保龄宝：天风证券-保龄宝-002286-全球减糖趋势不断深化，公司迎来发展风口-210723

公司报告|公司深度研究 1 保龄宝（002286） 证券研究报告 2021年07月23日 投资评级 行业农林牧渔/农产品加工 6个月评级买入（维持评级） 当前价格10.76元 目标价格 24元 基本数据 A股总股本(百万股) 369.26 流通A股股本(百万股) 369.25 A股总市值(百万元) 3,973.19 流通A股市值(百万元) 3,973.17 每股净资产(元) 4.35 资产负债率(%) 42.75 一年内最高/最低(元) 25.77/7.76 作者 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 王聪分析师 SAC执业证书编号：S1110519080001 wcong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《保龄宝-公司点评:赤藓糖醇供不应 求，价格有望持续高位运行》 2021-04-08 2 《保龄宝-半年报点评:上半年业绩实 现高速增长，未来持续受益减糖大趋势》 2020-08-23 3 《保龄宝-首次覆盖报告:功能糖行业 隐形冠军，减糖大趋势下迎来增长契机》 2020-07-22 股价走势 全球减糖趋势不断深化，公司迎来发展风口 赤藓糖醇供不应求，公司业绩大幅改善。

今年以来受供应紧缺支撑，节后 赤藓糖醇价格持续上涨，受益于此，公司二季度业绩大幅改善。

今年上半 年，公司预计实现净利润4773万元~6509万元，其中第二季度净利润为 3890~5626万元，按中值4758万元计算，同比增长62%，环比增长439%。

为进一步扩大产能，公司拟定增募资不超过7.12亿元，用于赤藓糖醇、 阿洛酮糖等项目的建设，控股股东全额认购，彰显信心。

赤藓糖醇：需求持续增长放大产能缺口，价格有望持续高位运行。

无糖、 低糖大势所趋，赤藓糖醇需求量有望持续增长，其中国内需求将成为驱动 行业增长的核心动力，我们预计未来国内需求复合增速超过40%，到2025 年全球赤藓糖醇需求量有望达到28.5万吨。

目前，赤藓糖醇市场价格保 持在3万元/吨，尽管近期有部分新产能释放，但依旧保持供不应求的局 面，全年来看价格仍将维持高位偏强态势运行。

此外，由于新进入者整体 将面临较高的时间成本和不确定性，短期来看，现有企业有望充分享受行 业红利，而从长期来看，成本优势将成为企业的核心竞争力。

阿洛酮糖：高附加值新秀，下一个热门天然低卡甜味剂。

随着美国FDA 批准认证后，目前阿洛酮糖获得在包括日本、韩国、加拿大、澳大利亚及 新西兰在内的13个国家的法规许可，但阿洛酮糖仍然无法在国内使用， 如果后续国家卫健委通过审批，那么阿洛酮糖有望在国内市场放量。

目前 国内厂商已开始布局，以保龄宝和百龙创园为代表的企业，产品已经实现 出口销售。

保龄宝2020年完成阿洛酮糖液体和固体的试生产，可生产晶 体、液体阿洛酮糖，出口销售额达112.15万元，预计将建设年产3万吨 阿洛酮糖（干基）目，将其作为未来核心产品的重要组成。

公司竞争优势突出，有望充分受益减糖大趋势。

作为功能糖行业龙头，我 们认为公司的核心优势源于三个方面：1）研发创新优势：公司研发投入 水平行业领先，参与行业标准制订20余项，国际标准1项，掌握了行业 的话语权；2）全产业链优势：公司是目前国内市场上唯一的全品类功能 糖产品制造服务商，新产能建成后，赤藓糖醇产能将达到6万吨，阿洛酮 糖产能将达到3万吨，充分满足下游客户日益增长的需求；3）品牌与市 场优势：公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力，为客户量身定 制解决方案，客户黏性强。

