天铁股份：长城证券-天铁股份-300587-公司深度报告：轨交减振龙头企业，锂电业务打开新的成长周期，公司进入跨越式发展阶段-211115

天铁股份（300587）公司深度报告2021年11月15日 投资评级：买入（维持） 报告日期：2021年11月15日 目前股价19.32 总市值（亿元） 111.89 流通市值（亿元） 91.93 总股本（万股） 57,916 流通股本（万股） 47,584 12个月最高/最低23.57/11.11 分析师：王志杰S1070519050002 021-31829812 wangzhijie@cgws.com 分析师：马晓明S1070518090003 021-31829702 maxiaoming@cgws.com 分析师：刘鹏S1070520030002 021-31829686 liupeng@cgws.com 联系人（研究助理）：孙培德 S1070121050045 021-31829829 sunpeide@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<三季报业绩亮眼，定增审批通过，助力 突破产能瓶颈，成长性得到持续验证>> 2021-10-28 <> 2021-10-13 <<核心业务空间广阔，未来发展潜力巨大， 继续看好公司长期成长>> 2021-09-27 轨交减振龙头企业，锂电业务打开新的 成长周期，公司进入跨越式发展阶段 ——天铁股份（300587）公司深度报告 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 990 1235 1915 2687 3696 (+/-%) 101.9% 24.8% 55.0% 40.3% 37.6% 归母净利润（百万元） 127 196 343 530 776 (+/-%) 62.6% 54.7% 75.1% 54.4% 46.4% 摊薄EPS（元/股） 0.220.340.590.921.34 PE 88 57 33 21 14 资料来源：长城证券研究院 公司以全球震/振动控制行业的领导者为目标，产品结构完善，城市轨道 交通快速发展拉动减振降噪需求，需求升级有望带来产品渗透率的提升， 公司定增审批通过，助力公司突破产能瓶颈，巩固行业龙头地位：我国 城市轨道交通远期规划达3.5万公里，未来发展空间巨大，随着各地方政 府新的规划出台，城市轨道交通远期里程将进一步提升。

在我国不断强调 交通强国的发展战略的背景下，都市圈、城市群的不断稳健发展，目前我 国的轨道交通行业尤其是城市轨道交通步入快速发展阶段，拥有广阔空间 的轨道交通建设有望持续拉动对于减振降噪需求。

公司轨道减振产品的订 单有望继续增厚。

并且公司定增审批获通过，此次募投项目的建设将增强 公司钢轨类产品的生产能力，为客户提供多种选择，也为获取该类产品订 单提供产能支撑，助力公司突破产能瓶颈，有利于丰富公司在轨道结构减 振领域的产品类型，完善产品体系，增强公司综合竞争力，巩固行业龙头 地位，为实现公司的发展战略奠定坚实的基础。

在“双碳”目标的背景下，锂化工产品的需求空间广阔，公司为未来发 展奠定产能基础，盈利能力及业务承接能力将持续增强，有望成长为公 司业绩增长的核心驱动力：全资子公司江苏昌吉利长期从事锂化物生产， 产品主要有氯代正丁烷、正丁基锂和氯化锂，产品可用于医药中间体、合 成橡胶催化剂、合成金属锂、电子化学品、新能源电池等领域。

截至2021 年H1，公司实现净利润4276万，有望在未来持续增厚业绩，成为公司新 的业绩增长点。

2021年7月20日，公司发布公告称，公司拟在庐江高新 区龙桥化工园内投资建设年产50000吨锂盐、3800吨烷基锂系列及其配 套产品项目，项目总投资约10亿元。

项目全部建成达产后，可实现年产 值约50亿元人民币。

我们认为此次扩产有望进一步扩展公司在锂化物领 域的业务，并有望在未来持续增厚业绩，为公司未来业绩增长增添动力。

项目建成后将在巩固现有客户的基础上扩大客户群体，提升公司市场竞争 力和盈利能力。

并且更好地发挥规模效应。

强制性要求直接推动建筑减隔震市场扩容，公司提前布局，且具有客户 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 天铁股份机械设备(申万) 沪深300 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师公司深度报告公司报告机械设备 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 及技术同源性的优势，未来将直接受益于市场扩容：2021年5月12日国 务院第135次常务会议通过《建设工程抗震管理条例》，并且自2021年9 月1日起施行。

本次《建设工程抗震管理条例》扩大了建筑减隔震的应用 范围，政策进一步明确，下游应用空间随之进一步扩大；强制性要求政策 的覆盖范围从287个上升到1600个左右区县，占全国县级行政区划单位 总数的56%，减隔震市场广阔，需求旺盛。

公司在2020年3月19日发行 了总规模为3.99亿元可转债，其中9752.65万元用于建筑减隔震产品生产 线的建设，该项目建成后，公司的预计产能达到每年7200套，预计每年 可以带来收入6013万元，净利润达到1224万元，公司提前布局，且具有 客户及技术同源性的优势，未来将直接受益于市场需求扩容。

在手订单情况饱满，不断斩获新签订单，控股股东完成5.24%股份的协 议转让，公司未来成长确定性增强：11月8日，公司发布公告称，公司 控股股东、实际控制人王美雨、许吉锭协议转让公司股份事宜已在中国证 券登记结算有限责任公司办理完成过户登记手续，2021年3月7日，公 司控股股东、实际控制人王美雨、许吉锭与陈柱签署《股份转让协议》， 王美雨、许吉锭分别将其持有的天铁股份11,426,627股、6,512,684股无 限售流通股份以及衍生的所有权益转让给陈柱，转让价格11.17元/股。

11月9日，公司发布公告称收到中铁二局集团新运工程有限公司发来的 《成交通知书》，该通知确认公司为杭州机场轨道快线工程施工Ⅱ标段项 目减振垫物资采购的中标单位，中标金额为3070.90万元。

11月10日， 公司发布公告称公司控股子公司浙江天北与中铁十一局集团有限公司机 场轨道快线工程轨道工程施工I标段项目经理部签署合同，合同金额合计 2119.26万元。

公司目前在手订单饱满，且不断斩获新签订单，定增项目 将助力公司突破产能瓶颈，未来公司的市场竞争力和盈利能力将有望进一 步提升，巩固其轨交减振降噪龙头企业的地位，长期成长的确定性得到增强。

投资建议：公司作为轨交减振降噪领域龙头企业，下游轨道交通行业的高 速发展带来需求增速高企，公司持续提升产品产能，完善产品体系，核心 竞争力得到增强，同时公司开拓建筑减隔震以及锂化物系列产品，有望进 一步提升公司业绩，继续给予“买入”评级，预计2021-2023年归母净利 润分别为3.43亿元、5.30亿元、7.76亿元，EPS分别为0.59元、0.92元、 1.34元，对应PE为33倍、21倍、14倍。

考虑到《建设工程抗震管理 条例》的确定性进一步加强，建筑减隔震市场扩大，公司从中直接受益； 公司的锂电产品项目预计将在未来提升公司的盈利能力。

并且由于公司近 段时间以来不断斩获新签订单，在手订单不断增厚，建筑减隔震业务以及 锂化物业务稳步推进，未来业绩长期成长确定性继续增强，因此上调目标 价格为30.64元-35.75元，对应2022年PE为34倍-39倍。

风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，行业政策变动风 险，新业务、新市场拓展风险，铁路建设不及规划预期风险，行业环境变 化风险，投资协议不确定性风险。

