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中国银行研究报告:国泰君安-中国银行-601988-中行投资价值分析报告-060605

研报作者:伍永刚 来自:国泰君安 时间:2006-07-04 13:12:44
  • 股票名称
    中国银行
  • 股票代码
    601988
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    qx***58
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    64 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    691 KB
研究报告内容

根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发行价 格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

股票研究银行业 公司研究 中国银行:跨国经营的先行者 2006年6月5日 投资要点 1、开放与变革将提升银行业整体竞争力,银行业稳定增长可期。

2、中行的国际化经营管理实力超群。

依靠广泛的国际化经营网络,丰富的国际化人才, 中行国际化经营程度最高,并在我国银行业中占有最大的涉外金融服务市场。

3、中行的综合化金融服务规范而全面。

中行通过设立不同金融领域的子公司,在不同 国家和地区从事不同种类的金融业务,构建了一个具有全面综合化金融服务能力的金融 平台。

4、推论:中行拥有同业中最为多元化的业务结构,具有较高的稳定性、抗周期性,同 时中行将成为国内经济全球化的最大受益者。

5、在零售银行业务领域,无论是市场份额还是业务占比,中行均处行业领先地位。

6、稳健务实的资产负债管理使中行成为一家高资本充足率、低资本消耗、可持续发展 的稳健型银行。

7、尽管公司的不良贷款规模和不良率相对较高,但其拨备覆盖率也较高。

因此,未来 中行只要加强清收和核销,并控制新增不良,其贷款减值风险就非常有限。

8、作为境内国际化经营程度最高的银行,汇率风险是最大的风险,如何进行有效的敞 口管理将成为中行面临的最大挑战。

9、中行债券投资比重高达33%,且拥有1072亿元的交易类债券;利率波动所带来的 机会成本损失和潜在的债券市值缩减风险不可小觑。

10、假定未来3-5年中行的贷款增速维持在10-12%,中行未来3-5年的净利润复 合增长率有望维持在18%左右。

预测2006年中行有望实现净利润332亿元,按期末股 本计算,每股收益0.14元,每股净资产1.48元。

11、运用DCF模型和相对估值法,我们认为,中行A股挂牌后短期内的合理估值为3.59 元,估值区间为3.26-3.65元。

主要财务指标(单位:百万元/元) 财务预测(百万元/元) 20052006E 2007E 2008E 主营收入186,419213,626243,235276,505 主营利润55,14065,01075,49686,634 息税前利润(EBIT) 59,65469,97380,40091,371 净利润27,49233,22138,58044,920 每股收益0.130.140.160.18 每股净资产1.121.481.581.70 重要指标(%/x) 20052006E 2007E 2008E 毛利率37.78% 38.10% 38.57% 38.85% 净利差(margin) 2.37% 2.34% 2.33% 2.31% 费用收入比39.30% 38.30% 37.80% 37.50% 净资产收益率11.76% 9.22% 10.02% 10.85% 总资产收益率0.58% 0.61% 0.63% 0.65% 资产负债率94.46% 92.78% 93.09% 93.37% PE 28.1227.1123.3420.05 EV/EBITDA (x) 13.1511.5810.128.90 PB 3.312.502.342.18 伍永刚 02162566801 Wuyg1@gtjas.com 股价相对走势 评级 最新H股价 发行挂牌时短期估值3.59 发行挂牌时估值区间3.26-3.65 年内目标价 股票数据 总市值(亿) 8815 总股本(亿) 2388 流通股本(亿) 293 大股东:汇金公司70.5% 预期3年净利润增长率18% 可比公司(可选) 公司名(代码) 7.19元增持 招商银行(600036) 2005E 2006F 2007F P/E (x) 20.6117.9014.23 EV/EBITDA (x) 8.737.446.18 P/B (x) 3.282.552.22 公司名(代码) 4.32元 增持 民生银行(600016) 2005A 2006F 2007F P/E (x) 16.2013.1710.74 EV/EBITDA (x) 12.329.527.70 P/B (x) 2.842.392.01 相关研究 题目2006年银行业:可望实现稳定增长 研究员伍永刚2006年3月25日 题目开放与变革蕴育投资机遇 研究员伍永刚005年11月29日 页2/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

目 录 1.预测与估值模型............................................................................................7 1.1.预测模型基本假设.........................................................................................................................7 1.1.1.存贷款增速假设:未来3-5年内保持在10-12% ................................................................................7 1.1.2.净利差假设:平稳中微降...........................................................................................................................7 1.1.3.非利息收入增长假定...................................................................................................................................7 1.1.4.费用收入比假定...........................................................................................................................................7 1.1.5.税负水平......................................................................................................................................................7 1.1.6.资产减值损失准备计提...............................................................................................................................7 1.1.7.分红率..........................................................................................................................................................8 1.2.主要预测结果.................................................................................................................................8 1.2.1.总资产增速、存贷比...................................................................................................................................8 1.2.2.净利润增速、持续成长率与费用收入比...................................................................................................8 1.2.3.非利息收入增速及比例...............................................................................................................................9 1.2.4.净利差与净资产收益率走势预测...............................................................................................................9 1.2.5.资本充足率与核心资本充足率.................................................................................................................10 1.2.6.不良贷款比例持续下降,拨备覆盖率上升.............................................................................................11 1.2.7.骆驼评级....................................................................................................................................................12 1.3.公司估值.......................................................................................................................................13 1.3.1. DCF模型估值...........................................................................................................................................13 1.3.2.相对估值....................................................................................................................................................14 2.行业前景与公司竞争优势...........................................................................16 2.1.银行业前景:开放与变革提升竞争力.......................................................................................16 2.1.1.未来3-5年,银行业有望实现稳定增长...............................................................................................16 2.1.2.外资参股:提升银行综合素质.................................................................................................................16 2.1.3.开放促税改:为银行业金融机构净利润增长提供强大动力.................................................................16 2.1.4.开放催汇改深化:为金融业创新发展带来机遇.....................................................................................17 2.1.5.银行业全面开放之后,外资银行全面参与人民币业务深度竞争需要一个过程.................................17 2.1.6.金融变革加快银行中间业务增长,推动业务转型,降低系统风险.....................................................17 2.1.7.投资银行业的风险.....................................................................................................................................18 2.1.8.中间业务快速增长,但占比依然较低.....................................................................................................19 2.2.国际化经营管理:实力超群.......................................................................................................19 2.2.1.遍布全球的国际化经营网络.....................................................................................................................19 2.2.2.国际化经营人才最丰富.............................................................................................................................20 2.2.3.金融服务的国际化比例最高.....................................................................................................................20 2.3.综合化金融服务:规范全面.......................................................................................................20 2.4.推论:多元化的收入结构与经济全球化的最大受益者...........................................................22 2.5.零售银行业务:行业领先...........................................................................................................23 2.6.稳健务实的资产负债管理:低资本消耗、可持续增长模式...................................................24 页3/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

2.7.自我完善,迎接挑战...................................................................................................................25 3.公司主要财务指标分析...............................................................................26 3.1.总量分析.......................................................................................................................................26 3.1.1.2005年中行贷款规模恢复性增长............................................................................................................26 3.1.2.2005年中行净利润增长加快....................................................................................................................28 3.2.收入结构分析...............................................................................................................................29 3.2.1.非利息净收入占比下降,但在同业中仍属最高.....................................................................................29 3.2.2.净利息收入快速增长.................................................................................................................................31 3.2.3.中行的利润总额主要来源于内地和港澳地区.........................................................................................33 3.2.4.中行的净收入、利润总额绝大部分来自商业银行.................................................................................34 3.3.资产负债结构分析.......................................................................................................................35 3.3.1.中行的资产配置:贷款比重较低 债券投资举足轻重.........................................................................35 3.3.2.中行的负债结构:对客户存款的依赖度较低.........................................................................................36 3.3.3.贷款结构分析.............................................................................................................................................37 3.3.4.债券投资结构:持有至到期债券比重不断提升.....................................................................................40 3.3.5.资产负债的币种结构分析.........................................................................................................................41 3.3.6.中行的存款结构:个人存款占比在同业中领先.....................................................................................42 3.4.营运指标和费用控制...................................................................................................................43 3.4.1.公司营运效率趋于改善.............................................................................................................................43 3.4.2.盈利能力有待进一步提高.........................................................................................................................44 3.5.资产质量改善,资本充足率提高...............................................................................................46 3.5.1.资本充足率较高.........................................................................................................................................46 3.5.2.中行不良贷款规模和比例双降.................................................................................................................47 3.5.3.不良贷款覆盖率大幅提高.........................................................................................................................48 4.主要投资风险.............................................................................................49 4.1.汇率风险.......................................................................................................................................49 4.1.1.原有资产负债表内外净外币头寸未被覆盖的风险敞口.........................................................................49 4.1.2.发行H股可能形成的外汇风险敞口........................................................................................................50 4.1.3.经营现金流中外币净头寸可能形成的风险敞口.....................................................................................50 4.2.利率风险.......................................................................................................................................50 4.3.贷款减值及其他信用风险...........................................................................................................51 5.中行概况.....................................................................................................51 5.1.历史沿革.......................................................................................................................................51 5.2.公司改制重组并引入战略投资者...............................................................................................52 5.2.1.财务重组....................................................................................................................................................52 5.2.2.改建为股份制银行.....................................................................................................................................53 5.2.3.引入战略投资者.........................................................................................................................................53 5.3.公司治理与风险控制...................................................................................................................55 5.3.1.公司治理结构.............................................................................................................................................55 5.3.2.风险管理....................................................................................................................................................56 页4/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

5.3.3.内部控制....................................................................................................................................................57 5.4.分支机构与网点分布...................................................................................................................57 5.4.1.境内分支机构.............................................................................................................................................57 5.4.2.境外机构....................................................................................................................................................58 5.5.业务结构.......................................................................................................................................58 5.6.上市银行估值水平比较及未来5年财务预测表.......................................................................59 页5/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

表目录 表1:中行骆驼评级指标.....................................................................................................................................12 表2:DCF模型参数............................................................................................................................................14 表3:中行估值敏感性分析.................................................................................................................................14 表4:中行相对法估值敏感性分析.....................................................................................................................15 表5:2005年中行贷款的地区结构....................................................................................................................20 表6:2005年底银行总资产、存款、贷款余额增速比较(%) ....................................................................26 表7:中行2005年资产负债的币种结构...........................................................................................................42 表8:中行主要营运指标变化.............................................................................................................................44 表9:中行原有外币净头寸(2005年12月31日,单位:百万元) ............................................................49 表10:2006年汇率风险敏感性分析(单位:百万元) ..................................................................................50 表11:2005年末累计流动性净额(单位:百万元) ......................................................................................51 表12:中行境内分支机构分布...........................................................................................................................58 表13:中行2005年分支机构与员工数.............................................................................................................58 表14:上市银行估值水平比较...........................................................................................................................59 表15:资产负债表(百万元) ................................................................................................................................59 表16:损益表(百万元) ........................................................................................................................................60 表17:现金流量表(百万元) ................................................................................................................................61 表18:成长驱动因素...........................................................................................................................................61 表19:骆驼评级指标...........................................................................................................................................62 表20:杜邦分析..................................................................................................................................................63 图目录 图1:2006-2010年总资产增速与存贷比变化趋势..........................................................................................8 图2:2006-2010年公司净利润增速、持续成长率与费用收入比变化..........................................................9 图3:非利息净收入增速及占比变化趋势...........................................................................................................9 图4:净利差与净资产收益率走势.....................................................................................................................10 图5:资本充足率与核心资本充足率预测.........................................................................................................11 图6:不良贷款规模渐增,但不良率趋于下降.................................................................................................11 图7:中行拨备覆盖率稳步上升.........................................................................................................................12 图8:上市银行PB与ROE相关分析................................................................................................................15 图9:贷款增速驱动因素分析.............................................................................................................................18 图10:银行净利差稳中略降...............................................................................................................................19 图11:中行的税前利润逐步呈现多元化格局...................................................................................................21 图12:中国银行综合化经营的主要平台...........................................................................................................22 图13:中行个人贷款占比在同业中领先...........................................................................................................23 图14:中行个人存款占比在同业中领先...........................................................................................................24 页6/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

图15:中行的贴现/贷款比例较高,一般性贷款增速较低..............................................................................25 图16:中行总资产、存款、贷款、净资产规模及增速...................................................................................27 图17:中行、建行、交行的总资产、总存款、总贷款及其增速比较...........................................................27 图18:中行的总资产及存贷款份额趋于下降...................................................................................................27 图19:中行、建行及交行的总资产、存款和贷款的市场份额.......................................................................28 图20:中行净利润增速加快...............................................................................................................................28 图21:2005年中行、建行、交行净利润及增速比较......................................................................................29 图22:中行的非利息收入占比变化...................................................................................................................30 图23:即便2005年处于低谷,中行的非利息净收入占比仍在同业中遥遥领先.........................................30 图24:中行手续费及佣金收入结构相对稳定...................................................................................................31 图25:中行利息收入结构变化...........................................................................................................................32 图26:中行利息支出结构变化...........................................................................................................................32 图27:中行贷款利息收入占比在同业中较低...................................................................................................33 图28:中行与其他上市银行贷款利息支出占比比较.......................................................................................33 图29:中行净收入绝大部分来自内地与港澳地区...........................................................................................34 图30:中行的税前利润绝大部分来自内地与港澳地区...................................................................................34 图31:中行的净收入主要来自商业银行...........................................................................................................35 图32:中行的税前利润主要来自商业银行.......................................................................................................35 图33:中行资产配置变化...................................................................................................................................36 图34:在境内同业中,中行贷款比重最低,债券比重最高...........................................................................36 图35:中行负债结构变化...................................................................................................................................37 图36:在境内同业中,中行负债对客户存款的依赖度最低...........................................................................37 图37:中行贷款以抵押和质押贷款为主...........................................................................................................38 图38:中行贷款的客户结构变化.......................................................................................................................39 图39:中行贷款的客户结构:与同业比较.......................................................................................................39 图40:中行贷款行业结构变化...........................................................................................................................40 图41:中行应计贷款比例不断提高...................................................................................................................40 图42:中行的债券投资结构变化.......................................................................................................................41 图43:中行存款客户结构变化...........................................................................................................................43 图44:中行个人存款占比在同业中领先...........................................................................................................43 图45:中行净利差在同业中相对较低...............................................................................................................45 图46:中行ROA、ROE同业比较....................................................................................................................45 图47:中行费用收入比同业比较.......................................................................................................................46 图48:中行人均创利相对较低...........................................................................................................................46 图49:中行的资本充足率、不良贷款规模和比例较高...................................................................................47 图50:中行不良贷款和比例呈双降...................................................................................................................48 图51:中行不良贷款余额与拨备覆盖率均较高...............................................................................................48 图52:借款人集中度...........................................................................................................................................49 图53:中国银行历史沿革...................................................................................................................................52 页7/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

