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电信行业研究报告:国泰君安-2008年电信行业投资策略-071226

研报作者:陈亮,张文洁,张培岚 来自:国泰君安 时间:2007-12-26 10:31:39
  • 股票名称
    电信行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ka***24
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    43 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    508 KB
研究报告内容

国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所陈亮陈亮张文洁张文洁张培岚张培岚 二零零七年十二月二零零七年十二月厦门厦门 电信运营业:行业重组缔造价值电信运营业:行业重组缔造价值 通信设备业:盈利前景明晰延展 ————电信行业电信行业20082008年投资策略年投资策略 2 国泰君安证券2008年投资策略 投资建议 增持0.6815.620.528.036.80763.HK中兴通讯 增持1.0925.032.844.858.9000063.SZ中兴通讯 增持2.4127.036.543.36.80552.HK中通服 600487.SH 600522.SH 002093.SZ 2342.HK 600050.SH 0762.HK 0906.HK 0728.HK 0941.HK 代码 增持0.447.789.511.842.5京信通信 增持1.0223.8444.2798.2740.3国脉科技 增持1.1821.525.843.813.1中天科技 中性3.1737.039.949.410.4中国联通 增持1.1424.529.339.721.1亨通光电 谨慎增持1.8621.423.128.515.9中国联通 谨慎增持/18.418.217.424.4中国网通 增持4.9418.721.220.35.76中国电信 增持1.1819.724.332.5135.4中国移动 2009E2008E2007E 投资建议PEG PE股价 (12/19)上市公司 3 国泰君安证券2008年投资策略 行业主题判断:电信格局分久趋合、3G牌照似近未近 电信重组的现实依据:行业失衡加剧、3G牌照在2008年奥运会前难以发放。

四大运营商净利润占行业比重四大运营商新增用户份额对比 43.5% 16.7% 24.1% 15.7% 78.8% 21.7% -0.7% 0.2% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 移动联通电信网通 2005A 2006A 2007年1-10月 59.4% 5.5% 23.5% 11.6% 65.4% 6.2% 18.8% 9.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 移动联通电信网通 2005A 2006A 2007'Q1-Q3 4 国泰君安证券2008年投资策略 关于电信重组:版本、时间、影响? 新一轮重 组以合并 为主。

不损害中 移动的同 时实现实 力均衡。

电信重组电信重组 新一轮电 信重组有 望提速。

重组将主 要从集团 层面进行。

移动TD、 电信+联通CDMA 网通+联通GSM 移动TD 电信+联通GSM 网通+联通CDMA 移动TD 电信WCDMA 联通集团整体与网通合并 5 国泰君安证券2008年投资策略 电信重组:最优版本中的电信及联通价值测算 移动、联通2007H1调整后税前利润及市值(单位:亿元) /472833MV/税前利润(2007H1) 22.9%29,1685,1071,567 MV 37.3%61618347.3税前利润 联通(GSM+长途数据)+电信/ 移动 移动电信联通 (GSM+长途数据) 联通与电信在重组版本1下的价值提升测算(单位:亿元) 10.698649.44182.69电信H股 电信价格电信新市值税前利润 11.327.5521.092874.93635.622239.3147.30联通红筹 联通A股价 格(50%溢 价) 联通A 股价格 联通 红筹 价格 联通红筹 新市值 CDMA业 务价值 联通 (GSM+长 途)新市值 税前利润 (GSM+长途) ●测算逻辑:假设中移动目前市值是合理的,合并整合后的新电信+联通 (GSM+长途数据)市值是按照目前占中移动税前利润比重来计算市值。

6 国泰君安证券2008年投资策略 63,562 //////合计 11,0361,5712,8502,5382,2061,364507管理费用及其它 47,1274,1959,00811,30811,3489,1422,126销售费用 5,3998881,5301,177862661281雇员薪酬及福利开支 合计2007H120062005200420032002CDMA业务发展费用(百万) 联通CDMA业务价值——2001至2007H1业务发展费用合计 7 国泰君安证券2008年投资策略 电信运营业:移动运营黄金岁月、固网运营亟待转机 ◆移动运营商中,我们给予中国移动“增持”评级,其积极的经营拓展及保守的财务处理确保了延 展的盈利曲线。

