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研究报告:中投证券-2008年宏观经济展望-071224

研报作者:邢微微,李云洁 来自:中投证券 时间:2007-12-24 14:55:56
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    (PDF)
  • 发布者
    a2***04
  • 研报出处
    中投证券
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    32 页
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研究报告内容

AA Macro-economy Analysis宏观研究 2007年12月24日 宏观经济分析师 邢微微 010-66276923 xingweiwei@cjis.cn 李云洁 010-66276927 liyunjie@cjis.cn 相关报告 1.邢微微,李云洁《2007年年中 报告:中国经济的主线是汇率问 题》,2007.7.12 宏观深度报告 2008年宏观经济展望 本报告从投资、消费、出口三大因素对08年的宏观经济走势进行了判断, 并分析了央行在08年的货币政策取向。

内容要点: 2008年宏观经济在调控压力增大与世界经济增长放缓的情 况下,投资与外需的偏快增长将会受到抑制,而消费有望在 温和的稳定通胀预期中加快增长。

08年GDP增速有望保持 在10.6%的水平。

基于我们对明年高耗能、高污染行业投资增速回落及房地产 投资增速也将出现下降的判断,我们认为08年固定资产投 资增速将会出现回落,预计全年增长24%。

08年发生全面通胀的压力将会上升,居民形成稳定温和通 胀预期的可能性在增加,这势必影响明年实际消费增速出现 上升,给予实际消费增长14%的判断。

考虑2008年欧、美经济降温以及新兴市场经济体保持强劲 我们预计明年整体出口增速将下降到21%左右。

我们预计明 年的贸易顺差约为3100亿美元同比增长15%。

08年物价在翘尾因素偏高,要素价格进一步上升的情况下, 将形成全面的通胀。

此外,考虑明年通胀预期增强及消费增 速加快的影响,我们对08年全年CPI的预测值为4.5%,上半 年CPI有望在6%左右,下半年有所回落。

2007-2008年宏观经济指标预测 % 200620071-112008F 2009F GDP 10.711.5 10.610.3 固定资产投资24.526.82423 出口27.226.12119 进口20.020.52021 社会消费品零售总额13.716.41819 CPI 1.54.64.54 工业增加值16.618.51716.7 利率2.523.874.684.68 汇率7.817.356.70-6.756.36-6.41 资料来源:中投证券研究所 宏观研究 2/32 目录 一、2008年经济展望...........................................................4 1、调控压力增大投资增速有望出现回落....................................................................................................4 1.1高耗能、高污染行业未来调控压力增大........................................................................................4 1.2 信贷调控将影响房地产投资增速回落..........................................................................................6 1.2.1信贷调控势必影响房地产投资增速............................................................................................6 2、消费结构升级明显......................................................................................................................................8 2.1整体消费放缓未影响消费结构升级................................................................................................9 2.2稳定的温和通胀预期将刺激消费....................................................................................................9 3、世界经济结构调整中展望中国贸易前景................................................................................................12 3.1. 中国对美国出口分析..........................................................................................................................13 3.1.1需求因素主导了对美出口增速下降..........................................................................................13 3.1.22008年中国对美国出口展望.....................................................................................................16 3.2中国对欧盟出口分析..............................................................................................................................18 3.2.1结算因素主导对欧盟出口增速上升...........................................................................................19 3.2.2对2008年欧盟出口展望............................................................................................................21 3.32008年整体出口增速将下降到21%左右..............................................................................................23 3.4 2008年进口增速有望继续小幅回落...................................................................................................24 3.5 08年贸易顺差增速放缓为15%左右....................................................................................................25 4、08年通胀压力将明显上升.......................................................................................................................26 4.1 08年CPI中翘尾因素将呈前高后低态势...................................................................................27 4.2 08年全面通胀压力上升...............................................................................................................28 二、07年货币政策回顾与08年展望...............................................31 宏观研究 3/32 图表目录 图1:制造业投资占比不断上升 房地产投资占比在07年出现恢复性上升...........................................5 图2:高耗能、高污染行业投资增速偏高未来调控压力增大...................................................................5 图3:07年年初以来房地产投资增速持续走高........................................................................................7 图4:房地产贷款增速在06、07年出现恢复性上升尤其是个人住房贷款.............................................7 图5:房地产投资增速与商业银行贷款增速的敏感性较高央行严厉的信贷...........................................7 图6:07年投资与净出口对经济增长的贡献增大消费贡献率下降......................................................10 图7:06、07年城镇居民收入增速加快促进消费结构升级..................................................................10 图8:“十一五”规划与十七大报告中着重强调内需增长.....................................................................10 图9:我国在06、07年都经历了消费结构升级(耐用消费品名义增速) ...............................................11 图10:耐用消费品的实际消费增速在06及07年有较大提高(不考虑金银珠宝) .............................11 图11:05、06年“低通胀、高增长”,07年消费与通胀的关系并不显著.............................................11 图12:美国的温和通胀时期消费增长较快而恶性通胀抑制耐用品的消费...........................................12 图13:美国非耐用消费品的支出与通胀的关系更为显著.........................................................................12 图14:美国需求对中国对外出口有较强引导性........................................................................................13 图15:机器机械增速减缓拖累了中国对美国出口增速............................................................................14 图16:中国对美国出口增速下降基本面原因分析....................................................................................14 图17:汇改以来人民币对美元升值11%,对欧元贬值8.01% ..................................................................18 图18:中国海关和欧盟统计局数据呈现出不一样的景象........................................................................19 图19:欧元的升值和欧洲信贷的紧缩将使2008年欧盟经济增速降至2.3% .........................................21 图20:对2008年出口增速分类预测..........................................................................................................23 图21:整体进口增速比06年出现放缓......................................................................................................25 图22:进口替代效应明显机电产品与高新技术产品进口增速回落明显..............................................25 图23:汇改以来人民币名义及实际有效汇率升值幅度较小....................................................................26 图24:食品是07年CPI上涨的主要贡献者而居住类对CPI的贡献也开始上升...................................27 图25: M2增速对滞后12个月的CPI有显著影响......................................................................................27 图26:2008年翘尾因素呈现前高后低的态势............................................................................................28 图27:07年新加坡汽油价格随国际原油价格不断走高............................................................................29 图28:中国汽油价格远低于新加坡汽油价格上调空间较大...................................................................30 图29:世界粮食库存已降到历史低点.........................................................................................................30 图30:07年年初以来CBOT大豆期货价格已上涨50%以上.......................................................................30 表格1:针对高耗能高污染行业的政策及方针............................................................................................5 表格2:03年以来央行针对房地产行业的信贷调控...................................................................................8 表格3:美国从中国进口产品与美国总进口产品结构比较(2007年1-9月) .....................................15 表格4:2007年美国主要经济指标预测(单位:%) ...............................................................................16 表格5:出口增长的产品构成(中国到美国) ..........................................................................................17 表格6:欧盟从中国进口产品与欧盟总进口产品结构比较......................................................................20 表格7:2008年欧盟主要经济指标同比增速预测(单位:%) ...............................................................21 表格8:出口增长的产品构成(中国到欧盟) ..........................................................................................22 宏观研究 4/32 一、2008年经济展望 2007年前三季度GDP同比增长11.5%,经济增长偏快的主要贡献力量是投 资与外需过快增长,而消费增长缓慢,其对经济的贡献率出现下降。

2008年在宏观调控压力增大与世界经济增长放缓的情况下,投资与外需的 偏快增长将会受到抑制,而消费有望在温和的稳定通胀预期中加快增长。

08年 GDP增长有望保持在10.6%的水平。

1、调控压力增大投资增速有望出现回落 07年1-11月,城镇固定资产投资同比增长26.8%,大幅高于去年底24.5% 的水平。

其中,房地产开发投资增长31.8%,延续了上半年以来持续上升的态 势;新开工项目计划投资增速连续大幅上升到28%。

07年固定资产投资的持续高位运行,尤其是制造业中的高耗能、高污染行 业与房地产行业,使得08年宏观调控的预期增强,投资增速有望出现回落。

1.1高耗能、高污染行业未来调控压力增大 固定资产投资增速在2007年出现恢复性上升,而且反弹趋势明显。

其中, 制造业与房地产业投资增速与占比都处于历史较高水平。

制造业成为此轮经济 增长的主要推动力,投资占比不断上升,07年10月达到30.9%,投资也保持 了36.5%的较高水平;房地产业投资增速创历史新高,达33.2%,占比为24.3%; 制造业对城镇固定资产投资的贡献率越来越高,我们有必要进一步分析: 是否是高耗能、高污染行业投资增速反弹影响了制造业投资增大。