1.预测与估值模型 1.1.预测模型基本假设 1.1.1.存贷款增速假设:未来3-5年内保持在10-12% 根据我国及主要相关国家、地区的宏观经济增长现状和未来趋势;同时考 虑到中国银行的资本状况和发展战略,我们假定中国银行未来3-5年内 贷款增速保持在10-12%,存款增速比贷款增速高2个百分点。

1.1.2.净利差假设:平稳中微降 目前,中行产生利息收入的生息资产中,贷款、债券投资、拆放同业三 项资产所占比重分别为50%、35%、15%。

假定中行未来生息资产结构 除微调外,总体上维持基本不变,其中同业拆放比重在微调中略有上升。

由于贷款单边加息及国内未来加息空间的存在,我们假定2006存贷款净 利差升3个基点,随后处于稳定态势;债券投资与同业存拆放收益率略 有上升。

1.1.3.非利息收入增长假定 中行的非利息收入主要有:手续费及佣金收入、净交易收入、投资收益、 其他业务收支净额。

而手续费及佣金收入主要包括结算与清算业务、代 理业务、信用承诺手续费及佣金收入、银行卡业务、受托业务。

尽管2005 年中行的手续费及佣金收入同比增长只有11.5%,考虑到我国经济持续 增长,境内、外商贸活动进一步活跃,境内企业对于信用证、银团贷款 等与信用承诺相关的中间业务需求不断提高,我们假定未来3-5年中行 的手续费及佣金收入增长30%左右。

其他非利息净收入年增速20-30%左右,总的非利息净收入增速亦接近 30%。

1.1.4.费用收入比假定 2005年,中行的费用收入比为39.3%,较2004年降低0.72个百分点。

假定未来3年中行的费用收入比降低到37.8%,其中2006年为38.3%。

1.1.5.税负水平 暂假设未来营业税及附加、所得税税负基本维持现状,仅假定2年后的 2008年所得税由2005年的40.88%降到39%。

1.1.6.资产减值损失准备计提 假定资产减值损失准备计提比例由2005年的0.257%开始缓慢趋降,5 年内维持在0.23%以上水平。

假设未来3-5年,公司贷 款增速保持在10-12% 假设未来3-5年,公司非 利息收入增速20-30%。

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1.1.7.分红率 中行2005年分红率高达97.98%,这是改制重组后的一个非常特殊的情 况。

按照招股说明书,至2008年期间内,中行将按照当年净利润的35 -45%派发股利。

为确定起见,我们假定未来中行分红率维持在40%左 右的水平。

1.2.主要预测结果 1.2.1.总资产增速、存贷比 2005年,中行总资产增速为11.06%,存贷比为62.18%(本外币贷款、 存款简单平均相比,公司公布的人民币、外币存贷比分别为51.7%、71.4 %)。

出于战略转型和资本充足率规范管理的需要,中行存贷款业务将保持略 低于行业平均的增长速度,其总资产增速也将维持在11%左右相对较低 的水平。

公司存贷比将以平缓的方式趋于下降,但下降的空间有限,未 来10年仍将维持在50%以上(按简单平均方法计算的存贷比)。

图1:2006-2010年总资产增速与存贷比变化趋势 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 0% 20% 40% 60% 80% 总资产增速(左)存贷比(右) 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

1.2.2.净利润增速、持续成长率与费用收入比 经过改制重组和持续的深化改革,公司治理、管理水平与经营效率逐步提 高,经营状况逐步好转;资产质量不断提升,中间业务增长加快;盈利能 力不断增强;公司净利润将进入较快平稳增长时期。

预计2006-2010年的5年时间内,公司净利润将保持16-20%左右的复 合增长率;预计2006年净利润增长20.8%。

与此同时,公司的持续成长 率也将由2006年的5.67%逐步上升到2010年的7.3%。

未来3-5年,公司净利 润将保持18%左右的复 合增长率。

公司总资产增速将维持在11 %左右相对较低的水平;存 贷比将以平缓的方式趋于下降。

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图2:2006-2010年公司净利润增速、持续成长率与费用收入比变化 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 净利润增速(左)费用收入比(左)持续成长率(右) 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

1.2.3.非利息收入增速及比例 在中行的收入结构中,非利息净收入占净收入总额的13.46%,较2004 年的18.86%有所下降。

这主要是由于净交易收入、投资收益减少引起。

其中净交易收入减少是因为人民币相对主要外币升值,使汇金公司投入的 美元资本金贬值等造成;投资收益的减少是由于2005年美元市场利率上 升,中行调整债券投资组合而产生。

这些因素是暂时性的,未来中行手续 费及佣金净额有望加快增长,使中行非利息净收入占比逐步回升。

根据我们的预测模型,2006年中行的非利息净收入将增长29.73%,其占 比将上升到15.43%;到2010年,非利息净收入占比将进一步上升到22.82 %。

图3:非利息净收入增速及占比变化趋势 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 非利息净收入比重(左) 非利息净收入增速(右) 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

1.2.4.净利差与净资产收益率走势预测 净利差略有下降,净资产 收益率稳步上升。

未来5年,公司非利息收 入将保持20-30%的增 长,非利息净收入占比将 逐步上升 页10/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

一方面,受短期融资券、ABCP、股票IPO恢复等因素影响,融资脱媒效 应进一步强化;加上公司资本充足率的约束,贷款增速受到一定的限制。

同时在人民币渐进式升值的大环境下,未来债券市场、同业市场收益率也 很难有大幅度的改观,尽管加息在一定程度上会缓解甚至一定程度上扭转 同业市场收益率下降的趋势。

2006年,尽管中行的平均同业收益率、债券投资平均收益率略有上升, 平均存贷款利率基本保持平稳,但由于贷款比重略降,使总的净利差 (margin)为2.342%,较2005年略有下降。

这种趋势在未来3-5年内仍 将延续,至2010年,中行的净利差(margin)将下降到2.27左右的水平。

不过,由于公司管理水平的改进,费用收入比下降,净资产收益率仍将明 显上升。

2006年,公司净资产收益率预测为9.44%,较2005年的11.76 %有所下降,主要是因为IPO等因素导致净资产大幅增加47.22%所致。

但至2010年,公司净资产收益率将逐步上升到12.03%。

图4:净利差与净资产收益率走势 1.8% 1.9% 2.0% 2.1% 2.2% 2.3% 2.4% 2.5% 200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 净利差1(spread)净利差2(margin)净资产收益率 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

1.2.5.资本充足率与核心资本充足率 2006年,中行的资本充足率、核心资本充足率将由2005年的10.42%、 8.08%分别提升到12.27%、10.71%。

资本充足率、核心资本充足率出现 较大幅度的提升的主要原因是,中行在香港IPO发行H股、本次回内地 发行A股、再加上2006年净利润所致。

假定中行未来几年内不再实施其他股权再融资,也不再发行可计入附属资 本的次级债、可转债、混合资本债券等,资产负债结构没有重大变化;则 我们预测至2010年,中行的资本充足率、核心资本充足率将逐步下降到 9.73%、9.13%。

期间,中行完全可以通过发行次级债等补充附属资本,使中行的资本充足 率维持在12%以上的水平。

2006年,通过发行H股 和A股,中行将成为一 家名副其实资本充足的 银行。

页11/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

图5:资本充足率与核心资本充足率预测 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 资本充足率核心资本充足率 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

1.2.6.不良贷款比例持续下降,拨备覆盖率上升 通过完善公司治理,改进内部管理和风险控制,中行的新增不良率有所下 降;同时假定公司核销比例、呆帐准备计提比例维持基本不变,公司核销 与清收的总回收率略有下降。

在此基础上,我们可预测出,中行不良贷款 比例将持续下降,但不良贷款规模增加;呆帐覆盖率趋于上升。

2006年,公司不良贷款余额将由2005年底的1032亿元增加到1090亿元, 不良贷款比例则由2005年的4.62%下降到4.43%;拨备覆盖率由2005 年的80.55%上升到84.07%。

至2010年底,公司不良贷款余额将进一步 增加到1365亿元;不良贷款比例则逐步下降到3.6%;拨备覆盖率逐步上 升到97.29%。

图6:不良贷款规模渐增,但不良率趋于下降 0 30,000 60,000 90,000 120,000 150,000 200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 不良贷款余额不良贷款率 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

不良贷款余额趋于上升; 不良贷款率则由2005年 底的4.62%逐步下降到 2010年3.6的%。

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图7:中行拨备覆盖率稳步上升 68.02% 80.55% 83.93% 87.22% 90.59% 93.85% 97.00% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 呆帐覆盖率 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

1.2.7.骆驼评级 根据中行目前的现状以及我们对中行未来的模型预测,综合分析其资本实 力、资产质量、公司经营管理水平、盈利能力及流动性指标,我们可以得 出以下结论:中行已成为我国资本充足、资产质量较高、公司治理和管理 水平持续改进、盈利能力较强、流动性高的大型国际化银行。

(1)资本充足 在中行发行H股和A股后,2006年底,中行核心资本充足率将高达10.71 %。

从理论上讲,通过发行次级债、混合资本债券等增加附属资本,可使 中行的资本充足率达到20%以上。

即使暂不发行额外的次级债等,中行 的资本充足率也将达到12%以上,达到国际优秀银行的资本充足率标准。

在我们的预测模型中,虽然中行资本充足率逐年下降,到2010年时,可 能下降到9.36%;但只要中行适当补充附属资本,仍可使其资本充足率达 到12%以上。

(2)资产质量不断改善 中行在改制上市前,经历了严格的资产评估;对不良资产采取了出售、清 收、核销等一系列措施,使中行的不良贷款率逐步下降。

目前中行的不良 率已下降到4.62%,满足低于5%的监管标准。

未来中行的不良比例进一 步下降到4%以下。

(3)管理水平和内控能力不断提升。

(4)综合化经营程度不断提高,盈利能力增强 (5)资产负债表流动性增强,风险降低。

表1:中行骆驼评级指标 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 资本充足性C: 资本充足率10.42% 12.74% 11.80% 11.00% 10.32% 9.73% 拨备覆盖率上升,由 2005年的80.55%逐步上 升到2010年的97%。

中行已成为我国资本充 足、资产质量较高、公司 治理和管理水平持续改 进、盈利能力较强、流动 性高的大型国际化银行。

页13/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

核心资本充足率8.08% 10.70% 10.23% 9.82% 9.45% 9.13% 权益资产比4.93% 6.62% 6.31% 6.03% 5.78% 5.56% 权益贷款比10.46% 14.53% 13.99% 13.54% 13.16% 12.83% 股利支付率97.98% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 资产质量A: 不良率4.62% 4.39% 4.19% 3.99% 3.81% 3.64% 覆盖率1(拨备/不良 贷款) 80.55% 84.07% 87.35% 90.95% 94.30% 97.61% 覆盖率2(拨备/贷 款余额) 3.72% 3.69% 3.66% 3.63% 3.59% 3.56% 贷款核销比例0.22% 0.21% 0.21% 0.21% 0.21% 0.21% 损失准备计提比例0.50% 0.48% 0.48% 0.49% 0.49% 0.49% 盈利能力E: 净资产收益率(ROE) 11.76% 9.22% 10.02% 10.85% 11.44% 12.03% 总资产收益率(ROA) 0.58% 0.61% 0.63% 0.65% 0.66% 0.67% 平均净资产收益率 (ROAE) 12.52% 11.18% 10.35% 11.24% 11.88% 12.51% 平均总资产收益率 (ROAA) 0.61% 0.65% 0.67% 0.69% 0.70% 0.71% 费用收入比39.30% 38.30% 37.80% 37.50% 37.50% 37.50% 效率比率41.06% 40.33% 40.12% 40.14% 40.40% 40.68% 毛利率37.78% 38.10% 38.57% 38.85% 38.88% 38.88% 净利润率14.75% 15.55% 15.86% 16.25% 16.31% 16.37% EBITDA利润率 (EBITDA/sales) 41.54% 41.18% 41.38% 41.40% 41.23% 41.07% 息税前利润率32.00% 32.76% 33.05% 33.05% 32.93% 32.85% 投入资本回报率 (ROIC) 10.19% 8.87% 9.77% 10.71% 11.43% 12.14% 流动性L: 资产负债率94.46% 92.78% 93.09% 93.37% 93.61% 93.83% 贷存比(平均) 62.18% 59.78% 58.72% 57.68% 56.66% 55.66% 贷款/总资产47.12% 45.58% 45.08% 44.53% 43.96% 43.36% 平均生息资产/平均 总资产 93.81% 93.56% 93.22% 93.20% 92.80% 92.29% 生息资产/总资产94.01% 93.17% 93.25% 93.16% 92.48% 92.12% 资料来源:国泰君安证券研究所。

1.3.公司估值 我们将分别运用现金流贴现和相对估值法对中行进行估值。

1.3.1. DCF模型估值 考虑到银行本身的特色,银行可以通过吸收存款从负债方创造价值,这部 页14/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

分价值最终应归属于股东。

为此,我们在运用DCF模型时对吸收存款等 负债予以调整,然后使用调整后的DCF模型进行估值。

目前香港市场主要银行的BETA值平均为0.90;美国花旗银行的BETA 值为0.94;国内5家上市银行的平均BETA为0.91;考虑到中行刚刚改 制上市不久,其内部经营机制的彻底转变需要一个过程,我们将其BETA 值暂取为1.05。

而10年期无风险收益率为3%,目前正处于低位,考虑到未来加息的可 能,长期无风险收益率有可能上升,故我们在模型中暂取为3.6%。

市场 风险溢价为8%,由此可计算出股权成本为12.0%,WACC为10.2%。

同 时将永续成长率暂取为3%。

在以上参数假设下,中行的估值为3.99元,我们将其视作为年内的目标 价,其估值的敏感性分析参下表。

表2:DCF模型参数 无风险收益率3.60% 市场风险溢价8.00% BETA 1.05 股权成本12.0% WACC 10.2% 资料来源:国泰君安证券研究所。

表3:中行估值敏感性分析 WACC\永续成长率2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 8.17% 5.345.786.29 6.92 7.70 9.17% 4.314.614.95 5.35 5.83 10.17% 3.543.753.99 4.26 4.58 11.17% 2.953.113.28 3.47 3.69 12.17% 2.492.602.73 2.87 3.03 资料来源:国泰君安证券研究所。

1.3.2.相对估值 先要确定合适的估值水平PB,我们可选用ROE-PB回归分析法,也可 结合参考同类公司的PB估值水平确定。

先根据给定样本,通过回归分析得出ROE-PB关系式(参下图),将2006 年末预测的平均净资产收益率代入计算,可得出PB为1.92倍。

考虑到内 地较高的成长性,以及对未来市场环境变化的预期,我们对其给以20- 30%的溢价,由此可确定合理的PB为2.45倍。

我们也可根据现行市场上同类公司的PB估值水平来确定中行合理的PB 估值。

DCF模型估值:年内的 目标价为3.99元。

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目前香港主要银行的加权平均PE、PB分别为12.73倍、2.21倍,美国银 行指数的加权平均PE、PB分别为13.63、1.99倍。

