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森萱医药:开源证券-森萱医药-830946-公司首次覆盖报告:特色原料药领先企业,锂电驱动含氧杂环业务快速增长-210906

研报作者:任浪,孙金钜 来自:开源证券 时间:2021-09-06 19:52:46
  • 股票名称
    森萱医药
  • 股票代码
    830946
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    150****107
  • 研报出处
    开源证券
  • 研报页数
    18 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    780 KB
研究报告内容

森萱医药(830946.OC) 2021年09月06日 投资评级:买入(首次) 日期2021/9/3 当前股价(元) 5.36 一年最高最低(元) 6.82/4.23 总市值(亿元) 22.88 流通市值(亿元) 4.35 总股本(亿股) 4.27 流通股本(亿股) 0.81 近3个月换手率(%) 72.23 股价走势图 数据来源:聚源 特色原料药领先企业,锂电驱动含氧杂环业务快速 增长 ——公司首次覆盖报告 任浪(分析师)孙金钜(分析师) renlang@kysec.cn 证书编号:S0790519100001 sunjinju@kysec.cn 证书编号:S0790519110002 国内特色原料药领先企业,并购重组助力加速成长 森萱医药是国内特色原料药的领先企业,通过并购重组完成了产业链上下游一体 化和细分领域的拓展,目前已经形成了中间体和原料药的协同布局。

在带量采购、 老龄化和专利药到期的推动下,特色原料药行业前景可期,公司将受益于产业政 策支持和行业发展红利。

同时在下游锂电需求快速增长的驱动下,公司含氧杂环 业务将迎来加速发展。

我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为1.50/1.76 /2.13亿元,对应EPS分别为0.35/0.41/0.50元/股,当前股价对应PE分别为 15.2/13.0/10.7倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

特色原料药前景可期,政策支持产业加速整合升级 在人口老龄化、带量采购推动仿制药(特色原料药下游)快速放量以及未来大量 专利药专利即将到期的推动下,特色原料药市场需求放量可期。

