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宏润建设研究报告:申银万国-宏润建设-002062-新股分析报告:分享上海基建投资果实-060726

研报作者:励雅敏 来自:申银万国 时间:2006-07-26 09:45:28
  • 股票名称
    宏润建设
  • 股票代码
    002062
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    fe***yf
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    12 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    435 KB
研究报告内容

估值与询价建议 公司研究 建材建筑/建筑施工 (250201) 宏润建设(002062) 分享上海基建投资果实,业绩上升迅速。

建议初步询价区间为 7.7-8.6元之间。

2006年7月26日 公司研究/新股分析 发行上市资料: 基础数据(发行后): 每股净资产(元) 5.05 总股本/公开发行流 通股(万股) 11732/3500 流通B股/H股(万 股) - 注:每股净资产以估计发行价7.5元为 基础 分析师 张诣,励雅敏 (8621) 63295888×432,438 zhangyi@sw108.com liyamin@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 盈利预测: 单位:百万元、元、% 注:每股收益以发行后的总股本计算 投资要点: 公司市政施工业务将充分受益于上海“十一五”规划对基建投资力度的 加强。

地上(路桥、高速)和地下(轨道)施工业务均有望在未来三年内保 持20%的复合增长率。

民用及工业建筑的施工业务受宏观调控影响较为负面,但由于公司较其 他本地大型国有施工企业机制更加灵活,公司有望维持现在此项业务的年收 入水平。

募集资金用于购置施工设备和增添业务网点。

作为大型施工企业,面对 日益复杂的施工工程要求和投标的需求,公司募集资金使用为扩大设备自有 率,顺应现代施工企业的发展。

在盾构掘进机的采购上,为未来地下施工业 务发展创造了有利条件,每年贡献收入3500万元左右。

由于政府对本地企 业的大力保护使得进入壁垒高筑,公司增设分公司在短期内难以产生效益。

我们预计随着公司逐渐加大拓展其他市场的房屋建筑施工领域,应收帐 款的周转率将下降。

由于施工单位对业主应收款的追索权高于商业银行,估 计发生坏账的可能性不大。

我们预测,公司06-08年EPS分别为0.58、0.80和0.93元,业绩保持较 大增长。

合理的静态市盈率为16倍,07年动态市盈率为12倍。

通过相对估值法,我们认为上市后的合理价格在8.3-9.6元之间,建议初 步询价区间为7.5-8.6元之间。

主营业务 收入 增长率净利润增长率每股收益主营业务 利润率 200418111% 529% 0.454.7% 200521217% 617% 0.524.6% 2006E 26525% 712% 0.584.6% 2007E 31820% 937% 0.804.4% 2008E 38220% 1116% 0.934.3% 发行价格(元) 发行股数(万股) 3500 发行日期8月4日 发行方式网下询价 +网上资金申购 主承销商广发证券 上市日期8月18日 申银万国证券研究所 新股分析 估值与询价建议 相对估值法定价 表1:工程施工类上市公司比较 股票代码股票简称 总股本 [万股] 除限售股份 外流通A股 05EPS 05年 每股净资产 06-7-25 收盘价 市盈率市净率 000023深天地A 13,8764,619 (0.18) 1.594.50 N/A 2.8 000151中成股份29,59813,9650.162.953.9725.31.3 000090深天健23,44211,4200.295.238.6529.61.7 000797中国武夷38,94513,0130.062.445.1382.92.1 600068葛洲坝105,16069,1600.064.923.4357.30.7 600113浙江东日11,8005,5200.123.205.2043.51.6 600170上海建工71,93031,3560.324.484.5514.21.0 600252梧州中恒21,7489,779 (0.44) 1.544.81 N/A 3.1 600263路桥建设40,81315,7550.153.735.4936.91.5 600326西藏天路18,0007,2000.182.456.8638.72.8 600491龙元建设38,8807,8750.614.486.3110.31.4 600512腾达建设31,9477,5600.393.523.689.51.0 600528中铁二局61,50022,7700.134.416.4150.41.5 600583海油工程79,20031,4270.745.9323.2031.43.9 600970中材国际16,8005,8000.554.5221.1238.54.7 600284浦东建设22,60010,5600.253.065.3321.41.7 600986科达股份13,9704,9530.113.944.6441.31.2 600820隧道股份59,11334,6420.183.274.0122.51.2 均值37,65916,0430.414.6312.7433.362.57 002062宏润建设11,7323,5000.523.27 N.a 16.0 N.a 资料来源:申银万国证券研究所 与行业内上市公司相比,公司的业务特征与龙元和上海建工比较相似,行 业地位稍逊一筹。

