当前位置:首页 > 研报详细页

国泰君安-A股策略专题:2022年上游资源品盈利前瞻(二)-211027

研报作者:陈显顺 来自:国泰君安 时间:2021-10-27 18:13:13
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sd***yl
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    15 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    982 KB
研究报告内容

2021.10.27 2022年上游资源品盈利前瞻(二) 本报告导读: 2022年上游资源品盈利表现整体承压明显,除石油开采随油价中枢上移正增长确定 性较高外,其余多数核心行业均有负增压力,且盈利节奏上下半年压力进一步凸显。

摘要: 在报告《2022年上游资源品盈利前瞻(一)20211025》中,我们对具 有全球定价属性的石油开采、铜等行业的2022年盈利情况进行了初 步前瞻,本篇则聚焦于煤炭、钢铁等更多具有国内定价属性的行业。

值得注意的是,我们更侧重于分析不同价格情景下盈利节奏会有哪些 不同表现,而非对增速绝对值的精确预测。

综合来看,2022年上游 资源品盈利表现承压明显,节奏上石油开采、动力煤、铜等行业下半 年增速回落较快,焦煤、钢铁行业则从年初便有回落压力。

全年增速 上除石油开采随油价中枢上移正增长确定性高,以及动力煤在价格下 行较缓情景下有望保持正增长外,其余核心行业均有负增长压力。

动力煤:2022年下半年增速快速回落,若煤价回落较缓则全年仍有 望保持正增长。

1)基本面展望:四季度紧供给的局面将持续,但随 着国家发改委等部门推动煤炭增产增供,并实施价格干预措施,煤炭 价格将逐渐理性回归,煤价或在政策范围内高位运行。

2022年煤炭 行业供需面仍整体平衡偏紧,但在政策强监管下,煤价大起大落的情 况将难以再度出现,价格将稳步回落至合理区间。

2)全年盈利增速 展望:若动力煤价格至2022年四季度稳步回落至900元/吨的价格上 下,则行业仍能保持小幅正增长。

3)盈利节奏展望:不同价格情景 下,2022年以来增速均呈前高后低节奏,其中下半年增速明显回落。

焦煤:2022年Q1增速回落,2022年全年负增长概率大。

1)基本面 展望:短期来看下游需求环比改善叠加供给难有增量,政策纠偏下焦 煤价格回归理性,但价格仍有基本面支撑。

中期来看需求端的压力使 得焦煤供需呈现偏宽松格局,价格将逐渐承压。

2)全年盈利增速展 望:不同情境下,2021年全年增速受低基数影响增速均较高。

2022 年增速均明显回落,不同情景下全年均有一定负增长压力。

3)盈利 节奏展望:不同焦煤价格情景下,若以彭博预测或远期合约价格来看, 焦煤板块全年各季在高基数下均有一定的负增长压力。

若以更乐观的 焦煤价格情景来看,则焦煤板块全年各季仍面临负增长压力。

钢铁:2022Q1增速回落,全年负增压力较大。

1)基本面展望:短期 来看供给端限产仍将持续,但下游需求持续疲弱下价格存在调整压 力。

中期来看供给端收缩力度无明显边际增量,需求端将成为基本面 主要矛盾,随着基建和制造业的逐渐恢复,中期来看钢材整体需求不 必过于悲观。

2)全年盈利增速展望:不同情境下,2021年全年均增 长速度较快。

但2022年增速回落明显,其中下行幅度较为缓和的情 景二与情景四下,全年下行增速较悲观情景明显收窄,但仍有负增长 压力。

3)盈利节奏展望:不同情景下,除下行幅度较为缓和的情景 二与情景四部分季度增速有望正增长外,其余各季度均有负增压力。

报告作者 陈显顺(分析师) 021-38032683 chenxianshun@gtjas.com 证书编号S0880519080006 夏仕霖(研究助理) 021-38038435 xiashilin@gtjas.com 证书编号S0880121070105 相关报告 防御情绪偏浓,期待发行回暖 2021.10.25 经济周期与企业盈利 2021.10.25 本轮上市企业共识:“反转”型缩表 2021.10.24 风格切换的起点,低估值板块迎配置机遇 2021.10.24 2022年上游资源品盈利前瞻(一) 2021.10.24 A 股策略专题 策略研究 策略研究 证券研究报告 A股策略专题 目录 1.煤炭:动力煤2022年下半年增速快速回落..........................................................................................4 1.1.动力煤:2022年下半年增速快速回落.......................................................................................4 1.2.焦煤:2022年Q1增速回落,2022年全年负增长概率大...........................................................9 2.钢铁:2022Q1增速回落,全年负增压力较大.....................................................................................11 A股策略专题 在报告《2022年上游资源品盈利前瞻(一)20211025》中,我们对具有 全球定价属性的石油开采、铜等行业的2022年盈利情况进行了初步前 瞻,本篇则聚焦于煤炭、钢铁等更多具有国内定价属性的行业。

分析视角上,我们继续从定量的角度细分行业的盈利情况。

选取数据的 时间区间为2010Q1至2021Q2,被解释变量为各细分行业的归母净利润 绝对数值,解释变量为相关大宗商品的产量、价格、库存等中观景气指 标,建立拟合模型。

