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宁德时代:世纪证券-宁德时代-300750-深度研究报告:动力锂电领军者,迎接储能新机遇-210531

研报作者:赵晓闯 来自:世纪证券 时间:2021-06-02 17:02:40
  • 股票名称
    宁德时代
  • 股票代码
    300750
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    lt***91
  • 研报出处
    世纪证券
  • 研报页数
    52 页
  • 推荐评级
    买入(上调)
  • 研报大小
    1,558 KB
研究报告内容

证券研究报告 电气设备 动力锂电领军者,迎接储能新机遇 2021年05月31日 ——宁德时代(300750)深度研究报告 公司评级:买入(调升) 分析师:赵晓闯 执业证书:S1030511010004 电话:0755-23602217 邮箱:zhaoxc@csco.com.cn 研究助理:马铭宏 电话:18070288786 邮箱:mamh@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 核心观点: 1)公司业务规模和盈利能力领跑行业,依靠技术优势和前瞻布局 深化护城河。

公司坚持以技术创新作为核心竞争力,材料及结 构工艺先进,同时公司通过供应链管理获取较强的议价权,形 成锂电池全生命周期产业链闭环,成功打造低成本高效能的产 品体系。

公司目前已形成四大研发中心、五大生产基地的全球 化布局,拥有长期规划产能超600GWh,在未来两到三年将迎来 放量高峰,绑定全球优质客户资源,实现强者恒强。

2)新能源汽车市场维持高景气,公司多领域全面推进,寻找潜在 市场空间。

2020年全球新能源汽车渗透率为4%,到2025年将 增至20%,发展空间巨大。

预计2021年中国、欧洲新能源汽车 销量双双突破200万辆,美国将成销量增长新助力。

2020年公 司在中国收获50%动力电池市场,在全球拥有25%份额,蜕变 为行业领军者。

公司实现了乘用车领域全覆盖,商用领域多场 景渗透的同时,积极探索车电分离商业模式解锁新市场。

3)碳中和目标下,“新能源+储能”模式成关键,公司抢先布局 万亿赛道。

新型能源结构下,储能成为能源互联网的关键节点, 锂电储能是最具发展前景的储能方式,已接近经济性拐点,有 望在2030年实现光储结合平价。

公司提前进入十年万亿赛道, 研发创新多年,与多方合作共建完整储能产业体系,储能业务 飞速发展,将成为驱动公司成长的又一引擎。

4)盈利预测和投资建议:预计2021-2023年公司归母净利润 104/147/205亿元,EPS为4.47/6.29/8.80元,对应PE为 97/69/49倍,略高于行业可比公司PE均值。

我们看好新能源 汽车以及储能发展前景,考虑到公司在锂电领域处于龙头地 位,竞争优势明显,上调公司投资评级至“买入”。

5)风险提示:新能源汽车销量不及预期、新产品研发进度不及预 期、行业竞争加剧、价格波动。

宁德时代(300750)与沪深300对比表现 公司数据Wind资讯 总市值(百万) 1,011,224.68 流通市值(百万) 589,072.89 总股本(百万股) 2,329.47 流通股本(百万股) 1,357.00 日成交额(百万) 8,540.08 当日换手率(%) 1.47 第一大股东宁波梅山保税港区瑞 庭投资有限公司 请务必阅读文后重要声明及免责条款 预测指标2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 50319.4995230.00136330.00190460.00 收入同比9.90% 89.25% 43.16% 39.71% 净利润(百万元) 5583.3410406.1014655.8120496.13 净利润同比22.4% 86.4% 40.8% 39.8% 毛利率27.76% 27.79% 27.41% 27.02% 净利率11.10% 10.93% 10.75% 10.76% EPS(元) 2.404.476.298.80 PE(倍) 181.197.269.049.3 -12% 30% 72% 114% 156% 198% 2 0/0 62 0/0 72 0/0 82 0/0 92 0/1 02 0/1 12 0/1 22 1/0 12 1/0 22 1/0 32 1/0 42 1/0 5 宁德时代沪深300 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 正文目录 一、中国锂离子电池领域领军者...............................................5 1.1脱胎ATL,十年蜕变为锂电龙头..................................................5 1.2业务规模雄踞榜首,盈利能力行业领先............................................7 1.3四大竞争优势共筑护城河.......................................................12 二、电动化趋势明确,公司持续领跑动力电池市场..............................23 2.1国内新能源汽车回暖,迎市场化增长拐点.........................................23 2.2海外新能源汽车市场维持高景气.................................................26 2.3动力电池市场广阔,宁德时代独占鳌头...........................................29 三、公司抢先布局储能万亿市场..............................................37 3.1新能源快速渗透,储能作用凸显.................................................37 3.2电化学储能优势明显,锂电将成主要增量.........................................39 3.3宁德时代抢先布局,储能将成另一支柱业务.......................................44 四、盈利预测与投资建议...................................................47 4.1盈利预测.....................................................................47 4.2投资建议.....................................................................48 五、风险提示.............................................................49 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 图表目录 Figure 1宁德时代发展历程...............................................................5 Figure 2宁德时代十大股东明细...........................................................6 Figure 3宁德时代部分高管履历...........................................................6 Figure 4宁德时代历年股权激励计划.......................................................7 Figure 5宁德时代历年营业总收入.........................................................8 Figure 6宁德时代历年归母净利润和扣非净利润.............................................8 Figure 7宁德时代历年主营构成...........................................................9 Figure 82020年宁德时代营收构成........................................................9 Figure 9宁德时代历年主营业务毛利率.....................................................9 Figure 10宁德时代历年期间费用.........................................................10 Figure 11宁德时代历年各期间费用占比...................................................10 Figure 12宁德时代动力电池系统平均售价和平均成本.......................................11 Figure 13业内公司电池营收对比.........................................................11 Figure 14业内公司电池毛利率对比.......................................................11 Figure 15业内公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入对比..............................12 Figure 16业内公司经营性现金净流量/净利润对比..........................................12 Figure 17业内公司存货周转天数对比.....................................................12 Figure 18业内公司应收账款周转天数对比.................................................12 Figure 19业内公司历年研发支出对比.....................................................13 Figure 20业内公司历年研发支出占营业收入比例对比.......................................13 Figure 21截至2020年底业内公司研发人员数量对比........................................13 Figure 22截至2020年底业内公司已申请专利数量对比......................................13 Figure 23宁德时代全球化布局...........................................................14 Figure 24动力电池包成本结构...........................................................14 Figure 25宁德时代高端锂电池单体能量密度规划...........................................14 Figure 26宁德时代结构创新路线.........................................................15 Figure 27宁德时代超快充技术示意图.....................................................16 Figure 28宁德时代自控温技术与传统加热方式对比.........................................17 Figure 29宁德时代供应链布局...........................................................18 Figure 30宁德时代电池循环回收体系.....................................................19 Figure 31宁德时代动力电池系统产能、产量和销量.........................................20 Figure 32宁德时代产能规划.............................................................21 Figure 33动力电池厂商配套车企.........................................................22 Figure 342020年宁德时代主要客户(装机口径) ..........................................22 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 352021年Q1宁德时代主要客户(装机口径) .......................................22 Figure 36我国最新新能源汽车政策.......................................................23 Figure 37我国2018-2022年纯电动乘用车补贴金额.........................................24 Figure 38燃油车与新能源汽车经济性对比.................................................24 Figure 39我国新能源汽车销量...........................................................25 Figure 40我国新能源乘用车销量.........................................................25 Figure 41我国2018-2021年月度新能源汽车销量...........................................25 Figure 42欧洲各国新能源汽车税收优惠政策...............................................26 Figure 43欧洲各国新能源汽车补贴政策...................................................27 Figure 44传统车企电动化平台及电动化目标...............................................28 Figure 45欧洲2018-2021年月度新能源汽车销量...........................................28 Figure 46美国2015-2021年新能源汽车销量及渗透率.......................................29 Figure 47我国2019-2021年月度动力电池装车量...........................................30 Figure 48锂离子电池市场规模...........................................................31 Figure 492017年中国市场动力电池企业份额..............................................31 Figure 502018年中国市场动力电池企业份额..............................................31 Figure 512019年中国市场动力电池企业份额..............................................32 Figure 522020年中国市场动力电池企业份额..............................................32 Figure 532017年全球市场动力电池企业份额..............................................32 Figure 542018年全球市场动力电池企业份额..............................................32 Figure 552019年全球市场动力电池企业份额..............................................32 Figure 562020年全球市场动力电池企业份额..............................................32 Figure 572021年Q1动力电池企业我国市场份额...........................................33 Figure 582021年Q1动力电池企业全球市场份额...........................................33 Figure 592020-2021年月度宁德时代、LG化学、松下在我国动力电池市场份额.................33 Figure 602021年Q1全球动力电池装机量TOP10(单位:GWh) ...............................34 Figure 612020-2021年新能源汽车推荐目录中搭载磷酸铁锂电池比例.........................34 Figure 622020年中国三元锂电池装车量TOP10(单位:MWh) ................................35 Figure 632020年中国磷酸铁锂电池装车量TOP10(单位:MWh) ..............................35 Figure 64宁德时代实现乘用车领域全面覆盖...............................................35 Figure 65宁德时代广泛拓宽商用领域应用.................................................35 Figure 662011-2020年中国全口径发电量.................................................37 Figure 672020年中国全口径发电量构成..................................................37 Figure 682011-2020年中国电力装机容量.................................................37 Figure 692020年中国电力装机结构......................................................37 Figure 70储能应用场景.................................................................38 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 712016-2020年全球储能装机规模.................................................39 Figure 722016-2020年中国储能装机规模.................................................39 Figure 732020年全球储能装机结构......................................................39 Figure 742020年中国储能装机结构......................................................39 Figure 75机械储能方式对比.............................................................40 Figure 76电化学储能方式对比...........................................................40 Figure 772016-2020年全球电化学储能装机占比...........................................41 Figure 782016-2020年中国电化学储能装机占比...........................................41 Figure 792016-2020年全球电化学储能装机规模...........................................41 Figure 802016-2020年中国电化学储能装机规模...........................................41 Figure 812020年全球电化学储能装机结构................................................41 Figure 822020年中国电化学储能装机结构................................................41 Figure 832016-2020年全球电化学储能中锂离子电池装机占比...............................42 Figure 842016-2020年中国电化学储能中锂离子电池装机占比...............................42 Figure 852020年全球新增投运电化学储能装机规模地区分布................................43 Figure 862021年中国储能装机结构预测..................................................43 Figure 87中国电化学储能累计投运规模预测(单位:MW) ...................................43 Figure 882020年中国新增投运电化学储能技术提供商TOP10.................................44 Figure 89宁德时代加速储能领域布局.....................................................45 Figure 90宁德时代光储充检智能充电站...................................................45 Figure 912019-2021年宁德时代储能布局.................................................46 Figure 922018-2020年宁德时代储能系统销量及营收.......................................46 Figure 932018-2020年宁德时代储能系统毛利率...........................................46 Figure 94宁德时代盈利预测.............................................................47 Figure 95主要公司估值表...............................................................48 Figure 96宁德时代历史估值.............................................................48 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 一、中国锂离子电池领域领军者 1.1脱胎ATL,十年蜕变为锂电龙头 公司成立于2011年,总部位于福建宁德。

2012年公司与德国宝马达成战略 合作,正式进入动力电池系统行业。

2015年公司收购广东邦普循环科技有限 公司,布局锂离子电池产品梯次利用及回收产业链,提供全生命周期服务, 并形成产业链循环闭环。

2017年公司研发生产的动力电池系统使用量攀升至 全球第一并保持至今。

2018年6月公司顺利登陆A股创业板在深交所上市。

Figure 1宁德时代发展历程 资料来源:公司官网、世纪证券研究所 公司前身为消费锂电池龙头ATL的动力电池事业部,凭借雄厚的锂离子电池 技术背景迅速崛起。

宁德时代董事长曾毓群、副董事长黄世霖以及部分其他 高管均有ATL任职经历,且多出身于工科专业,学术成果斐然,在电池领域 深耕多年,对行业理解深刻,坚持以技术创新作为核心竞争力。

公司紧跟国 家政策导向,率先将目光从磷酸铁锂电池转向三元锂电池,成立之初产品就 得到了市场广泛的关注和认可。

管理层目光长远,完善“研发+生产+回收” 产业体系,确立公司竞争优势,并不断拓展业务边界,积极投身储能领域, 激发公司长久活力。

2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 2宁德时代十大股东明细 资料来源:Wind、世纪证券研究所 Figure 3宁德时代部分高管履历 姓名职务履历 曾毓群董事长 中科院物理研究所博士。

曾任新能源科技有限公司总裁兼CEO,董事,宁 德新能源科技有限公司董事长,东莞新能源电子科技有限公司董事长和经 理,东莞新能源科技有限公司董事长和经理,东莞新能德科技有限公司执行 董事,北京普莱德新能源电池科技有限公司董事,TDK株式会社副总裁, 高级副总裁。

现任本公司董事长,宁波梅山保税岗区瑞庭投资有限公司执行 董事兼总经理。

黄世霖 副董事长 副总经理 合肥工业大学学士。

曾任宁德时代新能源科技有限公司总经理,董事,本公 司总经理,董事,东莞新能源科技有限公司研发总监,东莞新能德科技有限 公司副总裁,宁德新能源科技有限公司研发总监,北京普莱德新能源电池科 技有限公司董事。