如果高耗能、 高污染行业的投资占比偏高,势必使得未来对此行业的调控压力增大,投资增 速的高位运行就存在不确定性。

高耗能、高污染行业投资在经历了06年的高位回落后,07年出现强劲反 弹,带动当年固定资产投资增速持续走高。

石油加工、炼焦及核燃料加工业, 黑色金属冶炼及压延加工业,化学原料及化学制品与非金属矿物制品业都经历 了从06年底开始持续反弹的走势。

这些行业在今年1-10月投资占比合计达 8.8%,大约拉动城镇固定资产投资增速3.35个百分点,比去年提高1.7个百 分点。

高耗能、高污染行业投资过快增长势必使得未来进一步调控的压力增大。

在07年的中央经济工作会议中指出:“加大攻坚力度,确保节能减排取得重 大进展。

明年是完成“十一五”节能减排约束性目标的关键一年……有效遏制 高耗能、高排放行业过快增长…… 因此,我们认为,在国家“节能减排”方针下,高耗能、高污染行业的投 资将受到更加严厉的调控,明年的投资增速有望出现明显回落,从而影响整体 宏观研究 5/32 投资增速回落两个百分点左右。

图1:制造业投资占比不断上升 房地产投资占比在07年出现恢复性上升 0 5 10 15 20 25 30 35 20032004200520062007年1-10月 投资占比% 房地产业制造业 交通运输、仓储和邮政业电力、燃气及水的生产与供应业 资料来源:国家统计局中投证券研究所 图2:高耗能、高污染行业投资增速偏高未来调控压力增大 -40 -20 0 20 40 60 80 2006- 02 2006- 04 2006- 06 2006- 08 2006- 10 2006- 12 2007- 03 2007- 05 2007- 07 2007- 09 % 化学原料及化学制品非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 资料来源:Wind中投证券研究所 表格1:针对高耗能高污染行业的政策及方针 时间 相关政策 2007.11.29 《单位GDP能耗考核体系实施方案》其 中对领导干部考核实行问责制和“一票否 决”制。

2007.05.23 《国务院关于印发节能减排综合性工作 方案的通知》 2006.03.16 《国民经济和社会发展第十一个五年规 划纲要》对单位GDP能耗、单位工业增 加值用水量等指标作了约束性规定。

资料来源:Wind中投证券研究所 宏观研究 6/32 1.2 信贷调控将影响房地产投资增速回落 07年房地产投资增速持续走高,成为固定资产投资回升的主要推动力之 一。

房地产投资已从去年底的21.8%的增速大幅上升到11月底的31.8%,拉动 同期城镇固定资产投资增速同比多增2个百分点。

房地产投资过快增长主要原因是在人民币升值的背景下,作为不可贸易品 的房地产必然会接受重估,从而使得房地产投资回报率上升,带动了房地产投 资增速的走高;此外,在通胀压力增大的情况下,房地产投资有更好的保值增 值功能。

07年房地产投资增速的持续走高使得明年对其进行宏观调控的预期增强, 其中主要是信贷调控。

1.2.1信贷调控势必影响房地产投资增速 地产价值重估必然使得更多趋利的银行贷款流向房地产领域。

这一方面助 推了房地产投资过热,使得房地产企业的信贷依赖度上升;另一方面也增大了 银行系统的金融性风险。

房地产贷款在商业银行新增贷款中的占比及增速从06年始持续上升。

今 年前三季度新增商业性房地产贷款9410亿元,占到新增人民币贷款的28%,而 且其贷款增速也大幅攀升,由6月末的24.5%上升到29.6%(图4)。

房地产投资与银行信贷变动的相关性较高(图5)。

03年出现的房地产投 资过热便伴随了银行信贷增速的大幅攀升(03年底达到44.7%)。

而在随后两 年,房地产信贷受到了严厉的调控,使得房地产投资增速出现明显回落。

在05 年底商业性房地产贷款增速只有16.1%;房地产投资增速也由03年的29.7%大 幅回落到19.8%。

07年有大量的银行新增贷款流向了房地产领域,造成了房地产投资过热及 银行信贷头寸风险上升,成为央行及银监会四季度加强商业银行“信贷调控” 的原因之一。

因此,我们不难想象:如果08年流向房地产领域的信贷获得有效控制, 房地产投资增速势必出现回落。

问题是,央行及银监会的“信贷调控”是否立 竿见影。

研究近几年一些比较严厉的“信贷调控”,我们不难发现,政府针对 房地产行业的严厉的信贷调控往往能收到预期的效果(图5)。

我们不难判断:08年预计受更为严厉的信贷调控影响,商业银行贷款增速 有望在明年出现回落,而房地产贷款增速回落将首当其冲,这将影响房地产投 资增速出现明显下降。

宏观研究 7/32 图3:07年年初以来房地产投资增速持续走高 0 10 20 30 40 50 60 20 01 -0 2 20 01 -0 7 20 01 -1 2 20 02 -0 6 20 02 -1 1 20 03 -0 5 20 03 -1 0 20 04 -0 4 20 04 -0 9 20 05 -0 3 20 05 -0 8 20 06 -0 2 20 06 -0 7 20 06 -1 2 20 07 -0 6 20 07 -1 1 % 固定资产投资房地产开发投资 资料来源:Wind中投证券研究所 图4:房地产贷款增速在06、07年出现恢复性上升尤其是个人住房贷款 44.7 28.7 16.1 22.1 29.6 0 10 20 30 40 50 60 2003年2004年2005年2006年2007年9月 % 0 10 20 30 40 50个人住房贷款 房地产开发贷款 商业性房地产贷款 资料来源:中国人民银行中投证券研究所 图5:房地产投资增速与商业银行贷款增速的敏感性较高央行严厉的信贷 调控往往能收到预期效果 0 10 20 30 40 50 2003年2004年2005年2006年2007年9月 % 商业性房地产贷款房地产投资增速 资料来源:中国人民银行中投证券研究所 信贷调控 信贷调控与窗口指导 宏观研究 8/32 表格2:03年以来央行针对房地产行业的信贷调控 时间 信贷调控 主要内容 2003年下半年 6月份,央行发布《中国人民银行 关于进一步加强房地产信贷业务 管理的通知》;7月份进行了三次 窗口指导。

对房地产信贷进行风险提示,对开 发商贷款、建筑业流动资金贷款、 个人多套住房贷款及高档住宅贷 款制定限制措施。

2005年3月起 原有住房贷款优惠利率回归到同 期贷款利率水平;对房价涨幅过快 的城市或地区,引导商业银行提高 首付比例。

2007.9.27央行、银监会印发《关于加强商业 性房地产信贷管理的通知》 严格房地产开发贷款及土地储备 贷款。

对个人消费贷款第二套住房 贷款首付及利率作了严格规定。

2007年10 月 央行、银监会进行严厉的“窗口指 导” 要求商业银行严格控制信贷规 模,尤其是对房地产贷款。

2007.12.05央行、银监会《关于加强商业性 房地产信贷管理的补充通知》 明确以借款人家庭为单位认定房 贷次数。

资料来源:Wind中投证券研究所 考虑明年土地交易成本继续上升、人民币升值及通胀等因素影响,房屋销 售价格出现大幅回落的可能性较小,房地产企业仍会有较强的投资意愿。

但预 计受信贷资金紧缩影响,房地产投资增速势必会出现明显回落。

我们给予08 年房地产投资增长22%的判断。

基于我们对明年高耗能、高污染行业投资增速回落及房地产投资增速也将 出现下降的判断,我们认为08年固定资产投资增速将会出现回落,预计全年 增长24%。

2、消费结构升级明显 受投资与出口增长过快影响,消费对GDP的贡献率出现下降。

07年前三季 度消费对经济增长的贡献率为37%,拉动GDP增长4.25个百分点。

但其对经济 增长的贡献率继续低于投资并出现下降,比05年与06年分别回落1与1.8个 百分点。

实际消费增长缓慢。

今年1-11月份,尽管名义消费大幅增长,由去年的 13.7%增长为16.4%;而实际消费增长放缓,增速与去年底相同,达到12.7% (以商品零售价格指数核算),略高于去年同期0.1个百分点。

