羚锐制药：开源证券-羚锐制药-600285-公司首次覆盖报告：行稳致远中成药贴膏剂龙头-210730

医药生物/中药 羚锐制药（600285.SH） 2021年07月30日 投资评级：买入（首次） 日期2021/7/29 当前股价(元) 9.98 一年最高最低(元) 12.41/7.78 总市值(亿元) 56.67 流通市值(亿元) 56.67 总股本(亿股) 5.68 流通股本(亿股) 5.68 近3个月换手率(%) 112.68 股价走势图 数据来源：贝格数据 行稳致远中成药贴膏剂龙头 ——公司首次覆盖报告 苑建（分析师）蔡明子（分析师）王斌（分析师） yuanjian@kysec.cn 证书编号：S0790520070009 caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 wangbin@kysec.cn 证书编号：S0790520070005 公司发展迈入新阶段，首次覆盖给予“买入”评级 羚锐制药是国内贴膏剂龙头企业，在2011年完成改制后公司业绩稳健增长，经 营质量不断提升。

公司于近期实施限制性股票激励计划和员工持股计划，彰显出 对于未来业绩增长的信心。

我们预计2021-2023年收入分别为27.01/30.97/35.39 亿元，同比增长15.8%/14.7%/14.3%，归母净利润为3.77/4.53/5.54亿元，同比增 长15.9%/20.0%/22.4%，当前股价对应PE分别为15.0/12.5/10.2倍，首次覆盖给 予“买入”评级。

老龄化和消费升级将驱动贴膏剂市场持续增长 2020年第七次全国人口普查数据显示，我国65岁及以上人口比重达到13.50%。

随着60后“婴儿潮”一代进入60岁以上年龄段，我国老龄化趋势仍将延续。

骨 关节炎、关节疼痛、骨质增生等疾病在老年人群中的发病率要高于年轻人群，预 计外用贴膏剂需求将持续增长。

另一方面在中成药贴膏剂市场中存在大量单价低 但销量大的长尾产品，我们认为随着人均医疗保健支出的增加，中成药贴膏剂市 场也将迎来消费升级，为品牌OTC药品在院外自费市场的拓展和产品升级换代 带来的客单价提升奠定了良好的基础。

公司核心产品通络祛痛膏未来有望凭借品 牌和疗效优势进一步提高市占率，中长期看将持续稳健增长。

产品梯队完善，多个品种均具有增长潜力 除通络祛痛膏外，公司多个二线品种也具有增长潜力。

壮骨麝香止痛膏近年来销 量在7亿贴/年左右，市场基础好，受众广泛，公司对原产品进行了升级，升级 后毛利率和单帖毛利额也有所提升，预计其收入和毛利增速将超过销量增速。

