建筑装饰行业：光大证券-建筑装饰行业建筑央企专题报告之一：建筑央企资产安全性较高，比价优势逐步显现-210916

-1-证券研究报告 2021年9月16日 行业研究 建筑央企资产安全性较高，比价优势逐步显现 ——建筑装饰行业建筑央企专题报告之一 建筑和工程 建筑央企主要资产结构及减值准备相关比重： 从报表特征观察，2021年H1建筑央企资产主要有：货币资金及交易性金融资 产（中位数比重9.98%）、应收票据及应收账款（中位数比重10.08%）、存货 （中位数比重15.40%）、合同资产（中位数比重10.84%）、长期股权投资（中 位数比重5.10%）、无形资产（中位数比重6.43%）、其他非流动资产（中位 数比重6.02%）等。

截至2021年H1，减值准备占央企总资产比重的中位数为2.04%；其中，应收 账款坏账准备占总减值准备的比重的中位数为41.56%，其他应收账款坏账准备 占比的中位数为22.21%，合同资产减值准备、存货跌价准备、长期应收款坏账 准备占比的中位数分别为7.12%、5.79%、5.37%。

纵向比较，建筑央企主要减值准备规模处于历史高位，风险计提较为充分： 8家建筑央企存货跌价准备及合同资产减值准备占存货及合同资产的比重自 2016-2017年起均有不同程度提升，比重的均值由2011年H1的0.39%提升 至2021年H1的1.74%，风险计提相对充分。

8家建筑央企应收账款坏账准 备、其他应收账款坏账准备及长期应收账款坏账准备之和与应收账款、其他 应收账款及长期应收账款之和的比重均呈上升态势，比重的均值由2011年 H1的3.48%提升至2021年H1的8.91%。

横向比较，建筑央企风险计提较产业相关企业更为充分，应收账款周转更快： 8家建筑央企存货跌价准备占存货的比重整体呈上升趋势，比重均值由2014年 的0.70%提升至2021年H1的1.60%；4家核心地产开发商存货跌价准备占存 货的比重呈下降趋势，比例均值由2014年的0.60%降至2021年H1的0.53%。

2020年8家建筑央企应收账款周转率均值达7.43次，高于部分相关产业链中游 头部企业。

各建筑央企的应收账款坏账准备计提比重逐年升高，且整体高于中游 龙头公司，比重均值由2011年H1的4.04%提升至2021年H1的11.08%，比 重均值及提升幅度均高于中游龙头公司。

极端情景下，建设工程款的偿付优先级高于抵押权和其他债权，推论建筑央企资 产相对安全： 关于抵押权与建设工程价款优先权的顺位问题，最高人民法院《关于建设工程价 款优先受偿权问题的批复》（法释【2002】16号）第一条规定：人民法院在审理 房地产纠纷案件和办理执行案件中，应当依照《中华人民共和国合同法》第二百 八十六条的规定，认定建筑工程的承包人的优先受偿权优于抵押权和其他债权。

投资建议：建筑央企资产风险计提较为充分，优于地产企业，也优于中游龙头企 业。

从已有案例观察，极端情景下建筑工程款的偿付优先级较高，也意味着建筑 央企相关资产相对安全。

现阶段主要建筑企业PB仍在1x附近，板块价值存在 重估机会。

建议关注中国铁建（A股，PB为0.6X）、中国交建（A股，PB为0.7X）、 中国建筑（A股，PB为0.7X）、中国中铁（A股，PB为0.7X）、中国能源建设 （H股，PB为0.7X）、中国电建（A股，PB为1.3X）、中国中冶（A股，PB为 1.4X）、中国化学（A股，PB为2.2X）。