建行、交行2006年动态PB分别为2.4、2.6倍;动态PE分别为16、21 倍。

按照香港上市交易价格(先假定上涨10%,价格为3.36元人民币) 计算,中行2006年动态PE、PB分别在25、2.33倍附近波动。

图8:上市银行PB与ROE相关分析 PB与ROE相关分析 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 051015202530 PB ROE 资料来源:国泰君安证券研究所。

考虑到我国银行业面临改革开放的挑战和机遇,其盈利增长稳定,成长性 较高。

中行未来一年的PB估值维持在2.2-2.8的可能性较大,我们选取 2.5为中行PB估值的基准,按2006年底中行每股净资产1.48元计算,中 行估值为3.7元。

表4:中行相对法估值敏感性分析 PB值2.32.42.52.62.7 中行估值3.40 3.55 3.70 3.85 4.00 对应的PE 24.3125.3726.4327.4928.54 注:按模型预测,中行2006年底的每股净资产为1.48元;每股净收益为0.14元(均 为期末数)。

资料来源:国泰君安证券研究所。

结合以上两种估值结果,我们给出中行年内的目标价为3.85元,估值区间为3.55-4.15 元人民币。

发行挂牌初期公司股票定价分析: 需要引起注意的是,我们在估值时已考虑了时间因素,时间参考点为2006 年底。

如果要考虑发行挂牌初期时的估值,则还需要考虑挂牌时的具体 时间点位、当时的市场环境、政策变量等因素。

为确定起见,我们假定中行A股发行挂牌时间在6月底;发行挂牌时的 市场环境和相关政策与现在没有明显的变化。

可采用相对估值法。

目前香港主要银行的PB值为2.21倍,考虑内地银 行成长性较高的特征,我们认为中行目前合理的PB值为2.43倍(高出香 相对法估值:年内目标价 为3.70元。

综合DCF法与相对法估 值:中行年内目标价为 3.85元;估值区间为 3.55-4.15 页16/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

港平均水平10%),对应的估值为3.59元。

对于目前交易的估值区间,我们认为中行A股上市交易的PB值不会低 于香港主要银行的平均水平2.21倍;同时短期内也难以超越交行、建行、 中行H股PB值的平均数(约2.5倍)。

由此可得出中行A股挂牌交易后 短期估值区间为(3.26,3.65)。

结论:中行A股挂牌后短期内的合理估值为3.59元,估值区间为3.26 -3.65元。

年内目标价为3.85元,估值区间为3.55-4.15元。

2.行业前景与公司竞争优势 2.1.银行业前景:开放与变革提升竞争力 尽管我国银行业正面临改革、转型带来的诸多不确定性,这些不确定性对 应的风险不可小觎。

但金融业的开放与变革将大大提升银行业的综合竞争 力,为其发展带来一系列重大机遇。

2.1.1.未来3-5年,银行业有望实现稳定增长 预计未来3-5年宏观经济有望维持8%以上的增速;银行业的贷款增速 仍能维持在14-15%左右;扣除短期融资券等脱媒效应对贷款增长的滞 缓影响,银行业可望维持14%左右的贷款增速。

而中间业务尽管比重很 小,但其增速较快,一定程度上可以弥补净利差略降的缺口。

因此,我们 预测银行业净利润增速在未来3-5年有望维持在15%左右的平均水平。

2.1.2.外资参股:提升银行综合素质 为了应对金融业全面开放带来的冲击,管理层鼓励银行等金融机构积极引 进战略投资者,力求通过开放前的学习缩小我国银行同外资金融机构的差 距。

目前已有19家境外金融机构参股了16家中资银行,投资总额达165 亿美元。

外资参股,有利于我国银行等金融机构改进治理,提高风险定价 和风险管理水平,增强产品开发销售能力,从而提高我国金融机构的综合 竞争力。

2.1.3.开放促税改:为银行业金融机构净利润增长提供强大动力 金融业的全面开放带来了税改的紧迫性。

银监会主席刘明康公开撰文呼吁 降低乃至最终取消营业税;建立统一的中外资金融机构所得税制度;按照 国际通行的财务会计准则修改对金融企业的所得税扣除项目,根据国际普 遍趋势适度降低银行所得税税率,下放银行“呆坏账核销”的利润管理权, 有效解决抵债资产评估、变现过程中有关税费负担不科学的问题。

银行业:开放与变革提升 行业整体竞争力 中行A股发行挂牌初期 的估值为3.59元,估值 区间为3.26-3.65元。

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尽管银监会在税改方面不具有决策权,但其首脑的公开建议不可小视。

再 联系到金融业全面开放所要求的公平竞争,降税的可能性相当大。

按我们的估算,降低营业税一个百分点,上市银行的净利润增加4—6个 百分点。

因此,即便与建立存款保险制度对冲,税改仍将为银行业金融机 构的净利润增长提供强大动力。

若再考虑后续的所得税并轨,每降一个百分点使金融企业净利润增加 1.493%,则金融企业所得税并轨到25%(假设)将使金融企业的净利润 增加近12%。

2.1.4.开放催汇改深化:为金融业创新发展带来机遇 金融业全面开放,使境内外资控股或有话语权的金融企业逐步增多,汇改 深化将加快。

汇改的深化将带来汇率浮动幅度的扩大,渐进式升值模式的 选择一定程度上可避免金融市场的大起大落。

在汇改过程中,银行的汇兑 业务量、结售汇手续费将趋于增加,同时大量的金融创新、衍生产品开发 和销售亦将为银行创造新的业务增长点。

当然,汇率的波动也将为银行的 经营带来一定的风险,尤其是与外汇相关的保底理财业务,在这方面银行 的风险管理有待进一步加强。

2.1.5.银行业全面开放之后,外资银行全面参与人民币业务深度竞争需 要一个过程 2006年底,取消外资银行在我国经营的地域范围、客户及经营许可证等 方面的非审慎性限制后,国内银行将面临外资在传统业务、新金融服务等 全方位的竞争。

外资银行在风险控制、新产品开发销售等方面确实拥有明 显的竞争优势,但我们认为外资银行对国内业务和客户的争夺需要一个过 程,其金融网络和文化不可能在短期内压倒中资银行。

况且,即使是发达 国家,在某些产业面临冲击时亦采取各种技术性保护措施。

2.1.6.金融变革加快银行中间业务增长,推动业务转型,降低系统风险 金融变革包括:金融管制的放松、分业经营和监管体制向混业转化、融资 体制和融资结构的转变等。

在金融变革过程中,银行在让渡部分贷款业务的同时,也获取了一块块新 的业务天地。

如承销手续费、理财业务、设立基金公司、托管业务、资产 证券化业务等;银行卡、网上银行、新型消费金融等将为银行添加新的利 润增长点。

中间业务的升起,促使银行业务结构开始转型,银行的系统风险下降,资 本消耗降低,ROA、ROE、CAR等指标回升。

银行抗风险能力的提高, 从而有助于银行估值水平的提高。

与香港、美国等境外银行相比,我国银行由于分业经营的限制,导致财务 指标1高3低;即高成长性、低中间业务收入比例、低资本充足率、低总 资产收益率。

在未来我国逐步转向混业经营后,这3低的态势将有所改善。

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2.1.7.投资银行业的风险 我国银行业正面临改革、转型带来的诸多不确定性:融资票据化引起脱媒 效应;利率市场化和汇改的深入引发利率波动性风险;经济增长减速、不 良贷款趋于增加带来银行资产质量的隐忧;金融业的全面开放加剧银行业 的竞争。

投资银行股面临的风险: (1)脱媒效应:融资制度的变革和融资结构的转变有利于长期降低银行 的系统性风险,但短期会对银行产生一定的负面冲击。

如融资票据化是对 银行贷款的部分替代;货币市场基金的发展形成对银行存款的替代;二者 合在一起使银行存贷款业务比例降低。

而在银行的利息收入中,存贷款利 差最高,其业务比例的下降将促使银行的总净利差略趋下降。

(2)利率波动风险:上市银行的资产结构中,债券配置的比例大约在15 —20%。

因此,利率市场化及其波动、汇改的进展均将对货币市场、债券 市场收益率发生影响。

随着财政部金融工具确认和计量的有关规定的实 施,交易类、可供出售类金融资产公允值的波动将直接对当期损益或净资 产产生影响。

(3)经济增长减速;不良贷款增加;宏观经济减速,规模以上工业企业 亏损增加为银行埋下了潜在不良贷款增加的危机。

(4)外资进入加快,竞争加剧;外资银行通过新设、参股、成立分支机 构等手段加快进入国内金融市场,并且携有混业经营、优秀治理、高水平 的风险定价和管理、先进的产品开发和销售等竞争优势,对国内银行的业 务、客户形成潜在威胁。

图9:贷款增速驱动因素分析 资料来源:国泰君安证券研究所 。

贷款增速 脱媒效应资本不足 经济增长流动性过多 稳中趋缓 银行业风险:脱媒效应、 利率波动、宏观调控、外 资进入,竞争加剧 页19/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

图10:银行净利差稳中略降 资料来源:国泰君安证券研究所 2.1.8.中间业务快速增长,但占比依然较低 一是内部动力。

随着资本充足率管理逐步规范和严格,银行内控机制强化, 被迫转向中间业务的开发。

二是外部驱动。

短期融资券、货币市场基金等 的发行产生脱媒效应。

三是金融创新。

综合经营、汇改将加快金融创新; 资产证券化、衍生产品的开发和销售等均将加速银行中间业务的发展。

不过,由于我国银行中间业务占比起点过低,收入结构的转型需要一个较 长的过程。

目前,我国银行业的中间业务主要集中在银行卡业务类、结算类、电子汇 划类、代理保险基金类这些技术含量小、收费比例低的业务。

从美国的经 验看,美国银行的中间业务收入主要是佣金及手续费、资产管理等高附加 值的服务。

随着我国金融业混业经营趋势的强化,金融管制逐步放松,银 行产品创新能力不断提高,国民收入不断增加;银行在信息咨询、投资理 财、金融期货、代保管等智能型、科技型、高附加值方面的中间业务将会 逐步开发;中间业务将会快速发展。

2.2.国际化经营管理:实力超群 依靠广泛的国际化经营网络,丰富的国际化人才,中行在我国银行业中占 有最大的涉外金融服务市场,在金融领域中,国际化经营管理实力超群。

2.2.1.遍布全球的国际化经营网络 中行拥有我国商业银行中最广泛的境外机构网络。

截至2005年底,中行 在27个国家或地区设有600多家分行、子公司或代表处,覆盖了纽约、 东京、伦敦、香港、法兰克福和新加坡等主要的国际金融中心。

这些海 外经营网络为中行管理经营着极为庞大的跨国资产或负债,为全球化的 客户提供全球化金融服务,是中行收入多元化的重要保障。

生息资产 贷款 债券投资 同业款项 总净利差 稳中略降 贷款比重下降 中行在国际化经营管理 方面,实力超群。

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2.2.2.国际化经营人才最丰富 中行历史上就是一家专营外汇业务的商业银行,长期的涉外环境和经历使 中行人拥有强烈的市场竞争文化,也保持了最多的与国际化接轨的制度惯 例。

目前,中行拥有一大批具有国际化经营实践的管理者和员工队伍,中 行的中高层管理或业务骨干中有40%以上具有海外工作经验,他们熟悉 多国法律制度、文化理念;掌握了一批宝贵的跨国经营型高端客户,为中 行现在和未来的金融服务与增值奠定了坚实的基础。

2.2.3.金融服务的国际化比例最高 中行在国内市场上许多国际业务领域独占鳌头:如2005年,中行在境内外 币贷款、存款业务分别占有43.3%、40.9%的市场份额;按业务量计算,中 行在国际贸易结算业务领域占有32.6%的市场份额;按余额计算,中行的 贸易融资业务占四大银行中市场份额的57.7%。

从外币业务自身占比看,中行的国际化程度在同业中遥遥领先。

2005年 底,中行外币贷款占比(占自身全部贷款的比例)达33.88%;外币总资产 占比高达43.08%;外币债券占比达27.91%;外币存款占比达31.64%。

与此同时,中行在境外开展的国际金融服务成绩斐然。

按地区划分,2005 年末中行的境外贷款占比达19.47%;来自境外的存款占比达21%。

从收 入考察,中行2005年来自境外的净收入占比为22.59%;来自境外的税前 利润占比高达40.5%。

表5:2005年中行贷款的地区结构 贷款的地区结构境外贷款境内小计华北东北华东中部及南部西部合计 贷款额(百万) 435,123 1,799,923 322,451131,430719,759444,869 181,414 2,235,046 贷款比重19.47% 80.53% 14.43% 5.88% 32.20% 19.90% 8.12% 100.00% 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

2.3.综合化金融服务:规范全面 中国银行通过设立不同金融领域的子公司,在不同国家和地区从事不同种 类的金融业务,构建了一个具有一揽子综合化金融服务能力的金融集团。

这些子公司均是按照所在地法律法规建立起来的具有独立法人资格的金 融机构,其组织架构和运作非常规范。

如在银行业务方面,中行通过全资子公司中银香港集团间接控股的中银 香港经营香港的银行业务。

中银香港是香港三家获授权的发钞银行之一, 实力强大。

其贷款、存款在香港认可机构中的市场份额约分别达13.6%、 15.7%。

中行通过设立不同金融 领域的子公司,在不同国 家和地区从事不同种类 的金融业务,构建了一个 具有一揽子综合化金融 服务能力的金融集团。

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在澳门,中行通过澳门分行和大丰银行经营商业银行业务。

证券业务方面,中行主要通过全资子公司中银国际控股来经营。

保险业务方面,中行主要通过中银集团保险以及子公司中银保险、中银 集团人寿等进行运作。

资产管理、基金业务方面,则由香港的中银集团投资、内地的中银基金 等运作(参图12:中国银行综合化经营的主要平台)。

这些子公司或分支机构构成了中行最为全面的金融服务平台。

借助这一平 台,中行拥有了在银行、证券、保险、基金大金融业中从事综合化经营的 巨大潜力。

2005年,中行所获得的551亿元税前利润中有18亿元来自证券、保险、 资产管理等商业银行以外的业务。

尽管目前其比重并不大,但在我国即将 进入金融业全面开放,综合化经营趋势已成必然之时,这一综合化经营平 台的价值不可小觑。

图11:中行的税前利润逐步呈现多元化格局 商业银行, 96.79% 其他, 2.03% 投资银行, 0.57% 保险业务, 0.61% 利润总额结构 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

