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研究报告:安信证券-宏观研究:通货膨胀与宏观调控-071218

研报作者:高善文 来自:安信证券 时间:2008-01-02 15:54:52
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    cg***30
  • 研报出处
    安信证券
  • 研报页数
    61 页
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研究报告内容

资产重估与通货膨胀 宏观经济研究 通货膨胀与宏观调控 ―――暨2008年宏观经济与资本市场形势展望 高善文 (本文由助手根据作者于2007年12月18日 在深圳举行的安信证券2008年投资策略年会上的演讲录音整理形成) 引言及主要结论 今天我们主要讨论三个部分的内容,这包括:第一、2008年流动性供求的基 本状况;第二、2008年企业盈利增长和实体经济供求变化的基本前景和特点;第 三、通货膨胀和宏观调控问题。

在第一和第二部分的讨论之中,我们的主要结论是:从现在我们能看到的各 种经济数据来综合判断,牛市的基础依然健康;牛市可能即将或正在逐步转入下 半场;2008年对市场最大的压力和不确定性将主要来自于信贷控制,将主要取决 于信贷控制的力度和持续时间。

在第三部分的讨论之中,我们的主要结论是:从中长期的经济周期意义上看, 如果我们可以把一个经济周期分解为扩张期、繁荣期、收缩期和衰退期四个时期 的话,那么自从2002年以来的本轮经济周期的扩张期在2007年上半年可能已经基 本完成,并正在转入繁荣期,这样的繁荣期有可能持续几年的时间。

如果我们把这样的一个经济周期比作一次飞行活动的话,那么2002年到2007 年上半年大约连续五年的经济扩张就相当于飞机的起飞和不断爬升时期,目前这 一爬升过程已经基本结束。

宏观经济分析 在2004年前后因为短暂的通货膨胀压力,经济曾经遭遇到严重的宏观调控; 在2004年的宏观调控之中,许多市场参与者曾经担心经济会出现“硬着陆”。

三 年以后回头来看,2004年的宏观调控对经济的起飞和爬升过程的影响实际上只是 一次空中加油,并且可能是风中加油,这导致经济在此期间经历了短暂的颠簸, 但是总体上看从2002年一直到2007年实体经济的增长率始终在不断提升。

目前经济可能正处在从扩张期转入繁荣期的转折关头。

如果继续以飞行活动 来打比方的话,经济这架飞机需要在高空采取一些空中制动的动作。

空中制动的 基本目的是适当调整飞行姿态,并降低飞行高度,使飞机以最省油的状态在最适 航的高度平稳飞行。

这样的一个空中制动面临着两种风险和困难: 第一种风险和困难是空中制动的力度不足。

如果空中制动的力度不足,这样 飞机会出现一定的颠簸,同时飞行高度继续高于适航区间,耗油量比较大,从而 会限制飞机可以达到的最远飞行距离。

所谓耗油量比较大,在经济层面上主要表 现为劳动力市场过度紧张、劳动力成本上升过快,并造成第三产业以及食品等价 格的不断上升,从而形成不断积累和释放的通货膨胀压力; 第二种风险和困难是:空中制动的动作过于猛烈,飞机减速过快,并使飞行 姿态的调整演变成为一次高空俯冲。

如果空中制动演变成为一次高空俯冲,那么 在经过一段时间的俯冲以后,重新进行空中加油、调整飞行姿态、并使得飞机返 回适航高度,这样的困难将非常大,同时耗油量也会大的多。

从我们现在能够看到的经济基本面数据来分析,我们相信飞机经过空中制动 和飞行姿态的必要调整以后,转入到适航高度,以比较低的通货膨胀和比较高的 经济增速继续前进,这样的可能性应该是比较大的,但是严重的政策失误风险仍 然存在。

在这方面我们不得不想起1994年前后的宏观调控。

那一轮宏观调控最大的问 题在于减速过程最后发展成为高速俯冲,直到1998年才启动了低空加油和扩大内 宏观经济分析 需的操作。

经济在此前后几年的时间里遭遇了比较严重的经济困难,银行体系也 形成和堆积了大量坏帐。

这样的政策风险在这轮的空中制动之中会否再次重演,我们将拭目以待。

但 是从我们目前面临的宏观经济内外环境来看,综合分析劳动力市场情况、企业生 产效率进步方面的发展、以及企业盈利的基本状况等因素,我们相信目前经济的 基本面和1995年前后相比要强健的多,从而在更大的空间和范围之内能够承受政 策方面的失误和风险。

宏观经济分析 一、2008年流动性供求状况评估 接下来我们展开第一部分的讨论。

从2006年3月一直到2007年10月接近20个月的时间里,我们始终在讨论资产重 估问题,并将对实体经济方面的分析放在一个比较次要的地位。

总结这20个月我 们对资产重估问题的分析,从流动性供应的角度来看,我们把流动性的来源总体 上分解为三个部分,第一个部分是贸易顺差,第二个部分是国际资本流动,第三 个部分是银行的主动信贷创造。

接下来我们将从这三个角度来分析一下2008年流 动性供应增长的基本状况。

(一)贸易顺差增长前景评估 我们首先来分析贸易顺差方面的情况。

我们都知道贸易顺差定义为出口的总量扣减掉进口的总量,所以我们可以分 别分析出口的增长和进口的增长,从而来综合判断贸易顺差的基本走向。

我们提出的猜测是:2008年中国贸易顺差的规模可能仍然将继续扩大,但是 贸易顺差的增速很可能将大幅度下降;进一步考虑到经济本身的增长和汇率升值 的影响,贸易顺差占GDP的比例从2008年开始很可能将转入下降过程。

这一转折表 明在资产重估的意义上来讲,经济正在经历一些非常重要的变化。

对资本市场而 言,这可能意味着中国的牛市正在或者很快将转入下半场。

我们目前的推算是,2008年全年贸易顺差的规模可能会维持在3000亿美元附 近,我们知道2007年贸易顺差的规模大约是在2600到2700亿美元之间,这显示贸 易顺差的增长率将下降到不足15%的水平。

进一步考虑到汇率升值和经济本身的 名义增长,贸易顺差占GDP的比例将逐步下降。

看起来不能排除这样的可能性,就 是2008年贸易顺差的规模比我们现在预估的规模要更小。

具体而言,从出口方面的情况来看,很多年以来中国出口的增长率在很大程 宏观经济分析 度上与中国主要贸易伙伴的经济增长率,特别是其制造部门的增长率存在非常密 切的联系。

在2001年以前,中国出口的平均增长率大约维持在16%附近,以这一增长率 为中轴,出口的波动与中国主要贸易伙伴制造业活动的波动高度同步。

2002年以 来中国出口的平均增长率抬升到26%附近,以这一增长率为中轴,出口增长率的 波动在很大程度上仍然同主要贸易伙伴制造业的增长率同步波动。

图1:中国出口增长与OECD工业增长(%) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 2 00 0年 3月 20 00年 9 月 20 01 年 3 月 2 001 年 9月 2 002 年 3月 2 00 2年 9月 200 3年 3 月 20 03年 9 月 20 04 年 3月 20 04 年 9月 2 005 年 3月 2 00 5年 9月 200 6年 3 月 200 6年 9 月 20 07 年 3 月 20 07 年 9月 2 00 8E 05 10 15 20 25 30 35 40 45 OECD领先指数OECD-IP中国出口增长(右轴) 数据来源:CEICBloomberg安信证券 从我们现在能够看到的情况来分析,在一定程度上受美国次贷危机进一步蔓 延和全球性信贷紧缩的影响,领先指标显示2008年中国主要贸易伙伴制造业活动 将出现比较明显的放慢,这一放慢过程将对中国出口增长率构成压制。

进一步考虑到人民币升值过程和一系列抑制出口政策的影响,看起来出口增 长率的减速过程在今年四季度已经开始,从明年全年的情况看,2008年中国出口 增长率很可能将下降到22%左右。

如果出现非常严重的全球性经济收缩,那么出 口增长率很可能比这一水平要更低。

从进口的情况来看,很多年以来,中国出口增长率和进口增长率基本上同步 宏观经济分析 波动,这可能在一定程度上与加工贸易的大量存在有关。

例如1998年受亚洲金融危机的影响,中国出口增长率下降到了一位数,在个 别季度甚至下降到零以下,但是1998年中国贸易顺差占GDP的比例并没有明显下 降,原因是在出口增长率急剧下降的同时,进口增长率在以更快的速度崩溃,所 以单独分析出口增长率对贸易顺差的影响是远远不够的。

看起来中国的进口增长模式有几个值得注意的特点: 第一个特点是出口增长率和进口增长率高度同步,所以在很大程度上如果知 道了出口增长率就可以大体推断进口的增长情况。

2006年底我们推断2007年中国 贸易顺差的规模将超过2500亿美元,回头来看这样的推算同实际的数据比较接近, 推算办法就是基于这一模式。

第二个特点是在实体经济供求平衡的拐点附近,进口增长率会摆脱出口增长 率的影响,表现出独立的模式。

图2:中国进口增长(%) (10) 0 10 20 30 40 50 60 1993Q 1 1994Q 1 1995Q 1 1996Q 1 1997Q 1 1998Q 1 1999Q 1 2000Q 1 2001Q 1 2002Q 1 2003Q 1 2004Q 1 2005Q 1 2006Q 1 2007Q 1 2008E 数据来源:CEIC安信证券 例如1999年中国的出口增长率出现回升,但是进口增长率在以更快的速度回 升,并导致1999年中国贸易顺差的规模急剧收缩。

宏观经济分析 然而,尽管1999年中国进口增长率出现非常大的回升,1999年中国经济的增 长率却比19998年要更低。

那么在经济增长率本身并没有加速(实际情况是在减速) 的背景下,为什么进口增长率会出现这么大的上升呢? 基本原因可能在于经济总供应能力增长在明显放慢。

1990年代早期高速增长 的投资在1995年以后形成了经济供应能力的快速增长和贸易顺差规模的急剧扩 大。

但是经济供应能力的增长在1998年可能就基本结束了。

因为经济供应能力的 增长大体结束,所以供应能力增长对进口的压制力量基本消失,从而造成1999年 进口增长率出现非常大的上升,这可能还同时推动了企业盈利能力的同步改善。