宏观研究 9/32 2.1整体消费放缓未影响消费结构升级 消费结构升级明显。

在整体消费平稳增长并略有下降的情况下,汽车、家 具、建筑及装潢材料及金银珠宝类等耐用消费品的实际消费增速却大幅上升。

其主要原因是:一方面,城镇居民收入实际增速在06、07年上升较快,尤其 是07年,收入增速达到13%以上。

这促使居民,尤其是中等收入人群在耐用消 费品上的支出增长。

另一方面,股市的“财富效应”也影响居民在耐用消费品 上的支出增长。

值得我们关注的是,中产阶级的实际收入增速仍会快速上涨,带动耐用消 费品的消费增长。

金银珠宝等奢侈品的消费走势更多与自身价格走势及人们投资需求变化 有关。

07年金银珠宝类的实际消费增长较快,其原因是通胀预期下,其较高的 储藏价值使得投资需求旺盛。

而目前结构性的价格上涨(食品类价格的大幅上涨)更多影响的是低收入 人群的消费支出,这又使得消费增速难以出现大幅上升,甚至出现下降。

因此, 整体消费增速在06、07并未出现大幅上升,而是平稳增长的态势。

因此,在居民收入快速增长阶段,中等收入人群的消费结构特点决定了整 体消费结构的走势,07年的结构性通胀更多影响的是低收入人群的消费支出。

2.2稳定的温和通胀预期将刺激消费 在总需求方面,通胀预期的提高往往会使公众减少储蓄,增加即期消费, 由此增加总需求,从而影响价格总水平。

在图11我们看到,我国05年以前高 消费往往伴随着高通胀,主要原因是通胀预期影响了基期消费进而影响总需 求,形成需求拉动型的通货膨胀。

近几年来通胀与消费的关系并不显著,这主要是因为05、06年经济呈现 “低通胀,高增长”的态势;07年通胀水平不断上升的同时实际消费增速却在 放缓,其原因是目前结构性的价格上涨并未使大众形成稳定的通胀预期,因而 也难以影响总需求。

因此,尽管07年通货膨胀压力有所上升,但并未使居民形成稳定的通胀 预期,对实际消费的影响也就变得不显著。

而08年发生全面通胀的压力将会 上升(预计全年CPI上涨4.5%),居民形成稳定温和通胀预期的可能性在增加, 这势必影响明年实际消费增速出现上升。

温和通胀预期会使居民在耐用消费品与非耐用消费品上的支出都会增大, 即呈现“高通胀、高消费”的局面。

而一旦发生恶性通货膨胀(CPI上涨在10% 以上),耐用消费品的支出增速下降更明显。

美国消费近几十年的走势也说明 了这样的问题(图12、图13)。

此外,随着经济结构性调整步伐加快,着力增加收入和提高消费倾向的各 项政策正在逐步发挥效应。

城乡居民收入增速提高,2007年以来农村居民家 宏观研究 10/32 庭人均现金收入和城镇居民家庭人均可支配收入同比实际增速持续高于GDP 增速,为消费持续增长提供了支撑。

加之在经济持续较快发展下的乐观预期及 财富效应等因素也有助于推动消费增长。

预期未来一段时期消费仍将保持稳中 趋旺的态势。

我们给予08年名义社会消费品零售总额增长18%,实际增长14% 的判断。

图6:07年投资与净出口对经济增长的贡献增大消费贡献率下降 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001200220032004200520062007年前3季 最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口 资料来源:Wind中投证券研究所 图7:06、07年城镇居民收入增速加快促进消费结构升级 城镇居民人均可支配收入实际增速 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2002年一季2003年二季2004年三季2005年四季2007年一季 % 资料来源:Wind中投证券研究所 图8:“十一五”规划与十七大报告中着重强调内需增长 2006.03 “十一 五”规划 立足扩大国内需求推动发展,把扩大国内需求特别是消费需求 作为基本立足点,促使经济增长由主要依靠投资和出口拉动向 消费与投资、内需与外需协调拉动转变。

2007.10 十七大 报告 ……坚持扩大国内需求特别是消费需求的方针,促进经济增长 由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动 转变…… 资料来源:中投证券研究所 宏观研究 11/32 图9:我国在06、07年都经历了消费结构升级(耐用消费品名义增速) -20 0 20 40 60 80 100 120 20 02 -0 2 20 02 -0 6 20 02 -1 0 20 03 -0 2 20 03 -0 6 20 03 -1 0 20 04 -0 2 20 04 -0 6 20 04 -1 0 20 05 -0 2 20 05 -0 6 20 05 -1 0 20 06 -0 2 20 06 -0 6 20 06 -1 0 20 07 -0 2 20 07 -0 6 % 家具类金银珠宝类建筑及装潢材料类汽车类 资料来源:Wind中投证券研究所 图10:耐用消费品的实际消费增速在06及07年有较大提高(不考虑金银珠宝) -10 0 10 20 30 40 50 60 20 03 -0 1 20 03 -0 4 20 03 -0 7 20 03 -1 0 20 04 -0 2 20 04 -0 5 20 04 -0 8 20 04 -1 1 20 05 -0 3 20 05 -0 6 20 05 -0 9 20 05 -1 2 20 06 -0 3 20 06 -0 6 20 06 -0 9 20 06 -1 2 20 07 -0 3 20 07 -0 6 % 家具类金银珠宝类建筑及装潢材料类 资料来源:Wind中投证券研究所 图11:05、06年“低通胀、高增长”,07年消费与通胀的关系并不显著 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20 02 -0 1 20 02 -0 5 20 02 -0 9 20 03 -0 1 20 03 -0 5 20 03 -0 9 20 04 -0 1 20 04 -0 5 20 04 -0 9 20 05 -0 1 20 05 -0 5 20 05 -0 9 20 06 -0 1 20 06 -0 5 20 06 -0 9 20 07 -0 1 20 07 -0 5 20 07 -0 9 消费% -3 -2 -1 012345 6价格% 实际消费增速商品零售价格指数 资料来源:Wind中投证券研究所 宏观研究 12/32 图12:美国的温和通胀时期消费增长较快而恶性通胀抑制耐用品的消费 -15 -10 -5 05 10 15 20 25 30 J a n - 1976 M a r - 1977 M a y - 1978 J u l - 1979 S e p - 1980 N o v - 1981 J a n - 1983 M a r - 1984 M a y - 1985 J u l - 1986 S e p - 1987 N o v - 1988 J a n - 1990 M a r - 1991 M a y - 1992 J u l - 1993 S e p - 1994 N o v - 1995 J a n - 1997 M a r - 1998 M a y - 1999 J u l - 2000 销售% -4 -2 02468 10 12 CPI% 零售销售-耐用品yoy CPI-耐用品yoy 资料来源:Bloomberg中投证券研究所 图13:美国非耐用消费品的支出与通胀的关系更为显著 -4 0 4 8 12 16 J a n - 1976 M a r - 1977 M a y - 1978 J u l - 1979 S e p - 1980 N o v - 1981 J a n - 1983 M a r - 1984 M a y - 1985 J u l - 1986 S e p - 1987 N o v - 1988 J a n - 1990 M a r - 1991 M a y - 1992 J u l - 1993 S e p - 1994 N o v - 1995 J a n - 1997 M a r - 1998 M a y - 1999 J u l - 2000 销售% -5 0 5 10 15 20CPI % 零售销售-非耐用品yoy CPI-非耐用品yoy 资料来源:Bloomberg中投证券研究所 3、世界经济结构调整中展望中国贸易前景 由于美国住宅市场的衰退,欧洲央行的持续加息以及欧元升值,2008年美 国、欧洲经济增速都将减缓,世界经济格局将在2008年展开调整。

在此背景 下,我们将着重分析过去10年中国对世界各国的出口,尤其是对美国、欧盟 出口的产品结构,进而预测2008年中国出口的前景,以及出口行业格局。

以单个出口国来看,2006年我国的前几大出口国分别是美国(21%)、欧 盟(19%)、香港(16%)以及日本(11%)。

虽然,亚洲其他国家(除去日本 和香港)是我国最大的出口地区,但由于转口或组装等借道出口方式的存在, 欧美需求对中国出口的影响或者比上述比例更大。

从中国出口增速变化历史中可以看出过去10年中国出口因为汇率因素和 外部需求因素曾经历过两次大的波动。

如图14所示,一次是1998年的亚洲金 融危机,另一次是2001年美国科技泡沫破裂。

这两次危机中,我国出口增速 下降的原因一个是由于亚洲国家需求减少(亚洲金融危机前,亚洲货币升值导 宏观研究 13/32 致美、欧需求因汇率因素减少从而影响亚洲国家经济,而危机中人民币不贬值 则放大了亚洲国家需求的下降);另一个是美、欧由于技术革命退潮导致的经 济衰退和需求减少。

