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世博股份研究报告:招商证券-世博股份-002059-“世博园+旅游地产+管理输出”值得期待-060809

研报作者:苏平 来自:招商证券 时间:2006-08-10 08:44:21
  • 股票名称
    世博股份
  • 股票代码
    002059
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    li***22
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    13 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    303 KB
研究报告内容

2006年8月9日公司研究新股研究 世博股份(002059)/3.60元 “世博园+旅游地产+管理输出”值得期待 苏平 86-755-82943252 suping@ccs.com.cn 服务业·旅游估值区间:4.3-5.5元长期评级:B 上证指数:1578 股本数据 A股总股本(万) 21500 流通A股(万) 5500 流通市值(亿) - IPO基本资料 发行价格(元) 3.60元 上市日期8月10日 主承销商宏源证券 公司上市后将初步形成“旅游+房地产”的业务格局。

房地产利润的快速增长和 充足的土地储备是公司中短期投资价值的核心所在,旅游业务的调整提高及房地 产在“世博新区”中可能获得的巨大发展空间是未来的主要看点。

世博股份的定位是以旅游为核心的旅游地产公司。

根据对公司发展战略的分析, 我们认为公司的发展战略和发展目标仍然是以旅游为核心,因此对公司旅游业 务发展方向和业务素质的分析将成为判断长期投资价值的关键,公司提出的“世 博园+旅游地产+管理输出”的经营模式也是以旅游业为主导,在旅游资源丰富 的云南,公司具有很大的战略发展空间; 房地产业务是近中期利润的主要来源。

本次发行完成后,公司持有世博兴云房 地产公司的股份将提高到50.66%,07年之后,来自房地产的收益将达到公司 净利润的60%以上,房地产业务未来7年开发面积41万平米,累计利润贡献 4.5亿元,世博兴云充足的土地储备和良好的盈利能力是公司中短期投资价值的 要点所在; 旅游业务正处在调整时期。

受市政道路建设及周边景区的竞争的影响,2004年 以来世博园的游客规模呈现下降趋势,公司正努力通过增加参与性项目、加强 休闲度假及会议功能等手段提升景区的竞争力,公司对旅游业务的调整符合行 业发展方向; 07年业绩将大幅增长。

07年世博兴云的销售规模将从06年的3.5万平米提高 到6万平米,房地产开发面积的大幅增加以及销售价格的上涨将带动公司业绩 在07年出现60%以上的跨越式增长; 合理价格区间4.3-5.5元。

预计06-08年公司EPS分别为0.21、0.35、0.40元, 按照分行业PE测算,考虑到06年业绩的快速增长,预计上市后合理的价格区 间在4.3-5.5元。

建议在4.3元附近介入; 风险提示:经营风险主要在于旅游业务调整期中的不确定性。

主要财务指标 会计年度20052006E 2007E 2008E会计年度20052006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 9528.7135536.7565068.7572765.00每股收益(元) 0.180.210.350.40 同比增长率(%) -21.69272.9483.1011.83每股净资产(元) 1.572.983.513.89 营业利润(万元) 2171.955068.278492.409898.91净资产收益率(%) 11.467.059.9710.28 同比增长率(%) -42.26133.3567.5616.56每股股息(元) 净利润(万元) 2864.454498.037418.548624.07股息收益率(%) 同比增长率(%) -26.3157.0364.9316.25负债率(%) 30.614.8214.1713.61 主营利润率(%) 49.4638.0034.7032.50 P/E(倍) 营业利润率(%) 22.7914.2613.0513.60 P/B(倍) 净利润率(%) 30.0612.6611.4011.85 EV/EBITDA(倍) 公司研究 一、公司概况 历史沿革 世博股份目前的主体经营性资产是昆明世博会展览园区。