但是公司在市政业务上的发展,主要是地下施工业务将迎 来快速的增长。

我们认为给予公司16倍的静态市盈率水平较为合理,相对于 龙元和建工的当前估值水平有20%左右的溢价。

表2:重点公司动态市盈率比较 股票代码 股票简称 06-7-25 收盘价 05EPS 06EPS(E) 07EPS(E) 05市盈率06市盈率(E) 07市盈率(E) 600583海油工程 23.200.74 0.80 1.0231.428.822.9 002051中工国际 15.670.37 0.38 0.4042.040.839.0 600970中材国际 21.200.55 0.96 1.37 38.69 22.12 15.43 600491龙元建设 6.310.61 0.49 0.63 10.31 12.88 10.02 600170上海建工 4.540.32 0.35 0.39 14.13 12.85 11.68 1 申银万国证券研究所 新股分析 600820隧道股份 4.460.180.220.260.000.000.0 均值 0.62 0.67 0.84 29.51 27.18 22.58 002062宏润建设0.520.580.80 资料来源:申银万国证券研究所 我们认为宏润的在07年将有较大业绩增长,基于合理动态市盈率水平12 倍左右,我们认为公司股价应该在9.6元附近。

估值结果与询价建议 综合来看,公司上市后的合理价格区间在8.3-9.6元左右。

考虑到发行价格 10%-15%左右的折价效应,我们建议询价区间为7.5-8.6元之间。

2 申银万国证券研究所 新股分析 1.公司概况 1.1公司前身为集体企业 公司前身为宁波市象山县市政工程建设公司,属于集体企业,组建于1992 年7月。

公司发起人为象山市政工程建设公司职工保障基金协会、象山县二 轻工工业合作联社、上海龙华房地产开发经营公司和郑宏舫、何秀永等19名 自然人。

公司主营市政工程和房屋建设,是国家一级施工总承包企业,主要 业务发生地在上海。

图1:发行人组织结构及控制关系 郑宏舫 22名自然人26名自然人5名自然人 浙江宏润控股有限公司 宏润建设集团股份有限公司 资料来源:公司招股说明书 1.2公司实际控制人为自然人 从公司目前股权结构来看,实际控制人为郑宏舫,现任公司董事长。

其他 部分自然人以及浙江宏润控股有限公司法人代表均为郑宏舫关联人,发行前 共直接和间接持有公司股份42.65%,本次发行上市后,仍持有29.93%的股份, 处于相对控股地位。

表3:IPO前后公司股权结构 发行前发行后 股东持股数量 (万股) 持股比例 (%) 持股数量(万 股) 持股比例 (%) 股权性质 浙江宏润控股有限公司3656 44.43656 31.2 限售流 通A股 郑宏舫、何秀永等32名自 然人4576 55.64576 39.0 限售流 通A股 发行流通A股 3500 29.8 社会公 众股 总股本8232 100 11732 100 郑宏舫为实际控制人 3 申银万国证券研究所 新股分析 资料来源:公司招股说明书 2.主营业务分析 2.1房屋建设和市政工程是主要收入构成 图2:市政建筑和房屋建筑各占据收入50%左右(单位:百万元) 0 500 1000 1500 2000 2500 200320042005 道路、高架、桥梁公共建筑轨道交通 工业和民用建筑公路交通及其他 资料来源:公司招股说明书、申银万国证券研究所 从公司近三年的收入结构来看,市政建设和房屋建筑施工各自占据了一半 的份额且比较稳定。