另外一段值得注意的例子,是2002年到2003年这段时期。

在此期间,在出口 增长率爬升的同时,进口增长率在以更快的速度上升,贸易顺差规模进一步下降。

在2002年到2003年这段时期,在进口增长率快速爬升的同时,中国经济的增 长率在上升,投资和工业的增长率在上升,通货膨胀在上升,表明这一轮的进口 增长加速在很大程度上来自于总需求的快速扩张,而不是供应能力增长的放慢。

所以在出口增长率波动的基础上,进口本身还有一些相对独立的模式,这一 独立模式的出现在很大程度上反映了实体经济内部供求力量的相对变化。

这一相 对变化要么表现为供应能力增长的放慢,要么表现为总需求增长的加速,二者必 居其一。

我们目前的推测是2008年实体经济的供求平衡可能会再次处于这样一个拐点 附近,并导致进口增长率摆脱出口增长的地心引力的影响,开始表现出一些独立 模式,其后果是进口增长率出现比较大的加速。

推动这一加速的力量看起来可能同时来自两个方面,一个方面是2005年以来 中国经济总供应能力的增长在进入2007年以后开始明显放慢,另外一个方面是 2008年经济的总需求很可能在孕育着进一步加速的力量。

实际上,2007年四季度以来中国的进口增长率似乎已经表现出加速势头,连 续两个月的进口增长率都达到25%附近,这在一定程度上也许存在基数的影响, 宏观经济分析 但是如果我们注意到2007年四季度工业增长实际上在放慢的话,那么这一数据可 能暗示由于供应能力增长放慢,进口增长加速的过程可能已经启动。

2007年四季 度企业盈利能力继续上升,可能也与供应增长放慢有关。

所以即使2008年出现了很大的宏观调控,使得总需求的增长受到抑制,进口 增长率可能仍然比较高;如果2008年总需求增长率比较快,那么进口增长的加速 将会更大。

以此为基础看,2008年进口的增长率很可能会维持在25%到26%之间 的水平。

目前看无法排除这样的可能性,即2008年的进口增长率比我们的预估数 据要更高。

实际上正是因为进口增长率包含了实体经济供求平衡方面的重要信息,所以 我们非常看重贸易顺差的影响。

贸易顺差的形成过程一方面为经济提供了必要的 流动性,另一方面也比较敏感地反映着实体经济供求平衡格局的变化方向,对企 业盈利产生很明显的影响,并会影响到实体经济对流动性的吸收能力。

有了对进口增长率的这一推测,我们就可以得到2008年贸易顺差的规模,即 大约3000亿美元附近的水平。

需要指出的是,由于这一预测处在实体经济供求平 衡的拐点附近,这一预测的风险是比较大的。

图3:中国贸易顺差占GDP比重(%) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 数据来源:CEIC安信证券 宏观经济分析 尽管存在估计上的偏差,看起来比较确定的一点是:贸易顺差占GDP的比例正 在或即将转入下降过程,这一转折在年度数据上可能会在2008年看到。

从2005年到2007年连续三年时间里中国对外经济失衡不断恶化,受此影响资 产市场出现了非常剧烈的重估。

如果我们对于2008年贸易顺差和实体经济变化方 向的推断大体正确,那么目前这一资产重估过程的上半场可能将要结束,并逐步 转入下半场。

接下来,我们分析一些相关的国际数据,为我们对进口的分析提供进一步的 佐证。

首先来看日本的情况。

从1986年到1988年日元兑美元的汇率经历了急速的升值,在此期间日本以美 元计价的出口增长率本身并没有很大的变化,但是以美元计价的进口增长率出现 了急剧上升。

这导致1987年以后日本贸易顺差的相对规模开始下降,日本的资产 重估过程和牛市逐步转入了下半场。

图4:日本进出口增速变化(美元计价,%) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 日本出口增速(美元计价)进口增速(美元计价) 数据来源:CEIC安信证券 台湾的情况在很大程度上是相似的。

从长期角度看,台湾的进出口增长率波 动高度同步,但是在1986年以后的几年时间里,受汇率急剧升值的影响,台湾的 宏观经济分析 进口增长率大幅度上升,并长期超过出口增长率,这导致1987年以后台湾实体经 济的失衡进入逐步缓解和下降的过程,市场也转入了重估过程的下半场。

图5:台湾进出口增速变化(美元计价,%) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 出口增速进口增速 数据来源:CEIC安信证券 资产重估过程下半场和上半场非常关键的区别一方面在于内需的重要性开始 上升,另外一方面在于市场对资本流动和信贷控制开始敏感起来。

(二)国际资本流动前景评估 我们接下来转入对资本流动的分析。

在今年10月份的报告《美元贬值与资产重估》中,我们分析了在过去30多年 的时间里美元汇率和全球资本流动格局变化对全球资产市场的影响。

这一分析的基本结论是:在1980年代后期美元汇率急剧贬值的过程中,大量 资本留出美国,流入全球其它发达经济体,并导致同期从日本到我国台湾地区, 从法国、芬兰、德国到英国等经济体,在全球范围之内都出现了资产价格加速上 升的局面。

各国汇率制度的差异和宏观经济政策取向的不同使得各国资产价格的涨幅存 宏观经济分析 在差异。

在同期信贷条件相当宽松的地区,例如日本、芬兰、中国台湾和法国等, 资产价格的涨幅异常地大,并在随后经历了资产泡沫破裂的打击。

2002年以来随着美元汇率再次进入贬值过程,资本流向出现了类似的变化。

在这一格局下我们看到韩国、印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体的资产价格都出 现了快速上升的局面。

今年8月份以来,受美国次贷危机影响,美元汇率的贬值过程进一步加速,美 联储为应对次贷危机和经济放缓影响而采取的降息措施进一步推低了美元汇率。

这意味着从国际资本流动的角度看问题,全球资本离开美国,流入全球其它经济 体,特别是新兴经济体的趋势得到进一步强化,看起来这一局面在2008年很难得 到根本性的逆转。

在这一背景下,分析国际资本流动对中国资产市场在2008年的影响将变得非 常重要。

作为对比,1996年前后中国经历的资产重估主要受到贸易顺差增长的推 动,国际资本流动在其中的影响可以忽略,在后期甚至是负面的。

我们首先来看中国居民在境外获取的要素报酬等科目的情况。

在国际收支平衡表上,经常账户交易的主要内容是货物和服务贸易(从而形 成贸易顺差),但它还包括一些其它的科目,主要是: 一、境外居民对中国居民的单边转移支付,比如说赠款;二、中国居民在海 外工作所获得的劳动报酬;三、中国居民在海外投资所获得的利息和分红收入。

所以我们可以简单地把这些科目归并为境外要素报酬,其历史情况见下图: 图6:中国境外要素报酬及转移支付占GDP比重(%) 宏观经济分析 (2.0) (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007H 1 数据来源:CEICIFS安信证券 从数据上看,大约从1994年一直到2002年,中国居民获取的境外要素报酬始 终为负,表明国外企业和居民在中国获取了更多的要素报酬,并将这些报酬不断 汇出。

但2003年以后情况发生了明显变化,表现为境外要素报酬转为正值,规模 不断上升,在今年上半年,这一科目的规模已经达到了300亿美元。

这些科目的内容在交易层面上的真实性是很难考证的,更加值得注意的是, 其体现的资金流动的方向变化同美元汇率的变化刚好相反。

从1995年到2002年美 元汇率一直在升值,同期这些科目始终为负,显示资金总体上在流出中国;2003 年以来美元汇率开始持续贬值,这些科目也同步转为正值,显示资金总体上不断 流入中国。

这也许暗示我们可以把这些科目的交易内容理解为投机性的资本流动。

考虑到这些科目的历史模式,以及美元汇率继续贬值的前景,看起来其规模 在2008年可能进一步增长,至少不会出现很大的下降。

我们接下来继续分析国际收支平衡表上资本账户的情况。

我们可以定义三个 指标,一是中央银行外汇储备的增长扣减经常帐户顺差;二是在前一指标的基础 上进一步扣减外商直接投资;三是直接观察误差与遗漏项的情况。

图7:中国资本流动占GDP比重(%) 宏观经济分析 (8) (6) (4) (2) (3) (2) (1) 0 2 4 6 8 10 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007H 1 0 1 2 资本流动1/GDP资本流动2/GDP误差与遗漏/GDP(右轴) 数据来源:CEIC,IFS,安信证券 注:资本流动1 =外汇储备增加-经常帐户盈余-外商直接投资 资本流动2=外汇储备增加-经常帐户盈余 计算结果显示这些口径下资本流动的模式是非常接近的,其波动特点包括: 第一,在2002年之前的美元升值期间,资本流入的平均规模都比较小;在2002 年以来随着美元不断贬值,资本流入的平均规模有了比较明显的放大; 第二,在短周期的意义上看,资本流入在一定程度上同国内的经济周期存在 联系。

比如说1998年中国存在严重的供过于求,当年资本流出的规模就比较大; 2003-2004年中国经济存在比较明显的供不应求,资本流入的规模也比较大;2005 年中国开始出现明显的产能过剩,当年资本流出规模开始扩大。

第三,它可能在一定程度上也受到美国经济周期波动和国际经济环境变化的 影响,比如说1998年的亚洲金融危机,以及2005年美国经济周期上升,美元汇率 和利率上升等因素可能也部分解释了这两年的资本流出局面。

从这些因素来考察,考虑到美国经济的周期前景和美元汇率的贬值趋势,以 及中国国内经济供求平衡状况的变化方向,看起来资本流入规模在2008年可能进 一步上升。

宏观经济分析 我们再来考察一些国际资本流动的案例,为我们以上的分析提供进一步的佐证。

首先看日本的情况,在1985-1987年期间日元汇率快速升值,受此影响,日 本居民将境外资产调入国内,投机性资本也开始流入,这段时期日本的资本流入 规模较其它时期有明显的放大。

