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证券信托行业研究报告:国泰君安-证券信托行业2006年中期策略报告:创新推动行业持续成长-060712

研报作者:梁静 来自:国泰君安 时间:2006-07-13 15:58:50
  • 股票名称
    证券信托行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ze***qi
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    14 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    339 KB
研究报告内容

证券经纪与交易业 细分行业评级 证券经纪与交易业增持 信托业中性 重点公司评级 G中信增持 G敖东增持 G成大增持 G宏源谨慎增持 G陕国投中性 G安信中性 爱建股份中性 近1年行业走势 相关报告 借壳上市:优质券商将脱颖而出 (06.06.21) 广发证券上市引发相关公司价值重估 (06.06.07) 三轮驱动行业成长,参股券商分享行 业盛宴 (06.05.19) 2006.07.12 创新推动行业持续成长 ——证券信托业2006年中期策略报告 梁静 21-62580818-850 liangjing@gtjas.com 本报告导读: 证券业正面临复苏到成长的跨越; 创新业务将是行业持续成长的主要动力; 增持G中信、G敖东、G成大。

投资要点: 下半年,在市场走牛的推动下,证券公司的经纪和自营业务 继续快速增长,他们将同新股承销一道,成为证券业全年业 绩爆发式增长的主动力。

我们预期,2006年全行业将迎来1997 年以来的第二个盈利高峰。

上半年,行业的成长特性已开始显现,未来,在国民经济稳 健运行、市场制度变革和行业综合治理以及融资渠道日益拓 展等因素的推动下,行业的这种成长特性将不断强化。

并购、融资融券和资产管理等创新业务将成为行业持续增长 的主要驱动因素。

随着市场制度变革的推进和行业监管的放松,证券业基本面 已发生根本转折,我们预期未来10年,证券行业将步入持续 成长期,并将维持20%的年均增长速度。

基于对证券行业持续 成长的预期,我们继续维持对行业的增持评级。

中信证券已经确立了在业内全面领先的王者地位,强大的集 团背景也使得其在国际化和混业化经营中拥有先发优势。

基 于对其较高成长性的判断,继续维持对中信证券“增持”的 投资建议。

宏源证券目前的股价已基本反映了大股东资产注入的预期, 但由于在注入时机和注入后的整合等方面还有较大的不确定 性,我们将其投资评级由“增持”调低到“谨慎增持”。

能够充分分享到行业成长的上市公司还是少数,我们建议有 选择的增持以下券商概念股。

(1)采用权益法核算证券公司 投资收益的上市公司;(2)大比例投资于盈利能力强、分红 率高的创新类券商的上市公司。

(3)投资于即将上市或已经 上市券商、能够获取资产增值效应的上市公司。

不考虑广发上市因素,2006-2008年广发证券对G成大业绩增 厚将达到0.34元、0.45元和0.58元;对G敖东的业绩增厚 将达到0.59元、0.77元和1.00元。

若广发成功上市,对应 G成大每股净资产增厚为9.1-14.3元;G敖东每股净资产增 厚16.4-28.9元。

继续建议增持G成大和G敖东。

股票研究 行业策略 行业策略 1.全年业绩爆发性增长已无悬念,行业成长趋势初现 1.1.市场走牛推动传统业务爆发式增长 在连续4年亏损之后,2006年证券业终于迎来转机。

按照中国证券业协会的统计, 2006年1季度,17家创新试点类证券公司的净利润达到13.46亿元,而2005年全 年这17家券商的净利润仅为-8819万元。

这其中,有12家券商的净利润超过了2005 年全年。

我们预期,在经纪、投行和自营三大业务爆发式增长的推动下,2006年 全行业将迎来1997年以来的第二个盈利高峰。

图1 1997年以来证券行业净利润变化 67.1 135.9 -149.9 80.0 -37.0 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 1997199819992000200120022003200420052006F 0 500 1000 1500 2000 2500 净利润(左轴,亿元) 上证指数 数据来源:国泰君安证券研究所。

