上海汽车研究报告：申银万国-上海汽车-600104-点评报告：全新视角看公司，“1+1>2”效应将逐步体现-071227

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1 上市公司 公司研 究/ 点评报告 交运设备 2007年12月27日 上海汽车(600104) 全新视角看公司，“1+1>2”效应将逐步体现 报告原因：有新的信息需要补充 买入 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 主营收入增长率净利润增长率每股收益主营利 润率 净资产 收益率 市盈率 市场数据：2007年12月26日 2006 30503 378 1425 29 0.2217 4.5 124 收盘价（元） 27.01 2007Q376663 1047 3883 371 0.5913 11.0 -- 一年内最高/最低（元） 32.9/8.18 2007E 117250284.453862780.8211.7% 14.533 上证指数/深证成指5233/17428 2008E 16081437.27029301.0712.1% 15.925 市净率5.0 2009E 20875029.88638231.3112.2% 16.320 息率（分红/股价） 0.59 流通A股市值（百万元） 44419 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2007年09月30日 每股净资产（元） 5.41 资产负债率% 53.17 总股本/流通A股(百万) 6551/1645 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《上海汽车(600104)可分离转债公 告点评》 2007/12/17 《2008年汽车行业投资策略：行业 转型阶段催生龙头企业》 2007/12/12 《上海汽车：公司未来业绩和估值存 在较大的弹性空间》2007/09/24 分析师 姜雪晴 jiangxueqing@sw108.com 联系人 吴昊 (8621)63295888×417 wuhao@sw108.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 方案合理，彰显强者恒强。

上海汽车出资20.95亿元现金购买跃进控股的南汽集 团，大股东上汽集团则通过换股持有东华公司75%的股权，跃进汽车将持有上海 汽车3.2亿股，即4.88%的股权，大股东上汽集团充分让利，方案充分考虑了流通 股股东的利益、上汽集团、跃进集团等的利益。

“1+1>2”效应将逐步体现。

我们认为全面合作后双方协同效应、自主品牌盈利、 盘活资产、成本降低、行业规模优势均将得到集中体现。

●三大基地三大品牌，开拓不同市场，09年是收获年。

整合后公司将形成南京、 临港、仪征三大生产基地，荣威、MG、双龙三大品牌，其中荣威主攻国内市场， MG名爵和双龙主打国际市场。

初步判断：09年公司的自主品牌将批量走出国门。

●打造全系列商用车产品线。

上汽收购南汽后，将在原有通用五菱、汇众、申沃基 础上进行延伸，形成全系列商用车产品线。

未来商用车的盈利贡献将主要靠上汽 通用五菱、上汽依维柯红岩、南京依维柯来体现。

●看好上海汽车整合南汽能力。

从上海汽车收购柳州五菱以及跨国收购韩国双龙 汽车企业历史经验看，收购整合后在1-2年内被收购方即实现盈利，并且盈利能 力稳定增长。

我们初步判断，09年将是南汽的自主品牌及商用车业务的收获年。

●最具潜力成为国际型汽车集团公司，目标价36元。

我们维持07年-09年EPS分 别为0.82元、1.07元和1.31元的预测，综合考虑并购整合后公司的行业地位、综 合实力，我们认为公司最具潜力成为国际型汽车集团，另外，27.43元的行权价格 对公司股价形成了支撑；是投资的相对安全边际，从估值角度看，龙头公司理应 享有一定溢价，目标价36元，维持买入评级。

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2 2007年12月 点评报告 1 1．方案合理，彰显强者恒强 跃进集团下属的汽车业务将全面融入上汽，其中整车及与零部件资产将进入上市 公司上海汽车；其他零部件及服务贸易资产将进入上汽与跃进合资成立的东华公司； 上海汽车将出资20.95亿元现金购买跃进控股的南汽集团，收购后拥有100%的股权， 大股东上汽集团则通过换股持有东华公司75%的股权，跃进汽车将持有上海汽车3.2 亿股股份，即4.88%的股权，成为上海汽车第二大股东。

从该方案看，大股东上汽集团充分让利，上市公司上海汽车仅出资20.95亿现金， 其它均由上汽集团与跃进进行换股，方案充分考虑流通股股东的利益、上汽集团、跃 进集团等的利益。

图1：收购资产方案 资料来源：申万研究 图2：收购后股权结构 资料来源：申万研究 上汽集团 上海汽车4.88%的股权 东华汽车75%的股权 跃进集团 上海汽车 20.95亿现金 南汽集团整车等资产 上汽集团跃进集团 上海汽车 南汽集团 名爵汽车南汽英国公司南京菲亚特南京依维柯 100% 100% 50% 50% 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

