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泸州老窖研究报告:光大证券-泸州老窖-000568-国窖战略迷失,中档增速难超预期-140128

研报作者:邢庭志 来自:光大证券 时间:2014-01-30 15:05:25
  • 股票名称
    泸州老窖
  • 股票代码
    000568
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    自****提
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
    中性(下调)
  • 研报大小
    921 KB
研究报告内容

-1-证券研究报告 2014年1月28日 泸州老窖(000568.SZ)食品饮料 国窖战略迷失,中档增速难超预期 公司简报 ◆高端下滑幅度较大,中档价位短期难以承接: 公司2013年度业绩预告显示收入下滑9.1%,归属母公司净利下滑21.6%, 核心源于国窖等高端品的下滑带来了收入和利润指标不同程度的下降。

公司业绩的下滑低于此前预期,核心源于公司高端国窖的下滑幅度超出此 前预期,且中档价位增速10-15%之间,缺乏明星产品实现大众价位转型。

◆高端国窖战略定位错误,缺乏真正差异化背景下缺乏真正定价权: 国窖作为公司的核心盈利产品,毛利率达到80%以上,2012年3700 吨左右,预计2013年下滑到2100吨,下滑幅度41%。

公司对国窖的定位主要基于保持国窖高端品牌形象考虑,一方面国窖 长期依赖高定价、高费用的投入模式在大众消费主导的时代缺乏消费者价 值,同时公司作为传统浓香品牌,在整个白酒行业缺乏显著的差异化产品 力,中长期来看缺乏高端定价权,国窖产品逐步小众化边缘化。

我们预期国窖2014年将继续下滑23%到1600吨,主要基于经销商动 销水平较差,2014年上半年单月进货水平预期进一步下滑。

◆中档价位将保持10-15%的增速,但未来三年提升增速的难度加大: 1、老窖特曲窖龄酒属于中档偏上价位,在整个中西部地区价位偏高, 受三公消费影响较大,而在华东地区难以和地产的洋河、古井等进行竞争。

2、中档价位泸州老窖具备品牌竞争力,但缺乏明星产品的驱动,随着 规模的提升,增速保持在10-15%之间是一个较为理想的水平,窖龄酒的概 念难当大任,缺乏消费者感知价值。