1999年5月1日-10月31日,我国首次承办了A1级的国际盛会——中国‘99昆明 世界园艺博览会(第14届)。

共有69个国家、26个国际组织参展。

国内31个省市区及 港澳台地区的相关组织也参加了展会。

2000年3月,云南省委、省政府决定完整保留世博 园,引进多元投资主体,以公司的形式对世博园的资产进行商业运作。

将世博会会址及相 关设施设备完整保留并进行持续经营,这是昆明世博会的一大创举。

发起设立 公司由云南省园艺博览集团有限公司、云南红塔实业有限责任公司、昆明樱花实业股 份有限公司、云南铜业(集团)有限公司、云南世博广告有限公司和北京周林频谱总公司 等六家发起人发起设立的股份有限公司,2000年12月29日经云南省工商行政管理局核准 登记。

其中,世博集团将世博园内经评估确认后的主要经营性资产和其持有的云 南世博文化传播有限公司65%的股权投入股份公司,其余发起人均以现金人民币出资。

主营业务 公司主要从事景区景点投资、经营及管理,园林园艺产品展示,旅游房地产投资,生 物产品开发及利用,旅游商贸。

目前,公司向游客提供的是世博园的观光旅游服务。

公司自设立以来,主营业务没有发生重大变化。

本次发行完成后,公司将由世博园经营管理者转型为世博旅游社区的开发运营商,由 向游客提供单一的观光旅游服务升级为向游客提供旅游观光、休闲娱乐、商务度假、会展 等多种旅游服务。

发行概况及锁定承诺 本次发行前,公司总股本为16,000万股,公司本次发行5,500万股后,总股本增加到 21500万股,发行股份占发行后总股本的25.58%。

公司发起人股东承诺:自股票上市之日 起36个月内,不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份,也不由发行人 收购该部分股份。

公司研究 股东情况 本次发行前,第一大股东世博集团及其控股公司世博广告合计持有公司79.37%的股 份,发行后合计持股比例下降到59.07%。

表1:发行前后股东持股比例及限售条件 发行前股本结构 发行后股本结构 项目股东名称股数占比(%)股数占比(%)锁定限制及期限 云南世博集团有限公司10,47465.4610,47448.72 云南红塔集团有限公司1,98012.381,9809.21 云南铜业(集团)有限公司9906.199904.6 云南世博广告有限公司2,22613.912,22610.35 北京周林频谱科技有限公司3302.063301.53有限售条件的 流通股小计16,00010016,00074.42 本次发行股数 550025.58 合计16,00010021,500100 自上市之日起锁 定36个月 资料来源:招股意向书 二、业务分析 公司目前主营业务是为国内外旅游者、旅游团队提供昆明世博会会址——世博园的参 观、游览服务。

本次发行完成后,随着世博兴云房地产公司进入合并报表,公司主营业务也将从单一 的旅游业调整为旅游、房地产双主业。

旅游业务 业务结构——八成以上收入来自门票 2005年,公司实现主营收入9529万元,其中门票收入8050万元,占比达到84.5%; 场地租赁收入1268万元,占比13.3%。

公司研究 图1:2003-2005年收入结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200320042005 其他 商品销售 物业管理 租赁收入 门票收入 数据来源:招股说明书 发展现状——门票业务出现下降趋势 2003年至2005年,入园游客人数分别为198万、177万和156万人次,门票收入呈 现下降趋势。

图2:2003-2005年门票业务变化趋势 0 50 100 150 200 250 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 游客规模198177156 人均票价49.0759.2851.60 门票收入9,715.8510,492.068,049.87 200320042005 数据来源:招股意向书 公司招股意向书中对游客下降的原因进行了说明:(1)二环路的改造。