3 2007年12月 点评报告 2 需要说明的是：南汽与菲亚特重新在谈战略问题，南汽跟菲亚特在乘用车方面的 合作终止，但在商用车、零部件领域还会继续合作，菲亚特退出南汽的股权。

收购完成后上海汽车将成为成国内最大规模的汽车集团，产销规模、产品系列均 将成为国内第一大集团，上汽集团07年的产销量将可能达到150万辆，整合完成后 产销规模将有望达到200万辆。

2.“1+1>2”效应将逐步体现 2.1双方互赢 我们认为上南此次全面合作将是双赢，主要体现在以下几点： 1）、协同效应的体现：实现资源的有效配置，双方的研发、零部件供应、营销 等均能发挥协同效应； 2）、自主品牌盈利的体现：双方可共同打造自主品牌，使之做大做强； 3）、盘活资产的体现：对南汽而言，提供了现金流，并且将盘活改善资产盈利 能力； 4）、成本降低的体现：双方自主品牌供应链的整合将有效降低成本； 5）、行业规模优势的体现：全面合作后新公司将成为国内规模最大的汽车集团 公司，将充分体现汽车行业的规模优势。

2.2三大基地三大品牌，开拓不同市场，09年是收获年 上汽收购的罗孚和南汽收购的MG名爵从技术上都源于欧洲MG-罗孚公司，都 来自于同一家公司，双方在技术、研发、零部件配套等方面均有共通之处。

上汽出资6700万英镑购得罗孚75、25车型技术及相关发动机技术，南汽出资 5300万英镑购得MG罗孚及动力总成公司的全部资产。

图3：上汽和南汽收购罗孚 资料来源：申万研究 同属于罗孚系技术平台 6700万英磅5300万英磅 罗孚75、25车型 技术、发动机技术 MG罗孚及动力总 成公司的全部资产 上海汽车南汽集团 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

4 2007年12月 点评报告 3 南汽名爵项目的整车资产将并入上海汽车，此次整合有利于上汽做大做强乘用车 自主品牌。

整合后公司将形成三大生产基地，三大品牌，其中荣威和MG名爵品牌将共存， 但侧重点不同。

由于MG名爵是英国百年品牌，将来仍将主打国际市场，汽车品牌 对于开拓国际市场至关重要。

我们初步判断：09年公司的自主品牌将批量走出国门。

图4：自主品牌三大基地三大品牌 资料来源：申万研究 07年是上汽和南汽荣威和MG名爵品牌的导入年，3月5日荣威上市以来，截 止到11月累计销量达到14655辆，在V6发动机所属细分市场居第三位；南汽MG78 月底上市后销量也已经达到5000辆左右。

由于今年是品牌导入年，公司并不以销量 为追求目标，我们判断：上汽荣威和MG名爵整合后，品牌知名度的提高、零部件 供应链的整合、研发技术的共享等协同效应将充分体现，08年销量存在超市场预期 的可能，自主品牌盈利贡献也将超出市场预期，我们看好整合后的上汽乘用车自主 品牌的盈利前景。

2.3打造全系列商用车产品线 商用车是南汽旗下最主要的优质资产，旗下南京依维柯汽车有限公司目前拥有 IVECO和跃进两大平台。

IVECO品牌包括乘用车、载货车、旅行车和越野车四大产 品系列，产能为6万辆，其轻客在行业中处于龙头地位。

跃进品牌包括轻型载货车、 凌野重型载货车以及客车底盘，产能为10万辆。

上汽收购南汽后，将在原有通用五菱、汇众、申沃基础上进行延伸，形成全系列 商用车产品线。

未来商用车的盈利贡献将主要靠上汽通用五菱、上汽依维柯红岩、 南京依维柯来体现。

三大基地 三大品牌 南京仪征临港 名爵MG荣威双龙 具有品牌优势，主攻国 际市场 主攻国内市场 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

5 2007年12月 点评报告 4 图5：全系列商用车 资料来源：申万研究 3.看好上海汽车整合南汽能力 从上海汽车收购柳州五菱以及跨国收购韩国双龙汽车企业历史经验看，收购整合 后在1-2年内被收购方即实现盈利，并且盈利能稳定增长。

上海通用五菱目前在微货 市场份额第一，盈利稳定增长；韩国双龙07年已经成功扭亏为盈，说明上海汽车兼 并收购整合能力相当强，我们认为此次收购整合南汽后，其乘用车自主品牌、商用车 均将成为上汽的利润增长点。

