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厦门国贸研究报告:海通证券-厦门国贸-600755-今日变G股复牌,合理估值6.3元以上-060707

研报作者:路颖 来自:海通证券 时间:2006-07-10 10:13:15
  • 股票名称
    厦门国贸
  • 股票代码
    600755
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wan****yin
  • 研报出处
    海通证券
  • 研报页数
    6 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    277 KB
研究报告内容

报告背景:2006年7月6日-7日,海通证券研究所在上海举办了“开启A股‘摩根时代’大型研讨会,厦门国贸作 为我们邀请的40家上市公司之一出席了我们的会议,并与各机构投资者进行了4个多小时的交流。

除了公司高管对企 业精彩的介绍(参见我们同时发送的PPT文件《厦门国贸公司推介06.07.06》),我们还对交流会中投资者所提出的主 要问题及公司的解答做了记录和整理,以期给投资者更详尽的公司介绍。

我们的观点: 虽然目前市场给外贸类公司的PE估值水平不高(10-15倍PE),但这是建立在对整个外贸行业(主要是出口)前 景预期不明确(外贸壁垒、人民币升值趋势等)、以及对外贸行业未来增长率预期不乐观等因素有关。

而厦门国贸目前已经从外贸企业成功转型为相关多元化、且在厦门市拥有诸多垄断资源的大型集团,未来公司将 形成外贸、物流码头、房地产三大业务齐头并进局面。

(1)外贸业务:公司外贸业务中进口占比较高(三分之二左右), 贸易产品集中度高、毛利率高,客户稳定性强,且在同类产品市场上具备明显规模优势,再加上子公司股权激励政策 的实施,公司外贸业务不仅抗外部风险能力强,且利润的稳定增长仍有空间。

(2)房地产业务:由于厦门市房地产开 发的特殊性,以及公司本身贸易和物流提供的稳定充足的现金流,公司房地产开发业务几乎不受房地产调控政策的影 响。

再加上公司近几年房地产业务项目储备和土地储备充分,未来5年内即使没有新增土地,也足以支撑每年10万以 上平米房地产项目收益的确认,且2007年之后确认的地产项目均为均价较高的楼盘。

(3)物流码头:公司本身就有物 流业务传统,近年来公司加大了在码头泊位的投资,除了参股的海沧国际货柜(与厦门港务国际、和记黄埔合作)每 年带来数千万投资收益,且未来仍有增长空间之外,公司还利用海沧国际货柜培养的人才充实了自己经营码头泊位的 队伍,除了目前已经开始试运营的20号泊位、即将进入公司的21号泊位(股改承诺),22-23号泊位也有希望通过大 股东的努力获得。

而单独估计20-21号泊位,成熟运营之后贡献净利润有望超过6000万。

由于公司外贸业务提供的 支撑,公司物流码头业务的竞争优势比较明显。

(4)其他有吸引力的投资:由于高质量的经营团队,公司在投资方面 也体现了一定的前瞻性,比如注册资本为1个亿的国贸期货、可能上市的福建三钢(投资3189万元,持股4.78%)、 翔鹭化纤(投资293万元,0.15%)、交通银行(投资1798万元,0.022%)。

公司财务稳健,此前投资海通证券的5000 万已经做了大比例计提(2659万),而随着证券公司经营的好转,此项计提有冲回的可能。

对于各类业务的情况,我们在下面的记要中会给出更详尽的阐述。

我们初步预测,公司2006-2008年的EPS有望 达到0.317元、0.412元和0.598元(考虑到7月7日10转赠4.5实施),而如果22号和23号泊位仍可能后续进入公司, 公司业绩提升的空间将更大。

如果市场给与进入稳定增长期的外贸公司10-15倍PE,参照公司业务相关多元化、一定 的垄断优势,持续高增长的能力等,我们认为公司以2006年EPS估测的合理PE应该为20-25倍,7月10日股改实 施复牌的合理股价为6.34元以上,与6月21日停牌时8.04元的收盘价相比,流通股东获利空间有望超过30%。