公司深度报告 长城证券3 目录 1.轨道交通橡胶减振降噪细分领域龙头，内延外伸，长期成长性出色...........................6 1.1深耕轨交领域多年，产品体系不断完善，助力公司未来成长..............................6 1.2减振+锂化物驱动公司长期成长，完善产品体系助力加固护城河........................7 1.3财务分析：业绩保持高速增长，盈利能力持续加强............................................10 2.以全球震/振动控制行业的领导者为目标，产品结构精益求精，未来成长可期........13 2.1 “十四五”期间城市轨道交通建设加速，减振降噪产品需求空间广阔..................13 2.1.1城市轨道交通建设加速，拉动减振降噪产品渗透率的持续提升...............13 2.1.2建设轨道上的“城市群”，轨交减振降噪产品迎来巨大的发展机遇............17 2.2轨道扣件产品发力，应用场景不断拓宽................................................................20 2.3建筑减隔震市场扩容，公司提前布局，未来将直接受益于市场扩容................23 3.锂电产能布局加快，打造未来新的核心成长点.............................................................25 3.1新能源车放量带动锂盐需求爆发，扩充产能实现与需求周期共振....................25 3.2全资子公司昌吉利深耕锂化物产品多年，技术储备丰富，助力长期发展........27 4.盈利预测与估值水平.........................................................................................................29 4.1主营业务拆分及估值比较........................................................................................29 4.2投资建议....................................................................................................................31 5.风险提示.............................................................................................................................32 5.1附：盈利预测表........................................................................................................33 公司深度报告 长城证券4 图表目录 图1：公司股权结构图...............................................................................................................7 图2：公司主要产品结构情况...................................................................................................8 图3：公司主要客户情况...........................................................................................................9 图4：公司合作院校情况...........................................................................................................9 图5：2020年度公司毛利润构成..............................................................................................9 图6：公司历年收入结构情况...................................................................................................9 图7：公司历年营业总收入及同比增长.................................................................................10 图8：公司历年归母净利润及同比增长.................................................................................10 图9：公司历年毛利率、净利率情况.....................................................................................11 图10：公司历年期间费用率情况...........................................................................................11 图11：公司历年研发支出及研发费用率情况.......................................................................11 图12：公司资产负债率情况...................................................................................................12 图13：公司应收账款周转天数情况.......................................................................................12 图14：公司历年经营活动现金流净额...................................................................................12 图15：城市轨道交通建设流程...............................................................................................14 图16：我国高速铁路历年营业里程及同比增长...................................................................14 图17：我国大陆地区城市轨道交通投资规模（亿元） .......................................................15 图18：我国城轨交通运营线路长度.......................................................................................16 图19：我国城轨交通运营线路数量.......................................................................................16 图20：城市轨道交通线路里程情况（公里） .......................................................................16 图21：城市轨道交通占比情况...............................................................................................16 图22：我国开通轨道交通的城市数量...................................................................................17 图23：2021年前三季度我国各类型轨道交通增长情况......................................................17 图24：浙江潘得路为公司控股子公司...................................................................................20 图25：铁路扣件系统...............................................................................................................21 图26：轨道扣件行业上下游产业链情况...............................................................................22 图27：非隔震结构于隔震结构变形对比图...........................................................................23 图28：中国减隔震市场规模...................................................................................................24 图29：中国历年新增隔震建筑数量.......................................................................................24 图30：全球锂产量及增速情况...............................................................................................25 图31：2020年全球锂资源储量分布情况..............................................................................25 图32：全球锂资源的需求结构情况.......................................................................................26 图33：全球锂需求量变化情况（单位：万吨） ...................................................................26 图34：历年全球新能源汽车销量及增速情况.......................................................................26 图35：我国新能源汽车渗透率...............................................................................................26 图36：江苏昌吉利历年净利润情况.......................................................................................27 表1：公司主要发展历程...........................................................................................................6 表2：关于城市轨道交通相关政策汇总.................................................................................18 表3：公司扣件类主营产品.....................................................................................................20 表4：我国新能源汽车发展规划.............................................................................................27 公司深度报告 长城证券5 表5：主营业务拆分（亿元） .................................................................................................29 表6：天铁股份可比公司估值表.............................................................................................30 公司深度报告 长城证券6 1.轨道交通橡胶减振降噪细分领域龙头， 内延外伸，长期成长性出色 1.1深耕轨交领域多年，产品体系不断完善，助力公司未 来成长 天铁股份作为全国轨道结构减震的龙头企业。

公司主营轨道工程橡胶制品的研发、生产 和销售，产品主要包括隔离式橡胶减振垫、弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴等轨道结构 减振产品，主要应用于轨道交通领域，涵盖城市轨道交通、高速铁路、重载铁路和普通 铁路。

并且公司通过多家子公司分别从事锂化物及氯代烃等化工产品、环保设备及管网 工程材料，以及其他铁路配件等产品的研发、生产和销售。

截至2020年12月31日，公司共获得专利授权133项，其中发明专利31项、实用新型 专利94项、外观设计专利8项。

企业研究院全年共进行项目超50个，其中试制完成并 转批量生产30余种，新增项目58种；完成产品图纸和模具设计数10份。

完成了隔震支 座过渡期生产线筹建及II期建筑减隔震车间筹建。

公司研发并生产的500（I）型隔震橡 胶支座通过了广州大学工程抗震研究中心力学性能型式检验并获得报告。

同时根据防水 材料市场需要，建立150挤出微波硫化项目，填补了公司在微波硫化工艺领域的空白。

表1：公司主要发展历程 时间事件 2003年12月26日 成立浙江天铁实业有限公司，确定以轨道工程橡胶产品为主业的发展思路。

2004年-2008年 研发并推广第一代轨道工程橡胶制品—嵌丝橡胶道口板，成为国内橡 胶道口板主要供应商之一。

2009年6月1日 与德国卡棱贝格工程公司合作，并引进国际先进技术，开发出新一代轨 道工程橡胶制品（隔离式橡胶减振垫），经营重心转向轨道结构减振领域。

2012年-2016年 确立轨道结构减振产品的核心地位，开发出橡胶套靴、钢轨吸振器等 新产品，构成公司轨道结构减振系统产品。

2017年1月5日公司在深交所创业板上市。

2018年收购江苏昌吉利60%股权。

2019年 完成IPO募投工厂的正式搬迁并实现量产，当年各项经营数据再创历史 新高，净利润首次破亿元。

2020年8月 与Pandrol共同设立“浙江潘得路轨道科技有限公司”，并且控股其51% 的股权。

2021年7月15日 完成对江苏昌吉利剩余40%股权完成收购，变更为天铁股份全资子公司。

资料来源：公司官网，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券7 家族控股，股权结构稳定：截至目前，公司控股股东/实际控制人为许吉锭、王美雨夫妇 及其子许孔斌先生三人。

截至2021年6月30日，许吉锭、王美雨、许孔斌分别持有 公司39,459,401股、45,706,508股、19,446,211股股份，合计占公司总股本的30.57%。

公司控股股东、实际控制人王美雨与许吉锭为夫妇关系，控股股东、实际控制人许孔斌、 股东许银斌为兄弟关系，为王美雨和许吉锭之子。

内延外伸，减振产品体系不断完善，布局锂电业务，驱动公司未来长期发展：公司通过 其子公司不断的完善公司整体在轨交铁路方面的产品体系，以及拓展布局多元领域业务。

公司于2018年以2.82亿元收购昌吉利60%股权，并于2021年7月15日对剩余40%股 权完成收购，变更为天铁股份全资子公司。

江苏昌吉利主要从事丁基锂、电池级氯化锂、 工业级氯化锂等锂化物及氯代烃等化工产品的研发、生产与销售，产品可用于医药中间 体、合成橡胶催化剂、合成金属锂、电子化学品、新能源电池等领域。

2020年8月，公司与PANDROL（PANDROL扣件公司是国外规模最大、技术实力最强 的铁路扣件公司）共同设立浙江潘得路轨道科技有限公司，并且控股51%；子公司的主 营业务主要包括生产与销售潘得路扣件产品。

以及公司其他产品：子公司河南天铁从事环保设备及管网工程材料的研发、生产、销售， 产品主要应用在工业民用建筑中雨水、污水的收集、排放、处理环节。

子公司河北路通、 天路轨道、浙江潘得路进行其他铁路配件的研发、生产和销售，主要包括轨枕、扣件等。

图1：公司股权结构图 资料来源：wind，公司公告，长城证券研究院 1.2减振+锂化物驱动公司长期成长，完善产品体系助力 加固护城河 公司主导产品为轨道结构减振产品。

针对轨道交通列车运行引起的振动和噪声，该类产 品可从振动源减少轨道交通振动以及由振动引起的二次辐射噪声污染，目前主要用于降 低轨道交通列车运行对精密仪器、轨道沿线居民区、古建筑、学校、剧院、音乐厅、医 院和敬老院等对噪声与振动控制要求较高的噪声敏感目标的影响和干扰。

公司深度报告 长城证券8 锂化物业务方面：江苏昌吉利成立于1998年，公司设立之初主要从事氯代正丁烷的生产 和销售，并在之后陆续进入烷基锂及锂盐领域。

公司在氯代烷及锂化物领域积累了较为 丰富的技术基础及生产经验，当前的核心产品氯代正丁烷、正丁基锂、无水氯化锂均为 国内行业领军产品，并在市场具有较强的竞争力。

公司拥有丰富的技术储备及各类专利 30余项，其产品技术水平和质量在行业内处于领先水平。

建筑减隔震业务方面：公司目前已完成了隔震支座过渡期生产线筹建及II期建筑减隔震 车间筹建。

公司研发并生产的500（I）型隔震橡胶支座通过了广州大学工程抗震研究中 心力学性能型式检验并获得报告。

公司在2020年3月19日发行了总规模为3.99亿元可 转债，本次发行所涉及的主要募投项目包括弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建设 项目、弹簧隔振器产品生产线建设项目以及建筑减隔震产品生产线建设项目。

