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煤炭行业研究报告:国泰君安-煤炭行业2008年投资策略:反周期降低煤炭配置-071224

研报作者:沈石 来自:国泰君安 时间:2007-12-24 23:00:09
  • 股票名称
    煤炭行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sam****ich
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    14 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
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研究报告内容

股票研究 能源采掘业 行业策略 细分行业评级 石油和天然气开采业未评 煤炭采选业中性 煤炭采选业中性 上证综指与行业指数走势对比图 1868 2868 3868 4868 5868 6868 7868 8868 9868 10868 06- 12 07- 02 07- 04 07- 06 07- 08 07- 10 07- 12 采掘 上证综合指数 相关报告 本月关注出口业务较大的煤炭公司 (07.11.17) 流动性泛滥下水涨船高行业无惊喜 个股有优势 (07.06.28) 《煤矿安全生产“十一五”规划》评析 (07.03.01) [2007.12.24] 反周期降低煤炭配置 沈石 755-82485666-6001 shenshi@gtjas.com 本报告导读: 煤炭行业周期研判 行业政策基调及趋势 汇率、石油价格与煤炭资源价值 反周期策略与超越周期的煤炭公司 投资要点: 当火电在10%--20%之间周期循环,煤炭行业也会周期波动,07年上半 年的煤炭需求增速,有可能是一个阶段性的高点。

美国和日本的GDP能耗随着利用效率提高出现了快速的下降。

08年开 始将把节能降耗与政绩考核挂钩,这将促进未来几年我国煤炭消费弹 性系数持续下降。

预期预计08、09、10年煤炭消费量分别为28.46、 30.67、32.82亿吨,分别增长9.12%、7.79%和7.01%。

2003年之后煤炭的投资与产出规律已发生变化,国有重点矿08、09 年是投产的高峰期。

2008年将会通过公路、铁路、水路、港口多方组 织协调,提高效率,继续保障煤炭运输,“运力严重制约说”并不成立。

煤炭在煤矿、港口、电力环节和社会库存会持续改善,预计2008年至 2010年煤炭的社会库存,仍然会年提高1000万吨左右。

平衡国内供求及产业结构调整是影响进出口的主要因素,国内外的差 价是影响进出口的次要因素,预期08年至2010年,出口仍然只维持 较低的水平,而从周边具有比较优势的国家增加进口是大趋势。

总体 预计08、09、2010年的煤炭可供量分别为28.6亿吨、30.76亿吨和 32.86亿吨。

分别增长,11.28%、7.57%和6.82%。

当前国家实行其他工业反哺煤炭的政策,预期各项试点的煤炭产业政 策在全国推广之时,也就是反哺煤炭行业政策的结束之日。

未来煤炭 企业获取超额利润需要靠内功。

目前国内煤炭价格与石油价格弱相关,是由国内的煤炭需求结构决定 的,未来随着对石油形成实际的替代,煤炭资源价值将会提升。

对于关注煤炭行业短期周期波动的投资者,建议按反周期的策略降低 煤炭配置。

对于长期看好煤炭资源价值,忽略近一、二年煤炭行业周 期的投资者,建议选择储量价值低并且有能力提升储量价值的企业。

拥有核心技术能够超越煤炭行业,吨煤盈利长期趋升,这类企业主要 是中国神华、兖州煤业、潞安环能。

拥有稀缺资源的西山煤电,靠资 源价格的不断提升,也能够提升储量价值。

行业策略 1.火电在10%--20%之间循环波动,目前处于周期的高位。

节能降耗与政绩挂钩,将快速促进能耗下降。

长期来看,中国的崛起和我国以煤为主的能源结构,决定了我国煤炭的需求未来 将有良好的市场前景,尤其是在工业化和城镇化时期。

同时,我国政府宏观调控 的能力较以往已有长足的进步,近几年,很有可能以较小的经济周期循环,实现 持续的增长。

然而,长期的良好趋势,并不能改变煤炭行业周期波动的特性。

我国的火电等耗煤行业是经济增长的先行指标,近几年耗煤行业的增速显示,当 火电处于15%--20%的增长区间,将导致“煤电油运”形成经济增长的短板,一 般会引发经济降温的措施。