我们初步判断，09年将是南汽的自主品牌及商用车业 务的收获年。

另外，从兼并收购整合角度看，上海汽车的收购整合能力也应该得到一定溢价。

图6：收购整合资产1年-2年实现盈利 资料来源：申万研究 南汽集团上海汽车 上汽通用五菱 汇众汽车 上海申沃客车 上汽依维柯红岩 南京依维柯 微货 重卡 客车 重卡轻客 轻卡 02年11月收购柳 州五菱 05年1月收购韩 国双龙 03年实现盈利 07年实现盈利 1年时间 2年时间 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

6 2007年12月 点评报告 5 4.12月上海通用、上海大众最新数据点评 上海通用11月销量达到4.43万辆，1-11月累计销量为42.68万辆，同比增长 18.4%，07年12月前3周销量约为3.6万辆，我们判断12月其销量将达到5万辆左 右，将再创07年的新高，全年预计销量将达到48万辆，同比增长将达到18.2%。

08年上海通用主要车型有全新凯越，我们判断新凯越仍将是公司销量增长的主 要贡献者，我们预计上海通用业绩仍将保持平稳增长。

上海大众11月销量达到4.3万辆，1-11月累计销量为40.71万辆，同比增长 31.35%，明锐零部件供应商问题影响了明锐的销量，明锐未达到预期目标，07年第 12月前3周销量约为2.3万辆，我们判断12月其销量将达到3.3万辆左右，全年预 计销量将达到44万辆左右，同比增长将达到26%。

上海大众08年将至少有3款新车 推向市场，近期推出CROSSPOLO，08年将推出斯柯达系列车型及上海大众自主品 牌MODELY车型，我们看好上海大众08年、09年的业绩的高成长。

5.最具潜力成为国际型汽车集团公司，目标价 36元 我们维持07年-09年EPS分别为0.82元、1.07元和1.31元的预测，在考虑09 年股本摊薄的情况下，公司09年EPS为1.26元，未来三年复合增长率为25%左右， 综合考虑并购整合后公司的行业地位、综合实力，我们认为公司是最具潜力成为国际 型汽车集团的公司，另外，27.43元的行权价格对公司股价形成了支撑；从公司长期 发展前景看，27.43元的行权价之下的股价风险相对较小，是投资的安全边际，从估 值角度看，龙头公司理应享有一定溢价，目标价36元，维持买入评级。

6.主要风险 双方并购整合效果以及盈利的体现需要一定的时间，短期内即08年南汽资产贡 献盈利将非常有限。

表1：上海汽车财务预测（百万元） 损益表200520062007E 2008E 2009E 主营业务收入638930503117250160814208750 主营业务成本521024867102780140420181980 主营业务利润11615066137671942925518 其它业务利润32141200250300 营业费用17817725745788010229 管理费用82025016097804110646 财务费用2248257361430 营业利润173887186733974513 投资收益988856478952776158 利润总额116015086716876410771 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

7 2007年12月 点评报告 6 净利润11051425538670298638 资产负债表200520062007E 2008E 2009E 流动资产65134986885993104081123689 现金及等价物279125371156241612416424 应收款项230713638425155065259404 存货净额14069928253543480545362 其他流动资产9931250025002500 长期投资38811610161016101610 固定资产360632976329543520837961 无形资产及其他资产1941569204424692844 资产总计1459586423122601143367166104 流动负债266143978730308580398717 短期借款83714201173480172828 应付款项127323308422965778674889 其它流动负债46216803190002000021000 长期负债2005444667166716671 负债合计2861494227970192474105388 少数股东权益795353609270568241 股东权益1165531648368094383752476 股本32766551655165516551 资本公积497120889208892088920889 盈余公积18082035332833283328 未分配利润1601194860411307021708 负债和股东权益合计1459586423122601143367166104 现金流量表200520062007E 2008E 2009E 经营活动现金流6486836 (18744) 28013261 资本开支8162725300035003500 其它投资现金流1722 (363) 203452776158 投资活动现金流906 (2693) (966) 17772658 融资活动现金流(593) 1092711283 (4078) (5619) 净现金流95615105 (8427) 500300 资料来源：申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给广发基金管理有限公司广发基金管理有限公司(yjbg@gffunds.com.cn)使用。

8 2007年12月 点评报告 7 信息披露 分析师承诺 姜雪晴：汽车机械。

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股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform）：相对强于市场表现5%～20%； 中性(Neutral)：相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持(underperform)：相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（overweight）：行业超越整体市场表现； 中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

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9 2007年12月 点评报告 8 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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