中国联通亦受益于移动运营的黄金岁月、但其因费用率下降推动盈利改善的历 程已接近尾声、电信重组格局是其未来价值的决定性因素,给予估值偏低的联通红筹“谨慎增 持”评级、较红筹溢价已达80%的联通A股“中性”评级。

◆固网运营商中,未来一年的投资机会在于电信重组赋予经营性拐点时的估值提升,但业务融合 对业绩增厚效应仍需时日,我们给予在重组中具有安全前景及优良资产质量的中国电信以“增 持”评级,给予在重组中战略位置不确定和资产业务质量偏弱的网通“谨慎增持”评级。

◆ 2008年由于三大运营商的回归A股、电信重组的有望启动、3G牌照颁发的临近,2008年四大运营 商都或有其投资点。

从形式上看,我们丝毫不怀疑2008年电信运营行业将是贯穿全年的投资热 点;但如果从长期考量,我们更青睐长期价值清晰、不确定性干扰最小的投资品种。

8 国泰君安证券2008年投资策略 移动运营业:黄金岁月 98% 67% 83% 112% 44% 3% 1% 5% -10% 16% 27% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 .1 0 -30% 0% 30% 60% 90% 120% 移话用户(万户)移话用户增速 新增移话用户创新高、增速提升 移动用户增长:未来3年仍属于快速增长期 8% 23% 13% 18%16% 20% 12% 19% 10% 15% 17% 15% 18% 24% 20% 23% 25% 35% 39% 27%27% -400 -200 0 200 400 600 800 1000 06 . 1 06 . 2 06 . 3 06 . 4 06 . 5 06 . 6 06 . 7 06 . 8 06 . 9 06 . 10 06 . 11 06 . 12 07 . 01 07 . 02 07 . 03 07 . 04 07 . 05 07 . 06 07 . 07 07 . 08 07 . 09 07 . 10 0% 10% 20% 30% 40% 50% 移话逐月新增用户 固话逐月新增用户(单位:万户) 移话逐月新增用户同比增长 2007年逐月移动新增用户加速增长 9 国泰君安证券2008年投资策略 移动运营业:黄金岁月 移动用户增长:未来3年仍属于快速增长期 39.9% 21.3% 54.5% 28.5% 84.1% 102.5% 31.9% 75.3% 41.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 中国 非洲 美洲 亚太 东欧 西欧 中东 美国 、 加 拿大 全球 渗透率 中国移话渗透率提升仍有空间 40% 58% 32% 31% 102% 96% 82% 22% 21% 25% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 全国 东部 中部 西部 北京 上海 广东 安徽 贵州 甘肃 2006年2007年第3季度 中国移话渗透率——中、西部提升空间大 10 国泰君安证券2008年投资策略 46.5% 29.8% 23.7% 短信业务 非短信数据业务 话音增值服务 28.5% 2.5% 69.0% 9.8% 无线互联网收入增值业务及其他 语音业务收入连接收入 增值业务拓展空间仍广 中国移动增值业务收入结构 SKT收入结构 —无线数据及增值业务占比30% 移动运营业:黄金岁月 11 国泰君安证券2008年投资策略 中国移动: 积极的经营拓展及保守的财务处理=明确延展的盈利曲线增持 ●新增用户增长强劲。

自2005年的73%提升至2007年10月的81.6%。

●资本投入和营销开支加大。

中移动采取的是加大CAPEX(资本开支)及OPEX(运营开支)、增加 网络容量建设、开拓农村市场、升级至EDGE网络、争夺用户资源的进取型的经营策略。

●语音业务和增值业务增长强劲。

话音业务上,中移动语音弹性逐步提升、自2003年的0.41倍提高至 2007H1的1.2倍;增值业务上,2007年H1中移动增值业务增长率仍维持35.5%。

●会计处理审慎。

在四大运营商中,我们认为无论是折旧、用户话费补贴、应收帐款等处理上,中 移动都是最审慎的。

●首次覆盖给予“增持”评级及170元的目标价。

我们对于中移动2007年-2009年的EPS预测分别为 4.17元、5.58元、6.89元,CAGR为27.5%,给予其2008年30倍PE对应目标价为168元。