2001年的周期中,美国的进口需求影响更具有引导性(图 14)。

2001年美国科技泡沫破裂后,经济濒于衰退,同期进口大幅下降,但在 经济和进口增速2002年立即复苏。

同样受到波及的欧盟经济和进口则用了更 长的时间复苏。

在这两次危机中,中国对各个国家和地区的出口都显著下降。

所以,我们可以肯定过去10年中,中国的对外出口很大程度上取决于美国与 欧盟的需求,且对美国需求的敏感度更大一些。

因需求因素和汇率因素的共同作用,明年中国的出口增速也将经历一次程 度较轻的调整。

我们认为明年中国出口前景很大程度上取决于美国经济是否会 软着陆以及欧盟区能否替代美国成为拉动中国出口的主动力。

图14:美国需求对中国对外出口有较强引导性 中国出口增速分析 26.5%26.8%27.2% 28.4% 35.4%34.6% 7.0% 22.1% 27.9% 6.1% 0.5% 1.5% 21.0% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 O c t - 06 2007 年 10 月 香港 美国 北美(除去美国) 欧盟 大洋洲 拉美 欧洲(除去欧盟国家) 非洲 日本 亚洲(除去日本、香港) 总出口 美国、欧盟经济与进口 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 35430 35795 36160 36525 36891 37256 37621 37986 38352 38717 39082 2007 Q 3 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 美国实际GDP欧盟实际GDP美国进口增速欧盟进口增速 数据来源:CEIC中投证券研究所 3.1. 中国对美国出口分析 被次级按揭贷款危机困扰的美国经济是2008年中国出口的最大不确定性 因素。

一方面,2008年美国的住宅投资需求、消费需求、以及非住宅投资需求 都将不同程度的减少;另一方面,美元的疲软趋势又降低了中国出口产品的竞 争力;同时,临近大选的美国政界可能会加大对中国在人民币升值以及贸易摩 擦方面的压力。

3.1.1需求因素主导了对美出口增速下降 2007年二季度以来,我国对美国的出口增速不断回落,由3月底的20.4% 不断下降为11月末的15.1%(图15)。

贸易顺差增速也呈现不断回落态势, 1-10月贸易顺差累计增长15.3%,比06年全年26.4%的增速大幅下降11.1个 百分点。

我们详细分析了美国按联合国国际贸易分类标准(SITC)分类的2级和3 级进口商品数据,发现导致2007年美国从中国进口增速较去年同期下降的主 要原因是美国投资下降(住宅投资和非住宅投资),人民币升值以及中美贸易 摩擦(表3)。

其中,美国需求减少是出口增速下降的主动力,其次是人民币 宏观研究 14/32 升值;中国政府对出口产品的主动限制影响大于美国的限制。

在分解美国内部 需求减少的原因时,我们发现带动出口增速下降的主要是美国企业投资而不是 美国住宅投资;带动出口增长的是居民消费,其对出口增速唯一的负面影响在 于家具需求的下降。

具体而言,单项对出口增速下降影响最大的依次是,计算机等高科技产品 (负贡献4.05%),住宅建设相关产品(如通用工业机械与器具、除家具外的 木材及软木制品、活动房屋、厨卫产品、钢铁等),电机、电气设备、矿产品 和化学制品。

图15:机器机械增速减缓拖累了中国对美国出口增速 中国对美国出口增速结构图 30.4% 24.9% 15.5% 35.1% 32.2% 28.8% 22.5% 10.7% 4.2% 24.1% 16.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 杂项制品 机器、机械及电气设备 贱金属及其制品 其他 穿着类 食物类 总出口 数据来源:CEIC中投证券研究所 中国对美国出口增速变化结构图 2001年-2007年10月 -19.9% 24.6% 3.4% 2.9% -4.7% -5.5% -9.3% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2 00 1 年 2 00 2 年 2 00 3 年 2 00 4 年 2 00 5 年 2 00 6 年 2 00 7 年 杂项制品 机器、机械及电 气设备 贱金属及其制品 其他 穿着类 食物类 数据来源:CEIC中投证券研究所 图16:中国对美国出口增速下降基本面原因分析 中国对美国出口增速下降原因分析 人民币升值 34% 中国限制 6% 美国需求减少 55% 美国限制 5% 数据来源:CEIC中投证券研究所 美国需求减少对出口增长影响 企业投资下 降, -2.935 住宅投资下 降, -0.83 居民消费下 降, -0.5 资料来源:CEIC中投证券研究所 宏观研究 15/32 表格3:美国从中国进口产品与美国总进口产品结构比较(2007年1-9月) 美国从中国进口美国总进口 增速下降主 要原因 可能面临美国 制约 增速贡献度同比增速同比增速 总进口13.53(-3.7) 3.66(-9.5) 办公机械与自动数据处 理设备 -0.29(-3.31) -1.71(-19.30) 办公零件与数据处理机-0.7(-1.6) -16.30(-37.60)人民币升值 美国需求 自动数据处理机械与部件 -1.99(-4.05) -16.55(-33.59) 人民币升值 美国需求 办公机械2.40(+2.33) 288.64(+280.8) -3.87(-12.39) 电机、电气设备0.79(-0.82) 10.48(-11.82) 3.37(-8.72) 电力开关设备0.09(-0.23%) 8.47(-26.86) 家具0.4(-0.50) 7.39(-9.10) 3.21(-4.32)美国需求 未列名金属制品0.52(-0.49) 11.66(-12.19) 6.51(-6.95) 其他非金属矿物制品0.02(-0.37) 1.47(-25.23) -6.47(-44.93) 石油与石油产品-0.15(-0.32) -44.39(-123.2) 2.69(-26.51) 中国限制 美国需求 鞋0.21(-0.25) 4.18(-4.146) 2.84(-3.32)中、美限制√ 通用工业机械与器具0.76(-0.24) 21.89(-10.75) 7.13(-8.15)美国需求 除家具外的木材及软木 制品0.05(-0.24) 5.33(-30.22) -19.02(-21.16)美国需求 活动房屋、厨卫产品0(-0.19) 0.22(-11.33) 0.45(-7.56)美国需求 钢铁0.46(-0.16) 32.94(-27.41) -2.12(-32.46) 美国需求 中国限制√ 鱼及水生制品0.07(-0.13) 10.07(-25.27) 4.97(-7.07)美国限制 纺织纱线及织物0.24(-0.13) 10.39(-5.17) 1.98(-2.86)美国限制√ 有色金属0.11(-0.12) 19.98(-35.92) 5.61(-46.72)美国需求 发电机械设备0.14(-0.11) 18.22(-20.90) 12.44(+3.97)美国需求 无机化学品-0.01(-0.10) -2.11(-29.62) 18.9(+3.96)中国限制 其他化学材料与产品0.01(-0.06) 4.2(-25.06) 12.15(+5.71)中国限制 有机化学品0.12(-0.06) 16.36(-9.73) -1.48(-17.65) 美国需求 中国限制 专业器具0.21(+0.05) 21.53(+5.22) 9.69(+2.97) 蔬菜与水果0.18(+0.15) 55.96(+46.20) 15.65(+5.50) 电信及音像设备3.47(+0.39) 25.41(+1.63) 4.35(+6.29) 电信设备2.55(+0.69) 34.06(+7.15) - 电视2.28(+1.43) 100.23(+53.23) 12.22(+2.35) √ 衣服与衣着附件1.96(+1.55) 24.43(+19.9) 12.15(+5.71) √ 其他制造品2.72(+2.09) 22.5(+17.86) - 婴儿车、玩具、游戏及运 动产品 2.11(+2.15) 32.26(+32.72) 25.48(+28.29) √ 注:表中筛选出对同比增速下降贡献度大于±0.05%的贸易品类别;括号中数值今年相对去年同期的差 宏观研究 16/32 3.1.22008年中国对美国出口展望 美国正经历20年最严重的住宅市场衰退。

若美联储能够及时减息到3.5%, 且金融市场能在危机中保持足够的弹性,美国经济将在2008年实现软着陆。

在此预期下,我们预计明年美国经济将保持温和增长1.9%。

其中,住宅投资将 大幅下降(-24%);房屋价格下跌和信贷收紧将使得美国居民消费增速降至 2.2%;同时,企业投资增速也将在内部需求降温的作用下降至3.0%。

另外,美 国经济也存在因住宅市场急剧调整(如房价环比下降10%)而引发金融危机导 致经济短期衰退的风险。

分季度来看,明年美国经济将呈现出前低后高的局势,并可能在2008年 底完成软着陆(表4)。

明年住宅市场投资将加速下降,全年同比下降24%。

考虑到明年1季度开始将有大量违约房被回收涌入市场,新房开建投资将显著 下降。

因此我们预计住宅投资的最大降幅将在2008年3季度出现。

受到高油 价和房价下跌以及信贷收集的影响,美国居民消费今年4季度就会体现出疲态, 并可能持续到明年2季度。

受消费降温和信贷收紧影响,企业投资增速也将降 温。

好在海外订单增长较快,明年美国企业投资将是经济体中受影响较小的。

同时,我们预计随着世界通货膨胀压力的抬升,以及美元贬值的影响,明年美 国核心PCE可能重新上升到2%以上。

而随着企业活动的减缓,劳动力市场的景 气度将下降,明年失业率可能上升到4.8%。

表格4:2007年美国主要经济指标预测(单位:%) 20062007e 2008e 2007Q3a 2007Q4e 2008Q12008Q22008Q32008Q4 实际GDP* 2.9 2.11.94.91.10.9 1.2 1.62.8 个人消费* 3.1 2.92.22.71.91.61.843.244.08 非住宅投资* 6.6 4.63.09.43.63.63.23.64 住宅投资* -4.6 -17 -24 -19.7 -30 -25 -30 -35 -20 贸易逆差1.1 -10.2 -11.0 -28.2 -8 -12 -8 -22.4 核心PCE* 2.2 22.21.81.92.22.12.22.2 失业率4.7 4.64.84.64.74.84.84.94.7 资料来源:Bloomberg中投证券研究所 *环比增长折年率图中灰色是我们的预测值 宏观研究 17/32 我们预计2008年,美国需求减少和人民币对美元升值的共同作用将使得 对美国出口增速下降到7%左右。