当火电处于10%的低位,政府会采取刺激经济增长政 策。

我们认为,政府正是在这个区间内,通过对投资的收与放这种“点刹车”的 方式,来实现经济的长期稳定增长。

06年下半年至今年7月,连续12个月火电增长处于15%以上的高位,10月份火 电增长8.7%,自今年5月以来,已连续6个月增速呈现下降趋势。

前期我们已提 出过,如果经济结构持续调整,经济增速放缓,那么今年上半年的煤炭需求增速, 有可能是一个阶段性的高点。

(见图1) 图1 耗煤行业增速与周期 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20 07 -1 1 20 06 -1 1 20 05 -1 1 20 04 -1 1 20 03 -1 1 20 02 -1 1 20 01 -1 1 20 00 -1 1 19 99 -1 1 19 98 -1 1 19 97 -1 1 19 96 -1 1 19 95 -1 1 19 94 -1 1 19 93 -1 1 19 92 -1 1 固定资产投资同比 生铁 火电同比 合成氨同比 水泥同比 数据来源:国泰君安证券研究所 当前,政府一再强调要转变经济增长方式,08年开始将把节能降耗与政绩考核挂 钩,这将促进未来几年我国煤炭消费弹性系数持续下降。

美国和日本的GDP能耗 显示(见图3),随着经济结构优化,能源利用效率提高,GDP能耗出现了快速的 下降。

预期我国也不会例外,按照到“十一五”末,GDP能耗下降20%的目标, 万元GDP能耗将从2006年的1.21吨标煤(见图2),下降到2010的0.98吨标煤。

能耗下降对煤炭需求的影响不可忽略。

按发改委最新提供的预测,08年的煤炭需 求仅为27.6亿吨,较07年的26亿吨,增长6.15%(见图4)。

行业策略 图2 国内万元GDP能耗 图3 美国、日本GDP能耗 0 0.5 1 1.5 2 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e 2010e 万元GDP能耗 05 10 15 20 25 30 19 60 19 65 19 70 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 万元GDP能耗(吨标煤/万美元) 日本美国 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 图4煤炭消费弹性与煤炭需求增长 煤炭消费弹性系数 0.23 0.440.50 0.680.53 (0.43) (0.90) (0.34) 0.56 (0.60) 1.03 2.62 1.43 1.14 0.780.88 0.84 0.810.88 10.03% (1.20) (0.70) (0.20) 0.30 0.80 1.30 1.80 2.30 2.80 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E -7% -2% 3% 8% 13% 18% 23% 煤炭消费弹性系数GDP%(右轴) 煤炭消费量增长(右轴) 数据来源:国泰君安证券研究所 我们预期,按08、09、10年GDP分别增长10.8%、9.6%、9%,煤炭消费弹性系 数分别为0.84、0.81、0.78假设,预计08、09、10年煤炭消费量分别为28.46、 30.67、32.82亿吨,分别增长9.12%、7.79%和7.01%。

2.产能释放、供给运输有保障,供给将稳定增长。

预计08、 09、2010年可供量分别增长11.28%、7.57%和6.82%。

煤炭投资与产出数据显示,自2003年开始,煤炭的投资与产出规律开始发生变 化(见图5),我们认为,这是由于煤炭供给的结构开始发生变化,原来的短投资周 期的小矿逐步由长投产周期的国有重点大矿所替代,新增的投资与产出由国有重 点大矿所主导。

因此,2003年之后的投入与产出的周期发生了变化,预计是3—4 年的时间周期,如果仍按原来的短周期,会低估未来的生产能力。

发改委最近公 行业策略 布,目前在建产能7亿吨,今明两年累计有5亿吨的产能投产。

如果数据真实, 那么仅按年2亿吨的新增产能,国有重点矿08、09年是投产的高峰期,与在我们 预期在04、05年的投资高峰期之后的3、4年形成产能的判断基本吻合。

图5 煤炭固定资产投资与国有重点矿产量 -35% -15% 5% 25% 45% 65% 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%煤炭基本建设和更新改造投资增长(左轴) 国有重点矿煤炭产量增长 数据来源:国泰君安证券研究所 煤炭月度产量和煤炭产量结构(见图6、7)表明,06、07年乡镇矿的煤炭月度产 量基本是持平的,在煤炭产量结构中的比重逐步下降,08、09年的乡镇矿的产量 比重会进一步下降。

