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金风科技研究报告:东方证券-金风科技-002202-新股定价报告:风电巨子 舍我其谁-071226

研报作者:邹慧 来自:东方证券 时间:2007-12-26 10:11:56
  • 股票名称
    金风科技
  • 股票代码
    002202
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wz***13
  • 研报出处
    东方证券
  • 研报页数
    19 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    365 KB
研究报告内容

邹慧电力设备行业资深分析师 8621-63325888×6101 zhui@orientsec.com.cn 发行价格/ 发行市盈率(X) / 买入限价(低于) 80元 售出限价(高于) 120元 总股本/A股(万股) 50000/5000 募资总额(百万元)亿元 国家/地区中国 行业风电设备 报告日期2007年12月11日 财务预测 2006A 2007E 2008E 2009E 主营业务收入(百万) 1530.283277.766268.538840.03 主营业务利润(百万) 458.81944.281523.382083.94 净利润(百万) 319.62633.30867.961173.57 EBITDA(百万) 343.36659.801068.211462.82 每股收益(元) 0.641.271.742.35 净资产收益率(%) 53.28% 21.55% 23.61% 25.11% 每股经营现金流(元) 1.341.264.8810.31 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 公司研究 新股定价 金金风风科科技技 000022220022..SSZZ 风电巨子舍我其谁 公司是目前国内最大的风力发电整机研发和制造 商,目前市场上唯一一家纯粹以风电整机制造为主 业的公司,2006年底,公司累计生产的风机占到 内资制造商总生产风机的83.36%,占总装机容量 的25.68%,排名第一,而且在2006年全球新增的 风机装机容量中,金风科技生产风机占到2.8%, 排名第十,是国内当之无愧的风电龙头老大。

公司目前以风力发电机组销售为主,未来公司将以 风电行业系统解决方案和特有的风电核心技术为 客户持续创造价值,推动风电服务专业化发展,一 方面作为公司风力机组制造和销售的辅助单元,提 高公司产品竞争优势,另一方面在风电服务市场容 量剧增的背景下,拓展风电服务内容,提升服务质 量,将风电服务逐渐发展成为公司的增长业务。

公司本次拟发行5000万股,所募集的资金拟投资 于产能建设、产品研发、风电场开发销售三大类项 目。

产能建设项目全部建成后公司将增加产能单班 90万千瓦、双班180万千瓦的生产能力。

根据我们的估计,公司合理股价为83.52元,发行 区间为35-37元,我们的建议是积极申购。

二级市 场上,由于公司的特殊性,必然会受到投资者的热 烈追捧,我们股价低于60元买入,高于120元参 与需谨慎。

重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。

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本报告基于东方证券研究所及其研究 员认为可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。

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金风科技新股定价 公司股权结构 公司是经新风科工贸2000年12月31日召开的临时股东大会决议通过,并经新疆维 吾尔自治区人民政府新政函[2001]29号文批准,在新风科工贸的基础上,采取整体 变更设立的方式,于2001年3月26日成立的股份有限公司。

公司设立时注册资本 为3,230万元,分别于2004年、2005年和2007年三次增资扩股至45,000万元。

图1:公司股权结构图 资料来源:公司招股说明书,东方证券研究所 公司目前共有控股子公司13家,其中直接控股6家,间接控股7家。

其中公司控股 参股公司分为三类:一是风机研发与制造公司:北京金风、德国金风、内蒙金风以及 河北金风;二是风电投资公司:北京天润及其项目子公司富汇风能(包括乌拉特中旗 及后期两个项目全部子公司)、塔城天润、达茂天润、布尔津天润以及商都天润;三 是风电服务公司:北京天源以及金风运输。