与上一轮增长周期相类似,市场走牛依然是今年行业业绩爆发的主要诱因(见图 1)。

上半年上证综指由1161点上升到1672点,升幅高达44%,由此直接推动了 证券公司经纪和自营业务的爆发式增长。

上半年全行业共实现股票基金交易量3.88亿元,同比增长1.67倍。

今年全年 股票基金交易额有望超过7万亿元,由此带来的营业收入将在230亿元左右, 约是2005年的2.2倍。

2005年行业股票自营规模在200亿左右,保守估计收益率在10-20%左右,则 自营实现收益在20-40亿元。

基于对市场长期向好趋势已确立的基本判断,我们认为下半年证券公司的经纪和自 营业务仍可保持快速增长态势,但增速难以达到上半年的水平;下半年新股发行将 快速推进,这也将使得承销收入成为行业的主要利润增长点之一。

由于大盘股发行 速度超出预期,我们判断,下半年新股发行将维持在800-1000亿元的水平,券商 将由此获得25-30亿元的股票承销收入;再加上企业债的发行,全年承销收入可望 达到30-40的规模。

由此,我们可以估算,2006年全年全行业可实现营业收入350-400亿元,参照2000 年30%的净利润率计算,全行业2006年净利润达到80亿元左右,仅次于2000年。

2006年全行业将迎来 1997年以来的第二个盈 利高峰。

下半年新股发行将快速 推进,这也将使得承销 收入成为行业的主要利 润增长点之一。

行业策略 图2 2006年券商经纪业务规模将创出新高图32006年业绩有望创出2000年来的新高 24286 32872 63628 40867 32442 70000 29157 32898 42815 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 199819992000200120022003200420052006 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600%总交易量(左轴,亿元)同比 0 100 200 300 400 500 600 营业收入 手续费 自营 证券发行 资产管理 营业利润 净利润 20002006 数据来源:国泰君安证券研究所。

1.2.创新业务加速启动,行业成长性已初步显现 上半年,尽管行业的盈利模式并未产生实质性变化(如图3),但在证券市场制度 变革以及行业内部综合治理的推动下,行业此轮的业绩增长已明显表现出不同于前 一轮的成长特征。

集合理财产品开发、权证创设、资产证券化、乃至融资融券等创新业务已开始 实质性启动,这些创新业务虽然未能改变传统盈利模式,但这些业务已开始飞 速发展、并成为创新类券商新的利润增长点。

如2006年上半年券商客户资产 管理业务规模已达到250亿元左右,手续费收入将达到2-3亿元。

行业的成长特性还表现在传统的经纪、投行和自营的业务领域也在随市场深度 和广度的拓展而不断延伸。

上半年,权证经纪与交易、非流通股托管和定向增 发都成为证券公司传统业务的重要内容。

尤其是权证交易已达9388亿元,占 到同期股票基金交易量的24.2%,带来的手续费收入约35亿元。

表1券商创新业务开展情况 创新业务规模券商收益方式相关收入估算 集合理财约170亿元管理费或业绩分成2-3亿元 权证创设共创设39.66亿份, 创设余额23.26亿份 买卖价差或持有到期中信约0.8-1亿元; 广发约1.5-2亿元 资产证券化约70亿元管理费或其他参与费用1亿元左右 数据来源:国泰君安证券研究所。

2.面临内外部发展机遇,行业将迈入持续成长期 上半年,行业的成长特性已开始显现,未来,在国民经济稳健运行、市场制度变革 和行业综合治理以及融资渠道日益拓展等因素的推动下,行业的这种成长特性将不 断强化,券商靠天吃饭的局面也将发生实质性改观。

2.1.持续成长的驱动因素之一:证券市场的快速发展 在证券市场制度变革以 及行业内部综合治理的 推动下,行业此轮的业 绩增长已明显表现出不 同于前一轮的成长特征。