图8:日本资本流动占经常账户顺差比(%) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 数据来源:CEIC,安信证券 台湾的情况是相似的,在汇率加快升值期间,资本流入规模出现明显放大。

图9:台湾资本流动占经常账户顺差比(%) 宏观经济分析 (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 数据来源:CEIC,安信证券 目前市场的共识认为人民币汇率将加速升值,我同意这样的看法。

看起来2008 年人民币对美元的汇率升值幅度很可能会达到8%-10%的水平,相比2007年明显 提速,这无疑会刺激资本流入规模的放大。

我们已经知道2007年资本流入规模大 约是1800亿美元,看起来如果2008年这一规模达到2000亿美元,应该不会让人意外。

我们再来检查一下最近的次贷危机和联储降息对全球资本流动的影响。

我们 的结论是这将导致更多的资本流入中国,并支持中国的资产价格。

由于汇率管制等原因,直接的证据获取比较困难,我们所采取的办法是去观 察一些周边市场和新兴经济体资产市场的变化,去做出推断。

下面这张图显示了2007年初以来美元对欧元,印度和巴西货币汇率的变化情 况,总体上看美元在贬值,欧元以及印度和巴西的货币都在升值。

特别值得注意 的是2007年8月份前后,在次贷危机刚刚爆发的时候,巴西和印度的货币(在一定 程度上也包括欧元)对美元都出现了急剧贬值,但是这一贬值过程持续的时间很 短,大约一个多月之后其货币又恢复了升值趋势,汇率水平也创出新高。

图10:欧洲、印度和巴西货币对美元汇率(2007年1月5日=100) 宏观经济分析 95 100 105 110 115 120 125 Jan-07 Jan-07 Feb-07 M ar-07 M ar-07 A pr-07 M ay-07 Jun-07 Jun-07 Jul-07 A ug-07 A ug-07 Sep-07 O ct-07 O ct-07 N ov-07 欧洲印度巴西 数据来源:Bloomberg,CEIC,安信证券 我们再来看今年以来全球主要市场资产价格的表现情况,见下图。

图11:全球主要股票市场MSCI指数(2007年1月5日=100) 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 Jan-07 Feb-07 M ar-07 M ar-07 A pr-07 M ay-07 Jun-07 Jul-07 A ug-07 Sep-07 O ct-07 N ov-07 欧洲亚洲(除日本)拉丁美洲美国 数据来源:Bloomberg,CEIC,安信证券 从全球股票市场的情况看,除了美国和欧洲外,其它市场2007年总体上都在 上涨,离美国次贷风波越远的经济体,其资产市场相对的上涨幅度也越大,比如 宏观经济分析 说拉美和亚洲(扣除日本)的资产市场。

关注拉美和亚洲(扣除日本)资产市场的重要性在于,在美元贬值和国际资 本流动变化的格局下,其情况和中国的情况应该具有很大的相似性。

那么我们如何知道这些资产市场的上涨是受到了美元汇率变化和国际资本流 动的影响呢? 非常关键的证据是,这些市场在2007年8月份都出现了急剧下调,其下调时间 和幅度与相应国家汇率的下调时间和相对幅度非常一致。

这表明在2007年8月份受 全球资本回流美国的影响,这些经济体的资产市场在短期内快速下跌,其汇率也 在同期急剧贬值;9月份以后,随着这些国家的汇率恢复升值趋势,其资产市场也 重新进入了加速上升的过程。

这样一个插曲非常清楚地表明,推动这些经济体资产市场上涨的力量与全球 性的资本流动密切相关。

从这样的分析出发,我们的推测是:中国作为一个经济 高速成长的新兴经济体,作为离美国次贷危机相对比较远的经济体,人民币资产 市场在资本流动层面上所受到的影响应该与巴西、印度、韩国等地区具有更大的 相似性。

如果这样的推论是成立的,考虑到美元汇率贬值和联储继续降息的前景,这 将意味着2008年在资本流动层面上,中国的资产市场将得到更强的支持。

我们再来看几个周边市场的具体案例。

首先看韩国的情况,下图显示了韩国股票市场指数的情况。

容易注意到,在 2002年之前的美元汇率升值期间,韩国股票市场的表现很一般,总体上看十年时 间基本没有上涨;与此形成鲜明对比的是至少在1997年之前,韩国实体经济的表 现还是很出色的。

自从美元汇率2002年转入贬值过程以来,韩国股票市场指数出现了大幅度的 上升;最近尽管爆发了次贷危机,韩国股票市场指数基本不受影响。

这一方面显示美元汇率贬值和全球资本流动变化对韩国股票市场存在显著影 宏观经济分析 响,另外一方面也暗示其经济相对远离次贷风波,受到的直接冲击比较有限。

图12:韩国股指(1995年1月=100) 0 50 100 150 200 250 N ov-93 N ov-94 N ov-95 N ov-96 N ov-97 N ov-98 N ov-99 N ov-00 N ov-01 N ov-02 N ov-03 N ov-04 N ov-05 N ov-06 N ov-07 数据来源:Bloomberg,安信证券 印度的情况是相似的(见下图)。

在2002年之前接近十年的时间里,印度的 市场基本没有上涨;此后随着美元汇率进入贬值过程,其市场出现了巨大的持续 上升,迄今涨幅超过四倍。

图13:印度股指(1995年1月=100) 0 100 200 300 400 500 600 N ov-92 M ay-94 N ov-95 M ay-97 N ov-98 M ay-00 N ov-01 M ay-03 N ov-04 M ay-06 N ov-07 印度股指 宏观经济分析 数据来源:Bloomberg,安信证券 这当然说明全球性资本流动的影响很大。

就中国市场的情况而言,考虑到美 元汇率贬值以及最近次贷风波的进一步发展,在国际资本流动层面上,中国的资 产重估过程所受到的支持很可能在进一步增强,这在一定程度上可以抵消贸易顺 差规模下降的不利影响。

从流动性供应的角度看问题,我们可以把经常帐户顺差和国际资本流动所形 成的全部资金流入归并起来,构成外汇储备的增长,并去计算它占中国GDP比例变 化的历史情况。

基于前述讨论,我们推算2008年外汇储备的增长在5000亿美元附 近(这可能是一个偏保守的估计),并基于这一推断进行讨论。

具体情况见下图。

图14:中国外汇储备变化占GDP比重(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 数据来源:CEIC,安信证券 就这一数据而言,值得讨论的是1998年的情况。

1997年和1998年中国贸易顺 差的相对规模是类似的,但受亚洲金融危机影响,1998年大量资本流出中国,其 后果是1998年外汇储备增长相比1997年放慢许多,这可能对当年的股票市场产生 了一定影响。

我们知道,1995年-1997年期间,受贸易顺差规模不断扩大的影响, 宏观经济分析 当时的中国股票市场经历了明显的价格重估过程,其中市盈率的中轴从25倍上升 到接近40倍的水平,但是到1998年的时候,市场的估值水平开始下降,资产重估 过程也基本停止。

这一转折的发生可能与资本流出以及外汇储备增长的显著放慢 存在比较紧密的关联。

当年所发生的信贷收缩(即普遍讨论的“惜贷”行为)可 能也促成了市场的转折。

(三)信贷控制 我们再来看信贷方面的情况。

在今年6月份的报告《主动信贷创造与资产价格 重估》一文中,我们具体分析和突出强调了信贷增长对市场的影响。

在技术上我们把信贷的增长区分为两种情况,一种是银行的主动信贷创造, 一种是银行的被动信贷创造。

我们强调只有银行的主动信贷创造才可以支持资产 市场的重估过程。

图15:中国信贷增长率(%) 5 9 13 17 21 25 N ov-98 N ov-99 N ov-00 N ov-01 N ov-02 N ov-03 N ov-04 N ov-05 N ov-06 N ov-07 数据来源:CEIC,安信证券 我们知道从2004年初到2005年中,信贷增长率的下降超过10个百分点,同期 信贷市场上的加权利率上升超过170个基本点,显示银行部门进行了主动的信贷收 宏观经济分析 缩,这在很大程度上导致此段时间股票市场的剧烈下跌。

大约从2005年下半年开始一直到2007年10月份,信贷增长率总体上一直在上 升。

我们还计算了信贷市场上的加权利率和法定基准利率之间的差,结果见下图。

图16:中国加权贷款利率与法定基准利率之差(%) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2004Q 3 2004Q 4 2005Q 1 2005Q 2 2005Q 3 2005Q 4 2006Q 1 2006Q 2 2006Q 3 2006Q 4 2007Q 1 2007Q 2 2007Q 3 数据来源:中国人民银行,安信证券 注:由于数据公布的原因,此序列并不连续。

其中,蓝线为金融机构人民币1年期固定利率贷款加权平均利率;红线 为商业银行人民币1年期贷款加权平均利率。

容易看到在后一段时期这一差值总体上在不断缩小,表明此期间银行的主动 信贷创造非常活跃,这对同期的资产市场构成了比较强的支持。

就2008年信贷方面的情况而言,目前的说法是全年的信贷规模可能要控制在 35000亿人民币,折合信贷增长率大约是13.5%水平,相比2007年大约有4个百分 点的下降。

据传闻,受今年信贷控制不利的影响,2008年信贷控制可能会采取逐 行逐季控制的模式。

这样的控制是否能够奏效,商业银行将如何平衡扩大放贷的 商业利益和与此伴随的监管压力,无疑是值得继续观察的。

进一步考虑到决策层对通货膨胀和经济过热的担心,目前比较确定的是2008 年信贷控制的力度会比较大。

我们感兴趣的问题是13.5%的信贷增长对资产市场 而言是偏紧还是偏松? 宏观经济分析 我的猜测是,在目前的经济状况下13.5%左右的信贷增长可能接近中性的水 平。