在预测行业盈利变动时,我们首先对量价指标进行 预测。

其中考虑到价的指标波动性较大,而量指标则相对平稳。

故我们 针对每一个细分行业,对于价指标设置不同情景,而每一类价格情景下 量指标则维持基准情景不变。

最终代入模型得到各细分行业2021Q3- 2022Q4盈利预测结果。

值得注意的是,本文更侧重于分析不同价格情景 下盈利节奏会有哪些不同表现,而非对增速绝对值的精确预测。

综合来看:2022年上游资源品盈利表现承压明显,节奏上石油开采、动 力煤、铜等行业下半年增速回落较快,焦煤、钢铁行业则从年初便有回 落压力。

全年增速上除石油开采随油价中枢上移正增长确定性高,以及 动力煤在价格下行较缓情景下有望保持正增长外,其余核心行业均有负 增长压力。

表1:2022年上游资源品盈利整体承压明显,其中石油开采、动力煤仍相对占优 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 注:表中占比以2019年与2020年年报均值计算。

行业二级行业二级行业占比三级行业三级行业占比2022年盈利节奏展望2022年盈利增速展望 石油开采Ⅱ 28.00%石油开采Ⅲ 28.00%二季度增速见顶,下半年明显回落有望保持小幅正增长 炼油41.99%各季度增速相对稳定,均有负增压力负增长概率大 油品销售及仓储-1.05% 其他石化25.34% 油田服务2.71% 工程服务3.01% 动力煤78.65%逐季回落,下半年负增压力大若价格回落较缓,仍可保持较高增速 无烟煤3.12% 炼焦煤15.03%各季度增速相对稳定,均有负增压力偏乐观情景下,全年仍有负增压力 焦炭3.43% 其他煤化工-0.24% 贵金属37.17%黄金37.17% 铜44.07%二季度开始增速回落较快零增长概率大 铅锌12.73% 铝21.26% 稀土及磁性材料0.67% 镍钴锡锑0.15% 钨-0.36% 锂-9.85% 其他稀有金属-5.83% 长材16.00% 板材57.69% 铁矿石3.79% 贸易流通1.26% 钢铁耗材3.09% 特材18.17%特钢18.17% 一季度开始增速明显回落全年负增长压力较大 钢铁 普钢73.69% 其他钢铁8.14% 96.81% 煤炭化工3.19% 有色金属 工业金属78.06% 稀有金属-15.23% 煤炭 煤炭开采洗选 石油石化 石油化工66.28% 油服工程5.72% 11 17 06 45 07 A股策略专题 1.煤炭:动力煤2022年下半年增速快速回落 1.1.动力煤:2022年下半年增速快速回落 ●基本面展望:短期来看,四季度紧供给的局面将持续,但随着国家 发改委等部门推动煤炭增产增供,并实施价格干预措施,煤炭价格 将逐渐理性回归,煤价或在政策范围内高位运行。

2022年煤炭行业 供需面仍整体平衡偏紧,但在政策强监管下,煤价大起大落的情况 将难以再度出现。

9月以来动力煤价格高位波动放大,反应出两种逻辑的先后演绎。

1)9 月中旬至10月中旬动力煤价格的加速上涨,反映出2021年四季度基本 面仍存在供需缺口。

10月18日煤炭日产量已超过1160万吨,创2021 年新高,但这与发改委“力争煤炭日产量达到1200万吨以上”的目标仍 有距离。

从需求端来看,当前制造业与三产用电需求仍较大,叠加冬季 “拉尼娜现象”的可能,需求端预期仍保持强劲。

2)10月下旬煤炭价 格高位下跌,则反映的是政策纠偏的逻辑。

10月19日至22日,国家发 改委连推十文对煤炭进行保供稳价,包括研究依法对煤炭价格实行干预 措施;强调依法加强监管、严厉查处资本恶意炒作动力煤期货;召开专 题会议研究制止煤炭企业牟取暴利的政策措施等。

表1:10月下旬煤炭价格高位下跌,则反映的是政策纠偏的逻辑 日期 标题 内容 10月19日 国家发展改革委研究依法对煤炭价格实 行干预措施 发改委组织重点煤炭企业及协会召开今冬明春能源保供工作机制煤 炭专题座谈会,研究依法对煤炭价格实施干预,促进煤价回归合理 区间。

10月19日 国家发展改革委组织召开煤电油气运重 点企业保供稳价座谈会 会议对下一步保供稳价工作提出了明确要求:一是进一步释放煤炭 产能,二是稳定增加煤炭产量,三是引导煤炭价格回归合理水平, 四是进一步落实发电供热企业煤炭中长期合同全覆盖,五是推动煤 电机组应发尽发,六是严格按照合同保障供用气,七是加强能源运 输保障,八是加强期现货市场联动监管。

10月19日 国家发展改革委在郑州商品交易所调研 强调依法加强监管、严厉查处资本恶意 炒作动力煤期货 发改委财金司赴郑州商品交易所调研,并召开专题座谈会,研究今 年以来动力煤期货价格走势和依法加强监管、严厉查处资本恶意炒 作动力煤期货有关情况。

图1:CCTD主流港口煤炭库存近四年同期最低图1:需求端来看,用电增速持续高增(%) 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 123456789101112 20172018201920202021 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 201 6 -0 2 201 6 -0 5 201 6 -0 8 201 6 -1 1 201 7 -0 2 201 7 -0 5 201 7 -0 8 201 7 -1 1 201 8 -0 2 201 8 -0 5 201 8 -0 8 201 8 -1 1 201 9 -0 2 201 9 -0 5 201 9 -0 8 201 9 -1 1 202 0 -0 2 202 0 -0 5 202 0 -0 8 202 0 -1 1 202 1 -0 2 202 1 -0 5 202 1 -0 8 全社会用电量:累计同比全社会用电量:第三产业:累计同比 A股策略专题 10月20日 多措并举推动煤炭增产增供取得明显成效 煤炭产能加快释放,已核增一批生产煤矿,加快恢复煤炭市场供 应,煤炭日产量创今年新高。

