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山西证券-宏观基本面分析框架(2021年版)-210610

研报作者:郭瑞,李淑芳 来自:山西证券 时间:2021-06-10 20:58:40
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ba***tm
  • 研报出处
    山西证券
  • 研报页数
    54 页
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    1,603 KB
研究报告内容

0证券研究报告 2021.6.10 山西证券宏观固收研究团队: 郭瑞 执业登记编码:S076051405000 邮箱:guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码:S076051810000 邮箱:lishufang@sxzq.com 研究助理: 邵彦棋 邮箱:shaoyanqi@sxzq.com 宏观基本面分析框架(2021年版) 目录 第一部分宏观利率研究方法论 第二部分经济增速的研究方法 第三部分通胀的研究方法 第四部分宏观视角下的货币政策 第五部分利率趋势展望 1 研究宏观数据的基本方法 国内利率“熊-牛-震荡”三年一周期 数据来源:山西证券、wind 美、日的长期债券牛市 证券研究报告 市场中的宏观研究主要通过已知数据判断宏观周期的位置以及后续变化 相对于学术研究,淡化对宏观概念及原因的探究,更关注数据相关性 相对于政府等机构中的研究,不考虑政策合理性,更关注政策导致的结果 主要研究方法 分拆法:分拆数据,找到占比较大或相关性较强的分项(由汽车看消费、由猪 肉看CPI) 历史推演:以过去规律作为基础(“一年熊、一年牛、一年震荡”) 国别比较:以他国经验作为依据(美国、日本的长期牛市) 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 02/0103/1105/0907/0709/0511/0313/0114/1116/0918/0720/05 熊牛震荡10Y国债利率 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 86/0789/0992/1196/0199/0302/0505/0708/0911/1115/0118/03 美债10年期利率日本10年期利率 长波周期与短波周期 中国的长周期与短周期 数据来源:山西证券、wind 美国的长周期与短周期 证券研究报告 在长周期中包含多个短周期 中国长周期约15-20年,美国5-10年;中美短周期均在3年左右 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 92/0393/0995/0396/0998/0399/0901/0302/0904/0305/0907/0308/0910/0311/0913/0314/0916/0317/0919/0320/09 短波:周期项(右轴)实际GDP同比长波:趋势项 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 48/0351/1155/0759/0362/1166/0770/0373/1177/0781/0384/1188/0792/0395/1199/0703/0306/1110/0714/0317/11 短波:波动项(右轴)美国实际GDP长波:趋势项 各类增速比较 当月同比与累计同比对比(以社零为例) 数据来源:山西证券、wind 今年经济数据受到明显的基数扰动 证券研究报告 不关注数据的绝对值,而是关注增速 (当期)同比:最常用,受到基数效应的 影响,同时波动性强 累计同比:统计局直接公布,波动性弱 环比:及时反映数据的变化,但季节性强 今年基数扰动大,两年复合同比更常用 -21.0 -11.0 -1.0 9.0 19.0 29.0 39.0 10/0111/0212/0313/0414/0515/0616/0717/0818/0919/1020/11 社零当月同比社零累计同比 -7.0 -2.0 3.0 8.0 13.0 18.0 23.0 16/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/03 实际GDP同比实际GDP两年复合同比 环比数据的季节性 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 07/0608/1010/0211/0612/1014/0215/0616/1018/0219/0620/10 实际GDP环比 从宏观基本面到市场利率 名义增速与利率相关性 数据来源:山西证券、wind 大部分时间名义增速受到通胀的影响 证券研究报告 用名义GDP同比与债券收益率走势的相关性是经过长期历史检验的 名义GDP同比=实际GDP同比+平减指数同比 费雪公式:名义利率(国债收益率)=实际利率+通胀 所以,债市中的(宏观)基本面,包含了实际增速和通胀两个方面 大部分时候,平减指数(通胀)是名义增速的主要影响项 但疫情和疫情恢复的阶段,实际增速是名义增速的主要影响项 经济重新进入常态化后,通胀或重新成为名义增速的主要影响项 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 02/0103/1205/1107/1009/0911/0813/0715/0617/0519/04 名义GDP同比10Y国债利率(右轴) -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 93/0395/0998/0300/0903/0305/0908/0310/0913/0315/0918/03 名义增速同比实际增速同比平减指数同比 目录 第一部分宏观利率研究方法论 第二部分实际增速的研究框架 第三部分通胀的研究方法 第四部分宏观视角下的货币政策 第五部分利率趋势展望 6 GDP的分拆 数据来源:山西证券、wind证券研究报告 GDP为季度公布,对于市场利率来说,滞后性过强 分拆方法:生产法、支出法、收入法 生产法(供给端):所有常住单位生产的增加值之和(增加值概念) GDP 第一产业:农林 牧渔(约7%) 第二产业(约 40%) 工业(约85%) 采矿业 制造业(约85%) 电、热、燃气及 水生产和供应业 建筑业(约15%) 第三产业:服务 业(超过50%) 生产法拆分GDP 从月度数据观测GDP:工业增加值 