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大唐电信研究报告:国金证券-大唐电信-600198-业绩承诺基数高,财务负担掩盖真实价值-140128

研报作者:周明巍 来自:国金证券 时间:2014-01-30 14:33:31
  • 股票名称
    大唐电信
  • 股票代码
    600198
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    舞****舞
  • 研报出处
    国金证券
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    1,009 KB
研究报告内容

中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 2014年01月28日 大唐电信(600198.SH) 通信系统设备行业 评级:增持 维持评级公司点评 业绩承诺基数高,财务负担掩盖真实价值 事件 近期公司公告1)整合电子集成电路产业,将大唐微电子与联芯科技进行整合。

2)成立移动互联网产业投资基 金,投资5000万与中科招商联合设立移动互联网产业投资基金,该基金一期规模拟设立为2.5亿元,未来合 适时机还将募集二期基金和产业并购基金。

结合近期我们对公司进行的实地调研,与公司董事长曹总针对公司发展进行了沟通交流,做如下点评。

评论 第一,走出传统设备业务,新四大板块已形成 经过多年转型,公司目前发展方向基本确立,着力打造4个主要板块业务。

1、集成电路板块。

2软件与应用板 块3.终端设计板块4.移动互联网板块。

短期内软件应用营收占比最多,但毛利率较低,其他板块尤其是芯片业 务和移动互联网将是未来重点打造的板块,也是增长的主要来源。

通过4大新业务板块的打造,公司也避开了 与中兴,华为等传统通信设备商的正面交锋。

图表1:大唐电信营收分业务分布(2013上半年) 12.6,47% 8.1,30% 6.0,22% 0.3,1% 软件与应用(亿元)集成电路设计(亿元) 终端设计(亿元)移动互联网(亿元) 来源:公司财报 图表2:大唐电信毛利润按业务分布(2013上半年) 10,001.56, 23% 24,897.83, 57% 8,235.32, 19% 408.55,1% 软件与应用(万元)集成电路设计(万元) 终端设计(万元)移动互联网(万元) 来源:公司财报 第二,并购子公司业绩承诺明确 前期并购的5家公司均有业绩承诺。

若假设母公司不亏损,按照分公司业绩计算盈利,2013-1015年归母公司 盈利分别为4.1亿,4.9亿,5.6亿,参考二级市场100亿左右市值,仅20倍左右估值,即使不考虑大唐微电 子等其他业务也处于明显低估状态。

周明巍 分析师SAC执业编号:S0500512050001 (8621)60230234 zhoumingwei@gjzq.com.cn 张帅 分析师SAC执业编号:S1130511030009 (8621)60230213 zhangshuai@gjzq.com.cn 用使司公限有理管金基信泰供仅告报此 此报告仅供泰信基金管理有限公司使用 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 公司点评 图表 3 :大唐电信收购子公司时被并购方业绩承诺 单位(万元) 2012201320142015大唐电信股权 联芯科技14008.2817415.7320822.4123131.0599.36% 上海优思7080.267781.178476.879175.45100% 优思电子963.351006.351054.351101.6100% 要玩娱乐2701.3612933.9916563.1120254.64100% 江苏安防500055006050605041% 合计29753.2544637.2452966.7459712.74 归母利润合计26713.6041280.7849263.9855995.20 资料来源:上市公司公告 注:江苏安防2015年利润无承诺,假设利润不变 第三,影响业绩掣肘在于财务负担,在2014年将力争有所缓解 公司资产负债率长期维持高位,这主要是由于公司原有以核心网为主的业务在2004-2007年连续亏损留下的历 史欠账。

13年3季度已经达到78%,这直接导致近年财务费用居高不下,2013年估计将达到2-3亿,直接阻 碍了公司盈利的体现。

图表4:大唐电信资产负债率始终维持高位 65% 70% 75% 80% 85% 90% 0 20 40 60 80 100 120 20092010201120122013Q3 单位 :亿元 总负债总资产资产负债率 来源:公司财报 图表5:大唐电信财务费用 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20092010201120122013Q1-3 单位 :万元 RM B 财务费用(万元)财务费用率 来源:公司财报 公司正在努力希望通过资本市场手段解决相关问题,若能够成功融资将资产负债率降至70%以下,将极大缓解 财务压力。

而且随着公司经营目标降低对单纯公司营收规模的追求,转而追求利润水平,公司对资金的需求在 2014年同样将有所下降,亦对降低负债水平有所帮助。

此外由于此前受银行贷款对订单规模要求,账面现金多 通过发债形式获得,10亿多的现金利用率不高,后续有望提高现金周转率,提升效率。

第四,芯片业务借力国家战略,汽车电子是重要新看点 1、大唐微电子:目前主要盈利来源是二代身份证和社保卡,市占率50%左右。

未来的增长点来自于银行EMV 迁移,移动支付卡安全芯片以及未来带NFC功能的sim卡芯片。

按照2014年国内发4-5亿张EMV卡,每块芯 片4-5元假设,按国产化比例达到40%预期假设,大唐获得20-30%的国产芯片份额,即可获得2-2.5亿的规模 增长。

中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 公司点评 图表6:大唐微电子历年营收与利润情况 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2009201020112012 单位 :万元 营收净利润 来源:公司财报国金证券研究所整理 2、联芯科技:通过过去几年3G的TD芯片业务,联芯完成了快速成长阶段。

