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开源证券-宏观经济专题:四季度,债市不存在变盘“魔咒”-211011

研报作者:赵伟,杨飞 来自:开源证券 时间:2021-10-11 20:19:22
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    lih****221
  • 研报出处
    开源证券
  • 研报页数
    10 页
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  • 研报大小
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研究报告内容

宏观经济专题 2021年10月11日 《宏观经济专题-全球能源危机,这次 不一样》-2021.10.10 《宏观经济专题-从离岸债,看地产债 务压力》-2021.10.7 《宏观经济专题-3分钟看清国庆全球 要闻》-2021.10.6 四季度,债市不存在变盘“魔咒” ——宏观经济专题 赵伟(分析师)杨飞(分析师)马洁莹(联系人) zhaowei1@kysec.cn 证书编号:S0790520060002 yangfei1@kysec.cn 证书编号:S0790520070004 majieying@kysec.cn 证书编号:S0790120080081 近期,债市震荡调整,市场变盘的担忧增多。

以史为鉴,债市是否存在四季度变 盘的“魔咒”,市场的核心驱动是什么,未来如何演绎?本文梳理,可供参考。

四季度债市并不存在调整“魔咒”,债市表现不尽相同 回溯历史,债市在四季度走强和调整的次数大体相当,并不存在明显的变盘“魔 咒”。

2002年以来,债市四季度走强和调整的次数分别为8次和7次,最近10年 走强和调整的次数均为4次;其中,2011年、2014年、2015年和2018年四季度 债市明显走强、10年国债收益率平均下行约40BP,2012年、2013年、2016年 和2017年出现调整、收益率平均上行30BP左右,其余年份四季度以震荡为主。

即使债市在四季度出现调整,也并不一定意味着大熊市的开启,有时反而是在孕 育新一轮机会。

2011年以来的4次四季度调整,只有2016年四季度调整开启了 大熊市;2012年四季度调整后,债市直到下一年年中才开始大幅调整;而2013 年和2017年四季度调整后,债市随后进入“长牛”。

债市在四季度4次走强,有 3次随后仍延续相对强势;2019年和2020年四季度震荡市之后,债市重新走牛。

回溯历史,基本面明确下,流动性是债市核心驱动 债市在四季度走强,多伴随经济走弱;调整多出现在经济企稳阶段,但经济企稳 并不必然带来债市的明显调整。

四季度市场交易影响因素较多,不仅要判断下一 阶段宏观形势,还面临流动性、年底调仓等扰动,使机构行为容易“纠结”。

2010 年以来债市四季度走强,多对应经济明显走弱,2011年、2014年和2018年较为 典型;2019年和2020年四季度经济企稳,收益率先上后下、最终变化幅度有限。

债市表现不同的核心在于流动性,流动性平稳宽松下,债市均会保持相对强势。

四季度债市表现与经济基本面并非完全一一匹配,关键差异在于流动性,例如, 2013年四季度经济已出现走弱迹象,但表外业务收缩带来的流动性紧张,使得机 构仍需要承受“黎明前的黑暗”;2015年四季度经济已出现企稳迹象,流动性持 续低位稳定,为机构加杠杆套息差提供便利,从而推动长端收益率持续下行。

综合考虑宏观形势,债牛基础牢固、不要轻易下车 当前宏观形势,与2018年四季度存在诸多相似之处;但收益率水平偏低,使得 市场行为更加谨慎。

两个阶段,均经历了信用环境持续收缩、信用风险加速暴露, 地产和出口动能走弱下,经济加速回落的风险上升,供给收缩带来的部分商品价 格大涨、推升通胀预期,同时货币流动性环境持续宽松、“资产荒”凸显等。

然而, 当前10年期国债收益率只有2.92%,远低于2018年10月初的3.62%左右水平。

多重目标下,货币流动性环境仍有进一步宽松的必要,继续强调,债牛基础牢固、 不要轻易下车。

《坚定债牛不动摇》指出,当前与过往三大不同,决定债市分析 “基准”已变;尤其是眼下货币政策要服务于多重目标,经济压力加大、债务风险 加速暴露、原材料涨价对中小企业“伤害”等,仍需宽松的货币流动性环境“呵护”; 叠加经济增速下台阶、利率中枢下移、“资产荒”延续,皆指向债牛基础牢固。