我国是全球最大 的原料药生产国,但以大宗原料药为主,在特色原料药和专利原料药生产上与国 外先进水平仍有较大差距。

2015年以来我国不断出台环保监管政策,加速推动 原料药市场中小产能出清,提升行业集中度。

同时政策持续支持技术升级,逐步 由大宗原料药向高端特色原料药方向转型升级。

特色原料药产能加码,锂电驱动含氧杂环业务加速发展 公司各类原料药产能利用率不断提升推动毛利率持续提升。

同时,公司继续加码 利托那韦(抗艾滋病)、双嘧达莫(治疗心血管疾病)等特色原料药产能,将带 来新的增长动力。

公司含氧杂环类产品的下游主要是药物中间体、锂电和共聚甲 醛。

目前公司含氧杂环整体产能8000吨/年,是国内主要供应商之一,产能优势 显著。

我国是全球最大的锂离子电池制造国,受益于新能源汽车渗透率的加速提 升,锂电行业将迎来持续高景气。

下游的持续高景气也将推动公司含氧杂环业务 迎来加速发展。

风险提示:新冠疫情冲击、原材料价格上涨风险等。

财务摘要和估值指标 指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 507 545 569 669 801 YOY(%) 31.7 7.5 4.4 17.5 19.8 归母净利润(百万元) 106 144 150 176 213 YOY(%) 125.3 36.0 4.6 17.0 21.3 毛利率(%) 44.5 48.3 49.2 49.4 50.1 净利率(%) 22.2 27.8 28.5 28.3 28.7 ROE(%) 20.4 15.3 14.4 15.1 16.2 EPS(摊薄/元) 0.25 0.34 0.35 0.41 0.50 P/E(倍) 21.7 15.9 15.2 13.0 10.7 P/B(倍) 4.4 2.4 2.2 2.0 1.7 数据来源:聚源、开源证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2020-092021-012021-05 森萱医药三板做市 开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 目 录 1、中间体原料药协同布局,并购助力加速发展....................................................................................................................4 1.1、并购注入原料药业务,实控人为南通国资委..........................................................................................................4 1.2、并购后整合效果显著,降本增效推动业绩快速提升..............................................................................................5 1.3、中间体原料药协同布局,客户关系稳定结构多元..................................................................................................5 2、特色原料药前景可期,政策支持产业加速升级................................................................................................................7 2.1、带量采购、老龄化、专利药到期三轮驱动,特色原料药前景可期......................................................................7 2.2、国内以大宗原料药为主,政策推动行业加速整合升级........................................................................................10 3、特色原料药产能加码,锂电驱动含氧杂环需求拐点向上...............................................................................................12 3.1、产能利用率不断上行,募投加码特色原料药........................................................................................................12 3.2、公司含氧杂环收入快速增长,下游锂电驱动加速发展........................................................................................13 4、盈利预测与投资建议..........................................................................................................................................................14 5、风险提示..............................................................................................................................................................................15 附:财务预测摘要......................................................................................................................................................................16 图表目录 图1:公司实控人为南通市国资委...........................................................................................................................................4 图2:公司近3年收入平稳增长...............................................................................................................................................5 图3:公司近3年净利润快速增长...........................................................................................................................................5 图4:公司近3年毛利率稳步提升...........................................................................................................................................5 图5:公司近3年期间费用率稳步下降...................................................................................................................................5 图6:原料药占公司2020年收入的60% .................................................................................................................................6 图7:公司含氧杂环类产品营收增长显著...............................................................................................................................6 图8:原料药处于药品制造产业链中游...................................................................................................................................8 图9:全球原料药市场规模预测CAGR为6% ........................................................................................................................8 图10:全球原料药需求集中于美、欧、日等发达地区..........................................................................................................8 图11:2017-2018年我国原料药出口金额呈上升趋势...........................................................................................................9 图12:国家级带量采购后仿制药价格大幅下降.....................................................................................................................9 图13:我国人口老龄化趋势明显...........................................................................................................................................10 图14:大量仿制药专利预将到期...........................................................................................................................................10 图15:2019年中国是全球最大的大宗原料药供应国..........................................................................................................11 图16:2019年美国在专利原料药领域占据主导地位..........................................................................................................11 图17:我国原料药产量2018年后出现下滑.........................................................................................................................11 图18:2015年以来原料药和制剂企业数量明显减少(单位:个) ...................................................................................12 图19:我国锂电池产量高速增长...........................................................................................................................................14 图20:我国共聚甲醛消费量稳健增长...................................................................................................................................14 图21:公司含氧杂环类中间体收入迎来快速增长...............................................................................................................14 表1:公司通过并购重组加快细分领域拓展和产业链一体化布局........................................................................................4 表2:公司主要产品包括原料药和中间体...............................................................................................................................6 表3:公司具备行业多项权威认证资格...................................................................................................................................7 表4:公司客户关系稳定、结构多元化...................................................................................................................................7 公司首次覆盖报告 表5:原料药包括专利原料药、特色原料药和大宗原料药三类............................................................................................8 表6:政策支持提升生产技术水平和发展高端特色原料药方向..........................................................................................12 表7:公司各类原料药产能利用率持续提升.........................................................................................................................13 表8:公司投资1亿元加码特色原料药产能扩张.................................................................................................................13 表9:可比公司估值参考(亿元、元/股) ............................................................................................................................15 公司首次覆盖报告 1、中间体原料药协同布局,并购助力加速发展 森萱医药是国内特色原料药和中间体的领先企业。

公司主要从事原料药、医药中间 体、高新材料的研发、生产和销售,主要客户为国内外知名大型医药和化工企业。

公 司多项原料药产品通过GMP和FDA认证,并已通过ISO各项质量体系和环境管理 体系认证,同时拥有多项发明专利、实用新型专利、非专利技术,是国内特色原料药 生产制造的领先企业。

1.1、并购注入原料药业务,实控人为南通国资委 外延并购整合产业链,上下游布局协同发展。

公司2012年至2018年先后完成对产 业链上下游和同业公司的并购,不断加快一体化布局进程,在中间体和原料药细分 领域上协同发展,助力公司市场竞争力不断提升。

表1:公司通过并购重组加快细分领域拓展和产业链一体化布局 时间发展大事记 2003年公司成立 2012年公司与下游客户精华制药集团股份有限公司完成资产重组,完成产品的上下游整合 2014年在全国股转系统挂牌并进入创新层 2016年与下游客户共同投资设立控股子公司鲁化森萱;收购二氧六环主要竞争对手南通金盛昌 2018年 重大资产重组收购控股股东持有的南通公司100%股权和南通森萱35.18%股权;与南通公司上游供应商共同 投资设立控股子公司宁夏森萱,确保原料供应 资料来源:公开发行说明书、开源证券研究所 公司实际控制人为南通市国资委。

根据公司2021年中报数据显示,公司第一大股东 为精华制药集团,持有公司72.31%股份,而精华制药集团第一大股东为南通产业控 股有限公司,该公司为南通市国资委全资子公司。

因此,公司实际控制人系南通市国 资委,截至2021年6月末前10大股东持股占比合计83.31%。

图1:公司实控人为南通市国资委 资料来源:公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 1.2、并购后整合效果显著,降本增效推动业绩快速提升 重组完成后公司整体业绩显著增长。