现任本公司副董事长,副总经理。

李平副董事长 复旦大学学士,中欧国际工商学院EMBA。

曾任宁德时代新能源科技有限公 司和本公司董事长,上海芝友机电工程有限公司执行董事,上海适达企业发 展有限公司执行董事。

现任本公司副董事长,宁德永佳投资有限公司执行董 事兼总经理,上海适达投资管理有限公司执行董事。

潘健副董事长 芝加哥大学硕士。

曾任宁德时代新能源科技有限公司董事,科尔尼咨询咨询 顾问,贝恩咨询咨询顾问,MBKPartners投资基金副总裁,CDH Investments Management (Hong Kong) Limited董事总经理,新能源科技有 限公司董事等。

现任本公司副董事长,Ceva SanteAnimale Group.董事,宁 波梅山保税港区闻道投资有限责任公司执行董事兼经理。

周佳 董事 总经理 芝加哥大学硕士。

曾任本公司常务副总经理,财务总监,贝恩咨询战略咨询 顾问,美国资本集团投资经理,鼎晖投资执行董事,宁德新能源科技有限公 司财务总监,资深人力资源总监,总裁办主任。

现任本公司董事,总经理, 兼任江苏时代新能源科技有限公司董事长,时代上汽动力电池有限公司董 事,上汽时代动力电池系统有限公司董事。

谭立斌 副总经理 首席科学家 上海交通大学博士。

曾任武汉理工大学讲师,东莞新科磁电厂研发经理,东 莞新能源电子研发经理,东莞新能源研发总监,宁德新能源技术副总裁。

现 任本公司首席科学家,副总经理。

资料来源:Wind、世纪证券研究所 宁波梅山保税港区瑞庭投资有限公司(24.53%) 黄世霖(11.20%) 宁波联合创新新能源投资管理合伙企业(有限合伙)(6.78%) 香港中央结算有限公司(陆股通)(6.53%) 李平(4.81%) 深圳市招银叁号股权投资合伙企业(有限合伙)(2.49%) 湖北长江招银动力投资合伙企业(有限合伙)(2.32%) 高瓴资本管理有限公司-中国价值基金(交易所)(2.27%) 西藏鸿商资本投资有限公司(1.69%) 宁波梅山保税港区博瑞荣合投资合伙企业(有限合伙)(1.44%) 其他(35.94%) 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 股权激励计划助力公司人才建设。

公司自2018、2019年推出限制性股票激 励计划后,于2020年11月再次实施股权激励方案,以236.86元/股的价格 授予限制性股票共452.06万股,对象包括中层管理人员和核心骨干员工共 4573人,激励范围进一步拓宽,同时延续此前对营业收入进行考核的方案, 考核要求略有提升但仍较宽松。

公司实施股权激励计划有利于进一步完善公 司治理结构,健全公司激励机制,增强中层管理人员及核心骨干员工的责任 感、使命感,留住人才、吸引人才,有利于公司的持续发展。

Figure 4宁德时代历年股权激励计划 实施公告日激励总数期权初始行权价格激励对象期权行权特别条件 2018-08-31 2768.98万股 占当时总股本 1.2746% 预留510.94万股 35.15元 中层管理人员和 核心骨干员工共 1628人 第一个解除限售期,2018年营业收入 值不低于220亿元; 第二个解除限售期,2018-2019年两年 的累计营业收入值不低于460亿元; 第三个解除限售期,2018-2020年三年 的累计营业收入值不低于720亿元; 第四个解除限售期,2018-2021年四年 的累计营业收入值不低于1000亿元; 第五个解除限售期,2018-2022年五年 的累计营业收入值不低于1300亿元。

2019-09-03 1395.47万股 占当时总股本 0.6359% 无预留权益 35.53元 中层管理人员和 核心骨干员工共 3105人 第一个解除限售期,2019年营业收入 值不低于320亿元; 第二个解除限售期,2019-2020年两年 的累计营业收入值不低于670亿元; 第三个解除限售期,2019-2021年三年 的累计营业收入值不低于1060亿元; 第四个解除限售期,2019-2022年四年 的累计营业收入值不低于1490亿元; 第五个解除限售期,2019-2023年五年 的累计营业收入值不低于1960亿元。

2020-11-06 452.06万股 占当时总股本 0.1941% 无预留权益 231.86元 中层管理人员和 核心骨干员工共 4573人 第一个归属期,2020年营业收入值不 低于400亿元; 第二个归属期,2020-2021年两年的累 计营业收入值不低于900亿元; 第三个归属期,2020-2022年两年的累 计营业收入值不低于1500亿元。

资料来源:公司公告、世纪证券研究所 注:部分激励对象因个人原因离职或绩效考核不达标,公司回购注销1285920股限制性股票。

公司2018年和2019年激励计划尚在实施的限制 性股票数量为29143440股。

1.2业务规模雄踞榜首,盈利能力行业领先 (1)长期保持高速发展,疫情稳定后迎增长拐点 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 宁德时代自2016年动力电池市场初具规模后迅速扩张,至2020年营收复 合增速为35.6%,归母净利润复合增速为18.3%,是一个优质的成长性公司。

2020年上半年受到疫情的冲击,整体市场需求大幅下滑,其中Q1营收90.31 亿元,同比下降9.53%,Q2营收97.98亿元,同比下降4.71%,下半年国 内疫情趋于稳定,市场回暖,公司作为锂电行业头部企业业绩迅速恢复,营 收及净利润同比增速均由负转正,Q3营收126.93亿元,同比增长0.80%, Q4营收187.97亿元,同比增长45.35%。

全年来看公司业绩高增长势头明 显受挫,实现营收503.19亿元,同比增长9.9%,归母净利润55.83亿元, 同比增长22.4%,其中政府补助11.36亿元,为主要非经常性损益,扣非归 母净利润42.65亿元,同比增长8.9%。

2021Q1公司业绩重回高增长,实现营收191.67亿元,同比增长112.24亿 元,归母净利润19.54亿元,同比增长163.38%,扣非归母净利润16.72亿 元,同比增长290.50%。

2021年公司受疫情影响减弱,且受益于新能源汽车 持续高景气以及储能行业迅速壮大,叠加延迟需求释放以及低基数因素,预 计全年总营业收入和归母净利润同比高增60%以上。

Figure 5宁德时代历年营业总收入 Figure 6宁德时代历年归母净利润和扣非净利润 资料来源:公司年报、世纪证券研究所 资料来源:公司年报、世纪证券研究所 注:公司2017年转让了北京普莱德新能源电池科技有限公司股权,超常规非 经常性损益为取得的投资收益过高导致。

(2)三大主营业务布局两条万亿赛道 动力电池系统是公司的支柱业务,储能系统有望迅速成长为驱动公司成长的 另一架马车。

2020年,公司动力电池系统销量为44.45GWh,同比增长 10.43%,实现营收394.26亿元,同比增长2.18%,占公司总营收的78.35%。

锂电池材料营收34.29亿元,同比下降20.35%,比重下滑至6.81%。

储能 电池系统销量为2.39GWh,营收19.43亿元,同比增长218.52%,连续三年 增速超200%,收入比例增至3.86%。

-50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 600 201620172018201920202021Q1 亿元营业总收入YOY -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 10 20 30 40 50 60 201620172018201920202021Q1 亿元归母净利润扣非净利润 归母YOY扣非YOY 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 7宁德时代历年主营构成 Figure 82020年宁德时代营收构成 资料来源:公司年报、世纪证券研究所 资料来源:公司年报、世纪证券研究所 动力电池系统:随着锂电行业日渐成熟竞争加剧,动力电池系统价格持续下 探,公司产品的毛利率逐年递减,由2016年的44.84%降至2020年的26.56%。

2020年公司动力电池系统装车量34GWh,连续四年保持全球第一。

我们认 为,凭借优异的电池性能和相对较低的电池售价,2021年公司的全球市场份 额将由25%上升至30%以上。

Figure 9宁德时代历年主营业务毛利率 资料来源:公司年报、世纪证券研究所 锂电池材料:公司可通过回收废旧锂电池或外购材料进行前驱体及正极材料 的加工生产。

动力电池产销量快速增长将带动相关原材料需求,公司在此环 节的新建产能正逐步释放,实现直接收益的同时,还可以降低电池生产环节 成本间接放大利润。

动力电池平均使用寿命为十年,我们预计2025年后, 锂电池回收需求将迎来爆发式增长,公司将从提前布局中获益。

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20162017201820192020 亿元动力电池系统锂电池材料 储能系统其他业务 动力电池系统 78.35% 锂电池材料 6.81% 储能系统 3.86% 其他业务 10.97% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20162017201820192020 动力电池系统锂电池材料储能系统 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 储能系统:动力电池领域的积累有望帮助公司迅速占领日渐壮大的储能市场。

公司已完成了采用低锂耗技术、长电芯循环寿命的电芯单体和相应系统平台 产品的开发,海外首个储能项目已在美国加州实现并网,前期储能市场布局 及推广逐步落地。

储能系统营收已实现三级跳,但公司储能业务规模尚小, 毛利率波动较大,我们预计两至三年内由36%降至30%左右。

(3)费用管控能力优秀,降本效果明显 公司期间费用率自2016年起逐年下降。

2020年期间费用率为13.60%,其 中销售费用占比4.41%,长期保持稳定。

管理费用占比3.51%,连续四年下 降。

财务费用占比-1.42%,公司自2018年起,通过利息实现盈利,2020年 因短期、长期借款及公司债大幅增长,财务费用收益减少。

研发费用占比 7.09%,公司资金长期向研发倾斜,自2016年起研发费用始终是期间费用中 比例最大的部分,维持在6.5%以上,为公司高筑技术壁垒提供保障。

我们预 计2021年公司期间费用率将会进一步降低,其中销售费用率为4.2%,管理 费用率为3.6%,财务费用率为-0.9%,研发费用率降至6.7%。

Figure 10宁德时代历年期间费用 Figure 11宁德时代历年各期间费用占比 资料来源:公司年报、世纪证券研究所 注:管理费用不含研发费用 资料来源:公司年报、世纪证券研究所 注:管理费用不含研发费用 公司锂电池产品单位成本下降近半。

尽管由于补贴退坡、竞争加剧,动力电 池系统售价明显下降,公司产品的平均售价由2016年时的2.05元/Wh下降 到2020年时的0.89元/Wh,降幅达56.6%。

但公司凭借良好的费用管控能 力、供应链综合布局、规模效应以及技术进步,不断降低动力电池系统成本, 2020年时平均成本仅为0.65元/Wh,较2016年时的1.13元/Wh降低42.5%, 毛利率仍有26.56%。

公司在降价保证产品竞争力的同时,维持了良好的盈利 能力。

我们预计公司2021年动力电池系统平均售价降至0.82元/Wh,通过 深化产业链合作降低材料和设备成本,毛利率维持在27%左右。

-10 0 10 20 30 40 201620172018201920202021Q1 亿元 销售费用管理费用财务费用研发费用 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 201620172018201920202021Q1 销售费用管理费用 财务费用研发费用 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 12宁德时代动力电池系统平均售价和平均成本 资料来源:公司公告、世纪证券研究所 (4)锂电行业龙头地位稳固 公司营收规模和毛利率领跑行业。

对比业内公司动力电池系统业务,同行公 司营收增长较慢,而宁德时代凭借技术优势和成本优势发展迅猛,业务规模 一家独大。

行业整体毛利率呈下降趋势,但宁德时代的电池产品毛利率长期 处于行业较高水平,拥有较强的定价权,持续竞争优势明显。

我们认为在不 发生重大技术变革的情况下,业内优质公司会伴随动力电池市场扩大而获得 成长机遇,但短期无法威胁宁德时代霸主地位,而技术水平及营运能力稍差 的公司则会被进一步压缩生存空间。

Figure 13业内公司电池营收对比 Figure 14业内公司电池毛利率对比 资料来源:各公司年报、世纪证券研究所 注:比亚迪的电池业务占比较小且产品大多自供,但2020年起弗迪电池承接 外部订单。

资料来源:各公司年报、世纪证券研究所 公司盈利质量以及营运能力明显优于同行公司。

2020年宁德时代经营活动 产生的现金流量净额为184.30亿元,收现比由2016年时的0.77增至1.07, 净现比由2016年时的0.72增至3.02,现金流质量持续改善。

可比公司收现 比大多在0.8左右波动,变现收入偏低,应收账款挂账较多。

2020年宁德时 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20162017201820192020 元/Wh 平均售价平均成本 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20162017201820192020 亿元宁德时代比亚迪亿纬锂能 国轩高科孚能科技 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20162017201820192020 宁德时代比亚迪亿纬锂能 国轩高科孚能科技 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 代存货周转天数为122.34天,在产能迅猛扩张的情况下仍保持较快的存货 周转速度,应收账款周转天数为70.23天,明显优于行业平均水平。

公司绑 定大量优质下游客户,存货变现速度快、占用资金时间短,坏账损失少、资 产流动快、偿债能力强。

Figure 15业内公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入对比 Figure 16业内公司经营性现金净流量/净利润对比 资料来源:各公司年报、世纪证券研究所 资料来源:各公司年报、世纪证券研究所 注:孚能科技2018年和2020年经营性现金净流量和净利润均为负值,该公司 该年净现比无意义 Figure 17业内公司存货周转天数对比 Figure 18业内公司应收账款周转天数对比 资料来源:Wind、世纪证券研究所 资料来源:Wind、世纪证券研究所 1.3四大竞争优势共筑护城河 (1)技术创新是公司的核心竞争力 公司高度重视产品和技术工艺的研发。