该项目建 成后，公司的预计产能达到每年7200套，预计每年可以带来收入6013万元，净利润达 到1224万元，预计将为公司打开新的盈利增长空间。

图2：公司主要产品结构情况 资料来源：公司官网，长城证券研究院整理 公司一直注重自主创新，密切跟踪轨道工程橡胶制品相关技术最新发展，设有大型现代 化研发中心，配备了各类国内外高端的研发设备，并根据地铁、高铁轨道结构针对性的 建立了轨道试验平台，配有COINVDASP数据采集分析软件、ISI轨道相互作用动力学 模拟软件，大大提高了研发的软实力；并且公司通过与青岛科技大学、北京化工大学等 科研院所建立“以技术为纽带、以项目为载体、优势互补、共同攻关”的科研合作模式， 对技术难点实现重点突破，始终保持公司研发的前瞻性和可持续性，形成了完善、精准 的研发体系。

公司始终致力于轨道工程橡胶制品研发、生产和销售，在长期业务发展过程中积累了大 批优质的客户资源，并长期保持稳定的合作共赢关系。

目前，公司已经与中国中铁和中 国铁建下属单位，以及北京、上海、重庆、深圳、南京、杭州、成都、武汉、西安、长 公司深度报告 长城证券9 沙、青岛、大连、长春、哈尔滨、无锡、苏州、宁波、郑州、昆明、南昌、福州、兰州、 沈阳、天津、合肥、贵阳等多家城市轨道交通建设或运营公司建立了良好的合作关系。

凭借这种较为稳定的合作关系，公司可以有针对性地研发生产出符合客户需求的产品， 既可在竞争中赢取先机，又可实现服务增值，提高产品利润。

优质的客户资源为公司业 绩的持续稳定增长提供了保障。

图3：公司主要客户情况 图4：公司合作院校情况 资料来源：公司官网，长城证券研究院 资料来源：公司官网，长城证券研究院 产品结构不断丰富，持续进行多元布局：2018年以前，公司的产品几乎是以轨道工程橡 胶制品为主，2016年占比为99.48%，2017年占比为98.70%。

2018年开始，公司不断进 行多元化的布局，随着套靴、扣件等产品逐渐贡献业绩，以及公司逐步向建筑减隔震领 域和锂化物领域延伸，截至2021年中报，公司的轨道工程橡胶制品业务的占比已降低到 60.02%，并且锂化物系列产品占比为13.37%。

其他收入包括环保设备及管网工程材料、 其他铁路配件等产品（子公司河南天铁、河北路通、天路轨道、浙江潘得路），主要包括 轨枕、扣件等。

图5：2020年度公司毛利润构成 图6：公司历年收入结构情况 资料来源：wind，公司年报，长城证券研究院 资料来源：wind，公司年报，长城证券研究院 轨道工程橡胶制品 75.93% 锂化物系列产品 10.67% 其他主营业务 11.33% 其他 2.07% 轨道工程橡胶制品锂化物系列产品其他主营业务其他 99.48% 98.70% 88.39% 64.28% 65.06% 60.02% 13.55% 13.37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018201920202021H1 轨道工程橡胶制品锂化物系列产品其他主营业务其他 公司深度报告 长城证券10 1.3财务分析：业绩保持高速增长，盈利能力持续加强 业绩方面：2016年至2021年第三季度之间，公司营收和归母净利润均实现了高速增长； 2016-2021Q3公司分别实现营业收入2.90亿元/3.18亿元/4.91亿元/9.90亿元/12.35亿元 /13.41亿元，分别实现增速0.61%/9.40%/54.47%/101.88%/24.75%/66.04%。

归母净利润方 面，2016-2021Q3分别为0.71亿元/0.71亿元/0.78亿元/1.27亿元/1.96亿元/2.87亿元，分 别同比增长5.79%/0.89%/9.58%/62.55%54.71%/143.65%。

近年来，公司盈利能力大幅增强，彰显城市轨交减振需求的旺盛。

在我国不断强调交通 强国的发展战略的背景下，都市圈、城市群的不断稳健发展，目前我国的轨道交通行业 尤其是城市轨道交通步入快速发展阶段，将持续增厚公司轨道减振产品的订单。

同时， 公司在扩展轨道减振业务的同时，还有序推进建筑减隔震以及锂盐业务，看好未来为公 司带来新的发展动能。

图7：公司历年营业总收入及同比增长 图8：公司历年归母净利润及同比增长 资料来源：wind，公司年报，长城证券研究院 资料来源：wind，公司年报，长城证券研究院 产品结构逐渐丰富，致使公司整体毛利率下滑，净利率水平逐步提升：2016年至2020 年之间，公司毛利率水平出现下滑，从70.75%下降至48.31%，2021年前三季度公司综 合毛利率有所提升，回升至50.95%。

主要原因系公司在近几年内的产品体系逐步完善， 增加了套靴、扣件、锂化物产品等，导致公司整体毛利率出现下滑；根据公司公布的《向 特定对象发行股票募集说明书》中的数据显示，公司的拳头产品“隔离式橡胶减振垫” 的毛利率保持在相较稳定的水平，近三年的毛利率分别为70.09%、71.16%和67.55%。

净利率方面，截至2021年Q3，公司的净利率为22.87%，呈现上升的趋势，显示公司控 费增效能力增强，盈利能力不断提升。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201620172018201920202021Q3 营业总收入（百万元）增速（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 250 300 350 201620172018201920202021Q3 归母净利润（百万元）增速（%） 公司深度报告 长城证券11 图9：公司历年毛利率、净利率情况 资料来源：wind，长城证券研究院 各项费用率方面：2016年至2020年间，公司的期间费用率保持稳步下降。

2016年公司 期间费用率为35.25%，2020年期间费用率下降至24.04%。

2016年-2020年，公司销售费 用率分别为14.17%/14.49%/13.23%/9.77%/6.23%，随着其销售渠道逐渐成熟，销售费用率 发生较大的降低。

财务费用率方面，从2016年的1.18%上升至2020年的3.27%。

研发投入方面：近年来，公司不断加强新产品研究和新技术推广，提升企业核心竞争力。

公司通过与科研院所、大专院校建立科研合作模式，对技术难点实现重点突破，始终保 持公司研发的前瞻性和可持续性。

2016年-2020年，公司的研发投入分别为1022万元/1077 万元/1427万元/3026万元/4216万元，研发费用率分别为3.52%/3.39%/2.91%/3.06%/3.41%， 不断提升的研发投入帮助其巩固龙头地位，公司的减振垫产品系列逐渐形成了“产品结 构、材料技术、模块化装配、振噪评测”等该领域全覆盖的四大核心技术方向，具备成 熟的高分子材料配方工艺、硫化工艺、结构设计与模拟仿真能力、工程施工装配技术、 振动噪声评测及治理技术等，确保公司的产品具有较强的市场竞争力。

图10：公司历年期间费用率情况 图11：公司历年研发支出及研发费用率情况 资料来源：wind，长城证券研究院 资料来源：wind，长城证券研究院 70.75% 61.77% 55.83% 51.04% 48.31% 50.95% 24.30% 22.34% 16.88% 15.72% 17.15% 22.87% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201620172018201920202021Q3 销售毛利率（%）销售净利率（%） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20162017201820192020 销售费用率（%）管理费用率（含研发费用；%） 财务费用率（%）期间费用率（%） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20162017201820192020 研发支出（百万元）研发费用率（%） 公司深度报告 长城证券12 偿债能力方面，2018-2021Q3年公司的资产负债率分别为41.11%/48.22%/41.69%/49.17%， 整体来看公司资产负债率上升，整体杠杆率位处于相对较为稳定的水平。

应收账款周转天数方面，2017年至2021年第三季度之间，公司应收账款周转天数下降明 显，从2017年的368.74天下降至216.69天，展现出公司收款能力加强，改善其现金流 情况。

图12：公司资产负债率情况 图13：公司应收账款周转天数情况 资料来源：wind，长城证券研究院 资料来源：wind，长城证券研究院 公司现金流情况持续转好：截至Q3，公司经营活动产生的现金流量净额为5525.07万元， 同比增长261.16%，现金流情况大幅改善。