其中,美国建筑投资、资本品投资以及消费的 放缓将会使我国对美国出口的计算机,建筑机械、建筑材料,耐用消费品等产 品产生负面影响。

人民币的升值将会加大这些负面作用的影响。

同时,出口产 品如,鞋、钢铁、纺织纱线及织物、电视、衣服与衣着附件、婴儿车、玩具、 游戏及运动产品将有可能遭遇美国贸易保护主义措施限制。

参考1997年与2001 年,我们对2008年对美国出口行业增速预测如下: 表格5:出口增长的产品构成(中国到美国) 2008年预测2007年1-10月2001年1998年 同比 增长 率* 比去 年同期 同比增 长率 比去 年同期 同比 增长率 比去年 同期 同比 增长率 比去 年同期 总出口6.9% -8.8% 15.5% -9.3% 4.2% -20.0% 16.2% -6.4% 机器、机械及电气设备4.0% -3.5% 7.7% -4.7% 3.1% -6.3% 6.5% -0.2% 其他-0.2% -1.9% 1.6% -3.1% 0.6% -5.9% 3.2% -1.7% 光学、照相、乐器仪器及设备-0.4% -0.2% -0.2% -1.2% -0.1% -0.9% 0.7% -1.0% 矿产品-0.2% 0.0% -0.2% -0.6% -0.6% -1.8% -0.5% -0.3% 塑料橡胶制品0.3% -0.2% 0.5% -0.5% 0.2% -0.8% 1.0% 0.1% 木材及木制品、木炭-0.2% -0.2% 0.0% -0.5% 0.2% -0.1% 0.3% 0.0% 石料、陶瓷、玻璃制品0.0% -0.1% 0.1% -0.3% 0.2% 0.0% 0.1% -0.2% 车辆、航空器、船舶及有关运输设备0.2% -0.4% 0.6% -0.1% 0.1% -0.9% 0.3% 1.2% 木桨、纸、纸板0.0% -0.2% 0.2% 0.0% 0.2% 0.1% 0.0% 0.0% 化学工业产品0.2% -0.2% 0.3% 0.0% 0.3% -0.3% 0.3% -0.3% 皮革制品0.0% -0.2% 0.2% 0.0% 0.2% -1.0% 0.2% -0.7% 珍珠、宝石、贵金属-0.1% -0.2% 0.1% 0.0% 0.1% 0.0% 0.2% -0.3% 贱金属及其制品0.5% -0.6% 1.1% -1.9% 0.2% -1.6% 2.1% 0.8% 食物类0.1% -0.2% 0.3% -0.3% 0.1% -0.5% 0.1% -0.2% 杂项制品1.1% -1.0% 2.0% -0.2% -0.1% -3.1% 3.0% -1.4% 穿着类1.4% -1.6% 2.9% 1.0% 0.3% -2.6% 1.0% -3.8% 增速减少主因需求+汇率需求需求汇率 *除总出口为同比增长率外,其他各项均表示对出口增长率的贡献 宏观研究 18/32 3.2中国对欧盟出口分析 近年来,由于欧洲经济复苏,欧盟已逐渐取代美国成为中国出口的第一大 国。

从图中可以看出,2003年以来中国对欧盟的出口逐渐取代美国成为中国对 外出口增速的主要贡献者。

截至2006年为例,对欧盟出口占总出口比由2002 年的15.4%上升到19%。

2007年以来美国经济降温,而欧洲经济保持景气,同 时人民币对欧元持续贬值(图17)。

在需求和汇率因素共同作用下,对欧盟出 口的重要性超过了美国;而对欧盟来说中国则已取代美国成为最重要的进口产 品来源。

中经网海关数据显示,二季度以来,我国对美国的出口增速不断回落, 由3月底的20.4%不断下降为11月末的15.1%。

但是,对欧盟出口增速比06 年明显提高。

其中,1-11月对欧盟出口增长29.8%,比去年同期25.9%的增速 明显提高。

对欧盟出口增速的上涨完全抵消了对美国出口增速下降的负作用。

因此,明年中国出口是否会保持高速增长将很大程度上取决于欧盟需求。

图17:汇改以来人民币对美元升值11%,对欧元贬值8.01% 人民币对美元、欧元汇率走势图 2005.7.20-2007.12.12 0.88 0.93 0.98 1.03 1.08 2005年7月2006年1月2006年6月2006年12月2007年6月2007年12月 美元 0.88 0.93 0.98 1.03 1.08 美元(左)欧元(右) 数据来源:中国人民银行中投证券研究所 汇改 资料来源:中国人民银行中投证券研究所 宏观研究 19/32 3.2.1结算因素主导对欧盟出口增速上升 由于中国海关以美元结算所有出口,而美元对欧元在2007年累计贬值了 14%,这直接导致了以美元计价的中欧出口增速上涨。

用中国海关公布的累计 出口数据计算得出的今年1-10月份对欧盟出口增长36.5%,而单项对出口增速 增长贡献最大的依次是,机器、机械及电气设备,贱金属及制品穿着等。

而同 期欧盟统计局的进口数据则呈现出完全不一样的景象(图18)。

首先,欧盟从 中国进口增速为22%,加上欧元升值幅度(+14%)正好等于我们的出口增速, 我们有理由认为对欧盟出口增速的大涨主要是由于结算因素。

其次,对增速上 涨贡献最大的是原材料为主的制造品(如钢铁,金属)和衣着,而机械及交通 设备则是出口增长的最大拖累者(表6)。

我们认为,要探究中国产品对欧盟 出口的实情,用欧盟方面的数据比较可信 1 。

图18:中国海关和欧盟统计局数据呈现出不一样的景象 中国对欧盟出口增速分解图 3.9% 20.2%18.0% 7.7% 26.0% 7.3% 17.6% 49.6% 45.1% 37.5% 36.5% 26.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 杂项制品 车辆、航空器、船 舶及有关运输设备 机器、机械及电气 设备 贱金属及其制品 其他 穿着类 食物类 总出口 欧盟从中国进口增速分解图 21.98%21.58% 24.69% 21.19% 17.84% 9.83%9.96% 41.86% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 Au g- 07 其他商品 未分类商品 其他制造品 机械与交通器具 制造品 化学品 动植物油脂 矿物燃料与润滑剂 原料(除去燃料) 烟酒 食物与活动物 从中国进口 资料来源:CEIC中投证券研究所 中国的产业升级和欧盟方面采取的环保措施改变了中国对欧盟出口的产 品竞争力结构。

过去在欧盟市场,中国竞争力最强的产业是办公和电信设备、 个人及家庭用品、服装,最弱的则是汽车、化学品和钢铁。

随着近几年中国国 内的产业升级,钢铁、化学品及汽车的竞争力开始加强。

另外,由于欧盟施行 的ROHS 2 指令的实施,中国对欧盟出口的机电产品以及电信产品竞争力被显著 削弱。

1虽然用量更可信,但我国海关没有公布对各国出口商品量的分类数据。

2RoHS指令是指欧盟议会于2002年颁发的《限制在电气电子设备中使用某些有害物质》的指令,使欧盟各成员国在限制电 气和电子设备中使用有害物质的一致法律条件下,保护环境和人类健康。

