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研究报告:安信证券-华能国际公司债投资价值分析-071221

研报作者:张龙,刘海东 来自:安信证券 时间:2007-12-21 23:05:53
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    si***yu
  • 研报出处
    安信证券
  • 研报页数
    13 页
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研究报告内容

AA 敬请参阅报告结尾处免责声明 1 中国固定收益证券 新债定价 T_ReportAbstract 华能国际公司债投资价值分析 报告摘要: 华能国际是电力行业中规模最大、资产质量最好的上市公司,亦是 中国电力行业利用外资、走向世界的先锋。

华能国际在发展历程中, 创下了电力行业内无数的第一,是中国电力行业由弱变强、走向辉 煌的参与者和见证者。

随着中国进入重化工业时代,未来几年用电需求持续旺盛。

另一方 面随着电源投资增速的下滑和发改委核准容量的减少,加上淘汰小 机组的进度明显超出预期,装机容量增长率开始低于电量增速,预 计08年利用小时小幅反弹,而09和10年则是明显反弹。

07和08年煤炭价格的持续上涨给发电企业的经营带来了极大的压 力,随着行业利润增速的下滑和CPI将在08年回落,启动“煤电联 动”的时机已经具备。

按照07和08年煤炭价格上涨60元/吨计算, 乐观估计上网电价可上调0.02元/千瓦时,中性估计在0.015元/千 瓦时,幅度为4.2%~5.6%,基本可完全覆盖08年煤价上涨幅度。

除参股49%的四川水电外,华能国际目前投资的电厂全部为火电厂, 因此08年利用小时的反弹和煤电联动无疑将使其全面受益。

特别是 煤电联动是按照地区平均的煤耗水平进行计算的,对于华能国际这 种煤耗远远低于行业平均的公司来说,将极大受益。

华能国际新建的、在2007~2009年投产的项目共7个,权益装机容 量达到868万千瓦,3年复合增速达到9.3%。

同时公司还有近1000 万千瓦的储备项目,如果考虑到部分项目可能在09年投产,则公司 未来3年依靠新建可使规模保持10%左右的增长。

同时华能国际仍可 收购集团部分在建和存量电厂,资产注入仍可对公司业绩有一定提升。

本期公司债权为华能国际2007年第一期,发行规模为50亿元(根据 市场情况可超额增发不超过10亿元),其中40亿元主要用于调整公 司债务结构、置换银行贷款,其余部分用于补充公司流动资金、降 低公司融资成本。

本期公司债投资需求旺盛,保险公司,基金,券商和财务公司等非 银行金融机构是本期债券的申购主体。

根据当前二级市场企业债到期收益率数据,加上一定的流动性溢 价,考虑到本期公司债旺盛的配置需求,我们认为最终票面利率可 能位于以下区间:5年期票面利率5.45%-5.55%;7年期票面利率 5.65%-5.75%;10年期票面利率5.75%-5.85%。

本期公司债具有很好的投资价值,建议配置型机构可以积极参与一 级市场申购。

固定收益主题报告 T_ReportDate 报告日期2007-12-21 公司债主要发行条款 发行规模 50亿元(可超额增发10亿 元) 票面金额100元 债券期限5年,7年,10年 付息方式单利固息 担保方式 中国银行和建设银行共同全 额担保 主体评级AAA 债券评级AAA 发行人财务比率 2006年2007年9 月30日 资产负债率0.540.56 流动比率0.520.70 EBIT/利 息费用 5.601.50 净负债权益 比率 1.371.28 净资产收益率 0.120.10 EBITDA/债 务总额 0.260.11 长期负债占 债务总额比例 58.28% 53.53% T_Analyst 研究员 张龙首席行业分析师 021-68801213 zhanglong@essences.com.cn 刘海东固定收益分析师 0755-23982983 liuhd@essences.com.cn 华能国际公司债投资价值分析:2007-12-21 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1.公司基本情况简介 1.1.中国电力行业走向世界的先锋 为弥补国内电力建设资金的不足并充分利用外资,华能国际于1994年6月30日注册 成立,同年10月在美国纽约证券交易所上市(代码:HNP),1998年1月在香港联交 所挂牌上市(代码:902),2001年11月在上海证交所上市(代码:600011)。

