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研究报告:东方证券-新工具,新财源:机构投资者如何利用衍生品等创新工具-071225

研报作者:黄栋 来自:东方证券 时间:2007-12-25 11:02:41
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    07***hy
  • 研报出处
    东方证券
  • 研报页数
    27 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    514 KB
研究报告内容

新工具,新财源 ——机构投资者如何利用衍生品等创新工具 金融衍生品分析师:黄栋电话:63325888-6120 邮箱:huangdong@orientsec.com.cn 胡卓文电话:63325888-6117 邮箱:huzhuowen@orientsec.com.cn 纲要 新投资工具的机会与挑战 套期保值与现金流管理 量化策略与基金产品 谁能分享收益 新投资工具的机会与挑战 22621亿,68% 8973亿,27% 649亿,2% 238亿,1% 681亿,2% 160亿,0% 93亿,0% 股票型 混合型 货币市场型 债券型 FOF 保本型 新股申购型 理财需求多元化,市场空间广阔 ●股票型基金仍是主流,但是多样化趋势已经形成;在跑马圈地过程中各类产品都会快速发展 数据来源:WInd资讯、东方证券 各投资类型份额(基金、集合理财、信托产品合计)基金数量与管理资产总额 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 07 Q 3 07 Q 1 06 Q 3 06 Q 1 05 Q 3 05 Q 1 04 Q 3 04 Q 1 03 Q 3 03 Q 1 02 Q 3 02 Q 1 01 Q 3 01 Q 1 00 Q 3 00 Q 1 99 Q 3 99 Q 10 50 100 150 200 250 300 350 400 资产净值(亿元,右轴) 基金总数(左轴) 新投资工具的机会与挑战 新工具提供更多选择 ●新投资工具的“新”在于提供了杠杆和卖空机制 杠杆:风险-收益类型向高端延伸 卖空:提升有效前沿 债券型 股票型 混合型 货币型 股票杠杆型 新股申购型 FOF型 高风险 高收益 向高端延伸 套利基金 alpha基金 提升有效前沿 低风险 低收益 保本基金 130/30基金 新投资工具的机会与挑战 市场博弈加剧 ●从单边市场的利益一致,到双边市场的利益博弈 ●盈利模式从单一的买入持有,到双向都可盈利 ●日常投资管理:从频繁买卖调整仓位,到套期保值,灵活变换资产配置并进行现金流管理 新投资工具的机会与挑战 海外市场共同基金对衍生品的使用 ●衍生品并非共同基金禁区 ●使用衍生品的基金,通常:属于某个大型基金公司;公司旗下其他基金也有使用衍生品;收取较高的管 理费;不收取申购费用;规模较大;分红率较低 台湾证券投资信托及顾 问公会 —38%台湾 Pinnuck(2004)最多3.34%60%澳大利亚 Martin和Rangel(2006)平均26%64%西班牙 Johnson和Yu(2004)1.28%到2.32%21.36%加拿大 Koski和Pontiff(1999)—20.8%美国 数据来源使用程度2使用比例1调查地区 注1:“使用比例”为使用衍生品的基金占所有基金比例;注2:“使用程度”为衍生品名义本金除以基金净资产 新投资工具的机会与挑战 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 S ep -0 3 Ja n- 04 M ay - S ep -0 4 Ja n- 05 M ay - S ep -0 5 Ja n- 06 M ay - S ep -0 6 Ja n- 07 M ay - S ep -0 7 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 合约价值(亿元,左轴) 未平仓量(口,右轴) 海外市场共同基金投资衍生品目的 ●套期保值和现金流管理 ●投机或作量化策略投资 数据来源:台湾证券投资信托及顾问公会、东方证券 台湾共同基金投资期货月度数据 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 M ay -0 1 No v- 01 M ay -0 2 No v- 02 M ay -0 3 No v- 03 M ay -0 4 No v- 04 M ay -0 5 No v- 05 M ay -0 6 No v- 06 M ay -0 7 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 期货损益(百万元,左轴) 台湾加权指数(右轴) 套保为主 纲要 新投资工具的机会与挑战 套期保值与现金流管理 量化策略与基金产品 谁能分享收益 套期保值与现金流管理 fsσ λ 对冲组合风险 ●套期保值:风险最小化还是利润最大化? 风险最小化:完全对冲 利润最大化:对基差投机 套期保值比率:风险和收益的权衡Maximize b [ ]*101011( )ESSD bEFFVar bFSλ + M 风险最小化 C 利润最大化 有效边界 套保风险 套保收益 2 fs fb σ σ= b:套期保值比率 S0,S1:期初和期末的组合价值 F0,F1:期初和期末的期货价值 D* :组合期间派发红利的现值 :风险厌恶系数 :组合和期货收益率的协方差 :期货收益率方差2 fσ 套期保值与现金流管理 对冲冲击成本 ● 05年以来的单边市使冲击成本大幅下降,但是未来市场震荡加大,冲击成本将呈现上升趋势 ●买入套期保值:大规模建仓前先买入股指期货 ●卖出套期保值:大规模减仓前先卖出股指期货 注:计算样本为07年七月份的每笔报价数据,冲击金额分别为100万到1000万共10档;数据来源:DataExpress 沪深300指数前十大成份股冲击成本 23456789 10 012345678910百万元 bp中国联通 浦发银行 长江电力 宝钢股份 民生银行 中国石化 万科A 招商银行 中国平安 中信证券 套期保值与现金流管理 套期保值的风险 ●即使与指数成分股构造相同,也存在基差风险 ●实践中是进行交叉套期保值,会遇到行业配置与指数不匹配的问题,实际是对“组合-期指”的价差投机 0% 5% 10% 15% 20% 25% 金融 服务 黑色 金属 交通 运输 公用 事业 房地产 食品 饮料 有色 金属 化工 信息 服务 机械 设备 交运 设备 商业 贸易 建筑 建材 家用 电器 信息 设备 采掘 医药 生物 纺织 服装 综合 电子 元器件 农林 牧渔 餐饮 旅游 轻工 制造 指数行业占比 基金行业占比 某基金07年中报股票组合与沪深300行业配置对比 数据来源:Wind资讯、东方证券 防御性品种低配,若领涨 则价差缩小 房地产超配,若领跌则价 差缩小 套期保值与现金流管理 现金流管理 ●海外市场许多开放式股票基金将现金仓位投资于ETF来管理现金流,股指期货同样可以达到这个目的 ●现金流入:基金申购;保险公司保费收入 利用股指期货可锁定成本 ●现金流出:基金赎回;基金产品到期 利用股指期货可锁定收益 ●现金仓位管理 保留较大现金比例可能造成现金拖累, 而大比例的仓位调整会带来可观的交易成本, 灵活地运用股指期货则可避免现金拖累, 它可以一次性获得分散化股票敞口,交易成本 也低0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 07 Q 3 07 Q 2 07 Q 1 06 Q 4 06 Q 3 06 Q 2 06 Q 1 05 Q 4 05 Q 3 05 Q 2 05 Q 1 总体现金仓位各基金现金仓位标准差 股票型开放式基金总体现金仓位变化 数据来源:Wind资讯、东方证券 纲要 新投资工具的机会与挑战 套期保值与现金流管理 量化策略与基金产品 谁能分享收益 量化策略与基金产品 套利 ●期现套利:定价偏差是不是足够大到覆盖交易成本? 风险:保证金不够(期指大幅反向波动,基差扩大) 反向套利机会:留给增强型指数基金 ●跨期套利:仿真交易热衷远月,或存套利机会 ●事件套利:金融政策、行业政策的发布,市场资金面的大幅变动,指数调整等 ●统计套利 前2-3年,套利机 会明显,很多人 进入 随后价差缩小,只 有少数有成本优势 的套利者存在 价差进一步缩小,不 等完全覆盖成本便开 启仓位,风险套利 时间 价差 量化策略与基金产品 提取alpha ● alpha基金:创建既能发挥基金经理的择股技巧,同时没有市场风险也就是beta值为0的投资组合。