按照目前的产量结构,预期到2010年,乡镇矿的产量比重会 下降至25%左右,国有重点矿会上升至60%左右,基本实现国家提出的煤炭供给 结构的调整目标。

图6 煤炭月底产量 图7 煤炭供给结构 0 5000 10000 15000 20000 25000 2003-07-312004-02-272004-09-302005-04-292005-11-302006-06-302007-01-312007-8-30 国有重点合计乡镇煤矿原煤产量 国有地方煤矿原煤产量 煤炭产量结构比例(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1 98 0 1 98 2 1 98 4 1 98 6 1 98 8 1 99 0 1 99 2 1 99 4 1 99 6 1 99 8 2 00 0 2 00 2 2 00 4 2 00 6 20 08 E 20 10 E 国有重点煤矿乡镇煤矿地方国有煤矿 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 按铁道部和交通部提供的数据,2007年,全国铁路煤炭发送量预计完成15.4亿吨, 同比增运1.6亿吨、增长11.9%。

主要煤运通道运量大幅增长,大秦线大量开行2 万吨列车并推行集疏运一体化,全年预计完成运量3亿吨,同比增运5000万吨、 增长19.7%;侯月线预计完成1.2亿吨,同比增运1800万吨、增长17.1%。

2007 年水路煤炭运输继续保持平稳快速增长。

1-10月份,江海主要煤炭发运港完成运 量3.87亿吨,同比增长15.3%,其中内贸煤炭完成3.44亿吨,同比增长21.3%; 出口煤炭完成0.44亿吨,同比下降16.9%。

进口煤炭1-10月完成0.42亿吨,同 行业策略 比增长44.1%。

2008年大秦线运量将比今年再增运5000万吨、达到3.5亿吨,增 长16.7%。

(见图8、9)2008年将会通过公路、铁路、水路、港口多方组织协调, 提高效率,继续保障煤炭运输。

由此来看,“运力严重制约说”并不成立。

图8 煤炭库存 图9 煤炭铁路运量变化 煤炭库存统计分析 9000 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 18000 00-01 00-08 01-03 01-10 02-05 02-12 03-07 04-02 04-09 05-04 05-11 06-06 07-01 07-08 10 510 1010 1510 2010 2510 3010 3510 4010 4510社会库存(左轴)主要港口 3、煤矿直供电厂 冶金 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 13000 Sep-07 Jun-07 Mar-07 Dec-06 Sep-06 Jun-06 Mar-06 -2 02468 10 12 14 16 18 20 铁路煤炭总运量同比%线性(同比%) 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 与煤炭运输改善相互印证的是,煤炭在煤矿、港口、电力环节和社会库存持续改 善提高,以铁路运输为主的全国368家主要电厂存煤平均可耗天数一直保持在16 天以上的较高水平。

预计2008年至2010年煤炭的社会库存,仍然会提高1000 万吨左右,以维持合理的库存。

由于我国进口增加,油价上涨,周边煤价格大幅上涨,国内出口煤炭驱动力增强, 今年10月再度成为净出口。

我们认为,平衡国内供求及产业结构调整是影响进出 口的主要因素,国内外的差价是影响进出口的次要因素,为加快国内煤炭产业结 构的调整,预期08年至2010年,出口仍然只维持较低的水平,而从周边具有比 较优势的国家增加进口是大趋势(见图10、11、12、13)。

总体而言,我们预计08、09、2010年的煤炭产量分别为27.9亿吨、29.86亿吨和 31.76亿吨,可供量分别为28.6亿吨、30.76亿吨和32.86亿吨。