至此华 能国际率先成为三地上市的中国电力企业,亦是中国电力行业利用外资、走向世界的 先锋。

华能国际在发展历程中,创下了电力行业内无数的第一,是中国电力行业由弱 变强、走向辉煌的参与者和见证者。

第一个在海外上市的中国电力企业; 第一个通过竞标在发达国家收购电厂的中国企业; 汕头燃机电厂:国内首次成功引进的联合循环燃气轮机发电机组; 上安电厂:国内第一个建成的大型W火焰燃煤锅炉; 石洞口二电厂:国内首次引进的单机60万千瓦超临界机组; 沁北电厂:国内首先使用大容量国产化超临界燃煤机组; 玉环电厂:国内首次采用大容量国产超超临界机组设备; 珞璜电厂:国内首次引进国外先进大型排烟脱硫装置; 华能大连电厂:国内第一家“一流火力发电厂”; 1.2.大股东华能集团实力雄厚 截至2007年6月30日,华能国际拥有总股本1205,538万股,其中可在A股和境外 流通的占到48.32%,而实际控制人则为五大发电集团之首的华能集团。

与其他四大发电集团相比,无论是在规模、资产质量或盈利能力,华能集团都远远忧 于其竞争对手。

同时由于华能集团财务情况远远好于其他发电集团,可凭借其强大的 资金实力,实现在建和收购的双重发展。

而作为华能集团旗下的核心公司,华能国际 无疑将在这一过程中受益。

图1华能国际与控股股东关系 中心 数据来源:安信证券研究中心 表1:五大发电集团对比(2006年数据) 可控容量发电量销售收入利润总额资产总额净资产收益率 (万千瓦) (亿千瓦时) (亿元) (亿元) (亿元) (%) 华能集团571928208459628566.6% 大唐集团540625167035522663.6% 华电集团500519955563119613.3% 华能集团 华能国际电力开发公司 华能国际(600011.SH) 42.03% 8.75% 51.98% 华能集团香港有限 尚华投资有限公司 100% 50% 10% 华能国际公司债投资价值分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 国电集团444522595804018804.2% 中电投集团384217254833918124.8% 数据来源:电监会,安信证券研究中心 1.3.中国最大、最具实力的电力上市公司 自1994年成立以来,在实际控股股东华能集团的大力扶持下,依靠“收购+新建” 的发展战略,经过十多年的快速发展,公司成为国内最大的电力上市公司。

截至2006 年底,华能国际拥有全资电厂17家、控股13家及参股4家营运电力公司,分布于全 国15个省市,其权益容量达到2798万千瓦,远远高于其他上市公司,是名副其实的 电力龙头企业。

同时公司的资产质量远远高于其他上市公司,主要机组都是30万千瓦以上的大型机 组,在每年的火电机组竞赛中遥遥领先,这一点可以从公司与其他竞争对手的供电煤 耗对比中得到验证。