DCF模型 显示在3.2%的长期增长率、10.3%的WACC对应的价值为172元。

●风险因素。

股价向下的风险因素在于诸如市场份额限制、号码可携带转移的监管政策的推出,TD 在未来2-3年都可能将由集团承建、减少了对上市公司压力。

12 国泰君安证券2008年投资策略 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2003A 2004A 2005A 2006A 2007H1 中国移动联通GSM联通CDMA 传统业务与新业务:中移动均保持快速稳健增长 ●语音弹性对比。

中移动逐步 提升,联通GSM的语音弹性 2007H1出现下降,CDMA则 一直为负弹性。

17.4%39.5%66.8%124.8%新业务收入增长率 -9.3%-12.1%3.5%271.5%CDMA通话费收入增长率 3.1%4.8%0.3%5.4%GSM通话费收入增长率 中国联通 35.5%38.1%58.6%76.5%新业务收入增长率 22.6%21.1%21.9%8.9%通话费收入增长率 中国移动 2007H12006A2005A2004A ●传统业务和新业务,中移动 均持续快速增长。

13 国泰君安证券2008年投资策略 积极的经营拓展 中国移动、中国联通资本开支及营销开支对比 35.56%37.58%45.67%51.82%SG&A比率(CDMA) 30.89%31.73%29.92%28.11%SG&A比率(GSM) 27.2%31.5%29.2%32.8%资本开支/收入 6.9%23.5%-10.0%-2.1%资本开支增长率 中国联通 34.70%34.05%33%32.80%SG&A比率 33.1%29.5%29.4%31.7%资本开支/收入 72.7%21.7%10.5%8.3%资本开支增长率 中国移动 2007H12006A2005A2004A 14 国泰君安证券2008年投资策略 四大运营商会计处理:中移动最为审慎 超过3个月以上的 应收账款占27.6% (但55%进行坏 账准备覆盖) 超过3个月以上的 应收账款占11.7% (但全部进行坏 账准备覆盖) 超过3个月以上的 应收账款占53% (但90%进行坏 账准备覆盖) 超过3个月以上的应 收账款占2.5% 应收账款 累计冲销约386亿 资产、占其总资 产比例约19% 累计冲销约427亿 资产、占其总资 产比例约17% 无累计冲销约860亿资 产、占其总资产比例 约17% 资产冲销 12-24个月摊销 (PAS) 当期费用处理12-24个月摊销 (CDMA) 当期费用处理手机补贴摊销政策 10年(PAS及其 他固定网络设 备) 10年(PAS及其 他固定网络设 备) 7年2007年将折旧期限由 7年改为5年 2G网络设备折旧 期限 中国网通中国电信中国联通中国移动 15 国泰君安证券2008年投资策略 中国联通:费用率下降接近尾声、电信重组格局决定未来价值 新增用户份额微幅下降、收入增长平淡。

2007年新增用户份额从4月的24.7%逐月环比下降至10月 的18.7%。

语音弹性较差前三季度A股收入仅同比增长5.1%。

费用率下降接近尾声。

费用率的下降有惯性,但营销费用率下降难以持续、折旧费用率降幅的空 间亦有限,GSM折旧费用率自2007Q2的28.7%提高至2007Q3的29.1%,SG&A比率自2007Q2的 18.6%提高至2007Q3的20%,CDMA的SG&A比率稳定在28%以上。

营运开支缩减。

采取防守型策略,CAPEX增幅有限(CDMA网络接近3年接近无投资、GSM网络 自2006年以来才开始加大扩容投资)、营运支出的降低新增用户疲弱,将长期削弱持续竞争力。

