鱼跃医疗：中泰证券-鱼跃医疗-002223-业绩略超预期，非疫情产品加速恢复增长-211023

评级：买入(维持) 市场价格：33.90 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 电话：021-20315895 Email：xiemq@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 1,002.48 流通股本(百万股) 944.43 市价(元) 33.90 市值(百万元) 33,983.97 流通市值(百万元) 32,016.21 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1鱼跃医疗（002223.SZ）：非疫情产 品实现较快速的恢复性增长，CGM长 期成长性可期 2鱼跃医疗（002223.SZ）：业绩符合 预期，常规产品加速恢复 3鱼跃医疗（002223.SZ）：业绩持续 超预期，疫情相关产品海外持续放量 公司盈利预测及估值 指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,635.93 6,725.69 7,125.66 8,016.75 9,431.66 增长率yoy% 10.82% 45.08% 5.95% 12.51% 17.65% 净利润（百万元） 752.57 1,759.06 1,517.05 1,643.29 1,946.24 增长率yoy% 3.49% 133.74% -13.76% 8.32% 18.44% 每股收益（元） 0.75 1.75 1.51 1.64 1.94 每股现金流量 0.61 2.82 1.22 1.37 2.09 净资产收益率12% 23% 17% 15% 15% P/E 45.16 19.32 22.40 20.68 17.46 PEG 12.92 0.14 -1.63 2.49 0.95 P/B 5.60 4.57 3.80 3.21 2.71 投资要点 事件：公司公告2021年三季报，实现营业收入53.10亿元，同比增长9.53%，归母 净利润13.52亿元，同比下降10.50%，扣非净利润12.31亿元，同比下降11.61%。

业绩略超预期，非疫情产品加速恢复增长。

2021Q3单季度实现收入17.18亿元，同 比增长20.32%，归母净利润3.89亿元，同比下降0.52%，扣非净利润3.51亿元，同 比下降5.23%，收入增速恢复快速增长主要是受非疫情产品快速恢复驱动，利润增速 同比下降主要是产品结构中高毛利率的疫情相关产品占比下降导致。

考虑到前三季度 疫情产品占比较2020年有显著降低，公司综合毛利率49.81%，同比下降6.22pp，带 来净利率25.46%，同比下降5.62pp，公司通过严格可靠的成本管理手段与供应链体 系，不断降本增效，整体净利率较新冠疫情前有进一步的提升。

呼吸治疗产品疫情需求逐步降低，院内外业务实现恢复性增长。

2021年上半年印度等 海外疫情对公司制氧机等呼吸治疗产品带来较强需求，随着疫情逐步受控，三季度开 始疫情需求已逐步降低，呼吸机需求主要以家用为主。

其他产品线按院内外来划分， 院外业务包括家用器械、康复等实现了较快速的恢复增长，其中线上我们预计实现超 过20%的增长，线下预计实现了超过30%的增长，恢复趋势较好；院内业务中针灸针、 上械等我们预计实现超过10%的增长，感控产品中受2020年中优高基数的影响，我 们预计收入同比小幅下降，此外CGM产品已在陆续入院过程中，我们预计未来有望 为公司带来新的成长性。

长期来说，公司明确以呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为三大核心赛道，对家用 类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务保持稳健发展，同时积极布局急 救、眼科、智能康复等孵化业务，综合竞争能力和整体抗风险能力有望持续提高。

盈利预测与估值：根据三季报我们调整了盈利预测，预计2021-2023年公司收入71.26、 80.17、94.32亿元，同比增长5.95%、12.51%、17.65%，归属母公司净利润15.17、 16.43、19.46亿元，同比增长-13.76%、8.32%、18.44%（调整前为-25.74%、20.18%、 21.57%），对应EPS为1.51、1.64、1.94。