在国民经济稳健运行、 市场制度变革和行业综 合治理以及融资渠道日 益拓展等因素的推动 下,行业的这种成长特 性将不断强化。

行业策略 2005年末我国证券市场总市值/GDP为57.8%,其中股票市值/GDP为20%,债券 市场余额/GDP为37.8%,均只有美国相应指标的20%。

国民经济证券化程度的巨大 落差为证券市场的快速发展提供了广阔空间;而制度变革将扫除阻碍我国证券市场 发展的深层次障碍,激发我国企业的投融资需求和广大居民的投资需求,从而有利 于推动股票市场的规模化发展。

若以10年内证券化率达到70%(发达国家90年 代中期水平)、GDP增速7%计,未来10年国内股票市场将保持21.9%的增速。

图4 我国股票市场的发展空间巨大 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 发达国家日本美国英国 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 0 20 40 60 80 100 120 140 股票市场市值 证券化率(%,右轴) 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所。

2.2.持续成长的驱动因素之二:制度变革推动盈利模式转变 股权分置改革的日益深入以及《证券法》的再次修订在客观上为证券公司的业务拓 展打开了更为广阔的制度空间。

在制度变革的推动下,我国券商的创新能力也将得 到最大限度的激发出来,券商的盈利模式也将逐步由单一走向多元。

这包括: 多层次资本市场体系建立,使得优质券商能够利用债券市场、金融衍生市场丰 富收入手段、对冲股票市场波动风险; 权证、资产证券化、金融期货等金融产品创新将为券商提供稳定的低风险收益 和套利机会; 证券市场的制度变革,如融资融券、回转交易、做市商制度的实施,都将为优 质券商提供稳定的收益来源。

表2制度变革推动我国证券公司盈利模式转型 业务传统盈利模式新的盈利模式制度创新 经纪业务以营业部为核心 不能进行融资融券,利差来源于 客户保证金存款 以经纪人制度为核心 通过融资融券,获取稳定的利差 收入 融资融券近期即将开始 试点; T+0也将推出 投行业务承而不销,市场化程度低 并购业务缺乏法律和市场环境 只能在国内股票市场开展业务 自主定价,能够为客户配售 全球发行和销售 债券、私募市场发达 并购业务成为“现金奶牛” 定向增发、企业债承销、 短期融资券承销都将成 为券商新的增长点; 全流通催生并购权市场; 投资业务在市场走强时才能盈利 无风险对冲工具 获取稳定的做市差价收入 运用卖空、金融衍生产对冲风险 直接投资增加收益来源 在ETF等市场出现做市 商的雏形; 允许券商进行风险投资; 未来10年国内股票市 场将保持21.9%的增速。

股权分置改革的日益深 入以及《证券法》的再 次修订在客观上为证券 公司的业务拓展打开了 更为广阔的制度空间。

行业策略 其他业务 客户资产管理 资产证券化 衍生市场业务 集合理财和专项理财计 划已达20个,资金规模 超过200亿元 融资渠道渠道单一,长期资金更为缺乏 严格审批 多元化资金来源 市场化程度高 借壳上市、定向增发、发 债和短期融资券 数据来源:国泰君安证券研究所。

2.3.持续成长的驱动因素之三:行业发展的基础逐步夯实 在综合治理的推动下,包括第三方存管、集中交易等在内的各项基本制度建设稳步 推进,经纪业务、自营业务和理财业务等各项业务都已得到规范,证券行业创新和 发展的整体风险已大为降低。

监管部门也将从支持资产管理业务创新、拓宽融资渠 道、开展国际业务等多个方面积极扶持优质证券公司的创新和发展,并加大对高风 险券商的处置力度,由此推动整合行业走上可持续发展的良性轨道。