随着煤矿核增产能进一步释放、建设 煤矿逐步投产、临时停产煤矿复产,煤炭产量有望进一步增长,发 电供热和民生用煤需求将得到有效保障。

10月20日 国家发展改革委在河南煤炭储配交易中 心鹤壁园区调研强调严厉打击煤炭现货 市场哄抬物价、扰乱市场经济秩序行为 调研团队传达了关于坚决遏制、依法规管囤积炒作的重要指示精 神,要在提升政府能源储备能力的同时,切实加强煤炭现货市场管理, 10月20日 (1)国家发展改革委组织赴河北曹妃甸港 督导煤炭保供稳价工作; (2)国家发展改革委组织赴河北秦皇岛港 督导煤炭保供稳价工作 督导组指出,相关保供单位要积极履行企业社会责任,切实落实保 供稳价要求,严格执行煤炭中长期合同,引导煤炭价格回归合理区 间;强化产运需衔接,优先保障发电供热用户的煤炭资源供应;对恶 意囤积、哄抬价格等违法行为,坚决予以查处,全力维护煤炭市场 秩序。

10月21日 国家发展改革委组织开展煤炭生产、流 通成本和价格调查 发改委详细了解煤炭生产企业成本情况、销售价格,贸易企业煤炭 购进和销售价格,煤炭流通费用,用煤企业采购价格等相关情况。

10月22日 国家发展改革委组织查处发布涉煤造谣 信息行为 网络监测到某自媒体信息,称陕西省榆林市部分煤矿停产停销,少 数煤矿继续涨价。

国家发改委立即责成有关部门调查,依法依规严 肃查处,经有关部门核实为虚假信息。

10月22日 国家发展改革委组织召开工业重点企业 合理用能座谈会 发改委召开座谈会,研究工业领域合理用能和保供稳价工作。

10月22日 国家发展改革委召开专题会议研究制止 煤炭企业牟取暴利的政策措施 会议强调,煤炭企业要自觉依法规范经营,合理制定价格;对违反 现行制止牟取暴利规定的价格违法行为,将依法予以严厉处罚。

10月23日 煤电企业众志成城多措并举,共同打好 煤炭保供组合拳 四大煤炭集团已作出稳价保供承诺。

上下游煤炭、发电企业都在发 力,共同推动冬季能源安全、保供稳价。

10月24日 国家发展改革委派出多个调查组实地开 展煤炭价格成本专项调查 发改委组成调查组对重点煤炭生产企业和流通企业进行实地调查, 为确定煤炭价格合理区间和制止煤炭企业牟取暴利提供依据。

调查 中发现的哄抬价格、囤积居奇、串通操纵市场价格、捏造散布涨价 信息等违法行为,将联合相关部门依法进行严厉打击。

10月24日煤炭主产区坑口煤价明显下降 多处煤矿主动降低煤炭坑口销售价格,降价幅度均在100元/吨以 上,最高降价达到360元/吨。

10月25日 国家发展改革委依法加强对煤炭中长期 合同履约信用监管 发改委督促煤炭上下游企业做到电煤中长期合同应签尽签,持续加 强合同履约信用监管,充分发挥煤炭中长期合同稳定市场、保障供 应的“压舱石”作用。

数据来源:Wind,国泰君安证券研究 短期来看,四季度紧供给的局面将持续,但随着国家发改委等部门推动 煤炭增产增供,并实施价格干预措施,煤炭价格将逐渐理性回归,煤价 或在政策范围内高位运行。

1)四季度紧供给的局面将持续:需求方面,冷冬预期下需求将持续释放。

供给方面,当前生产端增产保供政策效果逐渐显现,供应较前期确实开 始增加。

发改委经严格安全评估,9月份以来允许153座煤矿核增产能 2.2亿吨/年,相关煤矿已陆续按核定产能生产,四季度可增产5000万吨 以上。

将具备安全生产条件的38座建设煤矿列入应急保供煤矿,允许阶 段性释放产能,合计产能1亿吨/年。

我们预计日产量11月有望达到日 产1200万吨的目标,煤炭紧缺的局面将一定程度好转。

但部分矿井前序 生产准备仍需时间,且矿井已有超产现象,供需仍较紧。

2)政策面的纠偏仍将持续。

当前政策对于煤炭价格的强力打压,核心原 因在于煤炭作为全国能源“基本盘”,目前占一次能源的消费比重依然在 55%以上,过高的煤炭价格不仅使得冬季居民取暖用电平稳度过预期受 到影响,也开始出现PPI向CPI传导的信号。

在旺季到来之前出手,将 对经济平稳运行有重要意义。

3)10月21日,四大煤炭集团亦均承诺稳价保供。

国家能源集团、中煤 集团、晋能控股集团、伊泰集团四大煤炭集团均表示,今冬明春供暖季 A股策略专题 期间,环渤海港口下水的发热量为5500大卡的动力煤平仓价在1800元 /吨以下,5000大卡动力煤平仓价在1500元/吨以下,4500大卡动力煤 平仓价在1200元/吨以下,上述煤种之外的高卡动力煤价格不超过2000 元/吨。