软 膏剂产品在营销体系改革之后充分发挥公司在OTC渠道的销售优势，2020年软 收入实现快速增长。

芬太尼透皮贴目前销售规模较小，但随着我国癌症患者疼痛 管理水平的提升以及规范化疼痛治疗的推广，中长期来看芬太尼透皮贴仍有较大 潜力。

风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。

财务摘要和估值指标 指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,1572,3322,7013,0973,539 YOY(%) 5.18.115.814.714.3 归母净利润(百万元) 294325377453554 YOY(%) 21.010.515.920.022.4 毛利率(%) 77.376.977.878.779.6 净利率(%) 0.014.014.014.615.7 ROE(%) 13.214.015.216.217.4 EPS(摊薄/元) 0.520.570.660.800.98 P/E(倍) 19.217.415.012.510.2 P/B(倍) 2.62.52.32.01.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 2020-072020-112021-03 羚锐制药沪深300 开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 目 录 1、羚锐制药：国内贴膏剂龙头企业............................................................................................................................................4 2、老龄化和消费升级将驱动贴膏剂市场持续增长，品牌产品市占率仍有提升空间...............................................................7 3、股权激励彰显业绩信心............................................................................................................................................................13 4、盈利预测与投资建议................................................................................................................................................................14 4.1、关键假设.........................................................................................................................................................................14 4.2、盈利预测与估值.............................................................................................................................................................15 5、风险提示....................................................................................................................................................................................15 附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................16 图表目录 图1：公司实际控制人为熊伟.......................................................................................................................................................4 图2：2011年后公司收入持续增长...............................................................................................................................................5 图3：2011年后公司扣非净利润持续增长...................................................................................................................................5 图4：2011年以后公司毛利率和净利率开始提升.......................................................................................................................5 图5：零售药店渠道收入和利润占比较高...................................................................................................................................6 图6：零售药店利润率持续提升...................................................................................................................................................6 图7：2017-2020年公司经营质量大幅提升.................................................................................................................................6 图8：公司贴膏剂收入持续增长...................................................................................................................................................7 图9：2020年贴膏剂毛利率已经接近80% ..................................................................................................................................7 图10：我国老龄化程度逐步加深.................................................................................................................................................8 图11：2013-2019年居民人均医疗保健消费支出保持增长态势................................................................................................8 图12：奇正藏药贴膏剂收入平稳增长.........................................................................................................................................9 图13：康缘药业贴膏剂收入平稳增长.........................................................................................................................................9 图14：通络祛痛膏销量持续增长...............................................................................................................................................10 图15：近年来通络祛痛膏医疗机构销量占比较为稳定............................................................................................................10 图16：公司产品销售地域仍有较大拓展空间............................................................................................................................10 图17：2017年后北京和上海地区收入增速逐步放缓...............................................................................................................10 图18：2020年壮骨麝香止痛膏销量约7亿...............................................................................................................................11 图19：2018年以后伤湿止痛膏销量较为平稳...........................................................................................................................11 图20：2018年以后关节止痛膏销量较为平稳...........................................................................................................................11 图21：2017年后丹鹿通督片和培元通脑胶囊有所下滑，参芪降糖药销量增长...................................................................12 图22：2020年软膏剂收入快速增长..........................................................................................................................................12 图23：2018-2020年心脑血管类收入较为稳定.........................................................................................................................12 图24：内分泌用药收入持续增长...............................................................................................................................................12 图25：2018年我国芬太尼贴剂销售规模约2亿元...................................................................................................................13 表1：公司旗下有多家子公司.......................................................................................................................................................4 表2：公司拥有多种外用贴膏剂，产品线齐全............................................................................................................................7 表3：中成药贴膏剂市场集中度较高，头部产品价格较高........................................................................................................9 表4：公司股权激励和员工持股计划制订了较高的业绩目标..................................................................................................13 表5：预计公司贴膏剂平稳增长，软膏剂快速增长..................................................................................................................14 公司首次覆盖报告 表6：预计公司2021年估值低于可比公司................................................................................................................................15 公司首次覆盖报告 1、羚锐制药：国内贴膏剂龙头企业 羚锐制药是国内贴膏剂生产、研发和销售龙头企业，公司聚焦于骨科疾病、心 脑血管疾病等中老年人发病率高的领域，核心产品包括通络祛痛膏、活血消痛酊、 壮骨麝香止痛膏、舒腹贴膏、锐枢安芬太尼透皮贴剂等外用制剂，以及培元通脑胶 囊、参芪降糖胶囊、丹玉通脉颗粒、丹鹿通督片等口服制剂，覆盖骨科、儿科、心 脑血管、皮肤科、麻醉科等多科室。

公司于2000年在上交所上市，2011年公司第一大股东信阳羚锐发展有限公司的 股东由新县财政局变更为熊维政等49位员工，公司实际控制人由新县财政局变更为 熊维政。

在完成股权改制之后，公司先后于2012年和2015年进行了2次定向增发， 增发完成后不仅使大股东持股比例有所增加，同时加强了公司营销网络建设和品牌 推广能力和口服药产能。

目前公司100亿贴膏剂项目已投入使用，信阳分公司已形 成年产胶囊10亿粒和片剂8.5亿片的产能规模。

2021年4月23日，熊维政先生将其所持羚锐集团17.33%股权、所持新锐投资 36.63%股权无偿转让给熊伟先生。

上市公司实际控制人由熊维政先生及熊伟先生变 更为现任董事长、总经理熊伟先生。

公司旗下拥有多家子公司，其中公司于2018年设立河南羚锐医药有限公司，承 接公司原有OTC、基层医疗、医院临床营销队伍，打造统一的营销平台，下设贴膏 剂事业部、口服药事业部、大健康事业部、医疗器械事业部、芬太尼事业部和生物 药业事业部。