公司研发费用绝对值显著高于业内其 他公司,2020年支出35.69亿元,五年复合增速33.2%。

研发支出占营业收 入比例维持在7%左右,2017年后低于同行公司,主要系公司营业收入规 模及增速领先行业所致。

对比国际另一大动力电池巨头,LG化学2020年电 池板块研发投入为24.2亿元,五年复合增速9.7%,研发费用率仅为3.3%。

公司拥有涵盖产品研发、工程设计、测试验证、工艺制造等领域完善的研发 体系,通过不断提升产品性能和产品质量保持公司的产品竞争力。

0.5 0.8 1.0 1.3 1.5 1.8 2.0 201620172018201920202021Q1 宁德时代比亚迪亿纬锂能 国轩高科孚能科技 -15 -10 -5 0 5 10 201620172018201920202021Q1 宁德时代比亚迪亿纬锂能 国轩高科孚能科技 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 20 40 60 80 100 120 140 201620172018201920202021Q1 天天 宁德时代比亚迪 亿纬锂能国轩高科(右轴) 孚能科技(右轴) 0 100 200 300 400 500 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201620172018201920202021Q1 天天 宁德时代比亚迪 亿纬锂能国轩高科(右轴) 孚能科技(右轴) 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 19业内公司历年研发支出对比 Figure 20业内公司历年研发支出占营业收入比例对比 资料来源:各公司年报、世纪证券研究所 资料来源:各公司年报、世纪证券研究所 公司人才济济,研发成果丰硕。

截至2020年底,公司拥有研发技术人员5592 名,占比18.16%,其中拥有博士学历的127名、硕士学历的1382名,整体 研发团队规模和实力在行业内处于领先。

公司以自主研发为主,广泛深入的 合作为辅,建立了多部门、内外协同的研发模式,构建了规范、标准、高效、 持续的研发体系。

截至2020年底,公司及其子公司共拥有2969项境内专利 和348项境外专利,正在申请的境内和境外专利共3454项。

我们认为公司 的技术优势仍将长期保持。

Figure 21截至2020年底业内公司研发人员数量对比 Figure 22截至2020年底业内公司已申请专利数量对比 资料来源:各公司年报、世纪证券研究所 资料来源:各公司年报、世纪证券研究所 公司已拥有四大研发中心、五大生产基地,研发实力和生产能力全球领先。

国内方面,公司完成了宁德时代为中心,青海时代、江苏时代、四川时代等 子公司为重要支柱的布局,占据了国内动力电池行业的半壁江山。

同时,2014 年公司成立了首个海外子公司德国时代,随后逐渐完善全球化布局,相继成 立美国时代、法国时代、日本时代等子公司。

2018年公司在德国启动建设首 个海外生产基地,面向全球做大做强,十年时间公司已成功蜕变为全球动力 锂电池行业龙头。

0 5 10 15 20 25 30 35 40 20162017201820192020 亿元 宁德时代亿纬锂能国轩高科 孚能科技LG化学 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20162017201820192020 宁德时代亿纬锂能 国轩高科LG化学 孚能科技(右轴) 15% 16% 17% 18% 19% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 宁德时代亿纬锂能国轩高科孚能科技 研发人员数量研发人员数量占比 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 宁德时代亿纬锂能国轩高科孚能科技 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 23宁德时代全球化布局 资料来源:公司官网、世纪证券研究所 公司产品迭代规划清晰,结构与材料创新共进。

公司拥有明确的长期技术发 展规划,目前产品性能升级基本符合预期。

多条线路并行是公司发展电芯事 业的核心思想,三元锂产品主要应用于高端乘用车,目前形成了以NCM523 产品为主,NCM811作为高端产品的格局。

而磷酸铁锂产品主要应用于中低 端乘用车,商用车以及储能领域。

电池包成本主要源自电芯材料与结构件, 而二者又共同影响着电池系统性能。

公司牢牢把握“高比能、长寿命、超快 充、真安全、自控温”五大动力电池核心竞争力,革新电池结构与材料技术 并辅以智能系统管理,实现降本增效,解决续航里程短、电池寿命短、充电 时间长、低温性能差、安全性能差等用户痛点。

Figure 24动力电池包成本结构 Figure 25宁德时代高端锂电池单体能量密度规划 资料来源:钜大锂电、世纪证券研究所 资料来源:Electrive、世纪证券研究所 正极 30% 负极 18% 隔膜 6% 电解质 6% 模组及 PACK 15% 电池管理 系统 10% 制造费用 10% 其他 5% 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 a.高比能:公司首创无模组电池(CTP)技术,直接将电芯集成到电池包内, 通过简化模组结构,使得电池包体积利用率提高15%~20%,零部件数量减 少40%,生产效率提升50%,能量密度提升10%-15%,制造成本大幅降低。

2020年8月,公司公布了延伸出的CTC技术,直接将电池整合到底盘框架 中,同时纳入包含电驱、电控的三电系统,通过智能化动力域控制器,优化 动力分配、降低能耗,续航里程可实现600千米到800千米的飞跃。

公司在2019年推出了适用于乘用车的第一代CTP电池技术,计划于2022- 2023年将第二代平台化的CTP电池系统投入市场,并将针对全系列车型推 出第三代系列化的CTP电池系统。

第四代高度集成化的CTC电池系统计划 于2025年前后亮相,更长远来看,2028年前后有望升级为第五代智能化 的CTC电动底盘系统。

Figure 26宁德时代结构创新路线 资料来源:搜狐财经、世纪证券研究所 材料方面,正极采用配合纳米铆钉技术的高镍低钴811体系,实现能量密度 大幅提升,并在电芯层面进行结构加固防护,有效兼顾了高标准的安全可靠 性,还可搭配耐氧化电解液使用单晶颗粒,拓宽电压上限,使更多活性锂脱 出。

同时应用4.5微米超薄箔材,可减少非活性物质质量以及体积,给单体 电芯能量密度带来5%~10%的增幅。

目前公司高端锂电池产品采用NCM811 高镍三元正极材料,以及硅掺杂石墨的硅碳负极材料,成功实现了电池单体 能量密度超300Wh/kg,系统能量密度达215Wh/kg,处于世界领先水平。

b.长寿命:2020年6月,公司推出新型长寿命电池,可实现16年超长寿命 或200万公里行驶里程,成本较现有电池仅增加不到10%。

其核心在于减缓 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 容量衰减速度,在正极,通过FIC涂层技术构造自休眠钝化膜,减少正极材 料在循环和存储过程中副反应,负极则采用低锂耗技术,减少使用过程中的 活性锂消耗,同时,精细设计极片层级,构造离子和电子高速通道,减小锂 离子扩散阻力。

搭配仿生自修复电解液,自动修复SEI膜缺陷,综合提升电 芯的循环和存储性能。

该技术通用于三元材料和磷酸铁锂材料,已经具备量 产能力,能够缓解里程衰减问题,大幅降低电池使用成本。

c.超快充:15分钟即可将电池荷电状态(SOC)从8%增加到80%。

实现快 充的关键在于提升锂离子的脱出、传输、嵌入速率以及极片电流承受能力。

具体而言:将阴极材料表面充分纳米化,搭建超电子网,提升充电信号响应 速度和锂离子脱出速率。

在各向同性的多孔阳极材料表面,提供丰富的锂离 子交换活性位点,构建快离子环,提高锂离子电荷交换速度和锂离子的嵌入 速率。

同时引入超导电解液和高孔隙隔膜,提升锂离子的传输速度并降低平 均传输距离和阻力。

采用多维空间极耳技术,提升极片的电流承受能力,并 控制阳极电位恒高于析锂电位阈值,最大化输入充电电流。

Figure 27宁德时代超快充技术示意图 资料来源:IAEC、世纪证券研究所 d.真安全:2020年11月,采用自隔离安全技术的“不起火”电池面世,首发 于蔚来100kWh电池包。

2021年公司提出电池安全新目标,单体安全失效 率由ppm级提高三个数量级到ppb级。

公司从提高电芯热稳定性及降低电 池间热传导两方面着手。

对“镍、钴”等变价元素进行掺杂,加大氧气释放 难度,再辅以纳米涂层技术和功能添加剂,改良SEI膜和电解液,降低材料 和电解液的反应活性,减少固液界面间的反应产热。

产品还应用了超低导热 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 系数的航空级热阻隔材料,利用其纳米孔结构抑制空气对流传导和辐射导热, 避免热量快速传递引发相邻电池温度骤升而发生热失控。

e.自控温:锂离子动力电池在低温环境下,可用放电容量和功率衰减,严重 影响新能源汽车出行体验,公司通过优化控制算法及策略就能实现2℃/min 的温升,实现零成本投入优化电池低温性能。

控制电芯发生弱短路,利用脉 冲电流迅速自加热,使电芯最大限度均匀发热,加热时间与温差较常规加热 方式均降低超七成。

另外公司对电池材料进行了耐寒针对性改良,利用耐寒 石墨构建自适应离子传输孔道,缩短了锂离子在阳极中的传输路径。

高活性 的阴极材料同样赋予了锂离子快速迁移的特性,而低粘度电解液显著提高了 锂离子在低温环境下的传导速率。

Figure 28宁德时代自控温技术与传统加热方式对比 速率 (℃/min) 时间 (min) 温差(℃)成本 ($)电芯内电芯间 传统<0.5 >80 >40 >15100~200 FST 2 <20 <10 <4 ~0 资料来源:IAEC、世纪证券研究所 公司前瞻性布局技术研发,储备充足。

公司对未来确定性较强的前沿技术进 行了抢先布局,2021年1月公司相继公开了三项固体电池相关专利,目前的 技术储备在10年左右。

服务前瞻性研发,公司筹建了对标国际一流的21C 创新实验室,投资33亿元,未来五年内实验室将有千人规模,预计2021年 底部分设施投入使用。

实验室将以材料体系、系统设计、应用场景为三大主 攻方向,先进方法、器件设备、建设体系、能源政策为四大支撑方向,专注 于未来能源领域技术布局,中短期内从事金属锂电池、钠离子电池、全固态 电池等下一代储能体系研究,长期将进一步延伸到更多未来新能源应用领域。

(2)垂直一体化布局,打造产业链闭环 公司供应链管理优秀,拥有较强的议价能力,成功打造成本优势。

为扩大在 市场中的竞争力,需满足锂电材料的稳定供应并合理地控制成本,公司采取 了持股、成立合资公司、签署战略合作协议等方式布局关键资源。

在各环节, 公司普遍具有多个供应商选择,不对任何单一供应商过度依赖,通过多样化 策略提高公司议价能力和抗风险能力。

同时,公司也会通过自主研发的方式 增强对中间环节的把控能力。

2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 2021年4月,公司公告计划对产业链优质上市公司投资不超过190亿元, 进一步加强产业链合作及协同,提高资源利用及产出效率,提升公司市场竞 争力。

我们预计2021年公司产品成本进一步降低至0.60元/Wh,从而使得 毛利率稳定在27%。

Figure 29宁德时代供应链布局 环节公司布局主要供应商锂 Pibara Minerals通过香港时代认购8.5%股权 North American Lithium通过加拿大时代持有43.59%股权 Neo Lithium持有8%股权 天宜锂业持有25%股权镍 印尼红土镍矿 广东邦普、格林美、青山钢铁、印尼 IMIP、日本坂和兴业合资建设,广东 邦普持有25%股权,5万吨镍/年 North American Nickel通过加拿大时代持有25.38%股权 钴Glencore 4年2万吨供货协议 正极 广东邦普持有52.88%股权 广东邦普、格林美、德方纳 米、振华新材、长远锂科、容 百科技、天津巴莫、湖南裕 能、湖北万润、厦门钨业、杉 杉股份、贝特瑞 湖南邦普、佛山邦普广东邦普持有100%股权 宁波邦普持有49%股权 宁德邦普 宁波邦普持有100%股权,10万吨 三元材料/年 曲靖麟铁持有40%股权,1万吨LFP/年 江西升华持有8.89%股权 负极屏南时代持有100%股权,430吨/年硅基负极 东莞凯金、杉杉股份、江西紫 宸、贝特瑞、翔丰华、星城石 墨、尚太科技 隔膜 恩捷股份、星源材质、湖南中 锂、中兴新材、东莞卓高 电解液龙岩思康持有66%股权,300吨/年新型锂盐 天赐材料、江苏国泰、新宙 邦、昆仑化学 锂电设备 安脉时代持有49%股权 先导智能、赢合科技、星云股 份、科恒股份、璞泰来先导智能 认购全部定增股份,持有7.29%股 权,签署战略合作协议 资料来源:公司公告、世纪证券研究所 上游金属资源:公司主要通过持股以及签署供货协议的方式,与国外矿产公 司达成合作,保障“锂、镍、钴”三种重要资源顺利供应。

正极材料:公司通过控股或参股广东邦普以及曲靖麟铁,布局三元锂和磷酸 铁锂,自主研发并提供部分三元前驱体,供应商代工为主。

负极材料:公司主要向东莞凯金采购,其次是杉杉股份,璞泰来份额正不断 提升,同时公司拥有自建硅基负极项目保障前沿材料供应。

2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 隔膜:公司在此环节布局不多,恩捷股份是最主要的供应商,供应方式为, 公司从隔膜供应商处购买基膜半成品,再交由东莞卓高涂覆。

