当前位置:首页 > 研报详细页

证券行业研究报告:光大证券-证券行业深度报告:全行业收入翻番,利润成倍增长-060721

研报作者:李雪明,邓文静 来自:光大证券 时间:2006-07-21 14:53:59
  • 股票名称
    证券行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ice****011
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    25 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    701 KB
研究报告内容

报告主题 首次覆盖行业深度分析 全行业收入翻番,利润成倍增长 主要结论 全行业处于井喷式增长初期,今年上半年的增长将 月沪深股市交易量同比增长150%,随着融资融券业 期的强化,这个增长率会一直持续下去;2006年I 800亿元,是2005年58亿元的15倍 盈利模式的多样化将使证券行业逐步摆脱周期性困 业务的制度障碍已经消除,权证的发行,融资融券 产管理业务受股票市场波动的影响较小,这几类业 步扩大将很大程度上弱化证券行业的周期性 行业龙头中信证券享受高增长带来的溢价:中信证 元,远远超过同行。

在所有业务规模均以净资本为 策下,中信证券的经纪业务、投资银行业务、权证 务和融资融券业务都已经或即将居业内之冠 G中信目前价值仍被低估,股价还有进一步上涨空 估值更能反应G中信的价值水平。

定向增发完成后 有3.8倍,我们认为合理的水平应该是5.5倍,目标 予“最优-2”的投资评级 G中信业绩预测 (百万元) 200320042005 主营业务收入649.5649.5750.4 净利润365.5165.7400.0 每股收益(元) 0.150.070.16 市盈率(X) 388877 每股净资产(元) 2.212.172.28 市净率(X) 2.62.72.4 ROE(%) 6.673.087.08 股息收益率(%) 1.551.032.09 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 风险提示:G中信将有11.87亿非流通股在8月15日获得流通 流通股股东。

目前流通股数量在5.4亿股,我们不排除少数股东 形成一定压力。

目标价格19.90 目标期限2006-12-31 市场数据 总股本(百万股) 2981.50 流通股本(百万股) 540.00 总市值(百万元) 51281.80 流通市值(百万元) 9288.00 12个月最高/最低4.33-18.40 G中信股价表现(12个月) -10% 65% 140% 215% 290% 07-0509-0512-0503-0606-06 G中信上证指数 %一个月三个月十二个月 相对收益(2.97) 71.19205.54 绝对收益(2.80) 97.92263.95 李雪明 (8621)50818887-267 lixm@ebscn.com 联系人:邓文静 (8621)50818887-205 dengwj@ebscn.com G中信(600030) 2006年7月21日 公司评级最优-2 当前价格13.97 证券行业 持续:今年前五个 务的出台和牛市预 PO融资预计将达到 境:干扰投资银行 业务的开展以及资 务占利润的比重逐 券净资本为80亿 参考核心的监管政 业务、资产管理业 间:我们认为PB G中信的PB值只 价位为19.9元,给 2006F 2007F 1,653.02,673.0 1199.01761.0 0.400.59 4329 3.794.20 4.54.1 14.514 0.7% 1% 权,共涉及到47个非 会减持,暂时对股价 目录 全行业收入翻番,利润成倍增长......................................................................................................1 证券行业概况:期待新的盈利模式摆脱周期性困境......................................................................3 周期性行业,历史波动显著......................................................................................................3 过去四年全行业持续亏损..........................................................................................................4 国内券商收入模式单一..............................................................................................................5 证券行业收入:波动显著..........................................................................................................6 期待新的盈利模式走出周期困境..............................................................................................6 以净资本为核心的动态监管理念浮出水面......................................................................................7 经纪业务:目前券商主要的盈利模式,周期性显著......................................................................8 牛市行情持续,经纪业务爆发式增长......................................................................................8 经纪业务竞争格局:本质上是一个离散的市场......................................................................9 佣金费率降无可降,银证通业务面临全面转换....................................................................10 利差收入随交易额的放大水涨船高........................................................................................10 自营业务:亏损的主因,调整的对象............................................................................................10 股票自营业务表现紧随大盘....................................................................................................11 制度性障碍扫除,投行业务将迎来大发展....................................................................................12 新的盈利模式:证券业未来摆脱周期性困境的起点....................................................................13 资产管理业务...........................................................................................................................13 融资融券业务...........................................................................................................................14 权证交易活跃市场...................................................................................................................14 权证创设收入:对券商2005年利润贡献最大......................................................................14 中信证券:行业龙头,分享证券业高增长....................................................................................15 净资本为王的时代,中信证券净资本远高于同行................................................................15 积极收购多家证券公司、基金公司,今后两年投资收益可观............................................16 经纪业务:通过系列收购整合,已经处于市场领先地位....................................................17 自营业务:保守,规范,稳健................................................................................................17 投资银行业务:市场领先........................................................................................................18 资产管理业务:收入稳定增长,所占比例仍然较小............................................................18 融资融券:潜在的巨额利润增长点........................................................................................19 权证业务...................................................................................................................................19 资产负债率偏低,ROE还有很大提升空间............................................................................20 盈利预测...................................................................................................................................21 估值与投资评级.......................................................................................................................22 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

2 证券行业概况:期待新的盈利模式摆脱周期性困境 周期性行业,历史波动显著 中国的证券公司在过去十几年中严重依赖于经纪业务和投资银行业务,而这两项业务 收入在历史上波动显著。

在九十年中后期,股票市场处于牛市,同时国家大力发展资 本市场,经纪业务和投行业务给券商带来了丰厚的利润。

进入新世纪后,市场开始出 现调整,国家也开始大力规范市场中的各种行为,经纪业务和投行业务由此陷入低迷。

盈利模式的单一使证券行业成了周期性行业。

我们可以看到,在2000年的牛市中宏源证券的PB值达到了14倍。

随着行业陷入低谷, PB逐渐下降到2004年不到3的水平。

中信证券于2003年上市,从上市开始证券行业 一直处于不景气的状态,其PB值也从4倍逐渐回落到去年年底的2倍左右。

随着2006 年初股市交易量的迅速回升以及新股发行工作的重启,两家公司的股价迅速抬升。

由于行业不景气,证券行业的盈利很低甚至为负,导致了过去两年中信证券和宏源证 券PE非常高。

同时PE值的波动剧烈。

图1:宏源证券上市以来的PB值图2:最近3年中信证券和宏源证券PB值 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Jan- 95 Dec- 95 Dec- 96 Dec- 97 Dec- 98 Dec- 99 Nov- 00 Nov- 01 Nov- 02 Nov- 03 Nov- 04 Nov- 05 Oct- 06 (X) 宏源证券PB 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Jan-04 Aug-04 Feb-05 Sep-05 Mar-06 Oct-06 (X) 中信证券宏源证券 资料来源:Wind资讯 光大证券研究所资料来源:Wind资讯 光大证券研究所 图3:2004-2006年中信证券PE值图4:2004-2006年宏源证券PE值 0 20 40 60 80 100 120 Jan-04 Aug-04 Feb-05 Sep-05 Mar-06 Oct-06 (X) 中信证券 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 Jan-04 Aug-04 Feb-05 Sep-05 Mar-06 Oct-06 (X)宏源证券 资料来源:Wind资讯 光大证券研究所资料来源:Wind资讯 光大证券研究所 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