工业增加值同比与GDP工业同比走势相关 数据来源:山西证券、wind 制造业增加值与工业增加值同比走势基本一致 证券研究报告 工业增加值即为GDP生产法分拆中的工业项 月度公布,统计口径为规模以上 实际值,同比走势基本与实际GDP中的工业分项同比吻合 分析时,也关注具体的行业分项,且可以和需求端相联系 解读时,也考虑供给变化(工作日天数是常见的供给变化) 跟踪工业增加值的高频数据 六大电厂耗煤量:现已停止公开发布 制造业PMI以及生产分项:最近几年胜率也在70%之上 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 92/0394/1197/0700/0302/1105/0708/0310/1113/0716/0318/11 工业增加值同比GDP工业同比 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 13/0614/0214/1015/0616/0216/1017/0618/0218/1019/06 工业增加值同比制造业增加值同比 观测工业的其他数据:制造业PMI PMI与工增环比较为同步 数据来源:山西证券、wind 制造业PMI同比化后与工增同比较为同步 证券研究报告 注意PMI代表的环比概念 环比概念,具有主观性,认为当月比上一个月更好的采购经理占比 分为官方PMI(又称中采PMI)和财新PMI(原汇丰PMI):财新样本偏中小企业 分为制造业和非制造业 季调数据,但仍然有季节性,很多时候进行二次季调 分项数据中,重点关注生产(代表供给)和新订单(代表需求) 简易化成同比方法:12期移动平均值-50 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 49.0 49.5 50.0 50.5 51.0 51.5 52.0 52.5 53.0 11/0512/0413/0314/0215/0115/1216/1117/1018/0919/08 PMI工增环比季调(右轴) -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 06/0107/0508/0910/0111/0512/0914/0115/0516/0918/0119/05 工业增加值同比PMI同比化 观测工业的其他数据:利润及库存 利润与价格相关,略领先价格 数据来源:山西证券、wind 库存周期的更迭 证券研究报告 工业数据体系较为庞大,包括各类财务指标 工业数据一般月底公布,且波动较大 利润三因素:量(工增)、价(PPI)和利润率 库存周期:被动去库→主动补库→被动补库→主动去库→被动去库 库存用库存同比,库存是个名义指标,价格(PPI)会对库存读数产生影响 衡量企业补或者去库的指标:PPI、工业增加值、收入(较推荐) 补库和去库:库存变化;主动和被动:主动:收入和库存变化方向相同 库存周期是经济的同步或者滞后指标,主要是辅助判断经济 当生产大于需求,形成库存 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 00/0602/0504/0406/0308/0210/0111/1213/1115/1017/0919/08 主动补库被动补库主动去库 被动去库收入同比库存同比 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 03/0104/1106/0908/0710/0512/0314/0115/1117/0919/07 工业企业利润同比PPI同比(右轴) GDP分拆:支出法 相对于生产法,支出法更为常用 投资、消费、出口又被称为“三驾马车” 计入GDP的是净出口,即“出口-进口” 投资(约45%) 房地产(约17%) 基建(约27%) 净出口 制造业(超过30%) 消费(约55%)GDP 支出法拆分GDP 内需 外需 房地产投资的分拆:土地购置费的预测 房地产投资分项与房地产按投资间的关系 数据来源:山西证券、wind 土地成交价款同比预测土地购置费同比 证券研究报告 房地产:建筑(第二产业)+房地产(第三产业) 广义角度:房地产能带动建筑材料、设备的生产和投资以及家具、家电消费 分拆法:土地购置费(30%)+建筑工程(60%) 土地购置费:波动大,但不计入GDP,也无拉动效应 建筑工程:占比大,波动小,能带动上游建筑材料、设备制造的生产 土地购置费的预测:利用土地成交价款(领先1年左右) -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 12/0713/0614/0515/0416/0317/0218/0118/1219/1120/1021/09 土地购置费同比土地成交价款同比+12月 土地购置费同比预测 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 02/0203/1105/0807/0509/0210/1112/0814/0516/0217/1119/08 房地产投资同比土地购置费同比建筑工程同比 房地产的分拆:建设投资的预测 从新开工和竣工判断施工 数据来源:山西证券、wind 房地产销售对新开工的领先 证券研究报告 建设投资的预测:利用施工面积 利用新开工和竣工的相对变化可以判 断一段时间内施工的大概趋势 新开工的预测:房地产资金来源和房 地产销售 施工面积与建安投资相关 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 05/0206/0808/0209/0811/0212/0814/0215/0817/0218/0820/02 施工面积同比建安投资同比 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 00/0202/0204/0206/0208/0210/0212/0214/0216/0218/0220/02 销售同比新开工同比 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 00/0202/0704/1207/0509/1012/0314/0817/0119/06 施工同比新开工-竣工同比+6M(右轴) 政策对房地产投资的影响链条 数据来源:山西证券、wind证券研究报告 有关房地产政策可以分为三类 一类是针对购房,比如说限购政策(限制购房)、棚改货币化(鼓励购房) 二类是针对房地产企业,多数为对房地产企业融资进行限制 三类是信贷政策,但并非专门针对房地产企业或购房居民 房地产销售 (50%-60%) 信贷政策 购房政策 