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东源电器研究报告:国泰君安-东源电器-002074-区域优势明显的中压开关生产商-060922

研报作者:彭继忠,王稹 来自:国泰君安 时间:2006-09-22 15:15:55
  • 股票名称
    东源电器
  • 股票代码
    002074
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zs***om
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    213 KB
研究报告内容

股票研究 新股询价定价分析 电气器械业/电气器械业 建议询价区间: 7.5~8.3 上市首日定价区间: 9.0~11.0 2006.09.22 发行上市资料 总股本(万股) 7000 发行量(万股) 2500 发行日期 2006.09.25 发行方式一次性定价+申购 保荐机构 平安证券 预计上市日期待定 发行前财务数据 每股净资产(元) 2.56 净资产收益率(%) 9.42 资产负债率(%) 64.46 主要股东和持股比例(%) 通州市十总集体资产投资中心31.8 南通苏源实业有限责任公司13.6 孙益源7.91 葛美琴6.99 邱卫东4.01 东源电器(002074) 区域优势明显的中压开关生产商 彭继忠王稹 21-62580818-71521-62580818-720 pengjizhong@gtjas.com wangzhen@gtjas.com 本报告导读: 突出的区域优势和良好的成本控制能力使得公司电压 等级不高的产品也具有较高的盈利能力; 公司最主要的40.5kV产品的行业市场需求仍可能保 持20%的增幅;126kV真空断路器处于行业领先地位。

投资要点: 公司是一家以中压开关为主营业务的企业,12kV-40.5kV的开关柜是公 司的主要收入与利润来源,其中40.5kV系列开关柜收入与毛利占比分 别为53%与63%,是公司最重要的产品,且公司在40.5kV断路器产品 中的永磁操动机构技术居行业领先地位。

虽然公司主要产品的电压等级不高,但却具有较高的盈利能力,40.5kV 断路器的毛利率达到58%,40.5kV开关柜的毛利率也达到30%,在开关 类上市公司中处于领先水平。

我们认为这主要得益于公司良好的成本控 制以及在江苏省中压开关市场领先的市场份额。

由于配电网投资加大,配电开关设备保持较快增长。

在12kV等级上真 空断路器已占97%,40.5kV等级上真空断路器也占有近3/4,且未来比 例仍会趋于上升,因此我们认为40.5kV真空断路器需求仍可保持20% 以上增幅,这对公司极为有利。

2005年公司在江苏地区销售占比为55%,在华东地区(不含江苏)为 29%。

但2006年销售区域过于集中的状况已经开始转变,预计来自江苏 省的收入将下降至50%,未来更有可能下降至40%。

公司在中压开关市场已经取得较好的成绩,但是开发更高电压等级的产 品是发展的必由之路。

公司126kV真空断路器已经有少量订单,有可能 将领先优势维持到126kV真空断路器市场需求快速增长之时。

公司募集资金项目预计投入1.84亿元,其中第一个项目已经先期通过银 行贷款进行建设,目前处于设备安装阶段,预计2007年达产。

募集资 金项目的主要目的在于扩大产能与技术改进,旨在解决公司目前面临的 发展瓶颈,同时投资126kV开关项目则有利于产品结构档次的提升。

我们预测公司2006-2008年的EPS分别为0.344元、0.447元和0.529元, 我们认为给予06-07年22-25倍市盈率是合理的,即二级市场的合理价 格区间应为8.8-10元,合理的询价区间为7.5-8.3元,但上市首日不排除 股价突破12元的可能。

财务摘要(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 主营收入185207266332391 (+/-)% 15.99% 12.19% 28.30% 25.00% 17.73% 经营利润(EBIT) 3022415261 (+/-)% 14.64% -25.96% 81.27% 27.05% 17.59% 净利润2213243137 (+/-)% 13.98% -39.51% 80.81% 29.83% 18.35% 每股净收益(元) 0.3150.1900.3440.4470.529 每股股利(元) - - 0.10.150.2 注:每股净收益按发行后的总股本计算 东源电器(002074) 1.专注真空开关设备的民营企业 江苏东源电器集团股份有限公司是1998年由江苏东源集团有限公司依法整体改 制设立的股份有限公司,注册资本4500万元。

公司是江苏省开关行业重点骨干 企业,经营业务为12kV-126kV系列开关,特别是真空开关设备的生产与销售, 2005年净资产1.15亿元,净利润1332万元。

公司具有12kV-40.5kV开关柜产能6200台/年,12kV-126kV开关3700台/年。

目 前开关柜业务是公司的主要收入与利润来源,其中40.5kV系列开关柜收入与毛 利占比分别为53%与63%,是公司最重要的产品,而且公司在40.5kV断路器产 品中的永磁操动机构技术居行业领先地位。