3 过去四年全行业持续亏损 我们按净资产规模和经纪业务总量选取了十家最大的创新类证券公司作为行业的代 表。

我们可以看到,在过去的2002年到2005年中,只有中信和中金两家公司是连续 盈利的。

其余的公司都在其中一年或者几年出现了不同程度的亏损,其中申万和海通 在2005年亏损数额巨大。

券商全行业亏损的原因是证券市场持续低迷,手续费收入不 足以覆盖营业成本,新股发行处于停滞状态,公司没有其他收入来源。

同时证券公司 在自营业务和委托理财业务上的亏损也是全行业全面亏损非常重要的原因,过去的龙 头券商南方证券因此而被关闭,华夏证券被重组,银河证券也在重组之中。

图5:2002-2005十家券商的净资产收益率图6:2002-2005十家券商的平均ROE/COE -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 海通中信国泰国信广发华泰招商申万中金光大平均 2005200420032002 -0.7 0.4 -0.3 0.0 0.2 -0.2 0.0 -2.2 1.2 -0.1 -0.2 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 海通中信国泰国信广发华泰招商申万中金光大平均 (X) ROE/COE 资料来源:Wind资讯 光大证券研究所资料来源:Wind资讯 光大证券研究所 如果考虑到股权的成本(COE),除中金外,其他的券商的股东回报都小于股权的成本, 这意味着全行业的券商都是价值的毁损者。

中金公司因为其较少依赖于经纪业务,主 要收入来源是投资银行业务,并且整个行业低迷时其特殊的地位能拿到投行项目,因 此在过去的四年中,它的投资回报超过了股权的成本。

表1:2002-2005券商的净资产收益率与股权成本比较 2002200320042005平均 股权成本11% 11% 11% 11% 11% 中信 ROE 2% 7% 3% 7% 5% ROE-COE -9% -4% -8% -4% -6% ROE/COE 0.190.610.280.640.43 中金 ROE 7% 12% 9% 24% 13% ROE-COE -4% 1% -2% 13% 2% ROE/COE 0.671.110.812.191.20 平均 ROE 1.2% 1.5% -5.1% -5.5% -2% ROE-COE -9.8% -9.5% -16.1% -16.5% -13% ROE/COE 0.110.14 -0.46 -0.50 -0.18 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

4 国内券商收入模式单一 国内券商收入的主要来源是经纪业务,其中手续费占的比重最大,占到57%。

第二大 收入来源是利息收入,即券商在银行和清算机构存款的利息收入。

券商在银行和清算 机构的存款90%以上是客户保证金,所以这一项收入本质上也是来源于经纪业务。

2005 年5月中国开始了股权分置改革,新股发行暂时中断,所以2005年承销收入所占比重 只有15%。

令人欣慰的是新股发行工作已经重启,预计今年新股发行密集度高于去年, 因此券商承销收入会有一个大的增长。

其他业务收入主要来源于股权分置改革保荐收 入以及财务顾问咨询收入等。

2005年十家券商的自营业务总计亏损11亿元,其中自营业务亏损是造成全行业亏损的 重要原因。

自营股票的回报和大盘表现高度相关,要想显著超过大盘十分困难。

如果 在自营业务中加大债券和其他固定收益证券的比重,自营业务可能会获得一个比较稳 定的回报。

中信证券的自营证券中股票的自营比例只占11%,其2005年自营业务这一 块是盈利的。

证监会在2004年就要求券商清理违规的委托理财业务,新开展的集合理财业务券商不 作出最低回报承诺,并且按比例收取管理费。

绝大部分券商2004年将委托理财清理完 毕,所以大多数券商2005年这一项收入为正,但是这一块收入很少。

十家券商中只有 华泰证券的委托投资业务在2004年未清理完毕,其委托投资管理业务在2005年仍然 亏损8600万元。

图7:2005年十家券商收入结构图 多数券商2005年自营业务收入为负,因此未纳入此图 图8:2005年十家券商平均收入结构图 平均自营业务收入和资产管理收入均为负,未纳入此图 61% 33% 71% 69% 60% 79% 54% 71% 9% 69% 58% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 海通中信国泰国信广发华泰招商申万中金光大平均 手续费收入比重证券承销收入比重受托投资管理收益比重 利息收入比重其他收入比重 手续费收入, 57%证券承销收入, 15% 利息收入,18% 其他收入,10% 资料来源:Wind资讯 光大证券研究所资料来源:Wind资讯 光大证券研究所 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

5 两大主营业务收入波动显著 占主营业务收入比重最大的手续费收入在过去几年中并没有持续增长,而是处在不断 的波动中。

而自营业务的波动就更加明显了。

图9:手续费收入:不是一个持续增长的故事图10:自营业务收入:剧烈波动 -10% 28% -22% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2002200320042005 百万元 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 手续费收入(百万元)手续费收入增长率 -17% 10% -15% -8% -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 2002200320042005 百万元 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 自营业务差价收入上证指数变化 资料来源:Wind资讯 光大证券研究所资料来源:Wind资讯 光大证券研究所 期待新的盈利模式走出周期困境 国内券商的盈利过多地依赖经纪业务,经纪业务收入和大盘走势高度相关。

大盘的反 反复复不可避免,经纪业务因此陷入周期性的困境。

但是在过去的几年中我们看到, 中金公司能够持续盈利,并且回报率超过资本成本。

中金的经纪业务收入(包括手续 费收入和保证金利差收入)不到其总收入的10%。

其主要的收入来源是证券发行收入, 占到总收入的40%;以及财务顾问和咨询业务收入,占到总收入的50%。

中金的投资银行业务集中于做大的项目,其盈利模式对其他券商而言不具有可复制性。

但是我们通过考察国外投行的投入结构,联系到国内正在进行的创新业务实践,我们 认为国内券商收入来源的多样化正在逐步变成现实,而且我们预计创新业务会出现一 个较快的增长,占主营业务收入的比重会越来越大。

表2:2005年摩根斯坦利收入结构图 占收入比重(%)收入(百万美元) 投资银行13.9 3,843 佣金12.2 3,363 自营业务26.6 7,365 直接投资3.5 981 资产管理17.9 4,958 信用卡4.8 1,323 资产证券化5.8 1,609 净利息收入13.63,750 其他收入1.7 464 总计 27,656 数据来源:公司年报,光大证券研究所 这三项业务 将快速增长 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

6 目前已有12家创新类券商推出集合资产管理业务,同时证监正在指定相关法规,很快 规范类券商也能从事集合资产管理业务。

资产管理业务的盈利模式是收取资产管理费, 这类似于国内的公募基金,收入稳定且随着管理资产规模的扩大管理费收入同比增长, 且这部分收入受证券市场环境的影响较小。

国内已有多家券商推出专向资产管理业务(即资产证券化业务),典型的例子有广发证 券推出的莞深高速收益证券化和中金公司推出的联通收益的证券化。

同时我们相信今 后券商也能从事不动产抵押贷款证券化业务。

另外一个可以期待的盈利模式是融资融券业务。

摩根斯坦利的净利息收入占到总收入 的13.6%,其主要来源是所谓的商业贷款(含融资融券)的利差收入。

而国内券商的净 利息收入主要来源却是客户保证金存款的利差。

我们预计融资融券业务在今年末开展, 在市场上涨预期下客户会融资去做多,在市场下跌预期下客户会融券去做空,因此融 资融券业务的开展会减少券商经纪业务受市场波动的影响。