主要原因系公司收回赊销业务的款项较同期增 加所致，以及子公司昌吉利新能源现金流情况较好，导致公司整体现金流情况改善明显。

图14：公司历年经营活动现金流净额 资料来源：wind，长城证券研究院 41.11% 48.22% 41.69% 49.17% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 2018201920202021Q3 资产负债率（%） 368.74 327.66 250.19 259.05 216.69 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20172018201920202021Q3 应收账款周转天数（天） -80.71 43.01 55.25 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 20172018201920202021Q3 经营活动产生的现金流量净额（百万元） 公司深度报告 长城证券13 2.以全球震/振动控制行业的领导者为目 标，产品结构精益求精，未来成长可期 2.1 “十四五”期间城市轨道交通建设加速，减振降噪产 品需求空间广阔 《中华人民共和国噪声污染防治法(草案)》公布，城市轨道交通运输噪声被纳入监管，看 好轨交减振降噪产品渗透率进一步提升：《中华人民共和国噪声污染防治法(草案)》第六 章中，将交通运输噪声污染纳入监管之中，法案中指出因铁路运行排放噪声造成严重污 染的,铁路运输企业和设区的市、县级人民政府应当对噪声污染情况进行调查,制定噪声污 染治理方案。

此次法案的修正更加明确法律规范对象仅限于人为噪声，并且修订草案增 加了噪声污染的防治对象，比如在交通运输噪声的定义中，专门增加了城市轨道交通运 输噪声；并且将适用的地域范围从仅适用于城市市区的规定扩展至农村地区。

近年来，随着轨道交通的发展，轨道交通更多的进入人口稠密地区以及居民居住区域， 也致使城市轨道交通得噪声扰民问题更为突出，为了解决部分噪声污染行为在现行法律 中存在监管空白的问题，草案增加了噪声污染的防治对象，扩大了法律适用范围。

我们 认为，近年来我国城市群及都市圈之间的城市轨道交通发展迅猛，并且随着城市轨道交 通运输噪声被纳入监管，未来对于轨道交通减振降噪产品的需求将愈发强烈，渗透率进 一步提升，公司作为轨道减振降噪的龙头企业，未来将受益明显。

2.1.1城市轨道交通建设加速，拉动减振降噪产品渗透率的持续提升 从城市轨道交通项目的建设流程来看，其主要分为施工准备、开工建设和通车运营三个 大的阶段。

从产业链条来看，在施工准备阶段，主要任务为项目的规划设计，代表性企 业有北京城建设计、广铁设计院、中铁四院等。

一般在此阶段，轨交线路的减振降噪的 需求及用量将被考虑及设计；而公司凭借良好的信誉，优质的产品，在长期业务发展过 程中积累了大批优质的客户资源，并长期保持稳定的合作共赢关系。

公司已与中国中铁 和中国铁建下属单位以及多家城市轨道交通建设或运营公司建立了良好的合作关系，并 取得了较多项目订单。

公司深度报告 长城证券14 图15：城市轨道交通建设流程 资料来源：公开资料整理，长城证券研究院 近年来，我国经济增长态势明显，城市化建设不断推进，城市交通建设发展迅速，致使 我国轨道交通行业发展十分迅速。

根据国家铁路局统计的数据显示，截至2019年底，全 国铁路营业里程达到13.9万公里，比上年增长6.1%，其中高铁营业里程达到3.5万公里； 复线里程8.3万公里，比上年增长9.2%，复线率59.0%；电气化里程10.0万公里，比上 年增长8.7%、电化率达71.9%；截至2020年末，全国铁路营业里程达到14.6万公里， 其中高速铁路3.8万公里，占比达到26%。

目前，中国已经成为世界上高速铁路发展最快、 运营里程最长、在建规模最大的国家之一。

同时，随着我国高速铁路的兴建、既有铁路 的提速、铁路运输的高速化和高密度化，无砟轨道的大量铺设与应用，以及人们环保意 识的增强和对生活品质要求的提高，社会公众更加关心铁路沿线特别是城市周围的轨道 噪声与振动问题。

图16：我国高速铁路历年营业里程及同比增长 资料来源：国家统计局，《中国交通的可持续发展》,长城证券研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 200920102011201220132014201520162017201820192020 中国高速铁路营业里程（万公里） YoY 公司深度报告 长城证券15 2014-2019年之间，城市轨道交通投资规模保持逐年增长的状态。

截至2019年，中国大 陆地区城轨交通完成投资5958.9亿元，在建线路总长6902.5公里均创历史新高，2020 年中国大陆地区城轨交通完成投资6286亿元。

图17：我国大陆地区城市轨道交通投资规模（亿元） 资料来源：中国城市轨道交通协会，长城证券研究院 根据中国城市轨道交通协会统计的数据，2013-2020年之间，我国城轨交通运营线路长度 和城轨交通运营线路数量都保持逐年增长的状态。

截至2020年底，中国内地累计有40 个城市开通城轨交通运营，运营线路达到7978.19公里；2020年我国新增城市轨道交通 运营线路36条，累计达到247条。

随着城市化进程的进一步加速，中国的城市轨道交通 建设有望迎来黄金发展期。

在市域、城际铁路方面，我国多地全力推进都市圈一体化建设，城际、市域铁路中长期 建设目标明确，产品未来渗透率有望提升。

《长江三角洲地区多层次轨道交通规划》的发 展目标中明确指出，到2025年，要基本建成轨道上的长三角，形成干线铁路、城际铁路、 市域（郊）铁路、城市轨道交通多层次、优衔接、高品质的轨道交通系统。

轨道交通总 里程达到2.2万公里以上，新增里程超过8000公里，高速铁路通达地级市以上城市，铁 路联通全部城区常住人口20万以上的城市，轨道交通运输服务覆盖80%的城区常住人口 5万以上的城镇。

其他目标包括：干线铁路营业里程约1.7万公里，其中高速铁路约8000 公里，骨干通道能力全面提升，形成长三角与相邻城市群及省会城市3小时区际交通圈； 城际铁路营业里程约15000公里，长三角地区相邻大城市间及上海、南京、杭州、合肥、 宁波于周边城市形成1-1.5小时城际交通圈；市域（郊）铁路营业里程约1000公里，上 海大都市圈及其他都市圈形成0.5-1小时通勤交通圈；至2035年，建材高质量现代化轨 道上的长三角，实现干线、城际、市域（郊）、城市轨道交通设施布局一张网、枢纽衔接 零换乘、运营服务品质优，长三角成为轨道交通网格化、一体化、智能化、绿色发展的 样板区，轨道交通全面引领推动区域一体化发展。

6,286 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2014201520162017201820192020 公司深度报告 长城证券16 图18：我国城轨交通运营线路长度 图19：我国城轨交通运营线路数量 资料来源：中国城市轨道交通协会，长城证券研究院 资料来源：中国城市轨道交通协会，长城证券研究院 在过去十年间，随着国民生活水平的提高，国民出行效率也得到了升级。

城市轨道交通 规模大幅提升，从2012年的1777公里增长到了2020年的7978.19公里，轨道线路里程 的增速稳定在15%到20%之间。

我国城市轨道交通分为地铁、轻轨、现代有轨电车、磁 悬浮列车、单轨、市域快轨和APM。

地铁的线路里程数稳居城轨线路首位，历年占比均 在80%左右。

其次是市域快轨，占城轨线路10%。

图20：城市轨道交通线路里程情况（公里） 图21：城市轨道交通占比情况 资料来源：中国城市轨道交通协会，长城证券研究院 资料来源：中国城市轨道交通协会，长城证券研究院 我国城市轨道交通远期规划达3.5万公里，未来发展空间巨大。

截至2019年底，我国内 地累计有40个城市开通运营轨道交通，累计有63个城市的城轨交通线网规划获得批复， 运营里程为6730.27公里，其中地铁5187.02公里，地铁运营线路里程占绝对的主导地位。

随着各地方政府新的规划出台，城市轨道交通远期里程将进一步提升。

拥有广阔空间的 轨道交通建设行业有望在未来拉动对于轨道交通减振降噪需求。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 20132014201520162017201820192020 我国城轨交通运营线路长度（公里） YoY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 20132014201520162017201820192020 我国城轨交通运营线路数量（条） YoY 0200040006000800010000 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 地铁轻轨现代有轨电车磁悬浮单轨市域快轨APM 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 地铁轻轨现代有轨电车磁悬浮单轨市域快轨APM 公司深度报告 长城证券17 2015-2020年期间，我国开通城市轨道交通的城市由26座增长至45座城市。