房地产资金 新开工融资政策建筑投资 土地购置土地购置费 支出法拆分GDP 房地产投资或正走向下行周期,但年内能保持一定韧性,明年或出现较明显下降 基建的预测 基建三行业投资同比走势基本相同 数据来源:山西证券、wind 基建投资与GDP方向相反 证券研究报告 基建:电力、热力、燃气及水的生产和供应业(18%),交通运输、仓储 和邮政业(35%),水利、环境和公共设施管理业(47%) 基建投资预测:定性容易定量难 基建托底经济:但2019年、2020年基建并非亮点 资金来源:预算内资金、自筹资金、国内贷款、利用外资和其他资金 资金来源公布频次过低且滞后性强(年度数据)、项目与资金来源不匹配、结 余资金不好观测 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 04/0205/0907/0408/1110/0612/0113/0815/0316/1018/0519/12 基建投资同比水电燃气生产供应投资同比 交运仓储邮政投资同比水环和公共设施投资同比 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 04/0606/0508/0410/0312/0214/0115/1217/1119/10 基建投资同比实际GDP同比(右轴) 基建资金来源的占比 水利、环境和公共设施管理业 数据来源:山西证券、wind 基建资金来源占比 证券研究报告 电力、热力、燃气及水的生产和供应业交通运输、仓储和邮政业 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011201220132014201520162017 预算内国内贷款自筹其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011201220132014201520162017 预算内国内贷款自筹其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011201220132014201520162017 预算内国内贷款自筹其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011201220132014201520162017 预算内国内贷款自筹其他 基建的资金来源:预算内资金 去年财政资金投向 数据来源:山西证券、wind 公共财政主要投向比例变化 证券研究报告 财政数据为月度公布,给了较高频次观测基建资金来源 预算内资金(公共财政支出) 支出分项中,节能环保、城乡社区事务、农林水事务和交通运输与基建相关 最近几年,公共财政投向社保就业的比例在逐渐增加,今年到4月,对社保就 业的投入对基建的投入产生了挤压 14.8% 13.3% 7.8%2.6% 8.1% 9.7% 5.0% 9.4% 教育 社会保障和就业 卫生健康 节能环保 城乡社区事务 农林水事务 交通运输 其他5% 10% 15% 20% 25% 30% 20072009201120132015201720192021 教育社保就业基建相关 基建的资金来源:自筹资金 土地出让收入与土地成交价跨具有相关性 数据来源:山西证券、wind 地方债发行与基建同比 证券研究报告 自筹资金:政府性基金、PPP、债权(地方债、发改委专项债、城投债、 铁道债)、非标(信托、委托贷款) 政府基金收入:土地出让收入+地方专项债收入 广义财政:公共预算+政府基金 政府基金收入约40%用于基建 可通过财政资金来观测资金用度情况 除预算、发债外,其他资金来源一般根据过往数据,结合近期政策做线性推导 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 12/0613/0514/0415/0316/0217/0117/1218/1119/1020/09 土地出让收入同比土地成交价款同比 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 010203040506070809101112 单位:亿元 2021年 2020年 2019年 2020年当月同比(右轴) 2021年当月同比(2019为基数,右轴) 制造业投资的相关事实 制造业投资影响GDP走势斜率而非方向 数据来源:山西证券、wind 民间投资在制造业中比重在85%左右 证券研究报告 制造业投资同比影响的是名义GDP的斜率而非方向 在2013年,虽然GDP同比走势逐渐趋稳,但是制造业投资同比持续下降 在2018年,当时GDP同比开始走低,但由于制造业投资同比正处于上升周期, 所以名义GDP同比下降幅度并不是很大 制造业投资主要为民间投资(85%):制造业企业投资决策时会非常谨慎 未来资金来源的稳定和现有产能的充分利用这两个条件需要同时满足才会引发 制造业投资同比上升周期的启动 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 05/0206/1208/1010/0812/0614/0416/0217/1219/10 名义GDP同比制造业投资同比(右轴) 78.0% 80.0% 82.0% 84.0% 86.0% 88.0% 90.0% 12/0313/0214/0114/1215/1116/1017/0918/0819/0720/06 民间制造业投资在制造业投资占比 制造业投资的预测 制造业投资同比领先指标 数据来源:山西证券、wind证券研究报告 很难找到单一宏观指标能够准确预测出每一轮制造业周期 资金来源:主要为自筹资金(90%),来自于销售收入(与需求端出口和房地产 相关)、非标和直接融资 投资意愿:产能利用率、M1-M2同比、企业家信心指数等 绝大多数领先指标提示制造业投资趋势回落要在今年四季度后,甚至明年 指标领先时长前期高点目前趋势对制造业投资同比拐点的提示 名义GDP同比增速半年到一年2020年一季度仍在上升2021年四季度后 工业企业业务收入同比一年以上2020.11震荡2021年四季度后 房地产投资同比半年到一年2020.10震荡2021年5月到10月 出口同比半年左右2021.02高位震荡2021年8月后 工业企业利润同比半年左右2021.02高位震荡2021年8月后 非标+直接融资同比半年到一年2020.10高点后震荡下降2021年5月后 M1同比(M1-M2同比)一年以上2021.01连续下降2022年1月后 产能利用率半年以内2020年四季度单期下降2021年三季度后 企业家信心指数同步到三个季度2020年四季度仍在上升同步指标,无法提示 