风险提示:债务风险暴露,调控政策变化。

相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 目 录 1、四季度债市不存在调整“魔咒”,表现不尽相同.................................................................................................................3 2、回溯历史,基本面明确下,流动性是债市核心驱动.........................................................................................................4 3、综合考虑宏观形势,债牛基础牢固、不要轻易下车.........................................................................................................6 4、风险提示................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1:四季度来临之际,债市震荡调整...................................................................................................................................3 图2:2002年以来,债市四季度走强和调整次数大体相当...................................................................................................3 图3:2018年四季度收益率下行、2019年和2020年震荡....................................................................................................3 图4:债市在四季度出现调整,并不一定对应大熊市的开始................................................................................................4 图5:四季度债市调整多出现在经济基本面回暖阶段...........................................................................................................4 图6:对应阶段,地产销售或出口表现较为突出...................................................................................................................4 图7:债市调整阶段,资金利率明显抬升...............................................................................................................................5 图8:2015年下半年短端利率保持低位稳定,有利于债市...................................................................................................5 图9:流动性平稳宽松下,“滚隔夜”加杠杆增厚收益..........................................................................................................5 图10:杠杆行为往往强化“债牛”,反之调整较为明显........................................................................................................5 图11:2018年和当前,经济均处于持续下行通道.................................................................................................................6 图12:两个阶段地产投资和出口均见顶回落.........................................................................................................................6 图13:地方债务压制加速显性化.............................................................................................................................................6 图14:上游企业利润高增长,中下游企业持续亏损.............................................................................................................6 图15:疫情后,经济增速已然下台阶.....................................................................................................................................7 图16:伴随经济增速下台阶,利率中枢也随之下移.............................................................................................................7 图17:地方债供给较难对冲房地产收缩带来的资产缺口......................................................................................................7 图18:伴随信用债大规模到期,再配置压力凸显.................................................................................................................7 宏观经济专题 1、四季度债市不存在调整“魔咒”,表现不尽相同 四季度来临之际,债市震荡调整,市场对债市出现“变盘”的担忧加剧。

8月中 旬以来,债市一改单边下行态势、波动明显加大,10年期国债收益率在2.87%附近 震荡调整近2个月,多次出现单日上行或下行超过3BP的情况,10月8日更是单日 上行3.6BP、重回2.9%以上。

近期,美债利率的大幅上行、国内通胀预期升温等,进 一步加大市场对四季度债市调整甚至转熊的担忧。

图1:四季度来临之际,债市震荡调整 数据来源:Wind、开源证券研究所 回溯历史,债市在四季度走强和调整的次数大体相当,并不存在明显的变盘“魔 咒”。

2002年以来,债市四季度走强和调整1的次数分别为8次和7次,还有4次震 荡。

最近10年四季度走强和调整的次数均为4次,其中2011年、2014年、2015年 和2018年四季度债市明显走强、10年国债收益率平均下行约40BP,2012年、2013 年、2016年和2017年出现调整、收益率平均上行30BP左右,其余年份以震荡为主。

图2:2002年以来,债市四季度走强和调整次数大体相当 图3:2018年四季度收益率下行、2019年和2020年震荡 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 1本文将四季度10年国债收益率整体上行10BP以上、收益率变化最大区间在15BP以上定义为调整;整体下行10BP以上、收益率 最大变化区间在15BP以上定义为走强;其他情况归为震荡,收益率整体变化不超过5BP、震荡区间基本在20BP左右或以内。

3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 2.75 2.87 2.99 3.11 3.23 3.35 01 -2 1 02 -1 0 03 -0 2 03 -2 2 04 -1 1 05 -0 1 05 -2 1 06 -1 0 06 -3 0 07 -2 0 08 -0 9 08 -2 9 09 -1 8 10 -0 8 (%)(%) 10年期国债收益率10年期国开债收益率(右轴) 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 4.4 4.8 5.2 5.6 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (%) 四季度10Y国债收益率变化情况 2.4 2.7 3.0 3.3 3.6 3.9 4.2 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 (%) 10Y国债收益率 201620172018201920202021 宏观经济专题 即使债市在四季度出现调整,也并不一定意味着大熊市的开启,有时反而是在 孕育新一轮机会。