以净资本为核心的动态监管理念浮出水面 证监会为了让券商更好地防范风险,在净资产的基础上提出的净资本的概念。

经过一 段时间实践,以净资本为核心的监管思路逐步明朗。

今后券商能否开展某项新业务, 要看是否拥有创新类券商或规范类券商资格;而开展的所有业务的规模,要受到净资 本额大小的约束。

以净资本为核心的风险控制指标体系是一个动态的体系。

从净资本生成过程看,证券 公司从事某项或某几项业务后,或者大规模开展某项风险业务后,由于计提的风险准 备的增加,其净资本水平会相应降低,开展业务的后果会及时体现在净资本水平上; 风险业务规模越大,净资本越低。

只要公司净资本高于规定标准,各项业务合规运作, 风险就能控制在可承受范围之内。

净资本的计算公式为:净资本=净资产-金融产品投资的风险调整-应收项目的风 险调整-其他流动资产项目的风险调整-长期资产的风险调整-或有负债的风险调 整-中国证监会认定或核准的其他调整项目。

实际的计算过程就是对各项资产依据其 流动性和其价值的波动性进行不同比例的扣减。

具体的风险计提比例证监会在《证券公司风险控制指标管理办法》第二次征求意见稿 中有详细的规定。

由于很多创新业务还处于试行阶段,有的还没有开展,不排除证监 会今后根据业务开展的实际情况,对各项资产的风险计体提比例进行调整。

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

7 经纪业务:目前券商主要的盈利模式,周期性显著 牛市行情持续,经纪业务爆发式增长 我们认为影响投资者交易的主要因素有:股市预期的投资回报率,其他行业预期投资 回报率(如房地产行业等)以及银行存款利率。

其中,投资者对大盘的预期对股市成 交量影响最大。

在图表14和图表15中我们可以看出,指数的涨跌和交易量有明显的 正向相关性。

在1999年和2000年,交易量有两次巨量的放大,与此对应的是当时的 股票市场处于上升的通道之中。

同样的情况在今年年初上演。

图11:1996-2006年上证指数走势和成量变化图12:2001-2006年上证指数走势和成量变化 500 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 2300 2500 1996-06-051998-01-191999-09-092001-05-232003-01-152004-09-132006-05-17 0 50 100 150 200 250 300 上证指数(左轴,10天移动平均) 上交所每天成交金额(右轴,10天移动平均,亿元人民币) 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2001-06-062002-06-102003-06-102004-06-072005-06-02 20 70 120 170 220 270 上证指数(左轴,10天移动平均) 上交所每天成交金额(右轴,10天移动平均,亿元人民币) 资料来源:Wind资讯 光大证券研究所资料来源:Wind资讯 光大证券研究所 我们把成交量的波动和上证指数的波动放在一起考察。

我们发现成交量的波动是大盘 波动的数倍。

这和投资者交易的心理有很大关系,大盘上涨时人们追涨,同时人们习 惯卖出赢利的股票实现利润;大盘下跌时,有投资者会杀跌,同时也有很多人选择持 有亏损的股票等待重新涨回来。

另外中国股市也没有做空的机制,这些因素造成了大 盘下跌时成交量急剧萎缩。

图13:成交量的波动成倍放大了指数的波动图14:居民储蓄与股市流通市值 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2001-06-012002-04-032003-01-242003-11-272004-09-222005-07-252006-0 30天移动平均日均成交量季度变化上证指数季度变化 0 2 4 6 8 10 12 14 16 199719981999200020012002200320042005 0% 5% 10% 15% 20% 25% 居民存款余额(万亿元) 股市流通市值(万亿元) 流通市值占居民存款余额的比重 资料来源:Wind资讯 光大证券研究所资料来源:Wind资讯 光大证券研究所 目前市场对未来牛市格局的看法基本一致,我们可以预期未来几年的交易量会在今年 上半年的基础上持续甚至超越。

在交易制度方面,我们预期不久会实行T+0的交易制 度,放宽甚至取消涨跌幅的限制,这些措施都会不同程度地活跃市场交易。

同时券商 融券业务的引入,相当于引入了做空机制。

在今后市场出现跌势的时候,我们预期交 易量不会象以前那样急剧地减少。

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

8 在可入市资金层面,2005年居民储蓄已经是2000年的2倍,股票流通市值占居民存款 余额的比重从2000年的20%下降到2005年的不到8%。

随着行情好转,预期股市回报 率的增加,这部分资金将进入股市,对今后几年的交易量有正向的影响。

经纪业务竞争格局:本质上是一个离散的市场 证券经纪业务虽然有行政垄断的保护,但是由于拥有证券经纪牌照的公司有130多家, 这个行业仍然是一个高度离散的行业。

为了防止过度竞争,证监会对大城市新开营业 部基本上不再审批。

营业部之间的购并也仅限于被购并证券公司被托管,或者卖出方 调整自己的营业部布局。

证监会对证券公司新开营业部的规定: (一)按托管客户的交易结算资金总额的2%计算风险准备; (二)净资本按营业部数量平均折算额(净资本/营业部家数)不得低于500万元。

经纪业务排名前十位的券商市场业务之和从2000年开始有所下降,至2004年底降到 谷底,之后开始缓慢上升。

我们认为营业部的数量及地理位置是经纪业务市场分额决 定性的力量。

新的券商牌照的发放和众多信托公司参与证券经纪业务导致2000年到 2004年市场的集中度下降,2004年开始的券商的整合以及大量信托公司退出证券经纪 业务从而导致市场集中度略微回升。

在历史上,经纪业务第一名要么是银河证券要么是国泰君安证券,两者不相上下。

而 且第一名占有的市场分额一直稳定在7-8%。

我们认为这个市场本质上是个离散的市场, 各个券商的市场分额在今后会保持稳定。

随着证监会处置高风险券商,一些券商的营业部被其他券商托管,这是行政主导的并 购。

券商营业部由市场主导的并购在业内是不多的,随着行情的好转,收购成本的加 大,我们预期今后由市场主导的并购会更少。

即使中信收购了万通证券和金通证券, 两家被收购券商的交易系统仍然是独立的。

图15:经纪业务前十名券商市场分额 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200005200205200405200512200604 总计成交CR10股票交易CR10 数据来源: Wind资讯 光大证券研究所 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

9 佣金费率降无可降,银证通业务面临全面转换 2002年,证监会曾经发文对证券交易佣金收取标准进行规范,规定实行最高上限向下 浮动制度。

最高上限是证券交易金额的3‰,没有对下限做出规定。

此后由于证券市场 进入下行通道,券商之间竞争激烈,手续费价格战此起彼伏,并以佣金返还等各种变 相形式出现。

各证券公司营业部手续费的收取按照提供服务的成本不同有不同价位。

目前,一般现场委托的手续费在2.5‰以上,电话委托在2-2.5‰之间,银证转帐+网上 交易的手续费在1.5‰左右,银证通的手续费最低,一般不超过1.5‰,最低的有0.8‰。