盈利预测与投资建议。

暂不考虑增发股本摊薄，预计2021-2023年，归 母净利润2.0/2.9/3.8亿元，同比302%/47%/28%。

考虑到公司未来业绩高 速增长并参考可比公司估值，给予22年30倍PE，目标市值90亿元，对 应目标价24元，维持“买入”评级。

风险提示：下游客户需求波动；原料价格波动；行业竞争加剧；产品销量 不及预期；审批失败的风险 财务数据和估值201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,805.172,054.582,519.082,859.513,429.94 增长率(%) 4.3413.8222.6113.5119.95 EBITDA(百万元) 177.43170.42381.39495.00595.54 净利润(百万元) 35.2349.86200.38294.15377.92 增长率(%) (17.97) 41.52301.8646.8028.48 EPS(元/股) 0.100.140.540.801.02 市盈率(P/E) 112.7779.6819.8313.5110.51 市净率(P/B) 2.542.482.272.021.76 市销率(P/S) 2.201.931.581.391.16 EV/EBITDA 12.8623.1410.106.265.05 资料来源：wind，天风证券研究所 -49% -34% -19% -4% 11% 26% 41% 2020-072020-112021-032021-07 保龄宝农产品加工 沪深300 公司报告|公司深度研究 2 内容目录 1.保龄宝：功能糖行业的隐形冠军...............................................................................................4 1.1.深耕功能糖领域二十余年，引领产业健康发展..................................................................4 1.2.赤藓糖醇已经成为公司业绩最主要增长点............................................................................4 1.3.公司二季度业绩迎来大幅改善...................................................................................................5 2.全球减糖趋势不断深化，天然代糖渐成主流..........................................................................7 2.1.健康消费观念深入人心，低糖、无糖产品大幅增长.........................................................7 2.2.赤藓糖醇：需求持续增长放大产能缺口，价格有望持续高位运行.............................7 2.2.1.下游需求旺盛，预计2025年全球需求量接近30万吨........................................7 2.2.2.产能持续供不应求，价格有望维持高位..................................................................10 2.2.3.进入壁垒较高，先发企业有望充分享受行业红利................................................11 2.3.阿洛酮糖：高附加值新秀，下一个热门天然低卡甜味剂..............................................12 2.3.1.具备多种独特优势，应用领域广泛............................................................................12 2.3.2.化学制备尚未突破，生物转化占优............................................................................13 2.3.3.法规正名“天然低卡”，海外市场需求火爆.........................................................13 3.公司竞争优势突出，有望充分受益减糖大趋势....................................................................15 3.1.深耕二十余年，凭借研发创新引领行业发展.....................................................................15 3.2.全产业链优势，加足马力投入代糖赛道..............................................................................16 3.3.客户资源优质，以综合解决方案增强黏性..........................................................................17 4.盈利预测与投资建议..................................................................................................................18 5.风险提示.......................................................................................................................................19 图表目录 图1：公司股权结构图（截止2021年第一季度） ..............................................................................4 图2：公司营收结构........................................................................................................................................5 图3：公司毛利结构........................................................................................................................................5 图4：糖醇业务营业收入（百万元）及占比..........................................................................................5 图5：公司历年营收（百万元）及增速...................................................................................................6 图6：公司历年归母净利润（百万元）及增速.....................................................................................6 图7：公司历年毛利率和净利率（%） .....................................................................................................6 图8：公司历年费用率变化情况（%） .....................................................................................................6 图9：2015-2019年全球蔗糖消费量走势（亿吨） ............................................................................7 图10：2012-2018年全球各地区低糖、无糖产品数量增长率.......................................................7 图11：2015-2019年美国赤藓糖醇消费情况（万吨） .....................................................................8 图12：2015-2019年欧洲赤藓糖醇消费情况（万吨） .....................................................................8 图13：2015-2019年中国赤藓糖醇消费情况（万吨） .....................................................................9 图14：2020-2025年国内国外赤藓糖醇需求量预测（万吨） .....................................................10 图15：国内外赤藓糖醇产量情况（万吨） ..........................................................................................10 公司报告|公司深度研究 3 图16：2019年赤藓糖醇生产厂商产量份额........................................................................................10 图17：赤藓糖醇参考报价..........................................................................................................................11 图18：赤藓糖醇发酵生产过程.................................................................................................................11 图19：常见天然甜味剂与蔗糖甜度、热量对比.................................................................................12 图20：阿洛酮糖工艺流程图......................................................................................................................13 图21：阿洛酮糖专利数量..........................................................................................................................14 图22：保龄宝及百龙创园阿洛酮糖业务营收情况（万元） .........................................................14 图23：公司创新优势....................................................................................................................................15 图24：公司研发投入情况..........................................................................................................................16 图25：2020年研发支出情况对比...........................................................................................................16 图26：公司丰富的产品配料体系............................................................................................................16 图27：公司赤藓糖醇产能持续增长........................................................................................................17 图28：公司主要业务收入拆分及预测...................................................................................................18 表1：赤藓糖醇下游应用领域及效果........................................................................................................7 表2：海外知名赤藓糖醇产品应用品牌...................................................................................................8 表3：2020年国内赤藓糖醇饮品...............................................................................................................9 表4：阿洛酮糖特性及医药用途...............................................................................................................12 表5：海外阿洛酮糖产品应用...................................................................................................................13 表6：可比公司参考估值（2021.7.23） ................................................................................................18 公司报告|公司深度研究 4 1.保龄宝：功能糖行业的隐形冠军 1.1.深耕功能糖领域二十余年，引领产业健康发展 公司创立于1997年，始终专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术，从事生物糖的 研发、制造及方案服务，是国内功能糖行业的领军企业。

2009年8月在深圳A股上市， 是国内同行业首家A股上市公司。

公司2019年1月18日发布公告，以“零发现项”通过 FDA现场审核，成为业内率先通过的公司，标志着公司品质保证能力与国际接轨。

戴斯觉先生为公司目前的实际控制人。

戴斯觉先生通过北京永裕投资管理公司间接持股 12.8%。

公司拟发行不超过9000万股，发行对象为永裕投资、赣州永裕、深圳永裕，其中 永裕投资系公司控股股东，赣州永裕、深圳永裕系公司控股股东永裕投资担任其执行事务 合伙人并由公司实际控制人戴斯觉100%控制的合伙企业，增发后实控人持股比例有望进一 步提升。

图1：公司股权结构图（截止2021年第一季度） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.赤藓糖醇已经成为公司业绩最主要增长点 公司产品主要包括功能糖系列、淀粉糖系列、糖醇系列、膳食纤维系列、医药原辅料系列、 淀粉系列及益生元终端等，广泛应用于健康食品、功能饮料、医药、无抗饲料等领域。

从营收结构来看，2020年公司各产品品类的营收变化较大，其中糖醇的占比稳步上 升；根据2020年的营收结构，糖醇、果葡糖浆和其他淀粉糖是主要的收入来源，在 营收中占比分别为19.83%、19.39%和19.78%。

从毛利结构来看，受会计准则变更影响，公司各产品2020年毛利率同比都有一定幅 度的下降，从毛利占比来看，赤藓糖醇占比不断提高，2020年已经提升33%，成为主 要的利润来源之一。