截至2021 年9月30日，中国内地累计有49个城市投运城轨交通路线，其中40座城市在运营的轨 道交通线路中拥有地铁制式。

预计2021年下半年还将新增城轨交通运营城市1个，新增 运营线路长度500公里左右。

根据城市轨道交通协会统计数据显示，2021年前三季度新增583.70公里的城轨交通运营 线路共涉及5种制式，其中，地铁456.93公里，市域快轨45.61公里、有轨电车51.76 公里，电子导向胶轮系统14公里，导轨式胶轮系统15.40公里。

图22：我国开通轨道交通的城市数量 图23：2021年前三季度我国各类型轨道交通增长情况 资料来源：城市轨道交通协会，长城证券研究院 资料来源：城市轨道交通协会，长城证券研究院 2.1.2建设轨道上的“城市群”，轨交减振降噪产品迎来巨大的发展 机遇 交通建设是建设现代化经济体的先行领域，国家以打造交通强国为目标，重点建设交通 基础设施：近期，国家陆续发布一系列关于轨道交通建设的文件，包括2019年9月份， 中共中央国务院就发布了《交通强国建设纲要》；2021年2月，中共中央国务院发布的《国 家综合立体交通网规划纲要》；2020年12月，国务院办公厅转发了国家发改委的《关于 推动都市圈市域郊铁路加快发展意见的通知》；2021年3月，国家发展改革委员会等单位 发布的《关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知》；以及4月份发布的《2021年新 型城镇化和城乡融合发展的重点任务》等相关的文件。

其核心目的是以某一特大城市为 重点发展，以城市为主体，并以都市化，城镇化的目标发展，建设多层次立体的轨道交 通；将民航、公路、水运、邮政、管道、铁路（包含高铁，城际，近郊铁路等等）向一 体化融合方面发展转变。

高速铁路、市域铁路、地铁的建设作为整个交通发展和地区经 济发展的基石，加上新型城镇化建设以及都市圈的概念，我们认为铁路城轨建设未来的 空间巨大，进而持续提升对于轨道交通减振降噪的需求，产品渗透率有望进一步提升。

0 10 20 30 40 50 60 2015201620172018201920202021Q3 开通城市轨道交通城市数量拥有地铁制式城市数量 456.93 45.6141.76 1415.4 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2021年前三季度新增运营线路长度（公里） 公司深度报告 长城证券18 表2：关于城市轨道交通相关政策汇总 时间文件名称具体内容 2016年7月 《城市公共交通“十三五发展纲 要”》 提出，到2020年，初步建成适应全面建成小康社会需求的 现代化城市公共交通体系。

2018年5月《城市轨道交通运营管理条例》 对城市轨道交通运营基础要求、运营服务、安全支持保障、 应急处置、法律责任等方面知道具体规定。

2018年3月 《关于保障城市轨道交通安全运行 的意见》 以切实保障城市轨道交通安全运行为目标，完善体制机制， 健全法规标准，创新管理制度，强化技术支撑，夯实安全基 础，提升服务品质，增强安全防范治理能力，为广大人民群 众提供安全、可靠、便捷、舒适、经济的出行服务。

2018年7月 《国务院办公厅关于进一步加强城 市轨道交通规划建设管理的意见》 提出完善规划管理规定，严格建设申报条件。

地铁主要服务 于城市中心城区和城市总体规划确定的重点地区，申报建设 地铁的城市一般公共财政预算收入应在300亿元以上，地区 生产总值在3000亿元以上，市区常住人口在300万人以上。

2019年12月 《关于开展交通强国建设试点工作 的通知》 培育若干在交通强国建设中具有引领示范作用的试点项目， 形成一批可复制、可推广的先进经验和典型成果，出台一批 政策规划、标准规范等，进一步完善体制机制，培养一批高 素质专业化的交通人才，在交通强国建设试点领域实现率先 突破。

2020年12月 《关于推动都市圈市域（郊）铁路 加快发展的意见》 提出要充分发挥市域（郊）铁路安全可靠、经济高效、绿色 环保的优势，依据都市圈空间功能布局、产业人口分布和规 划发展方向，综合交通要求、财力支撑、生态环保等因素， 合理规划确定路网规模、系统制式、运营模式及投融资模 式。

加强市域（郊）铁路规划与国土空间、城市群和都市圈、 多层次轨道交通、城市综合交通体系、铁路枢纽、城市轨道 交通等规划衔接。

2021年3月 《中华人民共和国国民经济和社会 发展第十四个五年规划和2035年远 景目标纲要》 新增城际和市域（郊）铁路运营里程3000公里，基本建成 京津冀、长三角、粤港澳大湾区轨道交通网。

新增城市轨道 交通运营里程3000公里。

建设现代化都市圈，以城际铁路 和市域（郊）铁路等轨道交通为骨干，打通各类“断头路”、 “瓶颈路”，推动市内市外交通有效衔接和轨道交通“四网 融合”，提高都市圈基础设施连接性、贯通性。

2021年3月 《关于进一步做好铁路规划建设工 作的意见》 提出加强规划指导，严禁以新建城际铁路、市域（郊）铁路 名义违规变相建设地铁、轻轨。

新建铁路项目要严格按照国 家批准的规划实施，规划内项目不得随意调整功能定位、建 设时序和建设标准，未列入规划的项目原则上不得开工建设。

资料来源：公开资料整理，长城证券研究院 长三角多层次轨道交通战略部署落实： 改革开放以来，长三角地区轨道交通的发展迈入了更高质量、更高水平、更高层次的新 阶段。

《长江三角洲地区多层次轨道交通规划》要求在共建轨道上的长三角，推动交通运 输更高质量一体化发展的战略目标下，以一体衔接，互联互通；科学布局，支撑引领； 公司深度报告 长城证券19 绿色智能，便捷高效；改革创新，合作共赢为基本原则，加快构建功能定位准确、规划 布局合理、网络层次清晰、衔接一体高效的现代轨道交通系统，全面提升轨道交通运输 服务品质，高起点高标准高水平打造轨道上的长三角。

《规划》的发展目标中明确指出， 到2025年，要基本建成轨道上的长三角，形成干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路、 城市轨道交通多层次、优衔接、高品质的轨道交通系统。

轨道交通总里程达到2.2万公里 以上，新增里程超过8000公里，高速铁路通达地级市以上城市，铁路联通全部城区常住 人口20万以上的城市，轨道交通运输服务覆盖80%的城区常住人口5万以上的城镇。

其 他目标包括：干线铁路营业里程约1.7万公里，其中高速铁路约8000公里，骨干通道能 力全面提升，形成长三角与相邻城市群及省会城市3小时区际交通圈；城际铁路营业里 程约15000公里，长三角地区相邻大城市间及上海、南京、杭州、合肥、宁波于周边城 市形成1-1.5小时城际交通圈；市域（郊）铁路营业里程约1000公里，上海大都市圈及 其他都市圈形成0.5-1小时通勤交通圈；至2035年，建材高质量现代化轨道上的长三角， 实现干线、城际、市域（郊）、城市轨道交通设施布局一张网、枢纽衔接零换乘、运营服 务品质优，长三角成为轨道交通网格化、一体化、智能化、绿色发展的样板区，轨道交 通全面引领推动区域一体化发展。

浙江省全力推进都市圈一体化建设，城际、市域铁路中长期建设目标明确： 近期，浙江省发布“十四五”规划纲要。

规划中首先要求加快铁路建设，“十四五”期间， 浙江省铁路建设将重点推进三个方面工作：一是持续推进高速铁路网建设，加快杭温、 杭绍台、甬舟、通苏嘉甬、沪乍杭等项目建设实施；二是加快优化普速铁路网布局，推 进港口后方铁路通道建设，完善港口集疏运系统，实现与国家干线网的高效贯通；三是 全面推进铁路专用线项目建设，打通铁路疏港、进企、入园“最后一公里”。

浙江轨道 交通“十四五”期间总投资将超4000亿元，其中都市圈城际铁路、市域(郊)铁路建设里 程超800公里(含既有线改造里程)，总投资超1500亿元;城市轨道交通建设里程超400公 里，总投资超2500亿元。

针对轨道交通规模问题，《规划》提出，到2025年，全省轨道 交通运营网络规模将达到1300公里，实现轨道交通重点城镇覆盖率达到60%，日均保障 近800万人次出行;到2035年，全省轨道交通规模达到3000公里，其中城市轨道交通规 模达到1200公里;到本世纪中叶，实现轨道交通重点城镇覆盖率达到100%，出行分担率 达到50%。