手续费费率过低,会导致一些营业部收取的佣金不足以覆盖运营成本,造成亏损。

各 地的证券业协会一般会设定一个最低同盟价防止恶性竞争,上海地区的同盟价为1.6‰。

需要注意的是,证券公司要从佣金收入中拿出一部分缴纳证管费和规费,这部分费用 为交易金额的0.2‰。

目前手续费已经处于一个较低的历史水平,在牛市行情中股民也 不太关心手续费的问题。

我们认为手续费费率已经没有进一步下降的可能。

银证通的出现极大地方便了投资者的交易,投资者不用再去银行存钱取钱,也不用到 证券营业部去交易。

因此银证通业务推出后,市场分额迅速扩大。

但是银证通的清算 由银行代理完成,这与证监会要求券商自行完成清算相抵触。

银行代理开户导致部分 券商甚至都没有其客户的资料;同时银证通业务若出现问题,券商和银行在责任上的 划分很难界定。

因此,证监会已经发文要求停止此项业务。

我们认为银证通业务在今 年年底前会全面过度到第三方(银行)存管模式下的封闭式银证转帐+网上交易模式。

保证金利差收入随交易额同时增长 据统计,2005年股民的平均持仓量在八成左右。

随着股市转牛,股民的持仓量有所增 加。

但是交易额的上涨同时也带来了保证金的上涨,由此导致的结果是2006年前五个 月交易额比去年同期上涨100%,而保证金上涨了50%。

券商支付给股民保证金的利息 是银行活期存款利率0.72%,而银行支付券商的利息是协议存款利率,可以根据金额大 小商谈,一般为三个月定期利率1.71%。

这样券商在客户保证金这一块有1%左右的利 差收入。

在银证通交易模式下,客户保证金利差收入为银行所有。

当业务模式演变为第三方(银 行)存管模式下的封闭式银证转帐+网上交易后,客户保证金的利差收入将为券商所有。

自营业务:亏损的主因,调整的对象 四年多的熊市,使得股票自营业务量大的券商出现严重亏损,很多证券公司因此被证 监会列为高危券商或者因此被处置。

比较谨慎的券商,如中信证券,股票自营占全部 自营业务的比重一直在10%左右,即使股票自营出现亏损,也能够由债券自营取得的 收益来弥补,因此中信证券的自营业务一直是盈利的。

随着创新业务的逐渐开展,我 们认为证券公司会减少在自营业务上的资源而增加在新业务上的投入。

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

10 股票自营业务表现紧随大盘 我们认为自营业务本质上是资产管理业务,不同的是管理自己的资金。

大盘走势对股 票自营业务的影响非常明显,我们对市场中所有股票性基金的平均回报和同期大盘的 表现作了一个比较,发现基金平均回报比大盘高出3.85个百分点,单季平均回报超出 最多的为5%左右。

同时我们也看到在大盘下跌的几个季度中,股票型基金的回报基本 上都是负的。

如果考虑到一般股票型基金中有20%或者更多的债券,实际的股票投资 回报率则更低。

图16:股票型基金回报和大盘表现(2004年4月– 2006年3月) -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2Q20043Q20044Q20041Q20052Q20053Q20054Q20051Q2006 股票型基金平均单位净值增长率(%) 大盘表现 基金表现优于大盘的百分比 数据来源: Wind资讯 光大证券研究所 因为大盘的波动难以预测,为了防范券商自营业务的风险,证监会对券商自营业务做 出了严格的规定: (一)自营股票规模不得超过净资本的100%; (二)自营业务规模不得超过净资本的200%; (三)持有一种非债券类证券的成本不得超过净资本的30%; (四)持有一种证券的市值与该证券总市值的比例不得超过5%,但因包销导致的情形 除外。

我们认为券商进行大量的自营业务很大程度上是券商盈利模式受限所致。

投资银行业 务的投入就是人,不需要占用资金;在熊市中很多证券营业部是亏损的,新开证券营 业部只会加重亏损,况且在中心大城市,证监会为了让现有营业部活下去实质上已经 不批准新开证券营业部。

所以券商的资本金只能用来做自营或者做收购,但是很多收 购是行政主导的而非市场化的。

如果自营业务主要做债券,其回报较低,很难超过股 权成本,所以导致很多券商进行大量的股票自营业务。

如果券商发行认购权证,要全额冻结标的股票。

同时即将开展的融资融券业务,也会 占用券商大量的资本金。

我们认为随着这些创新业务的开展,券商在自营证券上投入 的资源的比重会逐渐减少。

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

11 制度性障碍扫除,投行业务将迎来大发展 大力发展资本市场,是中国政府一贯的政策。

但是由于体制性障碍的制约,中国的股 市总市值不管是从存量上看还是从增量上看,目前都处于一个较低的历史水平。

随着 股权分置改革的完成,IPO和再融资的启动,我们认为投行业务在今后5年内必将迎来 一个大发展时期。

图17:股市总市值占GDP比重图18:我国直接融资比重 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 美国台湾马来西亚韩国泰国中国 股市总市值占GDP比重 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 19981999200020012002200320042005 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 新增贷款(亿元,左轴)股市筹资额(亿元,左轴)直接融资比例(右轴) 资料来源:Bloomberg 光大证券研究所资料来源:Wind资讯 光大证券研究所 我国直接融资的比例在2000年达到过高点10%,到2005年由于股权分置改革进行, 直接融资的比例达到历史性低点1.3%。

目前IPO已经重启,投资银行业务发展已经步 入正轨。

国家在十一五规划中明确提出大力发展资本市场,提高直接融资比例,我们 估计2010年直接融资比例再次达到2000年的水平10%。

2004年和2005年人民币新增 贷款都在2.5万亿元,同时央行2006年新增贷款目标也是2.5万亿元。

我们保守估计 今后5年新增贷款保持不变,到2010年仍为2.5万亿元。

那么直接融资(包括IPO、 再融资和企业债)今后5年的复合增长将达到53%。

证监会对券商投行业务也有具体的风险控制指标: (一)证券公司承销股票的,应按承担包销义务的承销金额的20%计算风险准备; (二)证券公司承销公司债券的,应按承担包销义务的承销金额的10%计算风险准备; (三)证券公司承销政府债券的,应按承担包销义务的承销金额的5%计算风险准备。

证监会对券商承销金额的限制客观造成有实力的投行才能承销大的项目。

同时券商的 定价能力,研究能力,过去积累的品牌以及人脉资源都会影响到券商是否能拿到投行 项目。

我们认为有实力的券商将在行业的快速增长中获益最大。

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

12 新的盈利模式:证券业未来摆脱周期性困境的起点 资产管理业务 历史上券商的委托理财业务给券商带来了很大的亏损。

为了规避风险,2004年证监会 要求所有的券商对资产管理业务进行了清理,规定取得客户资产管理业务资格的证券 公司,如果要办理集合资产管理业务和专项资产管理业务,必须向证监会逐项提出申 请。

同时明令禁止券商向客户作出资本金不受损失或者最低收益的承诺。

按照以净资本为核心的动态监管原则,《证券公司风险控制指标管理办法》对资产管理 业务的规定如下: (一)按集合资产管理业务管理本金的2%计算风险准备; (二)按定向资产管理业务管理本金的2%计算风险准备; (三)按专项资产管理业务管理本金的1%计算风险准备。