企业家宏观经济热度指数半年左右2021年一季度仍在上升2021年四季度后 PPI同比半年到一年2021.04仍在上升2021年10月后 制造业PMI同比化半年左右2021.05仍在上升2021年11月后 资金利率一年以内2021.01中枢下降2022年之后 债券利率一年以内2020.11震荡2021年11月之后 制造业企业的行业分拆 制造业行业对应的下游需求 数据来源:山西证券、wind证券研究报告 制造业下共有31个子行业,其中非金属矿 物制品业,计算机、通信和其他电子设备 制造业,专用设备制造业,化学原料及化 学制品制造业,通用设备制造业,电气机 械及器材制造业,汽车制造业,农副食品 加工业,金属制品业这9个行业是影响制造 业投资最主要的9个行业 今年受出口拉动的制造业行业投资表现好 于受建筑拉动的制造业行业 行业占比(2020年 /2019年) 房地产/ 基建建设 出口消费 非金属矿物制品业9.96%/9.91% √ 计算机、通信和其他 电子设备制造业 9.37%/8.04% √ √ 专用设备制造业7.24%/7.15% √ 化学原料及化学制品 制造业 7.19%/7.02% √ 通用设备制造业6.51%/6.72% √ √ 电气机械及器材制造业 6.13%/6.40% √ √ 汽车制造业5.54%/6.11% √ √ 农副食品加工业5.16%/5.00% √ 金属制品业5.01%/5.27% √ -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 19/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/02 出口拉动的制造业投资同比建筑拉动的制造业投资同比 出口和建筑对制造业投资拉动的分化 社零的含义与分拆 数据来源:山西证券、wind证券研究报告 社零(月频)、居民消费支出(季频)和最终消费支出(年度数据) 社零:除了餐饮外,不包含服务类消费 居民消费支出:虽然包含服务消费,但无法拆分 最终消费支出:GDP中的消费,除了居民消费,还包括了政府支出 限额以上商品零售同比实际上与社零同比走势相关性较强,在限额以上的 零售中,汽车类最近几年占比已经接近30%,且走势领先社零 与社零相关性商品类别 同向周期 领先社零周期 汽车类 金银珠宝类 同步社零周期石油及制品类 滞后社零周期 服装鞋帽针纺织品类 文化办公用品类 相关性不明显 家用电器和音像器材类 化妆品类 中西药品类 家具类 通讯器材类 建筑及装潢材料类 反向周期 粮油、食品、饮料、烟 酒类 日用品类 不同类别商品与社零周期相关性总结各个商品类别占比情况 10.2% 1.4% 2.9% 10.3% 1.9% 1.9% 4.3% 6.4% 4.0% 2.3% 1.5%3.1% 12.6%1.6% 30.7% 5.0% 粮油、食品类 饮料类 烟酒类 服装鞋帽、针、纺织品类 化妆品类 金银珠宝类 日用品类 家用电器和音像器材类 中西药品类 文化办公用品类 家具类 通讯器材类 社零的预测:从汽车出发 汽车类零售同比略领先于社零同比周期 数据来源:山西证券、wind 中汽协同社零口径下汽车销售相关性紧密 证券研究报告 汽车的预判方法 政策、消费习惯(房地产销售、M1- M2同比)、基数效应 短期汽车销售的跟踪 中汽协:月频,不包含进口车,包含 商用车,与社零相关性较强 乘联会:周频,不包含进口车,只包 含乘用车,同社零相关性不强 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 02/0304/0105/1107/0909/0711/0513/0315/0116/1118/09 汽车类零售累计同比社零累计同比(右轴) 房地产销售领先汽车零售 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 04/0706/0408/0109/1011/0713/0415/0116/1018/0720/04 汽车零售同比移动平均房地产销售移动平均(右轴,+6M) -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 01/0303/0205/0106/1208/1110/1012/0914/0816/0718/06 汽车零售当月同比中汽协汽车销量当月同比 社零的预测:其他几类商品 数据来源:山西证券、wind证券研究报告 原油期货结算价的月度同比与石油及制品类零售同比的相关性非常强 家电零售周期恰好滞后于竣工同比周期1-1.5年 对下半年社零的判断 今年汽车消费弱于去年,从房地产销售和M1同比来看汽车零售也难以走强 从基数看,如果用两年复合同比来衡量,汽车零售同比或在高位 石油及制品类(13%)、后地产类零售(8%)和服装鞋帽(8%)对社零形成支撑 今年消费的看点还在服务类 石油及制品类零售与油价相关性较强家电销售滞后竣工约一年半左右 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 02/0304/0506/0708/0910/1113/0115/0317/0519/07 石油及制品类零售同比布油期货价同比(右轴) -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 03/0705/0407/0108/1010/0712/0414/0115/1017/0719/0421/01 家电零售同比竣工同比+15M 我国出口特征 证券研究报告 我国出口的整体特点与基本情况 趋势:出口增速呈现下行趋势,近期表现出较强韧性 出口方式:进口中间品增值后再出口 出口产品结构特征:机电产品(达40%以上)、纺织品、钢铁、铝等贱金属、 化工产品、运输设备、医疗设备、塑料橡胶制品在我国出口中占据较大比重 国别特征:欧盟、美国、东盟、香港、日本等是我国主要出口目的国或地区 中国货物出口产品构成 注:按照HS分类法将出口货物分为二十二个门类进行统计 数据来源:山西证券、wind 15.8% 15.6% 16.1% 16.4% 16.5% 17.1% 15.1% 16.9% 18.0% 17.0% 19.0% 19.2% 16.7% 17.4% 11.6% 12.2% 11.6% 12.4% 12.9% 14.4% 14.8% 13.7% 14.7% 13.8% 12.4% 12.1% 11.2% 10.6% 6.4% 6.0% 5.7% 6.0% 5.9% 5.7% 5.5% 35.5% 33.6% 35.9% 33.8% 33.5% 34.8% 36.6% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 欧盟美国东盟香港日本其他 中国货物出口目的国构成 数据来源:山西证券、wind 从需求、供给和渠道三方面更加细致的分析出口发展趋势 PMI(采购人经理指数)新出口订单分项(月频)、中国出口集装箱运价指数 (CCFI)(周频)、波罗的海干散货指数(BDI)(日频)、韩国出口等 出口趋势的研判 维度说明主要观测指标 出口需求主要贸易伙伴国的宏观经济状况及需求结构变化。

