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G联通研究报告:广发证券-G联通-600050-盈利总体改善,但改善基础不坚实-060829

研报作者:李太勇 来自:广发证券 时间:2006-08-29 13:45:21
  • 股票名称
    G联通
  • 股票代码
    600050
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    泥*****
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    253 KB
研究报告内容

通信服务业/电信服务业 中报点评 2006年08月29日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。

本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。

G联通(600050.sh) 联通盈利改善基础不坚实,出售C网有利联通发展 李太勇 电信首席研究员 电话:020-87555888-689 eMail:lty@gf.com.cn 盈利总体改善,但改善基础不坚实。

上半年中联通虽然盈利同比增长了20%,但盈利主要靠费用控制获 得。

用户及营业收入增长缓慢,用户与ARPU增长才是真正的收入增 长来源,在行业竞争日趋激烈的情况下,营业成本控制的空间有限。

GSM收入与用户增长理想,但盈利能力持续下滑。

GSM业务受ARPU值上升和用户增长的影响,收入还是保持了较快的 增长,但受营销费用和结算成本上升的影响,公司的营业利润率和 EBITDA率持续下降。

作为主要利润来源,盈利能力下滑令人担忧。

CDMA收入与用户增长不理想,但费用控制有效、盈利上升。

CDMA受用户新增用户规模不断创新低及ARPU值下滑的影响,CDMA 的服务收入同比和环比都出现了轻微下滑。

但公司通过有效控制手 机摊销成本,公司的营业成本同比下降,导致盈利改善。

公司首次承认“双网问题”是联通发展过程中绕不过的坎, 预示被分拆的可能,联通出售C网将会是一个多赢的结果。

公司首次承认双网问题是公司发展过程中绕不开的坎,这预示着公 司可能希望出售其中的一个网络。

本人认为出售C网对多方都是一 个多赢的结果。

未来WCDMA网络可以采用租凭方式进行运营。

低估值及重组带来网络价值重估预期,维持买入评级。

预测及评估 来源:中国联合通信股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级 当前价格(元) 2.32 目标价格(元) 2.80 前次评级买入 股价走势 市场表现1个月3个月12个月 股价涨幅2.20% 0.00% 10.65% 上证综指-2.58% 2.02% 39.06% 股票数据 总股本(万股) 2,119,659 .64 流通A股(万股) 832,000.0 0 主要股东: 中国联合通信有限公司 主要股东持股比例69.32% 流通A股比例39.25% 财务比率 ROE 5.97% ROA 2.05% 资产负债率45.75% 每股净资产(元) 2.24 2005年报数据. 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(百 万元) 70,738.5976,108.7982,024.0087,388.0090,412.00 EBITDA(百万 元) 32,552.5329,966.5432,139.0035,678.0036,780.00 净利润(百万 元) 2,471.152,842.223,179.003,478.003,987.00 净利润增长率6.19% 15.02% 15.00% 9.28% 14.63% 每股收益(元) 0.1170.1340.1500.1620.190 市盈率26.1520.9015.3714.3212.21 市净率1.431.251.030.980.90 EV/EBITDA 4.813.933.382.672.25 每股红利(元) 0.030.040.040.040.04 股息率(%) 1.061.481.601.601.60 2006-08-29 中报点评 总体分析:盈利改善基础并不坚实。

有效控制营业成本,是盈利改善的重要原因。

上半年中国联通受用户增长缓慢的影响,公司营业收入增长仍然较 低,收入同比增长8.2%,低于行业增长10.7%的水平,更远低于竞争 对手中移动19.6%的增长水平。

但公司通过有效控制营销费用和财务 费用,公司的盈利同比增长了20.1%。

公司营业成本只增长8%,同时财 务费用大幅下降38%,这是公司盈利增长的主要原因。

但是在行业竞 争越来越激烈,未来面临固网运营商获得移动牌照预期的情况下,从 长远来看抢夺有效用户也许才是投资者关注的重点,而用户是收入之 源,虽然暂时可以通过有效地控制成本来改善盈利,但长远来看,在 行业竞争更趋激烈的情况下,控制成本的空间会相对有限,收入的增 长还得主要依赖于用户及用户ARPU值的增长。

