当前位置:首页 > 研报详细页

洽洽食品:民生证券-洽洽食品-002557-深度报告:产品曲线清晰、成长路径稳健,估值底部反转可期-210726

研报作者:于杰 来自:民生证券 时间:2021-07-24 12:07:39
  • 股票名称
    洽洽食品
  • 股票代码
    002557
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    周****杰
  • 研报出处
    民生证券
  • 研报页数
    21 页
  • 推荐评级
    推荐
  • 研报大小
    1,545 KB
研究报告内容

证券研究报告1 报告摘要: 瓜子领军品牌,拓展坚果+零食产品体系 洽洽食品是瓜子行业领军品牌,2015年拓展蓝袋风味瓜子,2016年拓展坚果业务,现 已形成红袋瓜子+蓝袋风味瓜子+黄袋坚果+休闲零食产品体系。

目前公司新品正持续拓 展,渠道加速扩张,我们看好公司的优质成长性,并认为目前估值具备反转潜力。

三年百亿目标(含税)确立,产品矩阵丰富成长曲线清晰 公司已形成瓜子+坚果+零食产品矩阵,2020年公司定调三年百亿目标(含税),其中瓜 子/坚果/零食细分目标分别为60/30/10亿元。

第一曲线瓜子品类通过红袋品质提升,蓝 袋风味化拓张,结合空白市场渠道下沉,仍能保持10%以上增速,保障业绩持续稳固增 长。

第二曲线坚果品类,通过做大每日坚果核心大单品,以及不断推新坚果麦片、坚果 乳等衍生产品扩展坚果版图,推动坚果品类高速增长。

第三曲线休闲零食积极探索品类 扩充,寻求外延并购,共同达成三年拟定目标。

弱势市场着力下沉,推进三年百万终端目标 经过多年深耕,公司在线下已拥有900余家经销商和40万以上终端,2020年确立三年 百万终端目标,未来将与经销商合作突破弱势区域,提高终端市场渗透率,并上线试运 营数字系统,实现对业务员访销、终端陈列的动态监管,提高公司对终端的把控力。

线 上部分,公司将寻求高质量增长,发挥电商渠道上新推广、品牌传播、会员运营的综合 作用。

海外市场具备充分增长潜力,公司积极寻求与海外经销商合作,并推出契合当地 口味的产品,拓展海外市场空间。

产品横向创新有望推动估值底部反转 公司目前股价对应2021年预期PE仅21X,已处历史低位估值水平。

复盘历史上公司股 价及估值走势,我们发现与公司产品生命周期高度相关。

目前公司三条产品曲线协同发 展,蓝袋黄袋已初具规模,有望通过横向创新持续放量,有力支撑公司业绩增长,结合 渠道端弱势区域市场下沉,着眼未来具备反转基础。

投资建议 当前时点我们暂时维持此前盈利预测。

预计2021-2023年公司实现收入61.05/68.75/76.93 亿元,同比+15.4%/+12.6%/+11.9%;实现归母净利润9.20/10.56/12.15亿元,同比 +14.3%/+14.8%/+15.1%;EPS分别为1.81/2.08/ 2.40元,对应PE分别为21X/18X/16X。

目前公司估值显著低于休闲食品板块2021年预期估值31X(Wind一致预期,算术平均 法),我们看好公司在瓜子领域的巨大优势及坚果品类的高成长性,维持“推荐”评级。

