海通证券-宏观周报：需求稳中有升，通胀走势背离-201213

宏观研究 证券研究报告 宏观周报2020年12月13日 相关研究 《利率调整结束了么？》2020.12.01 《美国大选，影响几何？——2020年美 国大选点评》2020.11.11 《疫情“任性”下，出口“韧性”从何而 来？》2020.11.02 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 证书:S0850519110001 分析师:宋潇 Tel:(021)23154483 Email:sx11788@htsec.com 证书:S0850519070003 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email:yjx12725@htsec.com 联系人:侯欢 Tel:(021)23154658 Email:hh13288@htsec.com 需求稳中有升，通胀走势背离 投资要点： 一周扫描： 海外：美初请失业金人数激增，欧央行加大刺激力度。

美国12月5日当周 初请失业金人数为85.3万人，创近3个月新高。

美国财长姆努钦向众议院议 长佩洛西提出了规模9160亿美元的新刺激计划。

欧央行公布利率决议，将 紧急抗疫购债计划（PEPP）规模增加5000亿欧元，期限延长至2022年3 月底。

日本政府将制定新的经济刺激方案，总规模为7080亿美元。

经济：需求稳中有升。

12月前10天35城地产销量增速上行至13%，其中 各线级城市销量增速均有所回升。

11月中汽协、乘联会乘用车销量同比增速 分别为11.7%、8%，较10月一升一平。

12月前6天乘联会乘用车批发、零 售销量增速分别为7%、26%，较11月一降一升。

上周全国高炉开工率略回 落至66.6%，但高于19年同期水平。

样本钢厂钢材产量增速小幅下行至 0.9%，指向生产略有回落。

物价：通胀走势背离。

11月CPI环比下降0.6%，同比回落至-0.5%，预计 12月CPI同比跌幅收窄至-0.1%。

12月以来国际油价明显回升，国内煤价上 行、钢价平稳，预计12月PPI同比降幅继续收窄至-1.0%。

CPI和PPI走势 的分化，反映货币流向地产基建领域，而居民收入受到疫情影响，增速明显 走弱，消费能力受到限制，而预计后续PPI同比将进入持续回升通道。

流动性：稳杠杆防风险。

上周货币利率上行，R001均值上行28bp至1.29%， R007均值上行2bp至2.28%。

央行公开市场净回笼资金3500亿元。

上周 美元指数上涨，人民币兑美元汇率基本稳定。

11日政治局召开会议，首次提 到“抓好各种存量风险化解和增量风险防范”，我们认为，预计明年监管力度 仍趋紧，政策重心将转向稳杠杆和防风险。

政策：注重需求侧改革。

近日中央政治局会议召开，提出要扭住供给侧结构 性改革，同时注重需求侧改革。

近期国务院常务会议召开，部署促进人身保 险扩面提质稳健发展的措施，提出对保险资金投资权益类资产设置差异化监 管比例，最高可至公司总资产的45%。

近期银保监会主席郭树清指出，一些 大型科技公司涉足各类金融和科技领域，跨界混业经营，要关注新型“大而 不能倒”风险。

宏观研究—宏观周报2 目 录 1.海外：美初请失业金人数激增，欧央行加大刺激力度...............................................4 1.1美初请失业金人数激增....................................................................................4 1.2欧央行加大刺激力度........................................................................................4 2.国内经济：需求稳中有升..........................................................................................5 2.1需求稳中有升...................................................................................................5 2.2生产略有回落...................................................................................................5 3.物价：通胀走势背离..................................................................................................6 3.111月CPI转负..................................................................................................6 3.2预测12月CPI回升.........................................................................................6 3.3预测12月PPI续升.........................................................................................7 3.4通胀的背离：刺激模式的不同.........................................................................7 4.流动性：稳杠杆防风险..............................................................................................8 4.1货币利率上行...................................................................................................8 4.2央行回笼资金...................................................................................................8 4.3汇率保持稳定...................................................................................................9 4.4稳杠杆防风险...................................................................................................9 5.政策：注重需求侧改革............................................................................................10 6.