2006年7月1日起实施。

宏观研究 20/32 表格6:欧盟从中国进口产品与欧盟总进口产品结构比较 欧盟从中国进口欧盟总进口 增速贡献度同比增速同比增速 总进口21.98(0.5) 3.97(-15.46) 可能面临 欧盟制约 制造品7.14(3.59) 54.17(25.73) 26.59(6.68) 钢铁3.47(2.86) 241.3(186.9) 68.03(55.39) 其他金属1.39(0.41) 32.31(9.05) 22.04(3.15) 有色金属0.64(0.28) 83.79(19.83) 26.91(-34.31) 非金属矿物0.67(0.18) 31.87(7.78) 8.74(7.54) 橡胶0.26(0.12) 51.78(23.19) 22.1(9.83) 木桨、纸、纸板0.16(0.05) 38.59(8.37) 15.86(15.63) √ 纺织品0.31(-0.28) 11.36(-10.28) 5.89(-5.02) √ 其他制造品6.44(1.95) 19.86(6.83) 7.27(-7.46) 衣服与衣着附件2.3(1.83) 21.59(17.86) 4.94(-9.87) √ 其他2.36(0.85) 24.49(9.61) 13.76(0.09) 家具0.87(0.13) 29.94(3.58) 19.21(5.34) √ 活动房屋0.33(0.06) 23.56(4.73) 21.3(5.17) 鞋0.14(-0.54) 4.33(-16.31) 6.57(-8.45) √ 其他商品0.38(0.38) 120.75(119.95) 13.49(0.09) 矿物燃料与润滑剂0.02(0.23) 5.6(42.2) -10.82(-50.3) 除燃料外原材料0.19(0.17) 14.36(12.95) 17.75(1.57) 化学品0.88(0.17) 26.68(5.45) 13.14(-0.09) 未归类商品0.06(0.06) 27.71(28.42) 13.3(-0.07) 烟酒0(0) 1.97(-2.84) 6.33(-3.71) 动植物油脂与蜡0.01(-0.01) 40.6(-40.31) -0.05(-20.25) 食品与活动物0.31(-0.05) 21.7(-3.67) 7.05(-2.28) 机械交通设备6.54(-5.95) 13.81(-13.92) 1.3(-10.18) 通用工业机械与器具1.25(0.58) 34.6(16.81) 15.9(2.99) √ 其他交通设备0.28(0.4) 37.26(48.97) -18.84(-12.72) √ 电力机械1.55(-0.99) 15.16(-10.55) -0.57(-12.66) √ 电信1.78(-2.93) 12.46(-24.88) 8.69(-5.06) 办公机械0.71(-2.98) 4.61(-20.17) -11.06(-28.51) 注:表中列出所有贸易品类别和其中对出口贡献度大于±0.05%的子项目;括号中数值为相对去 年同期的差 宏观研究 21/32 3.2.2对2008年欧盟出口展望 受欧元大幅升值、信贷紧缩及次按危机的波及,明年欧盟经济增速将有所 下降(图19)。

今年以来,受次按危机影响和主权国家调整外汇储备结构因素 影响,欧元对美元强劲升值,这已经开始影响欧盟中以出口拉动经济的国家, 如德国。

而欧洲央行的持续升息加上次按危机冲击下商业银行收紧信贷的影 响,欧洲企业活动将在2008年降温。

其中信贷紧缩和次按危机对以金融服务 业为主要经济增长点的英国影响将更显著。

特别的,经过连续10年的地产牛 市,英国房价增长将在明年停滞,现在英国住宅市场的状况和2005年的美国 颇为相似,因此不能排除发生住宅市场衰退的可能性(实际上,一向强硬的英 国央行也于近期进入了减息周期)。

表格7:2008年欧盟主要经济指标同比增速预测(单位:%) 2007Q32007Q42008q12008q22008q32008q4 实际GDP 2.92.92.22.2 2.4 2.5 最终消费支出2.11.81.51.7 1.4 1.7 资本形成4.23.02.53.0 3.5 4.1 CPI 2.02.12.22.2 2.0 2.1 失业率7.17.17.07.1 7.2 7.1 数据来源:Eurostat 中投证券研究所 分季度来看,2008年欧盟经济将整体呈现温和增长态势,通胀压力将加大。

明年居民消费和企业投资增长都将减缓。

其中,建筑投资将放缓将较明显。

受 经济活动放缓影响,居民消费也将放缓。

同时,通货膨胀和失业率都会有所上升。

图19:欧元的升值和欧洲信贷的紧缩将使2008年欧盟经济增速降至2.3% 欧元区各支出项对GDP增长率的贡献 2 2.72.72.5 22.32.2 3.33.22.82.9 2.2 1.81.7 -1 01234 20 05 Q3 20 05 Q4 20 06 Q1 20 06 Q2 20 06 Q3 20 06 Q4 20 07 Q1 20 07 Q2 20 07 Q3 20 07 Q4 20 08 q1 20 08 q2 20 08 q3 20 08 q4 % 居民与NPISH最终消费政府最终消费 固定资产形成总额存货变化 净出口GDP 数据来源:Eurostat中投证券研究所 资料来源:Eurostat中投证券研究所 宏观研究 22/32 展望2008年,欧盟实际需求会减弱,但由于美元对欧元贬值的压力仍在, 所以中国对欧盟出口(以美元结算)的名义增速将保持在24.6%左右。

排除汇 率因素,受建筑投资及消费放缓的影响,我国对欧盟出口的机器机械、各种金 属及其制品以及建筑材料和耐用消费品增速将减缓。

而且,出口产品中的通用 工业机械与器具、其他交通设备、电力机械、鞋、家具、衣服与衣着附件、纺 织品、木桨、纸及纸板可能会遭遇欧盟贸易保护主义措施限制。

我们对具体行 业增速预测如下: 表格8:出口增长的产品构成(中国到欧盟) 2008年预测2007年1-10月2001年1999年 同比增 长率* 比去年 同期 同比 增长率 比去 年同期 同比 增长率 比去年 同期 同比 增长率 比去年 同期 总出口24.6% -10.2% 36.4% 11.4% 7.1% -19.3% 7.3% -10.9% 机器、机械及电气设备11.0% -5.0% 17.7% 7.0% 4.3% -8.1% 5.9% -1.4% 贱金属及其制品3.5% -2.3% 5.8% 2.1% -0.1% -1.7% 0.1% -1.4% 穿着类2.5% -1.6% 4.1% 1.7% 0.2% -2.8% 1.1% 0.4% 车辆、航空器、船舶及有关运输设 备1.4% -0.9% 2.3% 1.0% 0.5% -1.5% -0.1% -2.9% 其他3.8% -0.4% 4.2% 0.1% 1.8% -2.6% 0.1% -3.9% 矿产品0.2% 0.0% 0.2% 0.3% 0.5% 0.2% -0.4% -0.9% 化学工业产品1.0% -0.2% 1.2% 0.4% 0.4% -0.3% -0.3% -1.1% 塑料橡胶制品0.7% -0.1% 0.8% 0.3% 0.0% -0.7% 0.3% -0.7% 皮革制品0.4% 0.0% 0.4% 0.1% 0.5% -0.4% -0.2% -0.3% 木材及木制品、木炭0.4% 0.0% 0.4% 0.0% 0.1% -0.2% 0.2% 0.2% 木桨、纸、纸板0.3% 0.0% 0.3% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% -0.2% 石料、陶瓷、玻璃制品0.6% 0.0% 0.6% 0.2% -0.1% -0.3% 0.2% -0.1% 珍珠、宝石、贵金属0.0% 0.0% 0.0% -0.2% 0.1% -0.3% 0.2% -0.1% 光学、照相、乐器仪器及设备0.2% -0.1% 0.3% -1.2% 0.1% -0.8% 0.0% -0.8% 食物类0.6% 0.1% 0.6% 0.0% 0.4% -0.1% -0.4% -1.1% 杂项制品1.8% 0.0% 1.8% -0.3% 0.3% -1.6% 0.9% 0.0% 增速增加主因需求需求需求汇率 *除总出口为同比增长率外,其他各项均表示对出口增长率的贡献 宏观研究 23/32 3.32008年整体出口增速将下降到21%左右 综合考虑2008年欧、美经济降温以及亚洲新兴市场国家经济保持强劲 的趋势,我们预计明年整体出口增速将下降到21%左右。

其中机械及运输 设备增速将下降至22.2%,按原料分类的制成品降至18.8%,按原料分类的 制成品降至25.1%。

图20:对2008年出口增速分类预测 中国出口产品增速结构预测 1997年-2008年 26.3% 21.4% 26.5%26.8%27.2% 28.4% 35.4%34.6% 22.3% 6.8% 27.8% 6.1%0.6% 20.9% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2006 -1 0 2007 -1 0 2007 年 2008 年 其他 矿物燃料、润滑剂 活动物 化工产品 按原料分类的制 成品 杂项制品 机械及运输设备 总出口 数据来源:中经网中投证券研究所 资料来源:中经网中投证券研究所 计算机——信息技术品在外部需求的减少和人民币升值共同作用下, 出口增速显著下降(10%以下)。