图22006年底各上市公司权益装机容量 03006009001200150018002100240027003000 华能国际 大唐发电 华电国际 长江电力 国电电力 内蒙华电 上海电力 申能股份 粤电力A 国投电力 万千瓦 数据来源:安信证券研究中心 图32006年各公司供电煤耗对比 336 342 345345 347 349 366 320 325 330 335 340 345 350 355 360 365 370 华能国际国电电力华润电力大唐发电华电国际中国电力全国平均 克/千瓦时 数据来源:安信证券研究中心 华能国际公司债投资价值分析:2007-12-21 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 图4华能国际1996~2006年权益装机容量 图5华能国际1996~2006年权益发电量 350 530 670 870870 1081 1436 1574 1985 2355 2798 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 19961997199819992000200120022003200420052006 万千瓦装机容量 1722 28 38 44 56 71 91 114 151 160 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 19961997199819992000200120022003200420052006 十亿度发电量 数据来源:安信证券研究中心 数据来源:安信证券研究中心 图6华能国际1996~2006年收入 图7华能国际1996~2006年净利润 49 6781 105 126 158 187 235 303 402 443 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 19961997199819992000200120022003200420052006 亿元收入 13 17 1920 26 36 41 5554 48 56 0 10 20 30 40 50 60 19961997199819992000200120022003200420052006 亿元净利润 数据来源:安信证券研究中心 数据来源:安信证券研究中心 1.4.募集资金用途 本期公司债权为华能国际2007年第一期,发行规模为50亿元(根据市场情况可超额 增发不超过10亿元),其中40亿元主要用于调整公司债务结构、置换银行贷款,其 余部分用于补充公司流动资金、降低公司融资成本。

2.电力行业:黎明前的黑暗 2.1.利用小时即将回升 2.1.1.用电需求持续旺盛 “十五”期间,中国工业进入重化工业时代,全社会用电增长进入了快速通道,用电 弹性系数由“八五”、“九五”期间的0.8左右提升到1.36。

从各国“重化工业”经验来看,持续时间在15~20年左右,同时这个时期电力消费 弹性系数基本上都在1以上。

我国重化工业是从2002年开始,因此在未来10年重化 工业仍将继续。

我们预计“十一五”期间的电力消费弹性系数应该在1.3左右,“十 二五”电力弹性系数则逐步向1.0回归。

根据安信研究中心宏观策略部的研究成果,“十一五”期间中国经济仍将保持10%以上 的高速增长,而受到节能减排的影响,电力弹性系数将缓慢的从1.3左右缓慢回落, 因此我们对07~09年的用电需求增速保持较高信心,保守估计07年用电量增速为 14.8%,08年为13.5%,09年为13%。

华能国际公司债投资价值分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 5 图8电力弹性系数 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 弹性系数用电量增长率 数据来源:电力年鉴、中电联 2.1.2.利用小时即将回升 随着06年电源投资增速的下滑和07年发改委核准容量的减少,08和09年投产电源 将大幅下降。

预计08年投产电源在8500万千瓦左右,而09年的投产容量具有较大 的不确定性,变数主要来自发改委08年核准容量,但我们预计不会高于8500万千瓦, 出于谨慎起见,我们按照8500万千瓦计算。

另一方面,由于目前发改委核准的项目多为“上大压小”,促使发电集团淘汰小机组 的进度明显超出预期,预计08和09年各为1500万千瓦。

综合新增容量和关停容量,我们预计07~09年的装机容量增长率分别为14.8%、9.8% 和8.9%。

由于08和09年装机容量增速开始低于用电增速,所以利用小时开始逐渐反弹。

我们测算出2007~2010年的利用小时如表中所示,其中07下滑212小时,而08~10 年持续反弹。

表22007~2010年利用小时测算 20002001200220032004200520062007200820092010 装机容量(万千瓦) 3193233861356573914144238517186099669155763558305589955 新增容量(万千瓦) 1011710500850085008500 淘汰容量(万千瓦) 1300150015001500 装机容量增长率6.9% 6.0% 5.3% 9.8% 13.0% 16.9% 20.3% 14.8% 9.8% 8.9% 8.2% 用电量(亿千瓦时) 1346614683163861889121761246892824832429368074159146582 用电量增长率11.4% 9.0% 11.6% 15.3% 15.2% 13.5% 14.0% 14.8% 13.5% 13.0% 12.0% 用电与装机增速差4.5% 3.0% 6.3% 5.5% 2.2% -3.5% -6.2% 0.0% 3.7% 4.1% 3.8% 利用小时45174588486052455455542552215009502551845342 火电利用小时48484899527257675991586556335302534955745758 利用小时增速2.8% 1.6% 5.9% 7.9% 4.0% -0.5% -3.8% -4.1% 0.3% 3.2% 3.0% 火电小时增速2.7% 1.1% 7.6% 9.4% 3.9% -2.1% -4.0% -5.9% 0.9% 4.2% 3.3% 数据来源:安信证券研究中心 华能国际公司债投资价值分析:2007-12-21 敬请参阅报告结尾处免责申明 6 图9加权容量增速和电量增速预测 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 加权容量增速电量增速 数据来源:安信证券研究中心 2.2.08年“煤电联动”为大概率事件 2007年初的煤炭订货会中,电煤价格平均上涨30元/吨左右,涨幅在8~9%。