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图12:中国银行综合化经营的主要平台 51% (2) 100% 0.054% 70.49% 49% 汇金 公司 RBS China 亚洲 金融 瑞士 银行 亚洲开 发银行 中国银行股份有限公司 境内机构 总行、32家一级分行及超过11,000 家二级分行、支行及其它分支机构 香港及澳门 其他海外业务 于25个海外国家的分 行、子公司及代表处 澳门分行大丰银行中银香港集团中银集团投资 中银集团保险 中银国际控股 50.31% 100% 100% 100% 100% 中银香港(BVI) 中银香港控股 100% 65.77% 中银香港 100% 南洋商业银行中银信用卡公司集友银行 100% 100% 0.0539% 中银集团人寿 社保 基金 其它公众 股东 中银保险 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

2.4.推论:多元化的收入结构与经济全球化的最大受益者 根据中行在国际化经营方面的垄断性优势,加上跨越多个金融领域的综合 化金融服务平台,我们足以推出以下两个推论。

推论1:中行拥有同业中最为多元化的业务结构,具有较高的稳定性。

即中行借助全球化的经营网络、综合化金融服务平台,可以向国际化的高 端客户提供跨市场、跨行业、跨国家的全球化综合金融服务。

其收入来源 的多元化具有较高的抗经济周期性。

推论2:中行将成为国内经济全球化的最大受益者 经济全球化的过程必然伴随着国际贸易、FDI的快速增长,国内跨国公司 的发展壮大要求有相应的金融服务机构提供全球化、综合化的金融产品和 服务。

在这方面中行具有短期无法替代近乎垄断性的竞争优势。

因此,伴 随国内各行业跨国公司“走出去”的大潮,中行必然成为中国经济开放、 国际化的最大受益者。

推论:中行拥有同业中最 为多元化的业务结构,具 有较高的稳定性,同时中 行将成为国内经济全球 化的最大受益者。

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2.5.零售银行业务:行业领先 零售银行业务是我国银行业潜力巨大的细分市场。

目前,我国零售银行 市场的渗透率过低,个人贷款仅占GDP的15%,远低于美国(该比率已 超过了100%)。

信用卡业务更是如此,目前我国每100个人中只有2张 信用卡,而美国每100个人拥有的信用卡达200多张。

在零售银行业务领域,中行显示了强大的竞争力。

2005年,中行的非利息净收入占比虽然处于低谷,但在同业中仍为最高, 为13.46%。

而同期建行、交行的非利息净收入占比分别为9.45%、10.13%, 低于中行(参图23:即便2005年处于低谷,中行的非利息净收入占比 仍在同业中遥遥领先)。

2005年,中行的个人贷款占比为23%,个人存款占比为60%;远高于 同业其他银行。

而且外汇业务是中行的传统优势项目,在这方面拥有最 强的外汇业务实力。

在过去两年中,中行的住房按揭贷款业务的增长速度在四大商业银行中 是最快的,占新增按揭贷款总额的约三分之一。

中行是第一家也是最大的一家准贷记卡发卡行,市场占有率达24%。

通 过与信用卡处于世界领先的苏格兰皇家银行的合作,中行在信用卡领域 的发展将进一步加快。

2003-2005年,中行的银行卡手续费收入平均每 年增长32%。

在汽车贷款领域,中行市场份额最大,在四大国有商业银行中市场占有 率为32%。

中行还与外国汽车制造商建立了第一家汽车金融合资公司。

公司在个人银行业务方面的优势正在转化为利润增长的主要因素。

2005 年,中行个人银行业务产生的营业利润达到了188亿元,比2004年翻了 一番多。

目前个人银行业务占到公司营业利润的35%。

图13:中行个人贷款占比在同业中领先 77% 82% 86% 84% 85% 85% 92% 87% 23% 18% 14% 16% 15% 15% 8% 13% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 企业贷款其中商业票据个人贷款 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

在零售银行业务领域,无 论是市场份额还是业务 占比,中行均处行业领先 地位。

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图14:中行个人存款占比在同业中领先 60.1% 47.4% 35.7% 38.4% 13.9% 15.2% 11.0% 14.5% -6% 6% 18% 30% 42% 54% 66% 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 个人存款占比 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

2.6.稳健务实的资产负债管理:低资本消耗、可持续增长模式 公司在资产负债管理方面具有明显低风险特征。

即尽可能降低高风险权重 的资产比例;提高低风险权重的资产比例。

在高风险的贷款方面,中行不仅配置比例低,而且其增速也低。

2005年, 中行的贷款增速虽有恢复性增长,但其增速也只有4.13%,比起建行的 10.37%、交行的20.52%就慢多了。

中行的贷款占总资产比重2005年的为 45.37%,而建行、交行则高达52.23%、53.31%。

在一般性贷款方面,中行的增速也远低于建行、交行;但其贴现的比重则 高于建行、交行(如图)。

在风险权重较小的个人贷款方面,中行不仅比重在业内最高,且其近两年 的增速很快。

由此导致公司整体的风险加权资产相对较小,增速较慢;对资本的消耗低; 资本充足率下降速度慢,从而使公司走出“再融资——高增长——资本充 足率快速下降——再融资”恶性循环,摆脱粗放式增长模式。

公司正逐步迈入低资本消耗、可持续增长模式。

稳健务实的资产负债管 理使中行具有显著的低 风险特征,公司正逐步迈 入低资本消耗、可持续增 长模式。

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图15:中行的贴现/贷款比例较高,一般性贷款增速较低 0.00% 3.00% 6.00% 9.00% 12.00% 中行建行交行 0% 4% 8% 12% 16% 20% 贴现/贷款一般性贷款增速 2.7.自我完善,迎接挑战 中行自身存在的问题或面临的挑战也不容忽视。

挑战之一:外汇风险的敞口管理问题。

2005年公司就曾因为外汇风险对冲工具限制而导致外汇损失达83亿元, 未来公司如何建立和完善外汇风险敞口的前瞻性管理体系,加大金融工具 创新,以最小的成本覆盖尽可能多的风险敞口,这是挑战之一。

挑战之二:尽快建立和完善先进的核心银行系统。

公司至今尚未实现全行数据和信息大集中,这对公司的业务开拓(尤其是 电子银行业务)、信息共享和风险管理将产生一定的负面影响。

尽管公司已 经有了IT蓝图,但IT蓝图何时完成,先进的核心银行系统何时能投入运 行,还有一定的不确定性。

在这方面,公司既要兼顾IT系统的先进性,也要顾及竞争的时间成本。

挑战之三:全面提高公司的盈利能力。

和建行、交行相比,公司的净利差有不小的差距。

如2005年公司净利差 (margin)比建行低40多个基点;比交行也低了15个基点;同时公司的 净资产收益率也比建行低不少。

这需要公司在存贷款业务、资金业务方面、 中间业务加大开拓力度;在产品开发创新以及销售方面拿出更为有效的措 施;在收益和风险之间进行更科学的配置。

此外,激励机制的进一步完善;激励机制与约束机制的均衡等都将是公司 需要尽快妥善解决的。

公司在盈利能力、外汇风 险敞口管理、先进的核心 银行系统建设等方面将 面临一系列挑战。

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3.公司主要财务指标分析 3.1.总量分析 3.1.1.2005年中行贷款规模恢复性增长 经历改制重组后的中行,其贷款进而总资产规模开始恢复性增长。

2005年末,中行的总资产、存款、贷款规模分别达到47428亿元、37038 亿元、22350亿元。

按总资产计,中行规模在国内排列第二,位于建行之 前;但其存贷款规模小于建行,在国内排列第三。

同2004年末相比,中行的贷款总额出现恢复性增长,其增速由2004年的 -0.51%上升到2005年的4.13%;贷款规模的恢复性增长提高了总资产的增 速,使其由2004年的7.30%上升到11.06%;而存款增速为10.81%,显得 相对平稳,仅较2004年提高0.71个百分点。

和同业相比,中行的总资产、存款、贷款规模增速显得更为平缓。

不仅远 低于国内全部金融机构的平均增长速度;也低于同在香港上市的建行、交 行增速;更低于已在境内上市的5家上市银行增长水平。

表6:2005年底银行总资产、存款、贷款余额增速比较(%) 机构总资产存款余额贷款余额 全部金融机构18.618.1512.75 国有商业银行16.1 11家股份制商业银行23.7 城市商业银行19.4 其他类金融机构20.6 中国银行11.0610.814.13 建设银行17.2614.7510.37 交通银行24.4318.5320.52 招商银行21.7723.7725.61 民生银行25.0928.6331.11 浦发银行25.827.8721.33 华夏银行17.0215.9329.03 深发展12.1220.7923.70 资料来源:银行年报及银监会网站。

中行总资产、存贷款增速 在业内处较低水平。

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图16:中行总资产、存款、贷款、净资产规模及增速 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 20042005 -4% 0% 4% 8% 12% 16% 总资产存款余额贷款余额净资产 总资产增速存款增速贷款增速净资产增速 亿元 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图17:中行、建行、交行的总资产、总存款、总贷款及其增速比较 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 中行建行交行 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 总资产存款余额贷款余额净资产 总资产增速存款增速贷款增速净资产增速 亿元 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图18:中行的总资产及存贷款份额趋于下降 12% 13% 14% 15% 16% 200320042005 9% 10% 11% 12% 13% 总资产存款贷款 存贷款市场份额 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

2005年,中行贷款规模恢复 性增长。

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图19:中行、建行及交行的总资产、存款和贷款的市场份额 12.7% 12.2% 3.8% 10.8% 11.9% 3.7% 4.1% 13.3%12.3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 中行建行交行 总资产存款贷款 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.1.2.2005年中行净利润增长加快 2005年中行实现净利润274.92亿元,按期末股本计算每股收益0.13元, 每股净资产1.12元;根据香港惯例,按平均股本计算,中行每股净收益0.15 元;净利润同比增长31.34%。

同期,建行的净利润为471.03亿元,同比增长-3.96%;交行的净利润为92.49 亿元,同比增长4.77%。

与上年比,中行净利润增长呈加速之势;与同业相比,中行净利润增长亦 属较快之列。

图20:中行净利润增速加快 0 50 100 150 200 250 300 20042005 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 净利润增速净利润 亿元 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

中行净利润增长加快。

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图21:2005年中行、建行、交行净利润及增速比较 0 100 200 300 400 500 中行建行交行 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 净利润净利润增速 亿元 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.2.收入结构分析 3.2.1.非利息净收入占比下降,但在同业中仍属最高 2005年中行的非利息净收入占比13.46%,较2004年的18.86%降低5.4个 百分点。

中行的非利息净收入主要由手续费及佣金净额、净交易收入、投资收益、 其他业务收支净额等四项组成。

2005年,中行以上四项非利息净收入占比 分别为59.19%、28.69%、-1.59%、13.71%。

2005年,中行非利息净收入由2004年的197.52亿元下降到156.23亿元, 下降幅度为20.9%。

中行2005年非利息净收入大幅度下降的主要原因有两 个: (1)人民币升值净交易收入下降48.79%。

人民币升值使汇金公司投入的 美元资本金贬值,由于历史原因形成的外汇风险敞口也遭受了一定的汇率 损失;由此产生的资本项目下外汇损失约83.17亿元。

(2)美元利率持续上升使投资收益由正转负。

美元利率上升使收益率曲线 扁平化,债券投资组合调整导致投资收益由2004年的10.78亿元下降为 -2.48亿元(损失)。

对于非利息收入占比下降的解释,还有一个原因:(3)贷款业务由负增长 转化为正增长,一定程度上也挤压了非利息净收入占比。

即便是在中行非利息净收入处于低谷的2005年,中行的非利息净收入占比 在国内同业中仍属最高。

同期建行的非利息净收入占比为9.45%,交行的 非利息净收入占比为10.13%;境内已上市的5家上市银行的同口径计算的 非利息净收入占比亦低于中行。

非利息净收入中最大的来源——手续费及佣金净额主要包括以下五项收 入:结算与清算、代理业务、信用承诺手续费及佣金、银行卡收入、受托 业务及其他,其收入占比分别为23.16%、21.54%、21.21%、18.43%、15.66% 非利息净收入占比下降, 但在同业中仍属最高。

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(2005年数据)。

2004年、2005年中行的手续费及佣金净额同比分别增长 16.37%、8.06%。

2年中增长最快的当属银行卡业务,其复合增长率达 32.15%,而结算与清算、代理业务、信用承诺手续费及佣金的复合增长率 分别为14.66%、13.13%、13.92%。

图22:中行的非利息收入占比变化 22.55% 18.86% 13.46% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200320042005 非利息净收入占比 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图23:即便2005年处于低谷,中行的非利息净收入占比仍在同业中遥遥领先 13.46% 9.45% 10.13% 10.88% 4.75% 9.10% 3.65% 10.17% 0.00% 3.00% 6.00% 9.00% 12.00% 15.00% 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 非利息净收入占比 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

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图24:中行手续费及佣金收入结构相对稳定 23.38% 23.06% 23.16% 22.33% 23.62% 21.54% 21.69% 20.79% 21.21% 14.01% 16.16% 18.43% 18.59% 16.38% 15.66% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2,0032,0042,005 结算与清算业务收入代理业务收入承诺手续费及佣金收入 银行卡业务收入受托业务收入及其他 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.2.2.净利息收入快速增长 中行净收入的最大来源仍旧是净利息收入,2005年中行的净利息收入达 1004亿元,较2004年的849.85亿元增加18.14%。

中行的利息收入主要有贷款利息收入、债券投资收益、同业拆放利息收入; 而利息支出也包含三块:存款利息、同业拆入利息支出、发行债券或借入 专项资金的利息支出。

中行2005年净利息收入快速增长的主要驱动因素有四个:一是存贷款净利 差扩大;二是债券投资收益率上升;三是债券投资规模上升;四是同业拆 放净收入快速增长。

(1)存贷款净利差扩大。

为便于比较,我们在模型中采用简单平均生息资 产、平均付息负债计算,得出2005年中行的存贷款净利差由2004年的3.1% 上升到3.42%,提高32个基点。

存贷款净利差扩大,最主要的原因是国内 及美国央行加息,市场利率上升;同时中行贷款质量上升也在一定程度上 有助于存贷款净利差扩大。

(2)债券投资收益率上升。

市场利率的提高对于以到期获取利息的债券投 资来说,有助于提高其债券投资收益率。

根据笔者模型的计算,中行债券 投资平均收益率由2004年的2.67%提高到2005年的3.23%,提高56个基点。

(3)债券投资规模上升。

2005年,中行的债券投资余额由2004年末的12185 亿元增加到15623亿元,增幅28.22%。

债券投资规模的扩大与债券平均收 益率的提高,使中行2005年债券利息收入大幅增加53.23%。

(4)同业拆放利息净收入快速增长。

对净拆出资金的中行来说,同业市场 利率的上升有助于其拆放净利息收入的增加。

不过,存款规模的增速快于贷款规模的增速在一定程度上减缓了中行净利 存贷款净利差扩大、债券 投资收益率上升、规模的 增加促使中行的净利息 收入快速增长。

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息收入的增加速度。

2005年,中行存款余额同比增长10.81%,大大快于其 贷款同比增速4.31%。

图25:中行利息收入结构变化 69.08% 71.01% 65.56% 23.90% 22.75% 26.85% 7.02% 6.24% 7.59% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200320042005 贷款利息收入债券投资利息收入金融企业往来利息收入 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图26:中行利息支出结构变化 83.40% 83.98% 83.53% 7.42% 6.32% 6.74% 9.17% 9.70% 9.73% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200320042005 存款利息支出发债与专项资金利息支出同业往来利息支出 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