2011年以来的4次四季度调整,只有2016年四季度调整开启了大 熊市;2012年四季度调整后,债市直到下一年年中才开始大幅调整;而2013年和 2017年四季度调整后,债市随后进入“长牛”。

债市在四季度4次走强,有3次随后 仍延续相对强势;2019年和2020年四季度震荡市之后,债市重新走牛。

图4:债市在四季度出现调整,并不一定对应大熊市的开始 数据来源:Wind、开源证券研究所 2、回溯历史,基本面明确下,流动性是债市核心驱动 债市在四季度走强,多伴随经济基本面走弱;调整多出现在经济企稳阶段,但 经济企稳并不必然带来债市的明显调整。

四季度市场交易影响因素较多,不仅要判 断下一阶段宏观形势,还往往面临流动性、年底调仓等扰动,使得机构容易“纠结”。

2010年以来债市四季度走强,多对应经济明显走弱,2011年、2014年和2018年较 为典型;债市明显调整多出现在经济企稳阶段,但2019年和2020年四季度经济企 稳,长端收益率先上后下、最终的变化幅度有限(详情参见《债市牛熊之辩》)。

图5:四季度债市调整多出现在经济基本面回暖阶段 图6:对应阶段,地产销售或出口表现较为突出 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 2.5 3.3 4.1 4.9 5.7 6.5 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 4.4 4.8 2011 -0 4 2012 -0 1 2012 -1 0 2013 -0 7 2014 -0 4 2015 -0 1 2015 -1 0 2016 -0 7 2017 -0 4 2018 -0 1 2018 -1 0 2019 -0 7 2020 -0 4 2021 -0 1 2021 -1 0 (%)(%) 10年期国债收益率3年期AAA中票收益率(右轴) 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 2.4% 2.9% 3.4% 3.9% 4.4% 4.9% 2011 -0 3 2011 -1 2 2012 -0 9 2013 -0 6 2014 -0 3 2014 -1 2 2015 -0 9 2016 -0 6 2017 -0 3 2017 -1 2 2018 -0 9 2019 -0 6 2020 -0 3 2020 -1 2 2021 -0 9 10Y国债收益率工业增加值同比(5MMA,右轴) -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 2011 -0 2 2011 -1 1 2012 -0 8 2013 -0 5 2014 -0 2 2014 -1 1 2015 -0 8 2016 -0 5 2017 -0 2 2017 -1 1 2018 -0 8 2019 -0 5 2020 -0 2 2020 -1 1 2021 -0 8 商品房销售增速出口增速(右轴) 宏观经济专题 债市表现不同的核心在于流动性,流动性平稳宽松下,债市均会保持相对强势。

四季度债市表现与经济基本面并非完全一一匹配,关键差异在于流动性,例如,2013 年四季度经济已出现走弱迹象,但表外业务收缩带来的流动性紧张,使得机构仍需 要承受“黎明前的黑暗”;2015年四季度经济已出现企稳迹象,流动性持续低位稳定, 长端收益率持续下行。

图7:债市调整阶段,资金利率明显抬升 图8:2015年下半年短端利率保持低位稳定,有利于债市 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 机构行为方面也有变化,杠杆行为强化债牛,杠杆高位回落往往对应债市调整。

2015年和2018年四季度,流动性平稳宽松下,机构“滚隔夜”杠杆行为明显增多, 隔夜质押回购成交占比触及88%的高位、一度高达90%以上,使得债市表现一度对 基本面不敏感,推动收益率进一步下行。