公司本次计划公开发行普通股5000万股,本次发行后,公司总股本为5亿股,发行 后风能公司和国水集团分别占比18.27%和15.75%。

瑞达房地产 (9.44%) 自治区国资委国水集团 (33.89%) 昌源水利 (17.94%) 风能公司 (20.30% 国水集团 (17.5%) 中比基金 (8%) 外资股东1名 (2%) 其他法人股东26 名(23.47%) 自然人股东30名 (28.73%) 新疆金风科技股份有限公司 北京金风 (100%) 内蒙古金风 (100%) 德国金风 (100%) 北京天润 (100%) 北京天源 (70%) 金风运输 (100%) 河北金风 (19.8%) 布尔津天润 (100%) 塔城天润 (100%) 富汇风能 (51%) 达茂天润 (100%) 商都天润 (100%) 乌拉特中旗项目 (100%) 乌拉特后期项目 (100%) 参股公司 金风科技新股定价 表1:公司IPO前后股权结构变化 股东名称股东类别发行前发行后 股数(万股)比例(%)股数(万股)比例(%) 风能公司国有股9135.0020.309135.0018.27 国水集团国有股7875.0017.507875.0015.75 中比基金法人股3600.008.003600.007.20 深圳市远景新风投 资咨询有限公司 法人股2182.504.852182.504.37 新疆风能研究所国有股1071.002.381071.002.14 深圳市远景新能投 资咨询有限公司 法人股900.002.00900.001.80 深圳市远风投资咨 询有限公司 法人股67.500.1567.500.14 深圳市立安多投资 有限公司等23家 公司合计 法人股7239.9716.097239.9714.48 武钢等30人合计自然人股东12929.0328.7312929.0325.86 社会公众股无限售流通股- - 5000.0010.00 合计 45000.00100.0050000.00100.00 资料来源:公司招股说明书,东方证券研究所 公司是国内风电龙头 公司是目前国内最大的风力发电整机研发和制造商,是国家风电装备制造行业的 龙头企业,而且公司是目前市场上唯一一家纯粹以风电整机制造为主业的公司(兼营 风力发电场的建设和运营),当前公司的主要产品有600kW、750kW、1.2MW、1.5MW 系列风力发电机组,正在研制的产品有2.5-5MW各种系列风力发电机组。

2006年底,公司累计生产的风机占到内资制造商总生产风机的83.36%,占总 装机容量的25.68%,排名第一,而且在2006年全球新增的风机装机容量中,金风科 技生产风机占到2.8%,排名第十,因此公司是国内当之无愧的风电龙头老大。

目前 公司于2006年入选福布斯“2007中国潜力100”排行榜,位列第7名,评为中国最具 发展潜力的公司之一,并荣膺世界风能协会(WWEA) “2006年度世界风能奖”。

公司董事长兼首席执行官武钢于2006年被世界风能协会授予世界风能奖。

公司作为风电行业的龙头企业,业绩成长速度惊人,过去7年主营收入和净利润的复 合增长率达到100%。

2007年上半年公司主营收入和净利润构成中,公司风力发电机 组销售均接近97%,公司未来的经营模式将由单一的风机产品销售向系统解决方案和 金风科技新股定价 销售服务及风电场经营销售转变。

图2:公司近三年又一期主营收入及净利润情况 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2004200520062007.1-6 主营收入(百万元)净利润(百万元) 资料来源:公司招股说明书,东方证券研究所 图3:公司2007年上半年主营收入构成 图4:公司2007年上半年主营利润构成 0.24% 1.01% 0.11% 0.27% 0.42% 97.96% 风力发电机组 发电 配件 测风设备 其他产品 技术服务 96.34% 0.70% 0.15% 0.07%1.95% 0.79%风力发电机组 发电 配件 测风设备 其他产品 技术服务 资料来源:公司招股说明书,东方证券研究所 风电行业前景广阔 目前我国的电源结构并不合理,截至2006年底,无论装机容量还是发电量构 成中,火电均占75%以上比重,新能源发电比重明显偏低。

而在火电机组构成中,供 电煤耗比较低的30万千瓦及以上机组仅仅占到我国火电总装机容量的50.44%。

渐趋高涨的能源价格和日益沉重的环境压力给我国发展新能源发电带来了现实的需 求.目前新能源发电方式中,太阳能光伏发电和风电是最为主流的两种技术,相对于 太阳能原材料价格高企、“两头在外”的市场格局,目前风力发电无疑是技术最成熟、 成本最低的新能源发电方式,起码未来5-10年的市场前景最为看好! 金风科技新股定价 图5:美国原油期货价格走势 美国原油期货价格(元/桶) 0 20 40 60 80 100 120 20 01年 1月 2日 20 01年 4月 2日 20 01年 7月 2日 20 01年 10月 2日 20 02年 1月 2日 20 02年 4月 2日 20 02年 7月 2日 20 02年 10月 2日 20 03年 1月 2日 20 03年 4月 2日 20 03年 7月 2日 20 03年 10月 2日 20 04年 1月 2日 20 04年 4月 2日 20 04年 7月 2日 20 04年 10月 2日 20 05年 1月 2日 20 05年 4月 2日 20 05年 7月 2日 20 05年 10月 2日 20 06年 1月 2日 20 06年 4月 2日 20 06年 7月 2日 20 06年 10月 2日 20 07年 1月 2日 20 07年 4月 2日 20 07年 7月 2日 20 07年 10月 2日 资料来源:东方证券研究所 表2:国内外可再生能源指标规划 在一次能源生产总量中的比例:06年末:7%——2010年:10%——2020 年:15% 可再生能源发展规划 单位国内生产总值能耗:下降20% 国内 2010年节能减排目标主要污染物排放总量:减少10% 欧盟国家欧委会准备对欧盟共同能源政策推出一项新建议:可再生能源使用比 率目前约为6%——2020年:20% 德国2020年:可再生能源发电量比重增至20%以上 世界风能协会2010年,全球风能发电能力将比现在提高1倍。