公司2018年完成重大资产重组注入原料药业务, 2018-2020年,公司营业收入和净利润保持稳健增长,收入从2018年的3.85亿元稳 步增长到2020年的5.45亿元,CAGR为19.02%,净利润则是从5239万元快速提升 至1.51亿元,CAGR达70.03%。

随着重组后协同效用的提升,公司利润率同样持续 提升,毛利率由2018年的38.34%逐步提升至2020年的48.33%。

同时,在规模化和 管理精细化的推动下,公司期间费用率不断下降,推动净利率由2018年的13.61%大 幅提升至2020年的27.78%。

图2:公司近3年收入平稳增长 图3:公司近3年净利润快速增长 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图4:公司近3年毛利率稳步提升 图5:公司近3年期间费用率稳步下降 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.3、中间体原料药协同布局,客户关系稳定结构多元 公司主营产品包括化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体。

其中原料药 主要涵盖抗肿瘤类原料药、解热镇痛抗炎类原料药、抗癫痫类原料药等;医药中间体 产品主要涵盖抗艾滋病类医药中间体、抗癫痫类医药中间体、抗肿瘤类医药中间体 等。

公司已建立了以南通森萱为医药中间体,以南通公司为原料药的一体化产业链 模式,同时具备医药中间体与原料药生产、研发及销售的实力,以增强核心竞争力。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 收入(亿元) YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 净利润(亿元) YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 毛利率净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 销售费用率管理费用率财务费用率 公司首次覆盖报告 其中原料药贡献主要营收,含氧杂环中间体增长迅速。

2020年公司原料药业务营收 贡献占比达60%,含氧杂环和医药中间体合计贡献40%,其中含氧杂环类产品同比 增长高达38.32%。

表2:公司主要产品包括原料药和中间体 产品类别产品名称主要功效 原料药 抗肿瘤原料药氟尿嘧啶 氟尿嘧啶是最常用的嘧啶类代谢药,属于抗代谢抗肿瘤药, 对多种实体瘤有效,特别是在治疗消化道肿瘤方面。

解热镇痛抗炎类原料药 保泰松保泰松是解热镇痛抗炎药,用于治疗风湿性关节炎及痛风。

吡罗昔康 吡罗昔康为临床上常用的非甾体类抗炎药,具有镇痛、抗炎 及解热作用,用于治疗风湿性关节炎,各种软组织病变的疼 痛和肿胀;可以抑制血小板的聚集。

抗癫痫类原料药 苯巴比妥 苯巴比妥又名鲁米那,属于广谱抗癫痫药物。

该药物具有高 效的催眠、镇静、抗惊厥及抗癫痫等功效,可迅速、有效地 控制癫痫的发作,减少癫痫发作的次数。

扑米酮 扑米酮是一种去氧巴比妥类抗癫痫药,适用于癫痫大发作和 局限性发作。

医药中间体 抗艾滋病类医药中间体利托那韦类医药中间体 利托那韦医药中间体,用于利托那韦的合成。

利托那韦是一 种HIV蛋白酶抑制剂,具有抗人免疫缺陷病毒(HIV)的活 性,由生物制药企业艾伯维公司研发上市,用作抗病毒药。

抗癫痫类医药中间体苯巴比妥类医药中间体 苯巴比妥又名鲁米那,属于广谱抗癫痫药物。

该药物具有高 效的催眠、镇静、抗惊厥及抗癫痫等功效,可迅速、有效地 控制癫痫的发作,减少癫痫发作的次数。

化工中间体含氧杂环类化工中间体 二氧五环 二氧五环,也称1,3二氧五环,是一种优良的有机溶剂,主 要用作油和脂肪的溶剂、提取剂,锂电池的电解溶剂、氯基 溶剂稳定剂,药物中间体等。

二氧六环 二氧六环,是一种优良的有机溶剂,用途广泛,主要用于药 物合成工艺中的反应介质及药物提纯过程中的萃取剂。

资料来源:公开发行说明书、开源证券研究所 图6:原料药占公司2020年收入的60% 图7:公司含氧杂环类产品营收增长显著 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 60% 28% 13% 原料药含氧杂环类医药中间体 0 1 2 3 4 5 6 原料药(亿元)含氧杂环类(亿元)医药中间体(亿元) 公司首次覆盖报告 公司具备行业多项权威认证资格。

截至公开发行说明书发布日期,公司10项原料 药品种已获得国内GMP认证资质、5项原料药品种已获得欧盟CEP认证资质,2 项原料药品种已获得澳大利亚GMP认证资质,4项原料药产品已获得美国DMF 注册文件,1项原料药产品已获得美国VMF注册文件,且公司已通过了美国FDA 现场核查(Establishment Inspection Report),公司产品拥有较强的海外市场竞争实力。

