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天风证券-策略·资产配置:6月资产配置策略,权益窗口且行且珍惜,大宗趋势可能超预期-210601

研报作者:孙彬彬,刘晨明,宋雪涛 来自:天风证券 时间:2021-06-02 07:44:45
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    cho****999
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    26 页
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研究报告内容

策略报告|投资策略专题 1 策略·资产配置 证券研究报告 2021年06月01日 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号:S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号:S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号:S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号:S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 杨诚笑分析师 SAC执业证书编号:S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略:策略·一周资金面及市场 情绪监控(20210222-20210228)-节后 市场大幅调整下,北上、南下资金转为 流出,但基金发行仍然密集》 2021-03-02 2 《投资策略:策略·一周资金面及市场 情绪监控(20210201-20210219)-公募 基金发行延续1月热度,北上南下资金 持续活跃》 2021-02-23 3 《投资策略:策略·专题-当我们讨论 中美摩擦和美股暴跌的时候实质上在讨 论什么?》 2020-09-06 6月资产配置策略:权益窗口且行且珍惜,大宗趋势可能超 预期 1、宏观环境与政策状态 今年货币政策整体保持中性,市场利率围绕政策利率波动,近期政策层面对通胀反 应偏鸽。

在金融稳定目标阶段性占优下,未来1-2个月流动性进一步宽松或明显收 紧概率都有限,短期可能维持偏松,之后随地方新增债券发行加速而边际收紧。

信 用方面继续回落,预计2季度信用主动适度收缩,3季度随经济回落信用被动收缩。

配置方面,权益方面建议高配金融、标配或高配周期、标配成长及消费,重新上调 债券配置仓位,标配或高配利率债、上调信用债至标配、下调转债至标配或低配, 维持标配农产品、低配贵金属和工业品,维持高配做多人民币策略。

建议仓位:权 益(60%)>债券(20%)>商品(19%)>现金(1%)。

2、资产配置观点及建议 量化观点:在最新一期数据中,在最新一期数据中,反应经济周期的TFMAI指数同 比保持上升、环比数据转为下降,反应金融条件的TFEMCI有所下降,货币因子延 续上期趋势,继续保持放松。

整体来看,经济数据增速放缓,实体经济货币条件有 所收紧,可适当低配债券。

权益方面,市场当前信用为主导逻辑,货币因子继续放 宽,而信用因子转为收紧,建议减配股票。

权益市场观点:后续来看,短期内核心资产的反弹能否持续,取决于公募基金发行 能否回暖;而风险偏好能否持续修复则取决于央行对银行间目前宽松流动性的态 度,预计央行在百年大庆之前,可能继续保持对银行间宽裕流动性较高的容忍度, 继续推荐超跌反弹方向中,前期基本面持续改善(Q2可能继续高增长)、但股价表 现较差的军工上游和半导体。

中长期来看,今年A股缺乏整体趋势性提估值的动能, 阶段性(分子有支撑/分母有压力)、结构性(核心资产景气分化/中小票结构机会)、 主题性(VR/智能汽车/工业互联网等新产业趋势)是关键词。

债券市场观点:影响6月央行操作的主要因素还是经济基本面,特别是失业率指标。

此外通胀压力、热钱流入与机构行为也均是有可能引起央行关注的问题。

至于央行 关于“大庆献礼”的表述,还要充分理解央行眼中的稳和市场眼中的稳有什么不同。

配置方面,预计未来几个月债基中各类资产占比保持平稳,信用债、利率债占比分 别为50%、20%左右,其他资产(包括同业存单、现金产品、固收+等)占比约为30%。

有色金属观点:2021年有望成为房地产竣工高峰,铜、铝、锌三种最重要的基本 金属的需求均与地产和基建息息相关,有望随着地产竣工高峰的到来带动需求上 升,价格有望持续上涨。

碳中和背景下,电解铝产能释放面临西南地区水电改造瓶 颈,再生铝补充仍需完善,预计铝价将在全球经济复苏进而推动需求背景下再创新 高。

在需求快速增长下碳酸锂仍供不应求,预计随着精矿价格快速上涨,锂盐价格 有望持续上行,同时氢氧化锂将在下半年高镍三元推广下迎来涨价。

原油观点:当前全球原油库存已回归到正常水平,后续随着美国和欧洲疫苗注射推 进和出行的修复,原油需求持续改善的确定性较强,而OPEC+比较节制的边际增产 将使其产量低于“call-on OPEC+(全球需求预期-非OPEC供给预期)”水平,全球 原油供需趋紧将是大概率事件。

近期公布的2021许多油气公司的预算表明,即使 价格出现反弹,他们仍保持保守的投资计划,页岩油供给预计仍将偏紧,而接下来 随着页岩油套保价格提高,是否会提升其增产热情仍需观察。

农产品观点:短期内,国内大豆需求平稳略增,价格将高位趋稳;国际大豆供需受 主产国天气、全球经济复苏形式等不确定因素影响,价格高位震荡;玉米产需缺口 2189万吨;全球棉花市场运行受棉花库存和疫情影响面临较大不确定;食用油供应 量恢复性增加,价格区间略有下调。

整体看,在国内外农产品供应分化较大的情况 下,农产品价格稳中有降或高位震荡,通胀预期加强,农产品板块高景气持续。

风险提示:经济修复进度不及预期,流动性超预期收紧,疫苗普及不及预期,海外 不确定性因素等。

策略报告|投资策略专题 2 内容目录 1.宏观环境回顾与展望....................................................................................................................4 1.1.宏观环境与政策状态.....................................................................................................................4 1.2.资产配置建议...................................................................................................................................4 1.2.1.权益..........................................................................................................................................5 1.2.2.债券..........................................................................................................................................5 1.2.3.商品..........................................................................................................................................5 1.2.4.维持【高配】做多人民币策略.......................................................................................6 2.资产配置观点及建议....................................................................................................................7 2.1.量化观点:TFMAI环比下降,实体经济货币条件及信用因子有所收紧,建议减配 股票、减配债券........................................................................................................................................8 2.1.1.股票月度配置建议:减配股票.......................................................................................8 2.1.2.债券月度配置建议:减配债券.....................................................................................10 2.1.3.不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪.......................................................................12 2.2.权益市场:反弹窗口期,关注军工上游和半导体............................................................13 2.2.1.回顾5月:流动性超预期宽松,反弹窗口期前移................................................13 2.2.2.哪些行业的毛利率可能开始受到侵蚀? ..................................................................15 2.2.3.短期的配置:两个方向...................................................................................................17 2.3.债券市场:影响6月央行操作仍在经济基本面..............................................................18 2.4.有色:超配基本金属...................................................................................................................19 2.4.1.全球经济继续强劲复苏...................................................................................................19 2.4.2.基本金属牛市已经确认...................................................................................................20 2.4.3.碳中和政策持续发酵,电解铝盈利有望持续,建议持续关注.........................21 2.4.4.锂行业5月投资逻辑发生改变:由资源端的补涨转换为氢氧化锂的领涨.21 2.5.原油:全球原油供需大概率趋紧,页岩油投产仍保持克制,后续是否增产仍需观 察..................................................................................................................................................................22 2.5.1.全球原油供需趋紧,是大概率事件............................................................................22 2.5.2.2021Q1季报显示,页岩油公司面对油价上涨,资本开支保持克制.............22 2.6.农产品:多品类农产品价格上涨或高位震荡,农业板块景气度提升.......................23 3.风险提示.......................................................................................................................................25 图表目录 图1:2021年6月资产配置建议...............................................................................................................4 图2:2021年5月大类资产表现回顾......................................................................................................7 图3:2021年6月配置观点总览...............................................................................................................7 图4:“货币+信用”综合配置模型在沪深300上的策略净值......................................................8 图5:货币因子信号(1为放松,-1为收紧) .....................................................................................9 图6:信用因子信号(1为放松,-1为收紧) .....................................................................................9 图7:SHIBOR:3个月(%) ...........................................................................................................................9 图8:贷款需求指数(%) ..........................................................................................................................10 策略报告|投资策略专题 3 图9:新增人民币贷款增加值同比变化(亿元) ..............................................................................10 图10:社会融资规模增加值同比变化(亿元) .................................................................................10 图11:基本面三因子打分配置模型在10年期国债YTM上的多空基点累计图....................11 图12:天风制造业活动指数TFMAI同比(点) ...............................................................................11 图13:天风制造业活动指数TFMAI环比(点) ...............................................................................11 图14:天风实体经济货币条件指数TFEMCI表现(点) ...............................................................12 图15:天风流动性状态指数TFLCI(1为放松、-1为收紧).......................................................12 图16:绝对收益策略净值图......................................................................................................................12 图17:5月市场指数涨跌...........................................................................................................................14 图18:5月风格板块表现...........................................................................................................................14 图19:5月行业涨跌幅................................................................................................................................14 图20:主要指数PE估值及历史分位数.................................................................................................14 图21:主要指数PB估值及历史分位数................................................................................................14 图22:5月,北上资金持续流入.............................................................................................................15 图23:股债收益差(10Y国债-沪深300股息率)位于均值上方1倍标准附近..................15 图24:工业企业分行业的毛利率水平(阴影为近1年高点) .....................................................16 图25:工业企业分行业的2年复合营收增速VS 2年复合利润增速........................................16 图26:工业企业分行业的2年复合营收增速变化VS 2年复合利润增速变化......................17 图27:全市场个股毛利率变化率分组与每组涨跌幅(中位数) ................................................17 图28:同业存单发行利率与MLF利率(%) ......................................................................................19 图29:资金利率与逆回购利率(%) .....................................................................................................19 图30:2021年一季度二级债基资产配置和债券持仓情况............................................................19 图31:中美经济都已复苏..........................................................................................................................20 图32:欧洲经济复苏强劲..........................................................................................................................20 图33:国内地产开工、竣工增速(单位:%) ...................................................................................21 图34:Call-on OPEC将逐渐回升到疫情前(单位:百万桶/天) ..............................................22 图35:原油和成品油OECD库存已回到5年均值水平(单位:百万桶) .............................22 图36:页岩公司历史资本开支以及2021年指引..............................................................................23 图37:美国页岩油钻机数量没有跟随油价快速上升(左轴:钻机数量、个;右轴:油价, 美金/桶) ..........................................................................................................................................................23 图38:美国页岩油生产商套保价格在相对低位(美金/桶) ........................................................23 图39:2020年1月-2021年5月国内玉米平均价(元/吨) ......................................................24 图40:2020年1月-2021年5月国内大豆平均价(元/吨) ......................................................24 图41:2021年5月生猪期货收盘价(元/吨) ..................................................................................25 表1:各主要市场指数表现..........................................................................................................................8 表2:宏观指数跟踪最新结果...................................................................................................................11 表3:绝对收益组合基金配置建议..........................................................................................................13 表4:基本金属需求与地产相关...............................................................................................................20 策略报告|投资策略专题 4 1.宏观环境回顾与展望 1.1.宏观环境与政策状态 4月经济数据“好坏参半”:3月以来的内需复苏得以延续,经济继续向本轮复苏的第二个 顶点发起冲击。