相反,2016年、2017年、2019年和2020 年四季度,资金成本抬升、杠杆回落,债市明显调整(详情参见《战略看多债市》)。

图9:流动性平稳宽松下,“滚隔夜”加杠杆增厚收益 图10:杠杆行为往往强化“债牛”,反之调整较为明显 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 1 2 3 4 5 6 7 8 2.4 2.9 3.4 3.9 4.4 4.9 2011 -0 4 2012 -0 1 2012 -1 0 2013 -0 7 2014 -0 4 2015 -0 1 2015 -1 0 2016 -0 7 2017 -0 4 2018 -0 1 2018 -1 0 2019 -0 7 2020 -0 4 2021 -0 1 2021 -1 0 (%)(%) 10年期国债收益率R007(右轴) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2014 -0 4 2014 -1 0 2015 -0 4 2015 -1 0 2016 -0 4 2016 -1 0 2017 -0 4 2017 -1 0 2018 -0 4 2018 -1 0 2019 -0 4 2019 -1 0 2020 -0 4 2020 -1 0 2021 -0 4 2021 -1 0 (%) R007 DR0077天逆回购利率7天SLF利率 68 73 78 83 88 93 1 2 3 4 5 6 7 8 2011 -0 3 2011 -1 2 2012 -0 9 2013 -0 6 2014 -0 3 2014 -1 2 2015 -0 9 2016 -0 6 2017 -0 3 2017 -1 2 2018 -0 9 2019 -0 6 2020 -0 3 2020 -1 2 2021 -0 9 (%)(%) R007质押回购隔夜成交占比(右轴) 68 72 76 80 84 88 92 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 4.4 4.8 2011 -0 3 2011 -1 2 2012 -0 9 2013 -0 6 2014 -0 3 2014 -1 2 2015 -0 9 2016 -0 6 2017 -0 3 2017 -1 2 2018 -0 9 2019 -0 6 2020 -0 3 2020 -1 2 2021 -0 9 (%)(%) 10年期国债收益率质押回购隔夜成交占比(右轴) 宏观经济专题 3、综合考虑宏观形势,债牛基础牢固、不要轻易下车 当前宏观形势,与2018年四季度存在诸多相似之处;但收益率水平偏低,使得 市场行为更加谨慎。

两个阶段,均经历了信用环境持续收缩、信用风险加速暴露,地 产和出口两大动能走弱下,经济加速回落的风险上升,供给收缩(2018年非洲猪导 致猪肉供给收缩,当前原材料供应短缺)带来的部分商品价格大涨、推升通胀预期, 同时货币流动性环境持续宽松、“资产荒”凸显等。

然而,当前10年期国债收益率只 有2.92%,远低于2018年10月初的3.62%左右水平。

图11:2018年和当前,经济均处于持续下行通道 图12:两个阶段地产投资和出口均见顶回落 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 多重目标下,货币流动性环境仍有进一步宽松的必要,继续对债牛形成有力支 撑。

2013年、2016年和2017年四季度债市调整,均缘于防范金融风险下,货币流 动性的收紧。

眼下,政策要服务于经济、防风险等多重目标,传统动能的加速走弱, 叠加限电限产等影响,经济加速回落的风险上升;原材料大幅涨价,使得原本尚未完 全从疫情影响走出的中小企业生存更加困难;地方债务和地产债务风险的加速暴露, 加大金融风险等,均需要宽松的货币流动性环境“呵护”。

图13:地方债务压制加速显性化 图14:上游企业利润高增长,中下游企业持续亏损 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 49 49.7 50.4 51.1 51.8 52.5 3.0 3.9 4.8 5.7 6.6 7.5 2017 -0 9 2017 -1 2 2018 -0 3 2018 -0 6 2018 -0 9 2018 -1 2 2019 -0 3 2019 -0 6 2019 -0 9 2019 -1 2 2020 -0 3 2020 -0 6 2020 -0 9 2020 -1 2 2021 -0 3 2021 -0 6 2021 -0 9 (%)(%) 工业增加值当月同比(5MMA) PMI(右轴) -35 -25 -15 -5 5 15 25 35 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2017 -0 8 2017 -1 1 2018 -0 2 2018 -0 5 2018 -0 8 2018 -1 1 2019 -0 2 2019 -0 5 2019 -0 8 2019 -1 1 2020 -0 2 2020 -0 5 2020 -0 8 2020 -1 1 2021 -0 2 2021 -0 5 2021 -0 8 (%)(%) 出口当月同比(3MMA)商品房销售当月同比(3MMA,右轴) 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 2 3 4 201620172018201920202021 (万亿元) 城投债到期规模及借新还旧比重 债券还本债券付息借新还旧比重(右轴) -40 -20 0 20 40 60 80 100 有色金属冶炼 煤炭开采 化学纤维 有色金属矿 化学原料 石油天然气开采 非金属矿物 黑色金属冶炼 通用设备 电气机械 金属制品 橡胶塑料 计算机通信 仪器仪表 造纸 木材加工 医药制造 皮革制鞋 食品制造 纺织服装 文体娱乐用品 印刷 汽车 家具 电力热力 上游中游下游 (%) 2021-062021-072021-08 规模以上工业企业盈利两年复合增速 宏观经济专题 重申观点,债牛基础牢固、不要轻易下车,调整或提供加仓机会。