（PB为截至2021年9月15日收盘数据） 风险分析：基建投资增速下滑风险，房屋建设需求下滑风险，新签订单放缓风险， 疫情影响超预期风险，地产销售快速下滑风险。

买入（维持） 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -11% -1% 8% 18% 27% 07/2011/2002/2106/21 建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 相关研报 要点 -2-证券研究报告 建筑和工程 1、纵向比较，建筑央企减值准备处高位 从报表特征观察，2021年H1建筑央企资产主要有货币资金及交易性金融资 产（中位数比重9.98%）、应收票据及应收账款（中位数比重10.08%）、其 他应收账款（合计）1（中位数比重3.91%）、存货（中位数比重15.40%）、 合同资产（中位数比重10.84%）、长期应收款（中位数比重4.30%）、长期 股权投资（中位数比重5.10%）、固定资产（合计）2（中位数比重4.62%）、 无形资产（中位数比重6.43%）、其他非流动资产（中位数比重6.02%）等。

图1：2021年H1建筑央企资产结构占比 资料来源：Wind，各公司2021年半年报，光大证券研究所 注：其他应收款合计指：应收股利+应收利息+其他应收款；固定资产合计指：固定资产+固定资产清理 截至2021年H1，减值准备3占央企总资产的比重中位数为2.04%；其中， 应收账款坏账准备占总减值准备的比重中位数为41.56%，其他应收账款坏 账准备占比的中位数为22.21%，合同资产减值准备、存货跌价准备、长期 应收款坏账准备占比的中位数分别为7.12%、5.79%、5.37%。

1其他应收款合计指：应收股利+应收利息+其他应收款。

2固定资产合计指：固定资产+固定资产清理。

3这里的减值准备涵盖：应收账款坏账准备、其他应收账款坏账准备、存货跌价准备、合同资产减值准备、长期应收款坏 账准备、固定资产减值准备、在建工程减值准备、无形资产减值准备、应收票据坏账准备、预付账款减值准备、债权投资 信用损失准备、长期股权投资减值准备、投资性房地产减值准备、商誉减值准备、其他流动资产减值准备、其他非流动资 产减值准备。

-3-证券研究报告 建筑和工程 图2：2021年H1建筑央企总减值准备占总资产的比重 资料来源：Wind，各公司2021年半年报，光大证券研究所 图3：2021年H1建筑央企减值准备结构占比 资料来源：Wind，各公司2021年半年报，光大证券研究所 纵向比较，8家建筑央企的存货及合同资产的减值风险计提充分 近几年8家建筑央企的存货及合同资产的减值风险计提充分。

8家建筑央企 存货跌价准备及合同资产减值准备占存货及合同资产的比重自2016-2017 年起均有不同程度提升，整体呈上升态势，其中中国化学、中国中冶、中国 中铁及中国铁建的提升幅度较大，分别由2017年H1的0.54%、1.55%、 0.61%及0.26%提升3.82pcts、2.21pcts、2.36pcts及2.22cpts至各自近 三年的最高点4.36%、3.76%、2.97%及2.48%。

8家建筑央企的比重均值 也由2011年H1的0.39%提升至2021年H1的1.74%，主要建筑企业已相 对充分计提风险。

-4-证券研究报告 建筑和工程 图4：近几年建筑央企存货跌价准备及合同资产减值准备占存货及合同资产的比重整体呈上升态势 资料来源：Wind，各公司年报、半年报，光大证券研究所 建筑央企信用减值准备占比整体提升幅度较大 近几年8家建筑央企不仅在存货及合同资产等方面较为充分计提了减值风 险，在信用减值方面的风险准备也逐步提升，应收账款坏账准备、其他应收 账款坏账准备及长期应收账款坏账准备之和与应收账款、其他应收账款及长 期应收账款之和的比重均呈上升态势，比重均值由2011年H1的3.48%提 升至2021年H1的8.91%，整体有较大幅度提升，减值准备较为充分。

图5：近几年建筑央企信用减值准备占比整体提升幅度较大 资料来源：Wind，各公司年报、半年报，光大证券研究所 -5-证券研究报告 建筑和工程 2、横向比较：跌价准备高于地产商 建筑央企存货主要为房地产相关产品，属性与房地产开发企业存货类似。

截至 2021年H1，8家建筑央企的存货中，有7家的房地产开发成本及房地产开发产 品等房地产相关产品占其总存货比重达60%以上，其中有5家比重为80%以上， 建筑央企存货的属性与房地产开发企业存货类似。