子公司中河南羚锐生物药业有限公司主要从事软膏剂产品的生产。

图1：公司实际控制人为熊伟 资料来源：公司公告 表1：公司旗下有多家子公司 公司 持股比例 业务 河南羚锐医药有限公司100%药品销售 河南羚锐生物药业有限公司100%软膏剂生产 北京羚锐伟业科技有限公司90%研发 公司首次覆盖报告 公司 持股比例 业务 河南羚锐保健品股份有限公司84.77%保健品生产 河南羚锐投资发展有限公司100%实业投资、房地产投资 羚锐正山堂养生茶股权有限公司98.68%茶叶生产、销售 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司上市后业绩表现较为平淡，2000-2011年收入从1.31亿元增长到4.49亿元， 年复合增速为12%，但归母净利润规模变化不大，盈利能力不强。

2011年后公司经 营效率开始逐步提升，毛利率从50%-60%的水平稳步提升至接近80%，由于公司加 大终端市场和广告宣传投入，销售费用率也有所提升，但2018-2020年公司强化销售 费用管控，销售费用率水平趋于稳定，保持在50%左右。

近年来由于规模效应逐步 体现，公司管理费用率稳中有降，公司整体净利率也从10%以下提升至接近15%的 水平。

2011-2020年，公司扣非归母净利润从1319万元增长至2.99亿元，年复合增 速为41.48%。

图2：2011年后公司收入持续增长 图3：2011年后公司扣非净利润持续增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图4：2011年以后公司毛利率和净利率开始提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 公司销售渠道分为医院及诊所和零售药店两个部分，2016-2019年零售药店渠 道收入占比在56%左右，利润占比则逐步提升，2019年已经接近60%。

与以医院渠 道为主的销售模式相比，以零售药店为主的销售模式对于医保支付依赖度要更低， 抗政策风险能力更强。

公司零售药店收入的净利率也在提升，2016-2019年从10.42% 提升至13.95%，表明公司具有较高的品牌知名度和美誉度，对于下游具有一定议价 能力，在OTC市场地位稳固。

图5：零售药店渠道收入和利润占比较高 图6：零售药店利润率持续提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 历史上公司经营活动产生现金流量净额稳定性较弱，特别是经营活动产生现金 流量净额/利润总额变动较大，呈现周期性波动态势，我们认为主要与渠道库存的周 期性变化有关。

2017-2020年公司经营活动产生现金流量净额/利润总额持续保持在 较高水平，周期性弱化，体现出由于销售模式的变化，对于销售人员考核更加强调 终端销量而非发货量，体现出公司对于终端销售的把控能力增强，公司经营质量的 提升。

中长期来看公司业绩更具稳定性和成长性。

图7：2017-2020年公司经营质量大幅提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 2、老龄化和消费升级将驱动贴膏剂市场持续增长，品牌产品市 占率仍有提升空间 公司贴膏剂产品线丰富，其中通络祛痛膏为核心主打产品，为中药保护品种， 并进入全国医保目录和基药目录。

通络祛痛膏具有活血通络，散寒除湿、消肿止痛 的功效，适应症包括骨性关节炎、颈椎病等。

此外公司还拥有壮骨麝香止痛膏、伤 湿止痛膏和关节止痛膏等一系列风湿骨病用贴膏剂产品，分布于不同价格带，能够 满足不同层次市场和患者的需求。

除上述产品外，公司还有芬太尼透皮贴、吲哚美 辛贴片、舒腹贴膏、小儿退热贴等多种外用贴膏剂。

近年来公司贴膏剂收入增速有 所放缓但仍保持平稳增长，毛利率随着产品结构优化逐步提升，2020年已经接近80%。

表2：公司拥有多种外用贴膏剂，产品线齐全 产品类别竞争格局适应症价格 通络祛痛膏OTC/处方双跨独家 用于腰部、膝部骨性关节炎瘀血停滞、 寒湿阻络证；颈椎病（神经根型）瘀 血停滞、寒湿阻络证。