“十四五”期间，浙江省将进一步加快高铁网的建设，全力推进都市圈一体化 建设，并着力于高质量现代化的综合交通体系建设。

公司深度报告 长城证券20 2.2轨道扣件产品发力，应用场景不断拓宽 2020年8月，公司与瑞泰潘得路铁路技术（武汉）有限公司（ PANDROL简易股份有限 公司100%控股）共同设立浙江潘得路轨道科技有限公司，并且控股51%；其主营业务包 括生产与销售潘得路扣件产品。

图24：浙江潘得路为公司控股子公司 资料来源：wind，长城证券研究院 目前公司的主要产品主要应用于轨道交通领域，涵盖城市轨道交通、高速铁路、重载铁 路和普通铁路。

根据使用部位不同，轨道结构减振产品主要可分为道床类、轨枕类、扣 件类和钢轨类等四类； 轨道减振器扣件（国外称科隆蛋扣件），与1978年由德国在科隆市地铁轨道中首次使用。

这种扣件的结构特点是利用橡胶将上面的承轨板和下面的底座硫化在一起，橡胶主要承 受剪切作用。

由于橡胶的剪切弹性大大好于其压缩弹性，故这种扣减具有很低的垂直静 刚度，一般在10kN/mm左右。

先锋扣件是迄今为止世界上最成熟先进的高等轨道减振扣件技术，减振效果达到12分贝， 并且其总施工造价仅为同类产品的三分之一，拥有稳定的性能和出色的成本优势。

表3：公司扣件类主营产品 公司深度报告 长城证券21 公司扣件类主 营产品 先锋扣件 科隆蛋 资料来源：公司公告，长城证券研究院 减振扣件与公司核心产品客户同源，未来将进一步贡献业绩 2021年2月1日，公司发布公告，公司控股子公司浙江潘得路中标台州市域铁路S1线一 期工程扣件采购项目。

中标内容包括台州市域铁路S1线一期工程轨道系统正线阻力扣件、 车辆段与停车场扣件；中标金额为6499.41万元；中标金额约占公司2019年度经审计营 业收入的6.56%。

此次中标将对公司未来经营业绩及在扣件业务的布局产生积极影响。

目前子公司的扣件业务已经开始逐步贡献业绩，未来随着国内铁路的新增需求和改造需 求双双提升，浙江潘得路的扣件业务将进一步贡献业务增量，有望成为公司新的业绩增 长点。

图25：铁路扣件系统 资料来源：公开资料，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券22 目前，铁路轨道扣件市场需求主要来源于以下领域：高速铁路、市域铁路、城际铁路、 重载铁路和普通铁路。

图26：轨道扣件行业上下游产业链情况 资料来源：产业信息网，长城证券研究院 城市群、都市圈、同城化建设同时带动改造及新增需求 随着城市群、都市圈、同城化建设的大力推进，为城市轨道交通的发展打开了空间。

城 市轨道交通会穿越主要的商业区及居民区，对减振降噪要求较高，受城镇化影响，轨道 交通减振里程占全线长度的比例将越来越高。

同时，随着环保意识的加强，以及都市圈 内人口进一步聚集，对于已建成的轨道、铁路减振降噪改进需求进一步提升。

与此同时， 公司在钢轨类减振降噪产品的生产能力出色，并为客户提供多种选择，公司拥有丰富的 项目经验、良好的口碑和优质的客户资源为实现公司的发展战略奠定坚实的基础，同时 增强公司综合竞争力，巩固行业龙头地位。

公司深度报告 长城证券23 2.3建筑减隔震市场扩容，公司提前布局，未来将直接受 益于市场扩容 我国属于地震高发国家，尤其是西部地区，大部分处于地震带。

我国大陆7级以上的地 震占全球大陆7级以上地震的1/3，因地震死亡人数占全球的1/2；我国有41%的国土、 一半以上的城市位于地震基本烈度7度及7度以上地区，6度及6度以上地区占国土 面积的79%。

我国几个地震活动较为强烈的地区是：青藏高原和云南、四川西部，华北 太行山和京津唐地区，新疆及甘肃、宁夏，福建和广东沿海，台湾地区等。

图27：非隔震结构于隔震结构变形对比图 资料来源：公开资料整理，长城证券研究院 2021年5月12日国务院第135次常务会议通过《建设工程抗震管理条例》，并且自2021 年9月1日起施行。

《建设工程抗震管理条例》明确新建、改扩建建设工程抗震设防达标要求及措施，规范 已建成建设工程的抗震鉴定、加固和维护，加强农村建设工程抗震设防。

《建设工程抗震 管理条例》实施后，强制性要求政策的覆盖范围从287个上升到1600个左右区县，占全 国县级行政区划单位总数的56%。

假设覆盖人口数达到全国总人口的50%。

云南省全部 国土面积都处于6度及以上的地震烈度设防区，其中7度和8度设防面积占全省总面积 的78.6%，假设云南省强制政策覆盖的人口数达到全省的80%。

根据2020年人口普查数 据，全国总人口的50%为云南强制政策覆盖的人口数的18.7倍。

以此估算《建设工程抗 震管理条例（草案）》实施后减隔震市场规模为云南目前市场规模的18.7倍，以震安科技 2020年云南省省内收入3.8亿元作为参考，根据其招股书披露的数据，假设公司云南省 省内市占率50%，则2020年云南省减隔震市场规模7.6亿元，全国潜在市场规模为云南 省的18.7倍，即142亿元，强制性要求政策有望推动大量市场需求释放。

公司深度报告 长城证券24 图28：中国减隔震市场规模 图29：中国历年新增隔震建筑数量 资料来源：产业信息网，长城证券研究院 资料来源：产业信息网，长城证券研究院 公司提前布局建筑减隔震领域，未来有望直接受益于行业扩容： 公司在2020年3月19日发行了总规模为3.99亿元可转债，本次发行所涉及的主要募投 项目包括弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建设项目、弹簧隔振器产品生产线建设 项目以及建筑减隔震产品生产线建设项目，其中弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线 建设项目的投资总金额为1.45亿元、弹簧隔振器产品生产线建设项目的投资总金额为 1.03亿元、建筑减隔震产品生产线建设项目的投资总金额为9752.65万元。

根据公司公 告显示，目前公司建筑减隔震产品生产线建设项目的投资进度已达23.80%，该项目建成 后，公司的预计产能达到每年7200套，预计每年可以带来收入6013万元，净利润达到 1224万元，预计公司将直接受益于市场需求扩容。

22 0 5 10 15 20 25 2017201820192020 中国减隔震市场规模（亿元） 2042 3245 5519 9175 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2017201820192020 中国新增隔震建筑栋数（栋） 公司深度报告 长城证券25 3.锂电产能布局加快，打造未来新的核心 成长点 3.1新能源车放量带动锂盐需求爆发，扩充产能实现与需 求周期共振 受益于电动车成本降低、产品周期不断迭代、智能化加速，全球新能源汽车进入告诉增 长阶段；锂资源供应情况显示，全球锂产量整体呈现先增后降的态势。

在2018年，全球 锂产量最高达到9.5万吨锂金属当量，同比增长37.7%；而截至2020年，全球锂产量下 滑至8.2万吨锂金属当量，同比2019年的水平，下降4.7%。

锂资源储量方面，根据美国地质调查局数据显示，目前全球锂资源较为丰富，截至2020 年的数据，全球锂资源储量约为2100万吨锂金属当量。

从地区分布情况来看，智利和澳大利亚锂资源最为丰富，锂资源储量分别为920万吨和 470万吨锂金属当量，合计占到全球的66%；而中国的锂资源储量约占到全球锂资源的 7%左右。

图30：全球锂产量及增速情况 图31：2020年全球锂资源储量分布情况 资料来源：USGS，长城证券研究院 资料来源：USGS，长城证券研究院 根据SQM数据，需求结构方面，2020年全球锂需求结构中，电池是最大的需求端，约 占75%;其中在电池中，动力电池占比也由2019年的46%提升至2020年的54%，涨幅明显。

随着近年来全球新能源汽车需求量的增长，同时也推动了上游锂材料的需求。

2020年全 球锂需求量为33万吨碳酸锂当量，同比增长约7.5%。

-20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20162017201820192020 全球锂产量（万吨）增速（%） 智利 44% 澳大利亚 22% 阿根廷 9% 中国 7% 加拿大 3% 美国 4% 津巴布韦 1% 其他 10% 公司深度报告 长城证券26 图32：全球锂资源的需求结构情况 图33：全球锂需求量变化情况（单位：万吨） 资料来源：SQM，长城证券研究院 资料来源：SQM，长城证券研究院 受益于各国的环保要求和目标，以及其他多重因素。