但经济恢复不均衡,内需弱于外需,消费弱于投资,制造业弱于房地产, 服务消费弱于商品消费等的结构问题依然存在。

经济复苏的不均衡的同时通胀快速上升。

4月PPI同比6.8%,5月可能突破8%;最近5个月PPI环比累计上涨5.5%,PPI的高增并不 仅是低基数导致,与大宗商品供求错配对价格的支撑有关。

猪价下跌拖累4月CPI,同比 上涨0.9%;非食品CPI上行幅度较大,PPI正在向CPI传导;服务类消费正在恢复,非食 品CPI的上升压力在下半年进一步显性化。

今年货币政策整体保持中性,市场利率围绕政策利率波动。

近期政策层面对通胀的反应偏 鸽。

在金融稳定目标阶段性占优的情况下,未来1-2个月流动性进一步宽松或明显收紧的 概率都有限,短期可能会维持偏松,之后随地方新增债券发行加速而边际收紧。

信用方面 继续回落,预计2季度信用主动适度收缩;3季度随经济回落信用被动收缩。

1.2.资产配置建议 图1:2021年6月资产配置建议 大类资产空仓低配标配高配超配 股票 债券 商品 股票大类空仓低配标配高配超配 周期 消费 成长 金融 上证50 沪深300 中证500 债券大类空仓低配标配高配超配 利率 信用 转债 拉久期 加杠杆 信用下沉 商品大类空仓低配标配高配超配 农产品 工业品 汇率空仓低配标配高配超配 人民币 资料来源:Wind,天风证券研究所 策略报告|投资策略专题 5 1.2.1.权益 中盘股的胜率与前期持平,大盘股(上证50和沪深300)的胜率较前期回升。