公司报告|公司深度研究 5 图2：公司营收结构 图3：公司毛利结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 具体到糖醇业务，受益于“无糖”趋势，公司糖醇业务保持快速增长态势。

2020年，糖 醇产品营业收入4.07亿元，同比增长66.66%，在总营收中占比为19.83%，同比增长6.29 个百分点。

2016-2020年，营业收入平均年复合增长率为33.27%。

图4：糖醇业务营业收入（百万元）及占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.公司二季度业绩迎来大幅改善 2020年，公司实现营收20.55亿元，同比增长13.82%，实现归母净利润4,986.19万元，同 比增长41.53%。

今年以来受供应紧缺支撑，节后赤藓糖醇价格持续上涨，受益于此，公司 二季度业绩大幅改善。

今年上半年，公司预计实现净利润4773万元~6509万元，其中第 二季度净利润为3890~5626万元，按中值4758万元计算，同比增长62%，环比增长439%。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201520162017201820192020 其他业务 其他淀粉糖 糖醇 淀粉及副产品 饲料 功能糖 果葡糖浆 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201520162017201820192020 其他淀粉糖 糖醇 淀粉及副产品 饲料 功能糖 果葡糖浆 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20162017201820192020 糖醇营收yoy 公司报告|公司深度研究 6 图5：公司历年营收（百万元）及增速 图6：公司历年归母净利润（百万元）及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 去年以来，公司毛利率有所下滑，净利率相对平稳。

毛利率方面，2020年公司的销售毛利 率为9.16%，比2019年下降5.69pct，除了会计准则调整的影响以外，原材料价格上涨是 主要原因。

销售费用大幅下降，主要是因为原有的运输费用计入到了营业成本之中，整体 上公司费用管控比较得当，管理费用率和财务费用率稳步下降。

图7：公司历年毛利率和净利率（%） 图8：公司历年费用率变化情况（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500营业总收入yoy -50% 0% 50% 100% 0 10 20 30 40 50 60归母净利润yoy 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2015201620172018201920202021Q1 毛利率净利率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2015201620172018201920202021Q1 销售费用率管理费用率财务费用率 公司报告|公司深度研究 7 2.全球减糖趋势不断深化，天然代糖渐成主流 2.1.健康消费观念深入人心，低糖、无糖产品大幅增长 全球蔗糖消费量增速放缓，甜味剂替代蔗糖正普遍处于快速深化阶段。

根据USDA的数据， 全球蔗糖消费量从2015年的1.69亿吨增长至2019年的1.75亿吨，年均复合增速仅为 0.8%。

甜味剂应用需经过研发、推广、配方替换、消费者接受等漫长过程，目前应用已具 备一定惯性，产品安全性已获得学术机构、政府部门认证及消费者认可。

随着低糖、减糖 健康消费观念已经获得普遍认可，以赤藓糖醇为代表的新型甜味剂产业已经进入快速发展 期，短期内被替代及更迭风险小。

图9：2015-2019年全球蔗糖消费量走势（亿吨） 资料来源：USDA，天风证券研究所 在控糖意识提升、政府出台“糖税“等控糖政策引导以及媒体广泛宣传等综合影响下，全 球低糖、无糖产品数量大幅增长。

根据Mintel的统计，2012年-2018年拉丁美洲、亚太 地区低糖、无糖产品的数量复合增长率达27%和19%，欧洲和北美复合增长率为16%和9%。

图10：2012-2018年全球各地区低糖、无糖产品数量增长率 资料来源：三元生物招股说明书，天风证券研究所 2.2.赤藓糖醇：需求持续增长放大产能缺口，价格有望持续高位运行 2.2.1.下游需求旺盛，预计2025年全球需求量接近30万吨 赤藓糖醇下游应用广泛，包括食品饮料、香料日化、医药等。

作为食品甜味剂，赤藓糖醇 需要与其他甜味剂复配、与添加剂组合，为节省销售成本，销售模式以经销为主、直销为 辅。

赤藓糖醇厂商竞争力在于产品生产，而非品牌力。

表1：赤藓糖醇下游应用领域及效果 -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 1.65 1.67 1.69 1.71 1.73 1.75 1.77 20152016201720182019 全球蔗糖消费量yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 拉丁美洲亚太地区欧洲北美中东与非洲 公司报告|公司深度研究 8 分类用途作用效果 饮料清凉饮料、酒精性饮料减糖、代糖、抗龋齿、改善甜味品质、促进酒精与水的融合 调味剂甜味剂 减糖、代糖、不吸湿、抗龋齿、低热值 糕点、糖果、雪糕 巧克力、口香糖、糖果、 雪糕 减糖、代糖、有清凉感、低热值、抗龋齿 保健品压片制品和泡腾片剂减糖、代糖、速溶性、熔解热、不吸湿、低热值、其它保健功效 香料日化品 香精香料、化妆品、牙膏等 可使香料和日化用品稳定性提高 医药及化学医药品、有机合成化合物可作为医药和有机合成化合物的中间体 资料来源：公司公告，天风证券研究所 欧美发达国家仍是赤藓糖醇最主要的消费地区。

欧美国家正处于蔗糖消费替代阶段，海外 消费者控糖意愿更强、支付能力更高，赤藓糖醇作为“天然”“零热量”的新型甜味剂， 一直保持良好的增长态势。

据沙利文数据，2019年美国和欧洲的消费量分别达到3.6万吨 和2.5万吨，2015年至2019年，美国和欧洲赤藓糖醇消费量的复合增长率分别为9.5%和 13.6%，保持较快增长。