日历：聚焦12月中旬数据......................................................................................10 宏观研究—宏观周报3 图目录 图1美国当周初次申请失业金人数（万人） ..............................................................4 图2欧央行总资产（百亿欧元） ................................................................................5 图335城商品房月度销量同比增速（%） .................................................................5 图4中汽协、乘联会乘用车销量同比增速（%） .......................................................5 图5历年各周全国高炉开工率水平（%） ..................................................................6 图6 Mysteel样本钢厂钢材产量增速（%） ...............................................................6 图7 CPI同比增速（%） ............................................................................................6 图8历年CPI环比涨幅（%） ...................................................................................6 图9农产品批发价格指数（2015年=100） ...............................................................7 图10 CPI同比预测（%） ...........................................................................................7 图11 PPI同比和环比走势（%） ................................................................................7 图12布伦特原油现货价格（美元/桶） ......................................................................7 图13服务、房租及核心CPI当月同比（%） ............................................................8 图14城镇居民人均可支配收入和消费性支出当月同比（%） ...................................8 图15银行间和存款类机构7天质押式回购利率（%） ..............................................8 图16 R001和R007（%） .........................................................................................8 图17央行公开市场操作（亿元） ..............................................................................9 图18 CNH、CNY即期和NDF远期汇率....................................................................9 图19美元指数...........................................................................................................9 图20央行公开市场净投放规模（亿元） .................................................................10 图21金融机构超额准备金（%） .............................................................................10 表目录 表1未来一周国内外将公布的重要经济数据及市场预期.........................................10 宏观研究—宏观周报4 1.海外：美初请失业金人数激增，欧央行加大刺激力度 1.1美初请失业金人数激增 美初请失业金人数激增。

上周四，美国劳工部数据显示，美国12月5日当周初请 失业金人数为85.3万人，创近3个月新高，预期72.5万人，前值由71.2万人修正为 71.6万人；持续申请失业金人数也出现8月份以来首次上升。

白宫提出近万亿美元刺激计划。

在与参议院多数党领袖麦康奈尔商谈后，美国财长 姆努钦向众议院议长佩洛西提出了规模9160亿美元的新刺激计划，以打破长达数月的 僵局。

截至上周五，姆努钦和佩洛西均表示，刺激谈判取得进展，不过几个关键问题尚 无突破迹象。

图1美国当周初次申请失业金人数（万人） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 08/2909/0509/1209/1909/2610/0310/1010/1710/2410/3111/0711/1411/2111/2812/05 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2欧央行加大刺激力度 欧央行加大刺激力度。

上周四，欧央行公布利率决议，维持政策利率不变，但将紧 急抗疫购债计划（PEPP）规模增加5000亿欧元，期限延长9个月至2022年3月底； 将第三轮定向长期再融资操作（TLTRO）优惠利率到期日由此前的2021年6月延长至 2022年6月。

日本宣布新刺激方案。

上周二，日本首相菅义伟表示，为促进日本从新冠疫情导致 的经济衰退中尽快复苏，日本政府将制定新的经济刺激方案，总规模为7080亿美元（约 合人民币4.63万亿元），新方案中的3850亿美元用于直接财政支出以及旨在减少碳排 放和推动数字技术的举措。

宏观研究—宏观周报5 图2欧央行总资产（百亿欧元） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 10/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/1118/1119/1120/11 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.国内经济：需求稳中有升 2.1需求稳中有升 地产销售回升，汽车零售走强。

12月前10天35城地产销量增速上行至13%，其 中各线级城市销量增速均有所回升。

11月中汽协、乘联会乘用车销量同比增速分别为 11.7%、8%，较10月一升一平。

12月前6天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为 7%、26%，较11月一降一升。

图335城商品房月度销量同比增速（%） -60 -40 -20 0 20 40 60 16/1217/818/418/1219/820/420/12 21个一二线14个三四线 35城 资料来源：Wind，海通证券研究所 图4中汽协、乘联会乘用车销量同比增速（%） -60 -40 -20 0 20 40 16/1117/718/318/1119/720/320/11 中汽协销量增速乘联会销量增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.2生产略有回落 高炉开工略有回落，钢材产量增速下行。