表3:公司具备行业多项权威认证资格 认证类别产品名称 中国GMP认证 氟尿嘧啶、苯巴比妥、保泰松、扑米酮、吡罗昔康、氟胞嘧啶、丙硫氧嘧啶、盐酸莫索尼定、非那 西丁、双嘧达莫 澳大利亚GMP认证氟尿嘧啶、扑米酮 欧洲CEP认证苯巴比妥、氟胞嘧啶、氟尿嘧啶、保泰松、扑米酮 美国DMF注册苯巴比妥、氟尿嘧啶、氟胞嘧啶、扑米酮 美国VMF注册保泰松 资料来源:公开发行说明书、开源证券研究所 客户关系稳定,客户结构多元。

一般情况下,由于GMP法规等因素,国内下游客户 变更原料药供应商时程序较为复杂,同时国内药品进入国外市场需要符合不同国家 卫生部门的法规要求,并在当地药监局进行注册,合格供应商认证程序非常繁琐且 耗费时间,一旦双方确立合作关系,客户通常不会轻易变更原料药供应商,因此公司 与客户的合作关系较为稳定。

表4:公司客户关系稳定、结构多元化 国内客户国外客户 商丘市新先锋药业有限公司Honour Lab Limited 上海现代哈森(商丘)药业有限公司Welding GmbH & Co. KG 上海合全药业股份有限公司P.T. TDP 山东鲁抗医药股份有限公司ZETAPHARMACEUTICALSLLC 海南卓泰制药有限公司Alkaloida Chemical Co. Zrt 资料来源:公开发行说明书、开源证券研究所 2、特色原料药前景可期,政策支持产业加速升级 2.1、带量采购、老龄化、专利药到期三轮驱动,特色原料药前景可期 从下游制剂所处生命周期来看,原料药可以分为专利原料药、特色原料药和大宗原 料药三类。

专利原料药主要对应专利保护期内药品,由制剂厂家自行生产或以合同 定制方式委托专业原料药公司进行生产,产品利润率高,研发能力强并获得客户认 可的原料药企业通常自临床前或临床阶段即介入;特色原料药主要对应专利保护期 过后药品,利润率仍可维持在较高水平,仅少数企业可进行生产,特色原料药的研发 通常在专利到期前5年至6年即开始;大宗原料药主要对应专利保护期过后较长 时间药品,产品利润率低,但需求量较大,市场竞争激烈。

公司首次覆盖报告 图8:原料药处于药品制造产业链中游 资料来源:公开发行说明书 表5:原料药包括专利原料药、特色原料药和大宗原料药三类 专利原料药特色原料药大宗原料药 销售放量时间段导入市场3-8年间专利期后前2年专利期后20年 销售量变化趋势平稳增长快速增长稳定 毛利率变化趋势略微下降快速下降稳定 驱动因素技术管控技术+成本成本管控 下游制剂创新药/专利药“新”仿制药“老”仿制药 资料来源:前瞻产业研究院、开源证券研究所 全球原料药市场规模预期保持年均6%增长,海外市场需求大。

根据Mordor Intelligence数据预测,2018至2024年全球原料药市场将保持6%的年均增长水平, 整体市场规模将由2018年的1657亿美元增长至2024年的2367亿美元。

原料药行 业已相对成熟,已经出现全球化供应格局。

由于全球大型制药企业多分布在美、欧、 日等发达地区,因此这三个地区需求合计占比高达75%,整体需求量大。

供给端来 看,2017年开始我国原料药出口金额即呈上涨趋势。

2017年我国原料药出口金额291 亿美元,同比增长14%。

2018年,出口金额300.48亿美元,同比继续增长3.20%, 其中对美国、欧盟、印度等主要市场分别增长8.87%、3.56%、1.71%。

图9:全球原料药市场规模预测CAGR为6% 图10:全球原料药需求集中于美、欧、日等发达地区 数据来源:Mordor Intelligence、开源证券研究所 数据来源:前瞻产业研究院、开源证券研究所 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 市场规模(亿美元) 39% 25% 20% 16% 美国新兴市场欧洲日本 公司首次覆盖报告 图11:2017-2018年我国原料药出口金额呈上升趋势 数据来源:中国医药保健品进出口商会、开源证券研究所 展望行业未来发展空间,我们认为有三大因素驱动原料药行业需求不断抬升:(1)带 量采购;(2)人口老龄化;(3)大量仿制药专利将到期,具体来看: 驱动因素1:带量采购打通销售渠道,仿制药价跌量升推动特色原料药需求增长。