主要出口目的国PMI(反映经济 复苏水平) 目的国消费者信心指数 人民币实际汇率变动等 出口供给 国内的出口生产制造情况,主要出口目的国以及 我国主要出口产品竞争国的供给情况。

出口生产原材料价格变化 企业库存水平变化 企业信心指数 他国产能利用率水平等 出口渠道人为制度因素造成的出口门槛 双边、多边贸易协定 对外开放政策变化 自贸区、海关特殊监管区域建设 主要国家对华贸易政策等 证券研究报告 出口增长动能或保持强劲 预计短期内出口增长动能依旧强劲 欧美主要出口目的国供需缺口持续将为我国出口提供支撑。

新兴国家疫情使我国出口替代效应延续 可能的风险 欧美国家产能逐渐修复,供需缺口缩小,欧美国家的替代效应 原油价格进一步上涨,宽松造成的通胀压力上升,人民币汇率波动 证券研究报告 不同商品出口的分化 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 1-2月3月4月5月 数据来源:山西证券、wind 目录 第一部分宏观利率研究方法论 第二部分实际增速的研究框架 第三部分通胀的研究方法 第四部分宏观视角下的货币政策 第五部分利率趋势展望 28 平减指数 数据来源:山西证券、wind 证券研究报告 衡量最全面 季度发布 非实际公布,而是通过计算得出: GDP平减指数=(名义GDP/实际GDP) ×100% 和CPI与PPI的关系:63.1%(CPI) +36.9%(PPI) 篮子商品不固定,能够较为准确衡量 经济体价格的整体变化 平减指数和PPI同比比较用CPI和PPI拟合平减指数 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 96/1299/0601/1204/0606/1209/0611/1214/0616/1219/06 平减指数同比CPI和PPI拟合平减指数 平减指数和CPI同比比较 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 96/1299/0601/1204/0606/1209/0611/1214/0616/1219/06 平减指数同比PPI同比(右轴) -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 96/1299/0301/0603/0905/1208/0310/0612/0914/1217/0319/06 平减指数同比CPI同比 CPI的分拆 数据来源:山西证券、wind 证券研究报告 CPI分析原理(同样适用于PPI) 从产品类别划分:食品烟酒(约 20%)、非食品(约80%) CPI食品的分析:短期看蔬菜(降水、 气温),中期看猪肉(猪周期) 影响CPI的两个因素:翘尾因素和新 涨价因素 平减指数和PPI同比比较CPI中的翘尾因素 CPI与食品和非食品分项的比较 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 01/0103/0205/0307/0409/0511/0613/0715/0817/0919/10 CPI同比CPI:食品同比CPI:非食品同比 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 05/0106/0908/0510/0111/0913/0515/0116/0918/0520/01 CPI:食品同比CPI:鲜菜同比CPI:猪肉同比 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 02/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/01 翘尾因素CPI同比 CPI的预测 数据来源:山西证券、wind 证券研究报告 CPI预测:远月预测和近月预测 远月预测趋势:利用环比均值&去年 同期基数+今年调整 如需更精确,通常单独预测猪肉或食 品,再对非猪肉或非食品部分计算环 比均值 近月预测具体值:利用高频数据 常用高频数据:农业部批发价格指数、 农业部平均批发价、商务部价格指数 平减指数和PPI同比比较 CPI中主要篮子商品权重 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 05/0106/0908/0510/0111/0913/0515/0116/0918/0520/01 CPI:食品同比CPI:鲜菜同比CPI:猪肉同比 品类权重 食品烟酒20.00 食品:粮食1.82 食品:畜肉4.27 食品:畜肉:猪肉2.29 食品:鲜菜2.31 食品:鲜果1.85 衣着6.81 生活用品及服务4.74 医疗保健及个人用品11.24 交通和通讯11.25 娱乐教育文化用品及服务13.65 居住22.12 猪周期的规律 数据来源:山西证券、wind 证券研究报告 猪周期的原因 需求虽有波动,但影响远小于供给端 猪肉供应不足时,再大量繁殖仔猪,育肥都需要时间 传染病等外部因素决定了猪周期波动的幅度 猪周期分析框架 猪肉供给的指标:能繁母猪存栏(月频)→生猪存栏(月/季频)→生猪出栏(季频) 猪周期时长:以同比来观察,一轮猪周期约3年左右,价格同比上升一般在5个季度 猪肉价格基本与出栏同步 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 05/0106/0908/0510/0111/0913/0515/0116/0918/0520/01 22省市猪肉平均价同比CPI:猪肉同比 猪周期约3年一轮 -35.0 -30.0 -25.0 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0-50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 08/0609/1011/0212/0613/1015/0216/0617/1019/0220/06 22省市猪肉平均价同比生猪出栏同比(逆序,右轴) PPI的分拆 数据来源:山西证券、wind 证券研究报告 PPI的分拆:生产资料(73%)与生 活资料(27%) 主要受到生产资料变动的影响 