图11：2015-2019年美国赤藓糖醇消费情况（万吨） 图12：2015-2019年欧洲赤藓糖醇消费情况（万吨） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表2：海外知名赤藓糖醇产品应用品牌 品牌产品图片介绍 Merisant 由原孟山都公司的甜味剂业务组成，是全球领先的无糖/低糖 甜味剂制造商，最早从阿斯巴甜起步，近年来随着天然甜味 剂市场的快速发展，该公司先后推出多种采用甜菊糖苷和赤 藓糖醇的甜味剂新品，市场占有率居于行业前列。

Monster Energy 2002年在美国推出目前仅次于红牛的全球第二大能量饮料 品牌，系列无糖产品，主要添加赤藓糖醇和三氯蔗糖等。

2020 年营业收入规模300.06亿元。

CELSIUS 2005年在美国成立，主打燃脂、瘦肌、零糖概念的饮料品牌。

产品中添加有赤藓糖醇。

销售收入从2015年1.12亿人民币 增长到2020年的8.53亿元。

BAI 2009年成立，主打抗氧化、低糖、低热量饮料产品，主要添 加甜菊糖和赤藓糖醇作为甜味来源。

2016年被北 美知名饮料生产商Dr Pepper Snapple以17亿美元收购， 2017年品牌销售金额超过4亿美元。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20152016201720182019 美国赤藓糖醇消费量yoy 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20152016201720182019 欧洲赤藓糖醇消费量yoy 公司报告|公司深度研究 9 HALOTOP 2012年成立，主打低热量、低糖和高蛋白质卖点，在甜味剂 上主要添加赤藓糖醇。

2016年该公司成长为美国销量排名领 先的冰激凌品牌。

资料来源：三元生物招股说明书，天风证券研究所 元气森林带火赤藓糖醇，国内消费进入高速增长期。

随着以元气森林为代表的新锐企业选 择赤藓糖醇发力零糖、低糖市场，国内赤藓糖醇消费类进入高速增长期。

2019年国内消费 量达到1.1万吨，接近2017年的4倍，增速远超欧美。

而传统饮料企业也迅速布局，陆续 推出一系列新产品，赤藓糖醇需求将进一步实现增长。

随着消费者以及生产厂家对赤藓糖 醇认识的逐步加深，预计未来国内市场赤藓糖醇及其复配产品对蔗糖、果葡糖浆等添加糖 的替代程度将进一步深化，应用领域预计也将从饮料向烘焙等食品加工、厨房调味等领域 扩展。

未来国内市场赤藓糖醇发展空间十分可观。

图13：2015-2019年中国赤藓糖醇消费情况（万吨） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表3：2020年国内赤藓糖醇饮品 品牌产品图片甜味剂 元气森林 赤藓糖醇、 三氯蔗糖 农夫山泉 赤藓糖醇、 三氯蔗糖、 木糖醇等 统一茶霸、 轻啵 赤藓糖醇、 三氯蔗糖 健力宝 赤藓糖醇、 三氯蔗糖 汉口二厂 赤藓糖醇、 三氯蔗糖 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 20152016201720182019 中国赤藓糖醇消费量yoy 公司报告|公司深度研究 10 其他 三氯蔗糖、 赤藓糖醇、 甜菊糖苷 资料来源：三元生物招股说明书，天风证券研究所 在国内国外两个市场需求的带动下，预计2025年赤藓糖醇需求量有望接近30万吨。

据 我们预测，2020-2025年海外市场仍有望保持10%的复合增长，而国内需求将成为驱动行 业增长的核心动力，预计国内需求复合增速超过40%。

预计到2025年全球赤藓糖醇需求量 达到28.5万吨，其中国内或将成为最主要的消费市场。

图14：2020-2025年国内国外赤藓糖醇需求量预测（万吨） 资料来源：公司公告，天风证券研究所测算 2.2.2.产能持续供不应求，价格有望维持高位 中国已成为全球赤藓糖醇供应中心。

国内主要厂商为保龄宝、三元生物、东晓生物等，保 龄宝为国内首家赤藓糖醇工业化生产企业。

受益于国内劳动力资源、玉米深加工产业优势、 全球庞大消费力空间，及厂商自身的产品品质提升，国内厂商产品以高性价比迅速提升产 能占领市场，全球赤藓糖醇制造中心逐步转移到中国。

目前赤藓糖醇行业处于少数几家前 列供应商的博弈市场，产能集中度高。

2019年国内主要生产企业三元生物占据全球市场份 额33%，位居第一，保龄宝和诸城东晓分别占据18%及6%的份额。

图15：国内外赤藓糖醇产量情况（万吨） 图16：2019年赤藓糖醇生产厂商产量份额 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：三元生物招股说明书，天风证券研究所 截止到2021年国内具有生产规模的赤藓糖醇生产厂家在4-5家左右，总设计产能10万吨 左右，但部分产能释放量有限，而随着各个厂家一系列无糖新品的推出，产能缺口迅速放 大，导致市场整体呈现供不应求的局面，产品价格大幅上涨。

短期来看，考虑到目前市场 供不应求的现象依旧，尽管随着新产能释放近期价格有所回落，但我们预计赤藓糖醇价格 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内需求海外需求总需求-yoy 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20152016201720182019 海外国内 33% 23% 18% 15% 6% 5% 三元生物嘉吉公司保龄宝JBL公司诸城东晓其他 公司报告|公司深度研究 11 仍维持高位偏强态势运行。

图17：赤藓糖醇参考报价 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 2.2.3.进入壁垒较高，先发企业有望充分享受行业红利 前端菌株+后端工艺，决定产品竞争力。