2018年以前,国内仿制药行业毛利率较高,呈现出较大的吸引力。

为了提高医保经 费利用率,降低仿制药和已过专利期的原研药的暴利,挤压传统商业模式带来的高 比例营销费用,我国2018年开始推动带量采购模式。

目前带量采购主要针对下游制 剂中的“新”仿制药,平均降价幅度超过60%,但销售量也同时得到保证,仿制药 处于价跌量升局面。

随着仿制药集采推进,药物价格的进一步下降和民众对于疾病 的知晓率和治疗率的不断提升,特色原料药的用量会由于仿制药的价跌量升而快速 提高。

同时,原料药企业由于上游供应的稀缺性,议价权较强,受降价影响较小,将 显著受益于仿制药用量的提升。

图12:国家级带量采购后仿制药价格大幅下降 数据来源:Wind、开源证券研究所 驱动因素2:人口老龄化趋势明显,将催生医药市场需求。

根据国家统计局历次人口 普查数据来看,自从1964年全国第二次人口普查以来,我国65岁及以上人口占比 连续增加,已从1964年的3.55%增加至2020年的13.50%,老龄化趋势明显,同时 近期公布的三胎政策也从侧面印证未来老龄化趋势可能进一步加剧,预计将不断催 291.17 14% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 230 240 250 260 270 280 290 300 310 金额(亿美元) YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 品种数价格平均降幅 公司首次覆盖报告 生医药市场的用药需求。

图13:我国人口老龄化趋势明显 数据来源:国家统计局、开源证券研究所 驱动因素3:大量专利药专利即将到期,特色原料药市场需求放量可期。

原料药行业 是药品制剂行业的上游行业,其发展状况与药品制剂行业的发展保持一致。

根据 Evaluate Pharma发布的报告显示,预计2021-2024年合计预将有1450亿美元销售额 的专利药到期,由于仿制药价格一般约为专利药的10%-20%,因此初步估计仿制药 的市场替代空间预将达145-290亿美元。

未来伴随大批专利药到期,仿制药市场将迎 来新一轮增长动力,同时将带动特色原料药和医药中间体行业市场持续扩张。

图14:大量仿制药专利预将到期 数据来源:Evaluate Pharma、开源证券研究所 2.2、国内以大宗原料药为主,政策推动行业加速整合升级 原料药产业向亚太转移,特色原料药研发仍有差距。

随着欧美环保要求不断提升和 亚太国家成本优势显现,全球原料药产业正逐步向亚太地区迁移。

其中,中国原料药 供应以大宗原料药为主,印度以技术壁垒稍高的特色原料药为主。

从全球原料药供 给分布地区来看,2019年中国是世界最大的原料药供应国,占比达到28%,但更多 则是依靠人力成本优势、原材料优势及仿制药研发与工艺配套优势进行大宗原料药 生产。

美国、欧洲等发达国家凭借研究开发、生产工艺及知识产权保护等多方面的优 势,在附加值较高的专利原料药领域占据主导地位。

我国特色原料药生产与国外先 进水平相比仍存在一定的差距。

展望未来,我国原料药产业还需不断加强原料药设 36.29% 40.70% 33.59% 27.69% 22.89% 16.60% 17.95% 59.31% 55.75% 61.50% 66.74% 70.15% 74.53% 68.55% 4.43% 3.55% 4.91% 5.57% 6.96% 8.87% 13.50% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 65岁及以上15-64岁0-14岁 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 10 20 30 40 50 60 受影响药物销售额(十亿美元)受影响处方药占比 公司首次覆盖报告 备新技术的应用,提高生产标准,向世界一流生产技术水平看齐。

图15:2019年中国是全球最大的大宗原料药供应国 图16:2019年美国在专利原料药领域占据主导地位 数据来源:前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源:科睿唯安、开源证券研究所 我国原料药产量2018年后出现下滑。

从生产能力来看,2012-2017年,我国化学药 品原料药产量整体呈增长趋势,从286.24万吨增长至347.80万吨,年复合增长率 3.97%;2018-2019年受环保压力等因素的影响,我国化学药品原料药产量开始出现 下滑,2018年产量为282.30万吨,2019年产量为262.10万吨,分别同比下降18.83% 和7.16%。

图17:我国原料药产量2018年后出现下滑 数据来源:公开发行说明书、开源证券研究所 环保高压政策加速行业整合,市场集中度有望进一步提高。

伴随产业转移过程,我 国大宗原料药部分细分市场早已出现产能过剩情况,伴随产品价格下滑和生产成本 提高,部分中小生产企业开始陆续退出市场。

同时,2015年史上最强环保法、水污 染治理法出台实施,要求对于部分高污染的原料药企业采取排污许可、环保改造等 一系列措施,2018年环保税出台实施,特别是2019年响水“3.21”爆炸事故后安全 生产监管政策更加严格,企业落后产能陆续关停,我国原料药和制剂企业数量已由 2015年的5065家降低至2018年的4441家。