资产管理业务的是收入来源是收取管理费,一般是按管理资产总额的一个固定比例来 收取,也有按取得收益的百分比来收取的。

这样使得券商在资产管理业务上的收入是 有保障的,同时受股票市场波动的影响也比较小,这一点类似共同基金。

不同的是券 商资产管理总额越大,提取的风险准备越多,从而造成净资本的下降,约束了券商进 行资产管理的总规模,而共同基金则没有这样的约束。

目前有12家创新类券商推出了集合资产管理计划,由于收益有保障,有的券商已经推 出第三期理财产品(俗称3号)。

这类理财产品的发行规模一般在20-30亿左右,按1% 管理费率,每个理财产品给券商带来的收入2000-3000万元之间。

随着发行的增加,收 入将成倍增长。

而券商原有的研究团队,资产管理团队的成本并不会因此而增长多少, 所以这类业务对券商净利润的贡献会越来越大。

证监会正在制定《证券公司集合资产 管理业务实施细则(草案)》,其中明确了规范类券商也可以从事集合理财业务。

随着集 合理财产品的迅速展开,预计未来券商的收入、利润将逐步摆脱严重依赖于经纪、自 营业务的状况。

目前国内已有多家券商开展专向资产管理业务,具有代表性的有广发证券管理的莞深 高速公路收费收益权专向计划、中金公司管理的中国联通CDMA网络租赁收益计划和 中国网通应收款资产支持受益凭证计划,国泰君安管理的浦东建设BT项目资产支持收 益计划以及招商证券管理的华能澜沧江水电收益专项资产管理计划。

这几个理财财品 都是国外开展的很成熟的资产证券化产品(Assets-backed securities, ABS),同时我们预期 券商很快也会开展房地产抵押贷款证券化产品(Mortgage-backed securities, MBS)。

美国 于1986年首次推出ABS和MBS,2005年底ABS和MBS在外流通余额分别达到2万 亿美元和6万亿美元,两者在外流通余额之和8万亿美元占到美国2005年GDP的70% 以上。

在这类业务中券商作为资产管理人和承销商取得收入,收入总和约为整个计划 融资额的0.3%。

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

13 融资融券业务 本月初,证监会发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》,同时颁布的还有《证 券公司融资融券业务试点内部控制指引》,这两个办法在今年8月1日起实施。

下一步 将是符合条件的创新类券商向证监会申请业务试点资格,如果获批,则成为融资融券 试点券商,就可以开展融资融券试点业务。

同时《证券公司风险控制指标管理办法》对融资融券业务的规模也有所控制: (一)对单个客户融资业务规模不得超过净资本的1%; (二)对单个客户融券业务规模不得超过净资本的1%; (三)接受单只股票质押的市值不得超过净资本的30%; (四)按对客户融资业务规模的10%计算风险准备; (五)按对客户融券业务规模的10%计算风险准备。

券商融资融券的规模越大,风险准备计提越多,相应地净资本就要下降,这是一个动 态的过程。

如果按照10%计提风险准备,券商融资融券总体规模远不会达到净资本的 10倍。

券商融资的利差收入取决于融资收取的利率和资金成本的差异。

券商融资交易 的资金来源有券商自有资金、融券保证金和融资交易担保金。

试点的时候券商自有资 金能满足客户融资融券需求的,业务做大后券商用什么途径筹措资金还有待观察。

约有九家创新类券商符合证监会对试点券商的要求,即过去6个月净资本超过12亿。

同时证监会优先考虑净资本额大的券商,我们估计第一个获得此试点资格的将是中信 证券。

权证交易活跃市场 目前市场上共有26只权证在交易,从2005年8月第一只权证创设至今,权证的日均 换手率为106%。

即使不考虑权证上市初期的炒作,整个2006年5月份,权证的日均 换手率仍然高达95%。

对深沪市场中的1000多只股票而言,绝大多数股票的日均换手 率在1%-25%之间,大约70%的股票的日均换手率低于3%。

高的换手率意味着巨量的 成交额,根据万德的统计数据,2006年5月份权证的日均成交金额为194亿元,而同 期沪深市场中股票和基金的日均成交额为1159亿。

26只权证的日均交易额已经占到 1300多只股票交易额的16.7%。

随着权证发行数量的增长,我们预计其占交易额的比 重还会继续上升,券商的手续费收入随交易额同比上升。

权证创设收入:对券商2005年利润贡献最大 按照证监会的要求,券商在创设认购权证时,需在中央登记结算公司专用帐户全额存 放该认购权证的正股股票,作为履约担保物;券商在创设认沽权证时,需在中央登记 结算公司专用帐户全额存放履约担保金。

在这种完全避险的模式下,券商发行认购权 证和认沽权证的风险是一样的,都可以用下面的图型来表示。

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

14 如果标的股票的价格不出现严重下降,权证创设就是有利可图的,但同时最大的盈利 照目前的会计准则,当年创设的权证不用等到执行期,而是在当年就可以实现损益。

是被锁定的。

从目前创设的权证来看,券商在挑选标的股票时,会选择基本面较好, 每年定期分红的行业龙头股。

即使到权证执行时股票价格暂时低于执行价格,券商也 可以通过滚动创设,或者直接持有等分红来保证收益。

按 现阶段是权证市场发展的初期,由于市场供不应求,发行人都获得了暴利。

我们在上 文列举的十大证券公司中有6家在2005年发行了权证,除招商证券外,权证对其余五 家券商2005年利润有重要的影响。

表3:2005年权证收入对券商盈利至关重要 单位:百万元广发国泰国信华泰招商光大 税前利% 5% 税前利润185117646062 权证收益1361666991.3145 权证损益对 润的贡献 74% 14587% 2472% 234% 数据来源:券商年报,光大证券研究所 中信证券:行业龙头,分享证券业高增长 净资本为王的时代,中信证券净资本远高于同行 证监会提出以净资本为核心的监管思路后,券商开展各项业务的规模都要受到净资本 额的限制。

经纪业务的总量、营业部的数量、投行承销证券的金额、管理的资产总额、 权证发行的数量以及融资融券业务的规模都要按一定比例计提风险准备,且不能超过 净资本额相应的倍数。

正股价格 收益 (正股价格超过执行价格1)若到期 0 X 收益 发行收入-发行费用 = 担保金额(或担保股票的成本) (2)若到期正股价格小于执行价格 收益= 发行收入-发行费用–标的股票公允价值减少 担保金额(担保股票的成本) 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

15 48家证券公司在银行间市场网站公布了2005年的年度报表。

这48家证券公司2005年 年末的净资本总和为423亿元,其中中信证券的净资本额最多,为40.9亿元,是排在 第二位的光大证券的将近2倍。

2006年6月,中信证券非公开发行5亿股新股,募集 资金46.4亿元,净资本额因此上升到87亿元,为光大证券的4倍,将其他证券公司远 远地甩在后面。

表4:2005年年末净资本额靠前的十位创新类券商 百万元 华泰国泰中信证券 ( 净资本额 百万元 净资本额 注:2006年中国和中股份行5募集资金46.4亿元。

中信光大海通 证券证券证券证券君安注资后) 409022102150212020508700 广发 证券 中金 公司 国信 证券 国元 证券 长江 证券 17801730162014201370 中信证券于6月向人寿集团国人寿定向发亿股, 数据来源:券商年报,公司公告,光大证券研究所 积极收购多家证券公司、基金公司,今后两年投资收益可观 中信证券拥有中信建投证券60%股权,中信建投拥有证券营业部87家,证券服务部29 信证券拥有中信基金49%的股权,同时收购了华夏基金40%的股权,成为两家基金 信证券成立了建投中信资产管理公司承接华夏证券的非证券类资产,同时成立了中 家;中信证券拥有金通证券100%股权,金通证券拥有20家证券营业部,是浙江省的 地方性龙头券商,中信证券拥有中信万通证券78.64%股权,中信万通证券拥有18家证 券营业部,是山东省地方性龙头券商,拥有规范类券商资格。