风险提示: 上游成本大幅波动、蓝袋瓜子及坚果品类拓展不及预期、食品安全风险等。

盈利预测与财务指标 项目/年度20202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,289 6,105 6,875 7,693 增长率(%) 9.3% 15.4% 12.6% 11.9% 归属母公司股东净利润(百万元) 805 920 1,056 1,215 增长率(%) 33.4% 14.3% 14.8% 15.1% 每股收益(元) 1.60 1.81 2.08 2.40 PE(现价) 23.7 20.8 18.2 15.8 PB 4.63.73.12.6 资料来源:公司公告、民生证券研究院 推荐维持评级 当前价格:37.83元 交易数据2021-7-23 近12个月最高/最低(元) 70.3/37.83 总股本(百万股) 507 流通股本(百万股) 507 流通股比例(%) 100.00 总市值(亿元) 192 流通市值(亿元) 192 该股与沪深300走势比较 资料来源:Wind,民生证券研究院 分析师:于杰 执业证号:S0100519010004 邮箱:yujie@mszq.com 相关研究 1.产品创新+渠道拓张,低位估值静待破局 2.洽洽食品(002557)2021年一季报点 评:收入实现快速增长,毛销差改善释 放利润空间 洽洽食品(002557) 公司研究/深度报告 产品曲线清晰、成长路径稳健,估值底部反转可期 —洽洽食品(002557.SZ)深度报告 深度研究报告/食品饮料2021年07月26日 -24% -14% -4% 6% 16% 26% 36% 46% 20/720/1021/121/421/7 洽洽食品沪深300 证券研究报告2 洽洽食品(002557) 目录 1复盘历史,产品横向创新有望推动估值底部反转..................................................3 2产品端:三条产品曲线清晰,成长路径稳固可靠..................................................4 2.1红袋瓜子:优势稳固,龙头地位清晰............................................................................................................................4 2.2蓝袋瓜子:持续风味化创新,打开瓜子消费新空间.....................................................................................................6 2.3黄袋坚果:核心打造每日坚果大单品,扩充坚果版图.................................................................................................7 2.4以史为鉴,产品协同是成功关键....................................................................................................................................9 3内部组织改革,外部渠道扩张.................................................................11 3.1渠道端:线下三年百万终端目标指引,线上高质量发展............................................................................................11 3.2事业部制改革:经营决策权下分,贴近市场提高效率................................................................................................12 3.3股权激励:逐年员工持股计划,长效激励充分调动积极性........................................................................................13 4盈利预测..................................................................................15 4.1基本假设与收入拆分.......................................................................................................................................................15 4.1.1收入分拆与假设.......................................................................................................................................................15 4.1.2成本及盈利假设.......................................................................................................................................................15 4.2可比公司估值对比...........................................................................................................................................................16 4.3投资建议...........................................................................................................................................................................17 5风险提示..................................................................................17 插图目录......................................................................................19 表格目录......................................................................................19 证券研究报告3 洽洽食品(002557) 1复盘历史,产品横向创新有望推动估值底部反转 洽洽食品目前股价对应民生2021年盈利预测为21XPE,对应Wind一致预期为20XPE,均 处于历史低位水平。

复盘公司过去股价及估值走势,我们认为公司估值走势与产品生命周期高度 相关。

看公司未来产品端横向创新、渠道端终端数量扩张,我们认为公司目前估值具备反转基础。

回顾过去公司估值底部反转时期,主要有如下阶段: 2014年5月-2015年6月,PE由21X增长至38X,公司推出“啵乐冻”果冻、葵珍高端瓜子 产品线,收购洽康60%股权拓展调味品业务,开始多元化扩品类的探索。

2015年9月-2016年2月,PE由19X增长至27X,公司创始人陈先保先生回归,推行事业部 制改革和员工持股计划,重新聚焦坚果炒货主业;推出蓝袋瓜子,开启瓜子风味化创新。

2018年9月-2020年8月,PE由21X增长至52X,估值走高除市场系统性因素外,也来自于 蓝袋瓜子及黄袋坚果放量,第二增长曲线清晰,有效支撑公司业绩放量。

此外疫情下居家消费场 景增加,利好瓜子及坚果消费,进一步推动业绩增长,形成戴维斯双击。

图1:公司经营基本面回顾(PE-TTM) 资料来源:Wind,民生证券研究院 0 10 20 30 40 50 60 70 80 收盘价 40X 35X 30X 25X 20X -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 12 Q 1 12 Q 2 12 Q 3 12 Q 4 13 Q 1 13 Q 2 13 Q 3 13 Q 4 14 Q 1 14 Q 2 14 Q 3 14 Q 4 15 Q 1 15 Q 2 15 Q 3 15 Q 4 16 Q 1 16 Q 2 16 Q 3 16 Q 4 17 Q 1 17 Q 2 17 Q 3 17 Q 4 18 Q 1 18 Q 2 18 Q 3 18 Q 4 19 Q 1 19 Q 2 19 Q 3 19 Q 4 20 Q 1 20 Q 2 20 Q 3 20 Q 4 21 Q 1 单季度收入yoy单季度归母净利润yoy单季度销售费用率 2015年蓝袋瓜子上 市,2016年每日坚 果上市 蓝袋瓜子及黄袋坚果市场培 育中,初期低规模,高费用 投入,叠加果冻等单品拓展 不成功,2016-2017年利润增 速为负 第二曲线培育成型,蓝袋 瓜子及黄袋坚果放量,叠 加2020年疫情助力,此阶 段销售费用投放处于高位, 推动收入及利润持续增长 推出果冻 及调味酱 果冻、调 味酱上市 蓝袋瓜子、 每日坚果上市 第二曲线培 育成功,形成 戴维斯双击 证券研究报告4 洽洽食品(002557) 2产品端:三条产品曲线清晰,成长路径稳固可靠 经过二十余年发展,洽洽在瓜子领域已建立起绝对领导力;同时经过近十年产品多样化探索, 目前在瓜子领域以外已形成坚果+零食的丰富产品矩阵。