从销售地域看,尽管2005年产品销售地域主要集中在华东地区尤其是江苏省, 但公司也在不断开拓其他地区市场,预计2006年来自江苏省的收入将下降至 50%。

图1:开关柜业务是东源电器主要收入与利润来源,其中40.5kV系列占比超过50%。

2005年主营业务收入结构 40.5KV成套 开关柜 53%40.5KV开关 5% 12KV开关 2%轻钢结构件 7% 12KV成套开 关柜 33% 2005年主营业务毛利结构 12KV成套开 关柜 22% 40.5KV开关 10% 12KV开关 1% 轻钢结构件 4% 40.5KV成套 开关柜 63% 数据来源:公司招股意向书。

图2:销售区域集中于华东特别是江苏地区,主要业务40.5kV系列开关柜集中于工业用户与电力系统 2005年主营业务收入的地区分布 华北 11% 江苏 55% 华南 2% 华中 2% 西部 1% 华东 (不含江苏) 29% 40.5kV系列开关柜收入的客户群体 电网系统 40% 电厂用户 20% 工业用户 40% 数据来源:公司招股意向书,国泰君安证券研究所。

公司拥有三家控股子公司:通州市东源电器机械工程有限公司(78.8%)、南通泰 富电器制造有限公司(51.2%)、南通阿斯通电器制造有限公司(74.2%)。

泰富电器 与阿斯通电器执行27%所得税率,2006年起享受“两免三减半”优惠政策。

泰 富电器以生产真空断路器为主,且可生产126kV真空断路器,是公司在126kV 领域的生产基地;阿斯通电器生产12kV-40.5kV开关柜,主要用于产能扩张。

预 计2006年泰富电器与阿斯通电器将实现盈利,并有可能成为公司近期业绩的一 个增长点。

40.5kV开关柜是公 司当前最主要的收 入和利润来源。

子公司有可能成为 新的盈利增长点。

东源电器(002074) 2.40.5kV真空断路器行业增长较快 目前电源建设增速放缓,而输配电建设仍处于高度景气,“十一五”电网规划的1.2 万亿元投资为输配电设备制造企业业绩增长提供了保障。

10kV-110kV的配电网建 设是“十一五”期间电网投资的重点之一,预计年均投资额在1000亿以上。

据高压开关行业协会数据显示,2003-2005年12kV-40.5kV真空断路器的行业产 量增长较快。

我们认为主要原因在于: 由于配电网投资加大,配电开关设备保持高速增长,12kV-126kV断路器年均 增长都在20%以上。

12kV-40.5kV电压等级上,真空断路器在逐步取代SF6断路器。

目前12kV等 级上基本是真空断路器的天下(97%),40.5kV等级上真空断路器也占有近3/4, 且份额不断扩大,因此40.5kV真空断路器产量增长速度较快。

此外,真空断路器也逐渐开始应用于72.5 kV-126 kV电压等级。

目前西开、平开、 北开与东源电器均拥有126kV真空断路器技术,部分产品已经挂网运行,其中北 开与东源电器的断路器产品中核心的126kV真空灭弧室采购自日本明电舍。

虽然 126kV真空开关设备将逐渐进入市场,但我们预计由于技术与成本等因素,两年 内126kV真空断路器市场增幅不会太快。

表1:12kV与40.5kV断路器重真空断路器为主,且占比逐渐升高(单位:台) 200320042005 12kV真空断路器200,786238,344294,704 占比(同电压等级) 95.76% 96.57% 97.33% 40.5kV真空断路器13,81813,90823,817 占比(同电压等级) 63.68% 63.74% 74.58% 126kV真空断路器000 占比(同电压等级) 0.00% 0.00% 0.00% 12kVSF6断路器8,5728,1488,100 占比(同电压等级) 4.09% 3.30% 2.67% 40.5kVSF6断路器7,8387,7818,094 占比(同电压等级) 36.12% 35.66% 25.35% 126kVSF6断路器4,0107,4448,708 占比(同电压等级) 98.57% 99.89% 99.93% 总计(真空+SF6+少油+多油) 12kV断路器209,681246,804302,804 增长率 17.70% 22.69% 40.5kV断路器21,70021,81931,935 增长率 0.55% 46.36% 126kV断路器4,0687,4528,714 增长率 83.19% 16.94% 数据来源:高压开关行业协会,国泰君安证券研究所。