4月经济边 际复苏但环比速度已经低于去年四季度,随着经济复苏见顶,中盘股的胜率将有所下降。

金融的胜率中高,周期胜率中性偏高,消费和成长的胜率中性。

金融受益于经济复苏和信 用趋紧。

宽货币和结构性紧信用的政策背景下,成长对超额流动性的反应更加敏感,受益 于短期流动性持续宽松,可能有较高性价比和业绩超预期的结构性机会。

大宗商品价格的 快速上涨,是以外需和内需同步复苏为基础、由疫情和地缘政治等供给约束主导的,部分 品种还叠加了金融属性。

海外定价的原材料价格高位有望维持到年中;国内定价的原材料 价格受调控政策影响较大,需要关注中下游制造业的产能利用率和利润挤出情况。

可选消 费和服务业持续复苏但斜率缓慢。

Wind全A估值处在【中性水平】,上证50的估值依然【较贵】,沪深300的估值【中性 偏贵】,中证500的估值【中性偏便宜】。

成长和金融估值【便宜】,周期估值【较便宜】, 消费估值【中性偏贵】。

配置策略:【标配】中证500、沪深300和上证50;【高配】金融,【标配或高配】周期, 【标配】成长和消费。

1.2.2.债券 利率债的胜率略大于中性。

春节之后央行维持中性货币操作,保持投放与回笼资金数量基 本持平,资金供略大于求,市场利率略低于政策利率,流动性中性偏松。

4月底政治局会 议指出“要辩证看待一季度经济数据”,强调了经济复苏的不均衡,限制了货币政策收紧 的空间。

未来1-2两个月过紧或者过松的货币政策都不具备必要条件,中性偏松的流动性 环境有望延续。

随着经济拐点的逐渐临近,债市乐观情绪开始累积。

期限利差处在较高水平,长端利率风险定价中性;流动性溢价维持在中性偏低水平,短端 利率风险定价偏贵。

流动性预期仍处在较高水平,市场对于货币政策回归正常化、流动性 维持紧平衡的预期高度一致。

当前信用违约事件并未发酵扩散,社融-M2的增速还在上升。

信用溢价的拐点可能会在宽 松的货币环境下推迟到来。

高等级信用债胜率跟随利率债来到了中性水平,中低等级信用 债在信用收缩期内的胜率不高。

AA级信用利差与AAA级信用利差出现分化,仍处在中位 数上方。

信用市场上高低评级的债券资金偏好分化严重,市场出现抱团高评级债券情况比 较严重。

信用溢价整体回到中性水平,但是回升速度较慢;信用市场的风险定价需要具体 行业分析。

配置策略:重新上调配置仓位,【标配或高配】利率债,上调信用债至【标配】,下调转 债至【标配或低配】。

1.2.3.商品 4月全球制造业PMI为57.1%,结束连续两个月的回升。

欧洲制造业PMI仍在复苏,但美 国制造业PMI已经高位回落,4月非农数据的结构也显示美国制造业需求恢复力度减弱。

制造业和消费品的需求复苏斜率可能见顶,服务业的复苏可能继续加速。

短期联储收紧流动性可能性较低,但不影响实际利率中期回升的趋势,大宗商品的金融属 性反弹后可能面临下降。

全球原油储备产能较为充裕,OPEC+到7月底将增产200万桶/日。

铜的供需继续维持错 配紧平衡的状态。

工业品仍处在牛市当中,但是供给不足和流动性宽松的利多已经定价。

胜率中性略高,赔率仍处在历史低位,较难出现单边上涨的行情,波动可能极大。

农产品 胜率较高,赔率都处在低位。

能化品估值随着原油的调整有所回升,目前仍处在较低的位置。

贵金属方面,美债实际利率短期回落,中期美国经济随着疫情逐渐控制还有上升空间,实 际利率也还将随之上行。

全年黄金的胜率低,金铜比有所下降,已经回到中位数下方,黄 策略报告|投资策略专题 6 金当前赔率中性。

黄金期货非商业净多头持仓回升至在61%分位左右,情绪【中性偏高】。

配置策略:维持【标配】农产品,【低配】贵金属、工业品。

1.2.4.维持【高配】做多人民币策略 欧洲在经济复苏上开始加速追赶美国,美欧实际利差收敛。

根据模型,短期美元指数可能 会下降到89附近。

当前美元期货的多头仓位拥挤度重新下降到40%分位,市场情绪中性偏 悲观。

中美短期利差继续下降但仍在较高水平,人民币仍有较高的性价比。

人民币的胜率小幅回 落,仍处在中性偏高的位置。

做多人民币的短期交易拥挤度快速上升(97%分位),多头情 绪高涨。

未来美国疫苗接种率和失业率实现联储目标之后,美联储将暗示缩减QE,人民 币中期仍然有压力。

配置策略:维持【高配】做多人民币策略。

策略报告|投资策略专题 7 2.资产配置观点及建议 图2:2021年5月大类资产表现回顾 资产分类代码名称现价本月涨跌幅上月涨跌幅近半年涨跌幅 国内权益 000001.SH上证指数3,624.74.890.146.60 399005.SZ中小1009,652.43.434.225.98 399006.SZ创业板指3,300.27.0412.0725.73 000300.SH沪深3005,341.74.061.497.49 海外权益 SPX.GI标普5004,204.10.555.2416.08 IXIC.GI纳斯达克指数13,748.7 -1.535.4012.71 HSI.HI恒生指数29,468.01.491.2210.67 债券 H11001.CSI中证全债210.50.620.512.96 H11006.CSI中证国债198.70.760.623.33 H11008.CSI中证企业债237.10.640.563.17 商品 NH0100.NHF南华商品指数1,915.30.936.7621.88 GC.CMXCOMEX黄金1,906.37.843.107.04 CA.LMELME铜10,274.54.5811.6535.55 AH.LMELME铝2,506.04.559.4322.54 RB.SHFSHFE螺纹钢5,128.0 -7.228.7828.27 CL.NYMNYMEX原油66.64.807.3246.96 NH0300.NHF南华农产品指数904.81.114.696.06 外汇 USDX.FX美元指数89.8 -1.59 -2.02 -2.38 USDCNY.IB人民币兑美元6.4 -1.71 -1.30 -3.37 资料来源:Wind,天风证券研究所 图3:2021年6月配置观点总览 分类 观点 配置权重配置逻辑 看涨中性看跌 权益A股√ 60.00% 1、流动性超预期使得反弹窗口前移,但今年A股缺乏整体趋势性提估值的推动力,阶段性(分 子有支撑/分母有压力)、结构性(核心资产景气分化/中小票结构机会)、主题性(VR/智能汽车 /工业互联网等新趋势)是关键词。

2、4-5月主动权益基金发行规模明显回落,且年初以来发行规模50亿以上新基金净值回水面临 较大的赎回压力,后续能否有大量新发基金承接是核心资产反弹的关键。

目前已经公布的6月新 基金排期,按照募集上限,对应周均331亿,与1-5月相比差距较大。

3、央行在百年大庆之前可能继续保持对银行间宽裕流动性较高的容忍度,在此逻辑学,继续推 荐超跌反弹方向中,前期基本面持续改善(Q2可能继续高增长)、但股价表现较差的军工上游 和半导体。

债券 利率债 √ 4.00%影响6月央行操作的主要因素还是经济基本面,特别是失业率指标。

此外,通胀压力、热钱流入 与机构行为也均是有可能引起央行关注的问题,央行调整流动性投放的可能性在加大,6月资金 面存在生变的可能性。

至于央行关于“大庆献礼”的表述,还需要充分理解央行眼中的稳和市场眼 中的稳是不同的。

配置方面,未来几个月债基中各类资产占比保持平稳,信用债和利率债占比分 别为50%、20%左右,其他资产(包括同业存单、现金产品、固收+等)占比约30%。

信用债 √ 10.00% 其他 √ 6.00% 商品 有色 金属 √ 8.00% 1、铜、铝、锌三种最重要的基本金属的需求均与地产和基建息息相关。

2018-2019年房地产开 发增速远高于竣工增速,带来大量项目等待竣工,2021年有望成为房地产竣工高峰,从而带动 需求上升,预计铜铝锌三种基本金属价格有望持续上涨。

2、碳中和背景下,电解铝产能释放面临西南地区水电资源改造瓶颈,再生铝补充仍需完善,同 时全球经济复苏推动需求,铝价有望再创新高。

3、锂精矿价格即将进入高价区间,在需求快速增长下碳酸锂仍然供不应求,且随着精矿价格快 速上涨后续锂盐价格有望持续上行。

氢氧化锂则在下半年高镍三元的推广下迎来涨价且有望后来 居上。

策略报告|投资策略专题 8 原油√ 6.00% 当前全球原油库存已经回到正常水平,后续随着美国和欧洲疫苗注射推进和出行的修复,原油需 求持续改善的确定性较强,而OPEC+比较节制的边际增产将使其产量低于“call-on OPEC+(全 球需求预期-非OPEC供给预期)”水平,全球原油供需趋紧将是大概率事件。

近期公布的2021 许多油气公司的预算表明,即使价格出现反弹,他们仍保持保守的投资计划,页岩油供给预计仍 将偏紧,而接下来随着页岩油套保价格提高,是否会提升其增产热情仍需观察。

农产品 √ 5.00% 在国内外农产品供应分化较大的情况下,农产品价格稳中有降或高位震荡,通胀预期加强,农业 板块高景气持续。

现金 人民币 汇率 √ 1.00%建议维持高配做多人民币策略。

资料来源:天风证券研究所各团队整理 2.1.量化观点:TFMAI环比下降,实体经济货币条件及信用因子有所收紧, 建议减配股票、减配债券 在上一期的“货币+信用”配置建议中,我们建议加配股票,结合基本面三因子打分配置 模型,我们建议加配债券。

本月A股市场呈现呈现上涨态势,上证综指、万得全A以及沪 深300指数收益率分别为4.47%、4.21%、3.86%。

中证全债、中证国债以及中证企业债本月 收益率分别为0.59%、0.68%、0.63%。

表1:各主要市场指数表现 上证综指万得全A沪深300中证全债中证国债中证企业债 收盘价3600.785588.065321.09210.33198.34237.10 单月涨跌幅4.47% 4.21% 3.86% 0.59% 0.68% 0.63% 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.1.1.股票月度配置建议:减配股票 月度股票建议部分,我们采用“货币+信用”综合配置模型(模型具体见《资产轮动策略 研究(二):构建大类资产的“货币+信用”轮盘》,为多平策略)。

模型自2018年5月后 为样本外跟踪时期,业绩表现较为显著,2019年以来样本外跟踪净值增长58.3%。

图4:“货币+信用”综合配置模型在沪深300上的策略净值 资料来源:Wind,天风证券研究所 在最新的一期“货币+信用”配置建议中,市场当前信用为主导逻辑,货币因子继续放宽, 然而信用因子转为收紧,我们建议减配股票。

0.8 1.8 2.8 3.8 4.8 5.8 6.8 7.8 8.8 9.8 2008200920102011201220132014201520162017201820192020 货币信用双因子策略表现沪深300指数 策略报告|投资策略专题 9 图5:货币因子信号(1为放松,-1为收紧) 图6:信用因子信号(1为放松,-1为收紧) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 国内货币政策受多重目标约束,具备显著的相机抉择特征,货币状态蕴含着较多的关键信 息,货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。

而信用体量在国内 经济具有多重的特殊涵义,一方面国内经济显著受信贷周期驱动,它是稳健的宏观经济领 先指标,另外一方面,它也是极其重要的货币政策中介目标变量。

我们选取Shibor 3M作为货币因子的源数据,根据下图可以看到Shibor 3M在2021年5 月继续呈现向下趋势,根据“货币+信用”综合配置模型的定义,货币状态位于“低位平 稳”状态,因此最新一期的货币因子信号为“放松”。

图7:SHIBOR:3个月(%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 截至2021年5月底,中国人民银行最新公布的贷款需求指数为77.5%,4月新增人民币贷 款增加值同比下降3399亿元,社融增加值同比下降12520亿元,新增人民币贷款增加值 以及社融增加值三个月移动均值最新水平分别为-22.33亿元以及-7397亿元。

根据“货币 +信用”综合配置模型的定义,贷款需求指数信号为“放松”、新增人民币贷款增加值、社 融增加值信号为“收紧”,综合三类指标所合成的信用因子信号为“收紧”。