需要明确的是,如果实体经济的信贷需求出现明显上升,这一信贷增长可能 就会偏紧,这将导致信贷市场上加权贷款利率的连续上升。

如果这一信贷增长率确实比较紧,我们将能够在信贷市场上观察到利率的连 续上升。

在这一情况发生的条件下,对于资产市场而言,将会在资金面上感受到 很大压力,市场的估值水平也会受到考验。

接下来我们考察一些国际案例,来分析信贷控制对市场的影响。

在2007年10月份的报告《美元贬值与资产重估》一文中,我们提到1985年以 后德国的资产市场也开始了比较长的重估过程,但1987年德国的实际综合资产价 格经历了比较明显的下跌,市场在大约一年以后吸收了这一影响,并不断创出新高。

图17:德国实际综合资产价格指数(1980=100) 80 90 100 110 120 130 140 150 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 数据来源:BIS,安信证券 Note: The real asset price index is a weighted average of equity and residential and commercial real estate price indices deflated by consumer prices. The weights are based on the composition of private sector wealth. 就德国这段时期的情况而言,下跌主要发生在德国的股票市场,当时在半年 宏观经济分析 多的时间里德国股票指数的下跌幅度超过30%,见下图。

图18:德国股票指数(1987年12月31日=1000) 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 Jan-85 Jul-85 Jan-86 Jul-86 Jan-87 Jul-87 Jan-88 Jul-88 Jan-89 Jul-89 Jan-90 数据来源:Bloomberg,安信证券 容易看到,1985年以后德国股票市场不断上涨,但是在1987年市场有非常大 的调整;调整结束以后,市场又持续上升,并不断创出新高。

我们知道这次调整 并没有改变德国股票市场牛市的基本格局和趋势,但是在短期内对市场的冲击确 实非常大。

1987年德国股票市场调整的原因是什么,有一些不同的说法。

有说法认为这 与1987年美国纽约华尔街的股灾有关。

我个人认为这样的看法靠不住,有几个方 面的证据: 第一,德国股票下跌的时间要更早,从1987年中就开始了;美国华尔街的股 灾发生在1987年的10月份。

第二,在同期,日本和台湾等股票市场也受到华尔街股灾的冲击,但是这些 地区的资产市场很快就摆脱了华尔街的影响并创出了新高。

这几个方面的证据表明德国股票市场的下跌很难归因于外部市场的冲击。

我 的猜测是这次市场的下跌应该同1986年-1987年德国的信贷紧缩密切相关。

具体情 宏观经济分析 况见下图。

图19:德国信贷增长率(%) 0 2 4 6 8 10 12 D ec-80 D ec-81 D ec-82 D ec-83 D ec-84 D ec-85 D ec-86 D ec-87 D ec-88 D ec-89 实际信贷名义信贷 数据来源:IFS,安信证券 注:此处货币信贷实际增长率为名义增长率扣除GDP缩减指数。

无论是观察德国的名义信贷增长率还是剔除通货膨胀以后的实际信贷增长 率,我们都能够看到1986年晚些时候到1987年年中,信贷增长率出现了非常明显 的下降,其中实际信贷增长率在1987年中一度下降到零附近。

这次信贷收缩与当 局控制通货膨胀的努力密切相关。

这样的信贷收缩同股票市场的调整很可能存在着比较确定的联系。

我们同样 能够看到,1987年以后德国的信贷增长率逐步复到正常水平,并出现一定的加速, 随后股票市场也结束调整并进入上升过程。

研究德国的案例,我们想说明的是,2008年中国资本市场所面临的最大压力 和不确定性很可能来自于信贷控制,压力的大小将取决于信贷控制的力度和持续 时间。

(四)2008年流动性供求状况的总结性评估 宏观经济分析 基于以上分析,我们可以把外汇储备增长形成的流动性以及银行信贷投放形 成的流动性归并在一起,得到整个实体经济部门流动性供应的增长情况。

在简单 的理论模型下,这应该等同于广义的货币供应;在现实条件下,由于财政账户和 非银行金融机构的存在,银行坏帐的处理以及一些定义方面的复杂原因,两者并 不相同,而是存在一些系统性的差异。

更加引人注意的是,这两者之间的差异时 正时负,波动较大,其原因尚不清楚,无疑值得仔细研究。

如果以我们所定义和计算的流动性增长情况为基础,进一步扣减掉GDP的名义 增长率,可以得到流动性相对松紧状况的变动趋势,见下图。

需要说明的是,以这一方法为基础来评估流动性的相对松紧程度,仍然是尝 试性的,结果的可靠性仍然需要更多的研究,并同时参考实体经济和资产市场方 面的其它指标来进行综合判断。

图20:2008年流动性前景展望(%) 0 1 2 3 4 5 6 7 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 数据来源:CEIC,安信证券 就这一初步的计算结果而言,有几点值得注意。

例如从2001年到2003年,流 动性的供应越来越多,但同期中国的资产市场并没有出色的表现,原因在哪里呢? 原因可能在于:我们刚才全部的计算,都是基于对流动性供应状况的评估; 宏观经济分析 流动性供应的增长是否会转化为资产市场的上涨和重估,关键还取决于实体经济 对流动性的需求情况。

如果实体经济对流动性的需求超过了流动性供应的增长, 那么资产市场就很难出现全面的上涨和重估;如果实体经济对流动性的需求小于 流动性供应的增长,这时候流动性的过度供应将会主要压迫和分散到资产市场, 形成各类资产价格的普遍上涨和重估。

如果实体经济对流动性的需求比较旺盛, 实体经济层面将会出现投资加速、通货膨胀上升、贸易顺差下降和经济增长加快 并存的局面,在信贷市场上也会形成利率上升的状况。

从2001年到2003年期间,尽管流动性供应的增长比较高,但是实体经济对流 动性的需求更大,并表现为投资和经济增长率的加速,通货膨胀上升,以及贸易 顺差的下降。

正是由于这样的原因,观察贸易顺差的相对规模非常重要,这对于判断实体 经济对流动性的需求状况具有指示意义。

我们能够看到,从2005年到2007年流动性供应增长再次加速;同期实体经济 中的投资增长大体稳定,贸易顺差规模越来越大,显示实体经济对流动性的需求 在下降,其结果就表现为资产市场普遍和快速的上涨和重估。

以前文的讨论为基础,我们对2008年流动性相对松紧情况的估计也显示在上 图。

容易看到,流动性的相对松紧状况和2006-2007年相比有比较明显的下降,这 至少意味着2008年市场无法重复2006-2007年期间的巨大上涨。

存在这样的可能 性,即2008年流动性供应的实际情况也许会更乐观一些,但是2008年流动性松紧 程度不会象2006-07年那样松弛,这应该是非常确定的。

看起来存在这样的可能性,即如果信贷控制十分严厉的话,2008年会出现流 动性短缺的状况;如果这一前景确实出现,那么将对市场造成很大的压力。

我个 人的看法是这种可能性应该是比较小的。

以我们的估算为基础看,2008年流动性的相对松紧程度似乎和2004年的水平 比较接近,我们都知道2004年资本市场经历了很大的下跌。

宏观经济分析 如果把2008年和2004年的情况进行对比,有几个方面的因素使得我们相信 2008年市场不太可能重复2004年的情况,这些因素包括: 第一、自2004年晚些时候开始,中国经济的供应能力在急剧释放,再加上2005 年全球制造业增长率放缓的影响,中国企业部门的利润增长率大幅度下滑,其中 2005年工业企业利润增长率下降了一半,全部上市公司的盈利增长率更是大幅度 下降到一位数,并在2006年一季度进一步下降到负15%的水平。

从现在的情况来看,无论是工业企业还是全部上市公司,其来自主营业务的 盈利增长,在2008年都应该仍然比较强劲。

对于全部上市公司的主营业务利润而 言,如果进一步考虑到税收改革的因素,其增长率应该不会低于30%,这和2004 年的情况有非常大的差异。

第二、2004年实体经济对信贷的需求仍然很旺盛,当年一季度中国甚至出现 了贸易逆差的局面,随后实体经济对流动性的需求开始逐步下降,但在2004年的 时候实体经济对流动性需求的旺盛程度几乎处在最高点上。

2007-2008年实体经济对流动性的需求可能仍然处在最低点附近,并将逐步 回升。

第三、2004年的信贷控制与银行体系提高资本充足率的努力有关,具有内生 性;2008年的信贷控制将主要依赖监管措施,银行部门扩大信贷供应的愿望仍然 比较强烈。

所以即使由于信贷控制的原因,市场出现了一定的调整,考虑到盈利增长, 实体经济对流动性的需求状况,以及国际资本流动等原因,市场在2008年转入长 期熊市的可能性仍然是非常小的。

宏观经济分析 二、企业盈利增长前景与实体经济供求的基本趋势 这一部分我们重点分析企业盈利方面的情况,我们把它分解成为三个方面的 因素:一是结构性因素、二周期性方面的供应因素、三是周期性方面的需求因素。

最后我们还将讨论消费和投资的增长趋势,并分析外部需求的不确定性及其 影响。

这一部分的分析是重要的,原因一方面在于我们需要展望2008年企业盈利增 长的前景和国内外需求的基本趋势,另一方面在于这里的讨论为我们最后一部分 有关通货膨胀的分析提供了必要的基础。

(一)制造部门劳动生产效率提升 我们首先考察结构性的因素,所谓结构性因素是指短周期以外的因素,一般 与技术进步和劳动生产效率的提升存在关联。

我们先来看中国低端劳动力市场的工资增长情况,见下图。

所谓低端劳动力 主要包括保姆、民工等非熟练劳动力。

图21:中国低端劳动力市场价格涨幅(%) 01 2345 678 9 10 A pr-03 Sep-03 Feb-04 Jul-04 D ec-04 M ay-05 O ct-05 M ar-06 A ug-06 Jan-07 Jun-07 N ov-07 数据来源:国家统计局,CEIC,安信证券 宏观经济分析 容易看到,自2004年晚些时候以来,中国的低端劳动力市场开始绷紧,非熟 练劳动力的工资增长不断加速。

这中间尽管有一些短期的不明因素带来的扰动, 但总体的趋势始终比较稳定,至少表明非熟练劳动力自2004年以来越来越贵。

从草根层面的证据看,2004年下半年的时候中国的新闻媒体就开始讨论“民 工荒”问题,也显示低端劳动力市场转入紧张状态的时间拐点大约是从2004年晚 些时候开始的。