2005年开始 的二环路改造和三环路建设对世博园的交通造成了极大影响,2006年,上述项目建设仍未 完成,影响仍然存在;(2)先天性的定位偏差。

世博园是为了满足昆明世博会期间“时间 短、参展成员多、客流量大”的特点进行的规划布局,并没有按照旅游产品的属性进行设 计建设,存在“先天性结构、功能缺陷”。

随着世博会的结束,世博园的轰动效应和影响 力不断弱化,加上产品单一等因素,入园游客人数和公司门票收入近年同时出现下滑。

公司研究 除以上两点外,我们认为,能否根据市场变化进行持续的发展和调整是主题公园能否 取得成功的关键因素,在这一方面,昆明世博园似乎仍有欠缺。

竞争地位——相对优势有所下降 目前世博园主要面对的是昆明市及其周边景区、景点的区域性竞争。

昆明市及其周边 景区、景点主要包括石林、九乡、民族村等,这些景区中,石林、九乡属于自然景区,世 博园与民族村属于人文景区。

与周边3个主要景区相比,过去3年中,世博园在接待规模、门票收入上基本维持在 第二位的水平。

但是与石林的差距在拉大,与民族村、九乡的领先优势在逐渐缩小。

2003 年,世博园的游客规模相当于石林的1.32倍、九乡的4.95倍,到2005年,分别下降到 0.7倍和2.6倍;以未受市政建设影响的2004年数据比较,世博园与其他三个景区的相对 地位也是在下降的。

今年以来,石林、九乡先后调整了门票价格,石林票价从80元提高到140元,九乡 从50元提高到90元。

周边景区提价一方面可能分流部分游客到世博园,另一方面也从侧 面反映出世博园景区的议价能力不足。

图3:世博园及周边景区游客规模比较(单位:万人次)图4:世博园及周边景区门票收入比较(单位:万元) 0 50 100 150 200 250 200320042005 世博园 石林 民族村 九乡 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 200320042005 世博园 石林 民族村 九乡 数据来源:公司招股意向书数据来源:公司招股意向书 表2:世博园相对竞争地位分析 游客规模相对地位(世博园/其他景区)门票收入相对地位(世博园/其他景区) 200320042005200320042005 世博园1.001.001.001.001.001.00 石林1.320.850.700.860.650.50 民族村3.051.531.593.102.502.09 九乡4.952.772.606.934.563.83 数据来源:根据公司招股意向书整理 公司研究 发展规划——瞄准会议度假市场积极调整 针对世博园景区经营的现状,公司计划从调整产品结构和加强营销两方面进行改进。

产品结构调整的主要思路是:增强休闲功能、提高参与性、恢复会议功能;加强营销 的主要手段包括:加强渠道建设、积极参与大型国际活动、积极争取继续举办大型国际活动。

我们认为,公司在旅游主业方面的发展思路符合行业发展规律,但最终效果如何,取 决于昆明旅游市场的整体发展情况和公司后期的执行及应变能力。

房地产业务 房地产业务将成为未来主要的利润来源 截止2005年12月31日,世博兴云总资产5.56亿元、净资产4.57亿元,2005年收 入1.33亿元,净利润2153.5万元。

本次发行完成后,公司持有世博兴云房地产公司的股 份将增加到50.66%,房地产业务将成为公司的又一项主营业务。

公司目前持有世博兴云房地产公司30%的股份,2004、2005年,公司从世博兴云获 得的投资收益分别为315.97万元、640.05万元。

占净利润的比重从18%提高的到22%。

根据公司招股意向书提供的数据,06年房地产销售面积3.5万平米,占净利润比重达到50% 左右。

07年后之后,每年开发6万平米。

预计2006-2012年房地产业务利润累计达到4.5 亿元,成为公司主要的利润来源。

公司房地产业务还属于区域性品牌,投资亮点在于世博社区项目充足的土地储备和在 19平方公里的“世博新城”中可能获得的巨大发展空间。

房地产业务的详细分析见后文“募集资金投向分析”部分。

三、财务分析 选取上市公司中的四家景区公司峨眉山、桂林旅游、丽江旅游、黄山旅游进行财务分 析比较。

与同类公司相比,世博股份旅游业务盈利能力较强,但成长性不足,短期负债的 压力较大,实际所得税率明显偏低,将对未来业绩增长造成一定的负面影响。

盈利能力:公司收入80%以上来自高毛利的门票业务,因此毛利率、净利率居行业前 列,仅次于丽江旅游;总资产收益率、净资产收益率与行业平均水平持平; 成长能力:受多种因素影响,2005年收入、利润负增长;上市之后,房地产业务将拉 动收入、利润出现较大幅度增长; 公司研究 偿债能力:资产负债率处于行业平均水平,但由于一年内到期的长期负债达到1.14亿 元,流动比率偏低,公司招股意向书提到会将1亿元的到期借款转为长期借款; 实际所得税率:2005年公司享受所得税减半的优惠,税率7.5%。