OTC约5-6元/贴，医 疗机构约3-4元/贴。

壮骨麝香止痛膏 OTC药品 羚锐制药、重庆陪都药业、重庆希尔 安药业、九寨沟天然药业。

祛风湿、活血止痛；用于风湿关节、 肌肉痛、扭伤。

升级版约3元/贴，非升 级版约0.3-0.5元/贴。

伤湿止痛膏 羚锐制药、重庆陪都药业、上海雷允 上药业等多家企业 祛风湿，活血止痛；用于风湿性关节 炎、肌肉疼痛，关节肿痛。

0.35-0.5元/贴 关节止痛膏 羚锐制药、桂林华润天和药业、吉林 万通药业等多家企业。

血散瘀，温经镇痛。

用于寒湿瘀阻经 络所致风湿关节痛及关节扭伤。

约0.5元/贴 舒腹贴膏 羚锐制药、辽宁新高制药、山东明仁 福瑞达制药。

胃脘痛，腹痛腹胀，恶心，呕吐，食 欲不振，肠鸣腹泻，小儿泄泻。

8元/贴 芬太尼透皮贴处方药羚锐制药、常州四药、强生。

中度到重度慢性疼痛68.7元/贴 吲哚美辛贴片处方药独家缓解局部疼痛16.7元/贴 小儿退热贴一类医疗器械羚锐制药等多家企业发烧的辅助治疗及应急物理降温约4-5元/贴 资料来源：公司公告、药智网、京东商城、开源证券研究所（价格均为终端销售价格） 图8：公司贴膏剂收入持续增长 图9：2020年贴膏剂毛利率已经接近80% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2020年第七次全国人口普查数据显示，我国65岁及以上人口比重达到13.50%。

公司首次覆盖报告 2010年-2020年我国65岁及以上人口上升了4.63个百分点，与上个10年相比（2000 年-2010年），上升幅度提高了2.72个百分点，表明我国老龄化程度有所加剧。

随着 60后“婴儿潮”一代进入60岁以上年龄段，预计未来我国老龄化趋势仍将延续。

发 表于《中华骨科杂志》题为“中国40岁以上人群原发性骨关节炎患病情况调查”中 的数据显示，40岁以上人群总体患病率为46.3%，其中40-49岁为30.1%，50-59岁 为48.7%，60-69岁为62.2%，70%岁以上为62.1%，发病率与年龄呈正相关关系。

2021年发布的《骨关节炎临床药物治疗专家共识》中的数据显示：骨关节炎易发生 于中老年人群，发病率高，65岁以上膝痛人群有超过50%为骨关节炎患者，75岁以 上膝痛人群骨关节炎患病率超过80%。

骨关节炎、关节疼痛、骨质增生等疾病在老 年人群中的发病率要高于年轻人群，随着我国老龄化趋势加剧，预计相关用药需求 将持续增长。

与口服药物相比，外用剂型具有起效快、局部浓度高，更易被组织吸 收等优势，而且能够避免口服药的首过效应，降低胃肠道不良反应发生率等，因此 在骨科疾病领域外用剂型具有明显优势。

由于中医药在我国具有较高的群众认可度， 品牌中药贴膏剂仍将占据重要市场地位，未来仍具有较大增长潜力。

综合来看，我 们认为以通络去痛膏为代表的贴膏剂产品线条未来仍将保持平稳增长。

另一方面，居民人均医疗保健消费支出除2020年受疫情影响外，基本保持增长 态势，2013年-2019年复合增速为13.03%。

居民人均医疗保健消费支出的增加一方 面是由于老年人口比例占比提升，另一方面是由于居民人均可支配收入的增加。

我 们认为居民人均医疗保健消费支出持续增加为品牌OTC药品在院外自费市场的拓展 和产品升级换代带来的客单价提升奠定了良好的基础。

图10：我国老龄化程度逐步加深 图11：2013-2019年居民人均医疗保健消费支出保持增 长态势 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 米内网数据显示，2020年我国公立医疗机构终端中成药贴膏剂市场稳步攀升， 2020年虽然受新冠疫情冲击，但仍实现同比增长7.29%。

TOP10产品销售额均超过 1亿元，合计占中成药贴膏剂市场份额超70%，其中云南白药膏和消痛贴膏销售额均 超10亿元。

若消痛贴膏销售额按10亿元保守计算，参考其在诚实公立医疗机构的 市场份额，则当年公立医疗机构终端中成药贴膏剂市场规模为60.75亿元。

2020年 在中国城市实体药店终端中成药贴膏剂销售规模超过45亿元，其中云南白药膏等7 个跌打损伤、骨科止痛类和风湿类外用贴膏剂市占率合计为47.57%。

南方所全国城市公立医院和城市药店统计数据，2018年外用止痛市场规模142 亿元，同比增长7.7%，其中外用止痛市场中中成药销售额占比86%，则当年外用止 公司首次覆盖报告 痛中成药销售额为122亿元。

