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G天成研究报告:联合证券-G天成-600392-调研报告:煤化工在山西起飞-060725

研报作者:肖晖,张弘 来自:联合证券 时间:2006-07-26 15:08:37
  • 股票名称
    G天成
  • 股票代码
    600392
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    pt***86
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    96 KB
研究报告内容

小公司研究 调研报告 化工G天成600392增持 2006/07/25 首次评级 煤化工在山西起飞 当前股价2006/07/21 经营预测与估值 RMB11.06 2006E 2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 600.97801.38 855.28 1512.17 主营利润(百万元) 189.96292.37 305.30 481.16 净利润(百万元) 87.37150.24 155.76 188.07 基础数据 增长率(%) 117.8771.95 3.68 20.74 总股本(百万股) 154 EPS(元) 0.570.98 1.01 1.22 流通A股(百万股) 47.99 净资产收益率(%) 7.8811.93 11.01 11.73 流通B股(百万股) N/A 可转债(百万元) N/A 流通A股市值(亿元) 5.31 财务数据 市净率05(X) 3.18 每股净资产06Q1(元) 3.64 EPS 05(元) 0.37 股息率(%) 0.1 TRACINGP/E (X)* 31.3 *最近四季盈利计算。

相关研究 太工天成在IT业务稳定发展的同时,借助大股东太原理工大学在煤 化工领域的研发优势,大举进入煤化工行业。

煤炭开采和煤制甲醇/二甲 醚项目将帮助公司实现短期和长期增长。

公司目前购买了三个煤矿批准产量45万吨,2007年获批产量有望增 加30万吨,对2006和2007年的EPS贡献分别达到0.36元和0.71元。

公司准备投资建设40万吨甲醇和20万吨二甲醚项目,目前正在进行 环评,如果环评通过,该项目将预计在2009年中期投产,为2009年和 2010年分别贡献EPS0.18元和0.38元。

感应式数字液位传感器是公司的核心技术之一,目前公司正在将该项 技术的系列产品向水库、油库领域推广,预期未来将稳定发展。

我们对G天成07年煤炭产量能否增加持谨慎态度。

分别以07年煤 炭产量不增加和增加30万吨两种情况进行预测。

我们认为公司06、07 年合理估值分别在9.75-12.27元和11.21-14.11元,给予“增持”评级。

如果公司实行定向增发不超过4600万股,发行价格不低于董事会决 议公告日(2006年5月23日)前二十个交易日公司股票收盘价的算术 平均值,即9.35元,我们建议可以参与定向增发。

最近52周股价表现〈行业跟踪研究——二甲醚真正实 用的新能源〉 分析师 肖晖 (0755) 82493656 xiaohui@lhzq.com 张弘 (0755) 82492078 zhanghong@lhzq.com -50% 0% 50% 100% 150% 200% 05 -0 7 05 -0 8 05 -0 9 05 -1 0 05 -1 1 05 -1 2 06 -0 1 06 -0 2 06 -0 3 06 -0 4 06 -0 5 06 -0 6 上证指数G天成化工 公司研究—G天成(600392)20060720-煤化工在Jul-2006 。

太工天成借助控股股东太原理工大学的技术成果,成功地开发了“感应式数字 水位传感器”和“网络多媒体教学平台软件及教学课件”两个市场。

如今在山西省 大力发展煤化工行业的环境下,公司也将利用太原理工大学在煤化工领域的研发优 势大举进入煤化工行业。

新购煤炭资源——近期利润增长点 目前公司以全资子公司大洋能源为平台,在山西柳林县收购3个煤矿企业的股 权,分别为庙湾煤矿(100%)、刘家垣煤矿(100%)和成家庄煤矿(45%)。

其中 庙湾煤矿和刘家垣煤矿煤质较好,属于焦煤,价格都相对较高,成家庄煤质稍差属 于电煤。

太工天成现未完成购买煤炭企业股权的全部付款,但是已经预付部分,煤炭销 售利润将成为公司2006年主要的利润增长点,在下半年的公司报表中体现。

我们 预期庙湾、刘家垣和成家庄煤矿2006年分别为公司贡献净利润0.31、0.23和0.01 亿元,合计0.56亿元,增加EPS0.36元。

煤炭行业自身的结构调整使中小煤矿的产量受到限制,但是根据我们对上市公 司的调研,当公司完成购买煤矿企业后,将向山西省政府提交扩产申请,由于庙湾 煤矿和刘家垣煤矿品质较好,将有可能分别获批将年产量由目前的15万吨增加到 30万吨,预计在2007年可以实现,将为公司增加净利润0.54亿元左右,增加每 股收益0.35元。