整体看洽洽已覆盖瓜子、坚果、薯片、 果干、果冻、烘焙、肉类零食等一系列休闲食品,产品布局逐渐多元化。

2020年洽洽实现收入 52.89亿元,瓜子/坚果/其他品类分别实现收入37.25/9.50/6.14亿元,分别占比68.27%/17.06%/ 14.67%。

洽洽拟定3年百亿目标(含税),其中瓜子/坚果/休闲零食品类分别达到60/30/10亿元(含 税),折合税后瓜子/坚果/休闲零食品类收入分别达53.10/26.55/8.85亿元,定位由全球领先的瓜子 品牌成长为全球领先的休闲零食企业。

图2: 2020年洽洽产品结构 图3:洽洽三年百亿含税目标规划 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司调研,民生证券研究院 2.1红袋瓜子:优势稳固,龙头地位清晰 洽洽是瓜子领域绝对龙头。

据尼尔森统计,2018年洽洽在中国包装瓜子领域已占据54%的市 占率。

中国消费者瓜子消费黏性强,瓜子市场需求稳定。

经过多年渠道布局和营销推广,“洽洽= 瓜子”的品牌认知也深入人心,整体市场竞争格局稳固。

中国瓜子消费主流市场正经历由散装向袋装过渡的阶段,过去瓜子销售以散称炒货店为主, 后续伴随食品安全标准提升、消费升级,散称逐渐向品牌袋装过渡。

中国瓜子市场产量约100万 吨,其中包装瓜子市场约100亿规模,散称瓜子约200亿规模,在市场消费变革的大趋势下,预 计袋装瓜子还将进一步替代散称,袋装瓜子行业天花板还有充足上移空间。

图4: 2018年洽洽在包装瓜子领域市占率达54% 图5:瓜子市场散称:袋装规模大概2:1 资料来源:尼尔森,民生证券研究院 资料来源:民生证券研究院整理 0 10 20 30 40 50 60 瓜子坚果休闲零食 税后收入-2020(亿元)税后收入-2023E(亿元) 54% 10% 5% 5% 3% 2% 2% 2% 1%1% 1%1% 10% 洽洽金鸽 大好大徽记 恒康真心 沙土华味亨 三胖蛋张二嘎 阿里山沙城 其他 14.2% 12.1% 73.8% 洽洽瓜子产量 除洽洽外袋装瓜子市场产量 散装瓜子市场产量 37.25 9.50 6.14 葵花子(亿元) 坚果类(亿元) 其他(亿元) 证券研究报告5 洽洽食品(002557) 2012-2020年洽洽营收由27.50亿元增长至52.89亿元,CAGR达8.52%,其中瓜子业务收入 由21.52亿元增长至37.25亿元,CAGR为7.10%,预估瓜子中红袋贡献约27亿收入,蓝袋贡献 约10亿收入。

瓜子作为洽洽核心业务,持续推动公司整体营收规模扩张。

图6: 2012-2020年洽洽整体营收CAGR达8.52% 图7: 2012-2020年洽洽瓜子业务收入CAGR达7.10% 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 红袋香瓜子的成功在于原料优选+品质把控+渠道下沉+营销助力综合发力。

原料层面,洽洽通过“公司优良选种+合作社+种植农户+原料回收”保障上游原料供应。

洽 洽在新疆、甘肃、内蒙、东北等优质向日葵种植区域均布局自有种植基地,强光照高温差有助于 产出更加饱满的葵花籽,结合洽洽对种源的严格把控和多年积累的向日葵科学种植经验,从原料 端促成产品好品质。

同时积极推进订单农业,与种植户达成深度技术合作,帮助农民增收、农业 增效的同时,也从种植环节深度了解葵花情况,种植阶段即开始选种,为葵珍、皇葵等高端产品 线做储备。