综合上述数据，我们认为中成药贴膏剂至少是百亿级 别规模的市场，且仍具有较大增长潜力。

由于头部产品在中成药贴膏剂的价格在同类产品中处于较高水平，多数产品为 几元甚至十多元一贴，但中成药贴膏剂市场中存在大量长尾产品，单价低（单贴价 格1-2元甚至1元以下）但销量大，但总销售额不高，预计头部产品的销量占比远低 于销售额占比。

我们认为随着人均医疗保健支出的增加，中成药贴膏剂市场也将迎 来消费升级，品牌中成药贴膏剂将会逐步替代非品牌产品，市占率和贴单价有望进 一步提升。

表3：中成药贴膏剂市场集中度较高，头部产品价格较高 产品城市公立医疗机构市场份额零售药店市场份额 竞争格局 医院中标价 云南白药膏18.15% 8.61%独家4.20元/贴 消痛贴膏16.46% 13.32%独家13.6元/贴 活血止痛膏11.55% 5.07% 2家3.6 -5.36元/贴 通络祛痛膏7.57% 4.78%独家3.31元/贴 骨通贴膏6.89% 3.07%独家3.77元/贴 复方南星止痛膏4.87% ——独家5.58元/贴 麝香追风止痛膏3.48% ——独家12元/贴 神农镇痛膏2.54% 3.86% 3家5.1元/贴 千山活血膏2.33% ——独家16.27元/贴 麝香壮骨膏2.28% 8.86%独家1.5-2元/贴 合计76% 47.57% —— —— 数据来源：米内网、药智网、开源证券研究所 从同业公司业绩情况来看，奇正藏药的贴膏剂收入（主要是消痛贴膏）基本保 持平稳增长态势，2020年收入规模突破11亿元，2011-2020年复合增速为10.64%； 康缘药业的贴膏剂收入（主要是复方南星止痛膏）在2020年也已经突破2亿元， 2016-2020年复合增速为12.96%。

贴膏剂龙头企业均保持平稳增长态势，体现出外 用止痛中成药市场规模仍在持续增加，行业并未进入到存量博弈阶段。

图12：奇正藏药贴膏剂收入平稳增长 图13：康缘药业贴膏剂收入平稳增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 通络祛痛膏为双跨产品，2018-2020年医疗机构销量占比保持在44%左右，较为 公司首次覆盖报告 平稳。

2015年和2016年，通络祛痛膏销量快速增长，一方面由于公司积极推动营销 体制改革，由渠道驱动逐渐转型为终端驱动，另一方面公司同时通过自建队伍或者 寻找合作伙伴等方式开拓医疗机构市场，2016年通络祛痛膏在医疗机构销量为 736.89万盒，同比增长81.59%。

2020年通络祛痛膏销量增速为17.42%，增速达到 近年来最高水平，其中在医疗机构销量为1146.2万盒，同比增长15.37%。

图14：通络祛痛膏销量持续增长 图15：近年来通络祛痛膏医疗机构销量占比较为稳定 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 我们认为通络祛痛膏未来仍有较大增长潜力，首先在老龄化背景下中成药贴膏 剂仍然是增量市场，有望凭借品牌和疗效优势进一步提高市占率。

从销售区域来看， 2015-2016年得益于对北京和上海等地区医疗机构市场的开拓，通络祛痛膏实现了高 速增长，随着来自于北京和上海等地收入增速放缓，通络祛痛膏销量增速也有所下 滑，目前仅北京、上海、河南、重庆、四川、山东和河北7省市合计销售收入占公 司总收入的比例就超过了50%，其他地区仍有较大的市场拓展潜力。

