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上海证券-债市互联互通将开启发展新里程-200721

研报作者:胡月晓 来自:上海证券 时间:2020-07-21 14:52:58
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    cha****014
  • 研报出处
    上海证券
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    7 页
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研究报告内容

` 请务必阅读尾页重要声明 报告编号: [Tabl _ReportInfo]相关报告: 分析师:胡月晓 Tel:021-53686171 E-mail:huyuexiao@shzq.com SAC证书编号:S0870510120021 主要观点 发挥资本市场功能需要发展债市 中国资本市场发展中债券市场发展一直相对落后,这使得中国债务式 直接融资发展相对滞后,直接制约了我国经济转型的推进。

在市场型 直接融资金融体系的美国,按照市场总额和GDP的比值关系,债市占 比最高,远超股市,超过1倍是常态。

从资本市场发展成熟金融体系 的经验标杆角度,发展资本市场要大力发展债券市场。

债市融合度和一体化提高 由于历史的原因,中国债券市场长期存在的一个问题是市场分割。

市 场分离的结果首先是债券市场的定价效率不高,市场上存在两套存在 差异的用于估值定价的利率曲线;其次,市场隔离使得市场竞争异化, 由于市场参与者、规模和交易规则等的差异,使得同一品种在不同市 场上流动性不同。

市场分离还对过去长期存在的刚兑有着潜在影响, 使得风险释放程度在两市间存在差异。

债券市场将得到更好发展 两市互联互通机制显然会提高市场的有效性,在便利了交易和资金的 流动同时,使得债券的风险体现和定价效率提高。

债券市场有效性的 提高,为未来债市进一步发展准备了条件;债券市场的扩容和深化, 对中国资本市场的深化完善有着显著影响——经济转型需要资本市场 发挥更大作用,债券市场的深化发展是发挥资本市场功能的关键环节, 债券融资的直接融资主渠道功能将得到提升。

证券研究报告/固收研究/政策点评 日期:2020年07月21日 债市互联互通将开启发展新里程 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 2 事件:银行间与交易所债券市场基础设施互联互通 为贯彻落实全国金融工作会议关于推进金融基础设施互联互通的 要求,进一步便利债券投资者,促进我国债券市场高质量发展,近 日,人民银行、证监会联合发布《中国人民银行中国证券监督管 理委员会公告(〔2020〕第7号)》,同意银行间与交易所债券市场 相关基础设施机构开展互联互通合作。

互联互通是指银行间与交易所债券市场的合格投资者通过两个市 场相关基础设施机构连接,买卖两个市场交易流通债券的机制安排。

互联互通遵守投资者适当性等人民银行、证监会有关监管规定。

人 民银行、证监会将加强监管合作与协调,共同对通过互联互通开展 的债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等行为实施监督管理。

事件解析:政策背景和特征意义 1.债市在资本市场中发展相对落后 中国资本市场发展中债券市场发展一直相对落后,这使得中国债务 式直接融资发展相对滞后,直接制约了我国经济转型的推进。

在市场型直接融资金融体系的美国,按照市场总额和GDP的比值 关系,债市占比最高,远超股市,超过1倍是常态。

从资本市场发 展成熟金融体系的经验标杆角度,发展资本市场要大力发展债券市场。

图1 中美金融结构比较(%) 数据来源:Wind,上海证券研究所 10 30 50 70 90 110 130 150 170 190 210 230 250 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 中国股市美国债市美国信贷美国股市 美国国债中国债市中国信贷 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 3 中国当前是间接融资型金融体系,银行主导,因而信贷市场规模最 大。

但从资本市场直接融资角度,股市规模和债市不相上下的态势, 表明债市发展相对落后。

2.共建电子交易平台 互联互通是指银行间债券市场与交易所债券市场的合格投资者通 过两个市场相关基础设施机构连接,买卖两个市场交易流通债券的 机制安排。

对于如何实现互联互通,公告指出:银行间债券市场和 交易所债券市场电子交易平台可联合为投资者提供债券交易等服务。

至于联合的具体方式,公告没有指出,笔者预期最后两个电子交易 平台最终将融合,但很长时间内将以互为提供接入通道的方式实现。

公告指出,银行间债券市场债券登记托管结算机构之间、银行间债 券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构之间应相互开立 名义持有人账户,用于记载全部名义持有债券的余额。