电解液:公司提供电解液核心配方,由供应商代工,其中天赐材料对公司供 应比例过半,另外公司拥有新型锂盐技术及自建产能储备。

锂电设备:2020年7月公司成立合资子公司,首次涉足该领域,随后与锂电 设备龙头先导智能达成战略合作,并成为其第二大股东。

公司成功打造电池“生产-使用-梯次利用-回收与资源再生”闭环。

依托子公 司广东邦普,公司完成了布局电池回收的重要战略,目前已有12万吨废旧电 池处理能力,可实现99.3%镍钴锰金属回收率,废旧电池回收国内占比达 51%,覆盖长三角、珠三角、中部地区等主要动力电池市场。

公司的电池回 收业务已成行业标杆,参与制(修)订电池回收、电池材料等相关标准117 项,拥有定向循环技术等相关专利273件。

随着新能源汽车市场持续壮大, 电池报废量也将逐年攀升,前驱体产能扩张,将使公司在正极材料环节获得 强大的议价能力,电池成本进一步下降,该布局的作用将在未来凸显。

Figure 30宁德时代电池循环回收体系 资料来源:公司官网、世纪证券研究所 (3)产品市场认可度高,产能规划保证规模优势 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 公司产能利用率、产销率双高。

2017年产能扩张迅猛但市场规模尚小,2020 年遭受疫情冲击,这两年产能利用率偏低。

公司整体产能利用率以及产销率 保持在90%左右,处于同行中高位。

公司2020年动力电池系统产能为 69.1GWh,产量为51.71GWh,销量为46.86GWh,产能利用率为74.83%, 产销率仍高达90.58%。

公司获得市场高度认可,扩张战略较为合理,市场占 有率稳步上行,在全球汽车电动化浪潮中,公司有实力进一步迅速扩产,抢 占更多市场。

Figure 31宁德时代动力电池系统产能、产量和销量 资料来源:公司公告、世纪证券研究所 公司长期规划产能超600GWh,抢占TWh时代先机。

截至2020年底,公 司动力电池产能为69.1GWh,随后公司投入超千亿进行产能扩张。

继2020 年12月29日公司发布公告拟在江苏溧阳、四川宜宾以及福建宁德福鼎投资 390亿元用于扩建动力电池项目后,2021年2月2日公司宣布拟合计斥资 290亿元扩产或新建四川宜宾、广东肇庆、时代一汽三个电池生产线项目, 2021年2月25日公司再次发布公告投资105亿元用于时代上汽动力电池生 产线扩建。

按平均每GWh需3亿元投资计算,两个月内公司新增规划产能 超250GWh,目前合计规划产能已超600GWh,可支撑公司占据全球40% 以上份额,稳居全球动力电池企业第一。

项目建设周期为24-26个月,到2023 年将陆续达产,公司将进入产能释放高峰期。

新能源汽车高景气的背景下,全球动力电池企业纷纷加入扩产队列,但扩产 规模相对较小。

LG化学计划在2023年实现年产260GWh,而第二梯队电池 厂商大多以5年内实现100GWh产能为目标。

我们认为宁德时代有望凭借 规模优势进一步抢占全球市场份额,2025年市占率将达35%以上。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20162017201820192020 GWh产能产量销量产能利用率产销率 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 32宁德时代产能规划 项目 规划产能 (GWh) 201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 福建宁德东侨湖东382428323638383838 福建宁德湖西IPO 24 6122424242424 福建宁德湖西扩建12 612121212 福建宁德车里湾32 10203232 福建宁德福鼎55 204055 青海西宁152681515151515 江苏溧阳一、二期102581010101010 江苏溧阳三期24 612182424 江苏溧阳四期40 102030 四川宜宾一、二期33 15182533 四川宜宾三、四期33 152533 四川宜宾五、六期40 102030 广东肇庆40 203040 德国图林根100 14304050 独资合计49628456097150260355426 时代上汽36 8102536363636 时代上汽扩建30 5152030 东风时代10 1010101010 时代广汽10 510101010 时代一汽10 5101010 时代一汽扩建16 1016 时代吉利25 101520 合资合计1370810406691111132 总合计633285370137216351466558 资料来源:公司公告、世纪证券研究所 (4)绑定优质客户,奠定持续成长基础 公司拥有业内最广泛的客户基础。

2020年工信部公布的新能源车型有效目 录共6,800余款车型,其中由公司配套动力电池的有3,400余款车型,占 比约50%,是配套车型最多的动力电池厂商。

蔚来、小鹏、理想等造车新势 力均选用了公司的动力电池产品,同时公司已渗透国内大多数传统乘用车厂 商,与上汽、广汽、一汽、吉利、东风等一线厂商设立合资企业,合作关系 紧密。

另外,公司已完成绝大部分商用车厂商配套,2020年公司的客车电池 装机量市占率高达66.2%。

2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 海外客户方面,公司成功进入全球新能源车企龙头特斯拉的供应链,通过国 产Model 3销往欧洲间接实现产品出口。

公司还是中国首家进入大众MEB 平台电池供应链的企业,同时还手握宝马、戴姆勒的大订单,全球传统汽车 集团龙头电动化转型将成为宁德时代进军海外市场的机遇。

广泛的客户群体 为消化迅猛扩张的产能奠定了基础。

Figure 33动力电池厂商配套车企 宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技LG化学三星SDISKI松下 特斯拉√ √ √ 蔚来√ 小鹏√ 理想√ 大众√ √ √ √ √ √ 戴姆勒√ √ √ √ √ √ √ 宝马√ √ √ √ 丰田√ √ 本田√ √ √ 日产√ √ 起亚√ √ √ √ 雷诺√ √ 北汽√ √ √ 上汽√ √ √ 广汽√ √ √ 吉利√ √ √ 资料来源:各公司公告、世纪证券研究所 Figure 342020年宁德时代主要客户(装机口径) Figure 352021年Q1宁德时代主要客户(装机口径) 资料来源:GGII、世纪证券研究所 资料来源:GGII、世纪证券研究所 蔚来汽车 10% 宇通客车 9% 小鹏汽车 5% 特斯拉 5% 理想汽车 4% 吉利汽车 4% 长城汽车 4% 上海汽车 3% 广汽乘用车 3% 东风汽车 3% 其他 50% 特斯拉 24% 蔚来汽车 14% 小鹏汽车 7% 上海汽车 6% 长城汽车 5% 理想汽车 5% 华晨宝马 3% 宇通客车 3% 一汽大众 2% 吉利汽车 2%其他 28% 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 二、电动化趋势明确,公司持续领跑动力电池市场 2.1国内新能源汽车回暖,迎市场化增长拐点 新能源汽车已由政策刺激转向市场驱动,新政落地引导完全市场化转型。

中 国提出了2030年碳排放达峰、2060年碳中和的目标,汽车电动化转型是实 现该目标的重要一环。

早年在政策的支持下,国内新能源汽车市场爆发式增 长,2019年上半年,我国新能源汽车市场渗透率突破5%,已形成市场化基 础,补贴政策进入退坡期。

随即《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》 与新版双积分政策的相继出台,进一步表明了我国提高标准规范市场坚定发 展新能源汽车的决心,标志着新能源汽车市场正从补贴激励向产品驱动的方 向转变。

2022年后,补贴结束,市场进入完全市场化竞争的阶段,C端将成 为新能源汽车市场增长的主要驱动力量。

Figure 36我国最新新能源汽车政策 时间政策内容摘要 2020年11月 《新能源汽车产业发展规划 (2021-2035年)》 到2025年,纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦 时/百公里,新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总 量的20%左右。

到2035年,纯电动汽车成为新销售车 辆主流,公共领域用车全面电动化,燃料电池汽车实现 商业化应用,高度自动驾驶智能网联汽车规模化应用。

2020年6月 修改《<乘用车企业平均燃料消 耗量与新能源汽车积分并行管理 办法》的决定 要求2021-2023年逐年提高新能源汽车积分占比,分别 为14%,16%,18%,修改了新能源乘用车车型积分计 算方法,更新了小规模企业油耗积分核算优惠措施,新 增了低油耗乘用车在新能源汽车积分达标值核算时的优 惠条款,建立了传统能源乘用车燃料消耗量和新能源汽 车积分结转的关联措施。

2020年4月 《关于完善新能源汽车推广应用 财政补贴政策的通知》 延长新能源汽车补贴政策至2022年底,2020-2022年 补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%, 新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下(含30万 元),纯电动车型NEDC续航里程须在300km以上, 新能源乘用车、商用车企业单次申报购置补贴清算车辆 数量应分别达到10000辆、1000辆。

资料来源:工信部、世纪证券研究所 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 37我国2018-2022年纯电动乘用车补贴金额 资料来源:财政部、世纪证券研究所 新能源汽车与燃油车已基本实现使用成本平价。

新能源汽车无需缴纳购置税、 车船税,能源费用及保养费用也显著低于燃油车。

对比两款同品牌性能相近 的新能源汽车与燃油车可以发现,使用5年/10万公里后,新能源汽车的累 计成本低于燃油车。

在后补贴时代,新能源汽车的性价比优势将是新能源汽 车行业保持活力的有力保障。

Figure 38燃油车与新能源汽车经济性对比 比亚迪2020款秦Pro比亚迪2020款秦EV 汽车售价(元) 89800129900 测算年份(年) 55 测算里程(km) 100000100000 购置税费(元) 89800 车船税费(元) 18000 百公里油耗/电耗6.4L/100km 12.6kWh/100km 能源费用(元) 3916815120 保养费用(元) 100002000 汽车保险(元) 1948020634 累计成本(元) 169228167654 资料来源:有驾、世纪证券研究所 疫情稳定后新能源汽车产销量大幅回暖。

2019年因补贴大幅退坡,新能源汽 车销量首次出现负增长,而2020上半年受到新冠疫情影响,新能源汽车市 场延续了此前低迷的状态,下半年疫情趋于稳定,汽车行业回暖,新能源汽 车销量止住颓势,7月开始重新实现同比正增长。

2020年,新能源汽车生产 完成136.6万辆,同比增长10%,销售完成136.7万辆,同比增长11%,其 中四季度每个月均实现了同比超50%的增长,新能源汽车渗透率达5.4%。

0 1 2 3 4 5 6 20182019202020212022 150≤R<200200≤R<250250≤R<300 300≤R<400 R≥400 万元 纯电续航里程R(km) 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 其中新能源乘用车占比稳步攀升突破90%,说明新能源汽车正逐步渗透C端 市场,市场化驱动力量显现。

目前新能源乘用车渗透率为6.2%,但对比《新 能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》中2025年渗透率达20%的目标 还有一定差距。

政策导向下新能源汽车市场成长空间巨大。

Figure 39我国新能源汽车销量 Figure 40我国新能源乘用车销量 资料来源:中汽协、世纪证券研究所 资料来源:中汽协、世纪证券研究所 Figure 41我国2018-2021年月度新能源汽车销量 资料来源:中汽协、世纪证券研究所 2021年新能源汽车市场旺势延续,第一季度产销分别完成53.3万辆和51.5 万辆,同比分别增长318.6%和279.6%。

新能源乘用车产销量分别为50.7万 辆和49.0万辆,同比分别增长337.1%和298.4%。

其中纯电动乘用车和插 电式混合动力乘用车销量分别为40.8万辆和8.1万辆,同比分别增长332.1% 和186.5%。

中国新能源汽车市场结构表现出乘用车增长快于商用车,而纯 电动车型占主导的特点,利于动力电池市场的健康发展。

预计2021年中国新能源汽车销量有望达到240万辆,未来五年的年均复合 增长率达到36%。

在延长的补贴政策以及市场驱动的力量下,2021年将迎 来市场化增长拐点,产销重回高增长模式。

随着动力电池价格进一步下探, -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201520162017201820192020 销量(万辆)同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 201520162017201820192020 乘用车销量(万辆)乘用车占比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 5 10 15 20 25 30 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 万辆20182019202020212020年同比增速 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 新能源汽车与燃油车的购置平价时代有望提前到来,续航里程短、充电时间 长、低温性能差、电池自燃风险、基础设施建设不完善等用户痛点也有望在 两三年内解决,C端将持续发力。

2.2海外新能源汽车市场维持高景气 欧洲补贴力度再次加大,新能源汽车性价比优势显著。

通过税收减免以及购 车补贴的方式,使得新能源汽车在消费端具有远超传统燃油车的性价比,从 而刺激产销。

欧洲主要国家均有不同程度的优惠政策。

Figure 42欧洲各国新能源汽车税收优惠政策 国家购置税所有权税公司用车税 德国 2020年7月1日至2020年12 月31日,增值税暂时由19% 降至16%。

