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横店东磁研究报告:联合证券-横店东磁-002056-新股研究:业绩有望持续增长-060720

研报作者:唐志 来自:联合证券 时间:2006-07-20 15:35:30
  • 股票名称
    横店东磁
  • 股票代码
    002056
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    左****黄
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    62 KB
研究报告内容

公司研究新股研究 电子元器件制造业横店东磁002056 2006/07/20 业绩有望持续增长 上市定价区间(元)经营预测与估值 17.00- 20.00 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 938.71149.0 1374.51582.0 主营利润(百万元) 287.4336.9 402.5454.7 净利润(百万元) 87.8109.4 139.8155.6 股权数据 EPS(元) 0.490.61 0.780.86 总股本(万股) 18,000 净资产收益率(%) 25.9% 12.0% 12.3% 12.6% 流通A股(万股) 6,000 流通股比例(%) 33.33 控股股东 控股股东简称横店集团 持股比例(%) 63.33 所有制性质民营 发行数据 发行价(元) 10.6 发行市盈率(倍) 24.09 发行数量(万股) 6000 筹资总额(亿元) 6.36 发行日期07/18 专注于磁性材料制造,其中永磁产品全球第一,软磁产品国内领先。

由于劳动力成本、原材料等诸多方面的原因,中国的磁性材料产业具 有全球比较优势,而横店东磁是中国磁性材料的龙头企业之一。

电机磁瓦成为横店东磁永磁业务的重要收入和利润增长点,软磁产品 随着开关电源和滤波应用的增多而具有较好的成长性。

公司对于募集资金项目已经进行了前期投入,随着募集资金的到位, 其销售收入和利润有望持续增长。

公司的毛利率较高且比较稳定,显示出较强的盈利能力。

期间费用比 率较为稳定且有一定的下降趋势,显示较强的管理能力。

2006年销售收入有望增长22%,每股收益达0.61元,2007和2008 年的每股收益将分别达到0.78和0.86元。

按照贴现现金流估值其每股价值在17.69-20.31元,按中小企业板平均 市盈率估值,每股价值为18.42元。

我们综合判断,其合理价值区间 为17.00-20.00元。

上市日期最近52周行业指数表现– 2006/07/19 主承销商国信证券 发行方式 分析师 唐志 (0755) 82492216 tangzhi@lhzq.com 信息指数 上证指数 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 Jul-05 Aug-05 Sep-05 O ct-05 N ov-05 D ec-05 Jan-06 Feb-06 M ar-06 Apr-06 M ay-06 Jun-06 % 新股研究-横店东磁(002056)20060718:业绩有Jul-2006 。

业务及所处行业分析 专注于磁性材料制造 图1、横店东磁2005年收入构成分析 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 软磁铁氧体永磁铁氧体电池其他磁性材料模具 数据来源:横店东磁招股意向书 图1显示,从横店东磁的主营业务构成来看,软磁铁氧体、永磁铁氧体比重相 近,形成公司的两大支柱。

电池和其他磁性材料合计占比为7%左右。

图2、横店东磁分业务毛利率变动趋势分析 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 2003A 2004A 2005A 永磁铁氧体软磁铁氧体 数据来源:横店东磁招股意向书 图2显示,横店东磁的永磁铁氧体和软磁铁氧体的毛利率都在30%以上,且较 为稳定。