公司的主要业务所在地为上海,而上海的基建投资的高 速增长是公司业务收入的重要保证。

表4:公司近三年承建主要市政工程项目 主要市政工程获奖情况 上海市卢浦大桥8标优良 上海市卢浦大桥引桥工程6标上海市市政金奖 上海市浦东世纪大道3标上海市市政金奖 上海市莘闵轻轨8标上海市市政金奖 宁波市南北河整治工程宁波市政优质工程奖 上海市白龙港城市污水处理工程上海市市政金奖 上海市科苑路新建工程2标上海市市政金奖 金华市李渔路工程优良 金华市区过江污水管道工程1标优良 上海市玉兰路及蔷薇路桥工程上海市市政金奖 浙江义乌城中城大道1标段优良 资料来源:公司招股说明书、申银万国证券研究所 从近三年来看,由于城市轨道交通的大力发展以及地下施工毛利较地上更 为吸引施工企业,公司明显倾向于更多的承接地下施工业务,从而提高综合 毛利率水平。

4 申银万国证券研究所 新股分析 然而我们需要注意到,市政工程对非本地施工企业的进入高筑壁垒,这将 是公司目前发展的最大制约。

从规模和资金实力上,公司较上海建工、上海 城建集团以及旗下的隧道股份有限公司都有一定距离,因此公司的自身定位 很重要。

我们认为公司目前仍然是此细分市场的跟随者。

2.2收入能够保持稳定增长 2.2.1高架、桥梁及道路施工收入未来三年CAGR20% 我们以五年为一个周期,可以看出每一个五年计划都为上海基础设施建设 带来巨大的投资,也为市政施工企业的收入带来了保障。

图3:上海基建投资步伐加快,交运投资占比增加 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 199 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 上海基建投资额(LHS)上海交通运输建设投资额(LHS)交运/基建(RHS) 资料来源:上海统计年鉴、申银万国证券研究所 同时,交通运输(路桥、隧道及轨道)的建设占比也有逐渐加大之趋势, 为公司在毛利较高的业务上开拓提供了更多空间。

图4:上海民用汽车保有量持续攀升 0 20 40 60 80 100 120 1996199719981999200020012002200320042005 上海民用汽车保有量指数(上海民用汽车保有量) 资料来源:上海统计年鉴、申银万国证券研究所 5 申银万国证券研究所 新股分析 近年来上海民用汽车保有量迅速攀升,结果是中心城区的拥堵系数不断攀 高,反映出来便是中心城区在高峰时段的行程车速屡创历史新低。

尽管十五 以来,上海基建投资额快速上升,仍然无法应对城市道路拥挤问题。

2010年中心城交通需求将是2002年的1.66倍,内外环间交通 量增长迅速。

交通持续增长产生的资源供应短缺,要求道路建设继续保持较 高的速度,必须通过增加快速路比例、置换道路功能来弥补道路容量的不足。

图4:上海市中心地区高峰小时行程车速 资料来源:上海城市综合交通规划信息网 在内环以内区域,以优化路网结构、通过道路空间置换、合理功能配置为 重点,避免局部阻塞影响区域通行;在内外环之间区域,以完善骨架网络, 提高道路密度与通达性为重点,建成“三环十射”快速路网系统,形成与快 速路功能互补、布局均衡的主次干道系统和中心城现代化道路网络。

全面建 成10条快速放射线道路。

由于市政投资高峰一般滞后施工企业收入高峰一到两年(主要因为代融资 修建的原因),公司收入增速一般在五年计划的前三年内达到峰值,我们预 计公司未来三年在高架、道路及桥梁的建设所获得的收入增速将达到 CAGR20%。

2.2.2400公里的轨道运营目标 公司这几年来有力求在轨道交通上寻求突破,并占有更多市场份额的趋势。

首先让我们看一下上海轨道交通的发展状况。

十一五规划中的轨道建设增量是一个惊人的数字。

未来5年内,轨道交通 运营里程将由目前的123公里快速增长到约400公里,达到10条线路;到2012 年左右,上海市要建成由13条线组成、运营里程超过500公里的轨道交通基 6 申银万国证券研究所 新股分析 本网络,远期目标是建成19条线800公里的运营规模,将在世界各大城市中 居于前列。