风电发电量占总发电 量的比例已从2000年:0.25%——2005年的0.6%;预计2015年:3% 法国可再生能源发电在电力生产中的比例:1997年:15%——2010年:22.1% 其中:除水力以外的可再生能源发电所占的比例由2.2%提高到8.2% 国外 美国2030年:风电将占总发电量的20% 资料来源:东方证券研究所 表3:发电投资成本估计 技术资本成本(美元/KW) 混合燃气循环400-600 传统煤800-1300 加工煤1100-1300 气化煤130-1600 核1700-2150 燃气涡轮-中心式的350-450 燃气涡轮-分布式的700-800 金风科技新股定价 柴燃机-分布式的400-500 单元燃料-分布式的3000-4000 陆上风电900-1100 海上风电1500-1600 光电-分布式的6000-7000 光电-中心式的4000-5000 生物质能1500-2500 地热能1800-2600 水电1900-2600 资料来源:风力广东,东方证券研究所 目前陆上风能的投资成本相对于传统能源已经具备一定的竞争优势,只是由于机组利 用小时数以及运行稳定性的原因而导致上网电价大约为传统能源的2倍左右,而随着 规模的扩大以及技术的不断积累,风力发电的成本将不断降低。

在英国政府官方的《能 源评估》报告中详细论证了各种可再生能源未来的成本下降趋势,认为风电未来将带 来更大的经济利益,而且类似陆上风能以及海上风能的相关技术是极具潜力的,擦痕 长期来看,是限制二氧化碳减排量的最有效的方法。

表4:英国政府的成本估计 技术2020年单位电力成本,5-15%折扣率 p/KWH $Cents/kwh 对估计值的信心 光伏发电10-1618-28.8高 陆上风能1.5-2.52.7-4.5高 海上风能2-33.6-5.4中 植物能2.5-44.5-7.2中 波浪能3-65.4-10.8低 不排除C02的化石能源3-4.55.4-8.1中 核能3-45.4-7.2中 联合循环燃气机组(CCGT) 2-2.33.6-4.1高 整体煤气化联合循环(IGCC) 3-3.55.4-6.3中 资料来源:风力广东,东方证券研究所 2004年,我国发改委发布《清洁发展机制项目运行管理暂行办法》,2005年又进一 步修订,为风力发电场出售温室气体减排量指标创造了政策条件,有利于风力发电成 本的进一步降低。

根据《风力12在中国》的预测,2020年前后,我国的风力发电成 本将与煤电成本相当(0.41元/Kwh)。

金风科技新股定价 图6:我国风电和煤电价格的变化趋势 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 20002005201020152020 风力发电煤电(有脱硫设备) 资料来源:《风力12在中国》,东方证券研究所 图7:全球累计风力发电装机容量 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 199519961997199819992000200120022003200420052006 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0%装机容量(MW)增长率 资料来源:GWEA,东方证券研究所 风力发电技术于上个世纪90年代取得突破,从而带动了全球风力发电的快速发展, 当时全球风机装机容量的增长速度超过30%,而进入21世纪以后,由于基数的原因, 全球风机装机的速度有所放缓,但还是保持在20%以上的速度。

从地区分布来看,过去10年全球风机高速增长的地区在欧洲以及北美地区,德国、 西班牙、美国三国累计风电装机容量占到全球总装机容量的59.06%。

未来5-10年 风力装机最快的地区在亚洲,根据国际风能协会的预测,亚洲风机装机容量所占比例 将由2006年底的14.40%增长到19.40%,而在亚洲,风力发电最具有潜力的国家便 是中国和印度。