会计处理不足够审慎。

给予联通红筹“谨慎增持”评级、目标价20.3港元;给予联通A股“中性”评级、目标价10.9元。

预计 联通红筹2007年-2009年EPS预测值分别为0.56元、0.69元、0.74元(对应A股分别为0.21元、0.26 元、0.28元),按照2008年30倍PE对应价格为20.3港元。

以目前折算比例0.358(已考虑汇率)计 算对应A股为7.3元,即使考虑到目前50%的平均A-H溢价比例,对应A股为10.9元。

风险因素。

股价向上的风险因素是电信重组中的资产溢价、合并后的新集团整合效应快速体现、 资本市场对于合并后新集团获取WCDMA牌照的长期溢价、中移动及相关电讯股回归带动电讯业 整体估值提升。

股价向下的风险因素是2008年费用率提高后业绩增长低于预期、电信重组格局中 的不确定性。

16 国泰君安证券2008年投资策略 36.1% 32.2% 23.3% 22.1% 23.2% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 200520062007Q12007Q22007Q3 营业费用率管理费用率 财务费用率期间费用率 ●期间费用率持续下降的格局 在2007Q3出现改变。

0 100 200 300 400 500 2005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q3 GSM新增用户(万户) CDMA新增用户 季度新增用户合计 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 2006Q12006Q32007Q12007Q3 联通GSM联通CDMA ● 2007Q3新增用户环比下降● 2007Q3的ARPU未能继续提升 17 国泰君安证券2008年投资策略 固网运营:寒冬中最后的等待 ●固话用户净下降加速。

8% 11% 24% 70% 0% -5% 44% 8% -27% -55% -85% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 .1 0 -120% -80% -40% 0% 40% 80% 固话用户(万户)固话用户增速 小灵通新增用户(万户) 900 2304 11172 8181 3689 -250 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200220032004200520062007.1 1996年-2007年10月固话用户增长快速下降曾经的救命稻草—“小灵通用户”将逐渐净下降 18 国泰君安证券2008年投资策略 固网运营:寒冬中最后的等待 0 1000 2000 3000 4000 20032004200520062007Q3 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 电信用户网通用户 电信增速网通增速 渗透率 1% 4% 25% 70% 60% 52% 45% 42% 39% 28% 0% 15% 30% 45% 60% 75% 非洲 及中东 中国 全球 韩国 荷兰 加拿大 丹麦 日本 美国 法国 ●宽带用户是唯一的增长点 中国电信、中国网通的宽带用户增长 全球宽带用户渗透率对比(2007H1/2006) ——中国发展空间巨大 19 国泰君安证券2008年投资策略 新业务增长仍难弥补传统业务下降 新业务增长快速但难以弥补传统业务下降 20% 24% 15% 21% 32% 35% 21% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 中国网通中国电信中国联通中国移动 2005A 2006A 2007H1 四大运营商新业务收入占比 ——固网运营商超过移动运营商 -6.9% -11.2% 26.9% 39.1% 2.5% 0.4% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 中国电信中国网通 传统业务新业务全部收入 20 国泰君安证券2008年投资策略 固网运营商:首选重组中具有安全前景+优良资产质量的中国电信 ●用户份额、收入、EBITDA、净利润、自由现金流对比。