通过 卖出指数期货合约,可以将基金的beta值降为0。

●国际资产管理主要趋势之一是alpha和beta的分离。

传统的综合类投资逐渐向大型消极投资基金和小型 alpha选股、专业基金或对冲基金两个极端转化。

Core Products2.4 4.011.5 11.0 Fixed Income Equity Money Markets Index Funds ETFs 0.1 Market Tracking 0.3 Quantitativ Products Innovative Products Real Estate 0.9 Structured Products Private Equity 0.5 Hedge Funds 10bps 20bps 30bps 40bps 50bps 100bps 200bps 费用 高于 平均 增长 低于 平均 0.4 0.8 Product Size ($ trillion) 数据来源:Morgan Stanley 量化策略与基金产品 alpha基金案例 7.0%0.0%7.0%Cash -17.5%-26.5%9.0%Total Fixed Income 9.00.09.0Global Fixed Income -8.0-8.00.0Emerging Markets Debt 7.07.00.0High Yield Bonds -10.0-10.00.0Real Return Bonds -11.0-11.00.0International Bonds -4.5%-4.5%0.0%USBonds 13.0%-71.0%84.0%Total Equity 0.0-8.08.0Emerging Markets Equity -7.0-46.639.6International Equity 0.0-6.46.4USSmall Cap Equity 20.0%-10.0%30.0%USEquity Market exposure Derivativ es overlay Activ e security selection UBSDynamic Alpha Fund,部位日期:2007.9.30 利用股指期货等衍生品对冲 保留部分beta 完全市场中性。