在12kV-40.5kV级 别真空断路器在逐 步取代SF6断路器。

东源电器(002074) 3.扩大产能与加强研发是公司未来的发展之路 从电压等级上划分,12kV-126kV真空断路器市场竞争差异较大。

12kV真空断路器行业有近200家企业,竞争激烈,用户群体以电力系统为 主,产品盈利能力差; 40.5kV真空断路器行业有50余家企业,竞争较为缓和,盈利能力有所保障。

这也是东源电器的主要产品市场,产量居行业前三。

126kV真空断路器市场尚未启动,目前拥有技术的企业不足10家,且核心 的126kV真空灭弧室国内尚无法生产,均采购自日本明电舍。

真空断路器行业竞争加剧是必然的。

但我们认为,公司应可进一步提高40.5kV 市场份额,并有可能在126kV市场占据一席之地。

主要原因如下: 公司在对永磁操动技术在开关领域中的运用具有一定的技术优势。

目前生 产以永磁操动真空断路器为主,机械寿命长,可靠性高,在开断主要负荷 及频繁操作的场所(工矿企业等)具有极强的竞争力。

由于前期产能受限,公司在全国市场的开拓较为缓慢。

我们预计,随着泰 富电器与阿斯通电器的产能释放,以及募集资金项目的顺利投产,公司的 真空断路器产量将增长迅速。

此次公司IPO的募集资金项目包括:ZN72-40.5/M永磁操动智能型真空断路器、 KYN12-40.5系列智能化铠装式开关设备和技术改造项目ZHC35-110kV新型组 合电器技术改造项目。

其中永磁操动智能型真空断路器已经建设,2006年即可 投产,预计2007年可以达到规模生产。

我们认为,募集资金项目的主要目的在于扩大产能与技术改进,旨在解决公司 目前面临的发展瓶颈。

40.5kV市场仍是公司的主攻市场,项目产能释放后公司 业绩有望大幅增长。

至于126kV真空断路器,由于技术与成本等问题,我们对 此持谨慎乐观态度。

4.估值与投资建议 我们预测,2006-2008年公司净利润为2409万元、3128万元和3702万元,对应 的EPS分别为0.344元、0.447元和0.529元,净利润增长率为81%、30%和18%, 具有较好的成长性。

综合考虑A股上市的开关设备制造企业(平高电气、思源 电气等)的当前估值水平、中小板企业较高的估值比率以及东源电器的经营管 理能力,我们认为给予东源电器06-07年22-25倍市盈率是合理的,即二级市 场的合理价格区间为8.8-10元,考虑到发行价较二级市场价格10%-20%的折价, 我们认为较为合理的询价区间为7.5-8.3元,但上市首日不排除资金追捧造成股 价突破12元的可能。

公司在40.5kV与 126kV市场具有较 大成长空间。

我们认为二级市场 的合理价格区间为 8.8-10元,而询价 区间为7.5-8.3元。

募集资金项目解决 产能瓶颈与产品技 术改进。

东源电器(002074) 表2:利润表预测(单位:千元) 2003200420052006E 2007E 2008E 主营业务收入159,295 184,765207,284265,936332,413 391,353 主营业务成本112,008 132,153152,500187,735235,498 278,983 主营业务税金及附加1,032 9698821,3301,662 1,957 主营业务利润46,255 51,64453,90276,87295,253 110,414 其他业务利润1,135 458551670500 500 营业费用10,869 11,83213,12215,69019,280 22,307 管理费用10,154 10,04218,95119,94523,934 27,003 财务费用1,655 1,4353,1333,9894,654 5,088 营业利润24,712 28,79319,24636,57746,886 55,516 投资收益0 0000 0 补贴收入0 00650650 650 营业外收支净额(554) (449) (410) (1,000) (500) (500) 利润总额24,158 28,34418,83636,22747,036 55,666 所得税4,803 6,1786,90910,14413,170 15,586 少数股东损益29 139 (1,397) 1,9932,587 3,062 净利润19,326 22,02813,32424,09131,279 37,018 数据来源:公司招股意向书,国泰君安证券研究所。

东源电器(002074) 作者简介: 彭继忠:工学博士,毕业于清华大学精密仪器与机械学系,电力设备和计算机软 件行业研究员。

2005年获得《新财富》电力设备行业最佳分析师第一名,并与 魏兴耘博士共同获得计算机行业最佳分析师第一名;2004年《新财富》计算机 行业最佳分析师第二名。

王稹:男,2005年7月毕业于清华大学电机系电力系统自动化专业,工学博士, 2005年8月进入国泰君安证券研究所。

免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。

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东源电器(002074) 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

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