3、中档价位品牌需要整合提升,高端产品战略需要调整以适应茅台五 粮液价格下跌带来的消费群流失。

◆对盈利预测、投资评级和估值的修正: 预期公司2014年EPS2.45元,目标价20元,下调评级至“中性”。

◆风险提示: 如果公司2014年中档价位拓展不利,净利下滑幅度可能超过10%。

业绩预测和估值指标 指标201120122013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 8,42811,55610,50510,76611,734 营业收入增长率56.92% 37.12% -9.10% 2.49% 8.98% 净利润(百万元) 2,9054,3903,4413,4213,714 净利润增长率31.73% 51.13% -21.62% -0.58% 8.55% EPS(元) 2.083.142.462.452.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 40.52% 45.24% 32.38% 28.23% 26.70% P/E 86777 P/B 33222 中性(调低) 当前价/目标价:17.50/20.00元 目标期限:6个月 分析师 邢庭志(执业证书编号:S0930513030001) 22169078 xingtz@ebscn.com 联系人 刘颜 021-22169108 liuyan@ebscn.com 杨衡峰 021-22169310 yanghenfeng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股):14.02 总市值(亿元):245.35 一年最低/最高(元):17.12/33.60 近3月换手率:40.33% 股价表现(一年) 收益表现 %一个月三个月十二个月 相对-7.05 -8.44 -26.45 绝对-9.23 -14.88 -40.29 相关研报 -50% -35% -20% -5% 10% 01- 13 03- 13 05- 13 06- 13 08- 13 09- 13 11- 13 12- 13 泸州老窖沪深300 2014-01-28泸州老窖 -2-证券研究报告 利润表(百万元) 201120122013E 2014E 2015E 营业收入8,42811,55610,50510,76611,734 营业成本2,8463,9704,0624,3394,784 折旧和摊销109134135140146 营业税费695717630646704 销售费用390665662678739 管理费用501533546560610 财务费用-3 -37 -58 -88 -131 公允价值变动损益00000 投资收益38378111 营业利润4,0326,0894,6634,6325,027 利润总额4,0456,1524,6474,6215,016 少数股东损益151152707076 归属母公司净利润2,905.034,390.263,440.893,421.083,713.70 资产负债表(百万元) 201120122013E 2014E 2015E 总资产12,47715,57314,42916,16118,348 流动资产8,85112,75211,99713,81816,102 货币资金3,1496,9426,9408,51210,279 交易型金融资产00000 应收帐款6080717380 应收票据3,4402,7902,1012,1532,347 其他应收款2412212223 存货2,1332,9122,8443,0373,349 可供出售投资00000 持有到期金融资产00000 长期投资1,9971,0521,0521,0521,052 固定资产1,012998964914850 无形资产327281267254241 总负债5,2525,8023,6643,8364,154 无息负债5,2525,8023,6643,8364,154 有息负债00000 股东权益7,2259,77110,76512,32514,194 股本1,3941,3981,3981,3981,398 公积金1,8152,1002,1002,1002,100 未分配利润3,9606,2057,1298,61910,413 少数股东权益5668138208283 现金流量表(百万元) 201120122013E 2014E 2015E 经营活动现金流3,9734,7812,5073,4653,606 净利润2,9054,3903,4413,4213,714 折旧摊销109134135140146 净营运资金增加9311,145860208682 其他28 -888 -1,929 -304 -935 投资活动产生现金流-881,184 -50 -50 -50 净资本支出-18063 -50 -50 -50 长期投资变化1,9971,052000 其他资产变化-1,90669111 融资活动现金流-1,814 -2,171 -2,459 -1,843 -1,789 股本变化04000 债务净变化00000 无息负债变化2,788550 -2,138172318 净现金流2,0703,793 -21,5721,768 资料来源:光大证券、上市公司 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201120122013E 2014E 2015E 利润率 毛利率EBIT率销售净利率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 201120122013E 2014E 2015E 净利润_增长率 净利润增长率 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5000 10000 15000 201120122013E 2014E 2015E 销售收入_增长率 销售收入增长率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201120122013E 2014E 2015E 资本回报率 ROEROAROICWACC 2014-01-28泸州老窖 -3-证券研究报告 关键指标201120122013E 2014E 2015E 成长能力(%YoY) 收入增长率56.92% 37.12% -9.10% 2.49% 8.98% 净利润增长率31.73% 51.13% -21.62% -0.58% 8.55% EBITDAEBITDA增长率53.81% 41.66% -18.37% -1.22% 7.66% EBITEBIT增长率55.08% 42.17% -18.83% -1.34% 7.75% 估值指标 PE 86777 PB 33222 EV/EBITDA 64544 EV/EBIT 64554 EV/NOPLAT 85665 EV/Sales 32222 EV/IC 43332 盈利能力(%) 毛利率66.23% 65.65% 61.33% 59.70% 59.23% EBITDA率48.64% 50.25% 45.13% 43.50% 42.97% EBIT率47.35% 49.10% 43.84% 42.20% 41.72% 税前净利润率47.99% 53.24% 44.24% 42.92% 42.75% 税后净利润率(归属母公司) 34.47% 37.99% 32.75% 31.78% 31.65% ROA 24.49% 29.17% 24.33% 21.60% 20.65% ROE(归属母公司)(摊薄) 40.52% 45.24% 32.38% 28.23% 26.70% 经营性ROIC 47.91% 55.45% 43.35% 42.15% 42.37% 偿债能力 流动比率1.692.213.303.633.90 速动比率1.281.702.522.833.09 归属母公司权益/有息债务- - - - - 有形资产/有息债务- - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 2.083.142.462.452.66 每股红利1.401.801.381.371.49 每股经营现金流2.843.421.792.482.58 每股自由现金流(FCFF) 1.442.321.932.372.23 每股净资产5.136.947.608.679.95 每股销售收入6.038.267.517.708.39 资料来源:光大证券、上市公司 2014-01-28泸州老窖 -4-证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。