表3 上半年出台的综合治理举措 治理路径具体措施及进展 规范业务 5月,证监会机构部下发了《关于落实〈证券法〉规范证券公司证券经纪 业务有关行为的通知》(149号文) 7月初,颁布《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资 融券业务试点风险控制指引》,规范融资融券业务 基础制度建设 先后两次发布《证券公司风险控制指标管理办法》,基本明确以净资本为 核心的指标体系 7月初,证监会下发《关于证券公司变更持有5%以下股权的股东有关事 项的通知》,明确5%以下股权的股东变更,不需报证监会审批 正在制定《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》 6月份,证监会人士表示,在综合治理基本完成后,券商要逐步实现全行 业财务信息的公开披露 扶优限劣 截止到上半年,共批准17家创新类和22家规范类券商 7月初,中国证券业协会召开证券公司上市专题研讨会,黄湘平表示要积 极推动证券公司IPO和借壳上市 企业资产证券化产品和第二批集合理财产品陆续获批 2.4.持续成长的驱动因素之四:以上市为主的资本持续扩充渠道 证券业是个资本高度密集的产业,而《证券公司风险控制管理办法》更是确立了以 净资本为核心的风险控制体系,承销业务、经纪业务以及创新业务的开展都建立在 净资本的基础上,因而,净资本将成为决定未来证券公司持续成长能力的关键因素。

上市已成为境外券商扩充资本的主要手段,在我国券商上市的时机也已基本成熟。

未来,增资扩股、上市等股权融资将成为证券公司扩充资本实力的主要手段。

上市 融资不仅可以使券商获取稳定的长期资金来源、扩充资本实力,而且有助于改善法 人治理结构,促进经营的规范化,实现证券公司的规模化发展,从而将使证券公司 的综合竞争力有质的飞跃。

3.创新业务将引领行业持续增长 在综合治理的推动下, 证券行业创新和发展的 整体风险已大为降低。

增资扩股、上市等股权 融资将成为证券公司扩 充资本实力的主要手段。

行业策略 3.1.创新业务已成为境外券商业绩增长的主引擎 近30年来,在证券市场变革以及佣金自由化的推动下,以资产管理、并购、资产 证券化等为代表的创新业务飞速发展,并成为美国证券业持续增长的发动机,如图 4所示,1980年来资产管理的复合增长率高达18.7%,远高于经纪、投资和承销业 务。

业务创新不仅表现在创新业务的飞速发展、改变了券商的收入结构,而且表现 为创新从根本上改变了传统业务的盈利模式(如图5)。

图5 美国券商创新业务高速增长图6 创新业务高速增长改变美国券商的业务结构 -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 6000% 7000% 8000% 9000% 10000% 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 佣金承销交易资产管理总收入 资产管理 CAGR:18.7% 总收入 CAGR:10.5% CAGR 佣金:4.9% 交易:5.9% 承销:10.0% 0% 10% 20% 30% 40% 198 0 198 2 198 4 198 6 198 8 199 0 199 2 199 4 199 6 199 8 200 0 200 2 200 4 佣金交易承销资产管理 数据来源:美国证券业协会。

3.2.创新业务将成为行业增长的主要驱动因素 投行业务。

投行业务的增长主要来自两个方面。

首先是我国企业融资结构由间接 融资向直接融资的转型推动的承销业务的规模扩张,而多层次资本市场的形成为 企业以多种形式融资创造了条件。

尤其是新修订的《证券法》明确了定向增发的法 律地位,定向增发也将成为承销业务新的增长点。

根据WIND资讯的统计,目前 已有73家上市公司提出非公开增发的融资预案,融资规模约800亿元。

其次是兼 并收购。

美林、高盛等的咨询顾问收入已占到其投行收入的1/3以上、占公司总收 入也超过5%。

全流通将激活上市公司的控制权市场,上市公司以市场化为取向、 融入国际产业整合为目标的并购步伐将明显加快,各种收购与反收购技术也将逐步 兴起,证券公司面临难得的并购业务机会。