自由现金流量持续改善。

上半年公司的自由现金流量达到了近 100亿元,同比增长26.2%,经营现金流量同比增长24.3%。

现金流的 改善为应付以后更激烈的竞争储备了资金源。

用户增长虽不理想,但用户ARPU值趋于稳定。

用户同比增长12.13%,新增用户市场份额持续下降,CDMA用户增长低 于预期。

受我国移动通信普及率较低、移动资费下降及居民收入水 平提高等因素的影响,06年上半年仍然保持了较快的增长速度,移 动用户同比增长了17.4%,但中国联通的用户增长只有12.13%,低于 行业增长,也远低于中移动22.3%的速度增长。

CDMA用户新增规模屡 创新低,如图2所示,与中移动新增用户规模屡创新高的局面形成 鲜明的对比。

数据来源:中联通与中移动红筹网站。

ARPU值趋于稳定,ARPM值持续下降 联通GSM的ARPU值同比环比都出现了上升,说明GSM的ARPU值已 经到了用户最低消费的临界点。

从用户每分钟收入(ARPM)来看, 图1:中移动新增用户月度规模图2:中联通新增用户月度规模 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2004 年 1 月 2004 年 3 月 2004 年 5 月 2004 年 7 月 2004 年 9 月 2004 年 11 月 2005 年 1 月 2005 年 3 月 2005 年 5 月 2005 年 7 月 2005 年 9 月 2005 年 11 月 2006 年 1 月 2006 年 3 月 2006 年 5 月 2006 年 7 月0 20 40 60 80 100 120 140 2004 年 1 月 2004 年 3 月 2004 年 5 月 2004 年 7 月 2004 年 9 月 2004 年 11 月 2005 年 1 月 2005 年 3 月 2005 年 5 月 2005 年 7 月 2005 年 9 月 2005 年 11 月 2006 年 1 月 2006 年 3 月 2006 年 5 月 2006 年 7 月 GSMCDMA 2006-08-29 中报点评 联通GSM的资费已经是最低的,进一步下降空间有限。

CDMA的ARPU 值降幅也有大幅缩减。

但从ARPM值来看,联通CDMA的ARPM值要高于 中移动的ARPM值。

我们认为基于竞争考虑,联通CDMA的资费已没有 任何优势,联通CDMA资费有进一步下降空间。

图3:联通与中移动用户ARPU值比较图4:联通与中移动ARPM值的变化 56.351.94849.44749.148.948.549.450 12 5. 8 91 .3 80 .385 .3 78787775 68 .5 68 .1102 939090899090908688 0 20 40 60 80 100 120 140 200320041H 20042H 200420051Q 20051H 20051-9200520061Q 20061H GSM ARPUCDMA ARPU中移动ARPU 0.32 0.300.280.270.2720.27 0.22 0.300.290.280.280.270.270.25 0.270.2600.250.250.240.24 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 20041- 9 200420051Q 20051H 20051- 9 200520061H 元 中移动 ARPMCDMA ARPMGSM ARPM 数据来源:中移动与中联通定期报告。

注ARPM值为用户每分种收入,为ARPU 值与MOU比值。

GSM业务分析:盈利能力持续下降仍值得担忧。

业务收入分析:GSM业务收入增长良好。

ARPU值上升及增值业务增长是GSM收入增长的主要动力。

GSM业务 的用户仍保持相对稳定的增长,新增548万用户,同比增长6.1%,但营 业收入上半年同比增长14.5%,主要是因为用户ARPU值的提升带动, 如图3所示。

同时GSM的增值业务也是GSM业务的增长重点,GSM增值业 务同比增长了54.2%,增值业务的收入占比达到了21.3%,预计随着公 司GPRS网络的进一步完善(到年底要完成在中国100个城市的GPRS网 络的覆盖),GSM的增值业务仍将快速增长。

GSM业务盈利能力持续下降,营业利润同比下降。

虽然GSM业务的 净利润仍在增长,但从公司的业务盈利能力来看,GSM业务的盈利能 力近年来一致呈下滑趋势,如营业利润率和EBITDA率都呈现出持续下 降的态势,如图5所示。