目前公司股价对应2021年22倍PE，考 虑到公司常规产品加速恢复，新兴业务成长性强，新冠疫情后国内外品牌力快速提升， 维持“买入”评级。

风险提示：产品推广不达预期风险，疫情持续时间不确定风险。

业绩略超预期，非疫情产品加速恢复增长 鱼跃医疗（002223.SZ）/医 疗器械 证券研究报告/公司点评2021年10月23日 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%鱼跃医疗沪深300 公司点评 图表1：鱼跃医疗分季度财务数据（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 图表2：鱼跃医疗分季度营业收入变化 图表3：鱼跃医疗分季度归母净利润变化 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 2019-2Q 2019-3Q 2019-4Q 2020-1Q 2020-2Q 2020-3Q 2020-4Q 2021-1Q 2021-2Q 2021-3Q 营业收入1,300.441,054.701,079.611,390.962,029.761,427.481,877.481,661.551,931.191,717.52 营收同比增长10.06% 10.18% 7.64% 15.80% 56.08% 35.34% 73.90% 19.45% -4.86% 20.32% 营收环比增长8.26% -18.90% 2.36% 28.84% 45.93% -29.67% 31.52% -11.50% 16.23% -11.06% 营业成本751.82606.22613.77652.05812.96666.891,050.65799.82979.48885.67 营业费用123.94144.97250.51158.40241.11131.96222.59194.66209.18212.05 管理费用97.64116.17203.43150.79208.27149.31252.80147.29201.40220.06 财务费用-9.65 -12.937.19 -11.01 -3.3950.9091.39 -23.1317.74 -10.23 营业利润337.77203.3327.12441.37885.69450.20232.41526.02604.76404.11 利润总额348.16210.1616.38452.94876.80454.16234.75538.43602.33404.10 所得税57.4728.07 -25.9172.34140.1864.54 -15.0376.6096.6119.39 归母净利润286.75179.5539.66382.63736.67390.89248.87459.30503.44388.86 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 营业收入（百万元）同比增长率(%) -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 归母净利润（百万元）同比增长率(%) 公司点评 图表4：鱼跃医疗财务报表预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表 会计年度20202021E 2022E 2023E会计年度20202021E 2022E 2023E 货币资金2,7754,2105,4737,322营业收入6,7267,1268,0179,432 应收票据0000营业成本3,1833,5724,0554,796 应收账款5471,0441,2811,408税金及附加62687689 预付账款58194221258销售费用7549261,0421,207 存货9681,0861,2301,508管理费用360378441490 合同资产0000研发费用402425479563 其他流动资产9871,0141,1781,234财务费用128 -18 -5 -3 流动资产合计5,3357,5489,38311,730信用减值损失14 -15 -15 -15 其他长期投资53566373资产减值损失-36 -15 -20 -20 长期股权投资211211211211公允价值变动收益0 -100 固定资产1,8431,8061,7521,672投资收益127303030 在建工程19242934其他收益72202020 无形资产554509468431营业利润2,0101,7881,9382,297 其他非流动资产2,0502,0952,1312,161营业外收入16161616 非流动资产合计4,7304,7014,6544,582营业外支出7777 资产合计10,06512,24914,03716,312利润总额2,0191,7971,9472,306 短期借款641441491391所得税262233253300 应付票据0000净利润1,7571,5641,6942,006 应付账款9271,1481,1851,507少数股东损益-2475160 预收款项0718094归属母公司净利润1,7591,5171,6431,946 合同负债350371418491 NOPLAT 1,8681,5481,6892,004 其他应付款72727272 EPS（摊薄） 1.751.511.641.94 一年内到期的非流动负债0000 其他流动负债340354406464主要财务比率 流动负债合计2,3302,4572,6523,019会计年度2020E 2021E 2022E 2023E 长期借款0500400300成长能力 应付债券0000营业收入增长率45.1% 5.9% 12.5% 17.6% 其他非流动负债240240240240 EBIT增长率151.3% -17.1% 9.1% 18.6% 非流动负债合计240740640540归母公司净利润增长率133.7% -13.8% 8.3% 18.4% 负债合计2,5703,1973,2923,559获利能力 归属母公司所有者权益7,4378,94710,59012,537毛利率52.7% 49.9% 49.4% 49.2% 少数股东权益58105155216净利率26.1% 21.9% 21.1% 21.3% 所有者权益合计7,4959,05210,74512,753 ROE 23.5% 16.8% 15.3% 15.3% 负债和股东权益10,06512,24914,03716,312 ROIC 36.0% 22.6% 20.2% 20.1% 偿债能力 现金流量表资产负债率25.5% 26.1% 23.4% 21.8% 会计年度2020E 2021E 2022E 2023E债务权益比11.8% 13.0% 10.5% 7.3% 经营活动现金流2,8311,2201,3742,091流动比率2.33.13.53.9 现金收益2,0991,7631,9072,221速动比率1.92.63.13.4 存货影响-42 -118 -144 -277营运能力 经营性应收影响641 -618 -243 -145总资产周转率0.70.60.60.6 经营性应付影响-28129246336应收账款周转天数41405251 其他影响414 -100 -192 -44应付账款周转天数106105104101 投资活动现金流-1,558 -185 -165 -135存货周转天数107104103103 资本支出-274 -140 -129 -106每股指标（元） 股权投资-30000每股收益1.751.511.641.94 其他长期资产变化-1,254 -45 -36 -29每股经营现金流2.821.221.372.09 融资活动现金流-45440054 -107每股净资产7.428.9210.5612.51 借款增加491300 -50 -200估值比率 股利及利息支付-415 -12 -9 -10 P/E 19222117 股东融资2222 P/B 5433 其他影响-532110111101 EV/EBITDA 23282622 单位:百万元单位:百万元 单位:百万元 公司点评 投资评级说明： 评级说明 股票评级 买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。

其 中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。

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