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蒙牛乳业研究报告:国泰君安-蒙牛乳业-2319.HK-终止与达能的合资项目对公司影响有限,重申买入-071219

研报作者:罗磊 来自:国泰君安 时间:2007-12-24 14:12:02
  • 股票名称
    蒙牛乳业
  • 股票代码
    HK2319
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    隐****膀
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    5 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    131 KB
研究报告内容

2007年12月19日 罗磊Kevin Luo 国泰君安(香港) (86-755)82485666-6005 Guotai Junan (HK) 公司点评 luolei@gtjas.com 请仔细阅读尾页免责声明 第1页/共5页 终止与达能的合资项目对公司影响有限,重申“买入” 蒙牛乳业买入 编号︰2319股价︰HK$25.90 公司宣布终止与达能的合资项目,与达能于酸奶领域的主要合作基本结束。

我们估计达能是因为无 法取得合资公司控股权而选择分手。

我们认为此次分手对公司整体影响有限,仍看好公司酸奶业务 长期发展前景。

我们轻微上调公司08-09年盈利预测1.1%和0.7%,重申公司“买入”投资评级, 维持公司目标价为34.0港元,相当于08年预测市盈率36.3倍,以及08年预测PEG1.1倍。

Yr End 12/31 Turnover (RMB m) Net Profit (RMB m) EPS (RMB) EPS (△%) PER (x) DPS (RMB) Yield (%) ROE (%) 2005A 10,8254570.33417.180.70.0690.321.3 2006A 16,2467270.53259.249.00.1090.427.3 2007F 21,6939120.64521.438.80.1610.622.5 2008F 28,3281,2980.90640.427.60.2260.822.9 2009F 36,4611,7591.22835.520.40.3071.125.4 已发行股本Shares outstanding (m) 1,426.0 大股东Major shareholder银牛乳业12.3% 总市值Market cap. (HK$ m) 36,933.0 流通比例Free float (%) 74.9 市盈率/增长率08年PEG (x) 0.9 08年净负债/股东资金08 Net gearing (%)净现金 股价/08年账面值08 P/B (x) 6.0 08年每股账面值08 NBV per share (HK$) 4.3 资料来源︰公司、国泰君安(香港)预测 公司宣布终止与达能的合资项目。

公司发布公告,宣布与法国达能已相互同意不再继续合资项目, 公司尚未公布终止合作的价格、细节和具体原因。

此前于去年12月蒙牛开始与达能在内蒙、北京 及马鞍山组建3家合资公司,在内地生产和出售以酸奶为主的保鲜乳制品。

蒙牛于上述三家合资公 司的持股量均为51%,以其保鲜乳制品业务有关的资产合共3.815亿元(人民币,下同)出资。

公 司与达能的合作还仅限于以酸奶为主的保鲜乳制品领域。

尽管蒙牛在未来一段时间仍将为达能部分 代工生产“碧悠”品牌酸奶,但规模料将逐渐减少,蒙牛与达能于酸奶领域的主要合作基本结束。

估计达能是因为无法取得合资公司控股权而选择分手。

此前,达能已选择退出蒙牛的竞争对手- 光明乳业(600597. CH),将其20%的光明股权以低于当时市价70%的低价转让给光明的两大并列大 股东,而退出的最大原因便是达能无法取得对光明的控制权。

蒙牛高层此前已表示,未来在与外资 合作时,将坚持处于控股地位,包括与达能的合作。

我们估计达能是在无望获得合资公司控股权背 景下选择退出的,参考此前达能退出光明的价格,我们猜测达能此次退出合资公司的价格不会太高。

公司将继续使用自有酸奶品牌。

公司管理层表示,公司与达能的正式合作时间较短,合作尚停留在 初级阶段,07年蒙牛生产的“碧悠”品牌酸奶销售收入大致在1亿元左右,仅相当于07年公司酸 奶业务销售收入的8%左右,公司酸奶业务仍是以“蒙牛”品牌系列为主。

此前达能是以现金和其 “碧悠”品牌进行出资,合资公司的厂房、土地、销售网络和“蒙牛”系列品牌等其他一切均属于 蒙牛,分手后蒙牛将继续使用其自有“蒙牛”系列酸奶品牌。

公司管理层认为此次分手对三家公司 的正常生产经营影响有限,也不会产生多少一次性费用。

国泰君安(香港) Guotai Junan (HK) 请仔细阅读尾页免责声明 第2页/共5页 66.960.659.059.257.656.4 12.319.522.424.326.027.3 5.35.96.4 6.66.56.611.2 12.011.29.29.29.1 4.32.01.00.70.70.6 2004A 2005A 2006A 2007F 2008F 2009F UHT奶乳饮料酸奶冰激凌其他乳制品 (%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2006A 2007F 2008F 2009F UHT奶乳饮料酸奶冰琪琳 公司自有酸奶品牌开拓取得成效。