十五期间,上海运营里程增加了约80公里,按照当时的技术水平和设备进 口量,平均每公里造价为5-6亿元左右,2000-2005年上海轨道交通投资额约 为460亿元。

我们假设在未来五年,设备国产化率进一步提高、盾构技术运 用更加广泛以及国家继续倡导以经济实用型为主导的轨道交通设施,从而降 低每公里造价至4.5亿元左右。

预计十一五期间上海轨道投资规模将为1260 亿元左右,为十五期间的2.7倍。

图5:上海轨道投资将迅猛增长 50 0 100 150 200 250 300 350 400 450 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 E 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E 公里 0 50 100 150 200 250 300 350 400 亿元 地铁运营里程轨道交通投资额 资料来源:上海统计年鉴、申银万国证券研究所 公司目前在上海轨道交通土木施工份额不到5%,不排除在募集资金到位, 增加相关设施后扩大的可能。

我们预计公司未来五年在此项业务的收入CARG 为20%。

2.2.3宏观调控将对房屋建设业务产生不利影响 图6:上海固定投资增速趋缓 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Jan-Feb 2006 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 上海固定资产投资额上海固定资产投资增速 资料来源:上海统计局、申银万国证券研究所 7 申银万国证券研究所 新股分析 虽然06年上半年固定增产投资增速依然偏高,目前中性偏紧的政策基调以 及前两年的紧缩滞后效应,都将为投资增速趋缓创造条件。

虽然在前两年人 民币升值的背景下,宏观调控所应产生的效应被少量稀释,始于房地产的投 资高增长将受到持续打压至合理水平。

由于公司的资金实力和业务规模与其他房屋建筑施工企业,如龙元建设、上 海建工等有一定距离,我们认为公司在盛行代垫资的民用、工业建筑施工市 场所占份额将很难有较大提高,鉴于公司的机制较国有施工企业灵活,我们 预计收入维持现有水平。

2.3毛利率有下滑可能 公司当前的发展策略还围绕着大力抢占市场份额,由于行业内竞争激烈, 公司不惜压低竞标额以求获取项目并扩张市场占有率。

截至2004年末,上海市建筑施工企业总数为5830家,其中本地企业4601 家,中央在沪企业74家,外省市进沪企业1155家。

各家施工企业为获取项 目,低价投标,行业内竞争格局混乱,我们认为公司毛利率有下滑趋势。

图7:毛利率有下滑趋势 7.2% 7.3% 7.4% 7.5% 7.6% 7.7% 7.8% 7.9% 8.0% 8.1% 2003200420052006E 2007E 2008E 资料来源:申银万国证券研究所 3.募集资金项目分析 3.1工程施工设备购置顺应业务量增长 公司募集资金投向仍然与目前业务结构非常稳合,意在逐渐丰满两翼(市 政施工和房屋建设)。

在市政建设中,公司开始加大发展毛利较高的地下施工业务,并积极购置 相关设备。

公司拟用4050万元购置两台土压平衡式盾构机,该种类型盾构机 8 申银万国证券研究所 新股分析 适合上海地区的软土掘进,直径6.3米,主要用于轨道交通的修建。

同时公 司拟购买槽壁机、泥浆处理循环系统和钢支撑等设备。

表5:募集资金项目及使用计划 募集资金年度投资计划(万元)项目名称 募集资金投资 (万元) 第一年第二年 引进土压平衡式地铁盾构掘进机技改项目40504050 - 地下结构施工设备改造技改项目2970 - 2970 引进路桥施工设备技改项目2952 - 2952 购置工程 施工设备 技改项目 购置房屋建筑施工设备4900 - 4900 设立南京、北京、西安、杭州、南昌和广州分公司9000 - 9000 合计23872405019822 资料来源:公司招股说明书 盾构生产跟其他通用机械设备不具有可比性,是典型的特殊定制,小批量 生产产品。

购买方一定要在拿到项目后进行详细分析(例如:土质、沉降控 制范围)方可与制造商签订订单。

公司两台盾构机的设备供应商为上海隧道 股份外高桥机械厂,单台平均寿命应为10公里左右,按照每年单台平均掘进 量3公里左右,募集资金产生直接效益应该在未来三年内反映。