可供量分别增长, 11.28%、7.57%和6.82%。

图10 煤炭出口总量 图11煤炭出口单价 0 5,000 10,000 15,000 123456789101112 07 出口 06 出口 05 出口 04 出口 03 出口 02 出口 07出口06出口05出口04出口 03出口02出口 07年国内煤炭出口价格变化(美元/吨) 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 1月2月3月4月5月6月7月8月 40 45 50 55 60 65 70 冶金煤无烟煤 动力煤(右)平均(右) 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 行业策略 图12 煤炭进口总量 图13煤炭进口单价 0 2000 4000 6000 8月11月2月5月8月11月2月5月8月 朝鲜 朝鲜澳大利亚印尼越南合计 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 Dec-04 Apr-05 Aug-05 Dec-05 Apr-06 Aug-06 Dec-06 Apr-07 Aug-07 30 35 40 45 50 55 60 65 70进口量(千吨) 煤炭进口价格(美元) 2天移动平均(进口量(千吨)) 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 3.07年下半年至明年一季度的煤炭价格有可能是阶段性的 高点。

08年各类煤炭的平均价格能够维持年底的价格水平, 已是乐观的预期。

07年钢铁和电力保持了高位的增长,同时煤炭企业政策性成本上升,在偏紧的供 求关系下,不同煤种的坑口价格出现了不同的走势(见图14、15)。

08年钢铁、 火电的增速回落,但煤炭供给和运输在稳定增长,所以,08年煤炭上涨的驱动因 素在减弱。

成本上升之后,能否转嫁成本在不同种煤种之间差异较大。

我们预期, 08年各类煤炭的平均价格能够维持年底的价格水平,已是乐观的预期。

07年下半 年至明年一季度的煤炭价格有可能是阶段性的高点(见图16)。

由于中国因素和油价上升,澳大利亚的现货价格大幅上升(见图17),国内出口 煤炭的比较优势再现,预期明年出口的长协价格会大幅上升,有利于提高出口业 务的效益。

不过,由于我们认为,煤炭产业结构调整和能源的长期战略是影响出 口的主要因素,煤炭的出口量未必会有大幅的上升,相反从周边具有成本比较优 势国家的进口仍会大幅增加,周边高企的煤炭价格,除个别稀缺品种外,对国内 煤炭价格的连带作用相对较小。

图14 动力煤与无烟煤坑口价格指数 图15 炼焦煤坑口价格指数 50 80 110 140 170 200 230 260 290 2003-11-10 2005-5-30 2006-3-20 2006-12-20 2007-9-30 国泰君安山西动力煤坑口价格指数 国泰君安山西无烟煤坑口价格指数 350 400 450 500 550 07-05-30 07-06-29 07-07-29 07-08-28 07-09-27 07-10-27 国泰君安山西主焦煤坑口价格指数 国泰君安山西焦煤坑口价格指数 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 行业策略 图16 中转价格与库存 图17澳州煤炭价格 80 180 280 380 480 580 680 2001-1-1 2002-01-01 2003-1-1 2004-1-1 2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 80 100 120 140 160 180 200 秦皇岛中转价格社会库存秦皇岛库存 澳大利亚BJ煤炭现货价格(美元/吨) 15 25 35 45 55 65 75 85 May-99 Jan-00 Sep-00 May-01 Jan-02 Sep-02 May-03 Jan-04 Aug-04 Apr-05 Dec-05 Aug-06 Apr-07 Dec-07 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 4.各项试点的煤炭产业政策在全国推广之时,也就是反哺煤 炭行业政策的结束之时。