在2020年底之前注册的纯电动 汽车和燃料电池汽车可享受10 年的免税。

BEVs和PHEVs由每月总价的 1%减至0.5%,总价格低于6 万欧元的BEVs减至0.25%。

法国 各地区对替代动力汽车(电动、 混合动力、压缩天然气、液化 石油气和E85)提供豁免(100% 或50%)。

/ 对二氧化碳排放量低于20克/ 公里的车辆免除二氧化碳税。

英国零排放车辆豁免。

零排放车辆豁免。

零排放车辆的最低费率: 2020-2021年为0%。

2021-2022年为1%。

2022-2025年为2%。

荷兰零排放车辆豁免。

零排放车辆豁免。

目录价格低于45000欧元的零 排放车辆采用最低税率8%, FCEV车辆无价格限制。

挪威电动汽车免征25%增值税。

免征道路税,停车费最高上限 为全价的50%。

减至40% 瑞典/ 降低零排放车辆的年度道路税 360克朗。

BEVs和PHEVs减少40%,最 高可达10000克朗 意大利/ 首次注册日期五年内免征,五 年后,相较同等汽油车降低 75%税率。

/ 西班牙 对于排放量不超过120g CO2 / km的车辆免征特殊税。

加那利群岛:排放量低于110g CO2 / km的替代动力汽车(即 BEV,FCEV,PHEV, EREV,HEV,CNG,LPG) 免征增值税。

主要城市(例如马德里,巴塞 罗那,萨拉戈萨,巴伦西亚 等)的电动汽车减少75%。

/ 资料来源:ACEA、世纪证券研究所 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 43欧洲各国新能源汽车补贴政策 国家补贴 德国 2021年12月31日前,2020年6月4日后登记的车辆,价格低于40000欧元的BEVs和FCEVs 补贴9000欧元,PHEVs补贴6750欧元,价格高于40000欧元的BEVs和FCEVs补贴7500欧 元,PHEVs补贴5625欧元。

法国 购买二氧化碳排放量≤20克/千米的轿车或货车,价格低于45000欧元的,个人购买补贴7000欧 元,法人购买补贴5000欧元,价格45000至60000欧元的以及超过60000欧元的货车或燃料电 池电动汽车,个人或法人购买均补贴3000欧元。

英国价格低于50000英镑的零排放车辆最高可补贴3000英镑。

荷兰 2020年6月4日后购买最低行驶里程120km以上的,价格12000至45000之间的新电动车补贴 4000欧元,二手电动车补贴2000欧元。

挪威/ 瑞典 购买新的零排放汽车或轻型卡车补贴60000克朗,二氧化碳排放量≤70克/千米的PHEVs补贴 10000克朗。

意大利 购买价格低于50000欧元(不含增值税),二氧化碳排放量≤70克/千米的车辆最高补贴6000欧 元,二氧化碳排放量超过250克/千米的汽车收取最高2500欧元的罚金。

西班牙 个人购买BEVs汽车补贴4000欧元至5000欧元,PHEVs汽车补贴1900欧元至2600欧元,取决 于是否同时报废一辆7年以上的汽车,个人购买货车及卡车补贴4400欧元至6000欧元,取决于 是否报废。

资料来源:ACEA、世纪证券研究所 欧盟将实行更加严格的碳排放规定。

2021年起所有新登记车辆需实现 95g/km的平均CO2排放目标,否则制造商需为超出部分缴纳每辆车95欧元 /(g/km)的罚金,这一排放标准在2025年将提高至80.8g/km,到2030年进 一步收紧至59.4g/km。

然而,2019年欧盟平均碳排放高达122g/km,欧洲 多家车企或面临巨额罚单。

以大众集团为例,2020年其在欧洲共交付新车 361.69万辆,其中新能源汽车占比约10%,考虑到2020年仅需95%车辆达 标以及低排放车辆双倍折算优惠政策,预计平均碳排放量由121g/km下降至 106g/km,与95g/km的碳排放目标仍有较大差距,大众集团将面临约35亿 欧元的罚单。

优惠政策与处罚措施双管齐下促使新能源汽车加速渗透。

传统车企加速入场,为新能源汽车发展注入新活力。

欧洲主要国家明确了于 2030-2040年禁售传统燃油车的方案,强势推动汽车电动化转型,传统燃油 车企在新能源汽车时代面临着在电动化浪潮中落后的巨大压力。

大众、戴姆 勒、宝马等传统龙头车企迅速达成共识,顺应电动化转型的汽车行业趋势, 积极开发电动化平台,将新能源汽车作为未来生产销售的主要目标。

大众投入700亿欧元打造全新的MEB电动化平台,计划到2025年推出至 少30款纯电动汽车,年销量达到200-300万辆。

戴勒姆生产大型车的EVA 平台目前已投产,集团还计划于2025年前建设一个专为紧凑型和中型车设 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 计的MMA平台。

车型方面,大众的ID.4,戴姆勒的EQA、EQS,宝马的ix3 等新车集中于2020年与2021年上市,传统车企凭借品牌效应和产品丰富 度迅速打开市场,完善了新能源汽车市场结构。

Figure 44传统车企电动化平台及电动化目标 车企纯电动化平台代表车型电动化目标 大众 MEB ID.4 2025年,30款纯电动车,年销售量200-300万 辆,纯电动汽车占集团总销量20%-25% e-tron(奥迪) PPETaycan(保时捷) 戴姆勒 EVA(大型车) EQS 2022年前50款电动车型,其中10款纯电动 MMA(紧凑型/中型车) / 宝马电动车与燃油车共用平台iX32023年前25款电动车型量产 资料来源:各公司公告、世纪证券研究所 政策收效明显,欧洲新能源汽车进入高增长模式。

2020年欧洲整体汽车市场 不景气,总销量同比下降24.3%,但新能源汽车销量逆市大幅攀升。

在补贴 政策刺激下,2020年销量达136.7万辆,与中国销量相当,同比增长142%, 渗透率升至11%,而2019年欧洲新能源汽车渗透率仅为3.6%。

2021年Q1 销量为45.64万辆,同比增长100%,渗透率约为15%,高增长势头持续, 预计2021年销量有望增长超50%,突破200万辆,渗透率达到15%-20%。

但值得注意的是,2020年欧洲混动插电汽车占新能源汽车总销量比例高达 46%,而中国该比例仅为18%,因此欧洲动力电池需求仍低于中国。

Figure 45欧洲2018-2021年月度新能源汽车销量 资料来源:EVSales、世纪证券研究所 美国新能源产业发展滞后。

特朗普在任期间几乎全盘否定了奥巴马政府时期 的绿色清洁能源政策,大力支持发展传统化石能源,叫停多项环境保护规定 以及新能源产业保护制度,使得新能源产业发展不明朗。

新能源汽车销量主 要由产品力支撑,整体增长偏缓,特斯拉一家独大。

2020年美国新能源汽车 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 5 10 15 20 25 30 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 万辆20182019202020212020年同比增速 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 销量32.8万辆,渗透率仅为2.2%,近三年销量增长停滞,被德国(销量39.4 万辆,渗透率14%)超越,滑落至世界第三大新能源汽车消费国。

拜登当选美国总统将加速全球新能源产业升级,美国市场将发力。

其竞选纲 领中明确提出绿色能源计划,核心是新能源的研发应用,实现对传统能源替 代升级,具体规划包括:重返《巴黎协定》,加大对能源、气候的投资,制定 更加严格的燃油排放标准,恢复全额电动汽车税收抵免,2030年底前部署50 万个新的公共充电网点等。

拜登有望改善美国新能源汽车市场滞后局面,绿 色能源计划将帮助美系汽车三巨头艰难转型,同时吸引苹果等高新企业涉足 汽车制造。

美国市场可能成为新能源汽车超预期的增长点,预计2021年销 量55万辆,同比增长70%,渗透率达到3.5%,未来五年销量CAGR超过 50%,全产业链或将迎来历史性机遇。

Figure 46美国2015-2021年新能源汽车销量及渗透率 资料来源:InsideEVs、世纪证券研究所 全球新能源汽车潜在发展空间巨大。

从全球范围看,在汽车总销量同比下降 13%的背景下,2020年新能源汽车销量逆势上涨49.8%,达到331.1万辆, 市场份额达到4%,其中纯电动汽车的市场份额为2.8%,插电式混合动力汽 车的市场份额为1.2%。

预计2025年全球新能源汽车销量可突破1700万辆, 整体渗透率超20%,CAGR为39%。

2.3动力电池市场广阔,宁德时代独占鳌头 动力电池装机量增长拐点显现。

2020上半年受疫情影响,动力电池装机量连 续六个月同比下滑,下半年伴随新能源汽车市场反弹,动力电池装车量迅速 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 10 20 30 40 50 60 2015201620172018201920202021E 万辆 销量渗透率 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 回暖,自7月开始同比增速由负转正。

2020年我国动力电池装车量累计 63.6GWh,同比上升2.3%。

2021年Q1,我国动力电池装车量共计23.2GWh, 同比大幅增长308.7%。

其中三元电池、磷酸铁锂电池装车量分别为13.8GWh 和9.4GWh,同比分别上升219.6%和603.3%。

预计2021年我国动力电池 装车量有望突破90GWh,同比增长超40%。

Figure 47我国2019-2021年月度动力电池装车量 资料来源:中国汽车动力电池产业创新联盟、世纪证券研究所 从全球范围看,2020年动力电池总装车量达137GWh,同比增长17%,得 益于欧洲新能源汽车市场销量的爆发,增速快于中国市场。

2021年Q1,全 球动力电池总装车量为47.8GWh,同比增长127%,主要由于欧洲市场受疫 情影响程度较轻,受高基数影响,增速慢于中国市场。

考虑到2021年全球 疫情有望稳定,新能源汽车行业维持高景气,预计2021年全球动力电池装 车量达200GWh,同比增长46%。

锂电需求保持高速增长,2025年市场空间可望超1TWh。

预计2025年新能 源汽车渗透率接近20%,国内销量有望突破600万辆,全球销量达到1800 万辆,锂电池出货量将进入TWh时代。

随着续航里程和A级及以上车型占 比提升,假定2025年平均单车带电量提升至60kWh,动力锂电池需求量将 达到1080GWh,有效产能按90%计算,2025年产能需求将超1200GWh。

锂电池延续快速降价趋势,2025年全球锂电池市场规模超6000亿元。

电动 汽车电池组平均成本由2010年时超1000美元/kWh急剧缩减至2019年时 156美元/kWh。

锂电池降价趋势明显,预计到2025年,电池售价将降至目 前一半以下,届时三元锂电池售价约为500元/kWh,磷酸铁锂电池售价约为 400元/kWh。

单车带电量按60kWh计,则电池成本可降低超3万元,新能 -100% -75% -50% -25% 0% 25% 50% 75% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 GWh 2018年2019年2020年2021年2020年同比增速 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 源汽车平价替代传统燃油车的时代即将到来,动力电池需求量将持续高速增 长,预计2025年锂电池市场规模超6000亿元,CAGR约20%。

Figure 48锂离子电池市场规模 资料来源:中国电子信息产业发展研究院、世纪证券研究所 动力电池市场呈现明显的向头部集中趋势。

2018年我国动力电池装车量 CR10为82%,2019年CR10为88%,2020年CR371.4%,CR582.2%, CR1091.8%,行业集中度进一步提升。

随着下游客户对高性能、低成本的追 求以及国家政策对安全性能的规范,未来头部集中趋势将会更加明显,低端 产能被逐渐清退,2020年实际在产动力电池企业数量已不足50家。

2017- 2019年,宁德时代的市占率实现了三级跳,从29%迅速攀升至51%。

2020 年,取消动力电池白名单限制后,海外电池龙头进入中国抢占了部分市场, LG化学和松下分别以6.5%和3.5%的市占率位列第三和第六,宁德时代仍 以50.0%的占比稳居第一。

Figure 492017年中国市场动力电池企业份额 Figure 502018年中国市场动力电池企业份额 资料来源:高工锂电、世纪证券研究所 资料来源:高工锂电、世纪证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 亿元市场规模同比增速 宁德时代 29% 比亚迪 15%沃特玛 6% 国轩高科 5% 比克 5% 孚能科技 3% 力神 3% 国能电池 2% 亿纬锂能 2% 智航 2%其他 28% 宁德时代 41% 比亚迪 20% 国轩高科 6% 力神 4% 孚能科技 3% 比克 3% 亿纬锂能 2% 国能电池 2% 中航锂电 1% 卡耐新能源 1% 其他 17% 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 512019年中国市场动力电池企业份额 Figure 522020年中国市场动力电池企业份额 资料来源:高工锂电、世纪证券研究所 资料来源:中国汽车动力电池产业创新联盟、世纪证券研究所 从全球范围看,中日韩三足鼎立,宁德时代连续四年市占率第一。

虽然受疫 情影响,2020年全球动力电池装机量仍达到137GWh,保持了17%的增长。

其中,宁德时代装机34GWh,占比24.8%,连续四年位列世界第一,LG化 学和松下分别以22.6%和18.3%的占比位列第二和第三,三者分别代表了方 形、软包、圆柱电池的国际领军水平。

Figure 532017年全球市场动力电池企业份额 Figure 542018年全球市场动力电池企业份额 资料来源:SNEResearch、世纪证券研究所 资料来源:SNEResearch、世纪证券研究所 Figure 552019年全球市场动力电池企业份额 Figure 562020年全球市场动力电池企业份额 资料来源:SNEResearch、世纪证券研究所 资料来源:SNEResearch、世纪证券研究所 宁德时代 51% 比亚迪 17% 国轩高科 5% 力神 3% 亿纬锂能 3% 中航锂电 3% 孚能科技 2% 时代上汽 2% 比克 1% 欣旺达 1% 其他 12% 宁德时代 50.0% 比亚迪 14.9% LG化学 6.5% 中航锂电 5.6% 国轩高科 5.2% 松下 3.5% 亿纬锂能 1.9% 瑞浦能源 1.5% 力神电池 1.4% 孚能科技 1.3% 其他 8.2% 宁德时代 19% 松下 16% 比亚迪 12% 沃特玛 9% LG化学 7% 国轩高科 5% 三星SDI 4% 北京国能 3% 比克 3% 孚能科技 2% 其他 20%宁德时代 23% 松下 21% 比亚迪 13% LG化学 8% 三星SDI 4% 国轩高科 3% AESC 3% 孚能科技 3% 力神 2% 比克 2% 其他 18% 宁德时代 28% 松下 24% LG化学 10% 比亚迪 9% 三星SDI 4% 远景AESC 3% 国轩高科 3% PEVE 2% 力神 2% SKI 2% 其他 13% 宁德时代 24.8% LG化学 22.6%松下 18.3% 比亚迪 7.3% 三星SDI 5.8% SKI 5.1% 远景AESC 2.9% 国轩高科 2.2% 中航锂电 2.2% 其他 8.7% 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 宁德时代市场份额再创新高。