06年起将按照15% 的税率征收,对未来的业绩增长有一定负面影响。

表3:2005年世博股份与景区类公司主要财务指标比较 财务指标G峨眉山G桂旅丽江旅游G黄山世博股份 盈利能力毛利率(%) 43.7539.0784.4039.2853.21 净利率(%) 13.3713.6236.609.9829.66 总资产收益率(%) 4.724.6011.087.145.81 净资产收益率(%) 6.658.8713.289.608.37 成长性收入增长率(%) 0.9915.262.9830.04 -21.69 营业利润增长率(%) -16.556.863.6025.71 -42.26 净利润增长率(%) -16.352.054.621490.21 -27.29 偿债能力流动比率(倍) 0.730.526.002.060.18 资产负债比率(%) 28.5043.1012.1025.2730.52 现金指标销售现金比率(%) 28.1826.0057.3424.49101.67 净利润现金含量(%) 210.69190.83156.64245.17112.13 所得税率实际所得税率(%) 20.2015.1425.0540.375.47 数据来源:聚源数据,根据公司招股意向书整理 四、募集资金投入项目分析 募集资金投入项目概况 本次发行募集资金投入项目包括世博兴云房地产公司增资扩股和世博园园区内更新项 目两大块。

按照投资项目的轻重缓急,具体投入如表4所示。

表4:募集资金投入概况 序号项 目投资额(万元) (一)世博兴云房地产公司增资扩股项目13,500 (二)世博园园区内项目 1世博园“园艺论坛”项目3,000 2世博园四大场馆改造项目4,500 3世博园“三江并流”漂流项目4,500 4世博园“丛林穿梭”项目4,700 合 计30,200 资料来源:招股意向书 公司研究 世博兴云增资扩股 公司目前持有世博兴云房地产公司30%的股份,增资以后持股比例将达到50.66%, 新增资金将全部投入“世博生态社区”的开发建设。

根据《昆明城市主城区世博片区分区规划》和《世博社区生态建设项目可行研究报告》, 世博生态社区规划总用地面积255.7公顷,总建筑面积46.34万平方米。

世博兴云拥有土 地的独家使用权,按照目前的规划,世博生态社区项目能够持续开发到2012年。

根据昆明市的城市规划,将在世博园及金殿景区规划出19平方公里的区域,建设“世 博新区”,其中被森林覆盖的山地面积近10000亩(6.67平方公里)。

由于世博兴云的设 计理念、世博生态社区的示范效应,在世博新区的建设中,世博兴云将成为其人文居住区 的主要设计及建设力量。

“世博新区”可望为世博兴云准备充分的后续开发项目。

世博生态社区项目一期1.9万平米2005年销售,均价6651元;二期3.5万平米2006 年销售,均价7280元。

2007年将进入高峰期,公司预计销售面积6万平米,销售均价达 到9000元以上。

按照往常17%的净利润率测算,净利润超过9000万元。

项目原计划开发 6期,由于一、二期开发规模较小,目前调整为8期,08年之后,每年销售面积约6万平 米,到2012年开发完毕。

表5:世博生态社区房地产业务预测 20052006200720082009201020112012 项目分期一期二期三期四期五期六期七期八期 销售面积(万平米) 1.913.5666667 平均售价(元) 6651728090001000011000120001350015000 销售收入(亿元) 1.272.555.466.67.28.19 净利润率17% 17% 17% 17% 20% 20% 20% 20% 净利润(万元) 2153.5433591801020013200144001620021000 数据来源:根据公司招股意向书整理(说明:2008年以后销售均价、收入、净利润为招商证券预测) 按照我们的测算,世博兴云06年之后为公司贡献的净利润累计将达到4.5亿元,其中 新增股份对应的利润约1.83亿元。