如果我们进一步考察由正式的城市在岗职工构成的熟练劳动力市场,并计算 在岗职工就业人数增长和在岗职工工资的平均增长情况(见下图),可以发现一 些重要事实。

图22:中国职工平均工资增长(%) 5 8 11 14 17 20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007Q 3 真实工资增长名义工资增长 数据来源:CEIC,安信证券 图23:在岗职工就业人数增长(%) 宏观经济分析 (6) (3) 0 3 6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007Q 3 数据来源:国家统计局,CEIC,安信证券 注:考虑到数据统计层面地原因,此处在岗职工人数=工资总额/人均工资 从2004年到2006年全部在岗职工的人数不断增长,而工资的平均增长相对稳 定,这显示在经济供应能力不断释放的背景下,企业扩大了在熟练劳动力市场的 雇佣,同时该市场劳动力的供应仍然充裕,从而形成就业规模扩大,而工资增长 比较稳定的局面。

2007年以来情况发生了很大变化,表现为正式在册职工人数的增长率明显放 慢,但人均工资的增速显著上升。

这暗示2007年熟练劳动力市场开始明显绷紧, 并出现供不应求的局面;也表明2004年晚些时候在非熟练劳动力市场上出现的紧 张开始扩散到熟练劳动力市场,暗示目前中国的劳动力市场总体处在比较紧张的 状态。

这样的转变具有非常重要的意义:它表明中国经济扩张过程所面临的约束, 已从既往的资本存量约束(例如1994年以及2004年前后的情况)转变为熟练劳动 力的短缺和劳动力供应方面的约束;劳动力供应约束了经济的扩张极限,这在发 达经济体中十分常见,但在中国可能是第一次出现;这表明经济继续以目前的速 度增长将会带动劳动力工资的进一步快速上升,并在第三产业等劳动生产效率进 宏观经济分析 步较慢的部门形成普遍的价格压力,从而导致通货膨胀的出现和加速(有关情况 下文还将详细讨论);这说明经济自2002年以来的起飞和爬升过程已经达到了飞 行高度的极限,经济需要采取一些高空制动动作,将飞行高度降低到适航高度。

这些讨论至少说明,至晚自2004年以来中国的劳动力越来越贵。

我们还知道中国总体上是一个大宗原材料的进口国;从2002年以来,全球的 大宗原材料价格总体上在不断上升,海运费也越来越高,这无疑表明2002年以来 中国企业进口的原材料成本越来越高(最近石油、粮食和海运费的上涨进一步凸 现了中国企业部门面对的原材料价格压力)。

图24:CRB期货指数(1997年1月=100) 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 N ov-96 N ov-97 N ov-98 N ov-99 N ov-00 N ov-01 N ov-02 N ov-03 N ov-04 N ov-05 N ov-06 N ov-07 CRB指数CRB-工业品CRB-农产品 数据来源:Bloomberg,安信证券 把中国的制造业作为一个整体来看待,劳动力的成本越来越高,进口原材料 越来越贵,无疑显示企业总体上的成本压力越来越大。

然而引人注目的是,在此 条件下中国制造部门的盈利能力实际上却在不断上升,见下图。

图25:中国工业企业税前销售净利率(%) 宏观经济分析 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11 数据来源:CEIC,安信证券 这张图清楚地显示2001年以来中国企业部门的销售净利率在不断上升,企业 盈利能力越来越强。

如果我们去计算工业企业或者全部上市公司的净资产回报率, 企业盈利能力改善的趋势同样明确。

在企业成本压力不断上升的同时,其盈利能力却持续改善,这至少可以提出 两种解释,一种是工业企业的盈利数据存在系统性偏差,实际的盈利改善并未发 生;二是制造业部门劳动生产率在快速提升,其速度超过了劳动力工资的上涨, 吸收了进口原材料价格的上升并推动了企业盈利能力的增强。

分析全部上市公司中的制造企业的盈利数据显示,2001年以来其毛利率或净 利率大体围绕水平轴波动,总(净)资产回报率持续提升,这可能显示上市的制 造业公司代表性不强,或者工业企业的盈利数据存在偏差。

然而,容易提出的事 实是,在进口原材料和劳动力成本上升的过程中,即使对全部上市公司中的制造 企业而言,盈利能力并未系统性恶化,这也暗示了劳动生产率加快提升的影响。

如果我们把工业企业根据产业链进行大体的分类,将原材料的开采(包括石 油、煤炭、黑司金属矿、有色金属矿和非金属矿)归类为上游行业,将与投资品 和中间品联系密切的行业归类为中游行业,将消费品和最终产品归类为下游行业, 宏观经济分析 并分别计算其销售净利率的趋势,结果见下图。

图26:上游行业税前销售净利率(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-8 上游(扣石油) 数据来源:CEIC,安信证券 图27:中下游行业税前销售净利(%) 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-8 中游下游 数据来源:CEIC,安信证券 容易看到,2001年以来上游行业的盈利能力一直在上升,这是可以理解的, 宏观经济分析 因为上游行业主要从事原材料开采,原材料的价格越来越高,其盈利能力自然不 断提升。

值得注意的是,对中游行业而言,在原材料越来越贵和劳动力工资上涨的背 景下,2001年以后其盈利能力总体上有比较明显的上升趋势。

比如2004年中国面 临着严重的供应瓶颈(煤电油运全面紧张),2007年供应条件的紧张状况远不如 2004年,但2007年中游行业的销售净利率却比2004年更高,这清楚地显示在剔除 短周期的波动因素以后,中游行业盈利能力存在明显的改善趋势。

就下游行业而言,尽管几年以来其盈利能力存在波动,但销售净利率并未表 现出改善趋势。

这说明劳动生产率的快速提升主要发生在中上游行业,特别值得 注意的是中游行业表现出的效率提升趋势。

实际上,这可能是经济在经历2004年 的宏观调控后能够完成空中加油,并继续爬升的重要基础,也是支持本轮经济扩 张和繁荣的重要基础。

我们感兴趣的问题是,为什么在2002年以后至少对中国的制造业而言,劳动 生产效率会有这么大的上升?迄今为止我们仍然不是很清楚这其中的作用机理, 但显然这一问题值得仔细研究。

目前我们能够提出的推测是这与重工业化的加速 可能存在联系。

非常清楚的事实是2002年以后中国的重工业化在加速,并表现为重工业占整 个工业部门产出的比例不断上升的局面 1 。

重工业化加速与劳动生产效率提升之间 的联系至少在于规模效益的实现。

尽管中国加入WTO、银行部门的商业化改革和实 体经济部门市场化导向的改革都有助于提升劳动生产效率,但后面这些结构性因 素很难解释企业盈利能力改善集中在中上游行业的基本特点。

图28:中国工业企业增加值中重工业占比(%) 1具体讨论可见我们2006年4季度的报告《投资波动与资产重估》。

宏观经济分析 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006.1-11 2007.1-10 重工业占比 数据来源:CEIC,国家统计局,安信证券 (二)供应能力增长可能在放慢 接下来我们分析经济供应能力增长方面的情况。

毫无疑问,迄今为止经济供 应能力的增长很大程度上取决于资本存量的增长,而资本存量的增长取决于过去 几年固定资本形成和固定资产投资的增速 2 。

容易注意到的事实是,2005年以来中国固定资本形成的增速在持续放慢,如 果我们去计算固定资产投资的情况,结论是类似的。

有必要讨论的是,资本存量 的增长主要与固定资本形成相关,而在中国的统计体系中,固定资本形成和固定 资产投资之间存在一些系统性差异,主要涉及对土地、二手设备的交易以及中小 投资项目的处理。

因此推测经济供应能力的增长需要更多地观察固定资本形成方 面的情况。

有关数据见下图。

图29:中国固定资本形成名义、实际增速变化(%) 2当然还要考虑存量资本折旧的影响,这里不仔细讨论。

宏观经济分析 0 5 10 15 20 25 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 固定资本形成名义增速固定资本形成实际增速 数据来源:CEIC,安信证券 图30:中国固定资产投资名义、实际增速变化(%) 0 5 10 15 20 25 30 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 固定资产投资名义增速固定资产投资实际增速 数据来源:CEIC,安信证券 注:此处实际增速为名义增速剔除固定资产价格指数。

2001年以后固定资产投资名义增速为国家统计局公布数据。

举例来说,从行业情况看,煤炭采掘、黑色金属冶炼和非金属矿行业的投资 自2005年以后都出现了较长时间的减速。

宏观经济分析 图31:中国煤炭采掘等行业投资增速(%) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-10煤炭采掘业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延业 数据来源:CEIC,安信证券 注:由于数据公布原因,2004年前后投资增速不可比。

投资增长率的减速和固定资本形成的放慢意味着经过一段时间以后,经济供 应能力的增长将会放慢,这将导致企业盈利能力在短周期意义上的提升。

我们已经知道2001年以来企业盈利存在系统性的改善趋势,我们还知道一般 条件下在剔除趋势因素后,企业的销售净利率与工业品出厂价格同步同方向变动。

然而,在经济供求平衡的拐点附近,企业盈利应该领先于工业品出厂价格的变化。

在今年以来的企业盈利数据中,我们似乎看到了这一特征。

图32:企业盈利能力(剔除趋势)和PPI 宏观经济分析 (3) (2) (1) (0.25) (0.20) (0.15) (0.10) (0.05) 01234567 20 0 0年 20 0 1年 20 0 2年 20 0 3年 20 0 4年 20 0 5年 20 0 6年 20 07 .1 -11 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 PPI企业盈利(剔除趋势) 数据来源:CEIC,安信证券 从上图容易看到,今年以来在工业品出厂价格涨幅继续下降的背景下,企业 盈利能力已经出现明显改善,这似乎暗示供应增长放慢的因素已经开始产生影响。