交流会记要及我们的总结分析: 1.厦门房地产的需求情况、以及目前宏观调控政策是否会影响厦门国贸的房地产业务? 公司认为,由于特殊的地理环境,厦门目前岛内可开发房地产的土地面积并不多,而房地产的需求量跟本地官方 统计的人均收入并没有必然的相关性。

这主要是因为外地人需求、海外需求比较旺盛,并成为支撑厦门高档楼盘需求 的重要因素。

此外,由于公司取得目前土地储备的时间较早,规划也均在“国六条”出台之后完成,因此其部分高档 楼盘的开发计划不会受到影响,而在未来小户型开发为主的市场环境下,公司的楼盘还可能会因为稀缺性而收益。

最 公公司司交交流流记记要要及及股股改改实实施施简简评评 商业贸易 7月10日复牌估值6.3元以上 厦门国贸(600755) 2006年7月7日 商业贸易行业分析师:路颖 依托相关多元化,未来5年保持高速增长 luying@htsec.com 2006年6月21日股改停牌收盘价8.04元,股改补偿比例折合10送1.56股 021-53830859 公司研究·厦门国贸(600755) 2 东渡路 湖 滨 北 路湖滨南路 仙 岳 路 人民会堂 狐尾山公园 仙岳山 国贸“春天” 市政府筼 筜湖 后,公司来自于贸易和物流的现金流充沛,且在银行的50亿的受信额度中尚有20亿未使用,因此从资金的角度,国 贸房产也不会受到负面影响。

公司2006年可确认国贸阳光二期、三期;2007年可确认国贸春天;2008年可确认国贸蓝海;之后大嶝岛高档社 区的项目也将持续贡献收益。

公司目前尚未开发的土地储备仍有40万平米左右。

公司土地储备虽然都是拍卖取得,但 由于取得时间较早,成本都比较低,如:大嶝岛项目用地的成本1平米不倒1000元。

此外公司土地储备的地理位置都 非常优越,比如目前正在开发的国贸春天依山傍水(图1),即将开发的国贸蓝海地处未来厦门环境最好、以总部经济 为拉动力的高档社区(图2),而大嶝岛本身就是厦门市规划中的高档休闲区,拥有厦门最好的海水。

图1国贸春天地理位置 资料来源:厦门国贸,海通证券研究所 图2国贸蓝海地理位置 资料来源:厦门国贸,海通证券研究所 外外海海 环环岛岛路路 五五缘缘湾湾大大桥桥 国国际际游游艇艇 俱俱乐乐部部 音音乐乐厅厅 湿湿地地公公园园 度度假假酒酒店店 运运动动馆馆 国国贸贸蓝蓝海海高高档档楼楼盘盘 五五缘缘湾湾 公司研究·厦门国贸(600755) 3 公司房地产开发业务目前已经在本地形成了以“国贸”和“金钥匙”为标志的品牌优势,此前开发的国贸大厦、 国贸新城、国贸花园、国贸海景、国贸广场、宝达大厦、国泰大厦、国贸信隆城、国贸阳光一期等均取得了较好的市 场反响。

目前,国贸阳光二期、三期已经销售完毕等待确认。

国贸春天2006年5月中旬开盘,目前均价超过1万元, 销售量也已经超过60%。

国贸蓝海项目作为厦门未来重点发展的总部经济带的高档楼盘,将来周围将矗立60幢高档写 字楼,周边的国际游艇俱乐部、度假酒店、湿地公园和外海+内湾的风景都将提升这个楼盘的价值。

我们整理了公司 2006年以来开发和可能确认收入的楼盘的概况,如表1。

从表中可以看出,2006-08年公司房地产项目收入确认逐年 上升,预计将分别确认5.7亿、10亿和17.4亿,而公司房地产业务2005年的毛利率为36%,净利润率在20%左右。