金风科技新股定价 图8:全球风电装机2006年地区分布 图9:全球分电装机2010年地区分布(预测) 65.40% 0.70% 17.60% 1.40% 0.50% 14.40% 欧洲 北美 加勒比及拉丁美洲 太平洋地区 非洲及中东 亚洲 54.80% 21.10% 2.20% 1.60% 0.90% 19.40% 欧洲 北美 加勒比及拉丁美洲 太平洋地区 非洲及中东 亚洲 资料来源:GWEA,东方证券研究所 图10:全球风电累计装机容量国别分布(2006年12月底) 27.78% 15.65% 15.63% 8.45% 4.23% 3.51% 2.86% 2.64% 2.31% 2.11% 14.83% 德国 西班牙 美国 印度 丹麦 中国 意大利 英国 葡萄牙 法国 其他 资料来源:GWEA,东方证券研究所 表5:中国风电产业发展预测目标表 资料来源:《中国风电发展报告》2007,东方证券研究所 发展目标(低)发展目标(中)发展目标(高) 年均年均装机/ 万kw 年均年均装机/ 万kw 年均年均 年份 装机/ 万kw 新增/ 万kw 增长 速度 /% 新增/ 万kw 增长 速度 /% 新增/ 万kw 增长 速度 /% GWEA预 测全球 平均增 长速度 /% 2006260 260 260 201080013532.4100018540.0131626455.018.0 2015200024020.1300040024.6488771430.018.0 2020400064014.9700080018.512212146520.114.0 20301200080011.61800011009.92685614658.27.0 20402500013007.63000012005.24292016064.82.0 20504000015004.84500015004.16113018213.60.5 金风科技新股定价 我国风能资源丰富,陆上可开发的风能资源约有2.5亿千瓦,近海风力资源可开 发储量更高达7.5亿千瓦,全国技术可开发量约10亿千瓦,开发潜力巨大。

根据中 国风能协会最新编写的《中国风电报告2007》,对于我国风电产业发展目标的预测, 已经大大超出我国《可再生中长期能源规划》中对于风电装机容量的预测,按照中等 的预测,2010年我国风电装机容量将达到1000万千瓦,2020年将达到7000万千瓦, 而年均增长速度将大大超出国际风能协会对于全球风机平均则增长速度的预测。

我们 相信,在国家节能减排政策的大力支持下,相关风电产业的支持政策还将继续出台, 在这些政策利好的推动下,我国风电行业的发展前景将十分广阔! 表6:国家关于风力发电的支持政策 政策摘要 产业政策 政府通过特许权经营的方式开发国内风力发电项目,2004-2007年共进行5期特许权招标,5期特许 权招标项目总计3400MW,极大的促进中国风力发电项目的发展, 财政政策 国家科技部,发改委每年均投入大量资金对可再生能源的研发和产业化进行支持 税收政策《关于部分资源综合利用及其它产品增值税政策问题的通知》提出自2001年起,对利用风力生产 的电力实行增值税按应纳税额减半征收;降低风力发电零部件的进口关税 《可再生能源法》提出国家设立专项基金保障风电等可再生能源的开发利用, 《关于风电建设管理有关要求的通知》提出风电设备国产化率要达到70%以上,不满足设备国产化 率要求的风电场不允许建设,进口设备海关要照章纳税; 《可再生能源中长期发展规划》提出逐步提高优质清洁可再生能源在能源结构中的比例,力争到 2010年使可再生能源消费量占到能源消费总量的10%,2020年提高到15%。

到2020年,发电装机 容量500万千瓦以上的企业,其可再生能源所占比例须达到8%以上。

其他政策 《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》提出风电场上网电价由国务院价格主管部门根据 各地的实际情况,按照成本加收益的原则分地区测算确定,并向社会公布。

风电特许权建设项 目的电价通过招标方式确定,但是,不得高于国务院价格主管部门规定的上网电价水平。

电价分摊: 风能发电价格实行政府指导价即通过招标确定的中标价格,可再生能源发电项目上网电价高于当地 燃煤机组标杆上网电价的部分等费用,各省级电网企业按其销售电量占全国的比例,分摊全国可再 生能源电价附加额,其实际支付的可再生能源电价附加额与其应承担的电价附加的差额,在全国范 围内实行统一调配。

资料来源:东方证券研究所整理 公司竞争优势分析 先进的经营模式 公司目前以风力发电机组销售为主,未来公司将以风电行业系统解决方案和特有 的风电核心技术为客户持续创造价值,推动风电服务专业化发展,一方面作为公司风 力机组制造和销售的辅助单元,提高公司产品竞争优势,另一方面在风电服务市场容 金风科技新股定价 量剧增的背景下,拓展风电服务内容,提升服务质量,将风电服务逐渐发展成为公司 的增长业务。