世博园园区内项目 1、世博园“丛林穿梭”项目 “丛林穿梭”项目主要包括:项目的核心内容是旅游小火车,建设内容包括旅游小火 车轨道线路设施,出入口广场以及地面铺装、绿化、水面、小品建筑等设施及相应配套服 务设施。

项目总投资4700万元,计算期为20年,其中建设期1年,经营期19年;税后 投资利润率为36.64%,投资利税率43.11%,财务净现值9,519万元,投资回收期6.44 年,财务内部收益率22.74%。

公司研究 2、世博园“三江并流”漂流项目 世博园“三江并流”漂流项目(以下简称“三江并流”)施工面积约40,500平方米, “河道”全长约500米。

项目总投资4,500万元,计算期为20年,其中建设期1年,经 营期19年;税后投资利润率为28.51%,投资利税率33.54%,财务净现值6,488万,投 资回收期7.43年,财务内部收益率19.27%。

3、世博园四大场馆改造项目 四大场馆改造项目包括中国馆国内会议场馆更新改造、国际馆国际会议场馆更新改造、 人与自然馆自然演进史更新改造和科技馆室内剧场更新改造等,改建面积共15,447平方 米。

项目总投资4,500万元,计算期为20年,其中建设期1年,经营期19年;税后投资 利润率为20.99%,投资利税率24.69%,财务净现值4,008.2万元,投资回收期8.70年, 财务内部收益率14.32%。

4、世博园“园艺论坛”项目 世博园“园艺论坛”项目包括演讲厅、蜡像馆、大师展厅、园艺师之路、喷泉的综合 改造与装修。

项目总投资3,000万元,计算期为20年,其中建设期1年,经营期19年; 税后投资利润率为16.38%,投资利税率19.27%,财务净现值1,754.8万,投资回收期9.85 年,财务内部收益率13.26%。

上述项目建设完成后,将有望提高入园游客的人均消费水平,但园区效益主要仍取决 于入园游客的规模。

新建项目能否达到公司预测的回报率仍有待观察。

五、公司战略分析 公司将未来的发展战略概括为“立足世博名园、打造资本平台、开发生态社区、整合 旅游资源、传承世博盛典、再创世博辉煌”。

提出了构建“世博园+旅游房地产+管理输出” 的经营模式和“将公司打造成云南省旅游产业的龙头企业和国内一流的旅游类上市公司” 的目标。

值得注意的是,尽管07年以后房地产业务将成为公司利润的主要来源,但公司的 战略定位仍然以旅游产业为核心。

我们认为,“世博园+旅游房地产+管理输出”的经营模式符合公司自身的特征和旅游 行业的发展趋势,世博园及周边世博生态社区为公司短期的发展提供了有力的支持,云南 省丰富的旅游资源和东南亚旅游圈的日渐成熟为公司长期的发展提供了广阔的空间。

在世博园的发展上,公司提出了“观光景区+中央游憩区+休闲度假区”的产品定位, 对此我们也十分认同。

我们进一步认为,旅游业务的专业能力是保证公司战略顺利实施的 关键,未来三年内,世博园旅游产品能否成功转型是检验公司专业能力的关键。

因此,对 于公司长期投资价值的判断,世博园景区的发展情况将是我们关注的重点。

公司研究 房地产业务虽然将成为未来5年主要的利润来源,但在公司发展战略上仍然处于从属 地位。

相对于以世博园为核心的旅游主业,我们认为房地产业务的发展前景相对明朗,尽 管当前的调控政策对于房地产市场的短期走势产生了一些不利影响,我们仍然对世博生态 社区达到预期业绩充满信心。

六、盈利预测及估值 业务预测 (1)预计06-08年世博园游客规模分别为165、175、185万人次,每年增长6%左右。

考虑到市政建设结束及新项目的影响,这样一个增长预期是比较合理的; (2)考虑到新项目对游客消费的提升,假设06-08年,人均门票价格逐年小幅提高; (3)假设06年后租赁及其他业务收入相当于门票收入的15%; (4)假设06年后房地产每年结算6万平米,06年销售均价9000元,以后保持10%左 右的年增长速度。