随着价格干预措施的实施,煤炭价格将逐渐理性回归,煤价或在 政策范围内高位运行。

2022年煤炭行业供需面仍整体平衡偏紧,但在政策强监管下,煤价大起 大落的情况将难以再度出现。

预计2022年煤炭行业供需面有所缓解,但 整体仍平衡偏紧,对煤炭价格起到支撑。

但在政策的强监管下,煤价大 起大落的情况将难以再度出现。

●模型设定: 我们选取“市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛”、“产量:动力煤” 和“供需缺口(总供给:动力煤-总需求:动力煤)”作为自变量,动力煤行 业的归母净利润绝对数值作为因变量,分别建立两个线性模型与误差修 正模型,发现误差修正模型拟合效果不佳,而两个线性模型的拟合度分 别为0.78和0.81,均有较好解释力度。

我们在预测时综合考虑两个模型 的结果。

具体拟合模型如下: 模型一: (净利润) = 0.34(净利润) 1 0.85(净利润) 2 0.32(净利润) 3 + 7412.83(动力煤市场价) + 7698.08(动力煤市场价) 2 + 217.6(动力煤供需缺口) 1 2 = 0.78 模型二: (净利润) = 0.45(净利润) 2 + 0.53(净利润) 4 + 7570.92(动力煤市场价) 107.46(动力煤产量) + 194.91(动力煤供需缺口) 1 162.6(动力煤供需缺口) 3 2 = 0.81 ●预测结果:2022年下半年增速将明显回落 1)情景假设:我们根据煤价的不同预测分为四类情景,同时每类情景中 量指标保持稳定。

煤价预测方面,利用远期合约价格以及彭博预测中值 分别对应情景一与情景二假设,两者均值对应情景三。

同时我们先暂设 更为乐观的煤价情景四(2021Q4动力煤价格均值与Q3保持一致,此后 各季度价格匀速下降,至2022年Q4较2021Q3下降20%)。

由于我们 更关心不同价格情景下行业盈利的节奏变化,故量指标方面,动力煤产 量和供需缺口我们根据历史增速与季节性给出基准值,不同煤价情景下 保持其稳定不变。

2)全年盈利增速展望:不同情境下,2021年全年增速均较高,但2022 年增速则明显下行,其中情景1-3下全年增速均转负,而在更乐观的情 景4下盈利增速则小幅保持正增长。

A股策略专题 3)盈利节奏展望:不同动力煤价格情景下,盈利节奏类似。

彭博预测或 远期合约价格视角下,则动力煤板块2022年一季度仍保持较高增速,二 季度面临零增长压力,至2022年下半年增速快速转负。

若按照较为乐观 的情景四来看,则动力煤板块2022年二季度仍能保持正增长,但下半年 亦面临负增长压力。

表1:主要指标预测值与盈利增速结果 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 注:彭博预测中值与远期价格均值均为2021年10月26日最新值,下同。

考虑到煤炭价格未来在基本面供需以及政策影响下,价格走势不确定性 较高,我们在上述四类情景下,进一步考虑更多情况。

考虑到彭博预测 与远期合约的预测对于动力煤的预测较为悲观,其中2022年四季度的 预测值较2021年三季度均值接近腰斩,故我们额外设立更乐观的情景 更有意义。

1)情景假设:对于情景五,考虑到本轮动力煤价格的拉升始于9月中 旬,故从整个三季度来看动力煤均价仅为1142.5元/吨,远低于近期动力 煤的峰值价格。

故我们首先假设2021年四季度动力煤的均价在三季度 的基础上继续上涨,但考虑到四大煤炭集团将今冬明春供暖季期间环渤 海港口下水的发热量为5500大卡的动力煤平仓价限制在1800元/吨以 下,结合近期现货价表现来看,四季度动力煤价格均值在1800元/吨以 上概率较小。

故我们设定最为乐观的情景五,煤价在政策范围内的高位 运行,假设2021年四季度动力煤均值为1600元/吨,2022年一季度由 于冬季影响下假设其继续维持1600元/吨的价格,此后动力煤价格逐季 指标情景预测依据21Q422Q122Q222Q322Q42021E 2022E 远期合约价格1071.3849.8721.6661.8603.0 增速128.2% 56.5% -4.3% -44.9% -37.9% 89.4% -24.3% 彭博预测值984.0864.9701.8610.1544.4 增速107.1% 65.9% -8.1% -49.1% -40.4% 83.3% -25.8% 远期合约与彭博均值1027.6857.3711.7635.9573.7 增速117.6% 61.2% -6.2% -47.0% -39.1% 86.3% -25.1% 综合1142.51085.31028.2971.1914.0 增速145.4% 126.9% 59.5% -22.1% -18.2% 94.4% 8.5% 29334.525200.728126.528543.730241.1 3891.95733.02547.84803.14944.3 产量:动力煤:当月值(季平均) 动力煤价格 情景一 情景二 情景三 情景四 供需缺口(季平均) 图1:情景一至情景四动力煤价格假设图1:动力煤板块盈利增速预测 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 0 200 400 600 800 1000 1200 201 6 -1 2 201 7 -0 3 201 7 -0 6 201 7 -0 9 201 7 -1 2 201 8 -0 3 201 8 -0 6 201 8 -0 9 201 8 -1 2 201 9 -0 3 201 9 -0 6 201 9 -0 9 201 9 -1 2 202 0 -0 3 202 0 -0 6 202 0 -0 9 202 0 -1 2 202 1 -0 3 202 1 -0 6 202 1 -0 9 202 1 -1 2 202 2 -0 3 202 2 -0 6 202 2 -0 9 202 2 -1 2 现货价远期合约价格彭博预测值 远期合约与彭博均值综合 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 202 0 -0 3 202 0 -0 6 202 0 -0 9 202 0 -1 2 202 1 -0 3 202 1 -0 6 202 1 -0 9 202 1 -1 2 202 2 -0 3 202 2 -0 6 202 2 -0 9 202 2 -1 2 情景一情景二情景三情景四 A股策略专题 下降10%,至2022年四季度价格回落至1166.4元/吨。