负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。

所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍 邢庭志,合肥工业大学管理学学士;2007-2011年任职于北京盛初咨询公司,咨询部高级合伙人,专职酒类等消费 品企业战略和营销咨询;2011-2012年任职于齐鲁证券食品饮料分析师;2012年5月加入光大证券。

优势:熟悉 消费品产业的运营模式和增长框架,特别是对企业的成长能力有较为深入的研究和实务解决方案的多年经验,与消 费品公司及其高层、大型经销商以及行业专家有深度的联系和沟通。

优势板块:白酒、葡萄酒、啤酒、乳业、黄 酒、国际酒类公司优势公司:山西汾酒、金种子酒、洋河股份、酒鬼酒、张裕A、青岛啤酒、五粮液、泸州 老窖 投资建议历史表现图 泸州老窖(000568) 资料来源:光大证券研究所 日期股价目标价评级 2010-01-1521.4242.00增持 2010-08-1934.4344.27买入 2011-02-2243.7056.30买入 2011-03-1743.7056.30买入 2011-06-1943.6063.00买入 2011-08-1947.1063.00买入 2011-10-3041.7863.00买入 2013-06-2523.7034.50买入 买入—增持—中性— 减持—卖出— 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。

市场基准指数为沪深300指数。

0 5 10 15 20 25 30 35 J a n -1 3 F e b -1 3 M a r- 1 3 A p r- 1 3 M a y -1 3 J u n -1 3 J u l- 1 3 A u g -1 3 S e p -1 3 O c t- 13 N o v -1 3 D e c -1 3 股价-元 0 500 1000 1500 2000 2500 3000沪深300 泸州老窖目标价沪深300 2014-01-28泸州老窖 -5-证券研究报告 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

2014-01-28泸州老窖 -6-证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。

公司经营业务许可证编号:z22831000。

公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。

此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。

光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息,但不保证及时发布该等更新。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。

报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。

在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。

投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。

在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。

本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。

本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。

光大证券股份有限公司研究所销售交易部机构业务部 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼邮编200040 总机:021-22169999传真:021-22169114、22169134 销售交易部姓名办公电话手机电子邮件 北京王汗青(总经理) 010-56513035 - wanghq@ebscn.com 孙威(执行董事) 010-56513038 - sunwei@ebscn.com 郝辉010-56513031 - haohui@ebscn.com 黄怡010-56513050 - huangyi@ebscn.com 梁晨010-56513153 - liangchen@ebscn.com 上海严非(执行董事) 021-22169086 - yanfei@ebscn.com 周薇薇021-22169087 - zhouww1@ebscn.com 徐又丰021-22169082 - xuyf@ebscn.com 韩佳021-22169491 - hanjia@ebscn.com 冯诚021-22169083 - fengcheng@ebscn.com 任静雯021-22169131 - renjingwen@ebscn.com 席代昭021-22167056 - xidz@ebscn.com 深圳黎晓宇(副总经理) 0755-83553559 - lixy1@ebscn.com 黄鹂华(执行董事) 0755-83553249 - huanglh@ebscn.com 李潇0755-83559378 - lixiao1@ebscn.com 罗德锦0755-83551458 - luodj@ebscn.com 机构客户业务部姓名办公电话手机电子邮件 濮维娜(副总经理) 021-6215237313611990668 puwn@ebscn.com 上海顾超021-2216710618616658309 guchao@ebscn.com 计爽021-2216710118621181721 jishuang@ebscn.com 北京朱林010-5904621218611386181 zhulin1@ebscn.com 徐放010-5651305118618469955 xufang@ebscn.com 国际业务陶奕021-6215239318018609199 taoyi@ebscn.com 戚德文021-2216915213585893550 qidw@ebscn.com 2014-01-28泸州老窖 -7-证券研究报告 顾胜寒021-2216709418352760578 gush@ebscn.com STOCKNAME STOCKCODE INDUSTRYNAME REPORTTITLE FIRSTTABLE STOCKINVEST TARGETPRICE AUTHOR HQCHART PROFITPIC1 PROFITTBL BALANCETBL CASHFLOWTBL PROFITPIC2 TURNOVERPIC ROCPIC KEYINDEXTBL

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