07年煤 价之所以能够走强的原因主要是因为煤炭需求超预期和小煤窑关停导致的供需形势 偏紧,以及煤炭企业成本上升对价格的推动所致。

而这些因素仍将继续影响08年煤 价,因此08年煤炭价格将继续上涨。

从近期开始的08年煤炭协调情况来看,预计08 年电煤的涨幅与07年相当,即30元/吨左右 根据5%的启动门槛,07年就应该进行“煤电联动”,实际上却没有执行,发改委有关 人士在解释原因时提出了两个主要理由,即行业利润的高增长和CPI压力较大,我们 认为这两个阻碍正在弱化。

利润增速已经开始下降:虽然火电行业在07年1~8月保持了29.1%的利润增长,但 与1~5月的55.4%相比有了较大幅度的回落。

如果将累计数据进行拆分,可得到6~ 8月的利润增幅仅为3.2%。

由于06年6月底进行的“煤电联动”,电价翘尾是07年 上半年利润高增长的主要原因,而下半年的利润应该是负增长,因此行业利润高增长 不再是阻碍煤电联动的原因。

表3火电行业利润增速 累计数据(亿元)拆分数据(亿元) 利润总额增幅 利润总额增幅 07年1-2月103.845.2% 07年1-2月103.845.2% 07年1-5月277.355.4% 07年3-5月173.562.2% 07年1-8月463.829.1% 07年6-8月186.53.2% 数据来源:统计局数据,安信证券研究中心整理 CPI即将回落:虽然目前的CPI正处于历史高位,但根据安信研究中心宏观分析师的 研究成果,08年2季度开始CPI将逐渐开始回落,因此2季度实行煤电联动的条件仍 然具备。

同时电价在整个CPI中的权重极小(约为1.8%~2%),电价上涨的影响并不大。

华能国际公司债投资价值分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 7 图10 CPI和PPI走势 90 95 100 105 110 115 01- 1 01- 5 01- 9 02- 1 02- 5 02- 9 03- 1 03- 5 03- 9 04- 1 04- 5 04- 9 05- 1 05- 5 05- 9 06- 1 06- 5 06- 9 07- 1 07- 5 07- 9 CPIPPI 数据来源:CEIC 我们注意到,07年9月份发改委相继调整了蒙西和山西送京津唐电价、核定龙滩水 电站电价、调整东北电网有关电价,如此密集的电价政策出台充分说明发改委目前对 电价极为关注。

由于全国范围内的电价调整涉及工作量较大,因此发改委目前只能小 范围对电价进行调整,但我们预计全国范围内的“煤电联动”只是迟早的问题,可能 的时间为08年初。

按照07和08年煤炭价格上涨60元/吨计算,乐观估计上网电价可上调0.02元/千瓦 时,中性估计在0.015元/千瓦时,幅度为4.2%~5.6%,基本可完全覆盖08年煤价上 涨幅度,而行业龙头公司由于煤耗较低,还能从中有所受益。

2.3.资产注入方兴未艾 2.3.1.资产注入空间广阔 在国资委和“十一五”规划中明确提出“鼓励电力企业整体上市”后,政策性障碍已 经扫清。

而过去几年高速扩张导致的资产负债率高企,以及为今后的并购做准备,是 发电集团对上市公司进行资产注入的原动力,同时地方发电集团实现电力资产整体上 市还可增加央企并购难度。