在公司甲醇、二甲醚项目可以开工建设后,公司有望获得山西省政府批准的两 块土地,分别在山西古交30平方公里和柳林20平方公里,用于开采煤炭,为甲醇 生产提供原料。

预期每年产量可以达到200万吨,公司每年40万吨甲醇和20万吨 二甲醚生产的全部煤炭用量在110万吨左右,完全可以自给,煤炭价格在200元/ 吨左右。

(根据我们的了解,山西省政府目前实施煤炭产量零增长的政策,以达到限 产保价,但是对于可以自己消化煤炭产量的企业仍然允许增加产量。

) 表1太工天成购买煤矿情况 灰分挥发分含硫保有储量(万吨)评估价格(亿元)储量价格(元/吨) 庙湾煤矿7-8% 22.5% 0.45% 1499.51.7211.49 刘家垣煤矿10-12% 21-23% 0.6-0.7% 972.680.939.57 成家庄煤矿 27000.93.33 资料来源:公司调研、联合证券研究所整理 煤炭收入带来2006 年丰厚利润。

表2太工天成煤矿利润 2006产量(万吨/年)售价(元/吨)完全成本(元/吨)贡献净利润(亿元) 庙湾煤矿155601500.31 刘家垣煤矿154601500.23 成家庄煤矿151501000.01 资料来源:公司调研 虽然政策限制,公 司现有煤炭产量仍 然有望在2007年增 加30万吨。

未来将获批土地, 为甲醇生产提供煤 炭原料。

公司研究—G天成(600392)20060720-煤化工在Jul-2006 。

煤制甲醇、二甲醚——长期利润增长点 公司将以大洋能源为平台建设40万吨甲醇和20万吨二甲醚煤化工项目,与北 京国际信托投资有限公司(简称“北国投”)共同建设,目前大洋能源的煤矿资源将 全部进入母公司。

预期投资22.2亿元,其中燃料级二甲醚产量18万吨,精细级二 甲醚产量2万吨。

甲醇的生产主要以当地炼焦厂的焦炉气和自产的煤炭作为原料。

目前该项目正在进行环评,预期7月底8月初完成,环评结束后将获得发改委 核准,可以开展建设。

预计建设期二年半,2009年有望正式投产。

据了解大洋能源 前四个股东中,天成直接持股40%,将成为大洋能源的第一大股东。

资金和用水问题将有望得到解决 在甲醇、二甲醚项目通过环评可以正式开工之后,公司将采取定向增发的方式 募集资金增资山西天成大洋能源化工有限公司,用于该项目的建设。

任何煤化工都是将水中的氢与煤中的碳发生化学反应并用水带走反应热的过 程,因而煤化工是一个高耗水的行业,对于山西这个严重缺水的地区来说,如何解 决大量的工业用水,成为发展煤化工行业的制约瓶颈。

太工天成也同样面临这样的问题,每年40万吨甲醇和20万吨二甲醚的生产将 消耗780万吨新鲜水,根据我们的了解,公司将在煤化工生产地区交城附近新建水 库,与汾河距离很近,并将与汾河水库签订每年2000万吨的用水协议,解决用水 问题。