生产层面,洽洽采用全自产模式进行生产加工,相较于OEM更能保证产品质量与效率。

洽 洽构建了多环节瓜子自动挑选分层及生产包装,不断改进技术及设备,打造更加美味也更保留原 生营养物质的瓜子产品。

国内九大工厂充分覆盖公司营销区域,同时泰国工厂于2019年7月投 产,不仅提高了采集海外原料的便利性,也标志着公司向全球化战略的进一步迈进。

图8:洽洽国内九大工厂布局全国营销区域 图9:洽洽瓜子自动生产线 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司官网,民生证券研究院 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201220132014201520162017201820192020 葵花子yoy 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 201220132014201520162017201820192020 营收(亿元) yoy 证券研究报告6 洽洽食品(002557) 渠道层面,洽洽以经销为主,多渠道全面覆盖。

2020年经销渠道实现42.23亿元收入,占比 79.83%,其中南方/北方/东方区域分别占比35.32%/18.85%/25.66%。

洽洽现已拥有1000余个经销 商,其中国内900余个+国外100余个。

拥有超过40万终端,线下KA及流通渠道需要经过长时 间建设,密集终端网络已成为洽洽核心护城河之一。

2020年洽洽定调将打造百万终端,预估未来 3-5年渠道端增速将超15%,这也意味着洽洽未来几年的重点将逐渐转向渠道拓张。

营销端,洽洽最初以红色牛皮纸袋包装,二十余年来红袋瓜子包装未发生大方向改变,给市 场留下深刻品牌认知,一看到包装即联想到洽洽瓜子。

并在央视投放广告,触及全国范围内的广 泛消费者,将不上火、不脏手的特点传达给消费者,建立消费黏性。

2.2蓝袋瓜子:持续风味化创新,打开瓜子消费新空间 东亚瓜子产量进入下行阶段,侧面印证中国瓜子人均消费量遇到瓶颈,传统红袋瓜子也面临 销量增速放缓。

同时,市场需求偏向多元化,洽洽以风味化创新为突破口,2015年上市山核桃、 焦糖口味蓝袋瓜子,2016年补充更新蜂蜜黄油味、咖啡味瓜子,2019年拓展藤椒、海盐、芝士 口味,形成系列化风味瓜子产品矩阵。

2016年蓝袋瓜子上新即为洽洽带来明确业绩增量,2020 年蓝袋瓜子整体营收突破10亿元,成为红袋瓜子外第二大品类。

同时蓝袋瓜子毛利率高于红袋 及瓜子品类毛利率,蓝袋瓜子产品矩阵扩充、销量放量也进一步拉动公司毛利率上行。

图10:东亚瓜子产量逐年递减 图11:蓝袋毛利率持续领跑公司整体毛利水平 资料来源:联合国粮农组织,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 图12:蓝袋瓜子发展历程 资料来源:公司公告,民生证券研究院 -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 26000 27000 28000 29000 30000 31000 32000 33000 34000 2010201120122013201420152016201720182019 东亚瓜子产量(吨) yoy 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20162017201820192020 蓝袋瓜子毛利率瓜子整体毛利率 证券研究报告7 洽洽食品(002557) 蓝袋瓜子作为风味型瓜子,定位年轻化市场,在红袋瓜子进入增速放缓阶段后,蓝袋瓜子持 续口味升级创新,扩容风味化市场空间。

洽洽以瓜子领域突出的领导优势结合口味研发优势,在 风味化瓜子领域继续建立优势地位,继续形成垄断化竞争地位。

基于年轻化定位,蓝袋瓜子从包 装到营销均采用了与红袋瓜子不同的打法,包装上采用彩色主题漫画,营销通过联名合作,快速 实现流量占领。

蓝袋瓜子风味创新采用由下至上的研发路径,由市场反馈至产品事业部,再到品类中心,蓝 袋的山核桃、焦糖、黄袋每日坚果都是由终端消费者来决定产品的口味拓展。

公司也将部分研发 人员分派到产品事业部,更加贴近终端市场。

2.3黄袋坚果:核心打造每日坚果大单品,扩充坚果版图 黄袋坚果系列由2016年上市每日坚果,至今已构成每日坚果、原味坚果单品、风味坚果单 品、坚果麦片等全系列产品版图。

