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福建高速研究报告:申银万国-福建高速-600033-收购股权公告点评-071228

研报作者:周萌 来自:申银万国 时间:2007-12-28 22:19:12
  • 股票名称
    福建高速
  • 股票代码
    600033
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sc***se
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    8 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    315 KB
研究报告内容

上市公司 公司研 究/ 点评报告 交通运输 2007年12月28日 福建高速(600033) 收购增厚业绩不多,扩建带来估值压力 报告原因:有信息公布需要点评 增持 盈利预测: 单位:百万元、元、%、倍 维持 主营 收入 增长率净利润增长率每股收益 主营利 润率 净资产 收益率 市盈率EV/ EBITDA 市场数据:2007年12月27日 2006 1430 13 489 17 0.3372 14.5 29 8 收盘价(元) 9.64 2007Q31283 22 481 25 0.3277 14.1 - - 一年内最高/最低(元) 10.29/5.2 2007E 171620615260.427617.0236 上证指数/深证成指5309/17797 2008E 188810763240.527519.4195 市净率4.2 2009E 20761077110.527518.4195 息率(分红/股价) 2.59 流通A股市值(百万元) 5236 注:“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点: 基础数据: 2007年09月30日 每股净资产(元) 2.3 资产负债率% 22.25 总股本/流通A股(百万) 1480/543 流通B股/H股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 《福建高速中报点评》 2007/08/20 《福建高速计重收费短评》 2007/05/08 《G闽高速中报点评》 2006/08/15 分析师 周萌 zhoumeng@sw108.com 联系人 李周 (8621)63295888×207 lizhou@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 大股东按时履行股改承诺,与公司签订转让协议注入罗宁高速。

该路段全长 33公里,收费期限20年。

大股东通过设立全资子公司,上市公司收购股权的 方式避开政策障碍。

权益估价6.1亿元,收购价格水平中等。

收购罗宁高速带来的业绩增厚效应并不明显,预计08年将增加公司净利润 4500万元,约6%左右。

但是若考虑公司贷款收购的财务成本,则增厚效应将 再打折扣。

未来三年将是公司大发展、大扩张同时也是资金需求最大、最困难的时期。

预 计公司未来用于收购股权、扩建等项目的支出达150亿元左右,将使财务费用 大大增加。

计重收费今年给公司收入全年带来5-10%的额外增速,明年上半年公司收入增 长仍将达到20%左右。

福厦扩建工程对公司长期利好,但是短期扩建成本偏高、 扩建中后期车辆分流和财务成本高企等问题也确实将使公司估值面临很大压力。

假设以部分贷款融资的方式完成收购后,我们预计公司07-09年每股盈利为 0.42、0.54和0.55元。

公司估值在行业内仍属于中下水平,按08年20倍PE 计算合理股价应在11元左右,维持增持评级;但是提醒投资者重点关注公司 未来扩建导致的车辆分流和财务成本上升的风险。

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务。

本公司在知晓范围内履行披露义务。

客户可索取有关披露资料compliance@sw108.com。

客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。

2007年12月 点评报告 1 1.收购:按时履行股改承诺 公司的大股东福建省高速公路有限责任公司于2006年中的股权分置改革方案中 承诺:(1)浦南高速时将所持部分南平浦南高速公路有限责任公司股权转让给公司, 以支持公司控股浦南高速;(2)公司对福建省高速公路有限责任公司所拥有的已通 车路段享有优先购买权;(3)在履行必要的审批程序后将在2007年12月31日前把 国家高速公路主干线沈阳-海口线福建境内的罗源-宁德高速公路注入公司。

公司近日公告称:“本公司于2007年12月27日召开第四届董事会第十二次会 议,审议通过了《关于福建发展高速公路股份有限公司收购福建罗宁高速公路有限公 司100%股权的议案》。

同日,本公司与省高速公司签署了《转让协议》,股权转让 价格为61,000万元”。

至此,从一定程度上来说,公司的大股东已按时履行了股改承诺第三条。

1.1跨越政策障碍 交通部于06年11月27日发布了《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》。

通知中明确指出各地要“严格界定政府还贷收费公路和经营性收费公路”;“在国家 新的《收费公路权益转让办法》颁布实施之前,暂停政府还贷公路收费权益转让”; “国家新的转让办法出台后,收费公路收费权益转让要严格按照国家新的规定执行”。