按照上述假设,在将房地产业务纳入合并报表后,预计06-08年收入将达到3.6、6.5、 7.3亿元。

由于开发销售进度加快,07年收入及利润将大幅增长。

表6:2006-2008年旅游及地产业务预测(单位:万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 旅游业务游客规模(万人次) 156165175185 增长率-11.86% 5.77% 6.06% 5.71% 人均票价(元) 51.60 535560 门票收入8049.87 8745.00 9625.00 11100.00 租赁及其他收入1478.84 1311.75 1443.75 1665.00 旅游收入合计9528.71 10056.75 11068.75 12765.00 房地产业务销售面积(万平米) 1.913.566 单价(元) 66517280900010000 销售收入12703.41254805400060000 增长率- 100.58% 111.93% 11.11% 收入合计 35536.75 65068.75 72765.00 数据来源:招股意向书、招商证券预测 盈利预测 初步测算,06-08年,公司净利润将达到4500万元、7400万元、8600万元,合每股 收益0.21、0.35、0.40元。

公司研究 表7:2006-2008年预测利润表(单位:万元) 2005A 2006E 2007E 20008E 主营收入9528.7135536.7565068.7572765.00 毛利率0.470.420.390.37 主营成本4458.4120611.3239691.9445841.95 营业税率0.040.040.040.05 主营税金及附加357.411421.472797.963274.43 主营业务利润4712.9013503.9722578.8623648.63 其他业务利润144.23150.00155.00160.00 期间费用2685.188585.7014241.4613909.72 营业利润2171.955068.278492.409898.91 投资收益824.84190.00200.00210.00 利润总额2992.305258.278692.4010108.91 所得税率0.050.150.150.15 所得税163.66760.241273.861484.84 净利润2864.454498.037418.548624.07 总股本16000.0021500.0021500.0021500.00 EPS 0.180.210.350.40 数据来源:招股意向书、招商证券预测 估值 表8:06-08年预测利润结构 200620072008 EPS 0.2090.3450.401 旅游0.1090.1290.161 房地产0.10.2160.24 数据来源:招商证券预测 按照06年业绩预测估算当前合理价格。

目前旅游股的价格基本在06年动态PE25倍 左右,房地产行业06年动态PE在12-15倍,由于世博园资源的垄断性低于其他景区,其 合理市盈率区间应略低于行业平均水平,在20-25倍间,考虑到07年的成长性,当前股价 的合理定位应在估值区间的上限,即4.30元。

根据07年业绩预测,按照上述估值区间测算,未来6-12个月目标价5.5元。

公司上市后,合理价格区间在4.3-5.5元之间,价格下限、上限分别对应06年21倍、 07年16倍动态PE。

公司研究 七、投资建议及风险提示 投资建议 公司在旅游、房地产业务上的竞争力基本处于行业平均水平,给予B的长期投资评级。

我们估算上市后合理的价格区间在4.3-5.5元,未来6个月目标价格5.5元,建议在 4.3元附近介入,5.5元以上卖出。

风险提示: 公司经营风险主要来自旅游业务方面。

(1)世博园旅游业务目前正处在调整提升阶段,加上市政建设的影响,06-08年的旅游业务 的经营状况存在一定不确定性; (2)世博园内4个新建项目短期内可能达不到公司预测的盈利水平; (3)所得税率从7.5%提高到15%对业绩的负面影响。

公司研究 附:招商证券公司投资评级 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 短期评级 回避,股价跌幅为10%以上 A公司长期竞争力高于行业平均水平 B公司长期竞争力与行业平均水平一致 长期评级 C公司长期竞争力低于行业平均水平 附:招商证券行业投资评级 类别级别定义 推荐行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 评级 回避行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构 成对所述证券买卖的出价或征价。

我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

我公司或关联机构 可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告版权归 招商证券所有。

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