行业内企业大多采用发酵法进行生产。

生产过程 中，发酵菌株是基础，菌株主要通过与专业科研机构合作获取，根据生产需要不断重复扩 培、筛选。

目前市场上无最优培养基配方及标准生产设备供应，生产商发酵菌株的研发及 优化存在投入差异，菌株需配合好的发酵培养基和发酵工艺控制才能最大限度发挥转化能 力，而发酵后提取工艺则影响成品产出率及质量，继而影响成本。

图18：赤藓糖醇发酵生产过程 资料来源：三元生物招股说明书，天风证券研究所 资质核准+客户认可，决定产品销路。

作为可直接用于食品添加的产品生产，国内外监管 机构均对赤藓糖醇生产及销售进行相对严格的资质核准。

新进入者需要耗费较大时间和规 范成本以逐步获取相应的资质认可。

另外由于下游食品、饮料应用看重产品质量可靠性， 而赤藓糖醇生产涉及多个技术环节，各环节均对产品质量有重要影响，进而难以满足下游 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 价格（万元/吨） 公司报告|公司深度研究 12 客户单次订单量大、订单紧急等要求。

总的来说，从设备研究调试、工艺控制优化、资质核准、规模化稳定生产到优质客户订单 获取均需大量时间、资金投入，新进入者整体将面临较高成本和不确定性。

短期来看，现 有企业有望充分享受行业红利，但随着新进入者不断的增加，从长期来看，成本优势将成 为企业的核心竞争力。

2.3.阿洛酮糖：高附加值新秀，下一个热门天然低卡甜味剂 2.3.1.具备多种独特优势，应用领域广泛 阿洛酮糖是一种稀少糖，是D-果糖C-3位点的差向异构体，具有抑制血糖升高、热量值 极低等诸多优点。

阿洛酮糖口感与蔗糖相近，甜度仅为蔗糖的70%，与赤藓糖醇甜度接近， 甜味柔和细致，且甜度也不会随温度变化而变化，食用期间与之后都没有不良口感；热量 更低，仅为蔗糖的10%，能提高血浆胰岛素浓度，降低血糖，增加肝糖原含量。

稳定性好、 安全性更高，酸碱性条件均能保持结构稳定状态，便于添加在复杂成分的食品中；阿洛酮 糖经人体后不会产生如其他糖醇过都摄入后产生的助泻作用。

此外阿洛酮糖相比其他健康甜味剂的一大优势是可以发生美拉德反应。

阿洛酮糖能与食物 中的氨基酸或蛋白质发生美拉德反应，赋予食品特定的风味和色泽，目前市场上流行的低 热量健康甜味剂大多不能与氨基酸或蛋白质发生美拉德反应，阿洛酮糖可以填补这一领域 的市场空白。

图19：常见天然甜味剂与蔗糖甜度、热量对比 资料来源：ISO 2017,USDA,Roabobank，天风证券研究所 除食品健康甜味剂外，作为功能糖具备更高的经济价值，保健、医疗领域应用前景广阔。

此外，目前已有研究表明阿洛酮糖具有抑制病原菌生长的作用，具备开发高安全性植物农 药的潜力。

表4：阿洛酮糖特性及医药用途 特性用途 可以抑制脂肪肝酶和肠道α-糖苷酶，经肠道 吸收后几乎不发生代谢、不提供热量、耐受性 高，降低小肠对葡萄糖、果糖等糖类的吸收速 率，可诱导肝葡糖激酶表达,从而提高肝糖原 合成，减缓β胰岛细胞的纤维化， 减少人体内脂肪的积累，降低血糖、血脂， 肝脏解毒和改善肝功能，通过多种途径预防 肥胖和2型糖尿病。

抗氧化性 国外临床医疗领域：治疗糖尿病和心血管疾 病，国外制药领域：止咳糖浆、维生素补充 剂、消化疾病、心血管疾病的药品。

对6-羟基多巴胺诱导的细胞凋亡有神经保护具有治疗神经组织退化和动脉粥样硬化等 0.7 0.92 0.45 0.7 1 0.39 1.5 4 0 4 阿洛酮糖塔格糖海藻糖赤藓糖醇蔗糖 相对甜度（蔗糖甜度=1）热量（Kcal/g） 公司报告|公司深度研究 13 的作用，抑制高浓度葡萄糖诱导下的单核细胞 趋化蛋白MCP-1的表达 相关疾病的潜在功能。

资料来源：公司公告，食研汇，沈雪梅等《D-阿洛酮糖的功能及其生物合成研究进展》，张龙涛等《新型甜味剂D-阿洛酮 糖研究进展》，天风证券研究所 2.3.2.化学制备尚未突破，生物转化占优 作为天然提取糖，含量稀少，不适宜高成本、高污染、产物纯化步骤反复的化学合成工业 化生产。