此前我们已经讨论过,在工业增长大体稳定的条件下,2007年四季度以来进 口增长率似乎出现加速势头,这也与供应增长放慢的推断具有一致性。

我们前面已经提到,2004-2006年在岗职工人数增长非常快,人均工资增速 稳定;2007年职工在岗人数增长明显放慢,但人均工资增长率加速上升。

在下面 有关通货膨胀的讨论中我们还会提到,今年以来中国的第三产业价格指数出现加 速上升的势头。

从劳动力供应的角度看,这可能暗示中国的熟练劳动力市场出现了一定瓶颈 约束;从劳动力需求的角度看,似乎也显示供应能力的增长在放慢,否则第三产 业价格指数很难出现加速上升的势头。

(三)内需增长的基础比较强健 我们知道,2002年以来工业企业的净资产回报率一直在上升,同时法定贷款 利率近几年也上升很大,那么相对企业的资金成本而言,企业的盈利能力如何? 宏观经济分析 在面临信贷控制的条件下,企业是否有能力继续扩大投资呢? 一个粗略的办法是估算工业企业净资产回报率与法定贷款利率的差距,结果 见下图。

容易看到,由于劳动生产效率改善的影响,企业净资产回报利率仍然大 幅度高于连续上升之后的贷款利率,显示至少对于制造部门而言,进一步扩张投 资的愿望和能力都比较强。

图33:中国工业企业盈利能力与资金成本之差(%) (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11 数据来源:CEIC,安信证券 上市公司的情况是大体类似的。

2002年以来,扣除金融企业后全部上市公司 的净资产回报率大体一直在上升,即使进一步剔除投资收益,上升的趋势仍然比 较明朗。

同样清楚的是全部上市公司的净资产回报率仍然显著高于贷款利率。

图34:上市公司盈利能力(%) 宏观经济分析 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 非金融上市公司(不计投资收益)非金融上市公司 数据来源:Wind,安信证券 从固定资产投资的资金来源数据看,2005年以后信贷资金的占比下降到比较 低的水平,取而代之的是企业自筹资金等资金来源。

这与企业自由现金流强健密 切相关,也与资本市场的发展和各级财政账户收入的快速增长有一定联系。

比较 清楚的是在这样的背景下,和历史上其它时期相比,信贷控制对投资的影响也在 下降。

图35:固定资产投资资金来源 40 45 50 55 60 65 70 19 95 1996 19 97 1998 1999 2000 2001 20 02 2003 20 04 20 05 20 06 20 07 .1- 10 15 16 17 18 19 20 21 自筹资金占比信贷资金占比(右轴) 宏观经济分析 数据来源:CEIC,安信证券 从历史上看,1990年代以来,党代会召开的第二年都会出现固定资产投资反 弹或加速的情况,这也暗示政治因素的冲击使得2008年固定资产投资存在进一步 加速的趋势。

实际上对投资反弹的担忧可能是目前宏观调控压力比较大的重要来源。

值得讨论的是,1993年和2003年的投资上升都发展为经济的连续加速;而 1998年的投资加速持续的时间并不长,形成这种区别的根本原因可能在于实体经 济部门的状况,特别是相对资金成本而言企业盈利能力方面的差异 图36:全社会固定资产投资名义增长与实际增长(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 名义增速实际增速 数据来源:CEIC,安信证券 此前我们已经讨论过,2004年以来低端劳动力市场不断绷紧,工资加速上升; 中高端劳动力市场上就业规模持续扩大,2007年以来中高端劳动力市场也出现工 资加速上升的局面,并直接导致城镇居民可支配收入的加速增长。

图37:中国城镇居民可支配收入增长(%) 宏观经济分析 6 8 10 12 14 16 18 20 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007Q 3 城镇人均可支配收入增长率城镇人均真实可支配收入增长率 数据来源:IFS,安信证券 劳动力市场的紧张和住户部门收入的加速增长是2004年以来消费不断加速 的主要驱动力量,有把握相信这一趋势在2008年将继续维持。

同时,住户部门收入的强劲增长和劳动力市场的紧张也提供了这样的基础, 就是经济在进行高空制动操作过程之中,由于政策失误导致出现急剧俯冲的概率 会比较低。

需要补充的是,消费的强劲增长并不等于消费品企业利润的强劲增长。

举个 例子来说,从1970年代到现在,中国的人口数量总体一直在增长,粮食的消费量 也一直在上升,但是农民种粮食的利润和相对收入并没有上升,原因在于粮食的 供应可以增长得同样快,甚至更快(这当然与劳动生产效率的进步有关,比较明显 的是良种的推广和化肥的广泛使用)。

这意味着把握消费品行业的投资机会,需要更多地立足于自下而上的分析, 去考虑品牌、管理、行业进入门槛等微观因素。

从自上而下的角度看,我们知道 消费品行业的需求会很旺盛,但这能否转化为企业利润的强劲增长,需要进一步 分析。

我们再来考虑加息对消费的影响。

显然利率上升加重了贷款购房者的经济负 宏观经济分析 担,我们感兴趣的问题是对整个住户部门而言,这一影响会有多大? 比较简单的办法是观察住户部门的资产负债表,特别重要的是考察其在银行 部门的存贷款情况,并进一步考虑这些资产负债的期限结构。

图38:住户部门贷款余额占存款余额比重(%) 13 14 15 16 17 18 19 D ec-04 M ar-05 Jun-05 Sep-05 D ec-05 M ar-06 Jun-06 Sep-06 D ec-06 M ar-07 Jun-07 Sep-07 数据来源:CEIC,中国人民银行,安信证券 以此为基础我们估算了利率上升对整个住户部门收入的影响,结果显示这一 影响略大于零,大体可以忽略。

形成这一结果的基本原因是在贷款利率上升的同时,存款利率也在上升。

由 于住户部门总体上在融出资金,尽管其持有大量低利率的活期存款,但其贷款利 息支出的增加仍然可以被存款利息收入的增加所抵消。

这说明利率上升并没有降 低住户部门的可支配收入。

因此如果加息能够影响消费的话,其影响渠道主要是住户部门在消费和储蓄 之间的替代,这主要取决于实际利率,即剔除通货膨胀预期后的实际利率的高低。

就目前的情况而言,尽管名义的法定利率上升很大,但实际利率的上升似乎并不 明显,对消费的制约作用可能也比较有限。

总结这些分析,消费和投资在基本面上存在很强的支持,有理由相信2008年 宏观经济分析 内需增长将比较强劲。

内需增长加速与供应能力放慢相结合,一方面意味着整个经济范围之内通货 膨胀的压力在上升,另一方面可能也意味着制造业部门的企业盈利能力会进一步 上升。

(四)次贷危机与外需的不确定性 中国经济在外需层面存在比较大的不确定性。

目前的领先指标显示中国主要 贸易伙伴的制造业增长在2008年可能会明显减速,这显然会制约中国出口的增长。

图39:OECD国家经济指标(%) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 O ct-00 O ct-01 O ct-02 O ct-03 O ct-04 O ct-05 O ct-06 O ct-07 OECD工业生产OECD领先指标 数据来源:Bloomberg,安信证券 然而,更大的不确定性来自次贷危机的发展,以及受此影响美国经济的增长 前景。

从美国联储11月20日发布的对经济增长的预测来看,比较清楚的事实是,至 少2008年上半年美国经济增长率将明显放缓;但美联储似乎相信2008年晚些时候 美国经济的增长率就会结束下滑,并逐步上升,有望在2009年回到接近3%的潜在 增长水平附近。

与这样的预测相一致,联储对美国通货膨胀和失业率的前景也持 宏观经济分析 有比较乐观的看法。

图40:美国GDP年增长及美联储预测(%) (1) 0 1 2 3 4 5 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007E 2009E 数据来源:CEIC,FOMC,安信证券 如果这一预测是正确的,将意味着次贷危机给美国带来的影响是暂时的,程 度也不会很大。

但是在进一步讨论之前,我们不妨回顾几段历史事实。

1929年美国股票市场开始崩盘几周以后,哈佛经济学会发布了一项预测,认 为美国经济出现衰退的可能性接近于零。

实际情况是历史上最严重的经济萧条正 在开始。

2001年3月份,95%的经济预测人员仍然认为美国经济不可能出现衰退。

实 际情况是衰退已经开始。

1990年晚些时候,美联储主席格林斯潘在美国国会作证,认为美国经济在未 来出现衰退的可能性是很小的。

实际情况是,1991年美国出现了1980年代以后最 严重的一次经济衰退。

这说明经济理论和经济模型预测拐点和衰退的能力仍然无法令人满意。

考虑 到这样的背景,我们不妨把目前美国经济的困难想得更严重一些。

宏观经济分析 我们不妨假定2008年美国经济会出现衰退,这会对中国经济产生多大影响 呢? 一个简便的办法是研究1998年和2001年的情况。

1998年尽管美国经济没有出 现衰退,但是东南亚爆发了严重的经济金融危机。

2001年美国科网泡沫破裂,经 济出现衰退。

首先我们来看全球经济增长的基本格局。

美国和发展中经济体对全球经济增 长的贡献见下图。

图41:主要经济体对全球经济增长贡献度(%) 5 15 25 35 45 55 65 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 美国发展中经济体 数据来源:World Bank,安信证券 容易看到,在2000年之前,全球经济增长对美国的依赖程度很高,在 1998-1999年期间甚至超过50%;同期发展中经济体的贡献相对较小。

然而,2002年以后,情况发生了很大变化:发展中经济体的贡献开始系统性 地超过美国的影响。

2007年美国经济对全球增长的贡献为18%,2000年时这一比 例为28%。

2007年发展中经济体对全球增长的贡献为50%,2000年时这一比例为 31%。

这清楚地显示:和2000年美国经济出现衰退前的情况相比,2007年美国经济 宏观经济分析 对全球的影响明显下降,而发展中经济体的影响则大幅度上升。

如果我们去检查中国进出口的国别数据,容易发现2003年以来中国的第一大 贸易伙伴是欧盟(这与欧元升值和欧洲经济的复苏有关),而此前的第一大贸易 伙伴则是美国。

这说明和2007年相比,2000年的中国经济对美国的依赖程度更大,全球经济 的情况也是如此;我们还知道2000年中国经济的基本面(例如在企业的盈利能力、 劳动力市场的紧张程度、住户部门的收入增长、财政账户的稳健程度、银行资本 充足情况和资产负债表健康程度、汇率低估和出口部门的竞争力等方面)比2007 年要脆弱许多。