而根据美林证券的预测,未来5年我国 并购规模将由400亿美元增长到1200亿美元,复合增长率将超过20%。

图7未来5年内我国并购市场交易额迅速放大 CAGR为20% 创新业务将成为行业增 长的主要驱动因素。

行业策略 融资融券。

《证券公司融资融券业务试点管理办法》将于2006年8月1日实施, 这也意味着融资融券业务下半年将进入试点期。

按照管理层的政策意图,试点期间 业务规模将十分有限、且局限于少数几家试点券商,因而难以对券商业绩产生实质 性贡献。

但就境外经验来看,融资融券业务带来的利差收入是十分重要的收入来源, 2005年美国投行该项收入为112.7亿美元,占到总收入的4.9%。

融资融券业务将带来息差收入以及相关的服务费收入。

仅就利差来看,由于初 期开展的规模较小,获得的收益有限,按照100亿的规模计算,利差收入将在 3亿元左右,折算到06年,收入约1亿元。

长期而言,若按照3000亿的融资 规模以及3%的息差计算,每年给证券业带来的利差收入将达到90亿元。

融资融券将活跃市场交易,带动经纪业务总量的提升,增加券商手续费收入。

从境外成熟市场的经验来看,尽管证券信用贷款规模仅占证券市值的不足2%, 但信用交易规模却占整个市场交易金额的近20%,我国台湾地区的这一比例 甚至高达40%。

我们预期,融资融券业务正式实施后将为我国证券市场带来 至少20%的交易量增幅。

根据前文对交易量的测算,由此带来的手续费增量 收入在15亿元左右;07年更达到18-20亿元。

表4 各创新试点券商增量收入测算(单位:亿元) 排序券商净资本利差收入 手续费增量 收入 总增量收入 (06年) 总增量收入 (07年) 1中信87.31.311.13 0.81 2.44 2海通26.350.400.52 0.30 0.91 3华泰22.580.340.29 0.21 0.63 4国泰君安22.260.330.97 0.44 1.31 5光大21.750.330.44 0.25 0.76 6广发19.200.290.90 0.40 1.19 7中金18.380.280.20 0.16 0.47 8国信16.200.240.61 0.28 0.85 9东方14.610.220.23 0.15 0.45 10国元14.190.210.15 0.12 0.36 11长江13.730.210.18 0.13 0.39 12平安12.830.190.19 0.13 0.38 13招商12.170.180.55 0.25 0.74 注:假设各券商净资本的50%投入融资融券业务; 中信证券的净资本为05年末净资本+增发金额;其余为06年1季度净资本。

资产管理业务。

资产管理是美国投行近25年来增长最快的业务,复合增长率达到 20%,已成为继经纪、交易和承销之后的第4大业务来源。

股权分置问题的解决将 改变证券市场在我国融资体系中的弱势地位,伴随着我国国民财富的迅速增长,资 产管理业务也将迅速成长,按照美林证券的预测,2009年我国居民基金和股票资 产的复合增速将达到46%,总体规模将达到324亿美元,占GDP的14%左右。

未 来包括不良证券资产的管理、以集合理财为主的零售资产管理以及以社保、年金为 主的机构理财等在内,券商资产管理业务将面临规模化扩张的难得机遇。

行业策略 图8 未来5年我国居民持有基金和股票资产的增速将分别达到35%和11% 4.行业投资策略 4.1.增持证券行业,增持行业龙头 下半年,在市场走牛的推动下,证券公司的经纪和自营业务继续快速增长,他们将 同新股承销一道,成为证券业全年业绩爆发式增长的主动力。

从更长的时间跨度来 看,随着市场制度变革的推进和行业监管政策的放松,证券业的基本面已发生根转 折,我们预期未来10年,伴随着证券市场的迅速发展,证券行业将步入持续成长 期,并将维持20%的年均增长速度。

基于对证券行业持续成长的预期,我们继续 维持对行业的增持评级。

从境外行业的成长规律来看,行业资源向优势券商集中是历史性趋势。

在行业的综 合治理过程中,监管层也给予了以创新试点为代表的优质券商更多的政策空间,行 业竞争向垄断竞争、强者恒强格局演进的趋势已十分明显。

以中信证券为代表的行 业龙头券商将凭借其强大的资本实力、创新能力、品牌优势以及完善的激励机制, 继续强化其在行业中的领先地位,并将继续维持高于行业平均水平的增长速度。