图1公司煤化工生产基地 资料来源:联合证券研究所 水资源紧缺是制约 山西煤化工发展的 重要因素。

资金问题将通过定 向增发的方式募集。

甲醇、二甲醚生产地 汾河 汾河水库 公司研究—G天成(600392)20060720-煤化工在Jul-2006 。

甲醇发展空间有限 甲醇是最为常见的一种化工原料,用途广泛,我国2005年甲醇的消费量近536 万吨。

2005年以来,各地纷纷申报拟建甲醇项目,目前已获得批复的甲醇项目生产 能力为1377万吨,拟建2069万吨,前期准备项目产能达1440万吨。

如果没有在 燃料方面上的大规模应用,甲醇的供给将是过剩的。

甲醇汽油普及存在政策瓶颈 甲醇替代汽油无论是从技术上,还是经济上都是可行的。

从目前的情况看,我 们认为甲醇替代汽油能否普及最根本的原因在于国家政策的推广。

众所周知,将乙醇以一定的比例混掺到汽油中得到我们俗称的“乙醇汽油”,供 汽车使用。

乙醇可以利用多种植物(如玉米、甜薯等)进行发酵得到,乙醇的生产 不仅增加了农民收入,而且更具有可持续性。

与乙醇不同,甲醇通常要由煤炭、天然气或是更加昂贵的石油得到,虽然在目 前的能源价格下,煤炭生产甲醇的成本较低,但是如果发展甲醇汽油仍然只是一种 相对廉价的稀缺资源替代另一种相对昂贵的稀缺资源,只能缓解一时之急,而不具 有持续性。

煤制甲醇的成本优势 我国甲醇生产有煤头和气头,其中60%以煤作原料。

随着我国天然气价格的逐 渐上涨,气头甲醇将逐渐不具有优势。

以目前天然气价格0.60元/ Nm3,天然气单耗平均1100 Nm3/吨计,则每吨 甲醇原料成本660元,天然气制甲醇成本约为1300元/吨。

如果天然气价格上涨0.10 元/Nm3,则甲醇成本上涨110元/吨。

受我国能源定价机制的影响,我国天然气的价格被扭曲。

如果根据能源的热值 比进行定价,我们预计天然气的价格应当在1.0元/Nm3以上,因而,天然气甲醇 的生产成本至少在1700元/吨以上,为煤头甲醇提供了价格的安全底限。

甲醇生产不具有可 持续性。

天然气制甲醇成本 存在上涨趋势。

表3甲醇生产成本估算 单位耗量价格原料成本(元/吨)生产成本(元/吨) 天然气1100立方米0.6元/立方米6601300 煤炭1.5吨200元/吨3001000 资料来源:联合证券研究所 公司研究—G天成(600392)20060720-煤化工在Jul-2006 。

二甲醚发展空间广阔 我们在2006年5月所作的《行业跟踪研究——二甲醚真正实用的新能源》报 告中所述,短期内二甲醚在城市燃气方面的发展空间非常广阔,而在柴油汽车上的 应用仍将需要5-10年的发展过程。

我们估算如果油价在50美元/桶以上,二甲醚替 代LPG则具有成本上的优势,如果油价在45美元/桶以上,二甲醚替代柴油则具有 成本上的优势。

城市燃料 我们预计2010年前,受天然气运输能力的限制,我国天然气仍然处于供不应 求的阶段。

我国2005年液化石油气消费1600万吨,进口573万吨左右,进口依 赖度达到近40%。

经大量测试,用DME替代LPG,在排放和燃烧效率方面均优于LPG。

二甲醚 的饱和蒸汽压低于LPG,储存、运输都比LPG安全。

纯度高于93%的二甲醚可以 完全做液化气的替代燃料,而且二甲醚还可以掺入LPG、煤气或天然气中混烧,以 提高燃烧效率。

如以二甲醚替代LPG,现有的LPG的灌装设备、气罐及灶具等基本通用。

作 为民用燃料,二甲醚只要价格有竞争力,大量替代是比较容易的。

车用柴油 与柴油发动机相比,二甲醚发动机优势明显可使发动机的功率提高10%到15 %,热效率提高2%到3%,燃烧噪声可以降低5到10分贝。

而且氮氧化物、一氧 化碳等污染物的排放量也很低,可以满足欧洲Ⅲ号排放标准。

在欧洲,VOLVO汽车公司研制出了燃用二甲醚燃料的大客车样车用于试车与 示范。

在日本,NKK公司和交通公害研究所分别研制了燃用二甲醚燃料的卡车样车, 计划在3~5年内小规模推广。

2005年5月16日,由上海交大、上汽集团、华谊集团等合作研制的我国第一 台以二甲醚为燃料的城市公交车正式上路。

2006年上海把二甲醚汽车产业化列为清 洁燃料汽车攻关项目,计划年底在上海建成首条二甲醚公交示范线路,期望世博会 以前形成1000辆以上的使用规模。

二甲醚作为车用燃料的使用需要很多方面的工作,发动机改造、供应站的建立 以及国家政策的建立等等,因而我们认为二甲醚汽车大规模的应用还有一定的不确 二甲醚替代LPG可 行有效。