因此,如果2008年美国发生了和2001年类似的经济衰退,那么中 国经济受到的冲击应该不会比2001年更严重。

从这个角度来看,考察2001年中国经济的表现为我们分析2008年的情况提供 了一个相对安全可比的情景假设。

在2001年,因为美国以及全球经济增长的减速,从最高点到最低点中国出口 增长率的下滑超过20个百分点,贸易顺差的规模及相对GDP的比例也进一步下降, 显示当年外需对经济增长的贡献为负值。

在这样的情况下,2001年中国经济受到的影响有多大呢?其影响是相比2000 年经济增速下降了0.1个百分点。

从总需求的构成看,这主要是因为投资的增长弥 补了外部需求下降的影响,稳定了经济的总量表现。

图42:中国GDP增速(%) 宏观经济分析 7 8 8 9 9 10 10 11 11 12 12 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 数据来源:CEIC,安信证券 这表明,尽管外部需求的下降对中国的出口,对中国的部分行业和企业可能 会构成非常明显的不利影响,但在经济增长的总量层面上,外部需求减速的影响 应该是可以管理的。

1998年受亚洲金融危机的影响,中国出口增长率急速下滑,当年经济增速下 降接近1.5个百分点,这无疑是很显著的减速 3 。

但是仔细的数据检查显示,当年 经济的下降主要来自内需的崩溃,来自投资和消费的急速下降,而不是外部需求 的消失。

实际上1998年中国仍然维持了可观的贸易顺差。

这些讨论不是试图说明2008年中国经济不会出现减速,实际上我们认为这一 减速对于降低通货膨胀压力而言是必要的,也完全可能出现。

我们想强调的是, 这一减速并非由于外部需求的下降直接催生,而更多地来自国内需求的自然增长 和调整,以及宏观调控政策的作用。

2008年经济在短期内所可能遭遇的最大风险是什么呢?应该是外部需求下 降与信贷控制及宏观调控同时发生,并且政策调整的反应比较滞后。

这可能使市 场在短期之内承受很大压力。

3许多分析人员认为当年经济减速的实际程度要更大,并认为官方数据高估了当年的经济增长率。

宏观经济分析 从经济基本面的角度来考察,如果政府在外部需求快速下降的过程中能够很 快调整宏观经济政策,那么经济完全能够吸收这些不利因素的影响。

(五)小结 本部分的讨论可以用四句话来概括: 第一、2002年下半年以来中国制造业部门劳动生产效率的进步在加快,这一 加快有望在2008年继续维持; 第二、中国制造业特别是周期性行业的供应能力增长,在2007年下半年开始 放慢,这一趋势将延续到2008年全年; 第三、从内需的角度看,在基本面上国内消费和投资都存在很强的上升力量; 第四、从外部需求看,受次贷危机影响,2008年存在很大的不确定性;从历 史经验看这一不确定性的总量影响是可以管理的。

宏观经济分析 三、通货膨胀与宏观调控 接下来我们讨论通货膨胀和宏观调控方面的内容。

这里的讨论是基于对经济 走势的中期展望,不完全局限于分析2008年的情况。

2007年在中国的宏观经济领域最令人意外的发展应该是通货膨胀水平的急速 上升,2007年的一般消费物价指数(CPI)大大超越了2006年底最大胆的预测,这 已经是很清楚的事实。

更加复杂的情况在于,与1990年代以来中国经历过的其它几轮通货膨胀相比, 今年的通货膨胀具有许多独有的特征,例如在一般消费物价指数快速上升的同时, 工业品的出厂价格大体稳定;在一般消费物价指数内部,核心通货膨胀基本不变, 食品类价格大幅度上升;在食品价格内部,粮食价格大体稳定,其它类价格大幅 度上升;在一般公众开始感受和抱怨通货膨胀压力的同时,从电力到运输,在生 产领域并没有观察到明显的瓶颈约束;在三次产业中,第二次产业价格稳中有降, 第三次产业价格大幅度上升。

这些特点在1994年和2004年前后的通货膨胀中都没有出现过,这暗示在中国 经济内部可能正在经历和发生一些重要的结构性变化。

对2007年通货膨胀的恰当 分析,毫无疑问需要能够同时解释以上模式和特征。

在2007年通货膨胀的发展过程之中,人们提出了许多解释,概括来说可以分 为两类,一类解释认为原因在于货币信贷增速过高,流动性太多;另一类解释认 为劳动力成本上升过快,并以农民不愿意种地和养猪来举例。

流动性过多的解释当然简单,并具有吸引力。

以此为基础看,1994年和2004 年的通货膨胀也都可以归结为货币供应过高,但为什么本轮通货膨胀会表现出前 述特征,仍然不是很清楚。

就劳动力成本上升的解释而言,在证据上似乎也缺乏完整性。

例如在劳动力 成本加速上升的同时,为什么工业企业的利润还在改善呢?低端劳动力市场出现 宏观经济分析 “民工荒”从2004年就开始了,为什么2005-06年的通货膨胀很稳定呢?为什么今 年以来粮食价格的总体涨幅也大体稳定呢? 在这里我们针对今年的通货膨胀想提出一个略微不同的解释,这一解释包含 了2003年以来我们分析通货膨胀问题的主要框架,同时针对今年以来的数据补充 了一些新的内容。

这一解释包括三个部分的内容: 一、中国可贸易品(主要是工业产品)的价格是在全球范围内决定的,不完 全取决于国内经济状况的凉热。

在数据上这表现为中国的PPI和美国的PPI多年以来基本同步。

这一看法和观 察是我们在2003年提出的,迄今为止从数据上看仍然成立。

图43:中美生产资料价格指数同比涨幅(%) (8) (6) (4) (2) 02468 10 12 Sep-97 Sep-98 Sep-99 Sep-00 Sep-01 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 美国PPI-中间产品价格指数中国PPI-生产资料价格指数 数据来源:CEIC,安信证券 由于工业品生产构成了第二次产业的主要内容,因此第二次产业的价格指数 和工业品出厂价格指数大体同步波动。

换句话说,包括中国需求在内的国际经济 波动决定了美国和中国的PPI,从而决定了中国的第二次产业价格指数。

有理由相 信这一同步关系在2008年仍将大体成立。

宏观经济分析 图44:第二产业缩减指数与工业品出厂价格(PY=100) 95 100 105 110 115 120 125 130 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-9 第二产业缩减指数工业品出厂价格 数据来源:CEIC,安信证券 二、中国食品类价格与GDP缩减指数大体同步波动。

从表面上看,食品类价格与粮食等农产品的微观供求直接相关,而GDP缩减指 数包括了经济范围内所有最终产品和服务的价格,两者之间的联系并不直接。

但 从数据上看,多年以来,中国消费物价指数中的食品类价格与GDP缩减指数却基本 同步波动;即使在GDP缩减指数中扣除第一产业的影响,这一同步关系仍然成立; 这说明作物的丰歉等微观因素在多数情况下不是影响食品类通货膨胀的主要力量。

图45:CPI-食品、GDP缩减指数与二三产业缩减指数(PY=100) 宏观经济分析 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007.1-9 第二三产业GDP缩减指数GDP缩减指数食品价格 数据来源:CEIC,安信证券 注:1994年之前的食品价格为RPI-食品,此后为CPI-食品。

这一同步关系能够确立的内在机理无疑值得仔细分析,看起来相当可能的原 因是:GDP缩减指数的波动推动了农户生产和生活成本的变化,同时影响了农户的 通货膨胀预期,从而影响了粮食的生产和供应。

三、劳动力工资加速上升,超过了第三次产业劳动生产效率的进步,是今年 以来通货膨胀压力快速上升的主要推动力量。

从宏观经济的角度看问题,影响最终产品和服务价格的投入要素有三类,即 资本、劳动力和进口品。

这些要素价格的上升都会推动通货膨胀的发展。

进口品价格上升推动通货膨胀的情况比较简单,最典型的情况是石油,对部 分国家来说可能还包括粮食。

今年以来国际范围内的石油涨价无疑影响着国内的 通货膨胀,并直接表现为成品油价格的上升和局部地区偶尔出现的“油荒”。

部 分由于价格管制的原因,部分由于CPI构成的原因,石油涨价对今年中国通货膨胀 上升的影响并不大,迄今并非其中的主要因素。

受生物燃料技术兴起的影响,国际范围内玉米和大豆等粮食作物价格大幅度 宏观经济分析 上升,影响到国内的价格,也属于进口品价格上升影响的例证。

石油同时作为工业部门的投入品,影响和推升了其生产成本。

然而从工业品 出厂价格和工业企业的利润情况看,工业部门总体上通过劳动生产效率的提高吸 收了石油涨价的影响。

由于总需求上升等原因,存量资本会出现短缺,从而形成资本要素价格的上 升,推动通货膨胀的发展。

存量资本短缺会表现为经济的供应瓶颈(例如煤电油 运的紧张)、表现为产品价格和企业利润的大幅度上升。

1994年和2004年前后的 通货膨胀应该属于这种情况,就2007年的通货膨胀中而言,经济的供应瓶颈似乎 并不明显。

在存量资本短缺导致通货膨胀上升的背景下,高速投资形成的资本存量的上 升会迅速降低通货膨胀水平,这也是2005年以后中国通货膨胀压力迅速消除的原 因,1995年以后通货膨胀水平的持续降低也与此密切相关。

劳动力价格的上升,特别是劳动力工资超越劳动生产效率的进步显然也会形 成通货膨胀压力。

在成熟市场经济条件下,这可能是通货膨胀压力的主要来源。

至少自1990年代初以来,中国可能还没有经历过主要由劳动工资的过快上升 所推动的通货膨胀。

然而今年以来的通货膨胀似乎开始表现出这样的特点。

我们知道不同产业劳动生产效率的进步速度并不一样,这样在劳动工资增长 过快的背景下,生产效率进步较慢的部门将出现盈利下降和价格上升并存的局面; 在严重的情况下,所有行业都会出现价格上升和盈利下降的状况。