坚果品类2020年已达成9.5亿收入规模,4年CAGR达72%, 构成第二增长曲线。

洽洽在百亿营收目标(含税)规划中,确立坚果品类将由税后收入9.50亿元 增长至26.55亿元(含税30亿元),3年CAGR达40.85%,是增速最快的品类。

洽洽在坚果领域, 拟将每日坚果打造为业内旗舰产品,做到每日坚果单品市场绝对第一,并试图与竞品拉开差距。

此外公司同步推出风味坚果及坚果麦片等多种坚果类产品,构成坚果全版图,拓展坚果衍生品, 不仅是探索坚果品类更大的市场空间,也是增加坚果的附加价值。

洽洽对于坚果板块的构思是打 造每日坚果核心单品,另外充分拓展多元化坚果产品矩阵,并着重向风味化横向拓展。

目前洽洽在每日坚果的打造方面,除经典黄袋外,新推益生菌每日坚果,即在坚果表层裹粉 益生菌,在保障营养成分的同时更具备酸甜口味,目前线下终端反馈良好,线上旗舰店也初具大 单品潜质。

21H1新推坚果燕麦片,以坚果占比突出为特点,在麦片的蓝海市场中仍具备一定的 差异化和认知度。

从终端表现来看,益生菌每日坚果和麦片系列已体现出大单品潜力,在终端动 销配合及渠道拓张的条件下,有望贡献业绩增量。

洽洽也沿着风味化的路线持续探索,近期新推 蜜桃乌龙味、焦糖奶茶味每日坚果,于线上及线下部分KA、便利店上市,未来也将上新更多风 味化每日坚果产品。

过去洽洽打造的每日坚果核心卖点为“掌握关键保鲜技术”,后期将转变为 “每日营养必需品”,更加契合健康营养化特征,也潜在拉高消费者购买频次。

图13:2016-2020年坚果CAGR72%,构成第二增长曲线 图14:每日坚果产品矩阵 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:洽洽天猫官方旗舰店,民生证券研究院 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 2 4 6 8 10 20162017201820192020 坚果(亿元)增速 证券研究报告8 洽洽食品(002557) 图15:洽洽坚果版图逐渐完善 资料来源:洽洽天猫官方旗舰店,民生证券研究院 根据《2020天猫坚果消费趋势报告》,2018-2020年天猫坚果品类市场规模持续扩张,规模增 长的驱动力主要来自于消费人群的增加。

中国坚果市场仍处于高速发展阶段,人均消费量明显低 于欧美发达国家。

消费群体的扩大,空白市场的进一步覆盖,都将有望为行业规模持续扩容带来 推力。

在坚果市场中,混合坚果占行业一半以上的市场空间,并且在高基数的情况下依然保持较 高增速,整体来看每日坚果市场空间庞大,前景广阔。

图16:2018-2020年天猫坚果品类市场规模持续扩容 图17:混合坚果占坚果品类一半以上市场空间 资料来源:CBNData消费大数据,民生证券研究院 资料来源:CBNData消费大数据,民生证券研究院 注:已将混合坚果市场占比缩小4倍,鲍鱼果销售增速缩小2倍 目前消费者对坚果产品的关注点集中于营养、新鲜、多元化口味,2020年天猫坚果市场新奇 口味销量较2018年增长70%以上,增速跑赢坚果整体市场增速。

从天猫坚果搜索热词来看,蟹 黄味、奶油味、焦糖、海盐等高频搜索词占据大量比重,验证了消费者对多元化口味的偏好。

同 时目前每日坚果仍属蓝海市场,各品牌均在口味化探索初期,把握市场动向,快速推新就成为占 据每日坚果市场高点的重要方向。

洽洽坚果品类约20%的销售来自于礼盒,结合近年盲盒经济快 速发展,洽洽推出每日坚果盲盒礼盒,包含7种未知口味,为坚果礼赠市场增添趣味化消费选择。

证券研究报告9 洽洽食品(002557) 图18:2020年天猫坚果新奇口味销量较2018年增长70% 图19:多元化口味成为天猫坚果搜索热词 资料来源:CBNData消费大数据,民生证券研究院 资料来源:CBNData消费大数据,民生证券研究院 2.4以史为鉴,产品协同是成功关键 洽洽的多品类拓展源自于2008年的“怪U味”蚕豆。