90年代以来,信息技术发展迅猛,一方 面使得行业的利润水平不断下降,另一方面使得市场日趋饱和。

就计算机 制造行业而言,毛利率的不断下降迫使大多数厂商将生产极低转移至人力 成本更低的中国。

但2005年以来人民币对美元已升值10%以上,成本优势 逐渐丧失。

更重要的是,2008年欧美的资本投资将减少,因此需求因素将 导致出口增速回落到10%以下。

电力机械产品——仍将保持高速增长(23%)。

虽然对欧美出口的消 费累电子产品和轻工产品会有所放缓,但对亚洲国家出口的增长将抵消这 部分出口的放缓。

钢铁及其制品——国内外价差决定了出口将保持强劲(50%)。

2007 年钢铁行业受到了我国下调或取消出口退税率及出台出口许可证等调控政 策影响,钢材出口数量和金额增速都出现了显著的下降(分别由100%和89% 下降到54.5%和77.7%)。

但是无论是从量还是从金额上看,钢铁出口额依 旧保持高速增长。

从需求面看,虽然钢铁对美国出口增速出现较大下降(受 房地产投资下降影响),但对欧盟的出口增速加速上涨,且对两国的出口 增速上涨程度都远高于两国对钢铁的进口增速上涨程度。

这说明中国出口 的钢材价格优势明显。

因此我们预计在中外钢铁价格差距明显的情况下, 即使外部需求减缓,且国内出口退税等措施限制,明年钢铁制品的出口额 宏观研究 24/32 仍有可能保持50%以上的增速。

纺织品——配额取消、升值以及需求减缓的共同作用下,纺织品出口 将减缓至12%。

明年1月1日起,2005年欧盟对我国纺织品施加的临时进 口配额制度将被取消。

为防止2005年配额取消后,中国纺织品大量涌入欧 盟并导致欧盟重启临时配额的一幕重演,预计中国及欧盟都会严密监视纺 织品贸易情况。

即使对欧盟纺织品出口增速再度上涨,也有可能面临欧盟 的反倾销、反补贴调查。

加上人民币升值以及欧美消费需求减缓,预计明 年纺织品出口有可能减缓至12%。

服装和鞋类——温和增长10%。

今年广交会定单情况显示,受出口退 税挤压利润影响,欧盟对我国服装和鞋类出口订单显著下降。

考虑到对其 他国家的出口的对冲作用,预计明年服装与鞋类增长将保持在10%左右。

其他——陶瓷产品、塑料、玻璃、皮革制品、木制品、家具等都会因 出口退税的下调、人民币升值以及外部需求的降温而增速下降,并有可能 进一步面临贸易保护主义限制。

3.4 2008年进口增速有望继续小幅回落 今年1-11月份,整体进口增速比去年略有放缓(进口增长20.5,比06年 底20%的增速略升0.5个百分点)。

但进口替代效应明显,体现在三大类进口 产品增速都出现不同程度的回落,其中机电产品与高新技术产品进口增速回落 明显。

1-11月份,初级产品进口增长27%,增速较06年底上升0.3个百分点; 机电产品与高新技术产品进口分别增长16.8%、17%,比去年低回落5.3与8.1 个百分点(图22)。

在国内投资增速继续高位运行的情况下,进口增速却出现明显回落,说明 进口替代效应越来越明显。

近几年国内供给和生产能力增长较快,进口替代能 力显著提高,进口增速出现了放缓的态势。

我们预计08年进口增速将继续放 缓,预计全年达到20%的增速。

宏观研究 25/32 图21:整体进口增速比06年出现放缓 -20 0 20 40 60 80 100 20 01 -0 1 20 01 -0 5 20 01 -0 9 20 02 -0 1 20 02 -0 5 20 02 -0 9 20 03 -0 1 20 03 -0 5 20 03 -0 9 20 04 -0 1 20 04 -0 5 20 04 -0 9 20 05 -0 1 20 05 -0 5 20 05 -0 9 20 06 -0 1 20 06 -0 5 20 06 -0 9 20 07 -0 1 20 07 -0 5 20 07 -0 9 % 进口增速-当月进口增速-累计 资料来源:Wind中投证券研究所 图22:进口替代效应明显机电产品与高新技术产品进口增速回落明显 0 5 10 15 20 25 30 200520062007年前11月 % 初级产品机电产品高新技术产品 资料来源:Wind中投证券研究所 3.5 08年贸易顺差增速放缓为15%左右 在08年出口增长21%,进口增长20%的判断下,我们可以得出明年的贸易 顺差约为3100亿美元,同比增长15%。

这不仅包括外部需求下降影响的出口增 速下滑;国内宏观调控政策影响下的“两高一资”及服装类出口增速的下降; 还包括未来人民币有效汇率的升值压力影响。

宏观研究 26/32 图23:汇改以来人民币名义及实际有效汇率升值幅度较小 84 88 92 96 100 104 20 05 -0 7 20 05 -0 9 20 05 -1 1 20 06 -0 1 20 06 -0 3 20 06 -0 5 20 06 -0 7 20 06 -0 9 20 06 -1 1 20 07 -0 1 20 07 -0 3 20 07 -0 5 20 07 -0 7 20 07 -0 9 20 07 -1 1 人民币REER人民币NEER 资料来源:BIS中投证券研究所 4、08年通胀压力将明显上升 通胀压力在07年下半年明显上升,而且由结构性通胀演变为全面通胀的 可能性也在增加。

其中,1-11月CPI上涨4.6%;PPI在10、11月份分别大幅 上升为3.2%与4.6%。

06年底以来CPI不断走高的根本原因是货币供应量的过快增长引发社会总 需求上升,使得缺乏供给弹性的商品首先出现价格上涨。

由于价格上涨的连锁 反应及扭曲的要素价格亟需市场化改革的原因,引发全面通胀的风险在上升。

M2增速对滞后一年的CPI走势有显著影响。

我们也就不难理解为何CPI从 06年底开始不断走高。

其主要原因是:汇改以来,央行为维持人民币汇率稳定 而被动的投放大量货币所引发,这种情况在06、07年都比较明显。

因此,07 年继续高企的货币供应量增速势必会影响CPI在08年的走势。

在M2增速高位运行下,要衡量全面通胀风险需要观察未来可能出现的缺 乏供给弹性的商品。

而翘尾因素与新涨价因素仍是分析的重点。

宏观研究 27/32 图24:食品是07年CPI上涨的主要贡献者而居住类对CPI的贡献也开始上升 CPI中各分类因素贡献 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 2006- 01 2006- 02 2006- 03 2006- 04 2006- 05 2006- 06 2006- 07 2006- 08 2006- 09 2006- 10 2006- 11 2006- 12 2007- 01 2007- 02 2007- 03 2007- 04 2007- 05 2007- 06 2007- 07 2007- 08 2007- 09 2007- 10 2007- 11 % 食品居住 娱乐教育文化用品及服务医疗保健及个人用品 家庭设备用品及服务交通通讯及服务 衣着CPI 资料来源:Wind中投证券研究所 图25: M2增速对滞后12个月的CPI有显著影响 96 98 100 102 104 106 108 20 02 -0 1 20 02 -0 5 20 02 -0 9 20 03 -0 1 20 03 -0 5 20 03 -0 9 20 04 -0 1 20 04 -0 5 20 04 -0 9 20 05 -0 1 20 05 -0 5 20 05 -0 9 20 06 -0 1 20 06 -0 5 20 06 -0 9 CPI % 0 5 10 15 20 25M2% CPI(-12) M2增速 资料来源:Wind中投证券研究所 4.1 08年CPI中翘尾因素将呈前高后低态势 08年CPI的翘尾因素将呈现前高后低的态势。

在08年上半年翘尾因素将 偏高,平均在4.2%,其中偏高的月份出现在1、3与4月份;而下半年翘尾因 素开始回落,尤其是四季度以后其值低于1%。

由于08年上半年翘尾因素明显,而新涨价因素在成本上升的推动下出现 下降的可能性较小。

因此,在人民币有效汇率不出现大幅升值及美国经济不出 现衰退的情况下,08年上半年CPI仍会偏高,初步估计在6%左右,下半年将 会出现回落。

我们调高前期对08年全年CPI的预测值,由3.5%调高为4.5%。

(图26 )。

宏观研究 28/32 图26:2008年翘尾因素呈现前高后低的态势 2008年各月CPI中翘尾因素 5 4 4.34.44.1 3.7 2.7 1.5 1.2 0.9 0.20 0 1 2 3 4 5 6 2008- 01 2008- 02 2008- 03 2008- 04 2008- 05 2008- 06 2008- 07 2008- 08 2008- 09 2008- 10 2008- 11 2008- 12 % 资料来源:Wind中投证券研究所 4.2 08年全面通胀压力上升 流动性过剩所引发的社会总需求的上升(包括投资、消费与外部需求), 导致缺乏供给弹性的商品首先出现价格上涨。