对于情景六-情景八:由于情景五设定为最为乐观的情景,我们对情景六 至情景八依次下调乐观程度,情景六2021四季度至2022四季度各季度 价格假设在情景五的基础上下降15%,情景七各季度价格假设在情景六 的基础上下降15%,情景八各季度价格假设在情景七的基础上下降15%。

2)全年盈利增速展望:不同乐观情境下,2022年增速均为正,其中最 为乐观的情景五全年增速高达30.0%,相对中性的情景八增速为7.1%接 近零增长。

3)盈利节奏展望:情景六至情景八在盈利节奏上与情景一至情景四一直, 行业盈利增速均在下半年快速下滑,各情景下半年增速均为负。

表1:主要指标预测值与盈利增速结果 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 指标21Q422Q122Q222Q322Q42021E 2022E 价格1600.01600.01440.01296.01166.4 增速256.2% 264.9% 130.3% -4.1% -25.0% 126.4% 30.0% 价格1440.01440.01296.01166.41049.8 增速217.5% 222.9% 104.7% -12.1% -25.2% 115.2% 22.3% 价格1296.01296.01166.41049.8944.8 增速182.6% 185.1% 81.7% -19.3% -25.5% 105.1% 14.7% 价格1166.41166.41049.8944.8850.3 增速151.2% 151.2% 61.0% -25.8% -25.7% 96.0% 7.1% 29334.525200.728126.528543.730241.1 3891.95733.02547.84803.14944.3供需缺口(季平均) 情景 产量:动力煤:当月值(季平均) 动力煤价格 情景五 情景六 情景七 情景八 图1:情景五至情景八动力煤价格假设图1:动力煤板块盈利增速预测 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201 6 -1 2 201 7 -0 3 201 7 -0 6 201 7 -0 9 201 7 -1 2 201 8 -0 3 201 8 -0 6 201 8 -0 9 201 8 -1 2 201 9 -0 3 201 9 -0 6 201 9 -0 9 201 9 -1 2 202 0 -0 3 202 0 -0 6 202 0 -0 9 202 0 -1 2 202 1 -0 3 202 1 -0 6 202 1 -0 9 202 1 -1 2 202 2 -0 3 202 2 -0 6 202 2 -0 9 202 2 -1 2 现货价情景五情景六情景七情景八 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2 02 0 -0 3 202 0 -0 6 202 0 -0 9 202 0 -1 2 202 1 -0 3 202 1 -0 6 202 1 -0 9 202 1 -1 2 202 2 -0 3 202 2 -0 6 202 2 -0 9 202 2 -1 2 情景五情景六情景七情景八 A股策略专题 1.2.焦煤:2022年Q1增速回落,2022年全年负增长概率大 ●基本面展望:短期来看下游需求环比改善叠加供给难有增量,政策 纠偏下焦煤价格回归理性,但价格仍有基本面支撑。