-1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2008 /0 9 2009 /0 4 2009 /1 1 2010 /0 6 2011 /0 1 2011 /0 8 2012 /0 3 2012 /1 0 2013 /0 5 2013 /1 2 2014 /0 7 2015 /0 2 2015 /0 9 2016 /0 4 2016 /1 1 2017 /0 6 2018 /0 1 2018 /0 8 2019 /0 3 2019 /1 0 2020 /0 5 2020 /1 2 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2008 /0 9 2009 /0 4 2009 /1 1 2010 /0 6 2011 /0 1 2011 /0 8 2012 /0 3 2012 /1 0 2013 /0 5 2013 /1 2 2014 /0 7 2015 /0 2 2015 /0 9 2016 /0 4 2016 /1 1 2017 /0 6 2018 /0 1 2018 /0 8 2019 /0 3 2019 /1 0 2020 /0 5 2020 /1 2 0.8 1.3 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 4.8 5.3 策略报告|投资策略专题 10 图8:贷款需求指数(%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 图9:新增人民币贷款增加值同比变化(亿元) 图10:社会融资规模增加值同比变化(亿元) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.1.2.债券月度配置建议:减配债券 月度债券建议部分,我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议(模型具体见《FICC 系列研究专题(一):如何抑制宏观信息“过拟合”?——宏观数据的去噪、降维及应用》, 年化收益,为多空策略)。

模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。

50 55 60 65 70 75 80 贷款需求指数季调后趋势 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20 17 /0 5 20 17 /0 7 20 17 /0 9 20 17 /1 1 20 18 /0 1 20 18 /0 3 20 18 /0 5 20 18 /0 7 20 18 /0 9 20 18 /1 1 20 19 /0 1 20 19 /0 3 20 19 /0 5 20 19 /0 7 20 19 /0 9 20 19 /1 1 20 20 /0 1 20 20 /0 3 20 20 /0 5 20 20 /0 7 20 20 /0 9 20 20 /1 1 20 21 /0 1 20 21 /0 3 新增人民币贷款增加值同比变化MA(3M) -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 20 17 /0 5 20 17 /0 7 20 17 /0 9 20 17 /1 1 20 18 /0 1 20 18 /0 3 20 18 /0 5 20 18 /0 7 20 18 /0 9 20 18 /1 1 20 19 /0 1 20 19 /0 3 20 19 /0 5 20 19 /0 7 20 19 /0 9 20 19 /1 1 20 20 /0 1 20 20 /0 3 20 20 /0 5 20 20 /0 7 20 20 /0 9 20 20 /1 1 20 21 /0 1 20 21 /0 3 社会融资规模增加值同比变化MA(3M) 策略报告|投资策略专题 11 图11:基本面三因子打分配置模型在10年期国债YTM上的多空基点累计图 资料来源:Wind,天风证券研究所 制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。

围绕制造业活动的信息主要分为三类:制 造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境,而货币政策的传导途径包括信贷、利 差、房地产和汇率等等。

我们据此构建了天风制造业活动指数(TFMAI)以及天风实体经 济货币条件指数(TFEMCI)。

表2:宏观指数跟踪最新结果 宏观指数状态 TFMAI同比上升 TFMAI环比下降 TFEMCI下降 货币因子方向偏松 资料来源:Wind,天风证券研究所 在最新一期数据中,反应经济周期的TFMAI指数同比保持上升、环比数据转为下降,反应 金融条件的TFEMCI有所下降,货币因子延续上期趋势,继续保持放松。

整体来看,经济 数据增速放缓,实体经济货币条件有所收紧,我们建议当前可适当低配债券。

图12:天风制造业活动指数TFMAI同比(点) 图13:天风制造业活动指数TFMAI环比(点) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 20 10 /0 1 20 10 /0 7 20 11 /0 1 20 11 /0 7 20 12 /0 1 20 12 /0 7 20 13 /0 1 20 13 /0 7 20 14 /0 1 20 14 /0 7 20 15 /0 1 20 15 /0 7 20 16 /0 1 20 16 /0 7 20 17 /0 1 20 17 /0 7 20 18 /0 1 20 18 /0 7 20 19 /0 1 20 19 /0 7 20 20 /0 1 20 20 /0 7 20 21 /0 1 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 20 10 /0 1 20 10 /0 7 20 11 /0 1 20 11 /0 7 20 12 /0 1 20 12 /0 7 20 13 /0 1 20 13 /0 7 20 14 /0 1 20 14 /0 7 20 15 /0 1 20 15 /0 7 20 16 /0 1 20 16 /0 7 20 17 /0 1 20 17 /0 7 20 18 /0 1 20 18 /0 7 20 19 /0 1 20 19 /0 7 20 20 /0 1 20 20 /0 7 20 21 /0 1 策略报告|投资策略专题 12 图14:天风实体经济货币条件指数TFEMCI表现(点) 图15:天风流动性状态指数TFLCI(1为放松、-1为收紧) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.1.3.不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪 在报告《CTA思维下的资产配置方法》中,我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型 资产配置策略,配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300,中长期信用债、货币基金 指数等,力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。

策略回测历史表现优越,历史年化收 益9.36%、最大回撤3.74%,当前最新仓位配置为:中短债19.9%,信用债80.1%。

图16:绝对收益策略净值图 资料来源:Wind,天风证券研究所 根据最新的仓位配置,我们在中短债主题基金以及信用债主题基金中结合基金规模、Alpha、 风险指标等维度筛选相应基金,基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。

60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 20 10 /0 1 20 10 /0 7 20 11 /0 1 20 11 /0 7 20 12 /0 1 20 12 /0 7 20 13 /0 1 20 13 /0 7 20 14 /0 1 20 14 /0 7 20 15 /0 1 20 15 /0 7 20 16 /0 1 20 16 /0 7 20 17 /0 1 20 17 /0 7 20 18 /0 1 20 18 /0 7 20 19 /0 1 20 19 /0 7 20 20 /0 1 20 20 /0 7 20 21 /0 1 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 20 10 /0 1 20 10 /0 7 20 11 /0 1 20 11 /0 7 20 12 /0 1 20 12 /0 7 20 13 /0 1 20 13 /0 7 20 14 /0 1 20 14 /0 7 20 15 /0 1 20 15 /0 7 20 16 /0 1 20 16 /0 7 20 17 /0 1 20 17 /0 7 20 18 /0 1 20 18 /0 7 20 19 /0 1 20 19 /0 7 20 20 /0 1 20 20 /0 7 20 21 /0 1 0.8 1.3 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 策略报告|投资策略专题 13 表3:绝对收益组合基金配置建议 中短债主题基金 基金代码基金名称基金类型投资权重 007014.OF嘉合磐泰短债A短期纯债型基金9.88% 005601.OF汇安中短债A短期纯债型基金10.02% 信用债主题基金 基金代码基金名称基金类型投资权重 000024.OF大摩双利增强A中长期纯债型基金60.61% 000355.OF南方丰元信用增强A中长期纯债型基金19.49% 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.2.权益市场:反弹窗口期,关注军工上游和半导体 2.2.1.回顾5月:流动性超预期宽松,反弹窗口期前移 5月,上旬交易通胀,预期较悲观;下旬,流动性超预期宽松,点燃做多热情;进而,新 能源汽车、医药、科技等行业龙头引领科创50、创业板指领跑全市场。

5月上旬,美元指 数持续回落、大宗商品爆涨、PPI/CPI超预期回升、海外宽松预期松动等不利因素持续发酵, 市场笼罩在较悲观的氛围中,一度陷入严重通胀甚至滞胀担忧的困境。

5月中旬之后,国 务院常务会议连续两次提及大宗商品价格问题,滞胀担忧逐步得到缓解,市场进入风险偏 好修复的窗口期,主要有几个方面的支撑:国内供给侧政策微调(叠加监管对大宗商品价 格打压)、国内资金面超预期宽松(政府债发行放缓等原因所致)、美联储Taper预期缓和 (联储表示目前的通胀不影响继续宽松)等,同时人民币的升值预期一定程度上也带来了 北上资金短期的加快流入。

整体看,市场出现了久违的普涨行情,除了政策打压的周期行 业之外,其他的普遍都有不错的表现,军工、计算机、半导体等板块超跌反弹力度较大, 而新能源汽车、医药等板块的龙头股再次引领科创50、创业板指领跑全市场。