图11:公司的经营模式 资料来源:公司招股说明书,东方证券研究所 对于公司的风力发电机组整机的设计、制造与销售,公司将采取以我为主,积极开 展全球专业化协作方式进行风力发电机组的设计开发,坚持两头在内(研发、市场)﹑中 间在外(配套零部件加工) ﹑的高效率低风险的经营模式,从国际化联合设计到完全自 主开发,在掌握风力发电机组核心技术与知识产权前提下,利用中国的创新能力和低 成本的制造优势,获取较高的国内市场份额,并积极进军国际市场,成为国内行业领 先企业。

对于风电服务,公司将利用丰富的研发与制造背景,及在风电场运行及维护方面 的经验优势,将基础服务业务与高附加值的创新服务业务相结合,拓展风电服务业务 内容,为客户提供售前、售中、售后的一体化的整体解决方案,支撑公司的风力发电 机组制造与销售业务的同时,形成公司新的利润增长点。

风电场的开发--销售是公司新的盈利模式,由公司投资开发、建设风电场,项目 建设采用本公司风力发电机组,待项目建设完成后将项目整体打包销售,既带动了设 备的销售,也将项目工程中各环节的附加值体现在项目的销售中,还可以获得较高的 风险和时间价值,提升利润水平和竞争力。

公司在掌握产品设计能力的基础上研发具有自主知识产权的产品,可以在合适的 时机对特定市场进行成熟技术的转让,获取技术转让及持续零部件销售收益。

规模化生产优势 公司是国内风机设备产品的导入者,进入风电行业早,经过多年的积累,目前规 模优势明显,截至到2007年9月份,公司已经累计生产750KW风力机组1402台, 1.5MW机组(2008年进入大批量生产阶段)39台。

目前公司的市场占有率高,截至2006年底,公司累计生产的风机占到内资制造商 总生产风机的83.36%,占总装机容量的25.68%,排名第一,而且在2006年全球新增 的风机装机容量中,金风科技生产风机占到2.8%,排名第十。

由于公司的市场地位极高,与相关零部件生产企业建立了紧密的战略协作关系, 而且对于相关零部件的采购具有较强的议价能力,规模化采购所带来的优势便是单位 成本降低,近三年来公司毛利率不断提升便是明证。

风力 发电 机组 销售 2007年-2010年 风力 发电 机组 销售 风电 服务 风电 场投资 知识 产品 销售 金风科技新股定价 表7:公司近年来主要产品产量 编号机组类型2004年产 量(台) 2005年产 量(台) 2006年产 量(台) 200年1-9 月产量 (台) 累计产量 (台) 1600KW 11213925 - 276 2750KW - 765707561402 31.2MW - 3 3 41.5MW - - 3939 合计1122185957951720 资料来源:公司招股说明书,东方证券研究所 表8:公司累计市场分额占比 年份国内公司产品累计市场分额占比 合计占比国内其它公司累 计市场分额占比 金风产品累计 市场分额占比 国内公司产品累计市场分额占比 2004年17.78% 6.04% 11.74% 82.22% 2005年22.66% 5.11% 17.55% 77.34% 2006难30.81% 5.13% 25.68% 69.19% 资料来源:中国风能协会,东方证券研究所 图12:2006年全球新增风电设备市场分额 27.67% 15.31% 15.21% 15.11% 7.56% 7.16% 3.34%3.14% 2.75% 2.75% Vestas Gamesa GE wind Enecron Suzlon Siemens Nordex REPower Acciona金风科技 资料来源:GWEA,东方证券研究所 金风科技新股定价 图13:公司毛利率变化趋势 25.20% 27.19% 30.15% 30.47% 31.00% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 2004年2005年2006年2007年1-3月2007年1-6月 风力发电机组销售毛利率综合毛利率 资料来源:公司招股说明书,东方证券研究所 领先的技术开发能力 保持技术领先地位是金风科技获得持续竞争优势的关键,公司每年的研发费用投入始 终保持在6%左右。

近年来,公司按照“生产一代、储备一代、开发一代”的原则,持 续不断地推出符合市场需求的新产品,在原有600kW、750kW、1200kW机组的基 础上,成功研制了1500kW直驱型风力发电机组,正在研究开发2500kW、3000kW风 力发电机组,开展5000kW风力发电机组开发的前期工作,以实现产品的系列化。