中国市场方面,2021年Q1,宁德时代实现装 机量12.22GWh,市占率高达52.6%。

对比其主要竞争对手LG能源与松下 在中国市场月度表现可以发现,在疫情初期,LG能源与松下对中国动力电池 市场造成了较大冲击,但随着国内疫情稳定,宁德时代市占率稳步回升,从 2020年Q4开始松下基本退出中国市场,而LG能源保持了8%左右份额, 总体来看,中国开放动力电池白名单对宁德时代影响有限。

全球市场来看,2021年Q1宁德时代共实现装机15.1GWh,同比增长320.8%, 全球市场份额上升至31.5%,源于中国市场需求强劲,海外份额进一步提升。

而LG能源与松下分别实现装机9.8GWh和8.0GWh,同比分别增长89.3% 和45.9%,全球市场份额分别下滑至20.5%和16.7%。

预计宁德时代2021 年全球市场份额有望突破30%,到2025年将进一步扩大至35%以上。

Figure 572021年Q1动力电池企业我国市场份额 Figure 582021年Q1动力电池企业全球市场份额 资料来源:中国汽车动力电池产业创新联盟、世纪证券研究所 注:2020年12月LG化学分离动力电池业务,成立LG能源解决方案 资料来源:SNEResearch、世纪证券研究所 Figure 592020-2021年月度宁德时代、LG化学、松下在我国动力电池市场份额 资料来源:中国汽车动力电池产业创新联盟、世纪证券研究所 注:其中LG化学与松下仅记载进入市场份额前十的月份数据 宁德时代 52.6% 比亚迪 12.9% LG能源 8.2% 中航锂电 6.0% 国轩高科 4.5% 孚能科技 2.2% 蜂巢能源 2.1% 亿纬锂能 1.7% 捷威动力 1.1% 瑞浦能源 1.0% 其他 7.7% 宁德时代 31.5% LG能源 20.5% 松下 16.7% 比亚迪 6.8% 三星SDI 5.3% SKI 5.1% 中航锂电 2.7% AESC 2.1% 国轩高科 1.9% PEVE 1.3% 其他 6.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 20 20 年 1 月 20 20 年 2 月 20 20 年 3 月 20 20 年 4 月 20 20 年 5 月 20 20 年 6 月 20 20 年 7 月 20 20 年 8 月 20 20 年 9 月 20 20 年 10 月 20 20 年 11 月 20 20 年 12 月 20 21 年 1 月 20 21 年 2 月 20 21 年 3 月 宁德时代LG化学(右轴)松下(右轴) 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 602021年Q1全球动力电池装机量TOP10(单位:GWh) 排名生产商2020Q12021Q1同比增速2020市占率2021市占率 1宁德时代3.615.1320.8% 17.0% 31.5% 2 LG能源5.29.889.3% 24.6% 20.5% 3松下5.58.045.9% 26.0% 16.7% 4比亚迪1.03.2221.1% 4.8% 6.8% 5三星SDI 1.62.557.2% 7.7% 5.3% 6 SKI 1.22.4108.6% 5.5% 5.1% 7中航锂电0.11.3913.9% 0.6% 2.7% 8 AESC 1.21.0 -13.2% 5.6% 2.1% 9国轩高科0.30.9259.0% 1.2% 1.9% 10 PEVE 0.50.620.7% 2.4% 1.3% 其他1.02.9198.9% 4.6% 6.0% 合计21.047.8127.0% 100.0% 100.0% 资料来源:SNEResearch、世纪证券研究所 宁德时代维持竞争优势的三大保障: (1)宁德时代双技术路线均冠绝群雄。

国内磷酸铁锂需求回暖,根据工信部 新能源汽车推荐目录,近半年搭载磷酸铁锂电池车型比例已近半。

从装车量 口径来看,2019年磷酸铁锂占比仅为32.5%,2020年攀升至38.3%,2021Q1 进一步突破至40.4%。

2020年宁德时代(含时代上汽)在三元锂电池市场份 额为45.57%,在磷酸铁锂电池市场份额为58.90%,双双位列第一。

国内市 场对磷酸铁锂电池认可度提高,LG化学与松下主营三元锂体系,宁德时代的 双体系在技术路线更迭的背景下竞争力更加强劲。

Figure 612020-2021年新能源汽车推荐目录中搭载磷酸铁锂电池比例 资料来源:工信部、世纪证券研究所 注:2021年第2批中42%车型未注明电池种类 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20 20 年第 4 批 20 20 年第 5 批 20 20 年第 6 批 20 20 年第 7 批 20 20 年第 8 批 20 20 年第 9 批 20 20 年第 1 0 批 20 20 年第 1 1 批 20 20 年第 1 2 批 20 20 年第 1 3 批 20 21 年第 1 批 20 21 年第 2 批 20 21 年第 3 批 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 622020年中国三元锂电池装车量TOP10(单位:MWh) Figure 632020年中国磷酸铁锂电池装车量TOP10(单位:MWh) 资料来源:中国化学与物理电源行业协会动力电池应用分会、世纪证券研究所 注:时代上汽是宁德时代的合资子公司 资料来源:中国化学与物理电源行业协会动力电池应用分会、世纪证券研究所 (2)宁德时代多样化产品覆盖乘用车和商用领域。

乘用车方面,公司实现了 电池多用途的全面覆盖,开发了相较传统的铅酸电池重量减少80%、体积减 少60%的12V锂电池辅助电源,还拥有48V和混动汽车用电池包,可以实 现60C的高倍率放电。

针对插电式混动汽车,推出了可实现10C以上倍率 的制动能量回收的电池包。

纯电动汽车方面,公司正在研发1000km续航、 10分钟快速充电、16年或200万公里使用寿命的不起火电池包,基本解决 消费者对里程、充电、寿命以及安全的焦虑。

在商用领域,国内普遍规定新增或更新用车需全部使用新能源汽车,公司积 极响应针对复杂多变的车型,开发了标准化、系列化的长寿命电池,提高通 用性并保证高强度运营的质保需要。

目前已涵盖道路客运、城市配送、重载 运输、道路清洁、工程机械、二轮车、船舶等商业或特种应用。

通过为各场 景提供最优的技术解决方案,持续提升公司的影响力和竞争力。

Figure 64宁德时代实现乘用车领域全面覆盖 Figure 65宁德时代广泛拓宽商用领域应用 资料来源:公司官网、世纪证券研究所 资料来源:公司官网、世纪证券研究所 (3)宁德时代探索换电模式解锁新市场。

换电模式能够明显降低新能源汽车 购置成本,以蔚来官方报价为例,选用Baas电池租用形式购买带电量70kWh 宁德时代(16755.77,42.16%) LG化学(6435.52,16.19%) 比亚迪(5403.42,13.60%) 中航锂电(3248.40,8.17%) 时代上汽(1354.40,3.41%) 孚能科技(683.99,1.72%) 塔菲尔(616.67,1.55%) 捷威动力(614.59,1.55%) 力神电池(555.59,1.40%) 星恒电源(542.19,1.36%) 其他(8.89%) 宁德时代(13680.12,58.90%) 比亚迪(4036.30,17.38%) 国轩高科(2934.07,12.63%) 亿纬锂能(692.03,2.98%) 瑞浦能源(509.15,2.19%) 鹏辉能源(497.28,2.14%) 力神电池(365.67,1.57%) 中航锂电(103.92,0.45%) 万向一二三(94.21,0.41%) 安驰新能源(58.90,0.25%) 其他(1.10%) 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 的热销车型ES6,售价将减少7万元,下降幅度接近20%,电池包每月租金 仅980元,价格吸引力大幅提升。

另外,换电模式在充电效率上优势明显, 蔚来在2021年1月发布第二代换电站,单次换电仅需3分钟,而目前多数 快充模式仅能实现30分钟内充80%电量,换电模式极大改善了用户充电体 验,同时还解决了用户对电池容量衰减的担忧,车电分离有望加速新能源汽 车销量增长。

换电模式对电池寿命、产品一致性和售后服务能力有更高的要求,利好动力 电池头部企业。

2020年8月,宁德时代携手蔚来、国泰君安、湖北科投成立 蔚能电池资产有限公司,推动“车电分离”新商业模式在新能源汽车行业的发 展。

推广换电模式,将使动力电池需求增速快于新能源汽车销量增速,将帮 助宁德时代开拓新市场。

同时公司的锂电池材料业务将获益,换电站不仅可 解决电池回收的难题,还可起到集中检测评估电池健康状况的作用,便于电 池全生命周期管理。

预计2021年全球新能源汽车销量达到500万辆,平均单车带电量为45kWh, 则动力电池装机需求为225GWh,宁德时代市占率为30%,则公司产品装车 量将达67.5GWh,考虑到新能源汽车市场高景气且竞争加剧,车企备货量会 有一定程度上浮,参考2020年宁德时代装车量占销量比例为72.6%,预计 2021年宁德时代动力电池系统销量为95GWh。

2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 三、公司抢先布局储能万亿市场 3.1新能源快速渗透,储能作用凸显 风电、太阳能发电量逐年快速攀升。

在能源转型的大趋势下,我国火力发电 量占比由2011年时的81.3%降至2020年时的67.9%,可再生能源占比显 著提升,尤其是风力发电量和太阳能发电量增速迅猛。

2020年我国全口径发 电量76236亿千瓦时,其中并网风电和并网太阳能发电量分别为4665和 2611亿千瓦时,占全部发电量的6.12%和3.42%。

从装机容量的角度看,截 至2020年底,全国发电装机容量22亿千瓦,并网风电28153万千瓦、并网 太阳能发电25343万千瓦,分别占总装机容量的12.79%和11.52%。

光伏和 风电成本持续下降,即将全面进入平价上网并最终实现低价上网阶段,十四 五规划纲要中再次明确提出大力提升风电、光伏发电规模,高比例可再生能 源的转型给储能应用提供了广阔前景。

Figure 662011-2020年中国全口径发电量 Figure 672020年中国全口径发电量构成 资料来源:国家统计局、中电联、世纪证券研究所 资料来源:中电联、世纪证券研究所 Figure 682011-2020年中国电力装机容量 Figure 692020年中国电力装机结构 资料来源:国家统计局、中电联、世纪证券研究所 资料来源:中电联、世纪证券研究所 0 20000 40000 60000 80000 亿千瓦时 火电水电核电风电光电 火电 67.9% 水电 17.8% 核电 4.8% 风电 6.1% 光电 3.4% 0 50000 100000 150000 200000 250000 万千瓦 火电水电核电风电光电 火电 59.2% 水电 16.8% 核电 2.3% 风电 12.8% 光电 11.5% 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 储能应用范围涉及发电、配电、用电各个环节。

发电侧的生产量与用电侧的 需求量始终处于波动状态,而电能无法直接存储,不仅会产生大量弃电还会 带来高峰时段供电紧缺、抗风险能力较差等问题。

储能技术可极大程度上缓 解电力供需不平衡,在电力富余时将电能转化为势能、化学能等形式储存起 来,并在需要时转化为电能释放,从而提高电网消纳能力与稳定性。

根据使 用场景,储能可灵活配置,在发电侧,可平滑可再生能源发电出力,减少弃 风弃光,并可作为备用容量应对突发状况;在输配电侧,能有效缓解电网阻 塞,且调峰调频经济效用显著;在用电侧,可实现电力自发自用,同时帮助 用户利用峰谷差价套利,高峰负荷时放电,达到降低容量电费的目的。

Figure 70储能应用场景 应用场景主要用途具体说明 电源侧 电力调峰 通过储能的方式实现用电负荷的削峰填谷,即发电厂在用电负荷低谷时段对 电池充电,在用电负荷高峰时段将存储的电量释放。

辅助动态运行 以储能+传统机组联合运行的方式,提供辅助动态运行、提高传统机组运行 效率、延缓新建机组的功效。

辅助服务 系统调频 频率的变化会对发电及用电设备的安全高效运行及寿命产生影响,因此频率 调节至关重要。

储能(特别是电化学储能)调频速度快,可以灵活地在充放 电状态之间转换,因而成为优质的调频资源。

备用容量 备用容量是指在满足预计负荷需求以外,针对突发情况时为保障电能质量和 系统安全稳定运行而预留的有功功率储备。

集中式可 再生能源 并网 平滑可再生能源发电出力 通过在风、光电站配置储能,基于电站出力预测和储能充放电调度,对随机 性、间歇性和波动性的可再生能源发电出力进行平滑控制,满足并网要求。