图16：公司产品销售地域仍有较大拓展空间 图17：2017年后北京和上海地区收入增速逐步放缓 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 近年来公司在推广策略上也进行了一系列创新和差异化探索，通过赞助参与体 育赛事，包括2020年河南省全民线上健身大会趣味挑战赛、郑开“鼎立中原”线上 马拉松等，不仅将公司产品精准投放到年轻的消费群体，同时还积极推广“通络祛 痛膏+活血消痛町”的产品组合，用于运动前防护及赛后恢复，推广品牌“年轻化”、 公司首次覆盖报告 “运动化“和“时尚化”，进一步提高公司产品在年轻人群中的认知度。

此外通过组 合营销，凭借通络祛痛膏强大的市场基础和品牌影响力，也将带动活血消痛町快速 增长。

此外公司在京东、淘宝和拼多多等电商平台均布局旗舰店，进一步拓宽销售 渠道，电商业务收入也呈现出快速增长态势。

图18：2020年壮骨麝香止痛膏销量约7亿 数据来源：公司公告、开源证券研究所 贴膏剂产品线另一大品种为壮骨麝香止痛膏，近年来销量在7亿贴/年左右，较 为平稳，但由于定价不高，毛利率不高，渠道推广动力也较为有限。

公司对原产品 进行了升级，将衬布升级为延展性、透气性更好的材质，终端售价也从原料的0.3-0.5 元/贴提高至约3元/贴，毛利率和单帖毛利额也有所提升，升级后的产品销量占比稳 步增加。

我们认为壮骨麝香止痛膏市场基础好，受众广泛，2014-2020年销量复合增 速为4.95%，预计未来总体销量仍有增长空间，通过产品升级换代，预计其收入和毛 利增速将超过销量增速。

目前公司的伤湿止痛膏和关节止痛膏每年分别还有近4亿 贴和近2亿贴的销量，产品售价较低，未来仍有一定升级空间。

图19：2018年以后伤湿止痛膏销量较为平稳 图20：2018年以后关节止痛膏销量较为平稳 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司的口服药主要包括培元通脑胶囊、丹鹿通督片和参芪降糖胶囊，其中培元 通脑胶囊和丹鹿通督片均是独家品种，近年来销量较为平稳，心脑血管用药收入也 保持在4亿元左右的水平。

参芪降糖胶囊通过加强在基层医疗推广力度，近年来销 量持续增长，内分泌系统用药收入持续攀升。

我们预计未来心脑血管用药将平稳增 公司首次覆盖报告 长，参芪降糖胶囊虽然不是独家品种，但竞争格局良好（竞争对手只有五〇五药业 有限公司），预计未来仍有较大增长空间。

图21：2017年后丹鹿通督片和培元通脑胶囊有所下滑， 参芪降糖药销量增长 图22：2020年软膏剂收入快速增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司软膏剂产品众多，在营销体系改革之后，统一整合了销售团队，同时将软 膏剂的销售聚焦在三黄珍珠膏、酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏等皮肤科用药上，充 分发挥在OTC渠道的销售优势，2020年软膏剂收入实现快速增长。

图23：2018-2020年心脑血管类收入较为稳定 图24：内分泌用药收入持续增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 除了中成药贴膏剂外，公司还有芬太尼透皮贴这一潜在重磅品种，用于治疗癌 症中度到重度慢性疼痛。

芬太尼透皮贴竞争格局良好，目前仅有羚锐制药、常州四 药和杨森3家企业的产品上市。

2019年芬太尼类物质已经被纳入《非药用类麻醉药 品和精神药品管制品种增补目录》，其制剂临床使用各个流程，如处方开具和保存、 处方量、旧帖回收等的监管也十分严格，因此对于芬太尼制剂的审批上市也较为严 格，预计该产品未来有望持续保持较好的竞争格局。

米内网数据显示，2018年芬太尼透皮贴终端市场规模约为2亿元，其中杨森市 公司首次覆盖报告 占率为77%，汤森路透数据库显示，2018年5月31日-2019年5月31日，芬太尼 透皮贴剂全球总销售额约为9亿美元，芬太尼透皮贴国内市场规模远小于国外。

随 着我国癌症患者疼痛管理水平的提升以及规范化疼痛治疗的推广，中长期来看芬太 尼透皮贴仍有较大潜力。

图25：2018年我国芬太尼贴剂销售规模约2亿元 数据来源：米内网、开源证券研究所 3、股权激励彰显业绩信心 公司于2021年7月12日完成限制性股票激励计划权益授予，向184名激励对 象授予限制性股票1376.44万股，授予价格为4.78元/股，授予对象包括公司管理层 9人以及中层管理人员、核心技术（业务）骨干175人。