图6：2021年H1建筑央企存货结构中房地产相关产品占比高 资料来源：Wind，各公司2021年半年报，光大证券研究所 建筑央企整体存货跌价准备占比高于核心地产开发商，风险准备计提更为充分。

8家建筑央企存货跌价准备占存货的比重整体呈上升趋势，比重均值由2014年 的0.70%提升至2021年H1的1.60%，其中中国化学、中国中铁提升幅度较大， 分别由2014年的0.12%、0.16%升至2021年H1的4.20%、3.66%。

相较而言，4家核心地产开发商存货跌价准备占存货的比重整体呈下降趋势，比 重均值由2014年的0.60%降至2021年H1的0.53%，其中金地集团下降幅度 较大，由2014年的1.28%降至2021年H1的0.38%。

综合来看，建筑央企整体存货的风险准备计提较核心地产开发商更为充分：一方 面前者整体存货跌价准备占比呈上升趋势优于后者的下降趋势；另一方面，前者 比重均值的低位数值（2014年0.70%）也高于后者的高位数值（2014年0.60%）。

以中国中铁为例，其在2020年计提存货跌价损失53.2亿元，较2019年的14.3 亿元大幅增长了272%，增加了约38.9亿元的存货跌价损失。

-6-证券研究报告 建筑和工程 图7：8家建筑央企存货跌价准备占存货的比重 图8：4家核心地产开发商存货跌价准备占存货的比重 资料来源：Wind，各公司年报，光大证券研究所 资料来源：Wind，各公司年报，光大证券研究所 3、横向比较：应收账款周转及减值准备， 优于其他中游企业 建筑央企主要应收账款来源于地产开发商或政府部门及城投平台。

我们选取类似 客户结构的中游龙头企业与其进行比较，具有代表性的龙头公司为东方雨虹（建 材）及中国中车（机械）。

建筑央企应收账款周转率较高 2020年8家建筑央企应收账款周转率均值达7.43次，是中游公司均值3.58次 的两倍以上，其中中国建筑2020年应收账款周转率达10.27次，高于东方雨虹 及中国中车的3.70次及3.46次。

图9：8家建筑央企应收账款周转率 图10：中游龙头公司应收账款周转率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 各建筑央企的应收账款坏账准备计提比重逐年升高，且整体高于中游龙头公司 -7-证券研究报告 建筑和工程 近10年来，8家建筑央企的应收账款坏账准备计提比重呈逐年上升趋势，比重 均值由2011年H1的4.04%提升至2021年H1的11.08%，比重均值及提升幅 度均高于中游龙头公司（均值由2011年H1的3.72%提升至2021年H1的 8.02%），表明建筑央企风险准备较中游龙头公司更加充分。

图11：8家建筑央企应收账款坏账准备计提比重 图12：基建及地产链中游龙头公司应收账款坏账准备计提比重 资料来源：Wind，各公司年报、半年报，光大证券研究所 资料来源：Wind，各公司年报、半年报，光大证券研究所 4、极端情景下，建设工程款安全性优于其 他债权 工程款的偿付优先级高于抵押权和其他债权，建筑央企的资产相对安全。

关于抵 押权与建设工程价款优先权的顺位问题，最高人民法院《关于建设工程价款优先 受偿权问题的批复》（法释【2002】16号）第一条规定：人民法院在审理房地 产纠纷案件和办理执行案件中，应当依照《中华人民共和国合同法》第二百八十 六条的规定，认定建筑工程的承包人的优先受偿权优于抵押权和其他债权。

《中 华人民共和国合同法》第二百八十六条规定：发包人未按照约定支付价款的，承 包人可以催告发包人在合理期限内支付价款。

发包人预期不支付的，除根据建设 工程的性质不宜折价、拍卖外，承包人可以与发包人协议将该工程折价，也可以 请求人民法院将该工程依法拍卖。

建设工程的价款就该工程折价或者拍卖的价款 优先受偿。

《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释（一）》 （法释【2002】第25号）第三十五条规定：与发包人订立建设工程施工合同的 承包人，依据《民法典》第八百零七条的规定请求其承建工程的价款就工程折旧 或者拍卖的价款优先受偿的，人民法院应予支持。