在4G时代随着海思,展讯,联 芯等一批企业的崛起,高通在3G市场的一家独大的态势将一去不复返。

我们认为其在14年第二季度若能按时 推出5模产品,确保其在TD-LTE芯片在4G时代将继续保有一席之地,那么保持在第二集团中游位置还是有 很大希望。

而下游产能如台积电等的28nm产能瓶颈问题也已经基本解决。

图表7:4G主流手机芯片厂商Roadmap对比 来源:国金证券研究所整理 注:BB指通信基带芯片,AP指应用处理器,SOC指集成基带与应用处理器的片上系统芯片 3、汽车电子:公司近期与恩智普成立合资公司进入汽车电子的芯片业务,初期以车灯调节器为产品销售,待驱 动器与电源管理产品完成研发,该合资公司2年后将进入快速成长阶段。

而汽车电子芯片市场绝大部分为外国 厂商占据。

全球平均每辆车需要采购300美元的芯片,按照2013年我国汽车产销2100万辆计算,这就是300 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 公司点评 亿元人民币级别的巨大市场。

全球市场为250亿美金的规模。

而整个市场由于技术,使用寿命以及市场的原 因,长期被意法半导体,飞思卡尔,恩智浦,英飞凌,瑞萨等海外企业占据。

图表8:我国汽车电子芯片行业规模 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201220132014201520162017 单位 :亿元 RM B 中国汽车电子芯片行业规模 来源:isuppli 图表9:汽车电子行业分类 34.20% 28.40% 22.50% 14.90% 动力控制地盘与安全控制车身电子车载电子 来源:拓墣产业研究所 其中大唐将要重点研发的电源管理产品在未来的新能源汽车中占据重要地位,而在此领域日本企业占据绝对优 势,恩智浦与大唐电信合作研发有动力,更有望获得在国内市场占据先发优势。

图表10:电动汽车专利领域分布 37% 16% 14% 14% 10% 5% 4% 电源管理电机控制系统总成电源类型 其他设备驱动系统传动系统 来源:网络国金证券研究所整理 图表11:新能源汽车专利按国家分布 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 日本美国德国韩国中国 单位 : 个 混合动力纯电动燃料电池动力电池 来源:国家知识产权局 随着国家对芯片产业的重视程度不断加大,芯片产业担负打破海外技术垄断与捍卫国家经济安全重任,近期联 芯科技有限公司、大唐微电子技术有限公司已经被认定为“国家规划布局内重点集成电路设计企业”。

汽车电 子在电源管理等领域也有望进入国家“核高基”专项课题,未来有希望进一步获得国家经济资助。

第五,移动互联业务成为新兴增长点 当前公司移动业务目前主要通过新华瑞德与要玩娱乐体现。

新华瑞德主要提供垂直化的“瑞德微吧”云平台服 务以及新华舆情服务。

而要玩娱乐的增长将继续专注页游和手游的发展。

此外新华瑞德下属大唐创新港在移动 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 公司点评 互联教育等多个方向有所培育,如“妈咪100分”,“教育即时通”,“FANSPHONE”,“教育通云平 台”,“新华频媒”,“CCTV财吧”等诸多应用,在未来有希望做大做强。

2014年1月22日,公司公告投资5000万元与中科招商联合设立移动互联网产业投资基金,该基金一期规模拟 设立为2.5亿元,将围绕公司关注的移动互联网领域项目进行投资。

在未来合适时机还将募集二期基金和产业 并购基金。

我们认为投资基金的成立意味着,1)公司着力大力打造移动互联业务决心大,不止目前已有的业 务。

2)公司借此构筑的新兴移动互联网投资平台模式,可以一定程度均衡移动互联网的高风险与高收益。

3) 同时也为未来逐步解决历史问题导致的财务负担问题埋下伏笔。

投资建议 仅以有业绩承诺的子公司加总计算(不考虑大唐微电子等仍处于快速成长阶段的子公司),公司目前2014年估值 仅20倍左右。

估值问题如前文所述,合并报表无法体现各子公司盈利水平,其主要原因在于历史原因造成的债 务负担。

而我们也认为二级市场本质并不真正缺少资金,缺少的是真正值得投资的有潜力的公司,所以债务问 题迟早将得以解决。

谨慎起见,我们仅考虑有明确业绩的子公司,暂时不对汽车电子,新华瑞德,大唐创新 港,妈咪100分,“教育通”等正在培育的子公司或业务做估值。

图表 12 大唐电信部分子公司估值 2014年归母 盈利(万元) 假设14年 动态市盈率 对应市值 (亿元) 典型对标企业 对标企业动态 市盈率 联芯科技20822.43573北京君正124 大唐微电子9600.04038同方国芯57 要玩娱乐16563.14066掌趣科技,北纬通信100 优思9531.22019卓翼科技,环旭电子35 江苏安防2480.5307中威电子,银江股份35 合计58997.2204 注:除大唐微电子利润为预测值,其余均为被收购方承诺值 资料来源:国金证券研究所整理 综合上述计算,即使不考虑汽车电子,移动互联网云平台等业务,上述子公司相对估值市值即可以达到200 亿,即使考虑扣除80亿负债中不对业绩做正面贡献的30-40亿负债,公司依然有较大空间有待市场发现,给予 “增持”评级。

风险提示: 负债问题解决进展低于预期的风险 费用控制高于预期的风险 联芯科技4G芯片与大唐微电子EMV芯片出货低于预期的风险 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 公司点评 投资评级的说明: 买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在20%以上; 增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-20%; 中性:预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%; 减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以下。

中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 公司点评 上海 北京深圳 电话:(8621)-61038271 电话:010-66216979电话:0755-83831378 传真:(8621)-61038200 传真:010-66216793传真:0755-83830558 邮箱:researchsh@gjzq.com.cn 邮箱:researchbj@gjzq.com.cn邮箱:researchsz@gjzq.com.cn 邮编:201204 邮编:100053邮编:518000 地址:上海浦东新区芳甸路1088号紫竹 国际大厦7楼 地址:中国北京西城区长椿街3号4 层 地址:深圳市福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD 特别声明: 本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分 均不得以任何方式制作任何形式的拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。

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