上周全国高炉开工率略回落至66.6%，但 高于19年同期水平。

样本钢厂钢材产量增速小幅下行至0.9%，指向生产略有回落。

宏观研究—宏观周报6 图5历年各周全国高炉开工率水平（%） 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 W1 W6 W11 W16 W21 W26 W31 W36 W41 W46 W51 2014201520162017 201820192020 资料来源：Wind，海通证券研究所 图6 Mysteel样本钢厂钢材产量增速（%） -30 -20 -10 0 10 20 30 18/1219/419/819/1220/420/820/12 螺纹合计 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.物价：通胀走势背离 3.111月CPI转负 11月CPI环比下降0.6%，同比回落至-0.5%，去年同期高基数影响仍存。

食品方 面，生猪生产不断恢复，带动猪价继续下跌；鲜菜和鸡蛋供应充足，价格也同步回落， 11月食品CPI环比继续下跌2.4%。

非食品方面，受国际原油价格波动影响，汽油和柴 油价格均现回落；旅游淡季拖累机票、旅游和宾馆住宿价格同步下跌，冬装上市则带动 服装价格回升，11月非食品CPI环比由上涨转为下降0.1%。

图7 CPI同比增速（%） -5 0 5 10 15 20 25 -1 0 1 2 3 4 5 6 17/0717/1218/0518/1019/0319/0820/0120/0620/11 CPICPI:非食品CPI:食品（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图8历年CPI环比涨幅（%） -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 010203040506070809101112 2013201420152016 2017201820192020 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.2预测12月CPI回升 12月以来猪肉价格有所回升，主要由于年底临近，猪肉消费重新迎来高峰期，需 求端的提振拉动猪价短期走强。

另外，蔬菜和水果价格也同步回升，叠加去年同期基数 效应基本消除，预计12月CPI同比跌幅收窄至-0.1%。

宏观研究—宏观周报7 图9农产品批发价格指数（2015年=100） 100 105 110 115 120 125 130 135 140 19/1220/0320/0620/0920/12 农产品批发价格200指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 图10 CPI同比预测（%） -1 0 1 2 3 4 5 6 Apr-18 Aug-18 Dec-18 Apr-19 Aug-19 Dec-19 Apr-20 Aug-20 Dec-20 资料来源：Wind，海通证券研究所预测 3.3预测12月PPI续升 11月PPI环比上涨0.5%，同比降幅收窄至-1.5%。

环比价格表现上，生产资料价 格继续上涨0.7%，生活资料价格则由降转涨0.1%。

从高频数据看，12月以来国际油 价明显回升，国内煤价上行、钢价平稳，预计12月PPI同比降幅继续收窄至-1.0%。

图11 PPI同比和环比走势（%） -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 17/1118/0518/1119/0519/1120/0520/11 PPI:环比（右） PPI:同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图12布伦特原油现货价格（美元/桶） 10 20 30 40 50 60 70 80 20/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/12 现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.4通胀的背离：刺激模式的不同 11月大宗商品价格上涨，推动PPI同比降幅明显收窄；而当月CPI同比则下滑转 负，不仅仅受到猪肉价格的拖累，非食品和服务业CPI依然偏弱。

CPI和PPI走势的分 化，反映货币流向地产基建领域，带动经济反弹，而居民收入受到疫情影响，增速明显 走弱，尚未恢复正常水平，消费能力受到限制。

预计后续PPI同比将进入持续回升通道：一方面，我国制造业投资持续恢复，地产 基建投资处于高位，继续支撑工业品价格；另一方面，海外疫苗落地进度加快，风险偏 好提升，后续主要发达国家需求很可能出现复苏“共振”。