原油价格与PPI相关性较强(与油涉 及的行业占比约20%,同时原油价格 与其他原材料价格走势相关性强) 生活资料与CPI相关性强 高频指标:商务部大宗商品价格总指 数、南华工业品指数 -12.0 -8.0 -4.0 0.0 4.0 8.0 12.0 -70.0 -30.0 10.0 50.0 90.0 130.0 170.0 96/1099/0702/0405/0107/1010/0713/0416/0118/10 布伦特原油期货价格同比PPI同比(右轴) PPI主要受到生产资料的影响 油价与PPI相关性较强 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 96/1099/0401/1004/0406/1009/0411/1014/0416/1019/04 PPI同比生产资料同比生活资料同比 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 96/1099/0101/0403/0705/1008/0110/0412/0714/1017/0119/04 PPI:生活资料同比CPI同比 生活资料与CPI同比相关性较强 PPI和CPI能互相传导吗? 数据来源:山西证券、wind 证券研究报告 PPI与CPI的关系:由相关到背离 食品价格主导CPI,工业原材料价格主导PPI 食品/猪肉主要受国内供给影响,部分工业原材料价格受到海外供给影响 食品与商品价格走势逻辑不同,如果出现相关,更多是巧合 PPI对非食品CPI存在一定领先性 油价影响CPI非食品中的部分商品,如交通 PPI对非食品CPI传导主要看需求扩张强度 近几年PPI与CPI走势背离是常态PPI领先非食品CPI -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 01/0103/0205/0307/0409/0511/0613/0715/0817/0919/10 PPI同比CPI:非食品同比(右轴) -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 96/1099/0101/0403/0705/1008/0110/0412/0714/1017/0119/04 CPI同比PPI同比 看猪做债还是看油做债? 数据来源:山西证券、wind 证券研究报告 从最近几年来看,似乎油与利率更相关,而猪肉价格大部分时间与利率背离 油价也并非完整相关,在部分时间段也有背离 主要在于是否由需求引发 需求端变化引发油价的变化与利率相关 在什么情形下通胀会成为下半年债市的利空因素? 月频数据中,建议关注刨除食品和能源后的核心CPI,或更能反映出需求 本轮的通胀主要为大宗商品输入型通胀,但是也不能说完全没有需求的影响 通胀的持续性是关键,持续时间长或将改变通胀预期 猪肉价格几乎与利率无相关性油价与利率相关性更强 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 02/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/01 单位:美元/桶 布油结算价10Y国债收益率(右轴) 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 13/1114/0915/0716/0517/0318/0118/1119/0920/0721/05 单位:元/公斤 猪肉批发价10Y国债收益率(右轴) 目录 第一部分宏观利率研究方法论 第二部分实际增速的研究框架 第三部分通胀的研究方法 第四部分宏观视角下的货币政策 第五部分利率趋势展望 36 现代货币政策框架:美国经验 通胀目标制下美联储货币政策 数据来源:山西证券、wind、FOMC官网 美联储最新一期点阵图(2021.03) 证券研究报告 现代货币框架:明确最终目标,明确中介目标,明确调控手段 美国案例:80年代-2008年 单一最终目标:通胀(泰勒规则) 单一中介目标:基准利率 单一调控手段:公开市场操作 后续发展:加入失业率(最终目标)、平均通胀制 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 82/0986/0690/0393/1297/0901/0605/0308/1212/0916/06 基准利率核心CPI同比(右轴) CPI同比(右轴) 现代货币政策框架:中国 数据来源:山西证券、wind 证券研究报告 对内通胀 对外汇率 经济增长 (内涵就业) 币值稳定 最终目标中介目标 M2增速 社融增速 DR007 (引导市场 利率) LPR (引导实际 贷款利率) 传导机制 操作目标/ 调控机制 公开市场操 作利率 MLF利率 与名义增 速匹配 现代货币政策框架 融合了数量型中介目标向价格型目标改革的成果 放弃了西方流行的市场利率作为基准利率,内化为政策利率的模式 货币政策与宏观基本面 货币政策和名义利率 数据来源:山西证券、wind 货币政策松紧时间段的划分 证券研究报告 从过去经验看,我国货币政策对宏观 基本面保持了逆周期调节,但同时也 滞后于名义增速的变化,其中货币政 策的转向大多出现在名义增速接近转 向的时期 时间段货币政策方向 2001.01-2001.06稳健 2001.07-2002.09松 2002.10-2003.06稳健 2003.07-2004.09紧 2004.10-2005.03稳健 2005.04-2005.12松 2006.01-2008.03紧 2008.04-2008.06稳健 2008.07-2009.06松 2009.07-2009.12稳健 2010.01-2011.06紧 2011.07-2011.09稳健 2011.10-2012.06松 2012.07-2012.12稳健 2013.01-2013.12紧 2014.01-2014.03稳健 2014.04-2016.03松 2016.04-2016.09稳健 2016.10-2017.12紧 2018.01-2018.03稳健 2018.04-2019.03松 2019.04-2019.06稳健 2019.07-2020.06松 2020.07至今稳健 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 01-0303-0104-1106-0908-0710-0512-0314-0115-1117-0919-07 稳健松紧名义GDP增速 M2的拆分:M0和M1 M1同比领先库存同比12个月 数据来源:山西证券、wind M1同比和房地产销售同比相关性较强 