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图27:中行贷款利息收入占比在同业中较低 66% 73% 73% 80% 83% 76% 79% 82% 21% 16% 13% 6% 10% 13% 9%27% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 贷款利息收入金融企业往来利息收入债券投资利息收入 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图28:中行与其他上市银行贷款利息支出占比比较 83.53% 91.30% 89.99% 83.61% 76.97% 68.27% 83.40% 76.55% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 存款利息支出同业往来利息支出发债利息支出 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.2.3.中行的利润总额主要来源于内地和港澳地区 按地区划分,中行的净收入主要来自内地。

2005年,中行的净收入为1160 亿元,内地占比77.41%;港澳地区占比20.04%,其他境外地区占2.55%。

税前利润551亿元也主要来自内地,但内地占比较净收入低,为59.4%; 港澳地区占比更高,达37.09%;其他境外地区占3.51%。

除内地外,中行的利润总 额主要来源于港澳地区。

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图29:中行净收入绝大部分来自内地与港澳地区 净收入结构 77.60% 77.41% 20.14% 20.04% 2.26% 2.55% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20042005 中国内地港澳地区其他境外地区 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图30:中行的税前利润绝大部分来自内地与港澳地区 利润总额结构 47.11% 59.40% 49.07% 37.09% 3.82% 3.51% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20042005 中国内地港澳地区其他境外地区 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.2.4.中行的净收入、利润总额绝大部分来自商业银行 中行的综合化经营平台已经建立,其业务已趋于多元化。

但无论是净收入 还是税前利润,中行的主要来源均来自商业银行业务。

2005年,中行的净收入主要来自于商业银行,占比为98.39%,投资银行业 务只占0.73%,保险业务只占0.41%;利润总额为551亿元,其中,商业 银行业务占96.79%,保险业务占0.61%,投资银行业务占0.57%。

利润总额的行业占比 中行的净收入、利润总额 绝大部分来自商业银行。

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图31:中行的净收入主要来自商业银行 保险业务, 0.41% 投资银行, 0.73% 其他, 0.47% 商业银行, 98.39% 净收入结构 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图32:中行的税前利润主要来自商业银行 商业银行, 96.79% 其他, 2.03% 投资银行, 0.57% 保险业务, 0.61% 利润总额结构 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.3.资产负债结构分析 3.3.1.中行的资产配置:贷款比重较低 债券投资举足轻重 一般地,我们可把银行的资产划分为贷款净额、债券投资、同业拆放款项、 其他资产等四大类。

对应地,我们也可把银行的负债划分为存款总额、发 行债券、同业拆入款、其他负债等四大类。

在中行的资产配置中,贷款和债券投资是最为重要的两大组成部分。

2005 年,中行的贷款净额和债券投资在总资产中的配置比重分别为45.37%和 32.94,二者合起来接近80%。

尤其需要强调的是,中行对债券投资格外钟 爱,近年来不断加大对债券的配置。

其债券配置比重由2003年的24.56% 提升到2004年的28.53%,继而提高到2005年的32.94%。

中行的债券配置比例不 断上升,在同业中配置比 例最高。

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从中行本身的变化来看,2005年中行各类资产中增长最快的仍为债券投 资,其增速为28.22%;其他资产的增长仅为5%左右。

与同业其他银行相比,中行的贷款比重最低,而债券投资比重最高。

2005 年,建行、交行的贷款比重分别为52.23%、53.31%,远高于中行贷款比重; 其他境内上市银行的贷款比重更高。

而建行、交行的债券投资比重2005 年分别为30.52%、22.08%,低于中行债券投资比重;其他境内上市银行的 债券投资比重更低。

图33:中行资产配置变化 48.27% 48.51% 45.37% 24.56% 28.53% 32.94% 17.60% 14.79% 13.95% 9.56% 8.16% 7.74% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200320042005 贷款净额债券投资存放拆放同业或央行其他资产 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图34:在境内同业中,中行贷款比重最低,债券比重最高 45% 52% 53% 62% 64% 67% 64% 65% 33% 31% 22% 18% 15% 14% 18% 12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 贷款净额债券投资存放拆放同业或央行其他资产 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.3.2.中行的负债结构:对客户存款的依赖度较低 和境内其他银行一样,中行负债结构中客户存款占绝大部分。

2005年中行 客户存款在总负债中的占比高达82.67%;而同业存拆入、发债、其他负债 在境内同业中,中行的负 债结构对客户存款的依 赖度较低。

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占比分别为8.38%、2.51%、6.45%。

与境内其他银行相比,中行负债对客户存款的依赖度相对较低;资金来源 更均衡。

2005年,建行、交行客户存款在总负债中的占比分别为93.21%、 91.09%,远高于中行的客户存款比重;而境内其他上市银行的客户存款比 重也都高于中行。

图35:中行负债结构变化 80.95% 82.78% 82.67% 8.74% 7.89% 8.38% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200320042005 客户存款同业存入拆入(含对央行负债) 发行债券(含借入专项资金)其他负债 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图36:在境内同业中,中行负债对客户存款的依赖度最低 83% 93% 91% 89% 91% 90% 90% 90% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 客户存款同业存入拆入(含对央行负债) 发行债券(含借入专项资金)其他负债 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.3.3.贷款结构分析 从贷款的性质来看,中行的贷款主要是抵押和质押贷款。

2005年中行该项贷款占比为48.07%;其次是保证贷款,2005年其比重达 到30.64%;再次是信用贷款,2005年该项贷款比重为21.29%(参图37: 中行贷款以抵押和质押贷款为主)。

从贷款的性质来看,中行 的贷款主要是抵押和质 押贷款。

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图37:中行贷款以抵押和质押贷款为主 17.13% 20.86% 21.29% 37.27% 30.32% 30.64% 45.60% 48.81% 48.07% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200320042005 信用贷款保证贷款抵押、质押贷款 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

从贷款的客户结构看,中行的个人贷款比重较高,而且呈逐年提升之势。

2003、2004、2005年中行的个人贷款比重分别为17.77%、23.02%、23.40%。

在中行的个人贷款中,绝大部分是住房按揭贷款,此外便是汽车贷款、信 用卡及其他贷款。

2005年,中行住房按揭、汽车、信用卡及其他贷款占个 人贷款的比重分别为78.97%、5.35%、15.68%(参图38:中行贷款的客户 结构变化)。

与同业其他银行相比,中行的个人贷款比重最高,如2005年,建行、交行 的个人贷款比重分别为18.48%、13.52%,其他境内上市银行的个人贷款比 重均未超过16%(参图39:中行贷款的客户结构:与同业比较)。

从贷款的行业分布看,中行的贷款主要集中在制造业、商贸服务业、房地 产业、能源采矿业、运输业等。

2005年,中行在以上五大行业的贷款比重分别为31.03%、17.63%、11.12%、 13.48%、11.30%,这五大行业的贷款占了中行全部贷款的84.56%(参图40: 中行贷款行业结构变化)。

制造业的贷款是中行公司贷款的最大组成部分,近三年分别占公司贷款的 31.5%、31.68%及31.03%。

其次是商业及服务业的贷款,它是中行贷款的 重要组成部分,近三年分别占公司贷款的24.29%、21.09%和17.63%,该 类贷款的持续下降主要是因为中行加强了对国内商业及服务业的控制。

鉴于我国实施宏观紧缩经济政策,中行自2004年起对境内房地产行业贷款 的发放一直加以限制,近三年分别占总贷款的12.2%、11.4%及11.1%。

从贷款的地区分布看,中行的境外贷款遥遥领先同业 中行的贷款大部分分布在境内华东、华北、中南部地区。

2005年,中行分 布在境内华东、华北、中南部地区的贷款比重分别为32.25%、14.43%、 19.9%,三者合在一起,占了中行全部贷款的2/3。

与此同时,中行在境外 的贷款比重举足轻重,2005年其贷款比重为19.47%。

与同业比较,中行的境外贷款无论是规模还是比重,均遥遥领先(参表5: 从贷款的性质来看,中行 的贷款主要是抵押和质 押贷款。

从贷款的行业分布看,中 行的贷款主要集中在制 造业、商贸服务业、房地 产业、能源采矿业、运输 业等。

从贷款的地区分布看,中 行的境外贷款规模和比 例均遥遥领先同业。

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2005年中行贷款的地区结构)。

另外,中行的应计贷款比例不断提升,2005年占比达到96.56%。

说明公司 贷款质量趋于好转。

图38:中行贷款的客户结构变化 82% 77% 77% 18% 23% 23% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200320042005 企事业贷款 其中商业票据个人贷款 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图39:中行贷款的客户结构:与同业比较 77% 82% 86% 84% 85% 85% 92% 87% 23% 18% 14% 16% 15% 15% 8% 13% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 企业贷款其中商业票据个人贷款 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

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图40:中行贷款行业结构变化 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200320042005 制造业商业、服务业房地产 能源、采矿及农业运输业 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图41:中行应计贷款比例不断提高 86.38% 97.43% 96.56% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200320042005 应计贷款非应计贷款 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.3.4.债券投资结构:持有至到期债券比重不断提升 2005年,中行的持有至到期债券、可供出售债券、贷款及应收款债券分别 为6075亿元、5930亿元、3619亿元;其占比分别为38.88%、37.96%、23.16%。

在中行的债券投资组合中,持有到期债券不断增加,比重逐年提高;由2003 年的22.01%增加到2004年的37.59%,2005年进一步提升到38.88%,未 来还有可能进一步提升。

(此处“债券投资”来自资产负债表的概念,它不包含交易类债券,目前 中行的交易类债券规模较小)。

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图42:中行的债券投资结构变化 41.95% 28.44% 37.96% 22.01% 37.59% 38.88% 36.04% 33.97% 23.16% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200320042005 可供出售债券持有到期债券贷款及应收款的债券 注:按公司资产负债表,“债券投资”不含交易类债券,而且其规模和比例均较小, 故而此处未将其考虑在内。

资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.3.5.资产负债的币种结构分析 总资产的币种结构:外币资产比重较高且绝大部分为美元、港元资产 从总资产的币种结构看,中行有40%以上的资产分布在美元、港元等外币 上。

2005年,中行的人民币资产为26998亿元,占总资产的比重为56.92%; 其美元、港元、其他外币资产分别为10868亿元、4698亿元、3064亿元(均 已折算为人民币),占比分别为22.91%、13.70%、6.46%。

合在一起,中行 外币资产占全部资产的43.08%;其中外币资产绝大部分分布在美元、港元 资产上。

贷款的币种结构 从贷款的币种结构看,中行的外币贷款主要分布在美元、港元上,且维持 在30%以上。

2005年,中行的人民币贷款为14779亿元,占全部贷款的 66.12%;外币贷款占33.88%其中美元、港元、其他外币贷款占全部贷款的 币种分别为16.03%、14.28%、3.57%。

债券的币种结构 中行的人民币债券比重较高,一般在70%以上。

中行的外币债券主要存在 于美元、港元;其他外币债券占比相对较小。

2005年,中行的人民币债券计约8344亿元,占全部债券的72.09%;外币 债券计约3231亿元人民币,占比为27.91%。

其中美元、港元债券占中行 全部债券的比重分别为12.78%、4.32%;其他各类债券共计占比10.81%。

存款的币种结构 中行的存款大约有将近三分之一属于外币存款,外币存款占比在同业中遥 遥领先。

2005年,中行的外币存款合计折算人民币11719亿元人民币,占全部中行 中行的持有至到期债券 比重不断提升。

中行的外币总资产、存贷 款、债券占比均领先同业。

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存款的31.64%。

中行的外币存款主要属于美元、港元。

2005年,中行的美 元、港元存款分别4403亿元、5298亿元,占全部中行存款的比重分别为 11.89%、14.31%。

表7:中行2005年资产负债的币种结构 总额(百万)人民币美元港元其他合计 总资产2,699,8241,086,761649,833306,388 4,742,806 贷款1,477,859358,289319,21279,686 2,235,046 债券834,407147,96650,044125,090 1,157,507 存款2,531,878440,252529,827201,820 3,703,777 占比 总资产56.92% 22.91% 13.70% 6.46% 100.00% 贷款66.12% 16.03% 14.28% 3.57% 100.00% 债券72.09% 12.78% 4.32% 10.81% 100.00% 存款68.36% 11.89% 14.31% 5.45% 100.00% 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.3.6.中行的存款结构:个人存款占比在同业中领先 从存款的客户结构看,中行的个人存款占比在60%以上。

2005年,中行的个人存款同比增加8.43%,达22256亿元,占全部存款的 60.09%;公司存款增长14.11%,达13498亿元,占全部存款的36.44%。

若再加上保证金存款3.47%,则中行的公司存款实际占比为39.91%。

中行的个人存款中,绝大部分为定期存款;而公司存款中,大部分为活期 存款。

2005年,中行个人存款的70%为定期存款;而公司存款中的定期存 款只有38%。

和同业其他银行相比,中行的个人存款比例处最高水平。

如建行的个人存 款比例为47.4%;交行、招行的个人存款比例分别为35.7%、38.4%;其他 境内上市银行的个人存款比例更低。

从存款的地区结构看,中行存款绝大部分来自内地,且其占比逐年提高。

2005年,中行的境内存款达29276亿元,占比为79%;来自境外的存款为 7762亿元,占比为21%。

过去几年,中行的境外存款比例逐步下降,依次由2003年的24.6%下降到 2004年的23.8%;再进一步下降到2005年的21%。

由于人民币升值,中行以外币计值的境内客户存款逐步下降,分别由2003 年的5276亿元下降到2004年的4607亿元;再下降到2005年的4054亿元; 占中行境内客户存款的比例也由2003年的23.1%下降到2004年的18.1%, 并进一步下降到2005年的13.9%。

中行的个人存款占比高 达60%,在同业中居领 先地位。

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图43:中行存款客户结构变化 35.39% 36.44% 63.73% 61.41% 60.09% 33.34% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200320042005 公司存款个人存款其他 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图44:中行个人存款占比在同业中领先 60.1% 47.4% 35.7% 38.4% 13.9% 15.2% 11.0% 14.5% -6% 6% 18% 30% 42% 54% 66% 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 个人存款占比 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.4.营运指标和费用控制 3.4.1.公司营运效率趋于改善 首先,中行的费用收入比趋于下降。