因此未来几年将是资产注入和整体上市的高峰期。

根据我们的统计,截至2006年底,上市公司的发电量、装机容量、收入占行业的比 重在20~25%之间,而利润占行业的36%左右。

从这一点来看,未来资产注入的空间 很大。

同时我们注意到,虽然非上市的资产其盈利能力不如上市公司,但差距在逐渐 减小。

图11上市公司收入占行业比重 图12上市公司利润占行业比重 0 1500 3000 4500 6000 7500 9000 20052006 亿元 23.6% 23.8% 24.0% 24.2% 24.4% 24.6% 24.8% 上市公司全行业占比 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 20052006 亿元 33% 34% 35% 36% 37% 38% 39% 40% 41% 上市公司全行业占比 数据来源:华通数据、安信研究中心 数据来源:华通数据、安信研究中心 华能国际公司债投资价值分析:2007-12-21 敬请参阅报告结尾处免责申明 8 图13上市公司发电量占行业比重 图14上市公司装机容量占行业比重 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20052006 亿千瓦时 22% 23% 23% 23% 23% 23% 24% 24% 24% 上市公司全行业占比 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 20052006 万千瓦 19.8% 20.0% 20.2% 20.4% 20.6% 20.8% 21.0% 21.2% 上市公司全行业占比 数据来源:华通数据、安信研究中心 数据来源:华通数据、安信研究中心 2.3.2.增厚业绩明显 在电力行业中,资产注入解决的主要是同业竞争问题,而不是产业链缺失和关联交易, 因此并不能增加原有存量资产的盈利能力。

而注入资产的盈利能力普遍弱于原有存量 资产,因此应理性看待资产注入对上市公司业绩的提升程度。

通常情况下,我们认为资产注入对业绩提升的程度主要集中在20%以内。

但在牛市情 况下将明显高于正常水平(目前已经在3或更高),因此对业绩的提升有可能超过正 常水平。

2.3.3.资产注入可能的受益公司 我们认为,具备资产注入的发电集团应该具有大量未上市、盈利较好的存量资产或者 具有大量在建和拟建项目。

因此真正有能力进行资产注入的是包括五大集团在内的大 型央企和强势地方发电集团。

强势地方发电集团主要是指位于消费中心和资源中心的 省级国有发电集团,包括消费中心的粤电集团、河北建投、北京能投,和资源中心的 山西国电、河南建投、川投集团等。

表4具有资产注入概念的上市公司 上市公司 发电集团全国核心公司区域核心公司 华能集团华能国际内蒙华电 大唐集团大唐发电桂冠电力、华银电力 华电集团华电国际华电能源、黔源电力 国电集团国电电力长源电力 五大集团 中电投集团中国电力上海电力、漳泽电力、九龙电力、吉电股份 三峡总公司长江电力非国电系 央企国开投公司国投电力 河北建投建投能源 粤电集团粤电力 北京能投京能热电 山西国电通宝能源 川投集团川投能源 河南建投豫能控股 安徽能源皖能电力 地方发电 集团 江西投资赣能股份 数据来源:安信研究中心 3.华能国际未来经营展望 3.1.优先受益行业景气回升 受益利用小时反弹和煤电联动:除参股49%的四川水电外,公司目前投资的电厂全部 为火电厂,因此08年利用小时的反弹和煤电联动无疑将使其全面受益。

特别是煤电 联动是按照地区平均的煤耗水平进行计算的,对于华能国际这种煤耗远远低于行业平 均的公司来说,将极大受益。

受益节能调度:由于公司下属电厂不同等级的发电机组是全国最好的,供电煤耗远远 华能国际公司债投资价值分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 9 低于全国平均水平,在节能调度中会明显受益。