证券研究报告 M2=M1+定期存款+居民储蓄存款+其他存款=M1+准货币 M1=M0+企业活期存款 企业活期存款在M1中占比达85%以上 M1同比是国内很多经济指标的领先变量(制造业投资同比、库存同比),领 先长度在9-12个月 存款搬家:居民定期存款转移成企业存款,对应着房地产销售 企业对未来经济预期,企业在进行投资前,要备好流动资金 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 96/0298/0600/1003/0205/0607/1010/0212/0614/1017/0219/06 库存同比M1同比+12月 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 99/0201/0804/0206/0809/0211/0814/0216/0819/02 M1同比房地产销售同比(右轴) M2的拆分:利用金融机构信贷收支表 数据来源:山西证券、wind 金融监管对M2的影响实例 证券研究报告 M2=资金运用各项-政府存款-金融债 券-轧差 资金来源与资金运用恒等 M2=各项存款-政府存款+流通中货币 忽略“对国际金融机构负债”,与 “其他资金来源”合并作为“轧差” 利用信贷收支表分拆M2可以了解M2变 动的原因 信贷收支表发布数据晚于M2,只能做 事后验证 贷款增多、外汇占款增多、财政存款 减少均可以引发M2增多 “非银金融机构贷款+股权及其投资” 可以衡量金融机构间同业类业务流转 的资金量,银行与非银同业业务增多 也可以引发M2增多 金融监管的加强使同业业务收缩易引 发M2收缩 金融机构信贷收支表示例 来源方项目运用方项目 一、各项存款一、各项贷款 (一)境内存款(一)境内贷款 1.住户存款1.住户贷款 2.非金融企业存款2.非金融企业及机关团体贷款 3.政府存款3.非银行业金融机构贷款 4.非银行业金融机构存款(二)境外贷款 (二)境外存款二、债券投资 二、金融债券三、股权及其他投资 三、流通中货币四、黄金占款 四、对国际金融机构负债五、中央银行外汇占款 五、其他六、在国际金融机构资产 总计总计 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 12/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01 M2同比(非银贷款+股权投资)同比(右轴) 社融的拆分 社融与M2区别 数据来源:山西证券、wind 社融分项占比 证券研究报告 社融拆分 信贷融资:人民币贷款+外币贷款 非标融资:委托贷款+信托贷款+未贴 现银行承兑汇票 直接融资:企业债券+非金融企业境 内股票融资 政府债券 其他融资:存款类金融机构资产支持 证券+贷款核销 社会融资规模和M2区别 银行与非银之间业务 存款搬家(非标融资和直接融资) 政府债 外汇占款 计入社融但不派生M2的项派生M2但不计入社融的项 非标融资银行间同业与对非银债权 非银机构投资标准化证券外汇占款 政府债券发行政府债资金运用 61.8% 6.9% 12.5% 15.9% 2.5% 信贷融资 非标融资 直接融资 政府债 其他 社融-M2分析框架 社融与M2差异主要来自非标融资 数据来源:山西证券、wind 非标对地产和基建投资有较好相关性 证券研究报告 习惯将M2和社融分别看作“广义货币” 和“广义信用” 社融同比-M2同比和利率在最近两轮 周期有较强相关性 社融中的非标融资是此前引发社融-M2 差异的关键 非标是地产、基建投资的重要资金来源 社融-M2同比最近几个周期能够预测利率 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 03/0104/1106/0908/0710/0512/0314/0115/1117/0919/07 社融-M2同比10Y国债利率(右轴) -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 11/0112/0213/0314/0415/0516/0617/0718/0819/0920/10 社融-M2同比非标融资同比(右轴) -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 11/0112/0313/0514/0715/0916/1118/0119/0320/05 非标融资地产+基建投资同比(右轴) 今年只是紧信用吗? 近期社融-M2变化的原因主要来自政府存款 数据来源:山西证券、wind 今年4月止公共财政仍然净收入 证券研究报告 社融同比下降,但社融-M2同比上升 如果按照广义的“货币-信用”框架,则应该是“紧货币+紧信用”的组合 影响社融与M2之差的主要项来自M2中的政府存款 我们猜测公共财政收入提高是政府存款增加的主要原因:今年政府存款比去年多了 1.44万亿,而今年公共财政累计净收入比去年同期多了1.3万亿 未来,政府存款以何时释放,可能成为利率变化的关键 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 16/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/04 社融-M2同比政府存款同比(右轴) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 20/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/04 单位:万亿元 公共财政累计收入公共财政累计支出 全年政治大事件一览 证券研究报告 规格最高:人大、经济工作会议 政治局会议:每月1次,其中4月、7 月和12月固定讨论经济工作,偶尔 10月会议也会讨论经济工作 国常会:一般每周一次,不定期会 涉及到经济、金融问题 央行:季度例会、季度执行报告 美联储:每季度两次议息会议,其 中第二次会议上会公布新一期点阵 图和经济预测 其他关注:相关领导的讲话,采访, 文章等 月份事件 1月美联储议息会议(月底) 2月前一年四季度央行政策执行报告 3月 全国人大会议,公布当年经济、财政目标(5日) 美联储议息会议,公布点阵图和经济预期(中旬) 央行一季度例会(月底) 4月 政治局会议,针对一季度经济(月底) 美联储议息会议(月底) 5月一季度央行政策执行报告(中旬) 6月 美联储议息会议,公布点阵图和经济预期(中旬) 央行二季度例会(月底) 7月 政治局会议,针对上半年经济(月底) 美联储议息会议(月底) 8月二季度央行政策执行报告(中旬) 9月 美联储议息会议,公布点阵图和经济预期(中下旬) 央行三季度例会(月底) 10月政治局会议,可能会讨论经济工作(月底) 11月 美联储议息会议(10月底或11月初) 三季度央行政策执行报告(中旬) 12月 政治局会议,针对全年经济,为经济工作会议预热(上半月) 经济工作会议,部署下一年经济工作(政治局会议后1-2周) 美联储议息会议,公布点阵图和经济预期(中旬) 央行四季度例会(月底) 政策面:定期会议、公告、文件 目录 第一部分宏观利率研究方法论 第二部分实际增速的研究框架 第三部分通胀的研究方法 第四部分宏观视角下的货币政策 第五部分利率趋势展望 46 熊转牛的历史规律 过往熊市利率上升幅度与本轮熊市比较 名义增速对于10Y利率的领先性 证券研究报告 历史上,债市由熊转牛存在四个规律: 规律1:每轮熊市中10Y利率上升幅度 均超过了130bp。