5月份,具体行情的表现: 指数:创业板指(+7.0%)>上证综指(+4.9%)>沪深300(+4.1%)>中证500(+3.8%); 行业:军工(+13.1%)>食饮(+9.2%)>有色(+8.4%)>计算机(+8.3%)>电气设备(+7.7%); 风格:成长(+6.4%)>消费(+5.1%)>金融(+4.3%)>周期(+3.9%)>稳定(+1.8%); 大小盘:小盘(+5.7%)>中盘(+4.5%)>大盘(+4.0%)。

回顾年初以来的行情:1月中上旬,在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动 下,核心资产带动指数快速拉升;1月下旬,央行持续净回笼,市场快速回调,但随即在 2月初重拾升抛,市场风格进一步极致化,持续到春节前。

春节后,行情快速逆转,核心 资产持续大幅回调,与之形成反差的是中小市值公司低位回升。

随着美债利率的快速上行, 全球权益市场的波动均放大,核心资产进一步下挫。

经过了近一个月的急跌之后,3月中 旬左右市场进入平台震荡阶段,核心资产有所企稳,主题板块活跃。

4月份进入业绩披露 窗口期,高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹,结构上创业板指显著强 于沪深300、上证。

5月初,疫情与通胀冲击下,全球市场波动加大;但随着商品回落与 流动性超预期宽松,市场进入风险偏好修复窗口期,超跌板块与高景气板块普涨。

策略报告|投资策略专题 14 图17:5月市场指数涨跌 图18:5月风格板块表现 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图19:5月行业涨跌幅 资料来源:Wind,天风证券研究所 图20:主要指数PE估值及历史分位数 图21:主要指数PB估值及历史分位数 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 9.1 7.06.8 5.14.94.6 4.13.8 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 科 创50 创业板指中 证10 00 万得 全A 上证综指上 证50 沪 深30 0 中 证50 0 市场指数涨跌幅(%) 6.43 5.07 4.26 3.88 1.75 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 成长消费金融周期稳定 风格板块涨跌幅(%) 13.1 9.2 8.48.3 7.7 6.96.96.96.76.5 5.7 4.94.6 3.73.33.03.02.72.62.42.32.11.8 0.8 0.2 -0.9 -1.4 -4.7-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 国防军工 食品饮料 有色金属 计算机 电气设备 化工 通信 非银金融 商业贸易 采掘 汽车 银行 公用事业 纺织服装 休闲服务 交通运输 医药生物 传媒 综合 机械设备 建筑材料 电子 房地产 轻工制造 建筑装饰 钢铁 家用电器 农林牧渔 行业涨跌幅(%) 上证综指 深证成指 中小板指 创业板指 上证50 沪深300 中证100 中证500 中证1000 万得全A 万得全A(除金 融、石油石化) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.010.020.030.040.050.060.070.0 PETTM及历史分位(2010年至今) 上证综指 深证成指 中小板指 创业板指 创业板综 上证50 沪深300 中证100 中证500 中证1000 万得全A 万得全A(除金 融、石油石化) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0 PBLF及历史分位(2010年至今) 策略报告|投资策略专题 15 图22:5月,北上资金持续流入 资料来源:Wind,天风证券研究所 图23:股债收益差(10Y国债-沪深300股息率)位于均值上方1倍标准附近 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.2.2.哪些行业的毛利率可能开始受到侵蚀? 4月下旬以来,随着大宗商品暴涨、PPI快速冲高,市场笼罩在通胀的阴霾中。

当前通胀预 期的压力有所减轻,但这种预期在下半年仍可能还会遇到比较大的修正。

可参考的是2010 年下半年PPI的二次冲高,几点相似的背景环境: (1)供给侧:2010年为冲刺节能减排的目标任务,各地纷纷拉闸限电;2021年各地制定 碳中和的目标和政策措施。

(2)需求侧:2010年和2021年,都是中国经济从金融危机中先恢复、先见顶,但海外 经济从金融危机中后恢复、后见顶,于是海外主动补库存也可能支撑大宗商品价格。

( (3)外部政策:2010年美联储QE2;2021年拜登基建刺激计划。

因此,若全球大宗商品价格的持续高胀,一方面对应全球利率水平易上难下,核心资产的 估值仍有压制;另一方面,中游制造业的成本端压力也不容忽视,而我们从4月份的工业 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 202 1 /0 5 /3 1 202 1 /0 5 /2 8 202 1 /0 5 /2 1 202 1 /0 5 /1 4 202 1 /0 5 /0 7 202 1 /0 4 /3 0 202 1 /0 4 /2 3 202 1 /0 4 /1 6 202 1 /0 4 /0 9 202 1 /0 4 /0 2 202 1 /0 3 /2 6 202 1 /0 3 /1 9 202 1 /0 3 /1 2 202 1 /0 3 /0 5 202 1 /0 2 /2 6 202 1 /0 2 /1 9 202 1 /0 2 /1 0 202 1 /0 2 /0 5 202 1 /0 1 /2 9 202 1 /0 1 /2 2 202 1 /0 1 /1 5 202 1 /0 1 /0 8 202 0 /1 2 /3 1 202 0 /1 2 /2 5 202 0 /1 2 /1 8 202 0 /1 2 /1 1 202 0 /1 2 /0 4 202 0 /1 1 /2 7 202 0 /1 1 /2 0 202 0 /1 1 /1 3 202 0 /1 1 /0 6 202 0 /1 0 /3 0 202 0 /1 0 /2 3 202 0 /1 0 /1 6 202 0 /1 0 /0 9 202 0 /0 9 /3 0 202 0 /0 9 /2 5 202 0 /0 9 /1 8 202 0 /0 9 /1 1 202 0 /0 9 /0 4 202 0 /0 8 /2 8 202 0 /0 8 /2 1 202 0 /0 8 /1 4 202 0 /0 8 /0 7 202 0 /0 7 /3 1 202 0 /0 7 /2 4 202 0 /0 7 /1 7 202 0 /0 7 /1 0 202 0 /0 7 /0 3 202 0 /0 6 /2 4 202 0 /0 6 /1 9 陆股通净流入规模(亿元,周度) 1,200 1,700 2,200 2,700 3,200 3,700 4,200 4,700 5,200 5,700 -1.80% -0.80% 0.20% 1.20% 2.20% 3.20% 4.20% 5.20% 2008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/03 沪深300指数股债收益差:10Y国债-沪深300股息率股债收益差均值+1 std -1 std +2 std -2 std 策略报告|投资策略专题 16 企业细分行业的盈利水平已可窥见端倪,部分制造业的毛利率开始受到侵蚀。

第一,直接从细分行业毛利率趋势来看:很大一部分行业的毛利率高点出现在去年12月 或今年2月,回落趋势较明显的制造业比如:农副食品加工、食品制造、橡胶和塑料、通 用设备、废弃资源、电气机械、纺织业、金属制品、汽车制造、家具等。

第二,从营收增速与利润增速的缺口来看:部分行业已出现增收不增利的情况,比如:汽 车制造、橡胶和塑料、农副食品加工、电力热力燃气及水、废弃资源、文体和娱乐用品、 食品制造、化学原料等。