中期来看需求 端的压力使得焦煤供需呈现偏宽松格局,价格将逐渐承压。

国产减量叠加进口减少,2021年至今焦煤供需持续偏紧。

国产方面,2021 年3月以来国内焦煤产量持续减少,1-8月国内炼焦煤产量32165万吨, 同比2.78%。

其中6月同比下行4.47%,7月同比下行6.58%,8月同比 下行幅度收窄至1.32%。

进口方面,自2020年12月开始澳煤停止报关 后,进口焦煤大幅减少。

2021年4月开始,蒙古焦煤进口受疫情通关影 响,环比持续减少。

尽管俄罗斯、加拿大、印尼、美国进口焦煤有所增 加,但仍然无法弥补澳煤、蒙煤大幅减少带来的缺口,1-8月国内进口焦 煤同比减少41.7%。

国产减量叠加进口减少,焦煤总供给持续偏紧,1-8 月炼焦煤总供给35238万吨,同比减少3.63%。

短期来看下游需求环比改善叠加供给难有增量,政策纠偏下焦煤价格回 归理性,但价格仍有基本面支撑。

1)四季度下游焦煤需求环比改善。

当 前下游钢厂与焦化厂库存仍在低位,尽管限产预期下补库意愿不强,但 图1:3月以来国内焦煤产量持续低位图1:1-8月国内进口焦煤减少41.7% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图1:1-8月炼焦煤总供给同比减少3.63%图1:焦煤下游库存仍在低位 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201 9 -0 2 201 9 -0 4 201 9 -0 6 201 9 -0 8 201 9 -1 0 201 9 -1 2 202 0 -0 2 202 0 -0 4 202 0 -0 6 202 0 -0 8 202 0 -1 0 202 0 -1 2 202 1 -0 2 202 1 -0 4 202 1 -0 6 202 1 -0 8 产量:炼焦煤:当月值(万吨)同比(右,%) -100 -50 0 50 100 150 0 200 400 600 800 1000 1200 201 9 -0 2 201 9 -0 4 201 9 -0 6 201 9 -0 8 201 9 -1 0 201 9 -1 2 202 0 -0 2 202 0 -0 4 202 0 -0 6 202 0 -0 8 202 0 -1 0 202 0 -1 2 202 1 -0 2 202 1 -0 4 202 1 -0 6 202 1 -0 8 进口数量:炼焦煤:当月值(万吨)同比(右,%) -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 201 9 -0 2 201 9 -0 4 201 9 -0 6 201 9 -0 8 201 9 -1 0 201 9 -1 2 202 0 -0 2 202 0 -0 4 202 0 -0 6 202 0 -0 8 202 0 -1 0 202 0 -1 2 202 1 -0 2 202 1 -0 4 202 1 -0 6 202 1 -0 8 总供给:炼焦煤:当月值(万吨)同比(右,%) 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 201 7 -0 5 201 7 -0 8 201 7 -1 1 201 8 -0 2 201 8 -0 5 201 8 -0 8 201 8 -1 1 201 9 -0 2 201 9 -0 5 201 9 -0 8 201 9 -1 1 202 0 -0 2 202 0 -0 5 202 0 -0 8 202 0 -1 1 202 1 -0 2 202 1 -0 5 202 1 -0 8 炼焦煤总库存:国内独立焦化厂(100家):合计 炼焦煤库存:国内样本钢厂(110家) A股策略专题 寒冬叠加运输偏紧预期,下游仍有补库需求。

2)供给上仍难有大幅提升。

当前煤炭核增新产能主要以动力煤为主,若后续动力煤供需情况仍持续 紧张,亦不排除后续跨界煤种保供电煤。

进口方面,澳煤仍未看到有放 开迹象,蒙煤冬季受天气等影响亦有减少风险。

故整体来看,焦煤供给 增量有限。

故短期来看,政策纠偏下焦煤仍有基本面支撑,价格下行有底。

中期来看需求端的压力使得焦煤供需呈现偏宽松格局,价格将逐渐承压。

需求端方面,“碳中和”背景叠加经济下行预期,下游钢厂需求预期将持 续走弱,同时焦化厂随着限产的持续需求亦难有明显提升,整体来看焦 煤需求端较为疲弱,或将进入累库周期。

未来煤焦市场供需整体呈现偏 宽松格局,价格将开始承压。

●模型设定: 我们选取“产量:炼焦煤(炼焦精煤)”、“炼焦煤库存:三港口合计”和“平 均价:主焦煤:邢台”作为自变量,炼焦煤行业的归母净利润绝对数值作为 因变量,认为炼焦煤行业的盈利与炼焦煤价格、产量及库存之间有较强 的相关关系,分别建立线性模型与误差修正模型。

对比之下可以发现, 误差修正模型的调整后的拟合优度为0.84,线性模型为0.62。

具体拟合 模型如下: 线性模型: (净利润) = 0.32(净利润) 1 0.52(净利润) 2 0.49(净利润) 4 + 530.64(焦煤价格) + 722.37(焦煤库存) 2 454.65(焦煤库存) 3 + 914.04(焦煤库存) 5 170.92(焦煤产量) 4 227.19(焦煤产量) 5 2 = 0.62 误差修正模型: (净利润) = 226134 + 1.18(净利润) 4 + 433.5(焦煤价格) 467(焦煤价格) 1 248.08(焦煤价格) 4 + 581.7(焦煤库存) 5 198.9(焦煤产量) 4 332.08(焦煤产量) 5 2 = 0.84 ●预测结果:2022年Q1增速回落较快,2022年全年负增长概率大 1)情景假设:与动力煤板块一致,焦煤板块我们亦根据焦煤价格的不同 预测分为四类情景,同时每类情景中量指标保持稳定。

焦煤价格预测方 面,利用远期合约价格以及彭博预测中值分别对应情景一与情景二假设, 两者均值对应情景三。

其中远期合约的预测为2021年四季度仍较三季 度小幅上行,此后逐季下行,而彭博预测中值则2021年四季度较三季度 均值大幅下行,此后较为稳定。

故我们设定更为乐观的焦煤价格情景四 (2021Q4焦煤价格均值与2021Q3保持一致,此后各季度价格匀速下降, 至2022年Q4较2021Q3下降20%)。

量指标方面,包含焦煤产量和库 存两项指标,综合历史增速与季节性给出基准情景,不同焦煤价格情景 下保持量指标稳定不变。

A股策略专题 2)全年盈利增速展望:不同情境下,2021全年盈利增速较高,但2022 年增速大概率转负。

3)盈利节奏展望:不同焦煤价格情景下,若以彭博预测或远期合约价格, 焦煤板块全年各季在高基数下均有一定的负增长压力。

若以更乐观的焦 煤价格情景四来看,则焦煤板块全年各季亦面临负增长压力。

表3:主要指标预测值与盈利增速结果 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.钢铁:2022Q1增速回落,全年负增压力较大 ●基本面展望:短期来看供给端限产仍将持续,但下游需求持续疲弱 下价格存在调整压力。