减少弃风弃光 将可再生能源的弃风弃光电量存储后再移至其他时段进行并网,提高可再生 能源利用率。

电网侧 缓解电网阻塞 将储能系统安装在线路上游,当发生线路阻塞时可以将无法输送的电能储存 到储能设备中,等到线路负荷小于线路容量时,储能系统再向线路放电。

延缓输配电设备扩容升级 在负荷接近设备容量的输配电系统内,可以利用储能系统通过较小的装机容 量有效提高电网的输配电能力,从而延缓新建输配电设施,降低成本。

用户侧 电力自发自用 对于安装光伏的家庭和工商业用户,考虑到光伏在白天发电,而用户一般在 夜间负荷较高,通过配置储能可以更好地利用光伏电力,提高自发自用水 平,降低用电成本。

峰谷价差套利 在实施峰谷电价的电力市场中,通过低电价时给储能系统充电,高电价时储 能系统放电,实现峰谷电价差套利,降低用电成本。

容量费用管理 工业用户可以利用储能系统在用电低谷时储能,在高峰负荷时放电,从而降 低整体负荷,达到降低容量电费的目的。

提升供电可靠性 发生停电故障时,储能能够将储备的能量供应给终端用户,避免了故障修复 过程中的电能中断,以保证供电可靠性。

资料来源:派能科技招股说明书、世纪证券研究所 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 3.2电化学储能优势明显,锂电将成主要增量 全球储能装机规模稳定增长,中国成主要新增储能市场。

截至2020年,全 球投运电力储能项目的累计装机规模为191.1GW,五年复合年均增长率为 3.2%,其中中国的累计装机规模达到35.6GW,五年复合年均增长率达10.0%, 占全球五年新增投运储能装机量的50.4%。

中国的储能装机结构呈现了与全 球相似的变化,现有储能方式中抽水蓄能占绝对主导地位,而新增投运储能 方式则以电化学储能方式为主。

2016年时,中国抽水蓄能的装机占比超99%, 2020年时,该占比降至89.3%,累计装机31.79GW,同比增长仅5.1%,而 电化学储能装机规模快速增长至3.27GW,同比增长91.2%,占比达9.2%, 其余储能方式规模较小,占比不足2%。

Figure 712016-2020年全球储能装机规模 Figure 722016-2020年中国储能装机规模 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 Figure 732020年全球储能装机结构 Figure 742020年中国储能装机结构 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 抽水蓄能是装机规模最大的储能技术。

储能主要分为机械储能、电化学储能 以及储热三大类。

其中抽水蓄能是当前最为成熟的储能技术,早在20世纪 90年代就实现了商业化应用,主要用于电力系统削峰填谷、调频调相和紧急 事故备用等。

但受地理选址和建设施工的局限,且具有能力密度较低、总投 资较高的缺点,抽水蓄能未来发展空间有限。

150 160 170 180 190 200 20162017201820192020 GW 抽水蓄能电化学储能其他 20 24 28 32 36 20162017201820192020 GW 抽水蓄能电化学储能其他 抽水蓄能 90.3% 电化学储能 7.5% 熔融盐储热 1.8% 飞轮储能 0.2% 压缩空气储能 0.2% 抽水蓄能 89.3% 电化学储能 9.2% 熔融盐储热 1.5% 压缩空气储能 0.03% 飞轮储能 <0.01% 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 电化学储能是发展潜力最大的储能技术。

相比抽水蓄能,电化学储能受地理 条件影响较小,建设周期短,可灵活运用于电力系统各环节及其他各类场景 中。

同时,随着成本持续下降、商业化应用日益成熟,电化学储能技术优势 愈发明显,逐渐成为储能新增装机的主流。

未来随着锂电池产业规模效应进 一步显现,成本仍有较大下降空间,发展前景广阔。

Figure 75机械储能方式对比 基本原理主要优点主要缺点 抽水蓄能 电网低谷时利用过剩电力将水从低标高 的水库抽到高标高的水库,电网峰荷时 高标高水库中的水回流到下水库推动水 轮发电机发电。

技术成熟、功率和容量较 大、寿命长、运行成本低 受地理资源条件的限制,能 量密度较低,总投资较高 压缩空气储能 利用过剩电力将空气压缩并储存,当需 要时再将压缩空气与天然气混合,燃烧 膨胀以推动燃气轮机发电。

容量大、工作时间长、充放 电循环次数多、寿命长 效率相对较低、建站条件较 为苛刻 飞轮储能 利用电能将一个放在真空外壳内的转子 加速,将电能以动能形式储存起来。

功率密度高、寿命长、环境 友好 能量密度低、充放电时间 短、自放电率较高 资料来源:派能科技招股说明书、世纪证券研究所 Figure 76电化学储能方式对比 基本原理主要优点主要缺点 锂离子电池 正负电极由两种不同的锂离子嵌入化 合物构成。

充电时,Li+从正极脱嵌经 过电解质嵌入负极;放电时相反,Li+ 从负极脱嵌,经过电解质嵌入正极。

寿命长、能量密度高、效率 高、响应速度快、环境适应 性强 价格依然偏高,存在一定安 全风险 铅蓄电池 铅蓄电池的正极为二氧化铅,负极为 纯铅,二者浸到电解液硫酸中,两极 间会产生2V的电势。

技术成熟、结构简单、价格 低廉、维护方便 能量密度低、寿命短,不宜 深度充放电和大功率放电 钠硫电池 正极由液态的硫组成,负极由液态的 钠组成,电池运行温度需保持在 300℃以上,使电极处于熔融状态。

能量密度高、循环寿命长、 功率特性好、响应速度快 阳极的金属钠是易燃物,且 运行在高温下,因而存在一 定的安全风险 资料来源:派能科技招股说明书、世纪证券研究所 电化学储能已成主要新增投运储能方式。

在日渐兴起的能源互联网中,由于 可再生能源与分布式能源在大电网中的大量接入,结合微电网与电动车的普 及应用,电化学储能技术将是协调这些应用的至关重要的一环,能够有效提 高发电效率、降低用电成本。

储能环节将成为整个能源互联网的关键节点, 能源互联网的兴起将显著拉动电化学储能的需求。

2020年全球电化学储能装 机占比为7.5%,其中新增投运电化学储能装机量占总新增储能规模的比例连 续三年保持在60%以上。

中国市场方面,新增装机容量中电化学储能占比也 近半。

2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 772016-2020年全球电化学储能装机占比 Figure 782016-2020年中国电化学储能装机占比 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 电化学储能已初具规模。

电化学储能的累计装机量呈现出持续增长的态势, 2020年全球市场累计装机量达到14.25GW,同比增长49.7%,中国市场规 模为3.27GW,同比增长91.2%,而2016年中国电化学储能装机量仅为 0.27GW,复合增速高达186.7%。

结构方面,截至2020年,锂离子电池占 据全球电化学储能92%的市场,钠硫电池和铅蓄电池分别占比3.6%和3.5%。

中国市场略有差异,锂离子电池比例仍低于全球为88.8%,且没有将钠硫电 池用于储能,剩余份额主要由铅蓄电池占据,比例为10.2%。

整体看,我国 电化学储能已初入规模化阶段,未来有望快速形成完整的产业体系。

Figure 792016-2020年全球电化学储能装机规模 Figure 802016-2020年中国电化学储能装机规模 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 Figure 812020年全球电化学储能装机结构 Figure 822020年中国电化学储能装机结构 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 累计新增 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 累计新增 0% 50% 100% 150% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20162017201820192020 GWh累计装机新增装机 累计装机同比增速 0% 50% 100% 150% 200% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 20162017201820192020 GWh累计装机新增装机 累计装机同比增速 锂离子电池 92.0% 钠硫电池 3.6% 铅蓄电池 3.5% 液流电池 0.7% 超级电容 0.1% 其他 0.2% 锂离子电池 88.8% 铅蓄电池 10.2% 液流电池 0.7% 超级电容 0.2% 其他 <0.1% 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 锂离子电池是目前主流的电化学储能技术路线。

锂离子电池是当下综合性能 最好的电池体系,拥有寿命长、能量密度高、效率高、响应速度快、环境适 应性强等优点。

2020年全球锂离子电池储能累计装机占比达到92%,且新 增装机占比连续4年保持在90%以上,锂电在电化学储能领域占绝对主导地 位。

中国市场稍显滞后,但增长迅猛,2017年新增装机占比仅为55.75%, 在2020年该比例跃升至97.13%,从而实现了累计装机占比从2017年的58% 跨越到2020年的88.8%,中国储能锂电市场规模正以极快的速度扩张,迅 速赶超全球水平。

Figure 832016-2020年全球电化学储能中锂离子电池装机占比 Figure 842016-2020年中国电化学储能中锂离子电池装机占比 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 成本下降与政策导向助跑储能锂电万亿赛道。

锂电成本持续下降,根据彭博 新能源财经的全球储能系统成本调研,2020年4小时储能系统平均成本为 332美元/千瓦时,较前一年同期下降10.3%。

预计2025年储能成本降至 1500元/kWh,达到储能经济性拐点,基本实现用户侧平价,2030年进一步 缩减为1000元/kWh,基本实现光储结合平价。

随着锂电池成本的不断下降 以及风光发电占比的提升,储能锂电市场将迎来快速发展阶段,潜力巨大。

2020年中国占据了全球新增投运电化学储能装机规模的33%,位列全球第 一。

其中新能源发电侧的装机规模最大,超过580MW,同比增长438%。

我 国目前已有多个省份发布文件鼓励或强制新能源配套储能,推动了发电测储 能快速增长。

在碳达峰碳中和的目标下,可再生能源+储能模式将成为我国最 主要的储能应用领域,迎来跨越式发展。

50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020 累计新增 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020 累计新增 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 852020年全球新增投运电化学储能装机规模地区分布 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 预计2021年中国电化学储能累计投运装机规模同比增长100%,2025年总 装机规模达55GW,CAGR为75%左右。

2020年中国电化学储能累计投运 装机容量为3269.2MW,其中新增投运装机容量为1559.6MW,同比增长 145%,在2019年新增装机规模出现小幅负增长后重启高速增长态势。

“十 四五”期间将是实现储能规模化商业化应用的重要时期,储能对于中国能源 转型实现碳中和是刚需,将呈现稳步快速增长的趋势。

尤其是在2024、2025 年,储能成本下降,经济效益进一步提升,为配合完成风、光发电的2025年 装机目标,储能装机容量会再次迎来一轮井喷。

Figure 862021年中国储能装机结构预测 Figure 87中国电化学储能累计投运规模预测(单位:MW) 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 长期而言,到2030年,我国风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦 以上,假定配储能渗透率为50%,平均储能配比为20%,平均储能时长为3 小时,装机容量将达到360GWh,按用于配套新能源发电的储能占总储能市 场的50%计,则对应总投入近万亿元。

从全球范围看,根据BNEF预测, 中国 33% 美国 30% 欧洲 23% 日韩 6% 澳大利亚 3% 其他 5% 抽水蓄能 82% 电化学储能 16% 熔融盐储能 1.5% 压缩空气储能 0.5% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 E 202 2 E 202 3 E 202 4 E 202 5 E MW累计装机规模YOY 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 2050年全球储能市场累计装机量将达到1676GW/5827GWh,年复合增长率 为18%,未来三十年全球投资达6620亿美元,其中电网级储能项目占比上 升至约70%,其余为居民及工商业用户侧储能。

3.3宁德时代抢先布局,储能将成另一支柱业务 宁德时代储能业务高速发展。

公司长期坚定看好储能领域的前景,完成了采 用低锂耗技术,长电芯循环寿命的电芯单体和相应系统平台产品的开发。

2020年,公司持续加大储能业务的产品开发和市场推广力度,中国新增投运 的电化学储能项目中,宁德时代仍是装机规模第一的储能技术提供商。

储能 系统总销量为2.39GWh,实现营收19.43亿元,同比增长218.52%。

公司海 外首个储能项目已在美国加州实现并网,前期储能市场布局及推广开始取得 成效。

我们认为公司有望凭借动力电池领域的积累迅速抢占储能锂电市场。

Figure 882020年中国新增投运电化学储能技术提供商TOP10 资料来源:CNESA、世纪证券研究所 宁德时代在储能领域同样拥有较高的技术壁垒。

研发的储能电池系统突破了 循环寿命的瓶颈,12000次超长循环寿命可以服役25年,且率先通过了 UL9540A安全测试,实现无蔓延、不起火。

同时电池采用了1500V液冷技 术,能耗降低了30%,能量密度提高了150%。

公司凭借深厚的锂电技术积 累,通过电池系统的长寿命、高可靠、高能效三位一体的综合作用,让“可 再生能源+储能”在全生命周期的度电成本上更具优势。

另外,公司依托标 准化、平台化的设计,降低成本并提高产品一致性,保证储能系统的大量稳 定接入,同时在产品设计上提供一定的差异化,满足发电侧、电网侧、用电 侧不同的储能需求,实现全方位布局储能各个应用场景。

0 100 200 300 400 500 600 MWh 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 公司通过功能的集成和叠加实现储能系统的创新。