宏观研究—宏观周报8 图13服务、房租及核心CPI当月同比（%） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 -2 -1 0 1 2 3 4 16/0517/0217/1118/0819/0520/0220/11 服务CPI房租CPI核心CPI（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图14城镇居民人均可支配收入和消费性支出当月同比（%） -10 -6 -2 2 6 10 14 18 22 13/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/09 人均可支配收入人均消费性支出 资料来源：Wind，海通证券研究所 4.流动性：稳杠杆防风险 4.1货币利率上行 上周货币利率上行。

R001均值上行28bp至1.29%，R007均值上行2bp至2.28%； DR001均值上行30bp至1.21%，DR007均值上行1bp至2.00%。

图15银行间和存款类机构7天质押式回购利率（%） 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 20/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/12 银行间质押式回购加权利率:7天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 资料来源：Wind，海通证券研究所 图16 R001和R007（%） 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 20/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/12 R001 R007 资料来源：Wind，海通证券研究所 4.2央行回笼资金 上周央行逆回购操作投放资金1500亿元，到期回笼资金2000亿元，MLF到期回 笼3000亿元，公开市场净回笼资金3500亿元。

宏观研究—宏观周报9 图17央行公开市场操作（亿元） -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20 /2 /1 5 20 /2 /2 2 20 /2 /2 9 20 /3 /7 20 /3 /1 4 20 /3 /2 1 20 /3 /2 8 20 /4 /4 20 /4 /1 1 20 /4 /1 8 20 /4 /2 5 20 /5 /2 20 /5 /9 20 /5 /1 6 20 /5 /2 3 20 /5 /3 0 20 /6 /6 20 /6 /1 3 20 /6 /2 0 20 /6 /2 7 20 /7 /4 20 /7 /1 1 20 /7 /1 8 20 /7 /2 5 20 /8 /1 20 /8 /8 20 /8 /1 5 20 /8 /2 2 20 /8 /2 9 20 /9 /5 20 /9 /1 2 20 /9 /1 9 20 /9 /2 6 20 /1 0 /3 20 /1 0 /1 020 /1 0 /1 720 /1 0 /2 420 /1 0 /3 120 /1 1 /7 20 /1 1 /1 420 /1 1 /2 120 /1 1 /2 820 /1 2 /5 20 /1 2 /1 2 国库现金定存国库现金定存到期逆回购 逆回购到期MLF投放MLF回笼 TMLF投放TMLF回笼净投放 央票投放央票到期 资料来源：Wind，海通证券研究所 4.3汇率保持稳定 上周美元指数先涨后跌，人民币兑美元汇率基本稳定，在岸人民币和离岸人民币均 保持在6.5。

图18 CNH、CNY即期和NDF远期汇率 6.4 6.6 6.8 7 7.2 7.4 19/1220/0220/0420/0620/0820/1020/12 CNH即期汇率美元兑人民币NDF:12个月 CNY即期汇率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图19美元指数 90 92 94 96 98 100 102 104 19/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/12 美元指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 4.4稳杠杆防风险 11日，政治局召开会议，会议首次提到“抓好各种存量风险化解和增量风险防范”， （7月政治局会议说法“实现稳增长和防风险长期均衡”），我们认为，存量风险包括高 杠杆率、房地产、地方政府债务等，增量风险或包括宽松政策退出后的债务风险等，整 体来看，预计明年监管力度仍趋紧，政策重心将转向稳杠杆和防风险。

宏观研究—宏观周报10 图20央行公开市场净投放规模（亿元） -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 公开市场净投放规模 资料来源：Wind，海通证券研究所 图21金融机构超额准备金（%） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 11/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/09 超额存款准备金率(超储率):金融机构 资料来源：Wind，海通证券研究所 5.政策：注重需求侧改革 注重需求侧改革。

近日中央政治局会议召开，提出要扭住供给侧结构性改革，同时 注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需 求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。

要整体 推进改革开放，强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力，形成强大国 内市场，夯实农业基础，强化反垄断和防止资本无序扩张，促进房地产市场平稳健康发 展，持续改善生态环境质量。