中期来看供给端收缩力度无明显边际增量, 需求端将成为基本面主要矛盾,随着基建和制造业的逐渐恢复,中 期来看钢材整体需求不必过于悲观。

短期来看供给端限产仍将持续,但下游需求持续疲弱下价格存在调整压 力。

供给方面,在粗钢压减、能耗双控的背景下,钢厂复产力度有限, 四季度限产逻辑依旧。

需求方面,9-10月份,钢材需求整体表现为“旺 季不旺”,市场悲观情绪较浓。

房地产需求方面,当前新开工、施工面积 环比继续回落,竣工面积显著下降,往后看地产的延续下行是压制用钢 需求的最主要因素。

指标情景预测依据21Q422Q122Q222Q322Q42021E 2022E 远期合约价格2015.21661.21337.51124.2992.5 增速8.7% -44.2% -31.9% -7.1% -16.5% 46.2% -21.0% 彭博预测值1166.31014.9914.0942.0970.0 增速-32.6% -51.8% -16.4% -1.6% 3.3% 27.8% -13.0% 远期合约与彭博均值1590.71338.01125.71033.1981.3 增速-12.0% -48.0% -24.2% -4.3% -8.8% 37.0% -17.2% 综合1948.51851.11753.61656.21558.8 增速5.5% -23.4% -7.8% 2.1% -9.0% 44.8% -7.6% 4178.83766.84217.54187.94270.7 300.0308.5429.6470.1379.5 产量:炼焦煤(炼焦精煤):当月值(季平均) 焦煤价格 情景一 情景二 情景三 情景四 炼焦煤库存:三港口合计(季平均) 图9:设定四类焦煤价格假设图10:焦煤板块盈利增速预测 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 0 500 1000 1500 2000 2500 201 6 -1 2 201 7 -0 3 201 7 -0 6 201 7 -0 9 201 7 -1 2 201 8 -0 3 201 8 -0 6 201 8 -0 9 201 8 -1 2 201 9 -0 3 201 9 -0 6 201 9 -0 9 201 9 -1 2 202 0 -0 3 202 0 -0 6 202 0 -0 9 202 0 -1 2 202 1 -0 3 202 1 -0 6 202 1 -0 9 202 1 -1 2 202 2 -0 3 202 2 -0 6 202 2 -0 9 202 2 -1 2 现货价情景一情景二情景三情景四 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 202 0 -0 3 202 0 -0 6 202 0 -0 9 202 0 -1 2 202 1 -0 3 202 1 -0 6 202 1 -0 9 202 1 -1 2 202 2 -0 3 202 2 -0 6 202 2 -0 9 202 2 -1 2 情景一情景二情景三情景四 A股策略专题 中期来看供给端收缩力度无明显边际增量,需求端将成为基本面主要矛 盾,随着基建和制造业的逐渐恢复,中期来看钢材整体需求不必过于悲 观。

1)供给方面,中期来看供给端收缩力度无明显边际增量。

且当前限 电已有缓和迹象,部分省份暂停轮停限电,叠加地方稳增长压力,供给 端存在增加产出的预期。

2)而需求端将成为中期行业基本面的主要矛盾, 钢材下游整体需求在中长期维度不必过于悲观。

建筑用钢方面,虽然目 前螺纹钢表观消费量边际下降,但地产政策的微调已经在多地出现,且 专项债资金的提前下发将带动基建板块的钢材需求,后期建筑用钢的需 求不必过于悲观。

汽车方面,缺芯对汽车行业的负面影响已逐渐消失, 汽车行业的对钢材的需求将逐步回暖。

此外,能耗双控和限电政策对制 造业的影响正逐渐淡出,预期制造业需求将逐渐恢复。

3)此外钢铁成本 端将逐渐改善。

铁矿石整体供需宽松的背景下,港口累库压力较大。

中 长期市场格局主要受钢铁减产政策影响,铁矿石价格重心继续下移。

●模型设定: 我们选取“价格指数:铁矿石:综合”、“现货价:热轧普通薄板:3mm:全国”、 “库存:钢材”和“产量:钢材”作为自变量,普钢行业的归母净利润绝对 数值作为因变量,认为普钢行业的盈利与铁矿石价格、热轧薄板价格、 钢材库存及产量之间有较强的相关关系,分别建立线性模型与误差修正 模型。

对比之下可以发现,误差修正模型的调整后的拟合优度为0.88, 较线性模型更高,说明修正短期失衡后,自变量能较好的拟合出因变量 的变动。

具体拟合模型如下: 线性模型: (净利润) = 0.49(净利润) 2 8363.84(铁矿石价格指数) 3688.79(铁矿石价格指数) 3 + 5065.87(热轧板价格) 1956.08(钢材库存) 2 3263.87(钢材库存) 4 +1497.21(钢材产量) + 763.79(钢材产量) 1 + 1031.23(钢材产量) 3 1567.83(钢材产量) 4 2 = 0.73 图1:供给端持续收缩,未来限产仍将持续图1:地产新开工面积持续回落,需求较疲弱 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 201 9 -0 2 201 9 -0 4 201 9 -0 6 201 9 -0 8 201 9 -1 0 201 9 -1 2 202 0 -0 2 202 0 -0 4 202 0 -0 6 202 0 -0 8 202 0 -1 0 202 0 -1 2 202 1 -0 2 202 1 -0 4 202 1 -0 6 202 1 -0 8 202 1 -1 0 日均产量:粗钢:重点企业(旬):万吨同比(右,%) -50 -30 -10 10 30 50 70 201 0 -0 1 201 0 -0 7 201 1 -0 1 201 1 -0 7 201 2 -0 1 201 2 -0 7 201 3 -0 1 201 3 -0 7 201 4 -0 1 201 4 -0 7 201 5 -0 1 201 5 -0 7 201 6 -0 1 201 6 -0 7 201 7 -0 1 201 7 -0 7 201 8 -0 1 201 8 -0 7 201 9 -0 1 201 9 -0 7 202 0 -0 1 202 0 -0 7 202 1 -0 1 202 1 -0 7 房屋竣工面积:住宅:累计同比房屋新开工面积:住宅:累计同比 房屋施工面积:住宅:累计同比 A股策略专题 误差修正模型: (净利润) = 13568292 0.4(净利润) 2 7560.65(铁矿石价格指数) + 4205.67(热轧板价格) +1168(钢材产量) 726.31(钢材产量) 4 2 = 0.88 ●预测结果:钢价回落下,2022全年有负增压力 1)情景假设:我们根据钢价的不同预测分为四类情景,同时每类情景中 量指标保持稳定。