预计2006-08年,房地产业务贡献的收益有望分别达到1.14亿、2亿和3.48亿。

此外,公司位于大嶝岛近30万平米的土地储备计划40%用于开发高档别墅,目前公司计划先利用此块土地储备建 设四星级的金海湾大酒店,创造市场效应。

预计地块的效益会在2009-10年显现出来。

换言之,公司即使不增加新的 土地储备,未来5年房地产开发创造的收入和利润也将非常可观,并持续快速增长。

表1厦门国贸2006年之后开发和确认楼盘概况 楼盘交房入伙时间预计确认年份占地面积建筑面积均价(元/平米)预计实现收入(万元)预计贡献净利润(万元) 国贸阳光二期2006093020065600 国贸阳光三期200612312006 约3万多平米10万平米 5800 5700011400 国贸春天2007年底20073.8万平米10万平米1000010000020000 国贸蓝海(原国贸金海湾) 2008年20086.97万平米17.40万平米大于1000017400034800 大嶝岛别墅等高档住宅项目2009-10年200929.9万平米- - 资料来源:厦门国贸,海通证券研究所 2.贸易业务是否会受到各种负面因素影响而对公司业绩形成压力? 表2厦门国贸2005年主营收入结构概况 行业主营收入(万元)主营业务利润率(%)主营收入同比增减(%)主营利润率同比增减百分点 进出口贸易734892 2.9024.06 -0.84 国内贸易838992 1.2364.49 -1.37 房地产业5844736.3125.8111.02 码头物流1921525.68414.7511.67 其他4508324.2225.810.84 合并抵消348789 合计1347841 5.0233.5 -0.11 资料来源:厦门国贸,海通证券研究所 贸易业务虽然近年来毛利率略有下降,但对公司意义重大。

公司贸易业务提供了充足的现金流和可观的银行授信 额度,在公司统一调配下,充裕的现金流为房地产业务、新建码头投资等也提供了资金来源。

此外,公司进口贸易占 外贸业务的三分之二左右,因此人民币升值趋势、国外进口壁垒等对公司外贸业务的影响也不大。

公司未来拓展的码 头物流业务实际上也依托于外贸业务。

总体判断,虽然外贸业务目前对主营收入贡献较大,而对净利润贡献不大,但 对整个公司运营的意义较大。

公司贸易业务目前的战略是不重规模、重毛利的提高,集中优势发展毛利率高、资金周转率快、可持续经营的业 务。

目前经营的商品越来越集中,经营的模式也以毛利率略高的自营为主,基本上不做代理(公司认为代理业务本质 上是其他商家借用公司跑道和资金,甚至有骗税风险存在,且毛利率比较低)。

公司主要进口的品种包括铁矿砂、汽车 等。

公司是福建省唯一一家有铁矿砂进口资质的企业,在全国铁矿砂贸易商(不包括生产商)中排前五名。

2005年公 司铁矿砂进口量达到400万吨,其中50%左右供给合作伙伴附件三钢,40%供给长江中下游钢铁企业,只有不倒10% 为敞口贸易钢,因此毛利率受价格波动的影响不大。