中信证券在市场行情低 迷的时候以较低的价格收购证券公司,随着股票市场行情的转暖,股票基金交易额的 上升,这三家公司将在可以预见的两年内为中信证券提供丰厚的投资回报。

中 公司的控股股东。

基金管理公司收取固定的管理费,股票市场的波动对其收入影响不 大。

华夏基金管理规模在业内排名第三。

预计2006年华夏基金的净利润为1.6亿元, 中信基金的净利润为6000万元。

中 信麦格理资产管理公司从事基础设施方面的产业投资。

两家公司目前处于运作的初期, 对中信证券2006年利润贡献还无法评价。

同时中信证券还积极拓展国际业务,成立中 信证券(香港)有限公司,收购三家在香港分别从事投资银行、证券经纪和期货经纪 业务的公司。

表5:中信证券2006年投资收益预测表 单位:百万元预期2006年净利润中信证券持股中信证券享有投资收益 中信建投证券12060% 72 金通证券120100% 120 中信万通证券71008.64% 78 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

16 中信基金6049% 30 华夏基金16040% 64 建投中信资产管理- - 30% - 中信麦格理资产管理51% - 中信证券融资(香港) 1580% 12 中信证券经纪(香港) 1580% 12 中信证券期货(香港) 1080% 8 总计 3 96 数据来源:券商年报,光大券研究所证 经纪业务:通过系列收购整合,已经处于市场领先地位 信证券通过一系列收购,所属四家证券公司营业部总数已经达到180家,主要分布中 在北京、上海以及广东、江苏、浙江和山东等地的沿海发达城市,在全国范围内布局 合理。

2005年公司投入2亿元升级了网上交易系统,目前所有的营业网点都已经集中 上线交易。

表6:中信证券经纪业务市场分额 年 公司名称 股票基金交易 市场分额 排名(2006 前5个月) 8 金额(亿元) 1864中信建投3.3% 9中信证券15302.7% 18金通证券6031.1% 48中信万通3070.5% 合计 43047.6% 1银河证券 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 36866.5% 2国泰君安36146.4% 3申银万国29505.2% 4国信证券22764.0% 5广发证券21703.8% 自营业务:保守,规范,稳健 自营业务的投资品种主要是股票和债券。

我们认为在股票自营上是很难持续超过大盘 次,2005年底中信证券的自营业务规模是25亿人民币,几乎是净资产的一半;而自 的;债券提供的回报比较稳定但收益较低。

中信证券在股票上的投资比例较低,只有 11%,即使加上股票型基金,中信证券在股票上的投资也不到30%,我们认为这个投资 比例是稳健的。

其 营业务的年投资回报在4%左右,这已经是不错的业绩,其他大券商2005年在这一块 业务基本上是亏损的。

我们认为是券商盈利模式太少导致了中信证券将大量资金用来 自营,追求并不稳定且很有可能是亏损的投资回报。

投资银行业务的主要投入是人力 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

17 资源,证券营业部的扩张又受到限制;所以中信证券大量资本不是用来并购就只能用 来做自营。

表7:中信证券自营业务证券种类 (百万元) 2005年12月比例 (按市值) 2005年全年 2 企业债券 11 注:有股票型基有债券型基 证券种类投资成本 31日市值 276 盈利/亏损 -105股票9411% 基金91488636% -8 国债41341617% 54 78778932% 161 信托产品1001004% - 合计2508246700% 03 基金中金,也金。

数据来源:公司年报,光大证券研究所 情况从2006年开始会好转,中信证券已经开始连续发行权证,权证需要资金或股票做 投资银行业务:市场领先 信的投资银行业务集中在大的项目上,放弃过很多小的项目。

在IPO和再融资重新 全额担保。

同时我们即将开始的融资融券试点业务,也需要大量资金支持。

随着创新 业务的开展我们认为自营业务这一块的投资回报将逐渐趋向稳定。

2006年定向增发募 集的46亿资金部分将用来创设权证,剩下部分将用来做自营。

中 启动仅一个月,已经完成两个项目。

分别是G申能12亿的增发和中行的IPO,两个项 目能带来1.2亿的承销收入。

另外,今年中信证券还会承销两个上市项目:工行和国航。

表8:中信证券投行项目储备 年已完成项目储备项目 工行国航 广深铁路 资额 0 00 亿元人民币2006 项目名称G申能中行 中铝 (估计)筹11.82002008080100 预计中信承销金额11.86565303035 预计承销收入0.2311.45.45.53 数据来源: Wind资讯,光大证券研究所 在企业债券承销市场上,按照Bloomberg发布的消息,2005年中信证券以20.4%的市 资产管理业务:收入稳定增长,所占比例仍然较小 目前国内有12家券商开展集合资产管理业务,中信证券管理两个集合理财产品。

其中 场占有率排名第一。

2005年中国企业债的发行规模为654亿,2006年前5个月已经发 行508亿,我们预计全年的发行额将同比翻番。

中信证券地位稳固,我们预计其市场 占有率在2006年会得以继续保持,企业债承销收入将同比增长100%,达到2.5亿元。

“中信避险共赢集合资产管理计划”管理资产11亿元,管理费率1%;“中信理财2号” 管理资产12亿元,管理费率1.5%。

加上定向资产管理业务收入,预计2006年资产管 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

18 理业务收入达3300万元。

券商的资产管理业务类似于基金管理公司,收入稳定随市场 波动小。

随着更多理财产品的推出,我们预计这部分收入会缓慢增长。

目前中信证券还没有推出专项资产管理计划(资产证券化业务),资产证券化在中国的 融资融券:潜在的巨额利润增长点 根据7月初刚颁布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》,我们预计中信证券将是 目前证监会的规定,券商融资融券业务必须以自有资金进行,不能动用客户担保的 时融券业务蕴涵着很大的风险,只有当券商和客户在标的证券的走向存在根本性的 信证券刚完成定向增发,募集资金46亿元。

这部分资金有三个主要的使用方向:收 发展空间很大,相信中信证券很快会开展此项业务。

中信证券还是首批获得企业年金 基金投资管理资格的两家证券公司之一。

第一个拿到试点资格的券商。

融资融券试点业务有可能在8月份开展。

按 资金和证券。

即使年化的融资利率在7%,也不足以覆盖股权资金成本。

所以下一步我 们重点要关注的是融资融券业务正式开展后,券商开展此项业务的资金来源和资金成 本的问题。

同 差异时,融券业务才能开展;若标的证券如客户所期望的那样下跌,券商将承担下跌 带来的损失,很可能最终会导致融券业务不是盈利反而是亏损的。

中 购、发行权证和融资融券。

在使用自有资金的要求下,中信证券能够开展的业务规模 将是其他券商的好几倍。

我们预期融资融券业务2007年正式开展后,券商将能够从其 他金融机构转融通或者以其他方式用较低的成本取得资金,此时对净利润的贡献将是 很大的。

表9:融资融券业务净利差收入 利差融资融券业务利用非自 有资金规模(百万元) 1.5% 2% 2.5% 3% 4,0006080100120 8,000120160200240 12,000180240300360 16,000240320400480 20,000300400500600 24,000360480600720 权证业务 本报告的行业部分,我们看到权证业务对几大券商2005年盈利至关重要。