伴随中小产能出清,我国原料药市场集 中度有望进一步提高,行业竞争格局未来也将得到持续优化。

28% 20% 19% 10% 8% 15% 中国意大利印度美国欧洲(除意大利)其他地区 36% 12% 9% 7% 6% 30% 美国印度中国意大利日本其他地区 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 我国化学药品原料药产量(万吨) YOY 公司首次覆盖报告 图18:2015年以来原料药和制剂企业数量明显减少(单位:个) 数据来源:公开发行说明书、开源证券研究所 政策驱动行业技术提升,发展高端特色原料药大势所趋。

在发展初期,原料药行业 呈现粗放型增长态势,技术、资金设备的落后以及较高利润水平的吸引导致高污染、 高能耗、技术壁垒低的大宗原料药取得快速发展,部分品种甚至存在一定的产能过 剩问题。

为了支持技术壁垒和毛利率更高的特色原料药的发展,国家自2016年开始 相继出台了一系列相关政策,明确强调要坚持技术导向,发展高端特色原料药。

表6:政策支持提升生产技术水平和发展高端特色原料药方向 时间政策主要内容 2020 国家药监局综合司关于新修订 《药品管理法》原料药认定及 有关法律使用问题的复函 原料药仍按药品管理,按照药品的功效,重新界定假药、劣药;监督检查中发现未经审评 审批的原料药的,对供应商、制剂生产商进行综合判定 2020 《药品生产监督管理办法》 对“原料药”的生产许可、直性质量管理规范、委托生产、接受检查做出规定;对原料药 企业实行生产许可管理 2019 《推动原料药产业绿色发展的 指导意见》 提升绿色工艺生产的原料药比重;提升高端特色原料药市场份额;原料药基本实现园区化 生产,打造一批原料药集中生产基地;降低主要污染物排放量 2019 《产业结构调整指导目录》 鼓励原料药生产节能降耗减排技术,新型药物制剂技术开发与应用;淘汰职业健康和安全 不能达到国家标准的原料药生产装置 2016 《医药工业发展规划指南》巩固化学原料药国际竞争地位,增加精深加工产品出口,提高化学原料药绿色生产水平 资料来源:国家发改委、国家药监局、生态环境部、开源证券研究所 3、特色原料药产能加码,锂电驱动含氧杂环需求拐点向上 3.1、产能利用率不断上行,募投加码特色原料药 公司各类原料药产能利用率持续提升。

2017-2019年,公司抗肿瘤类原料药的产能利 用率分别为22.14%、33.62%、52.68%,年均复合增长率达54.25%;解热镇痛抗炎类 原料药的产能利用率分别为38.32%、53.65%、57.76%,年均复合增长率达22.77%; 抗癫痫类原料药的产能利用率分别为33.56%、40.94%、52.62%,年均复合增长率达 25.22%;虽然公司近3年产能利用率有明显提升,但整体利用率水平仍然相对有限, 未来还有进一步提升空间。

-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 原料药和制剂生产企业数量YOY 公司首次覆盖报告 表7:公司各类原料药产能利用率持续提升 项目2017年2018年2019年 抗肿瘤类原料药 产量(吨) 13.2820.1731.61 产能(吨) 60.0060.0060.00 产能利用率22.14% 33.62% 52.68% 解热镇痛抗炎类 原料药 产量(吨) 188.90264.49284.74 产能(吨) 493.00493.00493.00 产能利用率38.32% 53.65% 57.76% 抗癫痫类原料药 产量(吨) 114.09139.2178.89 产能(吨) 340.00340.00340.00 产能利用率33.56% 40.94% 52.62% 数据来源:公开发行说明书、开源证券研究所 募投加码特色原料药,补充产能注入新活力。

根据公开发行说明书显示,公司拟募 集资金2亿元,分别用于投资“特色原料药新、改、扩建设项目”和“补充流动资 金”。

其中,“特色原料药新、改、扩建设项目”拟使用募集资金1亿元,主要建设利 托那韦、双嘧达莫产车间、液体危险品库、固体原料库、污水处理站,建设周期为2 年,项目建成后年产利托那韦20吨/年、双嘧达莫30吨/年。

利托那韦医药中间体 为抗艾滋病药物的产品,双嘧达莫主要治疗心血管疾病,基于我国艾滋病感染人数 增速有所提升和人口老龄化导致心血管疾病发病率提升等背景,预期公司投产项目 市场前景相对较好,将为公司发展注入全新活力。