近年来全球新能源汽车销量的增长 快速。

数据显示，2020年全球新能源汽车销量达到312.5万辆，同比增长41.4%; 近年来，随着我国新能源汽车的普及以及国家和各省份对新能源汽车的政策激励，外加 北上广深等超一线城市对传统燃油车的号牌管制，众多因素促进了我国新能源汽车的发 展，我国新能源汽车的渗透率也由2015年的1.4%提升至2020年的5.4%。

图34：历年全球新能源汽车销量及增速情况 图35：我国新能源汽车渗透率 资料来源：EVSales，长城证券研究院 资料来源：中国汽车工业协会，长城证券研究院 在“碳达峰，碳中和”的目标背景下，我国针对新能源汽车行业的发展做出了一系列的 目标，其中，在《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》提到，纯电动乘用车新车平 均电耗降至12.0千瓦/百公里。

在明确的目标指导下，我国新能源汽车技术不断发展，技 术专利也跃居全球第一。

电池 71% 润滑剂 4% 玻璃 5% 陶瓷 2% 空气处理 1% 其他 17% 26.9 33 0 5 10 15 20 25 30 35 20182020 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 20162017201820192020 全球新能源汽车销量（万辆）增速（%） 1.40% 1.80% 2.70% 4.50% 4.70% 5.40% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 201520162017201820192020 公司深度报告 长城证券27 表4：我国新能源汽车发展规划 发展目标期限《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》 2025年 纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公 里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量 的20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定趋于和特 定场景商业化应用。

2035年 纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公告领域用车 全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用，高度 自动驾驶汽车实现规模化应用，有效促进节能减排 水平和社会运行效率的提升。

资料来源：《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，长城证券研究院 3.2全资子公司昌吉利深耕锂化物产品多年，技术储备丰 富，助力长期发展 公司于2018年以2.82亿元收购昌吉利60%股权，并于2021年7月15日对剩余40%股 权完成收购，变更为天铁股份全资子公司。

江苏昌吉利长期从事锂化物生产，产品主要有氯代正丁烷、正丁基锂和氯化锂，产品可 用于医药中间体、合成橡胶催化剂、合成金属锂、电子化学品、新能源电池等领域。

公 司拥有丰富的技术储备及各类专利30余项，其产品技术水平和质量在行业内处于领先水 平，截至2021年H1，昌吉利实现净利润4276万元，有望在未来持续增厚业绩，成为公 司新的业绩增长点。

图36：江苏昌吉利历年净利润情况 资料来源：wind，公司年报，长城证券研究院 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 20172018201920202021H1 归母净利润（万元） 公司深度报告 长城证券28 扩充锂盐产能产能周期与需求周期共振： 2021年7月20日，公司发布公告称，公司拟在庐江高新区龙桥化工园内投资建设年产 50000吨锂盐、3800吨烷基锂系列及其配套产品项目，项目总投资约10亿元，新建综合 办公楼、生产车间以及公辅设施等，形成年产无水氯化锂30000吨、电池级碳酸锂10000 吨、电池级氢氧化锂10000吨、氯代正丁烷10000吨、氯代仲丁烷2000吨、正丁基锂2600 吨、仲丁基锂400吨、甲基锂400吨、硅醚烷基锂400吨、高效耐热改性树脂8000吨生 产能力。

该项目计划于2021年11月30日前开工建设，2023年5月31日建成投产。

项 目全部建成达产后，可实现年产值约50亿元人民币。

我们认为此次扩产有望进一步扩展公司在锂化物领域的业务，并有望在未来持续增厚业 绩，为公司未来业绩增长增添动力。

项目建成后将在巩固现有客户的基础上扩大客户群 体，提升公司市场竞争力和盈利能力。

并且更好地发挥规模效应。

根据公司披露的信息显示：锂盐产品主要应用于新能源、新材料、新药品行业，尤其是 新能源行业，动力电池和储能电池对锂的需求日益增加，具有较好的发展前景，根据SQM 数据，到2025年，预计全球动力电池出货量约1000GWH，基于此计算全球动力电池2025 年锂需求量约68万吨LCE；除新能源汽车持续景气增长带动锂消费外，全球储能电池 及小型动力电池的消费增长也较为可观，到2025年，预计其出货量年均复合增长率均超 过30%，传统工业领域的锂需求保持2%的增长，基于此，对未来5年的锂需求进行测 算，到2025年全球锂需求或将达到114万吨LCE，年均复合增长率25%。

在无水氯化锂方面，其主要用于生产金属锂，也可以用于铝的焊接、特种水泥生产的添 加剂、催化剂等。

金属锂主要用于生产锂电池负极材料，也可用于生产有机锂催化剂， 或用于生产锂铝、锂镁等合金材料。

由于技术、质量等原因国内目前形成规模的优质无 水氯化锂生产企业为数不多，无水氯化锂市场前景广阔。

氢氧化锂方面，作为锂电池原料，随着对电池系统的能量密度、电动汽车续航能力要求 的提高，三元电池应用于新能源汽车成为趋势，进而带动氢氧化锂的市场需求。

2016至 2020间，需求量增长两倍多，随着锂电池品质的提升，氢氧化锂的需求量预计将大幅增长。

碳酸锂方面，作为锂动力电池正极材料的主要原料2020年8月以来，在新能源政策补 贴退坡以及磷酸铁锂电池技术革新的背景下，新能源汽车需求景气致磷酸铁锂系电动车 率先受益，带动碳酸锂需求高速增长。

受益于“碳达峰，碳中和”的目标，锂化物产量未来的需求空间广阔，本次投资增强了 公司自身的生产能力，并为未来奠定了产能基础。

公司深度报告 长城证券29 4.盈利预测与估值水平 4.1主营业务拆分及估值比较 轨道减振降噪业务方面： 考虑到在我国不断强调交通强国的发展战略的背景下，都市圈、城市群的不断稳健发展， 目前我国的轨道交通行业尤其是城市轨道交通步入快速发展阶段，未来减振降噪产品的 渗透率将持续提升。

并且公司产品体系完善，能够解决不同的减振要求，随着定增项目 获得审批，公司未来将突破产能瓶颈，继续增厚公司轨道减振产品的订单，持续提升公 司的盈利能力。

建筑减隔震业务方面： 随着强制性要求的落地，市场空间大幅扩容。

建筑减隔震业务与公司的轨道减振降噪业 务具有客户及技术的同源性，公司优势明显。

2020年公司发布可转债项目，提前布局行 业，扩充产能，未来将充分受益于市场规模的提升，有望取得较快增长。

锂化物系列产品： 子公司昌吉利深耕锂化物领域多年，拥有优秀的技术积累。

未来新能源车逐步放量将带 动锂盐需求爆发，公司提前扩充年产50000吨锂盐、3800吨烷基锂系列的产能，未来有 望实现与需求周期共振，并将在巩固现有客户的基础上扩大客户群体，提升公司市场竞 争力和盈利能力。

并且更好地发挥规模效应。

表5：主营业务拆分（亿元） 主营业务构成2020 2021E 2022E 2023E 轨道工程橡胶制品8.0412.4017.5824.09 增长率- 54.29% 41.77% 37.03% 锂化物系列产品1.672.733.825.05 增长率- 63.06% 39.93% 32.20% 建筑减隔震产品0.080.560.831.31 增长率- 608.81% 50.00% 57.00% 其他产品2.273.003.554.00 增长率- 31.78% 18.33% 12.68% 资料来源：wind，长城证券研究院测算 公司深度报告 长城证券30 公司拥有三大主线业务，我们将震安科技与公司的建筑减隔震业务进行比较，将赣锋 锂业与公司的子公司昌吉利（锂化物、锂电业务）进行比较，将海达股份与公司的橡 胶材料减振产品进行比较。

根据测算，预计天铁股份2021年的P/E值约为33倍，低于可比公司的综合均值及中 值水平。

表6：天铁股份可比公司估值表 证券代码证券简称收盘价 （元） 市值（亿元）净利润（亿元） P/E （倍） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300767.SZ震安科技96.80195.391.611.934.709.01121.36101.2441.5721.69 002460.SZ赣锋锂业160.512307.3010.2532.1146.7061.27225.1071.8649.4137.66 300320.SZ海达股份12.6175.821.952.142.963.4738.8835.4325.6121.85 均值 128.4569.5138.8627.06 中值 121.3671.8641.5721.85 300587.SZ天铁股份19.30111.781.96 3.435.307.7657.0332.5921.0914.10 资料来源：根据wind一致预测（天铁股份根据长城证券盈利预测），长城证券研究院 *收盘价参考2021-11-04 公司深度报告 长城证券31 4.2投资建议 公司作为轨交减振降噪领域龙头企业，下游轨道交通行业的高速发展带来需求增速高企， 公司持续提升产品产能，完善产品体系，核心竞争力得到增强，同时公司开拓建筑减隔 震以及锂化物系列产品，有望进一步提升公司业绩，继续给予“买入”评级，预计2021-2023 年归母净利润分别为3.43亿元、5.30亿元、7.76亿元，EPS分别为0.59元、0.92元、1.34 元，对应PE为33倍、21倍、14倍。