中国电信用户的盈利质量高于网通。

●语音业务、宽带业务的ARPU再次验证中国电信的业务盈利质量高于网通。

●会计处理对比。

中国电信尽管也存在PAS处理的问题,但在PAS用户补贴摊销是当期费用化的。

●中国电信在未来的电信重组具有最小的不确定性。

●给予中国电信“增持”评级,目前业务价值为6.5港元,12个月完成电信重组后的价格有望提升 至10.7港元。

●风险因素:对于中国电信而言,主要的股价风险来自重组延期、3G牌照颁布延迟带来的时间等 待成本,以及延迟获得移动网络前经营困境可能加剧。

21 国泰君安证券2008年投资策略 67.466.365.3中国网通 797781中国电信 宽带业务 32.7//中国网通(不包括VAS) 37.341.344.6中国网通(包括VAS) 42.546.551.7中国电信 语音业务 2007H120062005 1.851.952.382.262.032.14电信/网通 35.14%33.88%81.2652.34219.07406.53网通 64.86%66.12%193.56118.16445.51869.58电信 宽带用户份额固话用户份额FCF净利润EBITDA收入 中国电信、中国网通的用户份额、收入、净利润等指标对比(2007H1) 中国电信、中国网通语音业务、宽带业务的ARPU对比 22 国泰君安证券2008年投资策略 2009年后的电信运营业:新格局恐将影响行业盈利率 本地移动资费下调空间有限、长途漫游资费仍有较大下降空间 0.1160.1310.1670.1990.273联通CDMA 0.1110.1210.1510.1840.242联通GSM 0.1300.1520.1740.2070.284中国移动 2007H12006A2005A2004A2003A 1.451.481.46 0.571.101.121.11 0.280.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2006Q12006Q32007Q12007Q3 欧元/分钟 主叫被叫 2007年每分钟移动资费已降至接近固话 英国Vodafone用户 漫游在意大利TIM时主被叫资费 23 国泰君安证券2008年投资策略 中国运营商高于全球的EBITDA率有逐渐下降趋势 0.9% 1.2% 1.2% 1.3% 1.3% 1.5% 1.9% 2.1% 3.2% 6.2% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 德国罗马尼亚意大利英国澳大利亚希腊西班牙日本韩国中国 ARPU占人均GDP比重 通讯支出占人均GDP比重之国际对比(2006年) 24 国泰君安证券2008年投资策略 通讯设备业:新一轮增长决定明朗持续的盈利曲线增持 25.0% -13.2% 8.9% -3.6% -4.8% 7.5% 6.2% 0 500 1000 1500 2000 2500 2001200220032004200520062007.10 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 投资(亿元)增长率 2007年电信投资持续温和增长、移动网络及宽带数据为投资重点 -60.9%967.42473.83066.54607.5万门局用交换机容量 595.1%1161486167091186259530648公里光缆线路长度 107.0%19530.39434.4128188598.3万户移动电话交换机容量 30.4%1492.8114516071257.8万个互联网宽带接入端口 2007Q1-Q3同比增长2007Q1-Q32006Q1-Q320062005单位主要通信能力指标 25 国泰君安证券2008年投资策略 3G受益公司时间序列 光纤光缆、光传输设备:亨通光电、中天科技、烽火通信 核心网、接入网设备:中兴通讯、武汉凡谷 配套、测试设备:中创信测、京信(H股)、三维、新海宜 运营、终端:联通、东信和平、恒宝股份 增值服务:北纬通信、北斗星通 试验网 2007年 规模商用 运营维护+3G工程咨询:中国通信服务(H股)、国脉科技 2008年2009年2010年 26 国泰君安证券2008年投资策略 通信设备产业链 运营维护商:国脉科技、中通服(H股) 运营商 资本支出 用户 光纤光缆:中天科技、亨通光电、烽火通信 增值服务提供:北纬通信、北斗星通 主系统设备商:中兴通讯、南京熊猫 光通信设备:烽火通信、中兴通讯 基站、网优:武汉凡谷、中天科技、三维通信、京信(H股) 通信卡:东信和平、恒宝股份 机房配件:新海宜 测试商:中创信测 27 国泰君安证券2008年投资策略 主系统设备业:国际设备商的收缩与中国设备商的进攻 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 2001200220032004200520062007Q 1-3 ERICSSONMOTOROLANOKIACISCO ●国际设备商收入增速放缓、 利润趋降。