因 此,我们建议积极增持行业龙头,充分分享行业成长。

4.2.有选择的增持券商概念股 随着证券行业业绩的复苏和持续成长,投资于券商的上市公司也将获得不菲收益。

参股券商公司可以从两个渠道体现收益:(1)通过权益法或成本法分享证券公司的 损益;(2)券商上市推动上市公司投资价值提升。

但是,这两个渠道对上市公司投 资收益的贡献有本质区别,我们认为只有那些符合以下条件之一的上市公司才能充 分分享证券行业的成长: (1)采用权益法核算证券公司投资收益的上市公司。

从我们的统计来看,上市 未来10年,伴随着证券 市场的迅速发展,证券 行业将步入持续成长 期,并将维持20%的年 均增长速度。

基于对证 券行业持续成长的预 期,我们继续维持对行 业的增持评级。

行业策略 公司持有券商股权绝大多数在10%以下,采用权益法核算的仅有G成大和 G敖东(广发)、亚泰集团(东北)、G邯钢(华鑫)、G正虹(泰阳)、G 人福(天风)等少数几家。

(2)大比例投资于盈利能力强、分红率高的优质券商(特别是创新试点类券商) 的上市公司。

这里的大比例是指持有券商股权比例较高(如10%以上)或 者是投资额占自身净资产的比例较高。

但由于多数券商历史上有较大亏损、 且发展资金缺乏,出于这一考虑,这类上市公司收益程度较小。

(3)投资于即将上市或已经上市券商、能够获取资产增值效应的上市公司。

如 投资于中信、广发等的上市公司。

表5列出了部分参股券商比例较高的上市公司名单,可以看出,能够充分分享到行 业成长收益的上市公司还是少数。

表5 部分参股券商比例较高的上市公司及其参股情况 代码股票名称参股券商投资额(万 元) 持股比例每股券商股权 含量 核算方法 000623 G敖东广发证券5427427.14% 1.89权益法 600739 G成大广发证券5461127.31% 1.10权益法 600826 G兰生海通证券277623.36% 0.99 000702 G正虹泰阳证券2170019.09% 0.77权益法 600310桂东电力国海证券1190014.84% 0.76 600156华升股份湘财证券227008.75% 0.52 000900现代投资泰阳证券1800014.94% 0.45 000700 G模塑国元证券132006.90% 0.43 000505 *ST珠江西南证券159719.20% 0.42 600079 G人福天风证券837318.59% 0.41权益法 000748湘计算机东方证券100004.67% 0.40 600596古井贡华安证券100005.87% 0.35 600249两面针中信证券50512.22% 0.34 600054 G黄山华安证券100005.87% 0.33 600278 G东创华安证券95005.57% 0.30 600811东方集团民族证券2095019.14% 0.28 600754 G锦江长江证券156007.50% 0.26 000031 G中粮地招商证券181006.47% 0.26 600881亚泰集团东北证券2200020% 0.26权益法 000748 *ST信息湘财证券66142.63% 0.26 600530 G昂立兴业证券60004.41% 0.25 600676 G交运巨田证券894917.51% 0.23 600266 G城建国信证券127004.90% 0.21 600851 G海欣长江证券2310010% 0.19 000543 G皖能国元证券149007.34% 0.19 600896 G海盛招商证券81944% 0.18 600177 G雅戈尔中信证券320007.40% 0.18 600823世茂股份海通证券55520.74% 0.16 有选择的增持券商概念股 行业策略 600278 G东创海通证券51940.69% 0.16 615 G金环长江证券33003% 0.16 600621 G金陵华鑫证券80008% 0.15 850 G华茂国泰君安79422.15% 0.13 850 G华茂广发证券50002.50% 0.08 850 G华茂宏源证券36504.59% 0.06 543 G皖能华安证券100005.87% 0.13 600120浙江东方华安证券60003.52% 0.12 600631 G百联东方证券117005.47% 0.11 600755厦门国贸海通证券50000.68% 0.11 600287江苏舜天华安证券50002.93% 0.11 600639 G金桥东方证券81903.73% 0.1 600001 G邯钢华鑫证券2000020% 0.07权益法 数据来源:国泰君安证券研究所。