同时各电厂都位于电力消费中心,是 最为优质的电源点,利用小时长期高于全国平均水平,未来这种趋势仍将持续。

图15华能国际与全国火电供电煤耗对比 图16华能国际与全国火电利用小时对比 300 320 340 360 380 400 420 19961997199819992000200120022003200420052006 克/千瓦时华能国际全国 4500 4700 4900 5100 5300 5500 5700 5900 6100 6300 6500 19961997199819992000200120022003200420052006 华能国际全国火电 数据来源:安信证券研究中心 数据来源:安信证券研究中心 3.2.新建项目促进公司稳步增长 公司新建的、在2007~2009年投产的项目共7个,权益装机容量达到868万千瓦,3 年复合增速达到9.3%。

同时公司还有近1000万千瓦的储备项目,如果考虑到部分项 目可能在09年投产,则公司未来3年依靠新建可使规模保持10%左右的增长。

表5华能国际2007~2009年投产电厂 机组装机容量权益权益容量投产时间 珞璜三期1×606060% 362007 营口二期2×60120100% 1202007 沁北二期2×6012060% 722007 玉环二期2×100200100% 2002007 上安三期2×60120100% 1202008 海门一期2×100200100% 2002008-2009 日照二期2×60120100% 1202009 合计 940 868 数据来源:安信证券研究中心 表6华能国际规划电厂 机组装机容量权益权益容量 邯峰二期2×6012040% 48 威海三期2×6613260% 79 济宁四期2×3060100% 60 福州三期2×60120100% 120 南通三期2×90180100% 180 井冈山二期2×60120100% 120 平凉二期2×6012065% 78 海门二期2×100200100% 200 沁北三期2×10020060% 120 营口热电2×3060100% 60 合计 1312 1065 数据来源:安信证券研究中心 3.3.资产注入仍可提升业绩 华能集团目前的电力资产主要分为三块:分别为华能国际及其托管电厂、北方电力和 澜沧江水电。

其中澜沧江水电负责澜沧江流域的水电开发,北方电力负责蒙西地区的 电源开发,因此华能国际可供收购的电厂为澜沧江水电、蒙西地区以外的电厂。

目前 来看华能国际可供收购的电厂大部分为在建电厂,部分存量电厂盈利能力不错,资产 注入仍可对公司业绩有一定提升。

表7华能国际可供收购电厂 电厂机组构成总容量权益权益容量省网 伊敏电厂2×50+2×60(在建) 220100% 220蒙东 华能国际公司债投资价值分析:2007-12-21 敬请参阅报告结尾处免责申明 10 鹤岗电厂2×30+1×6012064% 77黑龙江 新华电厂1×20+2×10+1×337370% 51黑龙江 北京热电厂2×22+2×16.5+1×7.584.566% 56京津唐 杨柳青电厂4×3012055% 66京津唐 阳逻电厂4×30+2×6024075% 180湖北 日照一期2×357046% 32山东 铜川电厂2×60(在建) 120100% 120云南 九台电厂2×60(在建) 120100% 120吉林 瑞金电厂2×30(在建) 60100% 60江西 巢湖电厂2×60(在建) 12070% 84江西 合计 1348 1066 数据来源:安信研究中心整理 3.4.强大的财务实力 3.4.1.偿债能力最强 截至2007年中期,公司负债总额为602.65亿,总资产1067.23亿,资产负债率仅为 56.47%,低于行业内龙头公司平均水平,仍保持在安全范围内。

由于公司拥有17家全资电厂,每年可供母公司自由支配的折旧就达到40亿元,加上 留存收益,每年可用来进行资本金支出的资金超过60亿元,足以满足每年公司300~ 400万千瓦新机组的资金支出,因此公司是行业内资金实力最雄厚、偿债能力最强的 公司。

正是由于具有如此强大的财务实力,公司从2001年后就再没有考虑过股本融资。

图172007年中期资产负债率 56.5% 73.2% 72.5% 72.5% 42.0% 69.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 华能国际华电国际国电电力国投电力长江电力大唐发电 数据来源:安信证券研究中心 3.4.2.积极的财务管理 随着燃煤价格的不断上涨,公司有意识加强了财务成本的管理,例如2004年以短期 借款替换长期借款、2005年以短期融资券替换长期借款都取得了显著的效果。