-204.63%-11328 -2,610 -247276 -3,064百万美元北电 /-3955221,674百万欧元阿尔卡特-朗讯 32.01%60096,4735,7414,4013,5781,893百万美元思科 77.05%53704,3063,6163,1923,5923,381百万欧元诺基亚-西门子 -104.90%-1492,6614,5781,532893 -2,485百万美元摩托罗拉 -2.49%1621926,43624,46017,836 -10,844 -19,013百万瑞典克朗爱立信 同比增长2007Q320062005200420032002货币单位净利润波动 28 国泰君安证券2008年投资策略 中兴通讯:等待规模效应后的费用率下降增持 竞争力提升,2007年前三季度签单、发货、收入已达2006全年水平。

海外业务仍处于投入期,2008年是冲刺100亿美元销售合同额,费用率不会出 现明显下降,但2007年可能是峰值,预计2009年后SG&A率将会合理下降到20% 左右。

从估值看,成长型的通讯设备商更适合用PEG来衡量,目前国际设备商的PEG 多分布在1.4-3倍区间、而中兴目前的PEG值为1.1倍;虽国际设备商目前为 14-20倍PE,但在其收入快速成长时期都超越当地指数的2-3倍PE。

短期内业绩仍难带来超预期的增长,可分离债券前股价有可能受抑,我们仍 维持2007年-2009年EPS预测值分别为1.31、1.79、2.38元,未来5年复合增长 率为37%,给予中兴2007年1.5倍PEG、目标价为73元、“增持”评级。

29 国泰君安证券2008年投资策略 中兴通讯1999年-2007年收入波动 ——2007年步入新的增长平台 29.0% 78.2% 108.7% 16.6% 45.7% 41.5% -4.9% 6.7% 46.5% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 199920002001200220032004200520062007E -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 主营收入(亿元)增长率 52%44%36%22%12%11%海外占收入比例 99%33%68%133%60%200%海外收入增速 7,97110,2307,7024,5761,9601,227海外收入(百万元) 2007H12006A2005A2004A2003A2002A 30 国泰君安证券2008年投资策略 32.1%29.5%29.2%25.7%运营开支率 33.8%34.6%34.9%34.1%毛利率 -32.4%88.4%0.5%25.2%净利润增长率 6.7%-4.9%41.5%45.7%收入增长率 8.111.96.36.3净利润 230.3215.8227.0160.4营业额(亿元) 2006200520042003中兴 27.7%26.8%32.1%34.7%运营开支率 36.2%40.5%49.9%52.7%毛利率 -24.8%9.1%62.4%35.0%净利润增长率 42.2%56.3%42.1%43.0%收入增长率 51.268.162.438.4净利润 850.4598.2382.7269.4营业额(亿元) 2006200520042003华为 华为、中兴营运数据对比 ——中兴运营开支率有望出现规模效益后的下降 31 国泰君安证券2008年投资策略 20.28% 10.5% 9.58% 摩托罗拉 32.16%28%19.16%27.75%期间费用率(除去财务费用) 23.31%18.76%9.68%12.05%SG&A率 9.99%8.91%9.48%15.71%研发费用率 中兴华为诺基亚爱立信 国际设备商费用率对比 16.75% 14.20% 11.83% 10.29% 10.50% 0 100 200 300 400 500 20022003200420052006 0% 5% 10% 15% 20% 收入(亿美元) SG&A比率 摩托罗拉费用率、收入规模对比 32 国泰君安证券2008年投资策略 1.591.041.261.791.050.732.784.502.52相对PE倍数 28.1818.6125.4241.0733.5944.1772.17142.8379.10思科 1.021.091.052.101.73 /0.832.203.00相对PE倍数 18.1919.4721.2348.1955.30 /21.5869.7394.23摩托罗拉 17.7617.9420.1622.9431.9760.8725.9431.7331.45标普500指数 1.101.131.19 ///1.753.692.02相对PE倍数 16.7617.7919.13 ///40.2588.1328.86爱立信 15.1915.7216.1230.0033.6234.2323.0023.9114.31瑞典指数 0.731.171.130.731.285.7312.474.985.86相对PE倍数 14.6118.6516.7218.1821.2861.8856.3580.2135.32诺基亚 19.9315.9014.7924.7916.6110.794.5216.116.03芬兰25指数 200620052004200320022001200019991998名称 国际设备商发展历程中相对估值与绝对估值 33 国泰君安证券2008年投资策略 光纤光缆业:全球制造中心,规模效应初现 光纤光缆需求强劲增长,2007年底光退铜进计划启动、2008年后FTTH推动行业进入 繁荣期,预计未来5年国内需求复合增长率为15%。