但是2005 在 年中信证券在权证上并没有记录收益。

原因是中信证券是上市公司,采用的是国内会 计准则,只有在权证到期时才将有关权证的收入记入投资收益。

而其他券商采用的是 国际会计准则,按内在价值评估发行在外的权证,因权证供应较少,市场炒作严重, 按BS公式计算出来的内在价值要远小于市场价格。

券商按市场价卖出权证得到权证发 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

19 行收入,按BS公式计算内在价值记入“应付权证”科目作为成本,所以帐面上得到大 量利润。

中信的会计准则使得2005年发行的权证取得的利润在2006年才表现出来。

目前发行权证的利润空间很大,但是需要全额担保,所以净资本在这里扮演重要的角 资产负债率偏低,ROE还有很大提升空间 止2005年年末,中信证券所有者权益56.5亿,负债58.5亿,两者相当。

但是负债 我们认为权益负债比偏低有深刻的背景原因。

一是证券公司业务开展受限制,而中信 色。

由于中信证券刚定向增发完毕,净资本额充足,我们预计中信证券下半年权证发 行将更加密集。

但是由于会计准则的原因,今年创设权证产生的收益在2007年的会计 报表里才能体现出来。

截 中有42.7亿为代买卖证券款,体现在资产方是存在银行和清算机构的客户保证金。

客 户保证金不能够被用在其他任何地方,只能放在银行赚取约1%的利差。

如果计算中信 证券的财务杠杆,我们认为这一部分不应该被计入。

不考虑代买卖证券款,中信证券 的负债只有15.8亿,2006年定向增发后所有者权益达到103亿,负债只占权益的16%。

权益负债比偏低,说明中信证券财务杠杆利用不够,给净资产收益率的提高留下巨大 空间。

证券资本金太多,暂时没有明确的使用方向,只好用做自营业务;同时券商的融资渠 道受限,也是负债偏低的重要原因。

同时在资产中,客户保证金的比例最大,而这部 分资金可以看作是表外资产;其次就是股权投资和自营证券。

我们预期自营证券中大 部分资金将被用来开展权证业务和融资融券业务,资金的利用效率将会极大地提高。

表10:中信证券权益负债比 所有者负债合计其中代买真实负债真实权益负 11,50005,8501,580 司报证券 单位:总资产 百万元权益 5,65 卖证券款 4,270 债比 1:0.282005年末 2006年中17,90010,3007,6006,0001,6001:0.16 数据来源:公表,光大研究所 表11:2005年年末中信证券各项资产的比例 长期长期固定资无形资产 115004270246021060 比例0 数:公,光究 单位:总资产银行存客户保自营证 百万元款-自 有资金 850 证金券股权 投资 3210 债权 投资 410 产净值 100% 7.4% 37.1% 21.4% 27.8% 3.6% 1.8% .5% 据来源司报表大证券研所 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

20 盈利预测 我们根据前面的分析对各项业务收入和各项业务收入所对应的成本进行了合理的预 估。

按照我们的估计,2006年中信证券每股盈利在0.40元,2007年为0.59元。

表12:中信证券利润分配表 200420052006E 2007E百万元人民币 一、营业收入65075016532373 1.手续费收入272216475570 2.自营业务收入 181 来收入129147220 125188 、营业支出537560707 865 来支出 445614 出 102 、投资收益29486.8464564 收入 400 275 14102072 值损失 207 442 14102072 得税41 42 211 311 长率 24 8103250250 3.证券承销收入183550 825 4.投资管理收入7153350 5.利息收入000160 6.金融企业往330 7.买入返售证券收入8400 8.其它业务收入4583 二 1.手续费支出42714 17 2.利息支出625588 132 3.金融企业往210 0 4.卖出回购证券支出120 0 5.营业费用026434 6.其它业务支000 0 7.营业税金及附加283271 三 四、营业利润406 277 14102072 加:营业外2 3 00 减:营业外支出8 5 00 五、利润总额 减:资产减193 -167 00 六、扣除资产减值损失后 利润总额 减:所 七、净利润166 400 11991761 净利润增 141% 200% 37% 股本(百万股) 82248229822982 EPS(元) 0.070.16 0.400.59 BPS(元) 2.152.253.794.20 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

21 估值与投资评级 管随着权证的发行和融资融券业务的开展会对中信证券业务收入产生较大影响,但 选的估值方法有PB和PE。

由于券商的盈利水平变化较大,甚至在有的年份为负, 里我们使用PB估值方法。

美国、日本、韩国和台湾的股票指数在2000年的时候达 们将ROE和PB结合起来看,发现无论是美国的券商还是中信证券,PB和ROE的 中我们使用的ROE是过去12个月的加权平均ROE。