经过十余年市场检验,我们发现蓝袋 瓜子、黄袋坚果均成长为十亿级系列产品,有效拓展市场新空间,支撑公司整体业绩放量。

而果 冻、调味品等产品表现则不尽如人意,陆续被剥离出洽洽产品体系。

回顾公司推新历程,2013年拓展的果冻及调味品并不成功,后期2015年剥离果冻业务,2018 年剥离调味品。

我们认为此阶段的问题在于:新品与原有瓜子产品区隔较大,协同性低;新品行 业格局较为固化,新晋品牌难以突破;并且公司对新品的打造力度有限。

后续看蓝袋瓜子的成功 在于:一方面与原有红袋瓜子产品相似,业务协同,渠道可直接复用;另一方面风味瓜子属于行 业新兴发展方向。

黄袋坚果的成功在于:与瓜子品类相似,由籽坚果拓展向树坚果,能达成品类 协同;能充分利用公司在瓜子生产工艺及口味创新方面的既有优势;把握住坚果在国内快速发展 的东风,乘势而起。

图20:洽洽多元化产品拓张历程 资料来源:公司公告,民生证券研究院 总结来看,我们认为产品推新成功的关键在于品牌基调背景下,新品与原有产品体系的协同 性。

蓝袋的风味瓜子是在原味瓜子的基础上延展出多品味横向创新,黄袋每日坚果是从籽坚果向 树坚果达成品类延展。

产品属性相似、渠道可直接复用、品牌心智契合,以及把握消费升级趋势, 是洽洽蓝袋和黄袋快速成长的关键。

由此看后续发展,我们认为蓝袋持续风味化创新、黄袋拓展坚果版图,是具备充分成长潜力 的。

蓝袋瓜子、黄袋坚果目前已形成一定规模,第二成长曲线清晰可靠,持续风味化拓展是在原 证券研究报告10 洽洽食品(002557) 有基础上继续扩大客群,覆盖增量市场空间;坚果衍生品创新是不断探索产品边界,拓张增量市 场。

风味化逻辑持续演进将推动第二曲线持续增长,结合渠道端发力,共同带来量增驱动。

洽洽品牌定位高端化、差异化,拒绝低价竞争,保持产品品质与竞争力。

未来整体产品矩阵 将向高端化上移,瓜子品类红袋瓜子香料优化品质提升、蓝袋瓜子持续风味化拓张、葵珍高端线 原料重新选种升级;坚果品类每日坚果风味化创新、坚果麦片等衍生品推新,完善坚果版图;零 食品类正在孵化培育阶段,将全面拓展产品矩阵,也积极寻求外延并购,共同达成拟定目标。

证券研究报告11 洽洽食品(002557) 3内部组织改革,外部渠道扩张 3.1渠道端:线下三年百万终端目标指引,线上高质量发展 洽洽渠道以经销为主,电商为辅,同时近年正快速拓展海外业务。

2020年洽洽实现收入52.89 亿元,其中南方+北方+东方区线下经销模式共实现42.23亿元,占比79.83%;电商模式实现5.13 亿元,占比9.70%;另有海外及其他模式达成5.54亿元收入,占比10.47%。

整体看,公司渠道模 式以线下经销为主,目前销售区域已遍布全国,海外市场正积极拓展,线上电商高速增长。

图21:2020年经销模式实现收入42.23亿元 图22:2020年电商模式实现收入5.13亿元 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 图23:洽洽渠道结构及未来规划 资料来源:公司公告,民生证券研究院 公司定调未来3-5年将打造百万终端计划,目前已有40万以上终端,渠道端扩展主要来自于 弱势区域市场下沉拓张。

公司在全国包装瓜子中市占率约54%左右,其中1/3强势市场份额达70% 以上,而另1/3相对弱势市场份额仅30%左右。

公司正与经销商合力拓展终端数量,5-6月上线数 字系统,包含终端业务员拜访、订单促销、终端维护等,提高毛细监管能力。

目前已有三个省份, 10余个经销商加入试运行阶段,未来根据实际情况陆续放开系统使用权限,提升公司对终端的把 控力和门店渗透率。

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201220132014201520162017201820192020 国内经销(亿元) yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 6 20162017201820192020 电商(亿元) yoy 证券研究报告12 洽洽食品(002557) 过去公司精简销售人员数量,由2012年1688人销售团队精简到2020年447人,也导致公 司渠道扩张进展较慢。

公司自确立百万终端目标后,也将加大销售团队组建力度,相应增加销售 人员,保障终端促销推广活动的进行。

分区域看,2012-2020年南方/北方/东方区域收入CAGR 分别为5.14%/3.05%/11.89%,相对弱势的东方区域收入增速较快,东方区域在国内线下市场的收 入占比也从2012年21.36%增长至32.14%。