到目前为止,本轮熊 市利率上升幅度远小于任意一轮熊市 规律2:名义增速大部分情况下领先 10Y国债利率,尤其在熊转牛的情况下 时期幅度(bp)时长(月) 2003.09-2004.1226316 2007.01-2007.1116011 2009.01-2011.0214526 2013.05-2013.111317 2016.10-2017.1113414 2020.04至今858 数据来源:山西证券、wind 牛转熊熊转牛 名义GDP拐点时点10Y利率拐点时点相差时长(季)名义GDP拐点时点10Y利率拐点时点相差时长(季) 2004Q22004Q42 2005Q32006Q122007Q32007Q41 2009Q22008Q4 -22011Q22011Q31 2012Q32012Q302013Q42014Q11 2015Q42016Q332017Q12018Q14 2020Q12020Q21 熊转牛的历史规律 证券研究报告 规律3:在熊转牛之前,债市往往存在“最后一跌” 本轮熊市潜在的“最后一跌”在幅度和时长与历史经验相比似乎“温和”了些 数据来源:山西证券、wind 历史上各轮熊转牛前的最后一跌 时期时段低点(%)高点(%)幅度(bp)时长(天) 2003.09-2004.122004.10- 2004.12 4.82 (2004.10.29) 5.41 (2004.12.06) 5938 2007.01-2007.112007.08- 2007.11 4.14 (2007.08.27) 4.60 (2007.11.16) 4681 2009.01-2011.022010.08- 2011.02 3.22 (2010.08.25) 4.11 (2011.02.10) 89169 2013.05-2013.112013.10- 2013.11 3.99 (2013.10.08) 4.72 (2013.11.20) 7343 2016.10-2017.112017.10- 2017.11 3.65 (2017.10.10) 3.99 (2017.11.23) 3444 2020.04至今2021.01- 2021.02 3.12 (2021.01.22) 3.28 (2021.02.18) 1627 熊转牛的历史规律 2016.10-2017.11时期的债熊 数据来源:山西证券、wind 本轮债熊 证券研究报告 规律4:在国债利率熊转牛拐点时,国开利率会继续上行,国开-国债利差往往处在上升通 道。

国开-国债利差幅度相对于过去几轮熊市仍处于低分位,且前期利差收窄,而非走阔 2007.01-2007.11时期的债熊2009.01-2011.02时期的债熊2013.05-2013.11时期的债熊 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 12/1113/0313/0713/1114/03 10Y国债收益率10Y国开债收益率 总结 数据来源:山西证券、wind 证券研究报告 从经验看,利率风险还未完全释放, 趋势牛还需等待 今年利率走势更像那一年:2010(基 本面)?2016(资产荒)?2018(紧 信用)? 从到目前的利率走势看,和2016年有很 大不同,并且今年的基本面逻辑也与 2016年有很大的不同 利率走势的比较 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 4.1 2010年2016年2018年2021年 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 0306091203060912 2009-2010年2017-2018年2020-2021年 实际增速的比较平减指数同比的比较 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 0306091203060912 2009-2010年2017-2018年2020-2021年 51 风险提示: 新冠病毒变异,使现有疫苗失效,疫情在全球反复 全面通胀超预期 美联储提前缩减QE,加快货币政策收紧 证券研究报告 数据来源:Wind、山西证券研究所 52 山西证券宏观固收研究团队: 郭瑞 执业登记编码:S0760514050002 邮箱:guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码:S0760518100001 邮箱:lishufang@sxzq.com 研究助理: 邵彦棋 邮箱:shaoyanqi@sxzq.com 欢迎关注“山西证券研究所”公众号 分析师承诺: 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,本人承诺,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报 告。

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其中,A股市场以沪深300指数为基 准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准。

——股票投资评级标准: 买入:相对强于市场表现20%以上 增持:相对强于市场表现5~20% 中性:相对市场表现在-5%~+5%之间波动 减持:相对弱于市场表现5%以下 ——行业投资评级标准: 看好:行业超越市场整体表现 中性:行业与整体市场表现基本持平 看淡:行业弱于整体市场表现 免责声明: 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。

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