替代柴油尚处于研 究阶段,大规模实 施尚需5-10年。

公司研究—G天成(600392)20060720-煤化工在Jul-2006 。

定性,至少还需要5-10年的时间。

发改委限制政策有利现有企业发展 随着甲醇、二甲醚待建项目的纷纷出台,一时间煤制甲醇/二甲醚成了烫手的山 芋。

国家发改委于2006年7月14日发布的公告称,要求各级主管部门应暂停煤变 油项目核准。

国家发改委表示,一般不应批准年产规模在300万吨以下的煤制油项 目,100万吨以下的甲醇和二甲醚项目,60万吨以下的煤制烯烃项目。

我们认为国家发改委的政策将更有利于煤化工行业有序的发展,同时为现已经 得到核准的公司提供了更加广阔的空间。

测控系统业务稳定发展 “感应式数字液位传感器”是太工天成的核心技术之一,感应式数字水位传感 器及其自动化监控系统主要用于测量水库中水位、流速和温度,在水文实时监测、 水利工程建设监控、水库调度、防汛、灌溉、水力发电及其它水利工程监控和管理 方面具有较大的应用潜力。

公司的测控系统目前只大量应用于水利部门,其在煤矿水位检测、加油站自动 计量系统以及城市给水排水控制等与水位相关的领域都将有广阔的应用空间。

目前 公司正在与中石化合作,将该项产品应用到大型油库的液位检测中去。

我们预计公 司IT产品将保持稳定的增长,2006年贡献净利润3500万元左右。

盈利预测 我们分别对公司的业务进行了假设: 1、我们认为对于公司未来的煤炭产量难以预计,如果公司2007年的两个 煤矿(庙湾和刘家垣)产量可以翻倍,公司的利润可以大幅度上升。

我们分别假设公司2007年的煤矿产量不增加和增加30万吨进行估算。

2、我们假设在当前的煤炭价格下,公司甲醇的生产成本在1000元/吨, 当时的售价在1700元/吨;二甲醚的生产成本在2300元/吨,售价在 3800元/吨。

项目预计于2009年中期投产,届时大洋能源可以申请到 三免两减半的税收优惠。

煤炭产量不增加 公司研究—G天成(600392)20060720-煤化工在Jul-2006 。

我们预期太工天成2006、2007、2008、2009和2010年的EPS(摊薄)分别 为0.57、0.63、0.66、0.87和1.10元。

我们分别给予煤炭、IT、甲醇/二甲醚12倍、20倍和15倍的PE水平,估值 得到公司未来的价值。

如果我们以2010年公司的合理估值进行贴现到2006、2007年,我们认为公 司目前的合理价值在9.75元、11.21元左右(取15%的贴现率)。

煤炭产量增加30万吨 我们预期太工天成2006、2007、2008、2009和2010年的EPS(摊薄)分别 为0.57、0.98、1.01、1.22和1.45元。

表4利润贡献情况 (元/股) 20062007200820092010 煤炭0.360.360.360.360.36 IT 0.210.270.300.330.36 甲醇/二甲醚0000.180.38 合计0.570.630.660.871.10 资料来源:联合证券研究所预测 表5业务板块估值情况 (元) 估值20062007200820092010 煤炭4.324.324.324.324.32 IT 4.25.466.66.6 甲醇/二甲醚0002.76.15 合理估值8.529.7210.3213.6217.07 资料来源:联合证券研究所预测 表6贴现率测算(贴现到2006年) (元) Discount 10% 12% 15% 18% 20% 目标期合理价格17.0517.0517.05 17.0517.05 现值11.6510.849.75 8.798.22 现在合理PE 20.4319.0117.10 15.4314.43 资料来源:联合证券研究所预测 表7估值计算(取15%贴现率) (元) 贴现时间2006200720082009 当期EPS 0.570.63 0.66 0.87 目标期EPS 1.101.10 1.10 1.10 增长年数4.003.00 2.00 1.00 Discount 15% 15% 15% 15% 目标期合理PE 15.5015.50 15.50 15.50 目标期合理价格17.0517.05 17.05 17.05 现值9.7511.21 12.89 14.83 现在合理PE 17.1017.79 19.53 17.04 资料来源:联合证券研究所预测 公司研究—G天成(600392)20060720-煤化工在Jul-2006 。