同时公司也发布了员工持股 计划，该计划拟筹集资金总额为不超过人民币1032.19万元，受让回购股份215.94 万古，价格为4.78元/股。

限制性股票激励计划和员工持股计划均设有业绩考核标准，以扣除非经常性损 益后并剔除当年股权激励、员工持股计划成本影响的净利润为考核依据。

公司2020 年扣除非经常性损益后净利润为29951万元，则2021-2023年业绩目标分别为 35941/43129/49599万元，同比增速分别为20%/20%/15%。

此外本次限制性股票激励 计划和员工持股计划对于参与人的个人业绩也设定了考核指标，核心业务骨干人员 依据个人业绩达成率确定实际解除限售的比例，考核较为严格。

表4：公司股权激励和员工持股计划制订了较高的业绩目标 解除限售/解锁安排业绩考核目标业绩目标 第一个解除限售/解锁期 以2020年净利润为基数，2021年净利润增长率不低于20% 35941万元 第二个解除限售/解锁期以2020年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于44% 43129万元 第三个解除限售/解锁期以2020年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于65.6% 49599万元 资料来源：公司公告、开源证券研究所 我们认为本次激励覆盖面广，考核力度大，能够充分调动公司管理层、技术人 员和销售人员的积极性，另一方面本次激励也制订了较高的业绩增速目标，体现出 公司对于未来业绩增长的信心。

公司首次覆盖报告 4、盈利预测与投资建议 4.1、关键假设 （1）贴膏剂受益于通络祛痛膏平稳增长，壮骨麝香止痛膏量价齐升，芬太尼透 皮贴快速增长驱动，预计2021-2023年收入分别增长13.78%/13.47%/13.28%，毛利 率逐步提升，主要是由于通络祛痛膏、升级型壮骨麝香止痛膏收入占比提升，分别 为78.50%/79.50%/80.50%。

（2）胶囊产品中，预计参芪降糖胶囊快速增长，培元通脑胶囊平稳增长，预计 胶囊产品2021-2023年收入分别增长10.93%/9.46%/9.24%，毛利率分别为 82.08%/82.74%/83.50%。

（3）片剂产品收入（主要是丹鹿通督片）预计平稳增长，2021-2023年分别增 长15%/10%/10%，毛利率分别为62%/64%/66%。

（4）软膏剂2020年收入大幅增长，预计2021-2023年仍将保持快速增长态势， 预计增速为50%/35%/30%，毛利率为70%/73%/75%。

（5）其他类产品预计2021-2023年收入增速为30%/30%/25%，毛利率为 62%/64%/66%，主要是活血消痛酊收入增长带动。

表5：预计公司贴膏剂平稳增长，软膏剂快速增长 业务201920202021E 2022E 2023E 贴膏剂 收入（百万元） 13821418161318302073 yoy 2.56% 2.56% 13.78% 13.47% 13.28% 毛利率77.57% 77.47% 78.50% 79.50% 80.50% 胶囊 收入（百万元） 525575638698767 yoy -0.62% 9.56% 10.93% 9.46% 9.24% 毛利率82.77% 81.04% 82.08% 82.74% 83.50% 软膏剂 收入（百万元） 81135202273355 yoy -16.54% 66.09% 50.00% 35.00% 30.00% 毛利率87.60% 66.09% 70.00% 73.00% 75.00% 片剂 收入（百万元） 86104119131144 yoy -0.85% 20.15% 15.00% 10.00% 10.00% 毛利率50.13% 60.31% 62.00% 64.00% 66.00% 其他产品 收入（百万元） 7993121158197 yoy -4.13% 17.99% 30.00% 30.00% 25.00% 毛利率54.58% 53.12% 62.00% 64.00% 66.00% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 4.2、盈利预测与估值 我们预计2021-2023年收入分别为27.01/30.97/35.39亿元，同比增长 15.8%/14.7%/14.3%，归母净利润为3.77/4.53/5.54亿元，同比增长15.9%/20.0%/22.4%， 当前股价对应PE分别为15.0/12.5/10.2倍。