验证了公司在弱势区域具备充分市场下沉空间,预期 未来通过市场下沉县乡突破,填充空白市场,将有效提高渗透率。

图24:公司销售人员数量持续精简 图25:东方区收入增速较快 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 线上渠道方面,电商整体基数较低增速快,但公司认为过去通过低价促销带来的增长并不利 于长远发展。

未来将注重发挥品牌和品质的作用,主动放弃线上过度低价促销,追求会员增长、 复购率提升、美誉度提升及毛利率提升,发挥线上品牌传播及新品推广作用。

2020年线上增速放 缓主因公司在双十一主动放弃低价竞争,虽然对短期业绩有所影响,但品质化战略选择利好长期 稳健发展。

对于疫情催化下的社区团购等渠道,公司有所布局,但未来不会重点发展。

主因团购、拼多 多等渠道过度低价竞争,低利润低成本情况下产品品质无法保障,对品牌本身有所损伤。

公司仍 追求高质量增长,培育品质化客群,减小低价恶性竞争。

目前公司的团购业务主要通过经销商开 展,与兴盛优选、十荟团、美团优选等头部团购平台达成合作。

对于团购、拼多多未来的发展路 径,公司将考虑通过副线品牌及建立新产品矩阵来针对化进驻。

3.2事业部制改革:经营决策权下分,贴近市场提高效率 21H1公司推出事业部制改革,销售团队细分国葵及坚果两大团队,品类层面细分20余个品 类BU(经营单元)。

事业部制改革后,公司将生产决策权进一步下分至BU负责人,其具备从采 购到定价的全渠道全链条决策权,有效激发团队积极性,经营决策也更加贴近终端市场,有利于 由下而上推动产品创新和运营发展。

改革后BU可直接对接销售团队,精简沟通链条,提升运营 效率。

洽洽此举改革事业部,是解决过去高增长阶段后遗留下的组织问题,在绩效、激励、部门 协同间进行的改进提升,依靠内部组织机制奠定未来发展动能。

改革后对新品研发也将发生变革,由过去事业部由上而下制定研发方向变更为终端市场主导 -50% 0% 50% 0 5 10 15 20 201220132014201520162017201820192020 南方区(亿元)北方区(亿元)东方区(亿元) 南方yoy北方yoy东方yoy 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201220132014201520162017201820192020 销售人员(人) 证券研究报告13 洽洽食品(002557) 由下而上确立新品导向,公司也将部分研发人员分到事业部,与市场部共同工作,促使新品研发 更贴近市场需求。

研发激励由三年延长为五年,长效激励进一步促进生命周期更长的产品研发。

3.3股权激励:逐年员工持股计划,长效激励充分调动积极性 6月29日洽洽发布第六期员工持股计划,拟授予9位高管及不超过204位中层管理人员和骨 干员工约80.7万股公司股票,受让价格为37.92元/股,资金总额不超过3060万元,后期控股股 东华泰集团将提供不超过1:1借款支持,此次员工持股计划筹集资金不超过6120亿元。

此次股 权激励将有助于完善激励体系,也在事业部制改革的基础下,在达成BU内部最优的情况下,促 进部门间协同,合作达成整体目标。

洽洽自2015年起陆续推出员工持股计划,第一期员工持股计划面向广泛员工群体,第二期 计划面向高管层。

2018年公司推出年度员工持股计划,2018-2022年五年内每年一期持股计划, 由净利润中提取奖励金进行激励,主要面向高管、中层管理人员、事业部核心成员,并且在第三 期持股计划前一年度利润的1.5%激励基础上,第四、五期进一步提高至前一年度利润的2%奖励 程度,有力保障公司划分事业部后业务的高效开展与运营。

公司人均创收持续高增,由2017年 111.5万持续增长至2020年157.47万,同期人均创利由6.5万增长至17.5万,人均绩效提升显著。

随着后续股权激励计划陆续落地,以及奖励机制的丰富,预估将充分调动员工积极性,进一步提 升人均效益。

图26:洽洽员工持股计划 资料来源:公司公告,民生证券研究院 证券研究报告14 洽洽食品(002557) 图27:各期员工持股计划份额与受让均价 图28:各期员工持股计划使用资金规模 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 图29:2020年公司人均创收157.5万元 图30:2020年公司人均创利17.5万元 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201220132014201520162017201820192020 人均创收(万元) yoy -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 201220132014201520162017201820192020 人均创利(万元) yoy 0 10 20 30 40 50 60 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 第三期第四期第五期第六期 份额(万股,左轴)受让均价(元/股,右轴) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 第三期第四期第五期第六期 使用金额(万元) 证券研究报告15 洽洽食品(002557) 4盈利预测 4.1基本假设与收入拆分 4.1.1收入分拆与假设 收入方面,洽洽三大产品协同发展,三条成长曲线清晰,内部组织结构改革助力三年目标达 成。