2005年中行的费用收入比为39.3%, 较2004年的40.02%降低了0.72个百分点。

这是由于公司加强了预算管理 和成本控制,使公司业务及管理费增长幅度(8.8%)低于营业收入的增长 幅度(23.06%)。

其次,公司的净利差趋于上升。

2005年,中行的净利差无论是margin还是 spread,均有约20个基点的上升。

公司的各项营运指标不 断改善。

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第三,公司的资产收益率和净资产收益率明显提高。

2005年公司的总资产 收益率为0.58%,较2004年提高9个基点;而净资产收益率为11.76%, 较2004年提高157个基点。

第四,公司的收入利润率和资产利用率上升,分别由2004年的13.82%、 3.55%提高到2005年的14.75%、3.93%。

第五,资产扩展倍数稳中有降。

以上说明,中行2005年的整体营运效率和盈利能力均有明显提高,公司在 改善营运效率,提高盈利能力的同时,风险亦得到有效控制。

表8:中行主要营运指标变化 200320042005 费用收入比(%) 36.67% 40.02% 39.30% 效率比(%) 38.14% 41.60% 41.06% 净利差1(spread) - 2.07% 2.27% 净利差2(margin) - 2.17% 2.37% 净资产收益率(%) 14.09% 10.19% 11.76% 总资产收益率(%) 0.72% 0.49% 0.58% 收入利润率(%) 21.20% 13.82% 14.75% 资产利用率(%) 3.40% 3.55% 3.93% 资产扩张倍数19.53 20.80 20.28 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.4.2.盈利能力有待进一步提高 与同业其他银行相比,中行在盈利能力方面还有待进一步提升。

首先,从净利差看,尽管公司的净利差水平较2004年有所提高,但横向比 较可知,中行比建行、交行的净利差分别约低0.45、0.15个百分点。

其次,中行的人均费用较高,人均创利较低。

2005年,中行人均创利13.1 万元,低于建行的15.7万元和交行的16.1万元。

而中行的人均费用21.8 万元,高于建行、交行的16.9万元、19.6万元。

第三,中行的ROA、ROE也明显低于建行,而与交行的水平基本相当。

中行的净利差相对较低,主要原因可归纳如以下几点: (1)中行的个人存款比重最高(60%),且其定期比例高企(70%),这在 一定程度上导致其平均存款成本较高(参3.3.6)。

(2)中行贷款的平均期限相对较短,这在一定程度上拖低了中行的平均贷 款利率。

(3)中行贷款占总资产的比重较低(参图34:在境内同业中,中行贷款 公司的净利差在同业中 相对较低,盈利能力有待 提高。

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比重最低,债券比重最高),而收益率较低的债券比重较高,这是拖低中行 净利差的一个主要原因。

这也从一个角度说明,中行的净利差低是为了获取较低的资产、业务风险。

未来中行要提高净利差必须以增加一定的风险为代价。

当然最终需要求解 一个最佳的收益、风险均衡点。

关于中行费用较高的问题,主要是因为中行已经进行了人力资源改革,员 工的薪酬待遇提高(同业75分位),竞争力增强所致。

至于中行的ROA、ROE相对较低,这和以上两个问题密切相关。

总的来说,中行相对较低的收益率是与其相对较低的风险相匹配的。

图45:中行净利差在同业中相对较低 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 2.8% 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 净利差1(spread)净利差2(margin) 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图46:中行ROA、ROE同业比较 0% 4% 8% 12% 16% 20% 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 0.00% 0.30% 0.60% 0.90% 1.20% 净资产收益率(左)总资产收益率(右) 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

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图47:中行费用收入比同业比较 39.3% 39.4% 31.9% 41.5% 40.5% 47.6% 45.7% 47.3% -6% 6% 18% 30% 42% 54% 66% 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 费用收入比(%) 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图48:中行人均创利相对较低 554 429 613 924 14021337 984 875 -383 -567 -636 -450 -414 131157161190 245286166 56 -196-169-218 -660 -360 -60 240 540 840 1140 1440 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 人均净收入人均费用人均创利千元 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.5.资产质量改善,资本充足率提高 3.5.1.资本充足率较高 截至2005年末,中行资本充足率为10.42%,较上年末增长0.38个百分点; 核心资本充足率8.08%,较上年末下降0.47个百分点。

中行资本充足率较高,主要有以下几个原因: 一是2005年中行成功发行了次级债券并引进战略投资者资金,使得资本充 足率水平得以提高。

二是中行的资产配置属于低风险型,对资本的消耗较 低。

三是公司净利润快速增长有利于核心资本的内部补充。

不过中行的分 红率较高,也会在一定程度上抵消以上有利因素。

中行有相当一部分资产及负债以外币计价,包括汇金公司于2003年12月 的注资和发行H股所筹资金。

这部分资产在人民币升值时将面临一定的汇 率风险。

中行将成为一家高资本 充足率、低资本消耗、可 持续发展的稳健型银行。

页47/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

尽管中行与汇金公司于2005年1月5日订立了180亿美元注资的外币期权 协议,但由于市场风险管理及可对冲工具有限,因此如何应对汇率风险是 中行面临的严峻挑战。

与建行、交行相比,中行的资本充足率和核心资本充足率相对略低;但和 其他上市银行相比,则中行的资本充足率相对较高。

2005年建行的资本充 足率为13.57%,核心资本充足率为11.08%,比中行要高出近两个百分点; 交行的资本充足率为11.20%,核心资本充足率为8.78%,比中行高出0.78%、 0.7%。

在H股和A股发行之后,中行的资本充足率将得到进一步的充实提 高,其核心资本充足率将接近建行。

届时,中行将成为一家高资本充足率、 低资本消耗率、可持续发展的稳健型银行。

3.5.2.中行不良贷款规模和比例双降 近年来,中行五级分类不良贷款金额及不良贷款率持续下降。

中行不良贷 款余额由2003年末的3,512.24亿元下降到2004年末的1099亿元;再进一 步下降到2005年的1,032.26亿元。

而不良贷款率则由2003年末的16.3% 下降到2004年的5.12%,并进一步下降到2005年的4.62%。

中行资本充 足率下降的主要原因是,近年来中行对贷款的风险控制增强,新增贷款不 良率明显下降。

与此同时,中行在股份制改革过程中实施了财务重组,加 大了呆帐核销的力度,减少了中行的不良贷款存量。

与其他银行尤其是建行、交行相比,中行的不良贷款规模和比例均偏高。

2005年建行的不良贷款率为3.84%,比中行要低出0.78个百分点;交行的 不良贷款率更低。

图49:中行的资本充足率、不良贷款规模和比例较高 10.4% 13.6% 11.2% 9.1% 8.0% 8.3% 8.2% 3.7% 4.6% 3.8% 2.4% 2.6% 2.0% 1.3% 3.0% 9.3% 0 20 40 60 80 100 120 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展10亿 0% 3% 6% 9% 12% 15% 不良贷款余额资本充足率不良贷款率 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

中行不良贷款规模和比 例双降,但在同业中不良 率仍较高。

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图50:中行不良贷款和比例呈双降 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

图51:中行不良贷款余额与拨备覆盖率均较高 0 22,000 44,000 66,000 88,000 中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 0% 30% 60% 90% 120% 150% 呆帐准备余额呆帐准备/不良贷款 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

3.5.3.不良贷款覆盖率大幅提高 2005年中行的拨备覆盖率为80.60%,较2004年的68%提高了12.6个百分 点,这主要是因为不良贷款规模减少的同时增加了贷款损失准备,其中贷 款损失准备由2004年的747.69亿元提高到831.53亿元。

与建行、交行相比,中行的拨备覆盖率相对较高。

截至2005年12月31 日,交行的拨备覆盖率为58.39,比中行要低22.16%;建行的拨备覆盖率 为66.78%,比中行低13.77%。

此外,2004年和2005年中行最大单一客户贷款比例分别为3.4%和4.7%, 最大十家客户贷款比例分别为25.4%和25.5%,均满足监管要求。

在公司 借款人中,1亿元以上至5亿元(包括5亿元)占比最高,为30.7%。

0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 200320042005 0% 5% 10% 15% 20% 不良贷款 不良率 百万 中行的不良贷款覆盖 率高于建行、交行。

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图52:借款人集中度 5.30% 16.20% 12.20% 30.70% 11.30% 24.30% 1,000万元以下 1,000万元至5,000万元 5,000万元至1亿元 1亿元至5亿元 5亿元至10亿元 10亿元以上 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

4.主要投资风险 4.1.汇率风险 中行是同业中境外经营比例最高、外币业务比重最大的银行,在人民币升 值过程中面临的风险最大。

公司面临的汇率风险主要包括以下三个方面:(1)原有资产负债表内、表 外的净外币头寸中未被对冲的风险敞口,汇金公司的注资应已包含在公司 2005年年报的净头寸内。

(2)发行H股所带来的新的净外币头寸中难以覆 盖形成的风险敞口;(3)公司经营过程产生的外币现金流形成的外汇风险 敞口。

4.1.1.原有资产负债表内外净外币头寸未被覆盖的风险敞口 截至2005年末,公司表内外外币净头寸为折合人民币2650亿元,其中已 经确知采取对冲措施的有180亿美元,剩下外币净头寸为1193亿元。

表9:中行原有外币净头寸(2005年12月31日,单位:百万元) 人民币美元港元欧元日元英镑其他币种合计 资产负债表内头 寸净额 -222163429748274743188612672 -10780 -6217262620 资产负债表外头 寸净额 173666 -22977673943 -29586 -1634415331151972431 小计-484971999721014172300 -367245518980265051 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

作为境内国际化经营程 度最高的银行,汇率风险 是最大的风险。

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4.1.2.发行H股可能形成的外汇风险敞口 假定在目前发行255亿H股的基础上,实施绿鞋计划,再发行原规模的15 %,则公司发行H共筹资895亿元(折合人民币)。

这是新的外币净头寸。

4.1.3.经营现金流中外币净头寸可能形成的风险敞口 假定公司经营过程中现金流中的一部分形成外币净头寸,大致估算或假定 为262亿元(折合人民币)。

以上三项共计外币净头寸2350亿元折合人民币。

对于新的净外币头寸,公司将根据对冲的成本及未来的形势作出新的覆盖 计划。

假定公司对新的净外币头寸中的50%(覆盖率)加以覆盖,再假定 人民币升值3%,由此可估算出汇率损失约35亿元。

下表给出了公司不同覆盖率和人民币不同升值幅度所带来的汇率损失。

表10:2006年汇率风险敏感性分析(单位:百万元) 覆盖率\升值幅度2.0% 2.5% 3.0% 4.0% 5.0% 30% 3,2904,1124,9356,5808,225 40% 2,8203,5254,2305,6407,050 50% 2,3502,9373,5254,7005,875 60% 1,8802,3502,8203,7604,700 70% 1,4101,7622,1152,8203,525 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

4.2.利率风险 利率波动不仅会影响公司的存贷款利率,从而影响公司利息收入和支出; 而且利率波动会影响公司持有的债券市值。

其中交易类债券市值的变动将 计入当期损益,可供出售类债券的市值变动将影响公司的资本公积,对其 他类别的债券直接影响较小,但也可能形成未来潜在的损益。

根据目前的宏观经济形势、货币政策调控走势,未来人民币加息的可能性 相对较大,而且加息很可能是渐进式的。

加息对公司利息收入的影响包括 两个方面:一是有可能导致利差扩大,同业市场收益率上升,对流动资金 相对富裕的中行将构成一定的正面影响。

另一方面,加息将导致信贷紧缩, 使存贷款规模收缩,从而减少利息收入。

其综合影响需要根据公司存贷款 的具体情况测算,也可通过利率敏感性资产负债形成的利率缺口来判断对 公司影响的方向和程度,或者通过计算久期来分析利率波动带来的影响。

中行债券投资比重高达33 %,且拥有1072亿元的交易 类债券;利率波动所带来的 机会成本损失和潜在的债券 市值缩减风险不可小觑。

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根据公司2005年底流动性净额分布,可以简单计算其累计流动性净额。

由 于其累计流动性净额在前5年均为负,由此初步判断公司将面临加息的负 面影响。

截至2005年底,中行债券投资比重高达33%;且拥有1072亿元的交易类 债券。

一旦加息,债券投资的机会成本损失不少,1000亿元规模的交易类 债券市值将面临贬值,其负面影响不可小觑。

表11:2005年末累计流动性净额(单位:百万元) 已逾期即期偿还0-1个月1-3个月3-12个月1年至5年5年以上合计 资产总计40,453257,729 614,554429,7551,141,9401,352,019 906,3564,742,806 负债总计01,894,676 626,541504,578971,461384,430 98,5004,480,186 流动性净额40,453 -1,636,947 -11,987 -74,823170,479967,589 807,856262,620 累计流动性净额 -1,596,494 -1,608,481 -1,683,304 -1,512,825 -545,236 262,620 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

4.3.贷款减值及其他信用风险 与其他银行尤其是建行、交行相比,中行的不良贷款规模和比例均偏高。

截至2005年底,中行的不良贷款规模达1032亿元,不良率达4.62%。

而 建行的不良贷款率为3.84%,比中行要低出0.78个百分点;交行的不良贷 款率更低。

因此,公司面临相对较大的贷款减值风险。

不过,尽管公司的不良贷款规模和不良率相对较高,但其拨备覆盖率也相 对较高。

因此,未来中行只要加强清收和核销,并控制新增不良,其贷款 减值风险就非常有限。

至于公司的信用风险,由于公司的贷款资产比重在同业中最低,而且个人 贷款比重最高,使公司的加权风险资产处于低位,公司信用风险相对较小。

5. 中行概况 5.1.历史沿革 中国银行成立于1912年,是中国四大国有商业银行之一,旗下有中银香港、 中银国际、中银保险等控股金融机构。

作为中国历史上最悠久的银行之一, 中国银行的经营管理和发展都一直处在中国金融业的领先地位。

1912-1928年,中行行使当时政府中央银行的职能,1928年改为政府特许 尽管公司的不良贷款规模和 不良率相对较高,但其拨备 覆盖率也较高。

因此,未来 中行只要加强清收和核销, 并控制新增不良,其贷款减 值风险就非常有限。

中行历史悠久,在外汇业务、 贸易融资领域具有传统优势。

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的国际汇兑银行,1942年中行成为发展国际贸易的专业银行。