图24:工业企业分行业的毛利率水平(阴影为近1年高点) 资料来源:Wind,天风证券研究所 图25:工业企业分行业的2年复合营收增速VS 2年复合利润增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 毛利率趋势图变化/pct 2021-042021-032021-022020-122020-112020-102020-092020-082020-07 黑色采选1.1425.6% 24.5% 24.4% 21.3% 21.2% 21.1% 20.6% 20.7% 20.1% 黑色冶炼0.798.8% 8.0% 7.5% 7.8% 7.5% 7.3% 7.3% 7.1% 7.0% 石油和天然气开采0.7237.8% 37.1% 34.7% 23.4% 25.4% 26.2% 26.6% 26.8% 26.3% 采矿业0.3531.1% 30.8% 31.4% 25.9% 26.1% 26.0% 25.8% 25.8% 25.5% 非金属矿采选0.3324.7% 24.4% 25.0% 24.3% 24.2% 23.8% 23.6% 23.7% 23.7% 非金属矿物0.2916.8% 16.5% 16.7% 17.9% 17.7% 17.5% 17.3% 17.2% 17.1% 化学纤维0.2612.2% 11.9% 11.5% 8.9% 8.3% 8.0% 7.7% 7.5% 7.5% 煤炭开采0.2332.8% 32.6% 34.2% 29.6% 29.3% 29.0% 28.8% 28.7% 28.6% 化学原料及化学制品0.1818.7% 18.5% 18.4% 17.0% 16.6% 16.2% 15.9% 15.6% 15.4% 专用设备0.1721.8% 21.6% 22.4% 21.8% 21.5% 21.4% 21.4% 21.5% 21.4% 有色冶炼0.167.9% 7.8% 7.7% 6.9% 6.4% 6.2% 5.9% 5.7% 5.4% 电力、燃气及水0.1411.7% 11.5% 11.2% 12.3% 12.6% 12.5% 12.3% 12.3% 12.2% 医药0.1245.3% 45.2% 46.4% 43.1% 43.0% 42.9% 42.9% 42.5% 42.4% 仪器仪表0.1124.7% 24.6% 24.9% 25.2% 24.9% 24.7% 24.6% 24.4% 24.3% 造纸0.1015.7% 15.6% 15.4% 15.2% 14.8% 14.5% 14.3% 14.2% 14.1% 计算机、通信和电子0.0413.2% 13.2% 12.5% 13.1% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.6% 家具0.0116.1% 16.1% 16.5% 17.0% 16.7% 16.5% 16.5% 16.5% 16.4% 汽车制造-0.0114.8% 14.9% 15.3% 15.4% 15.4% 15.4% 15.3% 15.2% 15.1% 金属制品-0.0112.0% 12.1% 12.4% 12.8% 12.4% 12.2% 12.1% 12.1% 12.0% 纺织业-0.0211.1% 11.1% 11.6% 12.4% 12.0% 11.8% 11.7% 11.6% 11.5% 电气机械-0.0314.5% 14.5% 14.7% 15.9% 15.7% 15.6% 15.6% 15.5% 15.3% 废弃资源-0.056.1% 6.1% 6.2% 7.2% 6.7% 7.1% 7.0% 7.1% 7.1% 通用设备-0.1017.7% 17.8% 18.2% 18.5% 18.3% 18.1% 18.0% 18.0% 17.9% 橡胶和塑料-0.1316.2% 16.3% 16.7% 17.0% 16.7% 16.6% 16.5% 16.3% 16.2% 制造业-0.1716.3% 16.5% 17.0% 16.0% 15.8% 15.7% 15.6% 15.5% 15.4% 食品制造业-0.1821.6% 21.8% 22.6% 22.6% 22.6% 22.8% 23.1% 23.2% 23.1% 有色采选-0.2130.6% 30.8% 32.1% 28.6% 28.6% 28.4% 28.0% 27.4% 26.9% 农副食品加工-0.289.1% 9.4% 9.7% 9.7% 9.4% 9.3% 9.3% 9.2% 9.2% 烟草制品-0.9272.1% 73.1% 74.7% 68.6% 68.8% 69.0% 69.2% 69.2% 69.2% 酒、饮料-1.4235.8% 37.2% 39.0% 34.2% 33.4% 33.4% 33.7% 33.1% 33.1% 煤炭开采 石油和天然气 黑色采选 有色采选 食品制造 酒、饮料 烟草 纺织业 家具 造纸 文体和娱乐用品 化学原料 医药 化学纤维 橡胶和塑料 非金属矿 黑色冶炼 有色冶炼 金属制品 通用设备 专用设备 汽车制造 电气机械 计算机通信电子 仪器仪表 废弃资源 -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2年复合营收增速VS 2年复合利润增速 2年复合利润增速 (19年4月基期) 2年复合营收增速 (19年4月基期) 策略报告|投资策略专题 17 图26:工业企业分行业的2年复合营收增速变化VS 2年复合利润增速变化 资料来源:Wind,天风证券研究所 原则上来说,对于毛利率受损的行业,配置上应该尽量规避。

因为毛利率的回落,一般会 进一步传导至净利率和ROE,股价预期收益率也将随之回落。

我们简单的从毛利率的变化率(一阶导,斜率)与涨跌幅的关系也可看出,当毛利率边际 回落幅度较大时,一般也对应着负超额收益。

因此,对于持续通胀的环境中,毛利率已明显受损的行业,即使需求还能维持一定水平(营 收水平),但出现了增收不增利的情况,此时较难有超额收益。

图27:全市场个股毛利率变化率分组与每组涨跌幅(中位数) 毛利率变化率200920102011201220132014201520162017201820192020 第1组(最大) 151.32.0 -26.34.910.143.279.7 -6.0 -16.6 -31.720.68.3 第2组156.95.7 -30.60.024.740.072.0 -12.4 -16.5 -30.525.810.6 第3组138.721.3 -31.43.729.739.070.2 -10.5 -12.2 -30.122.57.6 第4组133.27.7 -32.4 -4.417.744.258.9 -13.3 -19.9 -32.019.59.4 第5组128.011.3 -33.7 -1.026.133.462.3 -12.4 -18.6 -32.119.58.0 第6组116.411.3 -31.7 -4.820.530.762.9 -18.8 -23.2 -34.914.25.0 第7组119.68.9 -37.1 -5.922.635.855.6 -18.0 -20.9 -31.415.7 -1.9 第8组122.11.6 -38.7 -4.317.030.655.7 -18.0 -23.7 -36.314.8 -1.9 第9组127.6 -2.4 -39.5 -10.26.632.949.2 -16.6 -27.2 -38.06.4 -4.1 第10组(最小) 117.7 -7.0 -38.7 -11.0 -2.036.042.5 -18.4 -27.6 -44.64.6 -12.4 资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:毛利率变化率=当期/上期-1。

2.2.3.短期的配置:两个方向 流动性超预期宽松使得反弹窗口前移,但今年A股缺乏整体趋势性提估值的推动力,阶段 性、结构性、主题性是关键词。

前期我们的判断是,6月中旬到7月中旬,中报预告伴随 建党100周年的窗口期可能给市场带来反弹的契机。

但是,随着5月银行间流动性超预期 的宽松、监管对大宗商品价格的打压、以及人民币升破6.4%关口,反弹窗口期已经前移。

但今年整体来看,剩余流动性回落、美债利率易上难下、股债收益差性价比不高等因素, 制约整体提估值的动能,阶段性(分子有支撑/分母有压力)、结构性(核心资产景气分化/ 中小票结构机会)、主题性(VR/智能汽车/工业互联网等新产业趋势)是关键词。

短期核心资产反弹的持续性,取决于后续公募基金发行能否回暖。

4月和5月,主动权益 电力、热力、燃气及水 电气机械 纺织业 非金属矿 非金属矿物制品 废弃资源 黑色采选 黑色冶炼 化学纤维 化学原料 计算机通信电子家具 金属制品 酒、饮料 煤炭开采 农副食品加工 石油和天然气食品制造 通用设备 文体和娱乐用品 橡胶和塑料 烟草 医药 仪器仪表 有色采选 有色冶炼 造纸 专用设备 -13.00 -8.00 -3.00 2.00 7.00 12.00 -1.50 -1.00 -0.500.000.501.001.502.002.503.00 2年复合营收增速变化VS 2年复合利润增速变化 纵轴:2年复合利润增速 变化/百分点(4月-3月) 横轴:2年复合营收增速 变化/百分点(4月-3月) 增收不增利 策略报告|投资策略专题 18 基金的周均发行规模只有100亿出头,较1-3月大幅回落,发行系数只有20%左右(实际 发行/募集上限)。

另一方面,年初以来发行规模在50亿以上的新基金,在本周五的净值平 均数和中位数都刚好回到1,新基金净值回水可能面临较大的赎回压力(目前开放赎回的 规模在3000亿左右)。

因此,后续能否有大量新发基金承接,是核心资产反弹持续性的关 键。

目前已经公布的6月新基金排期,按照募集上限,对应周均331亿,与1-5月相比差 距较大。

后续风险偏好能否持续修复,取决于央行对银行间目前宽松流动性的态度。

4-5月,央行 在没有主动投放流动性的情况下,由于金融机构流动性储备较多同时叠加债券发行持续放 缓,导致银行间流动性超预期宽松,A股市场投资者在此过程中,逐步修复了央行对银行 间流动性容忍度的预期,市场很多板块也出现修复性的超跌反弹,比如券商、军工、TMT 等年初跌幅最大的板块。