3.互联互通提升交易便利性,不改变市场管理模式 银行间债券市场和交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互 通,应遵循投资者适当性等人民银行、证监会监管规定。

人民银行、证监会将加强监管合作与协调,共同对通过互联互通开 展的债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等行为实施监督管理。

银行间债券市场和交易所债券市场相关基础设施机构应按照稳妥 有序、风险可控的原则,完善相关规则,加强系统建设,强化风险 控制,根据各自职责做好合格投资者参与互联互通业务相关服务, 同时加强对各类市场行为的一线监测,发现重大问题和异常情况的, 应及时处理并向人民银行、证监会报告。

4.投资者可灵活选择市场参与模式 国家开发银行和政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城 市商业银行、在华外资银行以及境内上市的其他银行,可以选择通 过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券 协议交易。

银行类金融机构是债市的主要投资者,给与银行业直接 入市权,可以更快的让其参与交易所市场,不变等到互联互通机制 下的两市场电子交易平台间通道的建立。

政策点评 请务必阅读尾页重要声明 4 事件影响:对经济和市场 5.债市融合度和一体化提高 公告指出,债券市场基础设施实现互联互通,有利于切实便利债券 跨市场发行与交易,促进资金等要素自由流动,形成统一市场和统 一价格,为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定坚实基础, 也有利于提升我国债券市场基础设施服务水平和效率,推动构建以 客户为中心、适度竞争的债券市场基础设施服务体系,更好地服务 实体经济。

由于历史的原因,中国债券市场长期存在的一个问题是市场分割: 银行间市场、交易所市场两大市场间长期存在着相互独立的审批、 托管、交易、清算、监管等两套体系。

虽然后来发展的转托管为部 分债券品种在两市间的融通提供了通道,但其非电子化的申请方式 并没有真正打通两市间交易藩篱,两市整体上仍处分离状态。

表1 中国债券市场构成变化 名称债券数量(只)债券数量比重(%)债券余额(亿元)余额比重(%) 银行间32,02759.17442,665.0641.77 上交所11,25320.7998,519.039.30 深交所3,2966.0923,332.132.20 银行间、交易所7,01412.96240,402.3822.68 银行间、柜台1390.26102,530.789.67 银行间、交易所、柜台1600.30136,648.6212.89 其他2370.4415,671.101.48 数据来源:Wind,上海证券研究所 从上表中可以看出,中国债券市场种类繁多,各市场间发展差距较 大,不能互联互通是其中一个重要原因。

市场分离的结果首先是债券市场的定价效率不高,市场上存在两套 存在差异的用于估值定价的利率曲线;其次,市场隔离使得市场竞 争异化,由于市场参与者、规模和交易规则等的差异,使得同一品 种在不同市场上流动性不同。

市场分离还对过去长期存在的刚兑有 着潜在影响,使得风险释放程度在两市间存在差异。

同样的国债收益率,在两市间差异一直存在有略微差异,原因或基 于投资者不同,或市场交易制度的差异。

不论出于何因,市场间的 价格差在缺少互联互通下就成了一种常态存在,表明市场效率有提 高空间。

政策点评 请务必阅读尾页重要声明 5 图2 中债国债到期收益率:10年:-国债到期收益率:10年 数据来源:Wind,上海证券研究所 从交易所市场国债曲线的期限结构(中证国债收益率曲线)和银行 间市场国债曲线的期限结构看,两个市场的期限结构并不完全一致, 存在微小差异,而期限结构是债券估值和定价的基础,这表明两市 间定价存在差异。