蒙牛以UHT奶(常温纯奶)起家,UHT奶占公司总体销售收入比 重超过一半,但近些年来公司酸奶业务发展迅速,从销量上看,公司已占据中国酸奶市场的第一位。

从品牌开拓来看,以大果粒为代表的新酸奶品牌在口感和包装上均取得市场好评;从技术上看,公 司低温酸奶和鲜奶技术方面已日趋成熟,具备较强研发和推出新产品的能力。

我们认为与达能的分 手后,公司将能够推出新品牌来弥补“碧悠”品牌的逐渐离去。

图一公司销售收入结构变化 图二公司分产品销售收入增长预测 资料来源︰公司、国泰君安(香港)预测 资料来源︰公司、国泰君安(香港)预测 总体而言,与达能分手对公司影响有限。

尽管此次与达能的合作无果而终,但我们欣赏蒙牛与国外 同行合作时坚持取得控股权,坚持只与行业领先者合作的两大原则。

目前酸奶占公司总体营业额的 6%,估计贡献的盈利也在10%之内。

终止与达能的合作后,公司酸奶业务失去“碧悠”品牌,销售收 入增长略受负面影响,但同时蒙牛于三家合资公司持有的权益将由51%恢复到100%。

总体而言,我 们认为此事对公司影响有限,并且由于达能“碧悠”酸奶在公司酸奶业务中所占比重较小,此事对 公司08-09年盈利略有正面影响。

长线来看,蒙牛尽管失去达能于酸奶领域的技术支持(估计只要 达能不控股,即便保留合资公司,也不会给予蒙牛太多实质技术支持),但蒙牛未来坚持自主研发 路线,凭借其杰出的推出新品能力和营销能力,酸奶业务长线仍值得看好。

公司于12月份已提高多数产品出厂价格,我们相信公司能够转嫁原奶上涨压力。

进入下半年以来, 国际和国内原奶收购价格加快上涨,据公司管理层介绍,07年公司全年原奶收购均价同比涨幅将在 13%左右,高于此前市场6%-7%的预期。

公司管理层介绍,蒙牛是在12月初开始提高多数产品出厂 价格,普通纯奶提价比例在8%左右,考虑到酸奶和乳饮料产品提价较少,我们估计公司整体平均售 价提升幅度在5%左右,但这已足以转嫁原奶上涨带来的成本压力。

我们预计07年下半年公司将因 为提价略晚,毛利率暂时受压,预计07年全年毛利率为23.4%,但仍高于06年全年;而08年后, 随着公司的提价,以及产品组合的持续提升,毛利率仍将逐年提升,预计08-09年分别为24.5%和 25.0%。

(对于毛利率的详细分析,请参见我们11月19日的公司点评) 轻微上调公司08-09年盈利预测1.1%和0.7%。

一方面,我们略微下调了公司酸奶业务的销售收入 增速,另一方面我们下调了少数股东权益占比(考虑蒙牛于三家合资公司持有的权益将由51%恢复 到100%),总体而言,我们轻微上调公司08-09年盈利预测1.1%和0.7%,维持07年盈利预测不变。

我们预计公司07-09年每股收益分别为人民币0.645元,0.906元和1.228元,06-09年每股收益 复合增长率为31.8%。

国泰君安(香港) Guotai Junan (HK) 请仔细阅读尾页免责声明 第3页/共5页 图3 2H07毛利率受压,未来仍将回升 图4净利润率未来仍将逐年略有改善 (%) 22.322.3 22.9 24.5 22.5 24.5 25.0 20.5 21.0 21.5 22.0 22.5 23.0 23.5 24.0 24.5 25.0 25.5 2004A 2005A 2006A 1H07A 2H07F 2008F 2009F 22.3% 22.9% 23.4% 24.5% 25.0% 18.5%18.8%18.4%17.3% 16.5% 10.0% 8.1% 6.0% 12.0% 18.0% 4.8% 4.6%4.2%4.5%4.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2005A 2006A 2007F 2008F 2009F 毛利率经营费用率所得税率净利率 资料来源︰公司、国泰君安(香港)预测 资料来源︰公司、国泰君安(香港)预测 重申公司“买入”投资评级,维持公司目标价为34.0港元。

公司宣布终止与达能在酸奶领域的合作, 将继续使用自有酸奶品牌,我们分析达能是因为无法取得合资公司控股权而选择退出。

我们认为与 达能分手后,公司盈利短期受益于酸奶业务权益由51%恢复至100%,长期而言公司坚持对旗下各业 务拥有绝对控制权,利于长期战略的实施,我们仍看好公司酸奶业务长期发展前景。