向前看,我们预计央行在百年大庆之前,可能继续保持对银行间 宽裕流动性较高的容忍度。

(当然,我们可以通过高频观察DR007和GC007来辅以验证)。

在此逻辑下,继续推荐超跌反弹方向中,前期基本面持续改善(Q2可能继续高增长)、但 股价表现较差的军工上游和半导体。

2.3.债券市场:影响6月央行操作仍在经济基本面 影响6月央行操作的主要因素还是经济基本面,特别是失业率指标。

此外,通胀压力、热 钱流入与机构行为也均是有可能引起央行关注的问题。

至于央行关于“大庆献礼”的表述, 还需要充分理解央行眼中的稳和市场眼中的稳是不同的。

因此,对央行操作的展望还是要回到货币政策的重心上来。

首先,结合4月央行发布会、政治局会议与今年一季度的《货币政策执行报告》来看,货 币政策“坚持跨周期设计理念”与“稳字当头”的重心并未转变。

5月经济基本面整体仍呈现出较平稳复苏的态势,失业率指标进一步向政策目标靠近的可 能性较大,这是基本前提。

对应货币政策行为从顶层设计出发仍然存在收的可能,即使维 持,最多也就是紧平衡。

其次,“珍惜正常货币操作空间”与“用好稳增长压力较小的窗口期”,就意味着货币政策 的下限。

我们在此前的报告中提到,2019年以来,央行愈发珍惜正常的货币政策和货币政策操作, 对应在具体行为上,就是央行连续流动性净投放一般不会超过3个月。

节后资金面已经保 持了超过连续3个月的整体平稳态势,央行调整的可能性在加大。

即使在基本面有待企稳 确认的数据真空期,也不宜期待央行持续超预期的宽松操作。

最后,我们继续强调今年形势确实复杂,部分中下游企业还没有完全走出疫情的影响、经 济恢复尚不均衡、就业尚不稳固,当前宏观形势的复杂性决定了政策的复杂性,但是政策 考虑的复杂性是否就决定了政策能够分化应对?我们认为逻辑上可行性存疑。

在当前大宗商品通胀压力高企的背景下,政策在提高关注,而且措辞上显著超越2017年 前后,我们还是建议市场要保持警惕。

我们预判当前政策在等待确认二季度经济再度回到 潜在增速,以及通胀压力的持续性。

政策利率维持稳定仍然是我们的基本判断,引导市场利率围绕政策利率波动仍是央行操作 的关键。

目前来看,6月有2000亿MLF、700亿国库定存与50亿央行票据到期,总计2750 亿元的资金回笼,相对于1800亿元左右的静态资金释放,央行仍有从容的操作空间。

结合5月央行操作。

在面对逐渐演化的通胀压力、热钱流入与机构行为变化的情况下,央 行调整流动性投放的可能性在加大,因此我们还是要提示6月资金面存在生变的可能性。

策略报告|投资策略专题 19 图28:同业存单发行利率与MLF利率(%) 图29:资金利率与逆回购利率(%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 对债市而言,尽管近期市场情绪趋于乐观,我们还是建议大家保持一份警惕。

我们判断今 年整个经济超预期下滑的可能性并不大,在这种情况下,利率有下限还是清晰的。

从央行 引导、包括政策语境对比,特别是我们跟疫情前对比,现在利率定价本身就在一个相对合 理的位置。

我们还是强调今年宏观的复杂性,拐点不清晰。

鉴于此,我们继续维持已有的 区间判断,以十年国债为例,还是看3%-3.35%。

进一步地,具体到债券配置,我们认为未来几个月债基中各类资产占比保持平稳,信用债 和利率债占比分别为50%、20%左右,其他资产(包括同业存单、现金产品、固收+等)占 比约为30%。

图30:2021年一季度二级债基资产配置和债券持仓情况 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.4.有色:超配基本金属 2.4.1.全球经济继续强劲复苏 中美两国经济继续强劲复苏。

国内经济领先全球经济率先复苏,国内生产PMI在疫情结束 后一直维持在扩张区间内;美国的制造业PMI在复工后逐步上行,5月份进一步扩张至61.5, 创疫情以来的新高。

同时拜登的新一轮财政刺激政策有望实施,经济复苏可能超出市场预期。

股票 13.14% 现金 1.41% 其他资产 2.90% 利率债 18.68% 信用债 48.51% 同业存单 0.55% 其他债券 14.82% 债券 86% 策略报告|投资策略专题 20 图31:中美经济都已复苏 资料来源:Wind,天风证券研究所 欧洲经济逐步复苏。

欧洲主要经济体英国法国和德国的制造业PMI出现显著回升,2021 年均在荣枯线以上,法国、英国的PMI达到18年以来高点。

全球经济复苏有望带来基本 金属需求复苏的基础。

图32:欧洲经济复苏强劲 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.4.2.基本金属牛市已经确认 铜、铝、锌三种最重要的基本金属的需求均与地产和基建息息相关。

三者的前三消费领域 都集中在电力/建筑/家电和汽车四个领域。

电力和建筑本身就是地产和基建,而家电和汽 车的消费则与地产相关性较强。

铜、铝、锌在电力和基建中的应用都偏向于竣工前后,家 电汽车的消费也集中在竣工前后,因此地产后周期属性较强。

表4:基本金属需求与地产相关 第一消费领域第二消费领域第三消费领域 铜电力家电汽车 铝建筑电力汽车 30 35 40 45 50 55 60 65 中国制造业PMI美国制造业PMI 30 35 40 45 50 55 60 65 70 德国制造业PMI法国制造业PMI英国制造业PMI日本制造业PMI 策略报告|投资策略专题 21 铅电池涂料板材 锌建筑汽车家电 锡电子-焊料化工-PVC汽车 镍不锈钢电池电镀 资料来源:SMM,安泰科,天风证券研究所 2018-2019年房地产开发增速远高于竣工增速,带来大量项目等待竣工,2021年有望成为 房地产竣工高峰。

3月-4月由于地产调控更加严格,市场预期中的竣工复苏出现推迟,预 计经过调整后预计5月有望成为地产竣工的拐点,从而带动需求上升。

预计铜铝锌三种基 本金属价格有望持续上涨。

图33:国内地产开工、竣工增速(单位:%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.4.3.碳中和政策持续发酵,电解铝盈利有望持续,建议持续关注 5月中旬起云南省内各地州用电企业开始应急错峰限电,比例有望达到30-40%,现有产能 短期受限,新增产能释放进一步不及预期。

中期看,电解铝总量天花板有减无增,能源结 构中85%仍为火电,碳中和背景下,清洁能源占比提升面临西南地区水电资源改造瓶颈, 伴随需求增长再生铝补充仍需完善。

电解铝下游前三大需求为建筑地产、轨道交通、电力电缆,21年国内地产竣工后周期拉动, 全球经济需求复苏持续接棒流动性,铝价有望再创新高。

电力和其他原辅料成本上涨空间 有限,氧化铝投产体量高于电解铝释放继续维持低位,截止4月平均成本达到约13600元 /吨,利润仍在4k以上,行业高盈利有望持续,具有水电新增产能和传统低成本分位产能 有望在新一轮的铝价上行中持续保持较高的盈利优势,推荐云铝股份,关注神火股份、天 山铝业、中国宏桥。

2.4.4.锂行业5月投资逻辑发生改变:由资源端的补涨转换为氢氧化锂的领涨 锂盐厂季度业绩已经进入趋势上升期:锂盐企业的订单周期决定在锂价上涨周期中,企业 的平均售价会一直追赶现货价格,一季度锂盐企业季报利润可能是全年最低点。

同时,氢 氧化锂价格上涨晚于碳酸锂,氢氧化锂锂盐厂的业绩有望在二三季度得到充分的改善。

锂精矿价格即将进入高价区间,锂盐价格有望持续上行:我们回溯锂盐上一轮价格周期来 看,当前碳酸锂9万元/吨售价对应锂精矿价格750-800美元/吨。

同时我们发现在 2018H1-2019H1锂价下跌趋势中,精矿价格受价格传导因素显著滞后锂盐价格3-6个月。

同比上轮周期,我们预测此轮锂精矿价格或将上升至700美元/吨,今年Q3价格有望突破 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 新开工面积:累计同比施工面积:累计同比竣工面积:累计同比 策略报告|投资策略专题 22 800美元/吨。

同时,在需求的快速增长下碳酸锂仍然供不应求,随着精矿价格的快速上涨, 部分采购散单原料小厂二季度生产成本将显著提高,锂盐价格有望持续上行。

资源类企业仍是较好选择:精矿价格上涨的直接获利者是资源自给率高的公司。

天齐锂业 拥有泰利森包销和SQM股权,资源自给率100%,在价格上涨中最直接获利;融捷股份拥 有甲基卡134号脉,目前开采能力105万吨/年,折合碳酸锂约2-2.5万吨;此外参股蓝科 锂业的科达制造和云母提锂成本较为固定的永兴材料也值得关注。