我们认为公司作为中药贴膏剂行业龙头， 迎来行业和公司经营双重拐点，与贴膏剂行业可比公司相比估值偏低，具有一定提 升空间，首次覆盖给予“买入”评级。

表6：预计公司2021年估值低于可比公司 证券代码证券简称收盘价（元） EPSPE(倍) 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 002287.SZ奇正藏药28.480.770.891.011.1736.9932.0028.2024.34 000538.SZ云南白药101.474.324.494.945.4423.4922.6020.5418.65 300705.SZ九典制药25.800.350.771.271.6373.7133.5120.3115.83 平均 44.7328.3723.0219.61 羚锐制药9.980.570.660.800.9817.4015.0012.5010.20 数据来源：Wind、开源证券研究所（收盘价日期为2021.7.29，羚锐制药和九典制药业绩为开源证券研究所预测数据，其他使用Wind 一致预期数据） 5、风险提示 产品销售不及预期；市场竞争加剧。

公司首次覆盖报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产17541917210123052757 营业收入21572332270130973539 现金74173210439891425 营业成本490538600660722 应收票据及应收账款6196418358531072 营业税金及附加3429404652 其他应收款198161221 营业费用10971182134815361759 预付账款2127313440 管理费用124166224279304 存货287331024022 研发费用7998111130163 其他流动资产67177177177177 财务费用-2 -15 -12 -16 -21 非流动资产15611541165817741875 资产减值损失-4 -32 -16 -22 -32 长期投资6599106117134 其他收益2216212019 固定资产757727815904996 公允价值变动收益-8 -0 -1 -2 -3 无形资产303283293306297 投资净收益-241101622 其他非流动资产436433445446448 资产处置收益-00 -0 -0 -0 资产总计33163458375940794632 营业利润341367435519631 流动负债10141066121912301386 营业外收入34333 短期借款13520202020 营业外支出37867 应付票据及应付账款68798595101 利润总额341364431516628 其他流动负债811967111411151265 所得税4840556576 非流动负债8269707070 净利润293324376451552 长期借款00000 少数股东损益-1 -1 -1 -2 -2 其他非流动负债8269696969 归母净利润294325377453554 负债合计10951136128812991456 EBITDA 397417467558674 少数股东权益119864 EPS(元) 0.520.570.660.800.98 股本568568568568568 资本公积340320320320320 主要财务比率2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益11851340152417321964 成长能力 归属母公司股东权益22102313246327733171 营业收入(%) 5.18.115.814.714.3 负债和股东权益33163458375940794632 营业利润(%) 16.07.518.619.121.7 归属于母公司净利润(%) 21.010.515.920.022.4 获利能力 毛利率(%) 77.376.977.878.779.6 净利率(%) 13.614.014.014.615.7 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 13.214.015.216.217.4 经营活动现金流450451695245733 ROIC(%) 11.712.814.015.016.1 净利润293324376451552 偿债能力 折旧摊销7073627281 资产负债率(%) 33.032.834.331.931.4 财务费用-2 -15 -12 -16 -21 净负债比率(%) -24.8 -28.6 -39.4 -33.1 -42.7 投资损失2 -41 -10 -16 -22 流动比率1.71.81.71.92.0 营运资金变动6580278 -247141 速动比率1.41.31.61.61.9 其他经营现金流2229123 营运能力 投资活动现金流-21212 -170 -173 -163 总资产周转率0.70.70.70.80.8 资本支出597211010484 应收账款周转率3.73.73.73.73.7 长期投资-16 -52 -7 -12 -17 应付账款周转率7.67.47.47.47.4 其他投资现金流-16932 -67 -81 -96 每股指标(元) 筹资活动现金流-278 -306 -215 -126 -135 每股收益(最新摊薄) 0.520.570.660.800.98 短期借款-66 -115000 每股经营现金流(最新摊薄) 0.790.791.220.431.29 长期借款000 -0 -0 每股净资产(最新摊薄) 3.894.074.344.885.59 普通股增加-190000 估值比率 资本公积增加-134 -20000 P/E 19.217.415.012.510.2 其他筹资现金流-59 -171 -215 -126 -135 P/B 2.62.52.32.01.8 现金净增加额-40156310 -53435 EV/EBITDA 12.811.99.98.46.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。

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股票投资评级说明 评级说明 证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform）预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral）预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform）预计相对弱于市场表现5%以下。

行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。

备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型 均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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