由于罗宁高速属于政府还贷性质的国道主干线,因此根据上述通知,公司进行收 购一直存在政策障碍,市场普遍预期此项股改承诺很可能无法按时履行。

而此次公告 收购有了实质性进展则是因为大股东专门成立了福建罗宁高速公路有限公司,来持有 罗宁高速的公路资产,以公司直接收购罗宁公司100%股权的形式间接收购原有的政 府还贷资产,以避开政策障碍。

这一办法也值得有同样问题的中原高速借鉴。

罗宁高速公路是国家高速公路网沈阳-海口线在福建省境内的组成部分,北起宁 德城关,南至罗源上楼,主线里程33.114公里,主体工程于2000年2月建成通车并 开始收费。

罗宁高速公路原设计为山岭重丘区一级汽车专用线技术标准,1997年底 在一级汽专线的基础上对部分工程进行增补,变更提高为高速公路标准。

全线计算行 车速度60公里/小时。

2007年12月6日,福建省政府办公厅以闽政办函〔2007〕132 号文批复授予了罗宁高速公路20年零3个月的收费期限(自2008年1月1日起至 2028年3月31日止)。

表1:路桥行业重点公司收购承诺一览 上市公司收购路产收费性质是否国道主干线是否受新办法影响其他政策风险 山东高速德济高速经营性是否省交通厅审批 福建高速罗宁高速政府还贷是是交通部审批 中原高速新郑高速政府还贷是是竣工决算时间、交通部审批 资料来源:公司资料、申银万国研究所 2007年12月 点评报告 2 1.2业绩增厚不多 大股东委托中介机构对罗宁公司股权进行了评估,以2007年12月21日为评估 基准日,采用收益法和成本法,最终以收益法评估结果作为评估结论,罗宁公司全部 股东权益的评估价值为60,930.98万元,较净资产账面价值52,642.93万元相比,增值 8,288.05万元,增值率为15.74%。

加上罗宁公司原有负债8亿元,罗宁高速的实际资 产收购价格为14.1亿元,即每公里4250万元。

2003、2004、2005、2006年罗宁高速的历史车流量分别为10830辆、15822辆、 17137辆和20414辆,通行费分配收入分别为8197万元、11397万元、11744万元和 13710万元。

虽然通车8年来该路段饱和率仅为40%,但是由于位处沈海国道主干线 和福建海西经济带,未来的增长前景仍十分可观,有超出评估预期的可能。

因此此次 16%增值率的评估价格相对还是比较合理的。

公司在2007年12月31日前将向省高速公司预付3000万的转让价款;在转让协 议生效后一个月内,将向大股东支付51%,即2.96亿转让价款;在2008年12月31 日前将支付剩余2.84亿价款。

根据我们的简单测算,罗宁高速2008年可能将为公司贡献4500万左右的净利润, 增厚每股盈利0.03元,增厚幅度6%左右。

如果公司没有富裕现金而采取部分贷款的 方式进行付款,则财务费用的增加将使增厚效应更小。

表2:罗宁高速2008年盈利预测(单位:百万元) 营业总收入181 营业总成本120 其中:营业成本60 营业税金及附加6 销售费用0 管理费用5 财务费用50 投资收益0 营业利润60 营业外收入0 营业外支出0 利润总额60 所得税费用15 净利润45 归属于母公司所有者权益45 少数股东权益0 每股收益0.03 资料来源:申万研究 2007年12月 点评报告 3 2.未来三年面临资金压力 公司未来三年将面临一系列资本支出和非常大的资金压力,一方面明年将支付收 购罗宁高速、浦南部分股权的价款,另一方面浦南公司的建设投资和福厦高速的巨额 投资也将逐步支付;另外根据股改承诺,公司08-09年还将支付4-5亿左右的股利。

由此可见未来三年将是公司大发展、大扩张的时期,也是最困难的时期。

由于贷款成 本的逐渐高企,公司下一步有可能采取发行公司债、分离债甚至增发等形式进行融资, 否则公司的财务费用将大幅增加,抵消利润的自然增长。

表3:公司未来资本支出一览(单位:亿元) 项目2008E 2009E 2010E合计 收购罗宁高速6.1 - - 6.1 浦南高速建设投资5.5 - - 5.5 增持浦南股权7 - - 7 泉厦高速扩建2034 - 54 福泉高速扩建- 355085 合计38.66950157.6 资料来源:公司资料、申万研究 3.盈利预测与估值 3.1计重收费带来超额收益 公司前三季度实现营业总收入12.82亿元,同比增长21.5%;其中,第三季度实 现营业总收入4.66亿元,同比增长28.3%。