表8:公司投资1亿元加码特色原料药产能扩张 序号投资项目 投资总额 (万元) 拟用募集资金投 资金额(万元) 占比 1特色原料药新、改、扩建设项目10926.1210000.0050% 2补充流动资金10000.0010000.0050% 合计20926.1220000.00100.00% 数据来源:公开发行说明书、开源证券研究所 3.2、公司含氧杂环收入快速增长,下游锂电驱动加速发展 含氧杂环类中间体用途广泛,下游锂电需求迅猛增长。

公司含氧杂环类化工中间体 产品为二氧五环和二氧六环。

二氧五环是一种优良的有机溶剂,主要用作油和脂肪 的溶剂、提取剂、锂电池的电解溶剂,氯基溶剂稳定剂,药物中间体以及共聚甲醛的 原料,还可用作丝绸整理剂及封口胶原料。

二氧六环同样是一种优良的有机溶剂,主 要用于药物合成工艺中反应介质及药物提纯过程中的萃取剂。

含氧杂环类中间体主 要下游应用市场为锂电池和共聚甲醛市场。

我国目前已经成为全球最大的锂离子电 池制造国,受益于新能源行业发展红利,我国动力电池和储能电池产量快速增长。

同 时我国共聚甲醛市场消耗量同样呈逐步上升态势,2012-2018年均复合增长率为 5.12%。

下游市场需求的高景气,将推动含氧杂环类中间体市场需求的快速增长。

公司首次覆盖报告 图19:我国锂电池产量高速增长 图20:我国共聚甲醛消费量稳健增长 数据来源:中商产业研究院、开源证券研究所 数据来源:公开发行说明书、开源证券研究所 公司是国内含氧杂环产品的主要供应厂家,产品销量拐点已至。

公司二氧五环产能 为3000吨/年,国内竞争对手为四川之江高新材料股份有限公司,其产能为1200吨 /年,公司二氧六环产能为5000吨/年,是国内二氧六环主要供应厂家之一。

公司含 氧杂环中间体产能在业内具有较大的领先优势。

2020年公司含氧杂环类化工中间体 收入同比上升38.47%。

一方面由于新冠疫情影响,公司二氧六环产品供应给瑞德西 韦原料药的销量、收入上升;另一方面由于公司客户共聚甲醛二期项目上线,对其原 料二氧五环的需求量上升,导致二氧五环销量、销售收入快速上升。

未来伴随着我国 新能源汽车渗透率的加速提升,锂电池需求将带动公司含氧杂环业务继续快速增长。

图21:公司含氧杂环类中间体收入迎来快速增长 数据来源:Wind、开源证券研究所 4、盈利预测与投资建议 森萱医药是国内特色原料药的领先企业,产业链上下游一体化优势显著,实现了中 间体和原料药的协同布局。

在人口老龄化、带量采购推动仿制药(特色原料药下游) 快速放量以及未来大量专利药专利即将到期的推动下,特色原料药市场需求放量可 期。

产业政策同样支持有技术优势的领先企业整合行业并逐步向高端特色原料药方 向转型升级。

公司将充分受益于政策支持和行业红利,同时利托那韦(抗艾滋病)和 双嘧达莫(治疗心血管疾病)等特色原料药产能的释放也将为公司带来新的增长动 0 20 40 60 80 100 120 2014年2015年2016年2017年2018年 动力电池(GWH) 3C类电池(GWH)储能电池(GWH) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 10 20 30 40 50 60 共聚甲醛消费量(万吨) YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 含氧杂环类中间体收入(万元) YOY 公司首次覆盖报告 力。

此外,在下游锂电的驱动下,公司含氧杂环业务将迎来加速发展。

我们预计2021- 2023年公司归母净利润分别为1.50/1.76 /2.13亿元,对应EPS分别为0.35/0.41/0.50 元/股,当前股价对应PE分别为15.2/13.0/10.7倍,公司估值水平较可比公司估值均 值比较低,首次覆盖,给予“买入”评级。