在公司于本月 提高多数产品出厂价后,我们相信公司能够转嫁原奶上涨带来的成本压力。

以今日早盘收市价计算, 公司08和09年预测市盈率仅为27.6倍和20.4倍,08年PEG仅为0.9倍,作为中国最优秀的快速消费品 公司之一,价值低估。

我们重申公司“买入”投资评级,仍然维持公司目标价为34.0港元,分别相 当于08和09年预测市盈率36.3倍和26.8倍,以及08年PEG1.1倍。

表1香港上市食品与饮料公司估值比较 名称代码 市值 (百万港元) 07PE(x) 08PE(x) 09PE(x) 07-09 CAGR (%) 08年 PEG(x) 青岛啤酒016816,37755.944.633.429.41.5 康师傅032263,26446.036.830.023.81.5 王朝酒业08283,67322.819.716.717.01.2 雨润食品106818,81827.022.418.421.41.0 汇源果汁188611,81237.925.818.642.80.6 简单平均 37.929.823.426.91.2 蒙牛乳业231936,93338.827.620.437.90.9 资料来源︰Bloomberg,国泰君安(香港)预测 国泰君安(香港) Guotai Junan (HK) 请仔细阅读尾页免责声明 第4页/共5页 表2蒙牛乳业关键假设和财务比率 2005A 2006A 2007F 2008F 2009F 销售额同比增长50.1% 50.1% 33.5% 30.6% 28.7% 毛利率22.3% 22.9% 23.4% 24.5% 25.0% 其他收入/营业额0.2% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 销售费用/营业额-13.8% -14.7% -16.1% -16.6% -16.3% 其中:广告费用/营业额-6.1% -6.8% -8.0% -8.5% -8.0% 行政费用/营业额-2.5% -2.6% -2.2% -2.1% -2.1% 其他费用/营业额-0.2% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 总经营费用/销售额-16.5% -17.3% -18.4% -18.8% -18.5% 经营利润率5.8% 5.6% 5.0% 5.7% 6.6% 所得税率10.0% 8.1% 6.0% 12.0% 18.0% 少数股东权益/税后利润-17.8% -16.0% -16.3% -15.2% -15.2% 净利润率4.2% 4.5% 4.2% 4.6% 4.8% 资料来源︰公司,国泰君安(香港)预测 表2蒙牛乳业预测损益表 损益表,百万人民币2004A 2005A 2006A 2007F 2008F 2009F 收入7,21410,82516,24621,69328,32836,461 销售成本(5,607) (8,412) (12,525) (16,607) (21,397) (27,341) 毛利1,6062,4133,7225,0866,9319,119 其他收入132576102133172 销售及经销费用(1,039) (1,495) (2,380) (3,493) (4,688) (5,925) 行政费用(137) (268) (420) (477) (595) (766) 其他经营费用(4) (24) (17) (22) (28) (36) 经营利润4406519811,1961,7522,564 融资成本净额(29) (31) (47) (48) (28) (53) 分占联营公司利润0 (3) 8111519 税前利润4116179421,1591,7392,529 所得税(18) (62) (76) (70) (209) (455) 税后利润3925568661,0901,5302,074 少数股东权益(73) (99) (139) (178) (233) (315) 净利润3194577279121,2981,759 每股盈利,元(摊薄) 0.2850.3340.5320.6450.9061.228 每股股息,元0.0590.0690.1090.1610.2260.307 股本(百万股) 1,1211,3681,3681,4141,4331,433 资料来源︰公司,国泰君安(香港)预测 国泰君安(香港) Guotai Junan (HK) 请仔细阅读尾页免责声明 第5页/共5页 投资评级定义 相对指标:香港恒生指数 投资期: 6至18个月 Rating Definition The Benchmark: Hong Kong Hang Seng Index Time Horizon: 6 to 18 months 投资评级Rating相对表现Relative Performance 买入Buy >15% 收集Accumulate 5%至15% 中性Neutral -5%至5% 减持Reduce -5%至-15% 沽出Sell <-15% 研究报告免责声明 本研究报告系国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)为特定客户和其它专业人士提供的参考资料。

其 内容既不代表国泰君安的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约。

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本报 告未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅,否则有可能触犯相关证券法规。

报告中的资料力求准确可靠,但国泰君安并不对该等资料的准确性和完整性作出任何承诺。

报告中可能存在 的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述,因此可能具有不确定性。

投资者应 明白及理解投资证券及投资产品之目的,及当中的风险。

在决定投资前,如有需要,投资者务必向其各自专 业人士咨询并谨慎抉择。

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