快于车流量增速与往年自然增速的原因除 了今年宏观经济的高景气度外,主要就是公司于5月20日开始实行的计重收费。

四 季度公司的收入增长同比继续保持了25-30%左右的较快速度。

预计计重收费将为公 司全年收入额外贡献了5-10%左右的增速。

我们预计由于计重收费效应,公司收入明 年上半年同比仍将有20%左右的收入增速。

3.2扩建利在长远、弊在眼前 公司6月26日的临时股东大会审议通过了《关于投资福州至厦门高速公路扩建 工程的议案》,计划在未来三年时间内对泉厦和福泉高速进行四改八扩建,投资额分 别为53.84和87.46亿元。

从长期来看,扩建有助于降低未来在福州-厦门这一黄金通 道上路网加密可能对公司已有路段带来的分流风险,扩大公司经营规模,对公司是实 质性的利好;但是从短期来看,扩建成本偏高、扩建中后期车辆分流和财务成本高企 等问题也确实将使公司估值面临很大的压力。

2007年12月 点评报告 4 3.3盈利预测与投资建议 我们对公司盈利预测的假设条件如下:(1)07-09年收入增速分别为20%、10% 和10%;(2)毛利率水平保持在75%左右;(3)资本支出见表3,大部分以银行贷 款方式融资,财务费用逐年增加;(4)08年起所得税率变为25%。

表4:福建高速未来三年盈利预测表(未考虑收购) 2006A 2007E 2008E 2009E 营业总收入1,430 1,716 1,888 2,076 营业总成本490508582748 其中:营业成本348 378 415 457 营业税金及附加48 57 62 69 销售费用0 0 0 0 管理费用47 51 76 83 财务费用45 22 29 139 投资收益(2) 0 0 0 营业利润940120813061328 营业外收入8 10 12 14 营业外支出0 1 2 3 利润总额947 1,217 1,316 1,340 所得税费用306 402 329 335 净利润489 615 763 771 每股收益0.330.420.520.52 资料来源:申万研究 假设以部分贷款融资的方式完成收购后,我们预计公司07-09年每股盈利为0.42、 0.54和0.55元。

公司估值在行业内仍属于中下水平,按08年20倍PE计算合理股价 应在11元左右,维持增持评级,但是提醒投资者重点关注公司未来扩建导致的车辆 分流和财务成本上升的风险。

表9:路桥行业重点公司估值表 EPS PE GPEG 息率 上市公司07080907080907-0907-09070809评级 A股 宁沪高速0.310.42 0.51 34.9725.8121.2531.54% 1.112.43% 3.29% 4.00%增持 赣粤高速0.850.91 1.05 22.0520.5917.8513.92% 1.581.13% 1.21% 2.80%增持 山东高速0.320.38 0.45 31.9126.8722.6918.98% 1.681.57% 1.86% 2.20%增持 福建高速0.420.54 0.55 22.9517.8517.5318.15% 1.263.05% 3.92% 3.99%中性 安徽皖通0.400.51 0.60 23.4318.3715.6211.73% 2.002.56% 3.27% 3.20%中性 深高速0.360.38 0.56 35.8333.9523.0429.78% 1.201.40% 1.47% 2.17%增持 现代投资1.301.62 1.88 26.5021.2718.3238.96% 0.682.26% 2.82% 2.73%中性 中原高速0.420.52 0.59 19.2215.5313.7115.58% 1.232.60% 3.22% 3.65%中性 2007年12月 点评报告 5 粤高速A 0.450.53 0.58 21.9618.6417.0330.63% 0.722.73% 3.22% 3.52%增持 楚天高速0.300.40 0.52 28.9021.6816.6722.89% 1.261.73% 2.31% 3.00%增持 平均 26.7722.0618.3722.33% 1.342.14% 2.63% 2.89% H股 深圳高速0.300.37 28.8323.38 19.41% 1.491.73% 2.14% 宁沪高速0.310.40 28.2921.93 22.51% 1.263.00% 3.88% 皖通高速0.480.53 14.9813.57 9.47% 1.584.01% 4.42% 沪杭甬0.440.48 28.1425.79 8.40% 3.351.78% 1.94% 平均 25.0621.17 19.01% 1.432.91% 3.09% 资料来源:申万研究 2007年12月 点评报告 6 信息披露 分析师承诺 周萌:交通运输。

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报 告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

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行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分 类有兴趣,可以向我们的销售员索取。

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所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服 务标记及标记。

1.收购:按时履行股改承诺 1.1跨越政策障碍 1.2业绩增厚不多 2.未来三年面临资金压力 3.盈利预测与估值 3.1计重收费带来超额收益 3.2扩建利在长远、弊在眼前 3.3盈利预测与投资建议

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