重视三元高镍占比的提升,氢氧化锂由补涨变为领涨:本轮涨价中氢氧化锂涨价明显滞后 于碳酸锂,随着下半年高镍三元的逐步推广,氢氧化锂价格有望继续上涨,甚至后来居上。

氢氧化锂企业一季度业绩可能是21年全年最低,但环比大概率都有改善。

我们推测赣锋 锂业等锂盐厂精矿库存在6-12个月,21年销售均价有望逐个季度上升,而成本上升幅度 会远小于价格上升幅度,利润有望逐个季度上升;继续推荐赣锋锂业。

2.5.原油:全球原油供需大概率趋紧,页岩油投产仍保持克制,后续是否增 产仍需观察 2.5.1.全球原油供需趋紧,是大概率事件 当前全球原油库存已经回到正常水平,这主要是得益于OPEC+一年依赖的减产努力。

在 2021年3月,OECD石油库存下降2500万桶至29.5亿桶,4月库存继续下降。

预计接下来一段时间,随着美国和欧洲疫苗注射推进和出行的修复,尤其是6-8月份美国 出行旺季的到来,原油需求持续改善的确定性比较强。

根据IEA预测,全球原油需求将从 2021Q1的93.1百万桶/天上升到年底的99.6百万桶/天。

而OPEC+比较节制的边际增产,将使其产量将低于“call-on OPEC+(全球需求预期-非 OPEC供给预期)”水平。

伊朗核协议在年内达成的概率比较大,石油禁运的解除也有望在 年内看到。

图34:Call-on OPEC将逐渐回升到疫情前(单位:百万桶/天) 图35:原油和成品油OECD库存已回到5年均值水平(单位:百万桶) 资料来源:IEA,天风证券研究所 资料来源:IEA,天风证券研究所 2.5.2.2021Q1季报显示,页岩油公司面对油价上涨,资本开支保持克制 在历史上,当大宗商品价格下跌时,生产商会减少资本的支出;然后当价格上涨时,他们 会像增大资本的投入。

在油价从2014年100美元到2015年末跌到30美元/桶之后,生产 商们将他们2016年的资产支出减少了一半;当油价在2016年底恢复到50美元的时候, 油气企业2017年资本开支增加了59%。

但最近公布的2021年许多油气公司的预算表明,即使价格出现反弹,它们仍保持着保守 的投资计划——强调夯实资产负债表,牺牲快速生产增长为代价回报股东。

RBN监测的39 家勘探与生产企业的2021年资本支出计划显示,2020年下半年投资预算的减少,表明油 0 5 10 15 20 25 30 35 1 Q 19 2 Q 19 3 Q 19 4 Q 19 1 Q 20 2 Q 20 3 Q 20 4 Q 20 1 Q 21 2 Q 21 3 Q 21 4 Q 21 Call-on OPEC 策略报告|投资策略专题 23 气企业正在从经济衰退中吸取教训。

回顾2020Q4,页岩油公司对2021年资本开支做计划的时候,油价在40-50美金。

到了 2021Q1季报期间,油价已经上升到65美金/桶左右,但是页岩油公司并没有跟随油价大 幅上调资本开支。

比如,雪佛龙在Permian的产量预计下降5%,埃克森美孚将其美国产量 预期上调了3.75%。

此外值得注意的一点,页岩油公司在2020Q4套保价格区间在46美金左右,远低于2021Q1 的原油均价。

接下来页岩油公司套保价格提高,是否会提升其增产热情,仍值得观察。

图36:页岩公司历史资本开支以及2021年指引 资料来源:RBN,天风证券研究所 图37:美国页岩油钻机数量没有跟随油价快速上升(左轴:钻机数 量、个;右轴:油价,美金/桶) 图38:美国页岩油生产商套保价格在相对低位(美金/桶) 资料来源:IEA,天风证券研究所 资料来源:IEA,天风证券研究所 2.6.农产品:多品类农产品价格上涨或高位震荡,农业板块景气度提升 根据农业农村部5月最新预测,大豆:供给上,预计2021/22年度中国大豆种植面积9347 千公顷(1.4亿亩),较上年度减少5.4%,主要原因是玉米种植比较效益优势明显,主产区 部分大豆改种玉米;东北大豆主产区墒情总体适宜,大豆单产稳步提高,达到每公顷1995 公斤(每亩133公斤),较上年度增长0.6%;大豆产量达到1865万吨,较上年度减少4.8%。

策略报告|投资策略专题 24 需求上,随着生猪产能逐步恢复到正常水平,大豆进口量和压榨消费量增速放缓,预计分 别达10200万吨和10067万吨,较上年度增长1.6%和2.7%。

国产大豆需求平稳略增,价格 将高位趋稳,预计国产大豆销区批发均价区间为每吨5300-5500元;国际大豆供需受主产 国天气、全球经济复苏形势等不确定因素影响,价格高位震荡,预计进口大豆到岸税后均 价区间为每吨3600-3800元。

玉米:供给上,预计2021/22年度中国玉米种植面积42670千公顷(6.40亿亩),较上年 度增长3.4%,主要是玉米种植收益较好,农民扩种积极性高,东北产区大豆、甜菜等品种 改种玉米意愿增强。

春播期间大部分产区土壤墒情好于上年,再加上品种改良、技术进步 等因素,预计玉米单产将达到每公顷6370公斤(每亩425公斤),较上年度增长0.8%;玉 米总产量2.72亿吨,比上年度增长4.3%;需求上,生猪产能继续恢复,将拉动玉米饲用消 费增加,预计玉米总消费为2.94亿吨,较上年度增长1.6%;本年度玉米产需缺口为2189 万吨。

棉花:国际货币基金组织(IMF)预测2021年和2022年全球GDP增速将达6%和4.4%, 全球棉花消费需求恢复有望加快。

预计新年度中国纺织品服装出口形势较好,棉花消费量 和进口量较上年度均明显增加,期末库存增至771万吨。

2021/22年度全球棉花产量比上 年度小幅下降,消费有所增长,但考虑到全球棉花库存仍保持高位,部分国家疫情反复, 全球棉花市场运行仍面临较大不确定性,国际棉价区间小幅调增至每磅75-90美分。

食用植物油:受城镇化率提高影响,居民食用植物油消费微增;受生猪产能恢复、玉米豆 粕减量替代后增加油脂补充能量等因素影响,饲料用油略有增加。

预计新年度食用植物油 国内消费量将达到3589万吨,较上年度增加52万吨。

国内外食用植物油供应量恢复性增 加,价格区间略有下调。

图39:2020年1月-2021年5月国内玉米平均价(元/吨) 图40:2020年1月-2021年5月国内大豆平均价(元/吨) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 5月猪价稳中有降,5月29日外三元生猪均价17.56元/公斤,较一周前(5月22日,18.78 元/公斤)跌1.22元/公斤,跌幅6.5%。

期货收盘价小幅走低。

我们认为,冬季生猪疫情复 发带来的供给缺口或将在二季度末三季度初体现,届时猪价有望反弹。

重点关注上市公司 出栏量高成长,以及成本改善的兑现度。

1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 3100 20 20 -0 1 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 3000 3500 4000 4500 5000 5500 20 20 -0 1 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 策略报告|投资策略专题 25 图41:2021年5月生猪期货收盘价(元/吨) 资料来源:Wind,天风证券研究所 综上,在国内外农产品供应分化较大的情况下,农产品价格稳中有降或高位震荡,通胀预 期加强,农产品板块高景气持续。

3.风险提示 1、经济修复进度不及预期:疫情后国内外经济基本面可能存在政策出台及落地不及预期、 经济修复情况不及市场预期等风险,进而带来基本面下行的压力。

2、流动性超预期收紧:国内外流动性政策可能会出现超预期收紧,从而进一步影响宏观 流动性环境、市场资金面、市场情绪等,部分可能会导致我们此前的判断出现误差。

3、疫苗普及不及预期:全球疫苗接种及普及会出现不及预期的情况,进而影响各国经济 修复进度,可能会导致我们的判断出现误差。

4、海外不确定性因素:包括海外疫情的不确定性、中美关系走向的不确定性、全球地缘 政治局势的不确定性等,可能会造成我们的判断出现误差。

21000 22000 23000 24000 25000 26000 27000 28000 策略报告|投资策略专题 26 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”)。

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投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编:100031 邮箱:research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编:430071 电话:(8627)-87618889 传真:(8627)-87618863 邮箱:research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编:201204 电话:(8621)-68815388 传真:(8621)-68812910 邮箱:research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱:research@tfzq.com

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