本次发 行50亿元的公司债,亦是公司加强成本管理的有效手段之一。

3.5.未来盈利良好 随着08年电力行业景气度的回升,公司未来业绩将保持稳步增长。

我们预测公司07 年EPS为0.52元,08年为0.58元,09年为0.68元,3年净利润年均复合增长率14%。

表7简要利润表预测 单位20062007F 2008F 2009F 主营业务收入(百万元) 44,31351,80757,56664,714 主营业务成本(百万元) 33,77742,43546,49251,645 主营业务利润(百万元) 10,3889,35111,05313,039 管理费用(百万元) 1,1411,4201,4861,594 华能国际公司债投资价值分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 11 财务费用(百万元) 1,7071,8231,9872,015 营业利润(百万元) 7,5896,1587,6299,480 投资收益(百万元) 2681,493877925 利润总额(百万元) 7,7507,6528,50610,405 所得税(百万元) 1,3051,0121,0891,583 少数股东损益(百万元) 895364491613 净利润 (百万元) 5,5506,2766,9268,209 EPS (元) 0.4600.5210.5750.681 数据来源:安信证券研中心 4.发行定价分析 4.1.基本条款 1、债券名称:2007年华能国际电力股份有限公司公司债券(第一期) 2、发行总额:基本发行规模50亿元,可超额增发不超过10亿元 3、票面金额及发行价格:100元/张,按面值平价发行 4、发行数量:500万手(5,000万张),可超额增发不超过100万手(1,000万张) 5、债券期限:5年、7年和10年 7、债券利率或其确定方式:票面利率在债券存续期内固定不变,采取单利按年计息, 不计复利 8、还本付息的期限和方式:债券起息日为公司债券的发行首日,按年付息、到期一 次还本。

利息每年支付一次,最后一期利息随本金一起支付 9、担保方式:中国银行股份有限公司和中国建设银行股份有限公司分别提供25亿元 不可撤销连带责任保证担保(发行人超额增发时,担保总额30亿元) 10、资信评级情况:经中诚信证券评估有限公司综合评定,发行人的主体信用级别为 AAA ,本期债券信用级别为AAA。

11、主承销商:中信证券股份有限公司 4.2.投资需求分析 根据目前的规定,公司债还仅限于在交易所发行和上市交易。

而目前可以参与交易所 债券交易的机构只有保险、证券、基金、财务公司等非银行金融机构,这就将债券主 要需求方商业银行挡在了公司债的认购主体之外。

本期公司债拟上市地为上海证券交 易所。

商业银行当前无法投资本期债券,这样本期公司债的主要认购和投资主体依旧 是非银行金融机构。

本期公司债由中国银行和中国建设银行共同提供全额,不可撤销连带责任担保,这样 保险公司可以投资本期公司债,保险公司一直以来都是中长期信用产品的最重要投资 主体,考虑到发行人AAA的主体信用等级和本期公司债AAA的信用级别,预计保险机 构将积极申购本期公司债。

另外,近期股市回调,市场普遍认为08年股市具有一定的不确定性。

有理由相信证 券、基金、财务公司等非金融机构将更多的资金配置在债券资产上,预计其对本期公 司债的需求旺盛。

4.3.本期债券利率定价 本期华能国际公司债共有5年,7年和10年三种期限,其中5年期品种利率询价区间 为5.45%-5.75%,7年期品种的询价区间为5.55%-5.85%,10年期品种的询价 区间为5.70%-6.00%。

本期公司债和同期限企业债相比,信用风险基本上相同,两者的主要区别在流动性溢 价方面。

企业债可以同时在银行间和交易所上市交易,商业银行可以认购和买卖企业 债,因此,企业债的需求和流动性应该略高于本期华能国际公司债。

对于本期公司债 的发行利率,我们可以在当前二级市场企业债收益率的基础上加流动性溢价。

本期债券上市后可以进行新质押式回购交易,大幅增加了本期债券的流动性,这样流 动性溢价不会很高,大概在5bp。

根据中债公司提供的最新银行间AAA级别企业债收益率数据,5年期企业债到期收益 率5.48%,7年期企业债到期收益率5.65%,10年期企业债到期收益率5.77%。