我国煤炭行业市场化最早,煤炭行业目前仍然是充分竞争的行业,相对于寡头垄 断的电力、钢铁和运输,煤炭的议价能力较弱。

04年以前的煤炭销售利润率持续 低于工业平均水平,然而在04年之后,煤炭行业的销售利润率却一直高于工业平 均水平(见图18、19)。

我们认为,这显然不符合煤炭行业的行业特性,是政府 的有形之手调控了行业盈利能力,国家煤炭行业政策的着眼点及趋向,是判断煤 炭行业未来盈利能力的重要因素。

图18煤炭行业与工业净资产收益率 图19煤炭与工业销售利润率 -3 -1 1 3 5 7 9 11 2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年 工业 煤炭工业 -3.00% -1.00% 1.00% 3.00% 5.00% 7.00% 9.00% F e b - 96 F e b - 97 F e b - 98 F e b - 99 F e b - 00 F e b - 01 F e b - 02 F e b - 03 F e b - 04 F e b - 05 F e b - 06 F e b - 07 煤炭销售利润率工业销售利润率 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 我们认为,国家在通过调控小矿的产能,影响供求关系,实现其他工业反哺煤炭 的政策,以相对宽松的环境,实现煤炭的完全成本,及未来的可持续发展,基本 的基准是保持煤炭行业能够维持工业平均的盈利能力。

近年不断出台的煤炭产业 政策,利好的利空的,无一不是在围绕着这一基准点作反复的测试。

行业策略 06年煤炭的净资产收益率在04、05年连续两年高于工业平均水平之后,06年回 到平均水平,07年随着价格提高会高于平均水平,08年预计随着转产基金、资源 税改革等成本增加,净资产收益率会再度回到平均水平。

我们预计在各项试点的煤炭产业政策在全国推广之时,也就是反哺煤炭行业政策 的结束之时。

正如当年电力发展到一定阶段,电力发展的保护期过后,各大电力 企业的盈利就得靠企业自身的经营管理一样,08年之后煤炭行业和煤炭企业的盈 利能力,会面临同样的问题。

图20煤炭行业盈利增长 图21煤炭上市公司盈利能力变化 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 AMJJASONDJFMAMJJASONDJFMAMJJASONDJFMAMJJASONDJFMAMJJASONDJFMAMJJA 200220032004200520062007 -80% -30% 20% 70% 120% 170% 220% 270% 320%单月利润总额(百万)单月利润总额增长(右) 煤炭上市公司盈利能力与增长 (20) 0 20 40 60 80 100 2001200220032004200520061Q072Q073Q074q0725 27 29 31 33 35 37 39 上市公司净利润增长率 上市公司毛利率(%)(右) 煤炭企业毛利率(右) 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 5.国内煤炭价格与石油价格弱相关,是由国内的煤炭需求结 构决定的,未来随着对石油形成实际的替代,煤炭资源价值 将会提升。

由于煤炭与石油同为能源产品,在石油价格高企及人民币不断升值之下,国内的 煤炭资源价格长期看涨。

不过,从02年以来我国煤炭的价格和石油价格的长期变 化关系来看,07年以前,国内的煤炭价格与石油价格变化呈弱相关。

07年以来, 亚洲地区的煤炭价格与石油价格变化高度相关,国内换算成美元的价格也开始呈 现相同的趋势(见图22)。

图22 石油价格、汇率与国内煤炭价格 -15% 35% 85% 135% 185% 235% 02 -1 1 03 -0 2 03 -0 5 03 -0 8 03 -1 1 04 -0 2 04 -0 5 04 -0 8 04 -1 1 05 -0 2 05 -0 5 05 -0 8 05 -1 1 06 -0 2 06 -0 5 06 -0 8 06 -1 1 07 -0 2 07 -0 5 07 -0 8 澳大利亚BJ煤炭指数 布伦特原油 秦皇岛煤炭价格 折算成美元的秦皇岛价格涨幅 数据来源:国泰君安证券研究所 行业策略 我们认为,国内煤炭价格与石油价格弱相关,是由国内的煤炭需求结构决定的, 即大部分的煤炭用于火力发电(见图23),油电机组比例较少,这就导致煤炭在 国内难以对石油形成明显的替代。

第二,国内的煤炭市场是相对独立的市场,进 出口不仅比例小,同时受到政策的调控,亚洲地区的煤炭价格并不能显著的传导 到国内。

国内煤炭资源的价值重估,或者与石油价格同步,估计在2010年之后。

目前,化工用煤仍然处于较低的水平,随着煤化工、煤变油等煤炭消费的比例逐 步增加,对石油形成实际的替代,届时,将会大幅提升煤炭资源价值预期。

图23 煤炭消费结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20022003200420052006 发 电 供 热 炼 焦 制 气 数据来源:国泰君安证券研究所 6.回顾与投资建议 回顾07年的投资策略,07年初我们并非没有观测到下游行业的强劲,我们首次 提出了资源价值重估,并提高了部分煤炭上市公司估值。