表9:可比公司估值参考(亿元、元/股) 股票代码公司简称最新收盘价总市值EPSP/E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 603229.SH 奥翔药业27.41790.540.751.0450.4436.626.31 300363.SZ博腾股份76.944190.831.141.5192.3 67.8 51.1 000739.SZ普洛药业33.203910.911.171.4836.5 28.4 22.4 603538.SH美诺华31.49471.461.962.6221.5 16.0 12.0 603456.SH九洲药业41.553460.740.981.2556.4 42.5 33.2 平均 0.901.201.5851.4338.2629.01 830946.NQ森萱医药5.36230.350.410.5015.2413.0310.74 数据来源:Wind、开源证券研究所(注:可比公司盈利预测除普洛药业外均来自Wind一致预测,收盘日期2021年9月3日) 5、风险提示 原料价格上涨风险、新冠疫情对行业影响的风险、部分产品尚未大批量投产风险、行 业监管政策变化风险 公司首次覆盖报告 附:财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产267 593 817 1,050 1,321 营业收入507 545 569 669 801 现金79 305 521 717 941 营业成本282 282 289 338 400 应收票据及应收账款77 73 82 96 115 营业税金及附加7 7 8 9 11 其他应收款4 12 8 10 12 营业费用16 14 13 16 19 预付账款6 4 9 10 12 管理费用45 46 47 55 66 存货98 108 108 127 150 研发费用22 25 27 31 36 其他流动资产2 90 88 89 91 财务费用6 3 -1 2 4 非流动资产505 512 441 370 298 资产减值损失-4 -6 -6 -7 -9 长期投资0 0 0 0 0 其他收益0 0 0 0 0 固定资产287 405 344 282 221 公允价值变动收益0 1 0 0 0 无形资产68 40 34 27 20 投资净收益0 7 0 0 0 其他非流动资产54 49 49 49 49 资产处置收益9 3 4 4 4 资产总计771 1,105 1,258 1,420 1,620 营业利润136 174 186 218 264 流动负债210 99 136 160 189 营业外收入0 0 1 1 1 短期借款140 0 0 0 0 营业外支出3 1 1 1 1 应付票据及应付账款28 55 42 49 58 利润总额134 174 186 218 264 其他流动负债2 1 1 1 1 所得税21 22 24 28 34 非流动负债2 1 1 1 1 净利润112 151 162 189 230 长期借款0 0 0 0 0 少数股东损益7 8 12 14 17 其他非流动负债2 1 1 1 1 归母净利润106 144 150 176 213 负债合计212 101 138 161 190 EBITDA 178 216 256 291 339 少数股东权益42 64 76 89 106 EPS(元) 0.25 0.34 0.35 0.41 0.50 股本367 427 427 427 427 资本公积-20 221 221 221 221 主要财务比率2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益171 292 396 517 664 成长能力 归属母公司股东权益518 941 1,044 1,166 1,313 营业收入(%) 31.7 7.5 4.4 17.5 19.8 负债和股东权益771 1,105 1,258 1,416 1,609 营业利润(%) 124.1 27.7 7.1 17.0 21.3 归属于母公司净利润(%) 125.3 36.0 4.6 17.0 21.3 获利能力 毛利率(%) 44.5 48.3 49.2 49.4 50.1 净利率(%) 22.2 27.8 28.5 28.3 28.7 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 20.4 15.3 14.4 15.1 16.2 经营活动现金流131 182 255 243 281 ROIC(%) 24.1 22.5 23.4 32.6 43.8 净利润112 151 162 189 230 偿债能力 折旧摊销39 39 71 71 72 资产负债率(%) 27.4 9.1 11.0 11.3 11.8 财务费用6 3 -1 2 4 净负债比率(%) 10.9 -30.4 -46.5 -57.2 -66.3 投资损失0 -7 0 0 0 流动比率1.3 6.0 6.0 6.6 7.0 营运资金变动-37 -14 29 -14 -18 速动比率0.8 4.8 5.1 5.7 6.1 其他经营现金流11 9 0 0 0 营运能力 投资活动现金流-83 -97 6 6 6 总资产周转率0.7 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出83 63 0 0 0 应收账款周转率8.5 9.0 8.0 8.0 8.0 长期投资0 -80 0 0 0 应付账款周转率10.1 5.6 7.1 7.1 7.1 其他投资现金流-167 -81 6 6 6 每股指标(元) 筹资活动现金流-34 150 -45 -52 -63 每股收益(最新摊薄) 0.25 0.34 0.35 0.41 0.50 短期借款90 -140 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.31 0.43 0.60 0.57 0.66 长期借款0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 1.21 2.20 2.45 2.73 3.07 普通股增加183 60 0 0 0 估值比率 资本公积增加-183 241 0 0 0 P/E 21.7 15.9 15.2 13.0 10.7 其他筹资现金流-124 -12 -45 -52 -63 P/B 4.4 2.4 2.2 2.0 1.7 现金净增加额14 229 216 196 223 EV/EBITDA 11.9 9.4 7.1 5.7 4.3 数据来源:聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日起正 式实施。

根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R4(中高风险),因此通过公共平台推送的研报其适用 的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。

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股票投资评级说明 评级说明 证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform)预计相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral)预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持 (underperform) 预计相对弱于市场表现5%以下。

行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡 (underperform) 预计行业弱于整体市场表现。

备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不 同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的 决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告,以获取比 较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型 均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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