七十多年前，阿洛酮糖于小麦中被发现，之后在葡萄干、无花果、红糖等发现。

目前制备方法主要是葡萄糖生物合成，具有反应单一、纯化步骤简单的优点。

阿洛酮糖以 葡萄糖或果糖为原料，经溶糖、异构、色谱分离等主要工艺制成高浓度果糖液，再经过酶 转化、精制、结晶、离心干燥等主要工艺制成。

阿洛酮糖产品可分为液体制品及粉剂（结 晶）制品，目前全球液体阿洛酮糖市场的产品有多家厂商可以供应，粉剂（结晶）阿洛酮 糖市场的产品主要保龄宝及韩国希杰供应。

图20：阿洛酮糖工艺流程图 资料来源：百龙创园招股说明书，天风证券研究所 2.3.3.法规正名“天然低卡”，海外市场需求火爆 FDA认证的低热量添加剂。

阿洛酮糖于2014年通过美国FDAGRAS认证，但由于其“添 加糖”身份，未在美国市场进一步发展。

阿洛酮糖属于单糖，需计入碳水化合物和总糖， 当时仍无法作为低卡甜味剂使用。

2019年，FDA将其排除在“添加糖”之外，并将其热量 定为0.4kcal/g，随后，配料企业开始加大阿洛酮糖生产，美国食品饮料市场也开始使用阿 洛酮糖。

表5：海外阿洛酮糖产品应用 品牌及产品产品图片介绍 Quest Nutrition 糖果棒 成立于2010年，健身营养补给的专业品牌，专注于 创造含有高蛋白质含量、最少糖分和净碳水化合物 的零食，产品包括营养棒、即饮奶昔、零食和糖果 产品。

2019年，被Simply Good Food收购。

Whole Earth 烘培用糖 Merisant子公司。

星巴克已选择Whole Earth Sweetener Co.的Nature Sweet作为公司首款 在美国和加拿大星巴克门店供应的甜菊糖甜味剂。

Revelé 植物基酸奶冰棒 美国冷冻食品公司。

该产品在2019年美国(西部)天 然营养食品及保健产品展览上获得VegNews最佳 展示奖。

公司报告|公司深度研究 14 ZenoBars 素食营养棒 ZenoBars为两位糖尿病患者创造的产品, Zenno Bars专为低血糖目标消费者设计，是一种适合生酮 饮食、纯素食者食用的无麸质能量棒,阿洛酮糖作为 生酮食品其中一项配料。

资料来源：亚马逊，Quest Nutrition官网，Simply Good Food官网，Whole Earth Sweetener官网，VgNews，Nutrition Insight，， 天风证券研究所 目前全球多国批复许可通过,国内静待审批。

随着美国FDA批准认证后，目前阿洛酮糖 获得在包括日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西兰在内的13个国家的法规许可；英国、 德国、法国等也相继开发研究出阿洛酮糖产品及制品，作好法规批复后产品上市储备。

据 CAS，阿洛酮糖的专利数量自2014年后出现显著上升，阿洛酮糖正在走向市场。

目前阿 洛酮糖无法在国内使用，如果后续国家卫健委通过审批，那么阿洛酮糖有望在国内市场放量。

图21：阿洛酮糖专利数量 资料来源：CAS，美国化学协会分支，天风证券研究所 国内厂商已开始布局，产品实现出口销售。

全球阿洛酮糖的海外厂商主要有松谷化学与宜 瑞安、泰莱、希杰集团、三养，阿洛酮糖的工业化生产逐渐在韩国、日本等国家形成相当 规模。

我国起步晚，于近几年才实现阿洛酮糖的工业化生产及初步市场推广，国内代糖企 业保龄宝和百龙创园的产品也已经供应到国际市场。

百龙创园于2019年推出了阿洛酮糖， 2020年取得批量化销售，销量及销售收入均高速增长，销量为556.08吨，销售收入达 975.03万元。

保龄宝2020年完成阿洛酮糖液体和固体的试生产，可生产晶体、液体阿洛 酮糖，出口销售额达112.15万元，预计将建设年产3万吨阿洛酮糖（干基）目，将其作 为未来核心产品的重要组成。

图22：保龄宝及百龙创园阿洛酮糖业务营收情况（万元） 0 20 40 60 80 100 120 140 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 专利数 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20192020 保龄宝百龙创园 公司报告|公司深度研究 15 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.公司竞争优势突出，有望充分受益减糖大趋势 3.1.深耕二十余年，凭借研发创新引领行业发展 公司深耕功能糖领域二十余年，引领我国功能糖产业的健康发展。

公司参与行业标准制订 20余项，国际标准1项，掌握了行业的话语权。

公司是国家级高新技术企业，拥有国家级 企业技术中心、国家糖工程技术研究分中心、国家地方联合工程实验室。

立足生物技术与 生命科学，围绕营养与健康开展研发创新，从靶点筛选切入，建立起集小试中试、孵化扩 出、应用方案、检测认证、工业化一体的创新体系，使基础研究、工程技术、应用方案实 现高效链接。

图23：公司创新优势 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司研发端一直保持较高的投入水平，近几年保持稳步提升。

2020年公司研发总投入6366 万元，占总收入的3.10%，研发投入力度位居行业领先水平。

2020年公司开展赤藓糖醇发 酵实验，降低发酵周期，提高发酵转化率；开展酶法低聚半乳糖实验，进一步提高转化效 率；完成阿洛酮糖液体和固体的试生产等。

同时，储备多项新项目，推进产品迭代。

公司 依靠技术创新不断推进新产品的开发，并且实现生产技术提升，从而支撑公司的长期成长。

公司报告|公司深度研究 16 图24：公司研发投入情况 图25：2020年研发支出情况对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.2.全产业链优势，加足马力投入代糖赛道 公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商，拥有功能糖系列产品核心技 术及全产业链优势，有望充分受益减糖大趋势。

公司形成完整的淀粉—淀粉糖—功能糖— 功能糖醇—医药原辅料—益生元终端的高中低金字塔式产品结构，提供全面的功能性低聚 糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇全品类健康产品和服务。