但是,当时我们认为, 煤炭行业处于周期的高点,景气不能持续,我们忽略了周期变化是渐进的,下游 耗煤行业在高位持续近一年(06年下半年至07年上半年)的增长,即便增速是 逐步回落的,也足以拉动上游煤炭行业,尤其是稀缺品种。

不过,放在一、二年 的时间段,我们不改变我们的判断逻辑和主要观点。

我们认为,近年的经济增长方式,很有可能通过小幅的经济周期循环,来化解大 的经济周期波动,煤炭行业仍然具有周期性并且不能忽略。

07年下半年耗煤行业 增速持续回落,节能降耗全面推行,供应和运输稳定增长。

需求下降导致的煤炭 行业景气回落,会使目前按乐观预期的估值进一步高估。

我们担忧,近年工业反 哺煤炭行业的政策,会如同其他能源行业一样(比如发电行业),随着煤炭完全成 本试点结束而终结。

考虑到价格提高后效益改善的时滞,和煤炭行业景气回落也 将是缓慢的,预期08年上半年煤炭企业效益增长略好,08年下半年将逐步放缓。

石油价格高企,煤炭资源价值需要重估,不过,大幅提升国内煤炭资源价值的触 发点在于,国内煤炭能够对石油现成实际的大量替代(比如煤变油)。

人民币升值, 对于相对封闭的国内煤炭市场,进出口受国家调控,煤炭行业不对外资开放,周 边的煤炭价格,大部分并不能明显的传导到国内。

行业策略 因此,对于关注煤炭行业短期周期波动的投资者,应该按反周期的策略降低煤炭 配置。

对于长期看好煤炭资源价值,忽略近一、二年煤炭行业周期波动的投资者, 建议选择市值与储量价值相对较低,并且未来有能力提升储量价值,超越煤炭行 业的煤炭企业。

动态来看,储量价值的提升源于两个方面,一是能够持续以低于 市值与储量价值比率获得资源的公司,二是,能够大幅提升吨煤盈利的公司。

显 然拥有提高煤炭附加值核心技术的企业未来能够超越煤炭行业,吨煤盈利长期趋 升,这类企业是具有煤变油技术优势的中国神华、兖州煤业、潞安环能。

拥有稀 缺资源的西山煤电,靠资源价格的不断提升,也能够提升储量价值。

至于以收购 或整体上市等方式,获得煤炭资源,股东是否受益,要取决于收购价格和资源价 值两个方面,单凭整体上市的概念,未必增加股东的价值。

7.主要上市公司评述 中国神华 中国神华及母公司是国内唯一具有国际竞争力的综合类能源供应商。

具有低成本 的竞争优势及未来独特的成长模式。

中国神华具有低成本、高盈利能力的竞争优 势,主要源于以下几个方面:优质的煤炭、丰富的资源和有利的开采条件,加上 大规模的现代化开采方式,使公司具有高效率和低成本的开采优势。

具有寡头垄 断优势的铁路运输和港口服务,使中国神华具有较强的成本转嫁能力,和低成本 的煤炭销售优势。

煤电运一体化的运行模式,使中国神华因协同效益,在发电领 域具有低成本的竟价上网优势。

在煤电运各个环节的低成本优势,使得中国神华 在未来一段时间能够持续获得超额的利润。

中国神华未来具有特殊的成长模式,在未来煤炭供给结构大幅调整之下,与国有 矿占比相当的小矿的持续退出所提供的市场,理应由有运力、有资源、有效率、 有资本的煤炭央企所优先分享。