促进人身保险扩面提质。

近期国务院常务会议召开，部署促进人身保险扩面提质稳 健发展的措施。

提出加快发展商业健康保险，支持开发更多针对大病的保险产品，做好 与基本医保等的衔接补充，提高城乡居民大病保险保障能力。

另外，对保险资金投资权 益类资产设置差异化监管比例，最高可至公司总资产的45%，鼓励保险资金参与基础设 施和新型城镇化等重大工程建设。

关注新型“大而不能倒”风险。

20年新加坡金融科技节举行，银保监会主席郭树 清指出，少数科技公司在小额支付市场占据主导地位，涉及广大公众利益，具备重要金 融基础设施的特征。

一些大型科技公司涉足各类金融和科技领域，跨界混业经营。

必须 关注这些机构风险的复杂性和外溢性，及时精准拆弹，消除新的系统性风险隐患。

6.日历：聚焦12月中旬数据 表1未来一周国内外将公布的重要经济数据及市场预期 日期重要经济数据指标预测值前值 美国 2020/12/16美国11月零售销售环比-0.2% 0.3% 2020/12/16美国12月11日当周EIA原油库存变动(万桶) -- 1518.9 2020/12/17美国FOMC利率决策(下限) 0% 0% 2020/12/17美国FOMC利率决策(上限) 0.25% 0.25% 2020/12/17美国12月12日当周首次申请失业救济人数(万人) -- 85.3 2020/12/17美国11月新屋开工(万户) 152.8153 2020/12/17美国11月营建许可(万户) 156154.5 欧元区 2020/12/16欧元区12月制造业PMI初值5353.8 2020/12/17欧元区11月调和CPI同比终值-0.3% -0.3% 中国 宏观研究—宏观周报11 2020/12/15中国1至11月全国房地产开发投资6.8% 6.3% 2020/12/15中国1至11月城镇固定资产投资同比2.6% 1.8% 2020/12/15中国1至11月社会消费品零售总额同比-4.9% -5.9% 2020/12/15中国11月社会消费品零售总额同比5.0% 4.3% 2020/12/15中国1至11月规模以上工业增加值同比2.2% 1.2% 2020/12/15中国11月规模以上工业增加值同比7.0% 6.9% 资料来源：海通证券研究所根据相关资料整理 宏观研究—宏观周报12 信息披露 分析师声明 姜超宏观经济研究团队 陈兴宏观经济研究团队 宋潇宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。

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灵(021)23154168 pl10382@htsec.com 徐燕红(021)23219326 xyh10763@htsec.com 谈 鑫(021)23219686 tx10771@htsec.com 庄梓恺(021)23219370 zzk11560@htsec.com 周一洋(021)23219774 zyy10866@htsec.com 联系人 谭实宏(021)23219445 tsh12355@htsec.com 吴其右(021)23154167 wqy12576@htsec.com 黄雨薇(021)23219645 hyw13116@htsec.com 张 弛(021)23219773 zc13338@htsec.com 邵 飞(021)23219819 sf13370@htsec.com 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com 周 霞(021)23219807 zx6701@htsec.com 姜珮珊(021)23154121 jps10296@htsec.com 杜 佳(021)23154149 dj11195@htsec.com 联系人 王巧喆(021)23154142 wqz12709@htsec.com 张紫睿021-23154484 zzr13186@htsec.com 孙丽萍(021)23154124 slp13219@htsec.com 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com 高 上(021)23154132 gs10373@htsec.com 李 影(021)23154117 ly11082@htsec.com 张向伟(021)23154141 zxw10402@htsec.com 李姝醒 lsx11330@htsec.com 曾 知(021)23219810 zz9612@htsec.com 郑子勋(021)23219733 zzx12149@htsec.com 刘 溢(021)23219748 ly12337@htsec.com 周旭辉 zxh12382@htsec.com 联系人 唐一杰(021)23219406 tyj11545@htsec.com 吴信坤021-23154147 wxk12750@htsec.com 中小市值团队 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