磁性材料是收入的 主要来源 毛利率水平较高且 稳定 新股研究-横店东磁(002056)20060718:业绩有Jul-2006 。

中国优势行业中的领先企业 中国由于具有原材料和劳动力成本的比较优势,磁性材料行业取得了较大的进 步,并逐步成为具有国际竞争力的产业。

在2000-2006年全球磁性材料产业的格局演变中,中国大陆厂商成为最大的赢 家。

欧美日厂商由于缺乏成本优势而普遍减产或关闭,台湾厂商的产能扩充较少, 只有大陆厂商大规模扩张。

图4、全球及中国磁性材料产量变化情况 0 10 20 30 40 50 60 70 2003年产量 2004年产量 2005年产量 万吨 全球永磁 全球软磁 中国永磁 中国软磁 数据来源:横店东磁招股意向书 磁性材料行业具有 国际竞争力 图3、全球磁性材料行业竞争格局演变示意图 资料来源:联合证券研究所 欧美日厂商 规模、技术领先 台湾厂商 产业链优势强、技 术领先、规模较小 大陆厂商 成本优势明显、主 要是低端产品、规 模扩张快 欧美日厂商 技术领先、规模缩减 台湾厂商 产业链优势强、技 术较好、规模变化 不大 大陆厂商 规模全球第一、技 术提升迅速,产业 链优势形成 2000年 2006年 缺乏成本 优势 规模扩张 较少 大规模扩张 新股研究-横店东磁(002056)20060718:业绩有Jul-2006 。

图4显示,中国磁性材料的增长快于全球速度,从2003-2005,中国永磁铁氧体 占全球的比重从41.82%增长到46.77%,软磁铁氧体比重从40%增长到55.17%。

横店东磁2005年永磁铁氧体产量占国内总产量的16.59%,世界总产量的 7.76%;软磁铁氧体产量占国内总产量的13.25%,世界总产量的7.31%。

全国磁 性材料与器件行业协会统计数据显示,2005年度横店东磁的永磁铁氧体产量达到 全球首位,软磁铁氧体产量已居全国首位。

公司现有业务增长前景 从横店东磁的主要产品来看,永磁铁氧体和软磁铁氧体占收入的90%以上。

其 中永磁铁氧体主要应用于音响、微波炉、电机磁瓦,软磁铁氧体主要应用于开关电 源和滤波器。

电机磁瓦成为永磁铁氧体业务的重要驱动力 图5、横店东磁永磁铁氧体业务2003-2005年收入分析 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 200320042005 百万元 数据来源:横店东磁招股意向书 横店东磁在扬声器和微波炉磁体方面全球领先,近年来电机磁瓦形成新的收入 和利润增长点。

横店东磁的高性能电机磁瓦已通过德国BOSCH、法国法雷奥、德 国PAL、美国TRICO等企业客户论证体系,这为公司下面通过一般中小企业客户 认证体系缩短了周期,拓展新的客户群市场创造了良好的环境。

此次IPO项目就包 括高性能电机磁瓦出口生产线技改项目和引进DM4240系列高档磁瓦生产线技改 项目,这两个项目投产后有望年新增销售收入4.3亿元左右。

中国磁性材料行业 的国际影响力提升 横店东磁是磁性材 料龙头 电机磁瓦业务拓展 顺利 新股研究-横店东磁(002056)20060718:业绩有Jul-2006 。

软磁铁氧体业务成长性较好 图6、横店东磁软磁铁氧体业务2003-2005年收入分析 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200320042005 百万元 数据来源:横店东磁招股意向书 图6显示,横店东磁的软磁业务近年来呈现快速增长态势。

在早期,横店东磁 的镁锌铁氧体迅速发展并成为全球第一大厂商。

由于镁锌铁氧体主要应用于CRT 电视的偏转线圈,业务的成长性较差,因此横店东磁积极开拓应用于开关电源和滤 波的锰锌铁氧体产品。

据公司介绍,2005年其镁锌产量为0.8万吨,锰锌已经达到 1.3万吨。

展望未来,液晶电视、节能灯的发展使得用于开关电源的锰锌产品需求 大大增加,而通讯、网络产业的发展对具有高导特性的锰锌产品有强劲需求。

此次IPO项目中的高性能、低功耗铁氧体出口技改项目、高磁导率软磁铁氧体 技术更新项目、引进宽频软磁磁芯生产线技改项目都属于软磁项目,这些项目投产 后有望年新增销售收入4.5亿元。

募集资金项目有望加快公司发展 表1横店东磁IPO拟投资项目万元 投资项目 投资总额已投资额计划新增收入 高性能、低功耗铁氧体出口技改项目 21,25316,000 29,600 高性能电机磁瓦出口生产线技改项目 25,23712,000 34,338 高磁导率软磁铁氧体技术更新项目 4,9273,000 7,500 引进宽频软磁磁芯生产线技改项目 6,8761,900 8,000 引进DM4240系列高档磁瓦生产线技改项目6,9644,500 8,800 合计65,25737,400 88,238 数据来源:横店东磁招股意向书、联合证券研究所 受益于液晶电视、 节能灯和通讯市场 的增长,软磁业务 的成长性较好 新股研究-横店东磁(002056)20060718:业绩有Jul-2006 。