图26：公司丰富的产品配料体系 资料来源：公司公告，天风证券研究所 赤藓糖醇供不应求。

公司赤藓糖醇以天然、零热值、不参与血糖代谢、较高耐受量及酸热 性能稳定等特点，受到市场的高度关注，产销规模出现较快增长，公司产线一直处于满负 荷生产状态。

公司在国内首家完成赤藓糖醇的工业化生产，目前是国内重要的赤藓糖醇生 产厂家。

经过十余年的市场拓展、持续的工艺优化与创新攻关，公司赤藓糖醇产品已经被 国内外市场广泛认可，“发酵法生产赤藓糖醇”技术具有自主知识产权，技术成熟、工艺 先进、产品收率行业领先。

我们认为，随着新产能的建成投产，将大幅缓解公司产能瓶颈， 同时有助于生产成本的持续改善。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 201520162017201820192020 研发投入（百万元） yoy 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 10 20 30 40 50 60 70 保龄宝三元生物百龙创园 研发支出（百万元）占营收比例 公司报告|公司深度研究 17 图27：公司赤藓糖醇产能持续增长 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司已掌握阿洛酮糖产业化生产技术，产品质量获得了国际客户认可。

公司已掌握阿洛酮 糖产业化生产技术，并于2020年下半年实现中试生产，工艺技术稳定。

公司同时掌握了 固体、液体阿洛酮糖的生产工艺，固体阿洛酮糖研发难度大，公司是目前市场上为数不多 的能够生产固体阿洛酮糖的企业之一，技术相对稳定和成熟。

公司生产的阿洛酮糖产品质 量已达到了国际同类产品的指标，得到国际市场众多客户的认可，2020年公司阿洛酮糖出 口112.15万元，目前产品销售收入快速增长。

3.3.客户资源优质，以综合解决方案增强黏性 公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力，客户资源优质。

公司作为国内功能糖行 业的领军企业，始终专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术，从事功能糖的研发、 制造及方案服务，是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业的战略合作伙伴，是全 球重要的功能配料制造服务商。

2019年公司荣获全国绿色工厂、伊利卓越供应商、完美 优秀供应商、元气森林最佳供应商、无限极质量金鼎奖。

应用解决方案研究中心项目，将进一步增强公司的服务能力。

应用解决方案研究中心项目 的设立主要是为了应对市场竞争环境的变化，促进公司自有产品提升竞争力和公司基础技 术水平的提升，形成产品竞争优势与技术竞争优势；可快速加强同下游各客户的联合研发 机制，快速实现客户新品研发过程中公司功能配料的快速应用，占领先发优势；通过深度 应用研发，通过创新行业的差异化研究，使得公司配料具有客户定制型，有效规避同行的 竞争，提高产品附加值。

应用解决方案研究中心与公司C端业务团队信息共享。

此外，应 用解决方案成果可以直接应用于自有的C端产品，为未来向下游延申打下基础。

0 1 2 3 4 5 6 7 20202021E 2022E 年底设计产能（万吨） 公司报告|公司深度研究 18 4.盈利预测与投资建议 受益于减糖趋势以及下游客户的带动，预计糖醇业务进入高速增长期，我们假设未来几年 公司赤藓糖醇处于满产满销的状态，同时产品价格大幅上涨，带动毛利率提升。

受益于客 户的开拓以及综合解决方案的提供，其他主要业务预计保持较快增长。

考虑到产品价格和原材料的上涨，以及未来公司扩产计划，我们调整盈利预测。

预计 2021-2023年，公司归母净利润2.0/2.9/3.8亿元（前值2021-2022年2.15/2.90亿元）， 同比302%/47%/28%。

图28：公司主要业务收入拆分及预测 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们选取主要食品配料企业作为可比公司。

公司是功能糖行业龙头，基于研发优势和产品 优势为下游客户提供综合解决方案。

受益于“减糖”大趋势，业绩或将进入高速增长期。

长期来看，公司功能糖产品有望向终端延伸，从而进一步打开增长空间。

考虑到公司业绩 迎来高速增长期，参考可比公司估值，给予22年30倍PE，对应目标市值90亿元，给予 “买入”评级。

表6：可比公司参考估值（2021.7.23） 代码证券简称 市盈率PE TTM 21E 22E 002286.SZ保龄宝932014 平均值463930 300973.SZ立高食品756850 605339.SH南侨食品403833 605300.SH佳禾食品474231 605077.SH华康股份252017 688089.SH嘉必优383324 公司报告|公司深度研究 19 300915.SZ海融科技533526 300858.SZ科拓生物453730 资料来源：Wind一致性预期，天风证券研究所 5.风险提示 1、原材料价格波动风险 公司产品的主要原料是玉米、玉米淀粉、蔗糖等，受气候、国家政策的影响较大，供求变 化和价格可能出现大幅波动；如果主要原材料价格上涨会导致产品成本大幅增加，而产品 销售价格的调整相对滞后，会导致产品毛利率下降，直接影响公司经营利润。

2、下游客户需求波动的风险 功能食品、饮料、乳制品、营养保健品等是目前公司产品最重要的应用板块，而饮料、乳 制品等众多下游产业均趋向于形成寡头垄断的竞争格局，下游企业规模较大，任何一个大 型下游企业的需求变化都将对公司造成销售额的急剧变化。