第三十六条规定：承包人依据 《民法典》第八百零七条规定享有的建设工程价款优先受偿权优于抵押权和其他 债权。

关于建设工程价款与抵押权的顺位问题，（2018）最高法民终497号案是一件 比较经典的案件，此案的核心问题在于确定兴业银行泉州分行与河南省腾飞建筑 有限公司就涉案的瑞昇公司抵押的四栋厂房，哪一方具有优先受偿权。

此案中， 被告瑞昇公司在与原告兴业银行泉州分行办理土地使用权抵押前，已将案涉1#、 2#、3#、4#四栋厂房及对应的土地使用权中的2#、4#厂房通过签订《抵偿协议 书》的方式抵偿给四栋厂房的承包人腾飞公司，原告认为抵偿行为属无效，其对 抵偿的两栋厂房仍享有优先受偿权，遂发生此次诉讼。

-8-证券研究报告 建筑和工程 最终经过法院审理，依据《最高人民法院关于建设工程价款优先受偿权问题的批 复》（法释【2002】16号）第一条的规定，确认了腾飞公司通过折价对案涉2#、 4#厂房所享有的建设工程价款优先受偿权作为法定优先权仍然先于兴业银行泉 州分行的抵押权。

这表明，在极端风险情况下，建设工程价款的偿付优先于银行 抵押贷款及其他债权。

5、投资建议：建筑央企有比价优势 建筑央企资产风险计提较为充分，优于地产企业，也优于中游龙头企业。

从已有 案例观察，极端情景下建筑工程款的偿付优先级较高，也意味着建筑央企相关资 产相对安全。

现阶段主要建筑企业PB仍在1x附近，板块价值存在重估机会。

建议关注中国铁建（A股，PB为0.6X）、中国交建（A股，PB为0.7X）、中 国建筑（A股，PB为0.7X）、中国中铁（A股，PB为0.7X）、中国能源建设 （H股，PB为0.7X）、中国电建（A股，PB为1.3X）、中国中冶（A股，PB 为1.4X）、中国化学（A股，PB为2.2X）。

（PB为截至2021年9月15日收 盘数据） 表1：重点公司盈利预测与估值简表 公司名称股价 盈利预测EPS（元）市盈率PE 市净率PB 2021年H1 年化ROE 2021E 2022E 2023E 2020-2023年CAGR 2021E 2022E 2023E 中国铁建8.601.882.092.3315.82% 4.64.13.70.69.57% 中国交建9.071.241.411.6221.52% 7.36.45.60.77.73% 中国建筑5.051.191.311.4410.44% 4.23.83.50.716.22% 中国中铁6.171.151.281.4213.91% 5.44.84.30.79.78% 中国能源建设4 （H股） 1.480.200.220.2619.25% 6.25.54.80.77.00% 中国电建8.190.570.650.7618.12% 14.312.510.71.37.44% 中国中冶5.290.450.520.6023.29% 11.710.18.81.49.76% 中国化学12.870.750.981.2019.19% 17.113.110.72.210.01% 万科A 19.583.683.954.336.12% 5.35.04.51.09.96% 招商蛇口10.711.772.022.2816.00% 6.05.34.71.17.92% 保利地产12.622.602.863.159.19% 4.84.44.00.910.82% 金地集团10.892.492.763.0610.04% 4.43.93.60.96.54% 东方雨虹45.231.722.182.7622.30% 26.320.716.44.913.12% 中国中车6.470.420.450.487.25% 15.514.313.41.35.62% 资料来源：Wind，光大证券研究所；盈利预测采用Wind一致预期，股价截至2021年9月15日收盘 6、风险分析 基建投资增速下滑风险，房屋建设需求下滑风险，新签订单放缓风险，疫情影响 超预期风险，地产销售快速下滑风险。

4根据葛洲坝及中国能源建设2021年9月9日晚的公告，中国能源建设将换股吸收合并葛洲坝，葛洲坝自2021年9月 13日起开始终止上市。

此次合并完成后，葛洲坝将终止上市，中国能源建设作为存续公司，将通过接收方葛洲坝集团承继 及承接葛洲坝的全部资产、负债、业务、合同、资质、人员及其他一切权利与义务，葛洲坝最终将注销法人资格。