这种结构性的价格上涨使得07 年实际消费增长平稳。

PPI已开始出现大幅上升,资源型产品价格改革也将稳 步推进,这种情况在08年可能演变为成本推动型的通货膨胀。

08年成本推动型的通货膨胀主要来自于要素价格调整与改革,包括成品油 价格改革,煤电的进一步联动、水价调整及劳动力成本的进一步上升。

此外, 输入型通货膨胀将会加大成本推动,包括国际粮价进一步上涨压力增大;国际 原油价格的继续高企等。

一是,推进成品油价格改革,将会增大短期内通胀压力。

08年国际油价将 会继续高位运行,而国内原油消费的近50%来自进口。

因此,国际原油价格的 继续高企及国内成品油价格批零倒挂的现象,势必使我国炼油企业继续处于亏 损状态,加剧成品油市场的供求紧张局面。

我国成品油价格远低于紧跟国际原 油价格走势的新加坡油价,其中,我国98号汽油价低于新加坡44%。

因此,理 顺资源能源价格,推进成品油价格改革将是政府在08年的必然选择。

而成品 油价格改革在短期内将会增大我国通胀压力,同时增大下游行业的成本压力。

二是,08年有望形成稳定通胀预期,对劳动力成本的上升形成压力。

通胀 预期在非食品类价格出现上涨的情况下可能会转化为工资压力。

在10、11月 份非食品类价格已开始上涨,PPI也出现大幅上涨,而且08年上半年通胀水平 将会持续在6%以上,这无疑使人们形成稳定的通胀预期。

进而影响工资上涨, 可能最终形成螺旋式的价格上涨。

三是,粮食价格存在进一步上涨的压力。

首先,国际粮价存在上涨压力。

全球粮食减产和生物燃料工程兴起,使得全球主要农产品进入供求紧张阶段, 世界粮食库存也降到了历史低点。

我国的玉米、小麦都是净出口,但作为我国 粮油原料的大豆有60%以上来自进口。

因此,国际市场粮食价格大幅上涨尤其 是大豆价格,将通过贸易渠道带动国内粮食价格走高。

宏观研究 29/32 此外,国内粮食供需偏紧的局面也将使粮食价格走势不容乐观。

一方面, 农民惜售心理严重,导致国家不断以发放储备粮来稳定粮价;受气候条件及播 种面积下降的影响,国内玉米、小麦的未来产量增速落后于需求的增长,使供 需处于紧平衡的状态。

单从玉米的产需形势看,预计到2010年国内玉米产量 为1.5亿吨左右,比2006年增长3.5%;国内玉米需求将超过1.5亿吨,较2006 年增长14.3%,产需关系将处于紧平衡的态势。

四是,在“节能减排”方针下,必然增大企业的生产成本,使得短期通胀 压力上升。

这包括政府将会继续实行差别电价、水价等政策,而且未来整体水 价、电价可能会进一步上调;另外,煤炭供给持续偏紧也将使煤炭价格有望不 断走高。

因此,08年物价在翘尾因素偏高及要素价格进一步上升的情况下,将形成 全面的通胀。

此外考虑明年通胀预期增强及消费增速加快的影响,我们预测 2008年全年CPI为4.5%,上半年CPI有望在6%左右,下半年有所回落。

值得注意的是,我们不可过高估计人民币有效汇率升值及出口下降对通胀 的抑制作用。

从08年来看,有可能对通胀产生抑制作用的主要是:人民币有 效汇率一次性大幅升值与美国经济出现衰退影响其进口需求及大宗商品价格 出现大幅回落。

目前来看,我们认为美国经济发生衰退的可能性较小,而人民 币有效汇率的升值速度将会加快,但不会出现一次性的大幅升值。

因此,08年 人民币有效汇率升值速度加快及美国经济继续放缓将会对我国的物价上涨产 生抑制作用,但不可过高估计这种作用。

图27:07年新加坡汽油价格随国际原油价格不断走高 新加坡98号汽油价格 4 5 6 7 8 9 10 11 2005- 03 2005- 05 2005- 07 2005- 09 2005- 11 2006- 01 2006- 03 2006- 05 2006- 07 2006- 09 2006- 11 2007- 01 2007- 03 2007- 05 2007- 07 2007- 09 2007- 11 元/升 资料来源:Bloomberg中投证券研究所 宏观研究 30/32 图28:中国汽油价格远低于新加坡汽油价格上调空间较大 中国98号汽油政府指导价走势 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 2005- 03 2005- 05 2005- 07 2005- 09 2005- 11 2006- 01 2006- 03 2006- 05 2006- 07 2006- 09 2006- 11 2007- 01 2007- 03 2007- 05 2007- 07 2007- 09 2007- 11 元/升 资料来源:Bloomberg中投证券研究所 图29:世界粮食库存已降到历史低点 0 50 100 150 200 250 19 99 /0 0 20 00 /0 1 20 01 /0 2 20 02 /0 3 20 03 /0 4 20 04 /0 5 20 05 /0 6 20 06 /0 7 20 07 /0 8 ending stock Wheat Coarse Grains 资料来源:Bloomberg中投证券研究所 图30:07年年初以来CBOT大豆期货价格已上涨50%以上 CBOT大豆期货价格走势 400 600 800 1000 1200 20 07 - 01 20 07 - 02 20 07 - 03 20 07 - 04 20 07 - 05 20 07 - 06 20 07 - 07 20 07 - 08 20 07 - 09 20 07 - 10 20 07 - 11 20 07 - 12 资料来源:Bloomberg中投证券研究所 宏观研究 31/32 二、07年货币政策回顾与08年展望 07年央行运用了一系列紧缩性货币政策工具。

包括6次加息,10次提高 存款准备金率,加大央票回收力度,对商业银行进行多次“窗口指导”,以特 别国债进行正回购,并且启用了定向央票和特种存款等创新型工具。

央行的紧缩性货币政策的效果在07年并不明显,这一方面与货币政策的 时滞有关,另一方面,外汇储备的持续多增也使央行的紧缩政策也大打折扣。

这也是08年货币政策由“稳健”到“从紧”的原因之一。

在07年中央经济工作会议中,提出了“将防止经济增长由偏快转为过热、 防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务”。

而货币政策最大的不同就是由06年的稳健货币政策转变为从紧的货币政策, 其中就信贷投放的政策从“合理控制信贷投放和优化信贷结构”到“严格控制 货币信贷总量和投放节奏”。

控制信贷主要是从信贷供给与需求的角度进行调控。

而借助加息进行的信 贷需求调控在07年并未能有效控制信贷增长,因此,08年央行可能更多借助 调控信贷供给的手段来控制商业银行的放贷,包括行政调控与市场调控。

央行进行的行政调控主要是指对商业银行信贷额度的控制、“窗口指导” 与针对一些行业的信贷发放管理等。

预计在08年央行将会加强行政调控,严 厉控制各银行的信贷额度,加强对房地产与高耗能、高污染行业的信贷指导。

央行市场化的手段调控信贷供给仍会继续借助提高存款准备金率以缩小 货币乘数控制商业银行的信贷扩展能力;缩小存贷利差;公开市场业务,包括 继续发行央票,加大运用特别国债进行正回购及发行定向央票等措施。

央行未来是否加息以及加息的频率将会更加关注通胀的变化。

由于我们预 计08年全面通胀的风险上升,CPI全年上涨4.5%。

因此,我们认为央行在08 年为控制通胀预期,将会加息两次,可能以非对称加息的方式,使1年期存款 基准利率达到4.68%。

而贷款利率,尤其是5年以上的长期贷款利率的上调空 间已明显缩小,预计08年一年期贷款基准利率有望达到7.83个百分点。

人民币有效汇率升值有利于抑制通胀与减缓贸易顺差增速。

汇改以来,人 民币有效汇率升值幅度较小,其中名义有效汇率升值2%,实际有效汇率升值 6.6%(07年11月与05年7月比较)。

07年实际有效汇率相对较快的升值速 度与我国相对通货膨胀率的上升有关,CPI结构性的价格上涨使得实际有效汇 率的上升对出口的影响较小。

考虑明年我国通胀形式仍不乐观,而且全面通胀 的风险也在上升,将使实际有效汇率的走高有利于抑制出口。

但我们更关注名 义有效汇率的变化对我国通胀的抑制作用,在08年上半年名义有效汇率的升 值将会有所加快,升值幅度在2%左右。

而人民币对美元的名义汇率在08年6 月底可能达到6.90,全年升值8%左右,年底达到6.70—6.75之间。

宏观研究 32/32 分析师简介 邢微微,中投证券研究所宏观经济分析师,金融学硕士。

主要研究覆盖国内经济走势,央行货币政策及人民币汇率。

李云洁,中投证券研究所宏观经济分析师,经济学硕士。

主要研究覆盖中国宏观经济和西方经济研究。

免责条款 本报告由中国建银投资证券有限责任公司(以下简称“中投证券”)提供,旨为派发给本公司客户使用。

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