考虑到《建设工程抗震管理条例》的确定性进一 步加强，建筑减隔震市场扩大，公司从中直接受益；公司的锂电产品项目预计将在未来 提升公司的盈利能力。

并且由于公司近段时间以来不断斩获新签订单，在手订单不断增 厚，建筑减隔震业务以及锂化物业务稳步推进，未来业绩长期成长确定性继续增强，因 此上调目标价格为30.64元-35.75元，对应2022年PE为34倍-39倍。

公司深度报告 长城证券32 5.风险提示 轨道交通领域产业政策变化的风险： 目前国家产业政策和相关法律法规对轨道结构减振领域的发展较为支持，但依然存在未 来国家产业政策、相关法律法规发生重大变动，政府缩减对轨道交通领域基础设施建设 项目的投资规模，或降低对轨道交通振动与噪声污染防治的要求的可能，若发生上述情 况，将导致公司轨道交通领域相关客户减少对公司产品的采购额度，对公司的盈利能力 产生不利影响。

原材料价格波动风险： 公司主要原材料为橡胶（包括天然橡胶、合成橡胶等）、炭黑、骨架材料和助剂等，报告 期内原材料成本系公司生产成本主要构成部分，故而原材料的价格波动对公司经营业绩 影响较大。

新业务、新市场拓展风险： 建筑减隔震行业的高速成长将吸引新的行业进入者或原有厂商加大投资,行业市场竞争将 加剧。

目前公司在品牌营销、管理运营等方面尚不具备较强的市场竞争力,如果公司不能 提升市场开拓能力、运营管理水平并建立规模优势,则可能在市场竞争中处于不利地位, 导致公司业务拓展受阻,进而影响公司的盈利能力。

市场竞争加剧的风险： 公司主导产品为轨道结构减振产品，主要用于轨道交通噪声与振动污染的防治。

近年来， 随着轨道结构减振市场容量不断扩大，也有越来越多的企业进入这一领域，公司面临的 行业内竞争压力不断增加。

随着行业竞争不断加剧，公司的销售收入和盈利能力可能面 临下降的风险。

客户集中度较高的风险： 公司主要客户为中国中铁和中国铁建下属单位公司客户集中度较高。

如果主要客户经营 发生不利变化，或因主要客户采购方式改变等原因，从而减少对公司的采购，将对公司 生产经营和盈利产生不利影响。

行业环境变化风险： 如果国内外宏观经济形势、国家宏观调控政策波动，或国家产业政策出现重大变动，政 府缩减轨道交通投资规模，将使得公司轨道交通领域相关客户投资额度受到较大影响， 从而可能使其对公司轨道工程橡胶制品的采购额下降，导致公司营业收入出现较大幅度 下滑，给公司带来经营风险。

公司深度报告 长城证券33 5.1附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入990.23 1235.31 1914.73 2686.95 3696.16 成长性 营业成本484.83 638.55 967.71 1258.30 1714.65 营业收入增长101.9% 24.8% 55.0% 40.3% 37.6% 销售费用96.70 76.98 147.43 201.52 269.82 营业成本增长123.8% 31.7% 51.5% 30.0% 36.3% 管理费用132.61 137.46 227.47 335.87 439.84 营业利润增长89.3% 32.3% 66.6% 53.7% 46.3% 研发费用30.26 42.16 70.85 106.13 136.76 利润总额增长88.6% 31.8% 67.6% 54.5% 46.4% 财务费用29.29 40.39 62.28 115.58 154.79 归母净利润增长62.6% 54.7% 75.1% 54.4% 46.4% 其他收益9.15 7.95 3.00 7.60 9.52 盈利能力 投资净收益0.46 3.71 2.18 2.62 2.87 毛利率51.0% 48.3% 49.5% 53.2% 53.6% 营业利润194.32 257.10 428.22 658.05 962.67 销售净利率15.7% 17.1% 19.1% 21.0% 22.3% 营业外收支-1.96 -3.64 -3.48 -1.97 -2.30 ROE 12.8% 12.3% 17.8% 22.3% 25.2% 利润总额192.36 253.47 424.74 656.08 960.37 ROIC 12.4% 13.2% 15.9% 18.0% 18.9% 所得税36.66 41.64 59.38 91.85 134.45 营运效率 少数股东损益28.95 15.73 21.92 33.85 49.56 销售费用/营业收入9.8% 6.2% 7.7% 7.5% 7.3% 归母净利润126.75 196.10 343.44 530.38 776.37 管理费用/营业收入13.4% 11.1% 11.9% 12.5% 11.9% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入3.1% 3.4% 3.7% 4.0% 3.7% 流动资产1426.75 1858.85 3039.28 4546.03 6242.91 财务费用/营业收入3.0% 3.3% 3.3% 4.3% 4.2% 货币资金136.39 234.60 574.42 1343.47 1293.66 投资收益/营业利润0.2% 1.4% 0.5% 0.4% 0.3% 应收票据及应收账款合计934.20 992.08 1354.70 2289.67 3386.59 所得税/利润总额19.1% 16.4% 14.0% 14.0% 14.0% 其他应收款49.34 57.16 70.49 54.48 156.73 应收账款周转率1.27 1.28 1.60 1.70 1.80 存货217.73 337.42 774.88 600.30 1114.35 存货周转率2.54 2.30 1.74 1.83 2.00 非流动资产919.43 1106.62 1454.03 1854.60 2363.38 流动资产周转率0.83 0.75 0.78 0.71 0.69 固定资产407.87 425.99 684.69 981.62 1382.44 总资产周转率0.48 0.47 0.51 0.49 0.49 资产总计2346.18 2965.47 4493.31 6400.63 8606.29 偿债能力 流动负债919.51 900.53 2165.15 3616.82 5092.32 资产负债率48.2% 41.7% 54.3% 60.4% 61.9% 短期借款352.84 249.70 1083.56 2494.84 3240.46 流动比率1.55 2.06 1.40 1.26 1.23 应付款项319.62 390.65 644.55 756.59 1109.08 速动比率1.22 1.48 0.95 1.03 0.96 非流动负债211.72 335.78 274.04 249.44 236.93 每股指标（元） 长期借款159.25 291.01 262.09 237.50 224.98 EPS 0.22 0.34 0.59 0.92 1.34 负债合计1131.23 1236.30 2439.19 3866.26 5329.25 每股净资产1.81 2.65 3.16 3.93 5.13 股东权益1214.95 1729.16 2050.51 2530.76 3273.43 每股经营现金流-0.15 0.13 0.10 0.10 0.12 股本181.71 338.55 579.15 579.15 579.15 每股经营现金/EPS -0.66 0.39 0.16 0.11 0.09 留存收益432.89 601.73 888.21 1331.09 1977.29 少数股东权益169.48 187.57 209.49 243.34 292.90 估值2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债和权益总计2346.18 2965.47 4493.31 6400.63 8606.29 PE 88.19 57.00 32.55 21.07 14.40 现金流量表 （百万） PEG 2.92 1.30 0.51 0.39 0.25 经营活动现金流-80.71 43.01 56.29 56.09 70.25 PB 10.69 7.30 6.10 4.91 3.76 其中营运资本减少 -305.95 -214.75 -426.01 -707.54 -1032.61 EV/EBITDA 44.16 35.16 23.46 15.46 11.15 投资活动现金流-106.10 -214.23 -402.07 -484.40 -630.93 EV/SALES 11.92 9.48 6.36 4.78 3.70 其中资本支出112.63 130.86 322.94 376.10 484.31 EV/IC 7.19 5.40 3.74 2.52 2.09 融资活动现金流216.88 263.19 -148.25 -213.92 -234.74 ROIC/WACC 1.97 2.10 2.52 2.97 3.11 净现金总变化30.08 91.96 -494.03 -642.23 -795.43 REP 3.65 2.58 1.48 0.85 0.67 公司深度报告 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原 则，独立、客观地出具本报告。

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