-9-证券研究报告 建筑和工程 7、附录 关于中国能源建设股份有限公司（中国能源建设）换股吸收合并中国葛洲坝集团 股份有限公司（葛洲坝）的情况说明： 2021年9月9日晚，中国能源建设及葛洲坝分别发布关于葛洲坝股票终止上市 的公告。

公告指出，中国能源建设股份有限公司（中国能源建设）换股吸收合并 中国葛洲坝集团股份有限公司（葛洲坝）已经葛洲坝于2021年4月9日召开的 2020年度股东大会审议通过，并获得中国证监会出具的《关于核准中国能源建 设股份有限公司发行股份吸收合并中国葛洲坝集团股份有限公司的批复》（证监 许可【2021】2757号）。

根据此次合并方案，葛洲坝向上交所提出了关于其股票终止上市的申请。

2021 年9月9日，上交所出具了《关于中国葛洲坝集团股份有限公司股票终止上市 的决定》（上海证券交易所自律监管决定书【2021】384号），该决定指出， 根据上交所相关规定，经上交所上市委员会审核，决定对葛洲坝股票予以终止上 市，终止上市日期为2021年9月13日。

本次葛洲坝股票终止上市后，换股股权登记日收市后登记在册的除中国葛洲坝集 团有限公司（葛洲坝集团）以外的葛洲坝全体股东持有的其公司股票将按照 1:4.4337的比例转换为中国能源建设的A股股票，即换股股东所持有的每股葛 洲坝股票可以换得4.4337股中国能源建设此次发行的A股股票。

此次合并完成后，中国能源建设将回A股完成整体上市，成为A+H上市公司； 葛洲坝将终止上市，中国能源建设作为存续公司，将通过接收方葛洲坝集团承继 及承接葛洲坝的全部资产、负债、业务、合同、资质、人员及其他一切权利与义 务，葛洲坝最终将注销法人资格。

中国能源建设换股吸收合并葛洲坝的原因： 中国葛洲坝集团有限公司（葛洲坝集团）于1997年组建国内水电行业第一家上 市公司，于2007年首批完成主业资产整体上市，控股上市公司中国葛洲坝集团 股份有限公司（葛洲坝，600068）。

2011年之前，葛洲坝集团是隶属于国务院 国资委的国有大型企业，是一家独立的建筑央企。

2011年9月，国务院国资委 组建中国能源建设集团有限公司（中国能源建设集团），将葛洲坝集团划入中国 能源建设集团，成为其全资子公司。

中国能源建设集团于2014年12月设立了全资控股子公司中国能源建设股份有 限公司（中国能源建设）。

经过一年的发展，中国能源建设于2015年12月在 港股上市，根据其招股说明书，中国能源建设在上市时，全资控股葛洲坝集团， 且当时葛洲坝集团控股（持有42.34%股权）葛洲坝。

也即，中国能源建设集团控股两家上市公司，而两者存在一定程度的同业竞争， 且股权链条较长也使得管理相对复杂。

而中国能源建设吸收合并葛洲坝，将实现 资源全面整合，消除潜在同业竞争，业务协调效应将得到充分释放；合并后存续 公司额综合服务能力将进一步提升，中国能源建设与葛洲坝将通过资产、人员、 品牌和管理等各个要素的深度整合，进一步增强核心竞争力和行业影响力。

因此， 中国能源建设决定换股吸收合并葛洲坝。

-10-证券研究报告 建筑和工程 图13：2011年中国能源建设集团有限公司成立时的股权结构 图14：2015年中国能源建设股份有限公司上市时的股权结构 资料来源：Wind，葛洲坝公司公告，中国能源建设公司公告，光大证券研究所 资料来源：Wind，葛洲坝公司公告，中国能源建设公司公告，光大证券研究所 图15：截至2021年6月30日中国能源建设的股权结构 资料来源：Wind，葛洲坝公司公告，中国能源建设公司公告，光大证券研究所 -11-证券研究报告 行业及公司评级体系 评级说明行业及公司评级 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 指数。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

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