而且,公司上半年的营业利润同比下降了9.6%, 税前利润的小幅增长原因主要是财务费用的下降达到。

营业成本分析:营业费用及结算成本上升是GSM业务盈利能 力下降的主要原因。

折旧与摊销占比逐步下降。

GSM的最大的营业成本项是折旧与摊 销,但折旧与摊销占收入比呈逐步下降趋势,主要原因是公司G网的 投资集中在1999-2001年,公司部分GSM网络折旧接近尾声,因此即使 近两年加强了GSM网络的投资,但折旧并没有出现同步增长,公司认 为在1-2年内折旧仍在高峰期,后期将会下降。

G网的这种折旧周期, 有利于公司3G投资时平滑公司的折旧与摊销的增长。

销售费用占比大幅上升:销售费用占营业收入比重呈逐年上升趋 2006-08-29 中报点评 势,从04年上半年的12.4%提高到16.3%,今年上半年GSM的营销费用 同比上升了32%,也是GSM业务盈利能力下滑的主要原因。

公司认为主 要是GSM业务以低端用户为主,GSM用户大进大出,用户离网率较高, 导致公司的客户维系成本、代理成本高、渠道补贴成本高等。

同时我 们认为06年公司加强了GSM业务的拓展也是导致营销费用大幅上升的 主要原因。

图5:GSM营业利润率与EBITDA率变化表1:GSM业务各营业成本占收入比重 13.75%13.83% 17.42%15.26% 19.50% 45.0% 47.3% 50.5%50.2% 52.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20061H20052H20051H20042H 1H2004 营业利润率EBITDA率 20061H 20052H 20051H 20042H 1H2004 网间结算15.2% 14.2% 13.4% 14.1% 13.6% 折旧与摊销31.3% 33.5% 33.1% 35.7% 33.8% 销售费用16.3% 14.8% 14.2% 12.3% 12.4% 管理费用15.5% 15.8% 15.0% 15.5% 14.6% 成本合计86.3% 86.2% 82.6% 84.8% 80.6% 数据来源:联通红筹。

网间结算成本上升较快。

网间结算成本上升的主因,主要是因为竞争 对手中移动的用户增长率要高于中国联通的用户增长率,中联通主叫 和被叫中移动用户的比重增加,因此导致与中移动的结算成本增加。

如果中移动的用户增长率仍高于中联通的用户增长率,则公司的网间 结算成本占收入的比重仍将会被动上升,公司可控的余地相对较小。

网间结算成本上半年同比增长了29.47%。

CDMA业务分析:收入下滑,控制成本促盈利上升。

收入分析:用户增长不力、ARPU值持续下降,导致服务收入 下滑。

联通CDMA的用户增长很不理想,上半年用户数同比只增长了12%, 远低于行业平均17.5%的水平。

而ARPU值又在持续下降,ARPU值同比 下滑了12.8%,环比下滑了5.7%,这必然会造成收入增长缓慢,同比 只增长了4%,而且服务收入方面同比下降了0.28%,环比下降0.46%。

CDMA增值业务增长速度并不快。

CDMA增值业务收入同比增长了 38.7%,低于GSM业务增值业务收入的增长速度,目前增值业务收入占 比(20.2%)也相对要低于GSM的增值收入占比(21.3%)。

这说明CDMA 在增值业务拓展方面虽然具有一定的技术优势,但是公司在增值业务 的营销拓展及在产业链的配套建设方面仍没有取得实质性的进展。

公 司期待SKT进入后,能在CDMA增值业务方面取得积极的进展,其效果 2006-08-29 中报点评 还待观察。

表2:CDMA收入增长主要指标 单位:百万元20061H 20052H 20051H 20042H 1H2004 用户数(万) 345332723094 2373.3 新增用户数(万) 181178.2311 479.4 ARPU(元) 68.172.27882.591.3 环比增长-5.7% -7.4% -5.5% -9.6% 服务收入1373713801137761243911781 环比增长-0.46% 0.18% 10.75% 5.5% 外部收入合计1575615166151541359412744 同比增长率4% 12% 19% 环比增长率3.9% 0.1% 11.5% 6.7% 数据来源:联通红筹。