我们在《坚定 债牛不动摇》中指出,当前与过往存在三大不同,调结构、防风险政策持续推进对传 统引擎的硬约束、“资产荒”现象持续时间或比较久、多目标下的货币流动性中性偏 松,均对债市形成有力支撑。

经济潜在增速已然下台阶、彻底告别6%时代,与之相 匹配的合意社融增速或在10-11%附近;与“新基准”相匹配,“合理”的利率中枢也 已下台阶,长端收益率波动区间也随之下移,不宜简单套用疫情前的分析基准。

图15:疫情后,经济增速已然下台阶 图16:伴随经济增速下台阶,利率中枢也随之下移 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图17:地方债供给较难对冲房地产收缩带来的资产缺口 图18:伴随信用债大规模到期,再配置压力凸显 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 4 6 8 10 12 14 16 2006 -0 6 2007 -0 9 2008 -1 2 2010 -0 3 2011 -0 6 2012 -0 9 2013 -1 2 2015 -0 3 2016 -0 6 2017 -0 9 2018 -1 2 2020 -0 3 2021 -0 6 (%)(%) 实际GDP增速工业增加值增速(5MMA,右轴) 2 5 8 11 14 17 20 2.4 2.9 3.4 3.9 4.4 4.9 2006 -0 6 2007 -0 9 2008 -1 2 2010 -0 3 2011 -0 6 2012 -0 9 2013 -1 2 2015 -0 3 2016 -0 6 2017 -0 9 2018 -1 2 2020 -0 3 2021 -0 6 (%)(%) 10Y国债收益率工业增加值增速(5MMA,右轴) 0 5 10 15 20 25 30 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2018 -0 3 2018 -0 6 2018 -0 9 2018 -1 2 2019 -0 3 2019 -0 6 2019 -0 9 2019 -1 2 2020 -0 3 2020 -0 6 2020 -0 9 2020 -1 2 2021 -0 3 2021 -0 6 (%)(亿元) 房地产贷款增量地方债增量 房地产+地方债余额增速(右轴) 8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20142015201620172018201920202021 (万亿元) 信用债到期规模及发行短债占比 9-12月信用债到期6个月以内发行占比(右轴) 宏观经济专题 经过研究,我们发现: (1)债市在四季度走强和调整的次数大体相当,并不存在明显的变盘“魔咒”。

即使债市在四季度出现调整,也并不一定意味着大熊市的开启,有时反而是在孕育 新一轮机会。

(2)债市在四季度走强,多伴随经济基本面走弱;但经济企稳,并不必然带来 债市明显调整。

四季度债市表现不同的核心在于流动性,只要流动性宽松,债市均会 保持相对强势。

(3)当前宏观形势,与2018年四季度存在诸多相似之处;但收益率水平偏低, 使得市场行为更加谨慎。

往后来看,货币流动性环境仍有进一步宽松的必要,重申观 点,债牛基础牢固、不要轻易下车。

4、风险提示 债务风险暴露,调控政策变化。

宏观经济专题 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日起正 式实施。

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行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡 (underperform) 预计行业弱于整体市场表现。

备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不 同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的 决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告,以获取比 较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型 均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

宏观经济专题 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。

本公司不 会因接收人收到本报告而视其为客户。

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本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。

本报告所载的资料、工 具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀 请。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、 价值及投资收入可能会波动。

在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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本报告中所 指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。

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