表1显示,横店东磁IPO拟投资5个项目,投资金额在6.5亿元左右。

由于横 店东磁的IPO申请时间已经很长,因此公司在2003、2004、2005年已经对这5 个项目累计投入3.8亿元左右,此次募集资金到位之后,只需要再投资2.7亿元就 可以完成这几个项目。

据公司介绍,前期的项目投入已经产生了销售收入和利润, 结合公司各项目的投资进度和达产时间,我们判断,公司的新增投入能够很快地形 成销售收入的增长。

对于此次IPO发行可能产生的多余资金,公司表示目前有4个新的项目准备投 入,项目的总的计划投资额在2亿元左右。

这几个新的项目目前还处于论证和审批 阶段,还不方便进行详细披露。

我们认为,在公司较强的市场地位和技术研发的支撑下,这些新投资项目有望 形成较好的销售收入增长。

财务分析与盈利预测 毛利率水平较高、管理较好 由于公司目前即将上市,公司的与资产相关的项目将会发生重大变化。

从连续 性的角度来看,分析公司的盈利能力和费用控制能力较有意义。

图7、横店东磁盈利能力分析 0 5 10 15 20 25 30 35 200320042005 % 主营业务利润率EBITDA/主营业务收入 数据来源:横店东磁招股意向书 图7显示,横店东磁销售主营业务利润率在30%左右,其EBITDA/主营业务收 入比率为20%左右。

整体而言,横店东磁属于附加值较高具有一定技术壁垒的制造 业企业。

募集资金项目已经 进行了3.8亿元的 先期投入,新投资 金的见效较快 公司计划投资4个 新项目,合计投资 额2亿元左右 盈利能力较强 新股研究-横店东磁(002056)20060718:业绩有Jul-2006 。

图8、横店东磁期间费用分析 0 2 4 6 8 10 12 14 200320042005 % 营业费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%) 数据来源:横店东磁招股意向书 图8显示,横店东磁的三项期间费用占销售收入的比重相对稳定,公司的管理 和控制费用的能力较好。

收入及盈利有望持续增长 考虑到横店东磁此次IPO募集资金项目已经进行了先期投入,以及公司较强的 产品研发和市场营销能力,我们判断,公司未来的收入和盈利有望持续增长。

表2横店东磁主要价值驱动因素统计及预测 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 永磁铁氧体销售收入(万元) 30539392094182451800 6180070000 永磁铁氧体销售收入增长率NA 28.39% 6.67% 23.85% 19.31% 20.00% 软磁铁氧体销售收入(万元) 31889388004539455000 6600077000 软磁铁氧体销售收入增长率NA 21.67% 16.99% 21.16% 20.00% 16.67% 销货成本/销售收入59.06% 61.77% 61.90% 63.0% 63.00% 63.00% 管理费用/销售收入11.49% 10.74% 9.25% 9.50% 9.50% 9.50% 销售费用/销售收入5.23% 6.14% 5.46% 5.50% 5.50% 5.50% 所得税税率31.65% 31.93% 26.51% 30.0% 30.0% 30.0% 股利分配比率34.15% 122.02% 30.11% 30.0% 30.0% 30.0% 数据来源:横店东磁招股意向书、联合证券研究所 费用控制较好 新股研究-横店东磁(002056)20060718:业绩有Jul-2006 。

表3横店东磁2006-2008损益表预测百万元 20052006E 2007E 2008E 主营业务收入938.71149.01374.5 1582.0 主营业务成本、税金651.3812.1972.0 1127.3 主营业务利润287.4336.9402.5 454.7 其他业务利润3.63.03.0 3.0 营业费用51.263.275.6 87.0 管理费用90.3112.9135.4 154.7 财务费用30.410.1 (2.2) (3.1) 营业利润119.1153.7196.8 219.1 投资收益(0.0) 0.00.0 0.0 补贴收入1.31.21.2 1.2 营业外收支(1.9) 0.00.0 0.0 利润总额118.5154.9198.0 220.3 减:所得税31.446.559.4 66.1 减:少数股东损益(0.7) (0.9) (1.2) (1.3) 净利润87.8109.4139.8 155.6 EPS (元) 0.490.610.78 0.86 资料来源:联合证券研究所 表3显示,2006-2008年横店东磁仍将迎来持续增长,其2006年销售收入有 望增长22%,每股收益高达0.61元。