在 此基础上加5bp,我们就得到发行利率的合理值为:5年期5.53%,7年期5.68%, 华能国际公司债投资价值分析:2007-12-21 敬请参阅报告结尾处免责申明 12 10年期5.82%,都在询价区间内。

考虑到本期公司债旺盛的配置需求,我们认为最终票面利率很可能位于以下区间:5 年期票面利率5.45%-5.55%;7年期票面利率5.65%-5.75%;10年期票面利率 5.75%-5.85%。

5.投资策略 我们认为本期公司债具有很好的投资价值,建议配置型机构可以积极参与一级市场申 购。

主要的考虑是: 第一,基于我们对于08年债券市场的分析,在商业银行08年信贷调控的情况下,债 市市场资金面将较为宽裕,08年中长期国债收益率预计将有所下行,在公司债利差不 变的假设条件下,预计公司债收益率也将有所回落。

第二,虽然当前商业银行还不能投资公司债,但公司债可以在银行间债券市场流通交 易应该是为期不远。

今年9月30日,中国人民银行颁布《公司债券在银行间债券市 场发行、交易流通和登记托管有关事宜公告》,规定公司债可在银行间债券市场发行 流通和托管。

随着各相关细节的完善,预计08年商业银行就能在银行间市场买卖公 司债,这样公司债流动性将大为增加,带动收益率有所下降。

第三,07年10月份,银监会于向商业银行下发了《关于有效防范企业债担保风险的 意见》,要求各银行即日起一律停止对以项目债为主的企业债进行担保,对其他用途 的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等融 资性项目原则上不再出具银行担保。

可以预期的是今后能够得到银行担保的高信用等 级产品将越来越少,这将提升本期公司债价值。

华能国际公司债投资价值分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 13 作者简介 T_AuthorInfo 张龙,电力行业首席分析师,毕业于清华大学,工学硕士,4年证券从业经验。

2007年4月加盟 安信证券研究中心。

新财富2007年最佳分析师“电力及公用事业”行业第三名。

免责声明 本研究报告由安信证券股份有限公司研究中心撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。

报告根据国际和行业 通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整 性。

本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无论是否已经明示或 者暗示。

安信证券股份有限公司研究中心将随时补充、更正和修订有关信息,但不保证及时发布。

对于本报告所提 供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。

本公司及其关联机构可能会持有报告中涉及 公司发行的证券并进行交易,并提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究中心所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制和发布。

如引用发布,需注明出处为安信证券研究中心,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

安信证券股份有限公司研究中心对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。

评级体系 公司收益评级: 买入 —未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上; 增持 —未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%; 中性 —未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持 —未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%; 卖出 —未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上; 行业收益评级: 领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上; 同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%; 落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上; 风险评级: A —正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动; B —较高风险,未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动; 销售联系人 T_Sales 梁涛上海联系人张勤上海联系人 021-68801216 liangtao@essences.com.cn 021-68801217 zhangqin@essences.com.cn 李国瑞上海联系人李昕北京联系人 021-68801229 ligr@essences.com.cn 010-58331156 lixin@essences.com.cn 马正南北京联系人潘琳深圳联系人 010-58331112 mazn@essences.com.cn 0755-23982944 panlin@essences.com.cn 何诗钊深圳联系人李瑾深圳联系人 0755-23982979 hesz2@essences.com.cn 0755-23982931 lijin@essences.com.cn 安信证券研究中心 上海 上海市浦东南路528号上海证券大厦北塔2008室 邮编:200120 电话:021-68801200 北京 北京市西城区金融大街33号通泰大厦B座606室 邮编:100032 电话:010-58331158 深圳 深圳市福田区金田路4018号安联大厦35层 邮编:518026 电话:0755-82825555

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