在技术转化和二次开发、集成创新中,公司获得了10项专利权,13项专利申请权。

图14:公司近年来研发费用投入情况 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2004年2005年2006年 5.00% 5.20% 5.40% 5.60% 5.80% 6.00% 6.20% 6.40% 6.60% 6.80% 研发费用(万元)研发费用收入占比 资料来源:公司招股说明书,东方证券研究所 目前,金风科技技术研发中心拥有研发人员205人,其中硕士研究生以上人员90人, 金风科技新股定价 形成了较完整的研发团队。

并且建立了与风电开发相匹配的创新型组织机构和业务流 程,形成了既能够调动创新所需的各种资源,又可以协调管理和实施创新过程中诸多 环节的有效运行的组织系统。

图15:公司技术能力演化方向 资料来源:公司招股说明书,东方证券研究所 公司募集资金投向分析 公司本次拟发行5000万股,所募集的资金拟投资于产能建设、产品研发、风 电场开发销售三大类项目。

表9:公司募集资金投向 项目名称拟投入募集资金(亿元) 一、产能建设(合计投入募集资金9.88亿元) 1、增资北京金风实施兆瓦级风电机组高技术产业化项目1.50 2、新疆兆瓦级风电机组产能扩建项目4.61 3、增资内蒙古金风实施兆瓦直驱永磁风电机组产业化项目3.77 二、产品研发(合计投入募集资金6.10亿元) 1、1.5MW系列化风力发电机组研制1.28 2、2.5MW直驱永磁风力发电机组研制1.60 3、3.0MW一级传动永磁风力发电机组研制2.32 4、5.0MW风力发电机组研制0.5 5、检测实验室建设0.40 三、风电场开发销售(合计投入募集资金2.816亿元)注 1﹑增资富汇风能实施乌拉特风电场项目0.816 2、玛依塔斯49.5MW试验示范风电场项目 1.00 技术能力 1998年2010年 时间 技术引进 联合开发 自主研发 1998年至2004年 为公司技术引进 及消化吸收阶段 2005至2008年为公司联 合开发阶段,同时培养自 主创新能力的阶段 2009年以后公司将具 备完全自主研发能力 金风科技新股定价 3、金风达茂国产示范风电场项目 1.00 总计18.796 资料来源:公司招股说明书,东方证券研究所 公司拟用15000万元募集资金增资全资子公司北京金风,建设年产100台(单班) 1.5MW风电机组的生产基地;拟用46100万元募集资金在乌鲁木齐经济技术开发区二 期扩建生产能力,达到年产200台(单班)1.5MW风电机组生产能力;拟用37700万 元募集资金增资全资子公司内蒙古金风,建设年产300台(单班)1.5MW风电机组的 生产基地。

产能建设项目全部建成后公司将增加产能单班90万千瓦、双班180万千瓦 的生产能力。

表10:公司MW级风机产能建设情况 项目名称 拟投入募集 金额(亿元) 建设期 (年) 设计产 能(台) 公司预计达产后 贡献销售收入 (万元) 公司预计达产后 贡献净利润(万 元) 增资北京金风实施兆瓦级风电机组 高技术产业化项目 1.52100810267777 新疆兆瓦级风电机组产能扩建项目4.61220016205120256 增资内蒙古金风实施兆瓦直驱永磁 风电机组产业化项目 3.772.530024307724829 资料来源:公司招股说明书,东方证券研究所 估值 公司销售收入预测假设: (1)2008年公司募集资金投入项目按照公司规划进度达产。

(2)由于MW级产品是主流,但750 KW产品由于细分市场的原因仍存在大量的需 求,因此我们假设公司750KW产品的销售收入将缓步减少,至2010年才退 出市场。