拥有稀缺的运力,使得中国神华能够在能源链的 两端持续、低成本的获得优势煤炭资源和优势电源点。

保持在煤炭、电力两个领 域,高于其他单一的煤炭、电力运营商的业务增长。

具有这种成长模式的能源供 应商,国内仅此一家。

总之,我们认为,低成本和外延扩展,使得中国神华能够 保持相对较高的成长性。

在这种业务模式之下,我们预期煤炭业务,06至11年销量、收入、净利分别能 够保持7.28%、12.3%、15.63%的复合增长。

电力业务分别能够保持16.92%、 17.16%、20.24%的复合增长。

总的收入和净利分别能够保持12.28%和18.69%的 复合增长。

不考虑整体上市,07、08EPS分别为1.05、1.23元。

06年神集团公司资产2464亿元,净资产937亿元,利润总额254亿元。

总资产 利润率为10.5%,低于股份公司的10.8%,净资产收益率为18%,低于股份公司的 25%。

中国神华06年利润总额为集团公司的96%。

所以中国神华的利润增长,基 本应该和集团公司同步。

按中国神华近年的利润成长,预期集团公司整体上市后 07、08、09年EPS分别为1.13、1.36、1.66元。

按07年近30%的增长预期,集团 公司公司07、08、09年EPS分别为1.29、1.67、2.17元。

行业策略 上述盈利预测,假设整体上市之后,少数股东权益比例仍按股份公司11%左右计 算,事实上,未上市的煤炭资产,集团公司所占股权为50%左右。

另外,宁夏、 新疆的煤炭企业,资源丰富但效益不比股份公司现有的煤矿。

目前68元的价格, 按整体上市之后乐观预期的每股收益,08、09年隐含PE分别为40、30倍。

  潞安环能 优质冶炼煤一直是我国经济增长中的短板,近年在持续进口,冶金煤价格与其他 煤种的价格走势不同,保持了相对的强势。

潞安环能因为喷吹煤的销量比重提高 和销售价格上涨,煤炭业务价升量增,预计07年喷吹煤的销售比例从06年的29% 上升至07年的33%。

潞安环能当地的坑口价格,三季度较上半年平均上升15%。

公司屯留矿自5月份开始投产,预计今年屯留矿提供180万吨的产量。

全年预计 为2051万吨,较去年同期增长4%。

按喷吹煤522元、其他煤种基本不变的假设, 预计煤炭业务销售增长17%,煤炭毛利率较去年同期略提升0.61%。

值得关注的 是,公司募集资金投入综采设备,目前仍然没有体现出开采的效率,吨煤成本并 没有改善,反而因各种因素在提高。

潞安环能08年EPS敏感分析:洗精煤在-5%---9%,喷吹煤在-5%---15%的范围内 变化,08年EPS的区间在1.74元至2.59元的区间,估计在2.14元至2.38元之间 的概率较高,35倍PE的估值区间在75—83元,以40倍PE的估值区间在86---95 元。

从市值与储量价值评估,相对而言,潞安环能目前仍然是上市公司中相对最 低的,按1倍的水平计算,估值115元。

从公司长期的产量变化来看,按现有的 储量开采,潞安环能能够50多年保持在二千万吨以上,这是潞安环能无论从相对 估值还是绝对估值,应该高于储量相对较小的公司的原因所在。

谨慎增持。

兖州煤业 随着BJ价格的大幅提高,有利于公司明年签定有利的出口价格,将显著提高出 口部分的盈利。

对兖州煤业的预期,离不开母公司的变化。

兖矿集团近一、二年 控制的煤炭地质储量成倍增长,兖矿集团公司已在煤化工、煤焦化、煤电铝、煤 变油方面已形成多项相对领先的技术优势,必将对兖州煤业产生协调效应。

煤变 油技术的突破,将对兖州煤业及母公司带来深刻的变化。

公司拥有的煤炭资源价 值,具备大幅提升的潜力。

西山煤电 今年以来,焦煤坑口价格相对强势,公司精煤价格的提升,转嫁了部分成本,第三 季度毛利率略有提高。

不过,吨煤运费和管理费用的上升,侵蚀了利润,导致公 司前三季度净利增长低于预期。

由于公司坑口价格指数较上半年的坑口平均价提 升了10%,预期第四季度能够消化部分成本费用,第四季度EPS预计能够达 到0.27元。

由于炼焦精煤在下半年提价,涨价的效益主要体现在今年第四季 度和08年。

08年EPS对精煤价格的涨幅具有较高的敏感性。

以08年精煤 价格较07年第三季度价格上涨5%―20%,以所得税税率在33%-25% 之间变化,08年的EPS在1.09元―1.7元.我们认为在1.23―1.4 元之间概率较高。