光缆价格稳定、光纤价格进一步大幅下降可能性小。

企业初现规模效应,产能扩张、完善产业链、成本控制。

34 国泰君安证券2008年投资策略 主导厂商产能扩张,市场份额提升 7% 31% 8% 8% 13% 33%长飞 亨通 烽火 中天 富通 其他 37% 13%15% 13% 13% 8% 长飞 亨通 烽火 中天 富通 其他 2006年光纤市场份额产能扩张,2007年市场份额集中 35 国泰君安证券2008年投资策略 主导厂商出现规模效应后的盈利率提升 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2003A 2004A 2005A 2006A 2007Q1- Q3 亨通光电中天科技烽火通信 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2003A 2004A 2005A 2006A 2007Q1- Q3 亨通光电中天科技烽火通信 毛利率提升净利率改善 36 国泰君安证券2008年投资策略 中天科技:产能扩张驱动快速增长增持 国内特种光缆品种齐全,国内第一家专业海缆企业,打破海缆国际垄断。

爆发性成长线索清晰:2007年为光纤、射频、电力导线产能扩张,2008- 2009年海缆将是新增亮点。

2008年两税并轨税率将从33%下降至25%,武汉光 迅投资收益增长,与信越诉讼仍未解决,公司定向增发的时间将延后。

预计2007-2009年EPS分别为0.3、0.51、0.61元,未来3年复合增长率68%。

给予08年30倍PE,目标价15.3元。

目前PE低于光纤光缆行业。

亨通光电:主业稳健增长、集团资产注入值得期待增持 2008年产能将达到510万芯公里,销售强劲增长,2007Q3毛利率回升至25%同 业最高;单模预制棒08年中期达产后将进一步提升。

集团(持股32.9%)盈利能力强,目前正在进行资产整合,有资产注入可能 性,通信电缆、电力电缆净利润合计相当于上市公司净利润的2倍。

预计2007-2009年EPS分别0.53、0.72、0.86元,目标价22.2元。

烽火通信:光通信产业发源地,盈利提速谨慎增持 武汉邮科院是我国光通信的发源地,优质资产丰厚但短期无资产注入可能。

净利润增长主要源于综合毛利率从06年的25.6%上升至29%及投资收益。

预计2007-2009年EPS分别为0.28、0.37、0.40元,未来3年复合增长47%。

给予主营业务1倍PEG估值、加上广发的隐含价值,目标价为15.4元。

37 国泰君安证券2008年投资策略 电信运维业:极其分散的行业集中度驱动高速成长的空间 9% 25% 25% 31% 48% 44% 31% 15% 11% 26% 84% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 20 04 Q1 20 04 Q2 20 04 Q3 20 04 Q4 20 05 Q1 20 05 Q2 20 05 Q3 20 05 Q4 20 06 Q1 20 06 Q2 20 06 Q3 20 06 Q4 20 07 Q1 20 07 Q2 20 07 Q3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 总收入运维服务收入(单位:百万克朗) 总收入同比增长运维服务同比增长 28111 4115 43545 10995 爱立信收入增长运维服务贡献大 我们认为该行业从全球来看,均属于快速成长阶段。