预计该项目 在未来三年内为公司带来3500万收入,毛利率10%。

由于土木施工企业一般以租赁设备为主,自有固定资产不多,但是作为大 型施工企业,面对日益复杂的施工工程要求和投标的需求,公司募集资金使 用为正常的扩大设备自有率,顺应现代施工企业的发展。

2.2拓展其他施工市场有难度 公司拟用9000万元增加各地分公司的建设资金,新设南京、北京、西安、 南昌分公司。

公司在业务区域的分布上,以上海为中心,向南北两翼发展, 巩固和扩大包括上海、浙江、江苏、江西等长三角地区的市场占有率,并积 极拓展其他重点城市的施工市场。

当前建筑施工市场,竞争混乱,各方割据,政府对本地企业的大力保护使 得进入壁垒高筑,公司所擅长的市政建设在其他目标市场更是难以在业务量 上得到突破。

不排除公司以分公司的形态介入本地市场,以单个项目为立足 点,树立品牌效应并寻求规模上的增长,但我们预计此举难度较大,短期内 产生较大收益不易。

9 申银万国证券研究所 新股分析 4.财务分析 应收账款周转率将下降 图8:公司应收账款周转率呈下降趋势 0 20 40 60 80 100 2003200420052006E 2007E 2008E 0 1 2 3 4 5 6 应收账款周转天数应收账款周转率 资料来源:申银万国证券研究所 虽然公司主营收入中,市政建设占据较大份额,但是由于缺乏政府背景、 资金实力和规模不大,公司在目标市场中拓展市政业务的难度较大,这也是 公司一直以来从不放弃大力发展民用和工业建筑施工业务的原因。

我们预计 随着公司逐渐加大拓展其他市场的房屋建筑施工领域,应收账款的周转率将 下降。

由于施工单位对业主应收款的追索权高于商业银行,估计发生坏帐的 可能性不大。

5.盈利预测 盈利预测关键假设: 1)公司所得税税率维持33% 2)募集资金项目如期进行 表9:利润预测表(单位:百万元) (单位:万元) 2003200420052006E 2007E 2008E 一、主营业务收入163,365181,138212,066265,083318,100381,720 减:主营业务成本150,689166,663195,508244,407293,924353,091 主营业务税金及附加4,8056,0046,8998,61510,33812,406 二、主营业务利润7,8718,4719,66012,06113,83716,223 加:其他业务利润696593106127153 减:营业费用000000 管理费用3,0862,1042,2844,5513,1813,817 财务费用-70 -7663 -522 -763 -715 三、营业利润4,9246,5077,4068,13911,54613,273 10 申银万国证券研究所 新股分析 加:投资收益5318599731,3251,5901,909 补贴收入000000 营业外收入448146105133159191 减:营业外支出12610834273238 四、利润总额5,7777,4048,4509,57013,26415,335 减:少数股东收益000000 所得税1,7282,1822,3552,7213,8524,431 五、净利润4,048 5,222 6,094 6,849 9,412 10,904 每股盈利(元) 0.35 0.45 0.52 0.58 0.80 0.93 数据来源:申银万国研究所 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司作 出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。

在任何情况下,我公司不就本报告 中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。

我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争 取提供投资银行或财务顾问服务。

我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归上海申银万国证券研究所有限 公司所有。

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如引用、刊发,需注明出处为“上海申银万 国证券研究所有限公司”,且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。

11 估值与询价建议 相对估值法定价 估值结果与询价建议 1公司前身为集体企业 1.2公司实际控制人为自然人 2.主营业务分析 2.1房屋建设和市政工程是主要收入构成 2.2收入能够保持稳定增长 2.2.1高架、桥梁及道路施工收入未来三年CAGR20% 2.2.2400公里的轨道运营目标 2.2.3宏观调控将对房屋建设业务产生不利影响 2.3毛利率有下滑可能 3.募集资金项目分析 3.1工程施工设备购置顺应业务量增长 2拓展其他施工市场有难度 4.财务分析 应收账款周转率将下降 5.盈利预测

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