1949年中华人民共和国成立后,新中国政府接管了中行,确认中行为政务 院特许的外汇专业银行。

1979年经国务院批准,中行从中国人民银行中分 设出来,同时行使国家外汇管理局职能,直属国务院领导。

1983年中国人民银行专门行使中央银行职能,随后中行与国家外汇管理局 分设,各行其职,中行成为中国人民银行监管之下的国家外汇外贸专业银行。

1994年中行由外汇外贸专业银行开始向国有商业银行转化。

1994年和1995 年中行的香港分行和澳门分行分别在香港和澳门成为发钞行。

2003年国务 院选定中行作为股份制改革的试点银行之一,对中行注资225亿美元。

2004 年8月26日,中行整体改制为股份制商业银行,完整承继中国银行的资产 和负债。

随后,中行先后引进了RBSChina、亚洲金融、UBSAG、亚洲开 发银行及社保基金等投资者。

2006年5月,中行在香港成功发行了255亿股普通股,并于2006年6月1 日在香港证券交易所挂牌上市交易。

图53:中国银行历史沿革 中央银行 国际汇兑银行 国际贸易专业银行 属于外汇管理总局 国有商业银行 股份制银行 属于中央银行 外汇外贸专业银行 1912 1928 1942 1949 1953 1979 1983 1994 2004 资料来源:国泰君安证券研究所。

5.2.公司改制重组并引入战略投资者 5.2.1.财务重组 根据股份制改革方案,中行实施了以下一系列财务重组措施: (1)汇金公司注资:2003年12月,国家通过汇金公司向中行注资225亿 美元,包括196亿美元现金以及注资时价值约29亿美元的黄金,用以弥补 因计提不良资产减值准备所形成的累计亏损。

(2)出售不良贷款、政策性资产及损失性贷款:2004年6月至2004年9 月,中行向信达资产以无追索权方式出售总账面值1,485.40亿元的不良贷 款,向人民银行出售总账面值181亿元的政策性资产(账面净值为181亿 元),以换取人民银行所发行的本金额为181亿元的三年期专项中央银行 票据,向东方资产以零价格无追索权方式出售总账面值1,053.8亿元的损 失类贷款。

(3)发行次级债券:2004年和2005年,中行发行一系列本金总额为600亿 财务重组使公司的资本状况 大幅改观,不良率下降,资 本充足率提高。

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元的次级债券,并计入附属资本。

通过以上的财务重组,中行的核心资本充足率及资本充足率在2004年12 月31日分别为8.48%及10.04%。

5.2.2.改建为股份制银行 根据银监会的相关批复,中行由汇金公司为发起人,改建为股份有限公司。

银监会向中行换发了《金融许可证》,许可中行经营银监会依照有关法律、 行政法规和其他规定批准的业务。

经中联资产评估有限公司评估的中国银行于2003年12月31日的资产和负 债已于2004年8月26日由股份公司全部予以承继。

国土资源部批复同意将包括中国银行使用的已完善产权的国有划拨土地使 用权在内的国有土地使用权,以及部分划拨土地按原用途授权中行经营管 理。

中联资产评估有限公司出具了《中国银行整体重组改制项目资产评估 报告书》,且该评估报告得到了财政部的核准。

根据财政部关于中行国有股权管理有关问题的批复,确认中行以汇金公司 独家发起设立的方式整体改建为股份制商业银行,汇金公司注入中行的 225亿美元折人民币186,390,352,497.83元,设置中行发起人股份 186,390,352,497股,每股面值为人民币1元,汇金公司所持中行全部股份 为国家股。

中行于2004年8月23日召开了股份公司创立大会,2004年8月26日, 国家工商总局向中行换发了《企业法人营业执照》。

据此中行由国有企业依法改建为股份有限公司。

5.2.3.引入战略投资者 伴随着中行的重组,中行在与领先的国际金融机构建立战略合作关系、改 善中行的公司治理和风险管理、加强中行业务基础以及拓展新商机等方面 做出了持续性的努力。

中行与RBS银行、亚洲金融、UBSAG及亚洲开发 银行签订了多项战略合作安排。

汇金公司, 79.9 RBSChina, 9.61 UBSAG, 1.55 亚洲开发银 行,0.23 社保基金, 3.91 亚洲金融, 4.8 股权结构 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

1、RBSChina RBSChina是RBS集团的控股子公司,RBS集团是全球最大的金融服务集 中行由国有银行改变为股份 制银行。

引入境内外战略投资者,与 RBS银行、亚洲金融、UBS AG及亚洲开发银行签订了 多项战略合作安排。

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团之一,总部位于英国苏格兰爱丁堡,业务遍及英国、美国及世界各地。

RBS集团拥有庞大、多元化的客户基础,向零售、商业及大型公司及机构 客户提供广泛的产品和服务。

2005年8月,RBS集团及RBSChina与中行签订股份认购协议,并与汇金 公司签订股份购买协议。

根据该协议,RBSChina同意通过向中行认购新 发行的股份及向汇金公司购买现有股份的方式,收购中行合计9.61%的公 开发行前股本。

RBSChina以约30.48亿美元认购及购入共20,942,736,236 股股份,占总股本的9.61%。

2、亚洲金融 亚洲金融是位于新加坡的投资公司,由淡马锡全资拥有,而淡马锡为新加 坡政府全资拥有的投资公司。

2005年8月,亚洲金融与中行签订股份认购协议。

根据该协议,亚洲金融 同意通过向中行认购新发行的股份的方式,收购中行4.60%的公开发行前 股本。

亚洲金融以约15.24亿美元认购10,471,368,118股股份,占总股本的 4.80%。

3、UBSAG UBSAG是全球领先的金融机构之一,其总部设于瑞士苏黎世,业务遍及 世界各地,是瑞士零售及商业银行界的市场领先者。

2005年9月,UBSAG与中行签订股份认购协议,并与汇金公司签订股份 购买协议。

根据该协议,UBSAG同意通过向中行认购新发行的股份及向 汇金公司购买现有股份的方式,收购中行合计1.55%的公开发行前股本。

UBSAG以约4.9157亿美元认购及购入共3,377,860,684股股份,占总股本 的1.55%。

4、亚洲开发银行 亚洲开发银行是一家跨国发展金融机构,致力于减少亚太地区的贫困状况。

该行成立于1966年,由64位成员拥有,其中大部分来自于亚太地区,总 部设于菲律宾马尼拉,在全球各地共有26个办事处。

2005年10月,亚洲开发银行与中行签订股份认购协议,并与汇金公司签 订股份购买协议。

根据该协议,亚洲开发银行同意通过向中行认购新发行 的股份及向汇金公司购买现有股份的方式,收购中行合计0.23%的公开发 行前股本。

亚洲开发银行以约7,374万美元认购及购入共506,679,102股股 份,占总股本的0.23%。

5、社保基金 全国社会保障基金是中央政府集中的社会保障资金,是国家重要的战略储 备,主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要。

2006年3月, 社保基金与中行签订股份认购协议。

根据该协议,社保基金同意通过向中 行认购新发行的股份的方式,收购中行3.91%的公开发行前股本。

社保基 金以约100亿人民币认购8,514,415,652股股份,占总股本的3.91%。

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5.3.公司治理与风险控制 5.3.1.公司治理结构 在公司治理方面,中行按照现代企业制度要求建立了股东大会、董事会和 监事会,并成立了多个董事会下属的专业委员会,包括战略发展委员会、 稽核委员会、风险政策委员会、人事和薪酬委员会以及关联交易控制委员 会,其中大部分委员会由国际知名专家担任的独立董事任主席。

(1)风险政策委员会 风险政策委员会的主要职责为:审订风险管理战略、重大风险管理政策以 及风险管理程序和内部控制制度;确保风险管理政策与程序在中行内部得 到统一遵守;审查和批准的重大风险管理政策;负责制订风险总监的职责 范围,确定风险总监的角色和职责,并负责对风险总监进行绩效考核;审 查中行重大风险活动,对中行日常经营管理范围内的重大信贷项目等交易 行使否决权;负责监控中行风险管理战略、政策和程序的贯彻落实情况, 并向董事会提出建议;负责对高级管理层的风险控制情况进行监督;审议 中行风险管理和内部控制状况,并提出改进要求;监督中行法律与合规管 理工作情况,审议中行法律与合规政策及相关的基本管理制度并提出意见; 负责履行董事会授予的其他职权。

(2)关联交易控制委员会 关联交易控制委员会的具体职责为:按照法律、法规及中行章程的规定对 中行的关联交易进行管理,并制定相应的关联交易管理制度;确认中行的 关联方,并向董事会和监事会报告;对中行的关联交易进行界定;按照法 律、法规的规定和公正、公允的商业原则对中行的关联交易进行审核;独 立董事委员应当对重大关联交易的公允性及内部审批程序的履行情况发表 书面报告;中行的重大关联交易由关联交易控制委员会审查并经独立董事 认可后,根据交易金额提交董事会或由董事会报股东大会批准;审核中行 重大关联交易的信息披露事项;负责履行董事会授予的其他职权。

(3)稽核委员会 稽核委员会的具体职责为:提议任命外部审计师及其费用,并评估其业绩 和独立性;审议外部审计师的审计报告,内部控制报告和审计计划;审议 财务报告、其它的财务披露和重要的会计和审计政策和规章;批准内部审 计章程和内部审计部门组织机构以及内部审计部的预算,确保其独立性, 并评价其业绩;提议任命总稽核,他直接向委员会报告,委员会对总稽核 进行评估;监督中行的内部控制,包括审议内部稽核报告,管理层回复, 以及解决实质问题的计划,并与总稽核和外部审计师讨论内部控制的充分 性问题。

(4)人事和薪酬委员会 人事和薪酬委员会负责协助董事会审订中行人力资源战略和薪酬战略;研 究审查有关董事及董事会各附属专业委员会委员以及高级管理人员的筛选 标准、提名及委任程序并履行其提名、审查和监控职责以强化中行的公司 治理架构。

(5)战略发展委员会 战略发展委员会负责审查并向董事会建议批准中行的长期发展战略和重大 公司治理结构、风险管理 机制不断改善。

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投资决策,对中行长期发展战略和发展规划、重大投资融资方案、重大资 本运作、资产经营项目以及其他影响中行发展的重大事项进行研究并提出 建议。

5.3.2.风险管理 在风险管理方面,为了加强风险管理,改善资产质量,中行加强风险管理 系统的独立性,完善组织架构;增强集中监控中行境内分行的风险管理; 改善中行信贷风险的管理和评估程序;改进风险监控及风险预警系统。

(1)董事会及其风险政策委员会 中行董事会负责制订中行总体风险偏好,审议和批准中行风险管理的目标 和战略。

中行风险政策委员会主要负责评估和监督中行风险管理政策和内部控制政 策(包括信贷政策)的实施,监督已确立的风险领域敞口,监控和评估中 行风险偏好。

同时,中行风险政策委员会还负责审查中行法律与合规事务 程序的有效性,并监督其实施,审查和批准超过中行行长信贷授权限额的 信贷决定。

(2)、高级管理层及其专门委员会 中行高级管理层负有整体管理责任,负责中行风险管理的各个方面,包括 实施风险管理策略、措施和信贷政策,批准风险管理的内部制度、措施和 程序。

中行行长召集副行长、行长助理和信贷风险总监召开行长办公会, 做出有关风险管理的决策。

超出高级管理层权限以外的事项,将提交董事 会决策。

中行于2005年设立信贷风险总监一职。

中行信贷风险总监会同其他高级管 理人员,主管中行风险管理部和授信执行部。

中行信贷风险总监由中行行 长提名,董事会决定聘任。

中行信贷风险总监直接向行长负责并报告工作。

中行成立了下列直接负责风险管理的专门委员会:内部控制委员会、资产 负债管理委员会、资产处置委员会和反洗钱工作委员会。

中行于2005年3月成立内部控制委员会,主要负责监督全行内部控制体系 的总体运行,决定内部控制基本制度,评估内部控制系统的有效性,识别 内部控制体系存在的不足和缺陷,并督导改进措施的落实。

同时,该委员 会还负责审阅和批准中行主要内部控制政策和相关实施计划,制订有关操 作风险识别、评估、监测、控制、缓释和计量的管理制度和报告制度。

此 外,内部控制委员会还会随时聘请内部或者外部专家评估内部控制的有效 性,并提供改进建议。

资产负债管理委员会主要负责监督中行整体资产和负债(特别是中行流动 性和市场风险)的管理,根据风险政策委员会通过的基本政策制订有关管 理政策。

此外,自2005年10月起,资产负债管理委员会的职责被进一步 明确,该委员会还将负责监督中行资产负债结构、业务计划和资本计划。

资产处置委员会负责审核中行处置不良资产的战略和政策,负责审批处置、 清收和收回金额超过境内一级分行和海外分行授权限额的不良贷款的建 议。

资产处置委员会还负责评估不良贷款的核销和其他资产的处置方式。

中行于2001年成立了反洗钱工作委员会,主要负责中行反洗钱和打击恐怖 主义融资事宜,其职责包括制订和评估有关反洗钱措施的政策和程序,监 控反洗钱法律法规的遵守情况,开展反洗钱国际合作,以及打击恐怖主义 页57/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

融资。

总行负责制订反洗钱指引,并协调全行上下的反洗钱工作。

目前中 行还在继续完善反洗钱制度。

5.3.3.内部控制 在内部控制方面,为改善内部控制,中行成立内部控制委员会;加强中行 内部稽核功能的独立性;明确中行员工在加强内部控制和遵守所有适用规 定方面的职责;制定更严格的反洗钱制度;集中并加强对中行操作程序的 监控,并建立有关操作程序的制衡机制。

(1)总行内部控制治理架构 中行内部控制的指导原则为:各项经营管理活动均应在审慎的基础上,贯 彻“内控优先”要求,在控制措施严密充分的前提下进行;内部控制应渗 透到中行的各项业务过程和各个操作环节,覆盖所有的部门和岗位,并由 全体人员参与;任何部门、岗位、人员不得拥有不受约束的权利,应职责 分离,相互监督制约;内部控制的监督评价职能应独立于内部控制建设、 内部控制执行职能,并有直接向董事会报告的渠道;内部控制措施应与具 体业务的规模、复杂程度和特点相适应,以合理的成本实现内部控制目标。

中行高级管理层主要负责执行董事会批准的各项战略、政策,负责建立授 权和责任明确、报告关系清晰的组织结构,建立和实施健全、有效的内部 控制,采取措施纠正内部控制存在的问题。

中行高级管理层下设内部控制委员会,负责全行内部控制体系的总体运行, 决定内部控制基本制度,评估内部控制体系的有效性,识别内部控制体系 存在的不足和缺陷,督导改进措施的落实,审批主要内部控制政策措施及 相关实施计划。

(2)分行内部控制治理架构 总分行各部门负责本部门业务和管理职能范围内的内部控制建设和内部控 制制度的执行,并向总分行内部控制委员会报告本部门内部控制工作情况。

部门负责人承担本部门内部控制工作的直接责任。

中行总行对海外机构实行相对集中的归口管理。

海外机构管理部牵头负责 全行海外机构的内部控制工作,对海外机构实施规划、指导、管理、考核 和问责。

总行各业务部门和管理部门对海外分行内部控制建设开展指导, 加强矩阵式管理。

对由中行控股的子公司,中行通过对这些公司的董事会 促使其建立符合自身业务经营发展需要和满足所在地监管要求的内部控制 体系。

5.4.分支机构与网点分布 5.4.1.境内分支机构 截至2005年12月31日,中行在四大银行之中拥有最高的每家分行总资产、 客户存款及贷款余额,在国内设有超过11,000家分行及分支机构。