图3 两市国债期限结构并不重合 数据来源:Wind,上海证券研究所 -0.10 -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 20 15 -0 6 -3 0 20 15 -0 7 -2 5 20 15 -0 8 -1 9 20 15 -0 9 -1 3 20 15 -1 0 -0 8 20 15 -1 1 -0 2 20 15 -1 1 -2 7 20 15 -1 2 -2 2 20 16 -0 1 -1 6 20 16 -0 2 -1 0 20 16 -0 3 -0 6 20 16 -0 3 -3 1 20 16 -0 4 -2 5 20 16 -0 5 -2 0 20 16 -0 6 -1 4 20 16 -0 7 -0 9 20 16 -0 8 -0 3 20 16 -0 8 -2 8 20 16 -0 9 -2 2 20 16 -1 0 -1 7 20 16 -1 1 -1 1 20 16 -1 2 -0 6 20 16 -1 2 -3 1 20 17 -0 1 -2 5 20 17 -0 2 -1 9 20 17 -0 3 -1 6 20 17 -0 4 -1 0 20 17 -0 5 -0 5 20 17 -0 5 -3 0 20 17 -0 6 -2 4 20 17 -0 7 -1 9 20 17 -0 8 -1 3 20 17 -0 9 -0 7 20 17 -1 0 -0 2 20 17 -1 0 -2 7 20 17 -1 1 -2 1 20 17 -1 2 -1 6 20 18 -0 1 -1 0 20 18 -0 2 -0 4 20 18 -0 3 -0 1 20 18 -0 3 -2 6 20 18 -0 4 -2 0 20 18 -0 5 -1 5 20 18 -0 6 -0 9 20 18 -0 7 -0 4 20 18 -0 7 -2 9 20 18 -0 8 -2 3 20 18 -0 9 -1 7 20 18 -1 0 -1 2 20 18 -1 1 -0 6 20 18 -1 2 -0 1 20 18 -1 2 -2 6 20 19 -0 1 -2 0 20 19 -0 2 -1 4 20 19 -0 3 -1 1 20 19 -0 4 -0 5 20 19 -0 4 -3 0 20 19 -0 5 -2 5 20 19 -0 6 -1 9 20 19 -0 7 -1 4 20 19 -0 8 -0 8 20 19 -0 9 -0 2 20 19 -0 9 -2 7 20 19 -1 0 -2 2 20 19 -1 1 -1 6 20 19 -1 2 -1 1 20 20 -0 1 -0 5 20 20 -0 1 -3 0 20 20 -0 2 -2 4 20 20 -0 3 -2 0 20 20 -0 4 -1 4 20 20 -0 5 -0 9 20 20 -0 6 -0 3 20 20 -0 6 -2 8 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 6 事件预测:趋势判断 6.债券市场将得到更好发展 两市互联互通机制显然会提高市场的有效性,在便利了交易和资金 的流动同时,使得债券的风险体现和定价效率提高。

债券市场有效 性的提高,为未来债市进一步发展准备了条件;债券市场的扩容和 深化,对中国资本市场的深化完善有着显著影响——经济转型需要 资本市场发挥更大作用,债券市场的深化发展是发挥资本市场功能 的关键环节,债券是直接融资主渠道功能这一课落后的局面,希望 互联互通机制出台后能有所改变,补上长期以来拉下的这一课。

2019年,中国债市结束持续2年的减少态势,但相对于股市筹集的 增加来说,显然不足;从完善资本市场功能的角度,中国债市融资 应该得到更快发展。

互联互通机制对促进中国债市直接融资的发展, 显然是一项基础性工程,利在长远。

图4中国资本市场直接融资比较(亿元) 数据来源:Wind,上海证券研究所 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 筹资:股票 债券增加 政策点评 分析师声明 胡月晓 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力,以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地 出具本报告,并保证报告采用的信息均来自合规渠道,力求清晰、准确地反映作者的研究观点,结论不受任何第三 方的授意或影响。

此外,作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。

投资评级体系与评级定义 债券投资评级: 从安全性、收益性、流动性的三个角度,我们对债券投资价值的分类评级如下: 附表:上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级配置级投资级回避级 安全性高高全分布低 收益性高高高低 流动性高低高全分布 资料来源:上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义,由于机构投资特性的差异,不同债券的投资评级是适应不同机构需求的,对应关系有: 两全级--全序列机构:银行、保险、基金、券商、专业投资者; 配置级--配置主需求型机构:银行、保险; 投资级--收益主需求型机构:基金、券商、专业投资者。

投资评级基准: 安全性判断--主体评级+债项评级,经营、财务前景前瞻 收益性判断--市价与中债估值差距、STW。

流动性判断--融资适当性、交易规模(市场深度和广度)。

投资评级说明: 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。

本评级 体系采用的是相对评级体系。

投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。

投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。

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