钢价预测方面,利用远期合约价格以及彭博预测中值 分别对应情景一与情景二假设,两者均值对应情景三。

其中远期合约价 格较为悲观,2021年四季度较三季度均价小幅下行,此后维持下行趋势, 至2022年四季度将较2021年三季度下跌50.5%,考虑到这一价格水平 已低于2020年二季度,我们可认为其为最悲观假设,实际发生概率亦较 小。

情景二彭博预期中值亦保持下行趋势,但下行幅度较缓,至2022年 四季度将较2021年三季度下跌25.0%,基本回归至2021年初的价格水 平。

考虑到情景一与情景二的下行幅度均已较大,我们设定钢价下行幅 度更为缓和的情景四,设定2021Q4钢材价格均值与2021Q3保持一致, 此后各季度价格匀速下降,至2022年Q4较2021Q3下降20%。

对于铁 矿石价格,我们亦设定其逐季回落的态势。

量指标方面,包含钢材产量、 库存等指标,综合历史增速与季节性给出基准情景,不同钢材价格情景 下保持量指标稳定不变。

2)全年盈利增速展望:不同钢材价格情境下,2021年全年均增长速度 较快。

但2022年增速回落明显,其中下行幅度较大、最为悲观的情景一 来看,全年有亏损的可能。

下行幅度较为缓和的情景二与情景四下,全 年下行增速则明显收窄,但仍有负增长压力。

3)盈利节奏展望:不同价格情景下,除下行幅度较为缓和的情景二与情 景四部分季度增速有望正增长外,其余各季度均有负增压力。

图15:设定四类钢材价格假设图16:钢板块盈利增速预测 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201 6 -1 2 201 7 -0 3 201 7 -0 6 201 7 -0 9 201 7 -1 2 201 8 -0 3 201 8 -0 6 201 8 -0 9 201 8 -1 2 201 9 -0 3 201 9 -0 6 201 9 -0 9 201 9 -1 2 202 0 -0 3 202 0 -0 6 202 0 -0 9 202 0 -1 2 202 1 -0 3 202 1 -0 6 202 1 -0 9 202 1 -1 2 202 2 -0 3 202 2 -0 6 202 2 -0 9 202 2 -1 2 现货价情景一情景二情景三情景四 -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 202 0 -0 3 202 0 -0 6 202 0 -0 9 202 0 -1 2 202 1 -0 3 202 1 -0 6 202 1 -0 9 202 1 -1 2 202 2 -0 3 202 2 -0 6 202 2 -0 9 202 2 -1 2 情景一情景二情景三情景四 A股策略专题 表4:主要指标预测值与盈利增速结果 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 指标情景预测依据21Q422Q122Q222Q322Q42021E 2022E 远期合约价格5014.64075.63438.73078.12726.6 增速3.3% -211.8% -178.1% -101.8% -154.4% 106.0% -158.6% 彭博预测值5193.84903.44621.24409.64127.4 增速35.0% -43.9% -65.6% 21.3% -20.1% 119.0% -28.8% 远期合约与彭博均值5104.24489.54030.03743.83427.0 增速19.1% -127.9% -121.9% -40.3% -77.7% 112.5% -91.7% 综合5503.25228.04952.84677.74402.5 增速89.7% 21.9% -45.9% 37.0% -26.3% 141.5% -10.3% 950.0900.0850.0800.0750.0 1507.61842.31680.11655.11565.8 11357.210799.911994.112031.011778.1 价格指数:铁矿石:综合(季平均) 热轧普通 薄板价格 (3mm,现 货价) 情景一 情景二 情景三 情景四 库存:钢材(季平均) 产量:钢材:当月值(季平均) A股策略专题 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析 逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或 影响,特此声明。

免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。

本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。

本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。

本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。

过往表现不应 作为日后的表现依据。

在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。

同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。

在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投 资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

投资者务必注意,其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。

因此,投资者应注意,在法律许可的情 况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所 提到的公司的董事。

市场有风险,投资需谨慎。

投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。

在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。

如征得本公司同意进 行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。

若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。

通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。

本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

评级说明 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的12个月内的市场表现 为比较标准,报告发布日后的12个月 内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅 相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。

股票投资评级 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间 中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价 (或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪 深300指数的涨跌幅。

行业投资评级 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 国泰君安证券研究所 上海深圳北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广 场20层 深圳市福田区益田路6009号新世界 商务中心34层 北京市西城区金融大街甲9号金融 街中心南楼18层 邮编200041518026100032 电话(021)38676666 (0755)23976888 (010)83939888 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载