中国独立第三方电信服务业将会较国际市场具有更快的增长速度. 第三方电信服务行业集中度低,行业间竞争并不激烈。

38 国泰君安证券2008年投资策略 中国通信服务:中立化发展、3G提供成长契机增持 2007年收入、利润稳步增长。

收购集团13省业务,发挥协同效应。

3G是成长良机、上市后中立化发展。

2007年上半年,除中电信外的其他运营商及政企客户收入同 比增长29%,占收入的54.4%。

管理费用率从2003年的14.8%下降至2007H1的11.1%,凸现成本控制能力。

预计2007-2009年EPS分别为0.157、0.192、0.254元,未来3年复合增长24%。

给予2009年( 3G建 设高峰年)30倍PE,目标价为7.61元。

0 20 40 60 80 100 120 140 160 20032004200520062007H1 设计服务(亿元)建设服务 项目监理服务网络维护及设施管理 电信服务及产品分销应用、内容及其他 49.1% 48.3% 45.2% 53.1% 45.6% 8.3% 8.9% 12.9% 11.2% 40.0% 39.7% 37.3% 32.8% 36.2% 14.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20032004200520062007H1 中国电信中国移动中国联通其他 2003-2007H1收入结构上市后重视中立化—中移动收入占比上升 39 国泰君安证券2008年投资策略 国脉科技:增长版本逐步呈现增持 上市1年内业务突破口已打开,战略扩张快速。

2007年的高速增长仍主要依赖于原有业务,07年获取 的重大业务突破将在2008年后贡献收益。

按现有已开拓业务预测2007-2009年EPS分别为0.41、0.91、 1.69元,未来3年复合增长率为96.6%。

给予2007年1.5倍PEG,目标价59元。

40 国泰君安证券2008年投资策略 网络优化行业:第一梯队厂商受益 国产化水平较高,集中度高。

国人 7.8% 其他 71.2% 三维通信 3.6% 京信通信 17.5% 京信通信 21.8% 国人 16.9% 三维通信 4.3% 其他 57.0% 2003年网络优化市场份额2006年网络优化市场份额 41 国泰君安证券2008年投资策略 毛利率仍趋降、主流企业通过成本控制维持现有水平 36.7% -23.5% -6.8% 4.7% 12.8% 16.5% 18.8% 0 10 20 30 40 50 60 20002001200220032004200520062007E -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 网络优化覆盖投资额(亿元) 中国移动资本支出增速 61% 52% 43% 38% 41% 43% 50% 44% 41% 39% 48% 42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 京信通信深圳国人三维通信 20032004200520062006H12007H1 网络优化市场规模稳定增长网优厂商毛利率持续下降 42 国泰君安证券2008年投资策略 京信通信:行业龙头直接受益增持 收入快速增长,2007年上半年收入、净利润分别同比增长31.9%、68.2%,无 线优化仍是核心业务同比增长27.9%,但占比从2003年的94.4%下降至68.7%。

基站天线及子系统、国际市场收入增长快,分别同比增长53.5%,52.2%。

重视研发与精细化管理并存。

研发费用率从2006年4.9%提高至6%。

但加强预 算控制,有效利用销售平台,销售费用率、管理费用率分别从2006年上半年 的9.5%、16.9%下降至2007年上半年的8.2%、15.1%。

预计2007-2009年EPS分别为0.207、0.258、0.315港元,未来3年复合增长 27%,考虑A股对H股的溢价,给予2008年20倍PE,目标价为5.2港元。

三维通信:专网市场是新亮点,向第一梯队迈进谨慎增持 网络优化仍是核心业务,占收入90%,受让紫光网络(爱立信无源器件的全球 供应商之一)51%的股权,产能提前达到6万套,08、09年EPS将分别增厚 0.17、0.21元。

网络测试07H1同比增长68%,毛利率从06年的5.77%提升至 13.3%。

借助上市正向第一梯队迈进。

行业特点:收入增长与资产规模正相关。

但目 前仍不具竞争优势。

亮点在于数字电视同频转发设备,中标北京地面移动数 字电视项目,对收入影响不大,但专网市场开拓或有起色,未来前景向好。

预计2007-2009年EPS分别为0.51、0.79、1.03元,未来3年复合增长39.3%。

给予2008年30倍PE,目标价至23.7元。

地址:上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层 电话:021-38676519 38676720 传真:021-38670519 38670720 研究所

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