(3)公司1.5MW风机的毛利率保持当前水平。

(4)公司2.5MW产品明年投产,为谨慎起见,我们不预测该部分销售收入。

(4)公司风电场开发业务稳步拓展。

(5)公司享受风电增值税减半的政策不变,所得税率免税优惠于2008年3.31日 后结束,按照15%所得税率缴纳所得税。

(6)公司IPO不超过5000万股,盈利预测按发行后50000万股总股本计算。

表11:公司销售收入预测 200520062007E 2008E 2009E 销售量(KW) 8340015000 600KW单价(元/KW) 3420.713361.39 金风科技新股定价 销售收入(万元) 28,528.695,042.08 毛利率26.02% 16.71% 销售量(KW) 57000385500675000412500337500 单价(元/KW) 3727.213797.18375037003700 销售收入(万元) 21,245.11146,381.38253,125.00152,625.00124,875.00 750KW 毛利率28.76% 30.55% 31.00% 30.00% 29.00% 销售量(KW) 1200007500001200000 单价(元/KW) 581158005700 销售收入(万元) 69732.00435000.00684000.00 1.5MW 毛利率 21.70% 22.00% 22.00% 风电机组业务收入小计(万元) 49,773.8151,423.5322,857.00587,625.00808,875.00 占主营收入比重98.46% 99.08% 98.63% 93.87% 91.62% 毛利率27.19% 30.09% 28.99% 24.08% 23.08% 发电收入(万元) 315.3424.41480528580.8 毛利率48.03% 51.20% 52.00% 50.00% 50.00% 风场开发销售收入(万元) 2500050000 毛利率 30.00% 30.00% 风力发电机组配件收入(万元) 368.64780.7180010001200 毛利率22.17% 44.60% 35.00% 35.00% 35.00% 测风设备(万元) 205.08200240288 毛利率 29.72% 30.00% 30.00% 30.00% 其他产品收入(万元) 120013801587 毛利率 50.00% 50.00% 50.00% 技术服务收入(万元) 16001000020000 毛利率 40.00% 40.00% 40.00% 其他业务收入(万元) 94.98194.63200240288 毛利率74.24% 94.50% 50.00% 50.00% 50.00% 销售收入合计(万元) 50,552.7152,823.2327,337.0626,013.0882,818.8 毛利率28.31% 30.73% 29.18% 24.68% 23.95% 资料来源:东方证券研究所 绝对估值 表12:DCF估值的基本假设 无风险收益率3.5% 金风科技新股定价 风险溢价8.0% T 15.0% Kd 6.5% 永续增长率3.0% 个股Beta 1.00 资本结构(D/D+E) 40.00% Ke 11.50% WACC 9.11% 企业价值3,823,319.44 债务23,216.8 少数股东权益485.8 股票价值3,799,616.8 每股价值75.99 资料来源:东方证券研究所 基于9.11%的贴现率、5%的永续增长率和40%的目标资产负债率,利用DCF估值模 型计算公司内在价值。

DCF估值模型结果显示,金风科技发行后的每股内在合理价 值为75.99元。

表13:DCF估值敏感性分析 g(%) 4% 4.5% 5% 5.5% 6% 6.00% 167.62218.48320.19625.33 7.00% 110.69129.92158.76206.83302.97 8.00% 82.2792.01105.00123.18150.46 9.00% 65.2470.9878.1587.3699.65 10.00% 53.9257.6262.0667.4974.28 11.00% 45.8448.3951.3554.8659.07 WACC(%) 12.00% 39.8141.6343.7246.1348.94 资料来源:东方证券研究所 相对估值 表14:主要国际风电设备上市公司估值比较 2007年EPS 2008年EPS 2007年PE 2008年PE Gamesa 11.0013.6233.7827.28 Nordex 6.3211.0052.1329.95 Repower 26.0449.9054.7828.59 Suzlon 8.2012.2146.7131.37 Vestas 13.7324.4149.4027.79 平均 47.3629.00 资料来源:东方证券研究所 金风科技新股定价 目前国际上主要风电设备上市公司2008年平均PE为29倍左右,但由于全球风电 装机容量增长速度远远低于我国风机容量增长速度,作为高速成长的新兴行业,我们 给予PEG1.2倍的估值,公司未来三年的复合增长率为40%,我们给予2008年48 倍PE,公司合理股价为83.52元,发行区间为35-37元,我们的建议是积极申购。

二级市场上,由于公司的特殊性,必然会受到投资者的热烈追捧,我们股价低于60 元买入,高于120元参与需谨慎。

主要风险提示 技术开发风险 风电设备技术开发具有高投入、高风险、开发周期长,技术含量较高的特点,近年 来全球风电机组大型化和产品更新换代加快等趋势对国内风电设备制造商形成了一 定的压力。

跨国风电制造商会加快推出新产品来冲击中国风电市场,如果公司不能持 续及时地推出符合市场需求的新产品,则可能在未来新的竞争格局中丧失竞争优势。

人才流失风险 风电行业属于高技术、高风险、高投入、长周期行业,对核心技术和经验的依赖程 度较高,公司是国内最早从事风电产业开发的企业,国内风电热潮的涌起,容易造成 竞争对手对公司核心技术人才和管理团队的“挖角”,公司地处偏远地区,面临一定 的人才流失风险。