行业策略 随着公司发电机组的投产运营,公司电力业务厂用电率降低,公司电力业务毛利 率在提高。

公司目前正处于兴县项目的投入期,仅铁路就需要巨额的投资,如果 公司举债融资,将大幅提升公司的资产负债比率,预期08年利息费用较07年 大幅上升。

我们长期看好公司炼焦煤部分的盈利。

不过,近年兴县项目的投资,将逐步降低 公司的投资回报率,在2010年达产之后,投资回报率始会逐步回升。

总体而言,预期08年净利能够保持三成左右的增长。

以35倍PE估值区间在 43-49元。

以40倍PE估值区间在49-58元。

目前56元的价格,处 于估值的高位。

谨慎增持。

表1:煤炭上市公司市值与储量价值评估 公司代码公司名称 收盘价073QPB市值(亿元)采矿权储量价值市值/储量价值06ROE 002128.SZ露天煤业42.18 25.75275.94674.45 0.4136.88 000780.SZ草原兴发12.57 76.51127.500.00 3.91 000933.SZ神火股份49.00 13.21245.00294.18 0.8321.67 000937.SZ金牛能源28.50 6.90224.55103.22 2.1814.85 000968.SZ煤气化25.80 6.44101.96 - 8.38 000983.SZ西山煤电52.28 12.30633.63848.57 0.7518.91 600121.SH郑州煤电12.74 5.9680.1539.97 - 10.95 600123.SH兰花科创40.76 6.58166.30535.18 0.3122.19 600188.SH兖州煤业18.89 5.15929.091823.15 0.519.70 600348.SH国阳新能43.60 6.74209.72280.90 0.7522.42 600395.SH盘江股份11.98 3.1844.4842.19 1.055.95 600508.SH上海能源26.52 7.92191.66400.26 0.4818.47 600971.SH恒源煤电40.06 7.5475.4740.31 1.8719.59 600997.SH开滦股份36.16 8.06202.93308.11 0.6618.09 601001.SH大同煤业26.58 6.57222.43130.76 1.7014.21 601088.SH中国神华67.39 20.3313403.625978.73 2.240.00 601699.SH潞安环能63.26 11.03404.35847.75 0.4822.73 601666.SH平煤天安36.65 7.72393.89337.23 1.1716.92 1088.HK神华能源45.67 7.409083.616351.22 1.4328.13 1898.HK中煤能源23.71 6.632782.131076.94 2.5824.88 香港平均34.69 7.015932.873714.08 2.0126.51 国内平均35.27 13.22996.26746.17 1.0315.88 综合平均35.22 12.601489.921058.58 1.1416.94 数据来源:国泰君安证券研究所。

行业策略 表2国际估值比较 公司代码 (国际) 公司名称 (国际) PE(最新年报) PE (当前) PB(最新年报) PB (当前) EV/EBITDA (最新年报) EV/EBITDA (当前) 平均值17.80 34.514.855.808.02 15.46 中值13.69 29.913.164.598.32 14.43 BHPAUBHPBilliton 12.98 17.085.687.4910.79 AALLN Anglo American 11.91 14.963.194.426.86 7.97 XTAGRXstrata 73.321.69 5.93 SSLUSSasol 10.48 13.602.713.515.47 BTUUSPeabody 21.74 66.804.275.9711.27 18.68 ACIUSArch Coal 16.97 34.363.134.088.32 13.14 CDGGRConsol 20.077.59 MEEUSMassey 45.55 30.552.703.825.50 7.16 BPFFGRBanpu 13.69 19.902.264.598.60 18.80 EXLAUExcel Coal 16.85 18.944.735.578.84 1088.HK中国神华19.46 44.045.0911.939.38 20.86 1898.HK中煤能源12.99 51.292.7611.006.77 32.16 1171.HK兖州煤业13.13 29.271.643.696.42 14.43 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊 发,需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

行业策略 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

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