中信证券的ROE在过去六个月尽 是在未来几年中信证券经纪业务占主营业务收入比重还是很大的。

因为经纪业务波动 较大,在中长期内对经纪业务收入进行预估很困难。

同时公司的经营性现金流受主营 业务干扰较大,比如权证的发行会造成现金非负债性流出,而融资融券收取的担保金 会造成现金非收益性流入。

估计中信证券的自由现金流就显得非常困难,因此用DCF 模型对中信证券估值不会有太大的指导意义。

备 所以PE值的变化较大。

我们可以从后面的图表中看到,台湾、日本和韩国券商的PE 值都表现出很不规则很混乱的走势。

而美国的券商由于经纪业务比重不高,波动不大, 所以PE值比较稳定,一直在10-20之间。

中信证券质地优秀,风险控制到位,在证券 业极端不景气的2004年也能保持盈利。

但是由于盈利波动太大,我们预计2006年每 股收益将比2005年增长150%,2007每股收益比2006年增长48%,2008年以后的增 长难以预测。

因为盈利波动太大以及增长速度的不可持续性,我们不建议用PE方法对 中信证券进行估值。

这 到了顶峰,此时韩国大型券商三星证券和现代证券的PB值都达到了4倍以上,日本的 大型券商日兴证券和大和证券的PE值也达到了4倍。

在2000年的时候,美国高盛的 PB值曾达到过5倍,摩根斯坦利甚至达到过8倍以上。

虽然台湾的大券商在2000年 的时候PB值只有2倍多,但是在台湾1997年的牛市中,几个大券商的PB值都在6-8 倍之间。

中信证券在上市之初,其PB值一直在4附近波动。

从2004年开始随股票指 数的下跌开始走下行通道,一直到2005年年中的2倍左右。

随着行情的转好,PB值 迅速攀升,最高曾达到过8倍(定向增发前)。

随着定向增发的完成,我们估计中信证 券目前的每股净资产为3.62元,而PB仅为3.8倍。

我 走势有非常紧密的联系,结合估值理论我们认为ROE的走势和预期未来收益的增长率 决定了PB的走势。

2004-2005年尽管中信证券ROE远达不到股权成本,但是由于预期 ROE回升只是时间问题以及潜在增长率很大,所以PB仍然远高于1。

随着今年ROE 迅速上升,PB也急速上升就不难理解了。

图 大幅上升,如果不考虑增发的影响,上升的趋势将持续到年底达到21%的水平。

由于 公司在6月底完成增发,净资产大幅上升,ROE上升势头减弱,我们预计下半年的ROE 将维持在14-15%的水平。

目前由于增发刚刚完成,PB值一下子下降到3.8倍(见图24), 我们认为市场还没有充分调整到合理的估值水平。

我们认为5-6倍PB是合理的,这里 我们给出5.5倍的估值,即G中信的目标价位为19.90元。

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

22 图19:美林证券ROPB走势图E和图20:摩根斯坦利ROE和PB走势图 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 (X) 0 5 10 15 20 25 30 (%)PB(左轴) ROE(右轴) 0 1 2 3 4 5 6 7 Nov-97Nov-98Nov-99Nov-00Nov-01Nov-02Nov-03Nov-04Nov-05 (X) 05 10 15 20 25 30 35 40 (%)PB(左轴) ROE(右轴) 资料来源:Bloomberg 光大证券研究所资料来源:Bloomberg 光大证券研究所 图21:雷曼兄弟ROE和PB走势图图22:贝尔斯登ROE和PB走势图 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 Nov-96 Nov-97 Nov-98 Nov-99 Nov-00 Nov-01 Nov-02 Nov-03 Nov-04 Nov-05 0 5 10 15 20 25 30 (%) (X) PB(左轴) ROE(右轴) 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 Jun-97 Jun-98 Jun-99 Nov-00 Nov-01 Nov-02 Nov-03 Nov-04 Nov-05 0 5 10 15 20 25 30 (%)(X) PB(左轴) ROE(右轴) 资料来源:Bloomberg 光大证券研究所资料来源:Bloomberg 光大证券研究所 图23:雷曼兄弟ROE和PB走势图图24:中信证券ROE和PB走势图 0 1 2 3 4 5 6 May-00 May-01 May-02 May-03 May-04 May-05 May-06 0 5 10 15 20 25 30 35 (%)(X) PB(左轴) ROE(右轴) 012345678 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 (X) 02468 10 12 14 16 (%) PB(左轴) ROE(右轴) 资料来源:Bloomberg 光大证券研究所资料来源:Bloomberg 光大证券研究所 图25:美国主要券商PE走势图图26:日本主要券商PE走势图 0 5 10 15 20 25 30 Jun-90 Jun-92 Jun-94 Jun-96 Jun-98 Jun-00 Jun-02 Jun-04 Jun-06 (X) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 摩根斯坦利高盛雷曼兄弟 贝尔斯登美林标准普尔指数 0 50 100 150 200 250 Mar-96 Mar-98 Mar-00 Mar-02 Mar-04 Mar-06 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 (X) 日兴证券大和证券SMBC证券 KABU证券Matsui证券TPX500指数 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

23 资料来源:Bloomberg 光大证券研究所资料来源:Bloomberg 光大证券研究所 图27:韩国主要券商PE走势图图28:台湾主要券商PE走势图 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -01 Mar-03 Mar-05 (X) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 Mar-93 Mar-95 Mar-97 Mar-99 Mar 三星证券Worri证券大信证券 现代证券大宇证券KOSPIIndex 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Nov-02 Nov-03 Nov-04 Nov-05 (X) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 Nov-95 Nov-96 Nov-97 Nov-98 Nov-99 Nov-00 Nov-01 元大证券凯基证券台湾综合指数 资料来源:Bloomberg 光大证券研究所资料来源:Bloomberg 光大证券研究所 图29:美国主要券商PB走势图图30:日本主要券商PB走势图 0 2 3 4 5 6 7 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Ja Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 (X) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1 n-96 摩根斯坦利高盛雷曼兄弟 贝尔斯登美林标准普尔指数 0 2 3 4 5 6 Sep-95 Sep-96 Sep-97 Sep-98 Sep-99 Sep-00 Sep-01 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-05 (X) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1 日兴证券大和证券SMBC证券 KABU证券TPX500指数 研究所研究所资料来源:Bloomberg 光大证券资料来源:Bloomberg 光大证券 图31:韩国主要券商PB走势图图32:台湾主要券商PB走势图 0 1 2 3 4 5 6 Mar-93 Mar-95 Mar-97 Mar-99 Mar-01 Mar-03 Mar-05 (X) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 三星证券Worri证券大信证券 现代证券大宇证券KOSPIIndex 0 2 3 4 5 6 7 8 9 Nov-95 Nov-96 Nov-97 Nov-98 Nov-99 Nov-00 Nov-01 Nov-02 Nov-03 Nov-04 Nov-05 (X) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1 元大证券宝来证券群益证券 凯基证券台湾综合指数 究所研究所资料来源:Bloomberg 光大证券研资料来源:Bloomberg 光大证券 图33:中信证券和宏源证券PB走势图图34:中信证券和宏源证券PE走势图 0 2 4 6 8 10 12 Apr-02 Sep-02 Apr-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 (X) 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 宏源证券中信证券上证指数 -10 40 90 140 190 Jul-04 Dec-04 Jul-05 Dec-05 Jun-06 ( X) 800 1000 1200 1400 1600 1800 宏源证券中信证券上证指数 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

24 资料来源:Bloomberg 光大证券研究所资料来源:Bloomberg 光大证券研究所 光大证券研究所采用的公司评级系统为“收益评级—风险评级”的二维体系,其定义如下: 收益评级:最优—未来6个月的投资收益率领先上证综合指数15%以上; 优势—未来6个月的投资收益率领先上证综合指数5%至15%; 中性—未来6个月的投资收益率与上证综合指数的变动幅度相差-5%至5%; 弱势—未来6个月的投资收益率落后上证综合指数5%至15%; 最弱—未来6个月的投资收益率落后上证综合指数15%以上; 风险评级:1—正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于上证综合指数波动; 2—较高风险,未来6个月投资收益率的波动大于上证综合指数波动; 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

25 全行业收入翻番,利润成倍增长 证券行业概况:期待新的盈利模式摆脱周期性困境 周期性行业,历史波动显著 过去四年全行业持续亏损 国内券商收入模式单一 两大主营业务收入波动显著 期待新的盈利模式走出周期困境 以净资本为核心的动态监管理念浮出水面 经纪业务:目前券商主要的盈利模式,周期性显著 牛市行情持续,经纪业务爆发式增长 经纪业务竞争格局:本质上是一个离散的市场 佣金费率降无可降,银证通业务面临全面转换 保证金利差收入随交易额同时增长 自营业务:亏损的主因,调整的对象 股票自营业务表现紧随大盘 制度性障碍扫除,投行业务将迎来大发展 新的盈利模式:证券业未来摆脱周期性困境的起点 资产管理业务 融资融券业务 权证交易活跃市场 权证创设收入:对券商2005年利润贡献最大 中信证券:行业龙头,分享证券业高增长 净资本为王的时代,中信证券净资本远高于同行 积极收购多家证券公司、基金公司,今后两年投资收益可观

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载