2006年公司铁矿砂进口量有望达到500万吨。

公司研究·厦门国贸(600755) 4 公司汽车贸易目前也是福建省龙头,2005年经营规模超过了30亿。

除了传统的进口业务,公司目前向高毛利的 4S店(奥迪、东风本田、丰田等)、汽车美容等后续维修服务业务拓展。

此前,公司与漳州发展合作收购了占地及时 亩的华夏汽车城(当地最大的二手车市场)。

去年,公司还成功开出了加盟日本奥特巴克斯之后的第一家门店,目前经 营状况良好。

公司是奥特巴克斯福建地区唯一有加盟权的企业,奥特巴克斯在上海开出的门店是日方投资的,他们有 可能计划将来也把这些门店交给厦门国贸经营管理。

作为加盟店,奥特巴克斯除了提供汽车美容服务,还经营了各类 与汽车有关的消费品,其中70%由日方供货,30%由自己组货,目前经营毛利率达到了50%左右。

出口方面,公司食品罐头出口目前居全国前两名,其中蘑菇、芦笋和桔子是公司三大支柱出口产品。

国外对食品 罐头的需求量很大,而且对食品卫生的要求很高,比如日本的进口商可能会在产品生产阶段派驻技术人员全面进场监 测。

因此拥有生产基地就是取得竞争优势的必要条件。

公司目前在唐山、陕西、湖南等地拥有加工基地,2006年公司 开始做蘑菇的生产基地。

面对人民币升值趋势,公司注重以金融工具防范汇率风险,甚至获得了理想的汇兑收益。

2005 年公司积极应诉,打赢了蘑菇反倾销案,争取到了蘑菇出口一年零关税,这并不是简单的一年零关税的胜利,而是反 映了公司在各项经营业务中表现出来的积极态度。

公司其他进口产品还包括燃料油、化工产品等,出口产品则还包括工业硅等,公司与内蒙古鄂尔多斯合作的金属 冶炼有限公司(持股45%)本质上也是工贸结合的产物。

当然,如果能够有效提高纯度,也不排除这项投资有意外收 益的可能。

3.物流码头业务的发展规划和前景如何? 厦门市目前已经提出以港兴市的战略方针,并对显存港口资源进行了整合。

厦门国贸在这场整合中也面临新的机 遇。

厦门港直接竞争对手是不远的高雄港,而厦门港具备成本费用低的优势,因此厦门港目前保持了30%的增长速度, 将来有望成为新的国际枢纽大港。

比如马士基等船运公司就有把国际运营中心搬到厦门的计划。

虽然国贸在厦门面临 着厦门港务国际等竞争对手,但由于公司本身拥有外贸和物流(公司旗下物流公司是中国货代百强)业务,其中原来 很多进出口贸易(50%左右)都走的是港务国际(在香港上市)等公司的码头,而公司拥有自己的码头之后,这部分 业务则无可争议的成为公司自己的业务,再加上物流公司陆路、空路配合,公司整个码头的运营效率将得到较大提升。

公司1992年就开始涉足物流业务,除了已经拥有的盈利情况不错的物流公司,公司对物流码头的投资还体现在下 面几方面: (1)参股海沧国际货柜。

海沧国货柜际公司位于海沧港区内,49%股权由和记黄埔拥有,另外51%股权则由厦门 港务国际(70%)和厦门国贸(30%)共同拥有,国贸享有的权益为15.3%。

2005年,海岸线600米,陆域面积40 万平的海沧国际货柜实现经营收入5亿元,净利润1.9亿元,为公司贡献了近3000万的投资收益。

预计2006年公司在 2005年113万标箱的基础上能够再增加10%。

此外,海沧国际货柜目前计划收购旁边的1号码头泊位,如果运作成功,国贸也将同比例增资。

如果收购1号码 头泊位成功,海沧国际货柜海岸线将增加400米,未来集装箱装卸能力有望超过200万标箱。

这也就意味着海沧国际 货柜除了自然增长,还有通过外延扩大增长的潜力。

在海沧国际货柜开始运营时,公司就派驻管理团队参与经营管理,这也为公司此后独立发展码头物流提供了充分 的经验,培养了人才。

(2)投资和计划投资20号、21号、22号、23号码头泊位。

20号-23号码头均位于东渡港区内。

公司投资近4亿的20号码头泊位目前已经进入试运行状态,公司施工时通 常先做堆场,因此在码头建设时期就可以产生一部分收入,缓解了高额投资的压力。

目前20号泊位拥有350米海岸线、 11.5万平陆域面积。

而通过本次股改,公司也承诺将来以3000万元的股改对价收购21号码头泊位(目前已经在大股 东名下)。

20号和21号码头建成之后总计海岸线达到550米,陆域面积20万平,预计一年可以完成建设,2007年底 有望投入运营。

目前公司大股东还计划将22号、23号泊位收购进来。

如果这4个区域的码头练成一片,预计海岸线将 超过1公里,陆域面积达到60万平,对比海沧国际货柜的盈利情况(海沧国际货柜的码头吃水可以达到-17米,东渡 公司研究·厦门国贸(600755) 5 港区为-13.5米,但如果加上5米潮差,也可以停靠10万吨轮船,目前海沧国际货柜主要做远洋,东渡港区主要做近 洋),保守估计4个区域成熟之后年贡献利润在1.2亿以上。