公司开发的光储充检一体 化智能充电站,将储能能量管理系统与快充桩集成在仅20尺的集装箱内。

充 电站采用光伏屋顶,一方面减少电网电力消耗,实现新能源汽车用新能源电, 另一方面不用电力增容就可以实现大功率充电,减轻了超快充给电网带来的 负荷。

同时还可在充电过程完成对电池的一次深度体检,针对性提出维保建 议和残值评估报告,并规范电池回收利用。

此外,充电站还可以参与削峰填 谷平抑电网波动,电力调峰调频等辅助服务,甚至可以实现V2G增加盈利模 式。

公司高效低成本的集成储能系统产品竞争力强劲。

Figure 89宁德时代加速储能领域布局 Figure 90宁德时代光储充检智能充电站 资料来源:公司官网、世纪证券研究所 资料来源:公司官网、世纪证券研究所 宁德时代与多方合作深化布局,目标实现储能从研发示范转向规模化。

2019 年以来,宁德时代通过成立合资公司或签署战略合作协议等方式与上下游企 业展开合作,搭建覆盖电芯到系统的储能产业链。

公司定增200亿,自筹100 亿用于核心的储能电芯及PACK研发与生产,同时设立子公司时代星云定位 研发生产大数据软件服务、储能用BMS等产品。

下游环节,公司与国家电 网、国家电投合作完成储能项目的建设和运维,转向规模化应用,并与相关 企业合作提供综合智慧能源解决方案及相关配套服务。

公司的前期布局逐步 落地,在成本进一步下降后,储能系统业务将享受政策红利高速发展,与动 力电池系统并列成为公司发展的主要驱动力量。

2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 Figure 912019-2021年宁德时代储能布局 时间项目具体内容 2019.01与星云股份成立合资公司时代星云对大数据软件服务、储能用BMS、系统集成等进行研发和生产 2019.03与美国Powin Energy签订供货合约三年1.85GWh 2019.04与科士达成立合资公司 共同出资2亿,宁德时代持股51%,科士达持股49%。

开发生 产储能和充电桩等相关产品 2020.02定增200亿,自筹100亿 20亿用于电化学储能前沿技术储备研发,155亿元用于动力及 储能电池研发生产 2020.03与福建百城新能源成立合资公司宁德时代持股49%,布局光储充检一体化业务 2020.03与国网综能成立新疆项目公司出资3000万,与国网合作进行储能项目的投资、建设、运营 2020.04与国网综能合资成立国网时代 出资4亿,主要进行储能项目建设、开发和运维,储能研发、 集成,储能调试 2020.04与易事特成立合资公司 开发、生产、销售储能PACK产品及相关配套服务,初步产能 为1GWh 2021.02与永福股份成立合资公司 双方将共同研发“光伏+储能”核心技术,提供最优的最具竞争 力的综合智慧能源整体解决方案 2021.03与国家电投签订战略合作协议 加强品牌、市场、技术与产品合作,探索高效、务实的商业合 作模式,共同提升可持续发展和创新能力。

2021.05与明阳智能签订战略合作协议 就储能产品及“风光储一体化”和“源网荷储一体化”项目的 设计、建设、运营、维护以及新技术开放应用等开展全面合作 资料来源:北极星储能网、世纪证券研究所 公司2020年储能电池销量为2.39GWh,同比增长236.6%,实现营收19.43 亿元,同比增长218.5%,对应营业成本为12.43亿元,毛利率为36.03%。

公司储能电池采用磷酸铁锂体系,平均售价已降至813元/kWh,平均成本为 520元/kWh。

储能行业步入规模化阶段,公司作为锂电龙头将持续从中受益。

预计宁德时代2021年储能电池销量为6GWh,平均售价降至800元/kWh, 实现营收48亿元,毛利率小幅下降至35%。

Figure 922018-2020年宁德时代储能系统销量及营收 Figure 932018-2020年宁德时代储能系统毛利率 资料来源:公司年报、世纪证券研究所 注:储能电池销量由年报披露锂离子电池销量减去动力电池系统销量计算得出 资料来源:公司年报、世纪证券研究所 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0 5 10 15 20 25 201820192020 GWh亿元 营收成本销量(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201820192020 元/kWh 平均售价平均成本毛利率 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 四、盈利预测与投资建议 4.1盈利预测 我们针对宁德时代2021-2023年各项业务的主要盈利指标做出如下假设: (1)新能源汽车行业维持高景气,预计2021-2023年公司在动力电池市场 的份额进一步提升,国内市占率为52%/54%/55%,全球市占率为 30%/32%/33%,销量为95/145/220GWh,平均售价为0.82/0.76/0.70元/Wh, 毛利率为26.8%/26.5%/26.2%。

(2)公司三元正极及前驱体产能逐步释放,预计2021-2023年出货量为 10/15/20吨,受锂、钴价格上行影响,平均售价为4.8万元/吨,毛利率保持 在25%左右。

(3)储能电池需求将迎来爆发式增长,公司前期的储能领域布局逐步落地, 预计2021-2023年出货量为6/12/20GWh,平均售价为0.8/0.74/0.69元/Wh, 毛利率为35%/32%/30%。

Figure 94宁德时代盈利预测 2020A 2021E 2022E 2023E 动力电池系统 营业收入(亿元) 394.26779.01102.01540.0 同比增速2.2% 97.6% 41.5% 36.6% 毛利率26.6% 26.8% 26.5% 26.2% 锂电池材料 营业收入(亿元) 34.2948.072.096.0 同比增速-20.3% 40.0% 50.0% 33.3% 毛利率20.5% 25.0% 25.0% 25.0% 储能系统 营业收入(亿元) 19.4348.088.8138.0 同比增速218.5% 147.0% 85% 55.4% 毛利率36.03% 35.0% 32% 30% 其他业务 营业收入(亿元) 55.2177.3100.5130.6 同比增速141.2% 40.0% 30.0% 30.0% 毛利率38.01% 35.0% 35.0% 35.0% 合计 营业收入(亿元) 503.19952.31363.31904.6 同比增速9.9% 89.3% 43.2% 39.7% 毛利率27.8% 27.8% 27.4% 27.0% 资料来源:公司公告、世纪证券研究所 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 预计2021-2023年公司实现营收952.3/1363.3/1904.6亿元,同比增长 89.3%/43.2%/39.7%,归母净利润104.06/146.56/204.96亿元,同比增长 86.4%/40.8%/39.8%,EPS为4.47/6.29/8.80元。

4.2投资建议 选取同业公司进行对比,剔除负值影响后,2021-2023年行业平均PE为 118.0/57.4/41.9倍。

根据我们的预测,宁德时代2021-2023年PE为 97.2/69.0/49.3倍,相比行业均值略高。

我们看好新能源汽车以及储能发展前 景,考虑到公司在锂电领域处于龙头地位,竞争优势明显,上调公司投资评 级至“买入”。

Figure 95主要公司估值表 证券代码证券简称 收盘价 (元) EPSPE TTM 2021E 2022E 2023ETTM 2021E 2022E 2023E 002594.SZ比亚迪178.701.521.892.473.20117.2994.7572.2655.85 002074.SZ国轩高科35.890.130.400.640.85280.3090.2456.3442.20 300014.SZ亿纬锂能111.051.081.682.383.27102.4866.0546.5733.94 688567.SH孚能科技33.46 -0.380.150.610.94 -87.62221.1554.4835.72 平均值 166.69118.0557.4141.93 300750.SZ宁德时代434.102.924.476.298.80148.8097.1869.0049.34 资料来源:Wind、世纪证券研究所 注:股价截止日2021年5月31日,盈利预测来自万得一致预期 Figure 96宁德时代历史估值 资料来源:Wind、世纪证券研究所 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 五、风险提示 新能源汽车销量不及预期 国内新能源汽车补贴大幅退坡,行业处于市场化转型阶段,续航里程和充电 便利性等不足或使销量增速放缓。

新能源汽车产业政策临时性变化或政策实 施不达目标,也可能使得新能源汽车销量不及预期,从而导致公司营收下滑。

新产品研发进度不及预期 新技术的开发具有不确定性,若公司不能长期保持行业领先地位,竞争力及 盈利能力将受到不利影响。

新产品则需经历市场检验,若发生类似近年高镍 三元的起火事件将延缓研发进程,且会降低公司声誉。

行业竞争加剧 中国市场开放动力电池白名单后,公司需直面LG化学等海外厂商的竞争, 公司未来的业务发展或面临一定制约,同时海外市场的竞争也将更加激烈。

价格波动 竞争加剧等因素可能导致公司产品价格下降,而上游材料供应紧缺可能带来 较大的价格波动,二者均可能导致公司的毛利率下降。

2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 附:财务预测摘要 主要财务指标2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标(元) 营业总收入5031995230136330190460 每股收益2.404.476.298.80 营业成本363496876798968139001 每股净资产27.5633.4141.8653.72 毛利率% 27.8% 27.8% 27.4% 27.0% 每股经营现金流7.918.0011.4514.93 营业税金及附加2955527911105 每股股利0.000.000.000.00 营业税金率% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 价值评估(倍) 营业费用2217400055907618 P/E 181.1197.1869.0049.34 营业费用率% 4.4% 4.2% 4.1% 4.0% P/B 15.7512.9910.378.08 管理费用1768333347726666 P/S 20.1010.627.425.31 管理费用率% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% EV/EBITDA 70.7659.5845.4334.49 研发费用35696380899812380 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 7.1% 6.7% 6.6% 6.5% 盈利能力指标(%) 财务费用-713 -853 -787 -947 毛利率27.8% 27.8% 27.4% 27.0% 财务费用率% -1.4% -0.9% -0.6% -0.5% 净利润率11.1% 10.9% 10.8% 10.8% 资产减值损失-827 -1400 -1700 -2000 净资产收益率8.7% 13.4% 15.0% 16.4% 投资收益-118000 资产回报率3.6% 5.0% 5.4% 5.9% 营业利润6959130551832625546 投资回报率5.5% 9.1% 10.6% 11.9% 营业外收支23000 盈利增长(%) 利润总额6983130551832625546 营业收入增长率9.9% 89.3% 43.2% 39.7% 所得税879164523093219 EBIT增长率1.1% 99.3% 41.1% 37.6% 有效所得税率% 12.6% 12.6% 12.6% 12.6% 净利润增长率22.4% 86.4% 40.8% 39.8% 少数股东损益521100413611831 偿债能力指标 归属母公司所有者净利润5583104061465620496 资产负债率55.8% 60.1% 61.2% 61.6% 流动比率2.051.661.511.42 速动比率1.791.371.211.11 资产负债表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 现金比率1.240.780.610.52 货币资金68424701487730290466 经营效率指标(%) 应收款项21171378315415875662 应收帐款周转天数81.9275.0075.0075.00 存货13225244923524949507 存货周转天数132.80130.00130.00130.00 其它流动资产10046172162334930798 总资产周转率0.320.450.500.54 流动资产合计112865149687190058246434 固定资产周转率2.563.373.533.74 长期股权投资48136813881310813 固定资产19622282473857250897 在建工程5750107501675023750 无形资产2518316840185068 现金流量表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 非流动资产合计437536052980204103079 净利润5583104061465620496 资产总计156618210215270261349513 少数股东损益521100413611831 短期借款6335711376848524 非现金支出6037555058506150 应付账款312715652181344114247 非经营收益-210139315931747 预收账款0000 营运资金变动649828532154547 其它流动负债17371263053691450970 经营活动现金流18430186382667634771 流动负债合计5497789939125942173742 资产-13302 -15800 -17000 -18200 长期借款6068706880689068 投资-4044 -4500 -4500 -4500 其它长期负债26378293783137832378 其他2294000 非流动负债合计32447364473944741447 投资活动现金流-15052 -20300 -21500 -22700 负债总计87424126385165389215188 债权募资9451177815712840 实收资本2329232923292329 股权募资20536000 归属于母公司所有者权益642077783997519125141 其他74441607407 -1747 少数股东权益4987599273539184 融资活动现金流37431338619781093 负债和所有者权益合计156618210215270261349513 现金净流量402321724715413164 数据来源:wind、世纪证券研究所 2021年5月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险入市需谨慎 分析师声明 本报告署名分析师郑重声明:本人以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告,保证报告所采用的数据和信息均来 自公开合规渠道,报告的分析逻辑基于本人职业理解,报告清晰准确地反映了本人的研究观点,结论不受任何第三方 的授意或影响。

本人薪酬的任何部分不曾有,不与,也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

证券研究报告对研究对象的评价是本人通过财务分析预测、数量化方法、行业比较分析、估值分析等方式所得出的结 论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。

特此声明。

投资评级标准 免责声明 世纪证券有限责任公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本证券研究报告仅供世纪证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视 其为客户。

在本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何 保证,也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更,且本报告中的信息、观点和预测均仅 反映本报告发布时的信息、观点和预测,可能在随后会作出调整。

本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价和征价。

本 报告中的内容和意见不构成对任何人的投资建议,任何人均应自主作出投资决策并自行承担投资风险,而不应以本报 告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。

本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概 不负责。

本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或 争取提供投资银行业务服务。

本报告版权归世纪证券有限责任公司所有,本公司对本报告保留一切权利。

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未经授权的转载,本公司 不承担任何转载责任。

股票投资评级说明:行业投资评级说明: 报告发布日后的12个月内,公司股价涨跌幅相对于同期 沪深300指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为: 报告发布日后的12个月内,行业指数的涨跌幅相对于同 期沪深300指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为: 买 入:相对沪深300指数涨幅20%以上; 强于大市:相对沪深300指数涨幅10%以上; 中 性:相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间; 弱于大市:相对沪深300指数跌幅10%以上。

增 持:相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间; 中 性:相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间; 卖 出:相对沪深300指数跌幅10%以上。

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