5.重点上市公司分析 5.1.中信证券:行业的领跑者,增持 在大规模并购以及一系列的资本扩张完成之后,中信证券已经确立了在业内全面领 先的王者地位,尤其是在零售经纪和高端投行等业务领域的领先优势较为明显,强 大的集团背景也使得其在国际化和混业化经营中拥有先发优势。

刚刚完成的定向增发将使公司的竞争力再上一个台阶。

增发后,中信证券的资金实 力大为提升。

其中,净资产由54.4亿元增长到100.8亿元,增幅85%;按照05年 净资本/净资产比例计算,净资本可达到74亿元,增长83.1%。

由此,中信证券的 净资产和净资本分别是业内第2的2.93倍和3.45倍,在前20名中的占比分别由 13.0%、11.9%提高到20.9%和22.5%,在业内的领先优势进一步加大。

在募集资金到位之后,公司加强了权证、融资融券和资产证券化等创新业务的开展, 而这些业务无疑将成为支撑公司业绩高速成长的主要增长点。

尤其是在权证创设方 面,5月23日来,公司已先后7次创设权证,保守估计将带来0.8-1亿元左右的收 益,我们预期,权证和融资融券等创新业务的收益在06年就能充分体现出来,从 而在一定程度上抵消增发带来的摊薄效应。

随着新股发行全面展开,公司在承销方面的优势也将全面显现。

目前,除担任已发 行中国银行的联合主承销外,公司担任主承销的南京商行、国航、广深铁路等也即 将上市,而在工商银行承销的竞争中也有一定优势。

基于公司在传统业务以及创新业务的表现已超出我们的预期,我们提升公司06-08 年的业绩至0.32元、0.44元和0.57元,对应的PE分别为50倍、36倍和28倍。

尽管估值已基本反应了未来两年的业绩增长,但我们基于对其较高成长性的判断, 基于对其较高成长性的 判断,继续维持对中信 证券“增持”的投资建议。

行业策略 继续维持对中信证券“增持”的投资建议。

8月15日将会有11.9亿股限售非流通 股流通,可能会对公司股价有一定压力,但我们认为调整将是介入的好时机。

5.2.广发证券:综合竞争力强劲,上市将加速业绩腾飞 广发证券作为最早的两批创新试点券商之一,资产质量优良、盈利能力强劲,综合 竞争力稳居行业前列,在国内证券市场长期向好的背景下,广发证券的盈利将步入 持续上升通道。

从广发发展的历程来看,公司是业内市场化并购的开拓者,正是在一系列并购的基 础上,公司迅速发展壮大、竞争实力不断提升,并成为第2批创新试点券商。

在业 务拓展上,公司在经纪和投行业务的实力稳步提升、自营业务也形成了独特的风格, 同时,公司也非常注重创新业务的开展,并在业内出于领先地位。

公司的这种积极 进取而又不失稳健的经营风格,这使得市场好转对其业绩的倍乘效应更为明显、其 业绩增长也较其它券商更为迅速。

公司目前正在筹划借壳上市事宜,借壳上市若能够成功,将使得广发证券有效突破 净资本的束缚,其资本扩张能力将得到极大提升,其在成长性和金融创新方面优势 全面显现,并将成为继中信之后的又一行业龙头。

我们认为广发证券06-08年营业收入分别达到20.6亿元、26.4亿元和33.7亿元; 净利润分别达到7.48亿元、9.74亿元和12.62亿元。

5.2.1. G成大 G成大持有广发证券股权5.46亿股,占总股本的27.31%,每股含1.1股广发证券 股权,是广发证券的第1大股东。

不考虑广发证券上市因素,2006-2008年广发证券对G成大业绩增厚将达到0.34 元、0.45元和0.58元;若其它业务保持15%左右的增长,G成大06-08年每股收 益将达到0.44元、0.65元和0.72元,对应的二级市场价格分别为12.8元、16.5元 和20.9元。