我们认为2008年之后,我们将看到物流码头业务给公司带来较大的新增利润。

4.公司对业务骨干和高管的激励机制比较健全,且注重风险防范 2002年开始,公司就已经开始实施高管年薪制,并制定了相关的薪酬激励体系:高管将年收入的40%按照当年 净资产折算成股票,变成虚拟股权。

虽然这一政策还是与净资产挂钩的,但从当时的历史环境来看已经是很大的进步。

公司也不排除在相关政策出台之后制定更科学的股权激励政策。

公司更突出的激励政策体现在对下属子公司骨干和高管的股权激励上面。

由于外贸业务对人才的依赖度非常高, 因此公司将旗下比较成熟的、竞争性的专业外贸部门改制成子公司,管理团队和业务骨干按照子公司享有母公司资源 的多少持有相应比例的股权。

比如:在还需要配额进口的初期,改制的汽车子公司高管和骨干只持有5%股权,随着汽 车进口的市场化,汽车子公司高管和骨干持股已经达到了49%(母公司要保持控股地位)。

公司在激励的同时也注重对子公司风险的控制,比如子公司的法人代表和财务总监都由总公司派驻,三年轮岗, 子公司超过一定限额的资金须由总公司统一调配。

此外,公司还擅长使用套期保值的方法规避汇率风险,而且秉承只 做套期保值、不做投机的原则。

5.其他因素 (1)对台关系:公司在对台贸易方面本身就有传统。

2001年公司是唯一具备对台贸易资质的企业,公司董事长也 是第一批赴金门经贸考察团的团长。

随着海峡局势的可能好转,公司对台贸易一块发展的空间将更大。

当然此项业务 短期内对公司收入和利润都没有什么实质性影响。

(2)投资升值:公司投资3000多万的福建三钢目前仅靠分红就快要收回投资,而福建三钢面临着在A股市场上 市,届时公司持有的4.78%的股权面临着升值。

公司投资的交通银行和翔鹭化纤也有上市和升值的可能。

而公司对投 资5000多万的海通证券已经累积计提了2600多万(体现了财务稳健性),随着证券市场好转,这部分计提也有可能冲回。

(3)期货公司:此外,公司旗下的期货公司注册资本1个亿以上,将来有做股指期货的资质,值得关注的是,公 司期货业务减持只做经纪业务而不涉及高风险的投机和自营业务,因此组建以来连年盈利,且资质良好。

(4)资金需求与解决方案:如果公司未来继续拓展码头物流业务(如22号、23号码头的收购),必然面临着大 额资金需求,目前已经有国际国内大型船务公司接洽想与公司合作经营新的码头,但公司目前基本意向还是想自己去 做这块业务,因此也不排除公司通过证券市场等进行再融资的可能。

我们认为,只要项目能够带来良好的收益,且整 个公司经营前景向好,再融资对流通股东而言应该也有积极意义。

公司研究·厦门国贸(600755) 6 信息披露 分析师负责的股票研究范围 路颖:商业贸易行业 重点研究上市公司:小商品城、大厦股份、新世界、百联股份、中兴商业、益民百货、南京中商、友谊股份、苏宁电器、合肥百货、 广州友谊、厦门国贸。

公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级,这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资 前景的看法。

每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。

行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投 资,责任自负。

本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

客户应考虑本报告中的任 何意见或建议是否符合其特定状况。

海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为 这些公司提供投资银行服务或其他服务。

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