其2007和2008年的每股收益将分别达到0.78 和0.86元。

定价与投资机会分析 横店东磁是综合磁性材料的第一家拟上市企业,沪深股市可类别的公司较少, 采用简单的同行业上市公司比较不太适合。

横店东磁的盈利能力较为稳定,市场地位较强,未来发展战略比较清晰,因此 采用贴现现金流对其进行绝对估值是恰当的。

表4横店东磁绝对估值主要价值驱动因素预测 2009201020112012201320142015 销售收入增长率10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 销货成本/销售收入64.00% 64.00% 64.00% 64.00% 64.00% 64.00% 64.00% 管理费用/销售收入9.50% 9.50% 9.50% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 销售费用/销售收入5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 股利分配比率40.00% 50.00% 60.00% 60.00% 60.00% 70.00% 70.00% 各年的固定资产投资额(万元) 19135.5820357.6121568.6122642.6823569.924344.1324968.27 资料来源:联合证券研究所 同类公司较少,类 比估值不太适合 盈利能力稳定,未 来发展清晰,适合 绝对估值 新股研究-横店东磁(002056)20060718:业绩有Jul-2006 。

表5横店东磁绝对估值贴现率及相关要素测算 行业平均资产Beta 1永续成长率4% 无风险利率4.80% Kd(债务的风险溢价) 1.00% 风险溢价4.00% T(所得税率) 30.00% 资料来源:联合证券研究所 按照表4和表5的分析,我们按照公司自由现金流贴现估值FCFF(Free Cash Flow to Firm)测算,其每股价值为20.31元,按照股权自由现金流贴现估值FCFE (Free Cash Flow to Equity)测算,其每股价值为17.69元。

因此我们判断,按照贴 现现金流估值,公司的投资价值区间为17.69-20.31元。

表6和表7分别给出了不 同永续增长率下的公司每股价值区间。

表6基于公司自由现金流贴现估值FCFF的敏感性分析 永续增长率\加权资本成本 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 4.0% 32.2523.4818.2414.7812.32 3.5% 28.2221.3016.9213.9111.72 3.0% 25.2019.5515.8113.1611.19 2.5% 22.8518.1214.8812.5210.73 2.0% 20.9716.9314.0811.9510.31 1.5% 19.4315.9313.3811.459.95 资料来源:联合证券研究所 表7基于股权自由现金流贴现估值FCFE的敏感性分析 永续增长率\股权资本成本7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 4.5% 37.6425.6919.0914.9112.04 4.0% 31.8322.8117.4213.8611.33 3.5% 27.6920.5616.0612.9610.71 3.0% 24.5818.7714.9212.1910.17 2.5% 22.1617.3013.9611.539.69 2.0% 20.2316.0813.1310.959.27 1.5% 18.6415.0412.4210.448.89 资料来源:联合证券研究所 横店东磁此次准备在中小企业板上市,因此中小企业板上市公司的定价水平对 横店东磁应该有一定的参考价值。

我们选择已经上市的50只中小企业板上市公司, 以其2005年每股收益为基础,以2006年7月18日收盘价计算得到其市盈率分布。

再扣除市盈率在50倍以上的公司之后,得到有效样本43个,其平均市盈率为30.2 倍。

按照横店东磁2006年摊薄后每股收益0.61元计算,按目前中小企业板平均市 盈率定价其每股股价应为18.42元。

综合判断,我们认为横店东磁的合理价值区间为17.00-20.00元。

按贴现现金流估 值,其价值区间为 17.69-20.31元 按中小企业板的平 均市盈率估值,其 每股价值为18.42 元 合理价值区间为 17-20元 。

联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2006。

版 权所有,未经授权不得复制、转发或公开传播。

如欲引用或转载本文内容,务必联络联合证券有限责 任公司研究所。

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