我们假设借壳上市后G成大的持股比例保持27.31%不变。

上市后,若分别按照 06-08年广发证券的收益来计算,G成大的投资增值将达到7.9、10.8和14.2倍, 对应的每股净资产增厚分别为9.1元、12.4元和14.3元;若加上目前G成大2.5 元的每股净资产,广发上市后成大的每股净资产将达到11.6元、14.9元和16.8元。

5.2.2. G敖东 公司持有广发证券股权5.43亿股,占总股本的27.14%,合每股G敖东含1.89股 广发证券股权。

不考虑广发证券上市因素,2006-2008年广发证券对G敖东的业绩增厚将达到0.59 行业策略 元、0.77元和1.00元;对应的这部分广发证券股权的二级市场价格将在17.5-30.1 元。

目前公司取得这些股权的成本为6.38亿元,照此计算,G敖东的投资增值将达到 14.3-25.1倍;增厚敖东每股股东权益16.4-28.9元。

若加上目前敖东4.82元的每股 净资产,广发上市后敖东的净资产将达到21.2-33.7元。

5.3.宏源证券:资产整合还有不确定性 股改注资后,公司的净资本将达到29.56亿元,列行业第3位,由于净资本是证券 公司业务监控和规模拓展的核心指标,净资本的迅速扩张将使得宏源证券彻底摆脱 净资本的束缚,进而其业务规模化拓展能力大幅度提高。

一旦公司完成重组、并获 得创新类资格,公司的各项业务将进入高速发展的快车道。

宏源证券的上市公司身份无疑为中国建投提供了一个良好的整合平台和通畅的退 出渠道。

而宏源证券在股改中获得的注资也将为其收购大股东的优质证券类资产提 供充沛的资金来源。

我们判断,在股改完成之后,中国建投将可能逐步向宏源注入 中投证券、西南证券等证券类资产,并全面整合宏源证券的各类业务,做大做强上 市公司,提升宏源证券的市场价值;在达到预期的投资回报之后,再择机向第三方 转让股权,逐步退出。

在这一过程中,宏源证券将的盈利能力、创新能力等都将进 一步获得质的飞跃,并将进入证券业的第一集团。

以经纪业务为例,重组后,市场 份额将达到3.69%,位居第7位。

公司目前的股价已基本反映了大股东资产注入的预期,但由于资产注入在注入时机 和注入后的整合等方面还有较大的不确定性,我们将其投资评级由“增持”调低到 “谨慎增持”。

主要上市公司的财务预测与价值评估 价格 7/12 1个月涨幅 PB 06Q1 05EPS (元) 06EEPS (元) 07EEPS (元) 05PE 06PE 07PE 流通A股 (万股) 流通市值 (亿元) 投资建议 中信证券16.0821.7% 4.59 0.160.320.44100.550.336.55400086.8 增持 辽宁成大14.0342.3% 5.61 0.170.440.6582.531.921.62975441.7 增持 吉林敖东16.980.0% 3.52 0.410.390.7841.443.521.81877031.9 增持 宏源证券8.888.7% 3.93 0.010.080.15888.0111.059.22424621.5 谨慎增持 爱建股份7.0716.3% 7.00 -2.210.030.06 -3.2235.7117.83083521.8 中性 安信信托4.434.7% 5.34 0.010.020.04443.0221.5110.82666711.8 中性 陕国投A 7.07 -3.8% 7.40 -0.050.020.04 -141.4353.5176.8126368.9 中性 资料来源:国泰君安证券研究所,06、07年EPS和PE为预测值。

行业策略 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

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行业策略 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路121号17楼 邮政编码:200042 电话:(021)62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层 邮政编码:100088 电话:(010)82001542 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com

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