对美国小盘股 用Russell 2000 指数期货完全 对冲市场风险 量化策略与基金产品 120/20或130/30基金 ●建立相对于本金一定比例的空头头寸,以卖空收益增强多头头寸 数据来源: S&P 500130/30策略指数 40% 指数构成:100%标普500指数成 分股多头部位+多头篮子+空头 篮子 多头篮子:优选30只成份股,权 重比标普500指数超配1% 空头篮子:优选30只成份股,权 重比标普500指数低配1%,若权 重为负则代表卖空 多头篮子、空头篮子头寸绝对值 占组合比例总是低于30% 量化策略与基金产品 指数增强 ●跟踪指数+alpha:alpha来源广泛 ●多倍指数基金:杠杆倍数定制,现货交易、无需管理保证金 ●逆指数基金:做空的现货品种,可供投资者分散风险 数据来源:,Reuters S&P 500正向2倍基金和逆向2倍基金 80 90 100 110 120 130 140 150 N ov -0 5 Ja n- 06 Fe b- 06 Ap r- 06 M ay -0 6 Ju l-0 6 Au g- 06 Se p- 06 N ov -0 6 D ec -0 6 Fe b- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju n- 07 Au g- 07 Se p- 07 O ct -0 7 Dynamic S&P 500 Fund S&P 500 index 50 60 70 80 90 100 110 120 130 N ov -0 5 Ja n- 06 Fe b- 06 Ap r- 06 M ay -0 6 Ju l-0 6 Au g- 06 Se p- 06 N ov -0 6 D ec -0 6 Fe b- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju n- 07 Au g- 07 Se p- 07 O ct -0 7 Inverse Dynamic S&P 500 Fund S&P 500 index 量化策略与基金产品 结构性产品 ●本金保护型 投资者要求本金不受损失,只愿意承担利息风险来换取可能的较高回报 一般是长期的,超过3年 构造技术:CPPI、OBPI ●收益增强型 投资者期望高额回报,但是需要承担一定的本金风险 一般是短期的,也有长期的,比如5年 收益来源:投资者获得卖出期权的权利金 ●市场规模 2006年银行理财产品市场据估计有4500亿到5000亿的规模; 2007年预计规模在8000亿到1万亿左右 量化策略与基金产品 小结 风险大小 风险因素 年收益预估 预计初期参 与资金规模 投资周期小 基差扩大、行业 配置与指数差异 较大,保证金管理 — 较多 1-4周 套期保值 很小 期指大幅反向 波动,基差扩 大,保证金管理 20%-30% 较多 4周左右 期现套利 数月数月1-7天日内-数天 适中适中较小较大 展期风险, 保证金管理 alpha错估, 展期风险,保 证金管理 事件效应未 如预期 看错方向 30%30%30%— 中等较少多很多 指数增强提取alpha事件套利短线投机 各投资策略收益/风险 纲要 新投资工具的机会与挑战 套期保值与现金流管理 量化策略与基金产品 谁能分享收益 谁能分享收益 收益 分享 QFII商业银行 公募基金私募基金 保险券商 具有通道优势、研究优势 具备成熟市场经验 具有现货话语权不受监管,操作灵活 资金庞大,喜好低风险策略 享有结算业务收益 谁能分享收益 券商创新潜力巨大 ●产品提供者,风险中介 ●交易模式逐渐丰富:股指期货、权证、结构性产品等 200.67 76.37 12.166.723.291.771.231.161.020.760.2 南航 J T P 1 招行 C M P 1 武钢 J T P 1 茅台 J C P 1 万华 H X P 1 海尔 J T P 1 原水 C T P 1 雅戈 Q C P 1 机场 J T P 1 包钢 J T P 1 沪场 J T P 1 创设收益(亿元) 券商创设认沽权证收益 数据来源:Wind资讯、东方证券 谁能分享收益 0 20 40 60 80 100 '02 '03 '04 '05 '06 '07H 0 5000 10000 15000 20000 管理费(亿元) 管理资产(亿元) 公募基金挑战与机遇并存 ●在新产品上受监管束缚较多 ●专户理财创新空间大;《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》 起点5000万元;可投资证券投资基金、资产支持证券和金融衍生品 固定管理费用不低于同类基金60%;业绩报酬最高可提取20% 业绩提成,60, 19% 管理费,250, 81% 注:美国专户理财市场规模是共同基金的1/10,目前国内基金规模已达3万亿元,如国内专户理财规模达到3000亿元, 按10%年收益计算,年业绩提成可达60亿元 基金管理费及业绩提成预估 谁能分享收益 基金数量 530 2006 3335 6665 7460 '90 '95 '00 '05 '07H 对冲基金业有望迎来春天 ●随着卖空机制引入,追求绝对收益成为可能,私募基金的数量和规模将不再随牛、熊市的转换而潮起潮 落。

可以预期,明年乃至今后几年,中国本土对冲基金的数量和规模也将会大幅增长,而随着更多的衡 量标准和不同的专业知识被引入到组合管理中,也将促使资产管理行业更加成熟 管理资金估计(10亿美元) 39 186 491 1105 1745 '90 '95 '00 '05 '07H 数据来源:2007 MCT 全球对冲基金数量及管理资产额 谢谢!Thank You ! 东方证券金融工程团队 email分机职称团队成员 kanxiancheng@orientsec.com.cn6118金融工程组研究助理阚先成 mengzhuoqun@orientsec.com.cn6114金融工程组研究助理孟卓群 huzhuowen@orientsec.com.cn6117金融工程组研究助理胡卓文 huangdong@orientsec.com.cn6120金融衍生品资深分析师黄栋 gaozijian@orientsec.com.cn6115金融衍生品首席分析师高子剑

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