CDMA成本分析:成本控制有效,营业成本同比下降。

公司通过有效控制手机摊销成本,使公司的营业成本得到了有效 控制,总的营业成本同比下滑了1%,环比增长了3.8%,但低于收入的 增长。

其中,在成本控制中最明显的是CDMA营销费用的控制,今年上 半年CDMA营销费用同比下降了19%,环比下降了6.7%。

其他成本主要 是网间结算成本和管理及人工成本略为上升,但由于占比不高,对总 体成本影响不大。

网间结算成本如上面GSM所分析的一样,只要中移 动的用户增长快于中国联通的用户增长,结算成本将会被动上升。

表3:CDMA营业成本项分析 单位:百万元20061H 20052H 20051H 20042H 1H2004 线路/网络租赁-4106 -4012 -4024 -3602 -3,083 占收入比-30% -29% -29% -29% -26% 网间结算成本-1713 -1686 -1659 -1536 -1,259 占收入比-12.5% -12.2% -12.0% -12.3% 折旧及摊销 -332 -332 -282 -234 -205 占收入比-2% -2% -2% -2% 人工成本 -727 -591 -586 -476 -386 占收入比-5.3% -4.3% -4.3% -3.8% 销售费用 -4905 -5256 -6052 -5782 -5,556 环比变化率-6.7% -13.2% 4.7% 4.1% 占收入比-36% -38% -44% -46% -47% 管理费用及其它-1365 -1276 -1262 -1119 -1,087 占收入比-9.9% -9% -9% -9% -9% 销售通信品成本-2294 -1726 -1752 -1524 -1,185 营业成本合计 -15442 -14880 -15616 -14272 -12,761 营业成本占比98.0% 98.1% 103.0% 104.7% 99.6% 数据来源:联通红筹。

2006-08-29 中报点评 CDMA手机补贴摊销成本大幅下降,是CDMA营业成本控制的核心。

上半年CDMA手机当期摊销成本同比下降了59%,待摊余额同比下降了 89%,待摊手机余额降低到19.04元,这也为公司后期CDMA盈利改善奠 定了基础。

图6:CDMA手机季度摊销情况 15 .3 4 15 .1 0 12 .5 18 .2 0 14 .4 9 16 .7 5 13 .9 8 13 .0 7 10 .8 4 5.80 12.70 18.6 15.02 11.14 13.35 9.94 7.046.856.66 34.90 32.50 38.6 47.45 44.1 40.70 36.38 29.4 23.18 19.04 14 .2 6 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20041 Q 20042 Q 20043 Q 20044 Q 20051 Q 20052 Q 20053 Q 20054 Q 20061 Q 20062 Q 当期摊销当期增加等摊手机余额 数据来源:公司定期报告。

CDMA盈利能力:盈利能力提升。

图9:联通盈利能力 -4.82 2.822.95 25% 30.20% 29.90% -6 -5 -4 -3 -2 -1 01234 20051H 20052H 20061H 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 税前利润(亿元) EBITDA率 数据来源:联通红筹。

财务费用分析:资产负债率下降,财务费用同 比下降了38%。

公司在降低负债和财务费用水平上做了很细致的工作,上半年公 司的资产负债率,从46.9%下降到44.9%。

同时公司近年来也积极调整 了负债结构,利用借短债还长债的方式,大幅降低了高利率的长期负 2006-08-29 中报点评 债。

今年上半年财务费用同比下降了38%,这也是公司盈利增长的重 要原因。

公司积极发行低利率的短期融资券提前还国内高利率的长期 贷款,同时公司国外银团的低利率贷款不仅获得了低的财务成本,同 时在人民币升值的情况下,也可以获得正的汇兑收益。

图9:2004-2006年各季度财务费用的情况 499 462 833 298 343343 289264 218208 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20062Q 20061Q 20054Q 20053Q 20052Q 20051Q 20044Q 20043Q 20042Q 20041q 数据来源:联通红筹报表。

公司近期没有进一步增加负债的计划,上半年发行了60亿的短期 融资历券,同时获得了SKT10亿美金的无息可转债。

公司的经营性现金 流量和自由现金流量有大的改善,资金缺口相对减少。

而目前从公司 的长期负债余额来看,如表4中所示,已出现大幅减少,因此预计毛 利率仍将会持续下降。

表4:中国联通长期借款余额 国内长期贷款余额外国银团贷款余额 单位:亿元2003年末2004年末2005年末2006年中2004年末2005年年末2006年中 1年内71.97110.8635.3118.8616.5516.1455.97 1-2年155.585.7231.8314.3466.264.56 2-5年188.474.77.286.051716.1439.98 5年以上18.31.62 合计434272.974.4239.2599.3196.8495.95 下半年盈利预测:预计盈利将会低于上半年。