从今年以来的数据来分析,这样的局面可能正在出现,即在第三次产业内部, 在价格上升的同时企业的盈利在下降;而对于第二次产业来说,在价格稳定的同 时企业盈利仍然在上升。

这说明目前劳动力工资的上升速度超过了第三产业劳动生产效率的进步,但 仍然慢于第二产业劳动生产效率的提升。

这种状况导致了第三次产业价格在今年 以来的全面上升,推升了全部的GDP缩减指数,并带动了食品类价格的上涨。

有关 宏观经济分析 数据见下图: 图46:第二、三产业GDP缩减指数(PY=100) 95 97 99 101 103 105 107 109 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-9 第二产业第三产业 数据来源:CEIC,安信证券 容易看到,第二、三次产业的价格指数在今年以来出现方向性的背离,这样 的情况并不常见。

图47:在职职工劳动报酬总额增长与GDP名义增长(PY=100) 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-9 GDP名义增速名义工资总额增长 数据来源:CEIC,安信证券 宏观经济分析 从上图看,2006年以来,职工劳动报酬的增长开始超过GDP的名义增长。

我们 知道从收入法看,GDP可以分解为工人工资、资本报酬(含折旧、利息)和税收三 个部分,因此职工劳动报酬的增长超过GDP的名义增长很可能暗示企业的盈利能力 在下降。

我们已经知道在制造业部门企业的盈利能力始终在上升,这表明企业盈利能 力的下降主要发生在非制造业部门,例如第三产业。

从这样的推断来看,第三产业盈利能力的下降从2006年就开始了,为什么其 价格在2007年才开始上升呢?这可能有两种解释:一是价格调整存在粘性,企业 从感受到成本压力到最终提高产品价格会出现一定滞后;二是2006年第三产业仍 然存在产能投放和供应增长的情况,压制了产品价格的上升。

无论哪种解释是正确的,非常清楚的事实是,劳动工资的增长超过了第三产 业劳动生产效率的进步,推动了第三产业价格的上升,这种情况在2007年第一次 出现,但目前尚没有扩散到第二产业。

经济的扩张遭遇到劳动力供应的约束,并形成由劳动力成本上升推动的通货 膨胀,这暗示经济的增长率已经接近或超过了潜在增长能力的极限。

经济继续以 目前的速度增长将导致劳动力成本的加速上升和通货膨胀的进一步发展。

在此条 件下宏观调控的任务和目标是适当降低经济的增长速度,逐步缓解劳动力市场的 工资上涨压力,并最终稳定通货膨胀形势。

打个比方,如果我们把第三产业劳动生产效率的进步速度比作地板,把制造 业的劳动生产效率的进步速度比作天花板的话,2005年以前的情况是劳动工资的 增长速度在地板以下,各个行业的盈利能力都在提升,通货膨胀压力主要来自资 本存量约束,并且容易通过扩大投资来克服。

2006-2007年以来劳动工资的增长处在地板以上,天花板以下的位置。

其结果 是制造部门价格稳定,盈利上升;第三产业价格上升,盈利下降。

宏观经济分析 在这一意义上,我们可以把地板以下的时期叫做经济的扩张时期;把地板以 上和天花板以下的时期叫做繁荣时期;把天花板以上的时期叫做收缩时期和衰退 时期。

经济从繁荣时期转入收缩时期可能来源于两个原因:一是经济增速继续爬 升导致工资上升超过第二产业劳动生产率进步速度,二是由于技术或结构原因, 第二产业劳动生产效率进步大幅度放慢,这相当于天花板突然掉了下来。

从现在的数据来分析,中国经济可能处在繁荣期刚开始的位置,宏观调控的 任务主要是降低经济增速,并逐步缓解通货膨胀压力。

需要补充的是,由劳动力工资上升所推动的通货膨胀可能具有较强的粘性, 压力的缓解需要一段时间。

2004年中国面临比较严重的通货膨胀压力,2005年通 货膨胀很快就消失了,原因是2004年通货膨胀来源于资本存量不足,煤电油运全 面紧张;等到煤炭电力的供应能力追上来以后,通货膨胀很快就消失了。

由于目前的通货膨胀主要来源于劳动力市场的紧张,而劳动力的供应在短期 内难以增长,再加上通货膨胀预期会影响劳动力定价,以及劳动力工资的粘性, 所以目前的通货膨胀大约不会象2004年那样在短期内迅速消失,而是会持续一段 时间。

从正面的角度来看,这是因为经济的强劲增长带动了劳动力市场的繁荣,是 经济本身强劲的标志;从负面角度看,通货膨胀带来了不稳定因素,需要逐步消 除。

这无疑需要恰当判断通货膨胀的性质和来源,并采取有针对性的措施。

以前述分析为基础,看起来克服目前的通货膨胀有三种路径: 一是不采取任何措施,由经济和市场自发调整来完成。

具体来说,第三产业 盈利的下降将导致第三产业投资的下降,以及部分企业被淘汰,这会自动降低对 劳动力的需求,从而迫使经济回到更稳定的状态。

二是加快汇率升值。

加快汇率升值会降低进口品的成本,并淘汰在边际上没 有竞争力的出口企业。

边际上没有竞争力的出口企业被淘汰会释放一部分劳动力 资源,从而降低劳动力市场的压力。

宏观经济分析 三是进一步提高利率,并配合一定的行政控制。

提高利率也会淘汰边际上缺 乏竞争力的企业,并降低投资需求,从而缓解劳动力市场的压力。

需要明确的是,汇率和利率政策对资源配置的影响是不同的:汇率升值主要 淘汰出口企业,并将资源转入非贸易的生产部门;利率调整会淘汰各行业中缺乏 竞争力的企业。

从目前的宏观经济形势来看,加快汇率升值可能是最明智的措施,这既能够 缓解对外失衡,也有助于降低通货膨胀压力;利率政策和信贷控制的手段顶多只 能解决其中的一个问题。

需要明确的是,从草根层面的情况看,迄今为止的汇率升值和利率调整政策 可能正在产生影响,其作用在未来无疑将继续发挥;在这样的条件下,在中期内 调控过度的政策风险(例如1995-1999年期间的情况)是值得担心的,尽管这一情 况不太可能在2008年出现。

最后我们对于通货膨胀问题再补充几点看法: 一、尽管将今年的通货膨胀压力全部归结为局部市场的扰动因素,这可能是 不恰当的,但这些扰动无疑在一定程度上影响了今年的通货膨胀水平;同样比较 明确的是部分扰动因素可能很快消失。

典型的例子是饲料和猪肉价格的比处在很 不正常的水平,这很难简单使用劳动力成本的因素来解释。

二、看起来中国的核心通货膨胀与PPI之间存在更为密切的联系,这也许是 今年以来核心通货膨胀始终稳定的基本背景。

之所以出现这样的局面,看起来至 少部分地同价格管制相联系,例如政府对电力、自来水、教育等产品和服务价格 的直接干预。

如果这样的猜测正确,这将暗示中国的核心通货膨胀作为揭示经济 通货膨胀压力的重要指标,也许并不具有在其它经济体中所体现的、比较灵敏可 靠的经济和政策含义。

三、在理论上,在封闭经济条件下,如果工资的增速高于地板、低于天花板 的位置,那么高效率生产部门的价格将下降、低效率生产部门的价格将上升,经 宏观经济分析 济总体的通货膨胀仍然可以很稳定。

在现实条件下,高效率生产部门的价格在国际范围内被决定,劳动生产效率 提升的主要结果是出口的快速增长和贸易顺差的扩大,这样系统性的通货膨胀压 力就取决于低效率生产部门的劳动生产率进步速度。

克服这一约束的办法是加快汇率升值,或实行浮动汇率制度。

这时劳动生产 效率的提升将推高汇率,降低进口品的成本和可贸易品的价格,从而抵消低效率 生产部门价格上升的影响。

美国1990年代后期的强势美元政策促进了经济增速的上升,并稳定了美国的 通货膨胀压力,原因应该在此。

当时美国在信息技术领域的快速进步提高了投资 回报率,最终带动了劳动力工资的快速上升,并支持了强势美元汇率;强势美元 降低了石油和其它制造品的进口成本,从而稳定了美国的通货膨胀表现。

宏观经济分析 四、主要结论 我们今天讨论了三个方面的内容: 第一方面讨论了2008年流动性的基本供求状况。

我们的结论是牛市的基础依 然健康;牛市可能正在或即将转入下半场;2008年最大的不确定性主要来自于信 贷控制,取决于信贷控制的持续时间和力度。

第二方面讨论了企业盈利和实体经济供求平衡层面的情况。

我们的结论是受 劳动生产效率和供求平衡因素的影响,2008年企业盈利将继续高速增长;外部需 求的不确定性给中国经济带来了一定的风险,从历史经验看这样的风险应该是可 以管理的。

2008年经济在中短期内面临的最大风险是严厉的宏观调控和外部经济的急 剧减速同时发生,这样实体经济和资产市场在短期内将承受非常大的压力。

由于 这两种因素存在内在冲突,看起来它们在长期内不会并存,从而不会影响牛市的 基础。

第三方面讨论了中国的通货膨胀情况。

我们的结论是目前劳动工资的增长快 于第三产业劳动生产效率的增长;但仍然慢于制造业内的劳动生产效率的进步速 度,从而形成由第三产业价格上升所推动的通货膨胀。

通过加速汇率升值,淘汰边际上缺乏竞争力的出口企业,从而释放劳动力资 源,克服通货膨胀压力,看起来是明智的政策选择,并可能已经成为中期内经济 政策的重心。

过度调控的风险仍然存在,但看起来不会在2008年造成严重问题。

从经济的基本面因素来看,经过高空制动以后经济转入平稳飞行的状态、从 扩张期逐步过渡到繁荣期,这样的概率应该比较大。

从更长期的角度来看,经济会最终进入收缩和衰退期,届时经济和市场的调 整会有多么严重,将取决于未来几年的经济政策,以及经济在繁荣期内所积累的 宏观经济分析 不平衡有多么严重。

目前,我们还不需要担心这样的情况会很快发生。

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