表8利润贡献情况 (元/股) 20062007200820092010 煤炭0.360.710.710.710.71 IT 0.210.270.30.330.36 甲醇/二甲醚0000.180.38 合计0.570.981.011.221.45 资料来源:联合证券研究所预测 我们分别给予煤炭、IT、甲醇/二甲醚12倍、20倍和15倍的PE水平,估值 得到公司未来的价值。

如果我们以2010年公司的合理估值进行贴现到2006、2007年,我们认为公 司目前的合理价值在12.27元、14.11元左右(取15%的贴现率)。

表10贴现率测算(贴现到2006年) (元) Discount 10% 12% 15% 18% 20% 目标期合理价格21.4221.4221.42 21.4221.42 现值14.6613.6412.27 11.0710.35 现在合理PE 25.7123.9321.53 19.4218.16 资料来源:联合证券研究所预测 股价具有一定上涨空间 如果我们以15%的贴现率进行贴现,我们预期2006年G天成的合理估值在 9.75-12.27元之间,2007年的合理估值在11.21-14.11元,仍然具有一定的上涨空 间,给予“增持”评级。

如果公司实行定向增发不超过4600万股,发行价格不低于董事会决议公告日 表9业务板块估值情况 (元) 估值20062007200820092010 煤炭4.328.528.528.528.52 IT 4.25.466.67.2 甲醇/二甲醚 2.75.7 合计8.5213.9214.5217.8221.42 资料来源:联合证券研究所预测 表11估值计算(取15%贴现率) (元) 2006200720082009 当期EPS 0.570.981.01 1.22 目标期EPS 1.451.451.45 1.45 增长年数4.003.002.00 1.00 Discount 15% 15% 15% 15% 目标期合理PE 14.8014.8014.80 14.80 目标期合理价格21.4621.4621.46 21.46 现值12.2714.1116.23 18.66 现在合理PE 21.5314.4016.07 15.30 资料来源:联合证券研究所预测 公司研究—G天成(600392)20060720-煤化工在Jul-2006 。

(2006年5月23日)前二十个交易日公司股票收盘价的算术平均值,即9.35元, 我们建议可以参与定向增发。

投资风险 1、太工天成目前的甲醇/二甲醚项目正在进行环评,预期于七月底结束。

如果环评不能通过,则该项目不能进行。

2、太工天成是一家以从事IT为主营业务的公司,没有从事化工行业的经 验,因而其二甲醚生产能否顺利进行,将面临考验。

3、煤化工行业的优势在于煤炭价格波动远远小于原油,使煤化工生产具 有成本替代优势。

如果未来原油价格下跌,将大大降低煤化工的成本 优势。

表12利润分配表(煤炭产量2007年增加30万吨) 百万元 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 主营收入576.9601.0801.4855.3 1512.22175.0 减:主营成本465.3405.0501.0541.4 1015.91494.8 主营税金及附加4.66.08.08.6 15.121.7 主营利润106.9190.0292.4305.3 481.2658.4 加:其它业务利润0.40.00.00.0 0.00.0 减:营业费用14.915.620.822.2 39.356.5 管理费用27.929.439.341.9 74.1106.6 财务费用12.825.226.527.8 41.755.6 营业利润51.7119.7205.8213.4 326.1439.7 加:投资收益0.30.00.00.0 0.00.0 补贴收入0.00.00.00.0 0.00.0 营业外收支(0.4) 0.00.00.0 0.00.0 税前利润51.6119.7205.8213.4 326.1439.7 减:所得税9.728.749.451.2 59.059.0 少数股东损益1.83.66.26.4 79.0158.0 净利润40.187.4150.2155.8 188.1222.7 股本108.0154.0154.0154.0 154.0154.0 EPS(摊薄) 0.370.570.981.01 1.221.45 资料来源:联合证券研究所 。

联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2006。

版 权所有,未经授权不得复制、转发或公开传播。

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