金风科技新股定价 附表:财务报表预测与比率分析 损益表(人民币百万元) 现金流量表(人民币百万元) 2006 2007E 2008E 2009E 20062007E 2008E 2009E 主营业务收入1530.28 3277.76 6268.538840.03净利润319.62 633.30 867.961173.57 主营业务成本-1065.73 -2321.18 -4721.62 -6722.92少数股东损益-0.04 0.00 0.00 0.00 主营业务税金及附加-5.74 -12.30 -23.53 -33.18折旧与摊销5.37 8.78 31.6953.60 主营业务利润458.81 944.28 1523.382083.94资产减值计提10.38 15.91 17.9812.98 营业费用-32.88 -98.33 -156.71 -221.00财务费用11.90 19.80 29.6330.98 管理费用-87.07 -196.19 -331.41 -454.98营运资金投入-213.33 -468.29 -185.17305.66 财务费用-11.90 -19.80 -29.63 -30.98经营活动现金净流133.90 209.50 762.101576.79 营业利润326.09 631.22 1006.891378.25长期投资0.00 0.00 0.00 0.00 非经营性收益-8.73 2.00 2.002.00无形资产投资0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润317.37 633.22 1008.891380.25固定资产投资-102.95 -665.56 -1125.37 -306.80 所得税2.22 0.00 -141.04 -206.81其他10.63 0.00 0.00 0.00 少数股东损益0.04 0.08 0.100.14投资活动现金净流-92.32 -665.56 -1125.37 -306.80 净利润319.62 633.30 867.961173.57银行贷款增加(减少) 92.00 0.00 372.51 -342.51 EPS(元/股) 0.64 1.27 1.742.35筹资成本-108.12 -114.79 -159.82 -207.01 资产负债表(人民币百万元) 其他20.10 0.00 0.00 0.00 20062007E 2008E 2009E筹资活动现金净流3.98 1685.21 212.69 -549.52 货币资金348.34 1577.48 1426.902147.37现金净流量45.56 1229.15 -150.58720.47 应收款项净额287.98 514.42 1095.851515.49比率分析 存货净额291.57 631.76 1307.541840.85 20062007E 2008E 2009E 其它流动资产0.01 0.03 0.070.14增长率 流动资产总额1037.39 2970.26 4370.116227.25收入202.71% 114.19% 91.24% 41.02% 长期投资2.70 2.70 2.702.70息税前利润194.11% 92.61% 59.21% 35.96% 固定资产0.00 569.23 1527.762030.08净利润184.62% 98.14% 37.05% 35.21% 其他资产16.08 10.93 10.2110.93边际率 资产总计1203.79 3793.45 6286.978397.31毛利率30.36% 29.18% 24.68% 23.95% 循环贷款140.00 0.00 342.510.00息税前利润率22.09% 19.86% 16.54% 15.94% 应付款项198.71 370.66 797.111152.10净利润率20.89% 19.32% 13.85% 13.28% 预收账款25.57 58.11 147.14170.64收益率 应付工资55.77 54.05 131.80231.44 ROE 53.28% 21.55% 23.61% 25.11% 预提费用0.00 0.00 0.000.00 ROA 26.55% 16.69% 13.81% 13.98% 其他流动负债2.05 0.00 0.000.00负债比率 流动负债506.85 618.20 2343.963456.76有息负债/权益33.34% 6.81% 15.57% 4.92% 长期贷款60.00 200.00 230.00230.00负债/资产49.76% 22.42% 41.45% 44.29% 其他长期负债32.17 32.17 32.1732.17流动比率2.05 4.80 1.861.80 负债599.02 850.37 2606.133718.93速动比率1.47 3.78 1.311.27 少数股东权益4.86 4.86 4.864.86估值比率 股本100.00 150.00 150.00150.00 EV/EBIT 113.12 58.73 36.8927.13 储备499.92 2788.22 3525.994523.52 EV/EBITDA 111.35 57.95 35.7926.14 股东权益599.92 2938.22 3675.994673.52 P/E 33.79 17.05 12.449.20 负债和股东权益1203.79 3793.45 6286.978397.31 P/B 3.60 1.10 0.880.69 资料来源:东方证券研究所预测,发行价格以36元预测 重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。

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本报告基于东方证券研究所及其研究员认为 可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何 投资者因使用本报告而产生的任何责任。

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东方证券研究所 地址:上海市中山南路318号新源广场2号楼26楼 联系人: 寿岚 电话:021-63325888*6054 传真:021-63326786 shoulan@orientsec.com.cn 投资评级说明 -报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; -公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

-行业投资评级的量化标准 看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

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