在区域分布上,中行主要将资源集中于经济较发达地区,2005年长江三角 洲、环渤海经济区及珠江三角洲的分支行机构数目占总额的46.5%。

广泛的海外网络与庞大的 境内营业网点优势互补。

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表12:中行境内分支机构分布 截至12月31日 2003年2004年2005年 地区 分行及 分支机构 占总额 百分比(%) 分行及 分支机构 占总额 百分比(%) 分行及 分支机构 占总额 百分比(%) 长江三角洲1,82415.71,83216.21,84016.7 珠江三角洲1,55613.41,53613.61,51213.7 环渤海地区1,89516.31,78815.81,77316.1 中部地区2,92025.22,78524.62,68024.3 西部地区2,28819.72,28120.22,22220.2 东北地区1,1259.71,0849.69919.0 总计11,608100.011,306100.0% 11,018100.0 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

5.4.2.境外机构 截至2005年12月31日,中行的国际网络包括超过600家境外机构,遍及 境外27个国家及地区,除港澳地区以外,中行在境外共开设17家分行和 2家代表处。

表13:中行2005年分支机构与员工数 分行与代表处(家) 51 境内32 境外19 机构及分支机构数量(家) 11,618 境内11,018 境外600 员工数量(人) 209,265 境内190,828 境外18,437 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究所。

5.5.业务结构 中行的主要业务分为三部分,包括商业银行业务、投资银行业务及保险业 务。

商业银行业务是中行的核心业务,主要包括公司业务、个人银行业务 及资金业务,占中行2005年营业利润的98.2%。

中行还通过子公司从事投 资银行及保险业务。

中行的商业银行、投资银行及保险业务组合,构成了 全方位的金融服务平台,使中行能够为客户提供综合服务。

跨越多个金融领域的综合 化业务平台。

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5.6.上市银行估值水平比较及未来5年财务预测表 表14:上市银行估值水平比较 20052005 市盈率PE 市净率PB股价总股本流通股不良率覆盖率资本充足率 200520062007 200520062007元百万元百万元% % % 招行20.6 17.9 14.2 3.28 2.552.227.1910,3742,8022.58 111.0 9.06 浦发15.6 12.4 10.3 2.50 2.171.889.923,9159001.97 142.1 8.04 民生16.2 13.2 10.7 2.84 2.392.014.327,2592,9131.28 103.4 8.26 华夏14.8 12.3 9.9 1.83 1.641.464.554,2001,2003.04 69.3 8.23 深发展48.6 34.1 24.1 3.39 2.882.588.781,9461,4099.33 42.8 3.70 平均19.8 16.2 12.8 2.84 2.342.03 交行26.0 21.2 19.1 2.86 2.592.335.20 建行17.5 16.7 14.7 2.86 2.522.213.67 中行H 28.1 27.1 23.3 3.31 2.502.343.69 每股收益(EPS,元) 每股净资产(BVPS,元)净资产收益率%总资产收益率% 200520062007 200520062007200520062007200520062007 招行0.379 0.402 0.505 2.378 2.8163.23615.9314.2715.620.54 0.54 0.57 浦发0.635 0.801 0.963 3.966 4.5675.28916.0117.5518.210.43 0.45 0.45 民生0.372 0.328 0.402 2.130 1.8052.15317.4818.1718.680.49 0.46 0.48 华夏0.307 0.371 0.458 2.489 2.7673.11012.3313.4014.720.36 0.37 0.39 深发展0.181 0.258 0.365 2.592 3.0443.4096.978.4610.690.15 0.20 0.23 平均0.388 0.424 0.526 2.569 2.8073.2366.9715.2916.370.44 0.45 0.46 交行0.200 0.245 0.272 1.815 2.0112.229 建行0.210 0.220 0.250 1.280 1.4561.656 中行0.131 0.136 0.158 1.117 1.4781.57911.769.2210.02 注:深发展不再考虑对价,已考虑GE定向增发,其余未考虑再融资;交行、建行、中行H股价按1.04的汇率折算为人民币。

资料来源:国泰君安证券研究所。

表15:资产负债表(百万元) 项目/时间20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 现金、贵金属及存出发钞 基金 94,544 127,878137,687148,291201,694 236,176 存拆放款项661,478 818,620962,8751,130,8021,279,014 1,479,406 贷款总额2,235,046 2,480,9012,753,8003,056,7183,392,957 3,766,182 贷款呆账准备(83,153) (92,300) (102,453) (113,723) (126,232) (140,118) 贷款净额2,151,893 2,388,6012,651,3472,942,9963,266,725 3,626,065 债券投资1,562,320 1,771,3891,980,0102,206,9822,466,715 2,756,884 交易类资产124,079 162,537180,416209,432249,434 295,703 应收款项20,408 22,65325,14530,96734,374 41,921 固定资产净值72,978 89,647103,456119,219137,197 157,689 其他资产55,106 61,16867,89675,36583,655 92,857 资产总计4,742,806 5,442,4916,108,8336,864,0537,718,808 8,686,700 发行货币债务35,731 40,37645,62551,55658,258 65,832 页60/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

同业存拆入和对央行负债 375,288 424,075479,205541,502611,897 691,444 存款总额3,703,777 4,185,2684,729,3535,344,1696,038,911 6,823,969 市场融资112,343 113,934109,623106,312104,130 103,225 衍生产品与交易类负债91,174 103,027116,420131,555148,657 167,982 应付款项161,689 182,709206,461233,301263,630 297,902 其他负债184 2082352650 0 负债合计4,480,186 5,049,5965,686,9226,408,6597,225,483 8,150,353 少数股东权益28,778 32,51936,74741,52446,922 53,022 股东权益233,842 360,376385,165413,870446,404 483,325 负债及股东权益总计4,742,806 5,442,4916,108,8336,864,0537,718,808 8,686,700 投入资本(IC) 346,185 474,310494,788520,182550,533 586,550 注:本表及以下各表均假定H股发行实施绿鞋,并已考虑A股发行。

资料来源:国泰君安证券研究所。

表16:损益表(百万元) 项目/时间20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 1、营业收入186,419 213,626243,235276,505313,188 355,231 利息收入167,345 188,872211,880236,733264,066 294,542 手续费及佣金收入12,698 16,50721,46027,89834,872 43,590 净交易收入4,482 5,3786,4547,7459,294 11,153 投资(损失)/收益(248) 298357429514 617 其他业务收支净额2,142 2,5703,0843,7014,442 5,330 2、营业成本(115,995) (132,244) (149,422) (169,071) (191,435) (217,113) 利息支出(66,940) (77,241) (86,578) (97,028) (108,905) (122,395) 手续费及佣金支出(3,451) (4,486) (5,832) (7,582) (9,477) (11,847) 营业费用(45,604) (50,517) (57,012) (64,461) (73,052) (82,871) 3、营业税金及附加(5,680) (6,509) (7,411) (8,425) (9,543) (10,824) 4、营业利润64,744 74,87286,40299,010112,211 127,295 营业外收支净额1,381 1,5831,8022,0482,320 2,632 5、拨备前利润总额66,125 76,45588,204101,058114,531 129,927 资产减值损失准备(10,985) (11,445) (12,708) (14,424) (16,014) (17,779) 6、税前利润55,140 65,01075,49686,63498,517 112,147 所得税(22,543) (25,926) (30,108) (33,787) (38,422) (43,737) 7、税后利润32,597 39,08445,38852,84760,095 68,410 少数股东应享本年利润(5,105) (5,863) (6,808) (7,927) (9,014) (10,261) 8、净利润27,492 33,22138,58044,92051,081 58,148 资料来源:国泰君安证券研究所。

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表17:现金流量表(百万元) 项目/时间20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E EBIT 59,654 69,97380,40091,371103,134 116,696 NOPLAT 35,266 42,06848,33655,73662,911 71,185 资产准备支出10,985 11,44512,70814,42416,014 17,779 折旧与摊销6,795 6,5557,5478,6789,967 11,434 来源442,481 569,410637,325721,738816,823 924,871 运用-472,311 -699,685 -666,342 -755,220 -854,755 -967,892 自由现金流12,231 -81,65226,86830,93234,947 39,597 现金流净增加额52 24,767129 -33541,042 16,419 资料来源:国泰君安证券研究所。

表18:成长驱动因素 财务指标20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 总资产增速11.06% 14.75% 12.24% 12.36% 12.45% 12.54% 贷款增长率4.13% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 存款增速10.81% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 储蓄存款增速8.43% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 主营收入增速23.06% 14.59% 13.86% 13.68% 13.27% 13.42% 净利息收入增速18.14% 11.18% 12.25% 11.49% 11.06% 10.95% 非利息净收入增速-20.90% 29.73% 25.93% 26.12% 23.16% 23.20% 主营成本增速30.83% 14.01% 12.99% 13.15% 13.23% 13.41% 营业费用增速8.80% 10.77% 12.86% 13.07% 13.33% 13.44% 资产损失准备支出增速-53.84% 4.19% 11.04% 13.50% 11.02% 11.02% 资产准备/总资产-0.23% -0.21% -0.21% -0.21% -0.21% -0.20% 税前利润增速59.47% 17.90% 16.13% 14.75% 13.72% 13.84% 净利差1(spread) 2.27% 2.23% 2.21% 2.20% 2.19% 2.19% 净利差2(margin) 2.37% 2.34% 2.33% 2.31% 2.29% 2.27% 净利润增长率31.34% 20.84% 16.13% 16.43% 13.72% 13.84% 持续成长率0.24% 5.53% 6.01% 6.51% 6.87% 7.22% 资料来源:国泰君安证券研究所。

页62/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

表19:骆驼评级指标 资本充足性C:20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 资本充足率10.42% 12.74% 11.80% 11.00% 10.32% 9.73% 核心资本充足率8.08% 10.70% 10.23% 9.82% 9.45% 9.13% 权益资产比4.93% 6.62% 6.31% 6.03% 5.78% 5.56% 权益贷款比10.46% 14.53% 13.99% 13.54% 13.16% 12.83% 股利支付率97.98% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 资产质量A: 不良率4.62% 4.39% 4.19% 3.99% 3.81% 3.64% 覆盖率1(拨备/不良贷款) 80.55% 84.07% 87.35% 90.95% 94.30% 97.61% 覆盖率2(拨备/贷款余额) 3.72% 3.69% 3.66% 3.63% 3.59% 3.56% 贷款核销率0.22% 0.21% 0.21% 0.21% 0.21% 0.21% 损失准备计提比例0.50% 0.48% 0.48% 0.49% 0.49% 0.49% 盈利能力E: 净资产收益率(ROE) 11.76% 9.22% 10.02% 10.85% 11.44% 12.03% 总资产收益率(ROA) 0.58% 0.61% 0.63% 0.65% 0.66% 0.67% 平均净资产收益率(ROAE) 12.52% 11.18% 10.35% 11.24% 11.88% 12.51% 平均总资产收益率(ROAA) 0.61% 0.65% 0.67% 0.69% 0.70% 0.71% 费用收入比39.30% 38.30% 37.80% 37.50% 37.50% 37.50% 效率比率41.06% 40.33% 40.12% 40.14% 40.40% 40.68% 毛利率37.78% 38.10% 38.57% 38.85% 38.88% 38.88% 净利润率14.75% 15.55% 15.86% 16.25% 16.31% 16.37% EBITDA利润率 (EBITDA/sales) 41.54% 41.18% 41.38% 41.40% 41.23% 41.07% 息税前利润率32.00% 32.76% 33.05% 33.05% 32.93% 32.85% 投入资本回报率(ROIC) 10.19% 8.87% 9.77% 10.71% 11.43% 12.14% 流动性L: 资产负债率94.46% 92.78% 93.09% 93.37% 93.61% 93.83% 贷存比(平均) 62.18% 59.78% 58.72% 57.68% 56.66% 55.66% 贷款/总资产47.12% 45.58% 45.08% 44.53% 43.96% 43.36% 平均生息资产/平均总资产93.81% 93.56% 93.22% 93.20% 92.80% 92.29% 生息资产/总资产94.01% 93.17% 93.25% 93.16% 92.48% 92.12% 估值比率 PE 28.1227.1123.3420.0517.63 15.49 PEG 89.74130.07144.70121.99128.52 111.93 PB 3.312.502.342.182.02 1.86 EV/EBITDA 13.1511.5810.128.907.89 6.98 资料来源:国泰君安证券研究所。

页63/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

表20:杜邦分析 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 利息净收入/总资产2.12% 2.05% 2.05% 2.04% 2.01% 1.98% 非利息净收入/总资产0.36% 0.40% 0.45% 0.50% 0.54% 0.59% 营业收入/总资产2.48% 2.45% 2.50% 2.53% 2.55% 2.57% 营业费用/总资产-0.96% -0.93% -0.93% -0.94% -0.95% -0.95% 营业税及附加/总资产-0.12% -0.12% -0.12% -0.12% -0.12% -0.12% 拨备前经营利润/总资产1.39% 1.40% 1.44% 1.47% 1.48% 1.50% 资产损失准备支出/总资产-0.23% -0.21% -0.21% -0.21% -0.21% -0.20% 税前利润/总资产1.16% 1.19% 1.24% 1.26% 1.28% 1.29% 税收/总资产-0.48% -0.48% -0.49% -0.49% -0.50% -0.50% ROA 0.58% 0.61% 0.63% 0.65% 0.66% 0.67% 杠杠系数4.93% 6.62% 6.31% 6.03% 5.78% 5.56% ROE 11.76% 9.22% 10.02% 10.85% 11.44% 12.03% 资料来源:国泰君安证券研究所。

作者简介: 伍永刚: 1997年毕业于南开大学,并获经济学博士,随即加盟原君安(后合并为国泰君 安)证券研究所。

先后从事宏观经济、国际市场、券商研究、银行及金融业研究, 曾多次获中国证券业协会重点科研课题一等奖、二等奖,目前侧重银行业研究。

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页64/64 根据证监会《关于首次公开发行股票施行询价制度若干问题的通知》规定,本报告仅为中国银行股份有限公司首次公开发行A股之初步询价和确定其发 行价格区间之目的,且仅限于向特定询价对象提供。

国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~ 15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路121号17楼 邮政编码:200042 电话:(021)62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层 邮政编码:100088 电话:(010)82001310 国泰君安证券研究所网址: EMAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com 免责声明 本报告是国泰君安证券股份有限公司研究所为特定投资者和其他专业人士提供的参考资料。

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