3、行业竞争加剧的风险 随着健康消费市场的不断扩大，国内国际部分企业加入到益生元行业中来。

如果公司不能 有效地把握和掌控益生元市场，并持续地开拓新的产品应用领域，可能出现被同行争抢市 场份额和客户的风险。

4、产品销量不及预期的风险 募集资金投资项目成功实施后，赤藓糖醇和阿洛酮糖将各新增年产能3万吨，这将对公 司的销售能力将提出更高的要求。

如果未来市场需求不及预期或公司市场开拓能力无法匹 配，将会面临新增产能不能被及时消化的风险。

5、审批风险 本次非公开发行还需经公司股东大会审议批准及中国证监会的核准。

本次非公开发行方案 能否取得有关主管部门的批准或核准，以及最终取得相关主管部门批准或核准的时间存在 不确定性。

因此，本次非公开发行方案能否最终成功实施存在不确定性。

公司报告|公司深度研究 20 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 201920202021E 2022E 2023E 货币资金415.99485.25377.86864.18956.63 营业收入1,805.172,054.582,519.082,859.513,429.94 应收票据及应收账款191.24206.60281.18131.30363.46 营业成本1,537.121,866.472,139.802,348.532,788.25 预付账款16.8414.7021.4517.5329.31 营业税金及附加13.6713.7912.6018.3824.01 存货185.74216.36244.62299.74364.79 营业费用114.2031.8037.7942.8951.45 其他135.7785.24185.46135.34237.59 管理费用67.4973.2975.5785.79102.90 流动资产合计945.571,008.161,110.571,448.081,951.78 研发费用9.1211.2012.6012.8713.72 长期股权投资245.37233.60233.60233.60233.60 财务费用11.0015.1710.0010.0010.00 固定资产1,177.021,086.951,090.72989.20872.51 资产减值损失(5.40) (1.33) 0.000.000.00 在建工程0.00137.4182.4549.4729.68 公允价值变动收益0.840.000.000.000.00 无形资产134.93133.60129.15124.69120.24 投资净收益0.283.605.005.005.00 其他15.8816.0110.2210.2210.22 其他10.57 (20.15) (10.00) (10.00) (10.00) 非流动资产合计1,573.191,607.571,546.131,407.181,266.25 营业利润46.2860.74235.74346.05444.61 资产总计2,518.762,615.732,656.712,855.273,218.04 营业外收入0.320.130.000.000.00 短期借款490.00235.34266.220.000.00 营业外支出0.811.230.000.000.00 应付票据及应付账款357.99662.90507.49679.70806.83 利润总额45.7959.63235.74346.05444.61 其他50.7458.1773.40145.3697.56 所得税10.869.7735.3651.9166.69 流动负债合计898.73956.41847.11825.06904.39 净利润34.9349.86200.38294.15377.92 长期借款0.000.000.000.000.00 少数股东损益(0.31) 0.000.000.000.00 应付债券0.000.000.000.000.00 归属于母公司净利润35.2349.86200.38294.15377.92 其他53.0459.9659.9659.9659.96 每股收益（元） 0.100.140.540.801.02 非流动负债合计53.0459.9659.9659.9659.96 负债合计951.761,016.37907.07885.02964.35 少数股东权益0.000.000.000.000.00 主要财务比率201920202021E 2022E 2023E 股本369.26369.26369.26369.26369.26 成长能力 资本公积800.86800.86800.86800.86800.86 营业收入4.34% 13.82% 22.61% 13.51% 19.95% 留存收益1,191.311,230.101,380.381,600.991,884.43 营业利润-14.41% 31.23% 288.13% 46.80% 28.48% 其他(794.43) (800.86) (800.86) (800.86) (800.86) 归属于母公司净利润-17.97% 41.52% 301.86% 46.80% 28.48% 股东权益合计1,567.001,599.361,749.641,970.242,253.68 获利能力 负债和股东权益总计2,518.762,615.732,656.712,855.273,218.04 毛利率14.85% 9.16% 15.06% 17.87% 18.71% 净利率1.95% 2.43% 7.95% 10.29% 11.02% ROE 2.25% 3.12% 11.45% 14.93% 16.77% ROIC 2.83% 3.91% 15.66% 18.59% 35.26% 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润34.9349.86200.38294.15377.92 资产负债率37.79% 38.86% 34.14% 31.00% 29.97% 折旧摊销105.73103.18135.65138.95140.93 净负债率4.72% -15.63% -6.38% -43.86% -42.45% 财务费用29.0119.8910.0010.0010.00 流动比率1.051.051.311.762.16 投资损失(0.28) (3.60) (5.00) (5.00) (5.00) 速动比率0.850.831.021.391.75 营运资金变动26.82243.68 (344.20) 392.98 (331.92) 营运能力 其它(42.25) (14.55) 0.000.000.00 应收账款周转率9.4310.3310.3313.8713.87 经营活动现金流153.95398.46 (3.17) 831.08191.93 存货周转率8.8810.2210.9310.5110.32 资本支出84.21123.5880.000.000.00 总资产周转率0.710.800.961.041.13 长期投资12.60 (11.77) 0.000.000.00 每股指标（元） 其他(140.64) (233.08) (155.00) 5.005.00 每股收益0.100.140.540.801.02 投资活动现金流(43.82) (121.27) (75.00) 5.005.00 每股经营现金流0.421.08 -0.012.250.52 债权融资490.00235.34266.220.000.00 每股净资产4.244.334.745.346.10 股权融资(8.18) (21.59) (10.01) (10.00) (10.00) 估值比率 其他(691.75) (416.10) (285.43) (339.76) (94.48) 市盈率112.7779.6819.8313.5110.51 筹资活动现金流(209.93) (202.36) (29.21) (349.76) (104.48) 市净率2.542.482.272.021.76 汇率变动影响0.000.000.000.000.00 EV/EBITDA 12.8623.1410.106.265.05 现金净增加额(99.80) 74.83 (107.39) 486.3292.45 EV/EBIT 28.8053.1815.678.706.61 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告|公司深度研究 21 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

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投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com