GSM业务下半年盈利低于上半年。

用户增长趋缓,3G前的用户争夺战 将会更趋激烈,营销费用预计进一步增长。

从过去几年的经验来看, 下半年结算费用和坏帐准备计提相对集中,盈利状况一般要低于上半年。

CDMA盈利预计能保持上半年的水平:下半年公司将会加大CDMA手机的 供应,公司计划集中采购320万部手机,比上半年高30%左右,预计用 户增长将会有所加快。

手机补贴成本受上半年待摊手机余额同比大幅 减少的影响,预计手机摊销成本有望进一步降低。

与SK的合作将会在 2006-08-29 中报点评 下半年进入实质性启动阶段。

关于公司重组问题的简析:公司明确分拆的可 能,CDMA运营资产存在价值重估的机会。

公司首次公开承认“双网运行问题”是公司发展过程中绕不过的坎。

公司高管在业绩推介会上首次表示,公司目前的双网问题是公司发展 过程中绕不过的坎,也就是公司也有强烈愿望解决目前的双网问题。

同时公司表示公司手握两张移动网络在3G的发展中也是一张重要的 牌,公司在发展3G时面对未来的不确定性时会游刃有余。

这说明公司 分拆网络的可能性较大。

未来出售CDMA网络的可能性较大。

CDMA网络盈利状况不佳,如果网络 资产折旧+运营资产的盈利,预计目前仍呈亏损状态;CDMA网络分拆 相对容易。

因为网络资产在集团手中,只要集团从上市公司收购用户 及运营资产就可解决问题,而且出售给电信,可以首先在集团层面上 操作,不会对上市公司产生大的影响,条件成熟时,中国电信上市公 司可以向集团收购;CDMA产业链不如GSM网络成熟,中国联通已深受 产业链不成熟之苦,国际市场部分运营商已经放弃做CDMA网络。

CDMA 网络租凭协议在今年年底到期,联通可以利用此时来操作此事。

对上市公司的影响,未来WCDMA面临资本支出的压力,但可以采 用集团公司建3G网,上市公司租网的方式进行。

上市公司短期可以通 过向集团公司出售用户及运营资产价值,公司可以获得一笔不小的收 入。

上市公司可以利用来完善GSM网络和对3G进行投资。

联通集团通 过向中国电信出售网络资产也可以获得一大笔收入,预计至少在 700-800亿元,可以利用这笔资金可以辅助上市公司投入WCDMA网络的 建设,可以采用类似CDMA网络运营的方式,先由集团公司承建WCDMA 网络,后期再向上市公司租凭3G网络。

07-08年GSM网折旧高峰期结束,有利于平滑WCDMA建设带来的折 旧增长。

由于联通GSM2代网络的投资主要集中在1999-2001年,后期 投资相对较少,因此折旧高峰期将会在2007-2008年,后期将会大幅 减少,如果3G投资发生在2007年后,折旧对公司的财务影响将会相对 平滑,因为此时2G网络的高峰期折旧基本结束。

出售CDMA网给中国电信是多方共赢的选择。

对监管者有利。

联 通出售CDMA网络有利于快速形成移动业务“三网”有效竞争的局面, 因为联通的GSM网和电信的CDMA网络都会获得新的资金注入,两网都 会获得更快的发展,中移动预计将会扛起发展TD—SCDMA的重任,初 期可能会对中移动的发展有所牵制,移动市场的竞争格局可能会有所 改观。

对中国电信和中联通的好处,是不言而喻的,中国电信可以快 速获得完整的移动网,可以大幅降低自已建网及争取移动用户的不确 定性风险。

对国资委来看,不会造成电信网络的重复建设,节约了国 家资金,有效地实现了国有资产的保值增值。

2006-08-29 中报点评 广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy)预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有(Hold)预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出(Sell)预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

相关研究报告 相关信息 客服人员:张玲玲 研究中心客服电话:020-87555888-390 研究中心地址:广州天河北路183号大都会广场36楼 邮政编码:510075 2006-08-29 中报点评 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确 性或完整性做出任何保证。

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本报告反映研究人员的不同观 点、见解及分析方法,并不代表广发证券或其附属机构的立场。

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本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其他专业人士。

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