全渠道覆盖,经销模式重点发展,数字系统运营推动三年百万终端目标达成,海外扩张打开 潜力市场空间。

预计2021-2023年收入增速分别为15%/13%/12%。

(1)瓜子:过去红袋瓜子增速放缓,蓝袋瓜子引领品类增长。

预计未来仍将延续这一趋势, 红袋瓜子品质提升稳固核心业务,蓝袋风味创新扩张增量市场,预计瓜子品类整体将实现12%-14% 收入增速。

(2)坚果:坚果作为公司核心打造的第二成长曲线,推动了公司过去几年的业绩高增。

公 司将重点打造每日坚果大单品,同时积极扩充坚果产品矩阵,做大坚果规模。

预计未来三年坚果 品类将实现收入增速20%/14%/13%,2021年受疫情高基数增速稍有放缓,后续两年在大单品战 略下将快速成长。

(3)零食:零食作为公司正孵化培育的新品类,未来将通过自身研发及外延并购扩充产品 矩阵,在目前低基数背景下,有望迎来高增速。

预计未来三年零食品类增速将分别达到17%/14%/ 10%。

表1:各品类收入增速预测(亿元) 2018201920202021E 2022E 2023E 瓜子28.0933.0237.2542.4747.5653.27 yoy 12% 18% 13% 14% 12% 12% 坚果5.028.259.5011.4013.0014.69 yoy 103% 64% 15% 20% 14% 13% 零食8.857.106.147.198.198.97 yoy 4% -20% -13% 17% 14% 10% 合计41.9748.3752.8961.0568.7576.93 yoy 16% 15% 9% 15% 13% 12% 资料来源:公司公告,民生证券研究院 4.1.2成本及盈利假设 瓜子方面,预计今年采摘季瓜子供给量与去年持平,瓜子品类毛利率趋于稳定。

坚果方面, 目前树坚果仍主要依赖进口,受海外疫情影响,需求稍有下滑,坚果收购成本略有下降,但海运 成本相对走高,整体看全年坚果毛利率预计将保持相对稳定,并与行业平均水平一致。

表2:各品类成本及毛利率预测(亿元) 2018201920202021E 2022E 2023E 成本 瓜子18.2121.4624.8328.1131.3934.89 yoy 9% 18% 16% 13% 12% 11% 坚果4.066.066.818.139.2310.43 yoy 96% 49% 12% 19% 14% 13% 证券研究报告16 洽洽食品(002557) 零食5.554.503.824.535.325.83 yoy 12% -19% -15% 18% 18% 9% 合计28.8932.2836.0341.2746.4451.65 yoy 14% 12% 12% 15% 13% 11% 毛利率 瓜子35.20% 35.00% 33.35% 33.80% 34.00% 34.50% 坚果19.17% 26.51% 28.29% 28.70% 29.00% 29.00% 零食37.33% 36.65% 37.76% 37.00% 35.00% 35.00% 合计31.16% 33.26% 31.89% 32.41% 32.45% 32.86% 资料来源:公司公告,民生证券研究院 4.2可比公司估值对比 公司7月23日收盘价37.83元,对应我们2021年盈利预测为21XPE,对应Wind一致预期 为20XPE,显著低于CS休闲食品行业平均31X估值(Wind一致预期,算术平均法)及核心可 比公司平均29X估值。

具体来看,洽洽2021年预测PE明显低于以树坚果为主业的三只松鼠,也略低于以籽坚果为 主的甘源食品,考虑到公司在瓜子领域已建立明确品牌心智和产品认知,在坚果领域也将集中优 势重点发展,预计后续公司基本面将有较大程度改善,并带动整体估值水平上移。

表3:可比休闲食品公司PE法估值 股票代码公司简称 收盘价 (元) EPSPE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 002557.SZ洽洽食品37.831.812.082.4020.8518.1615.78 300783.SZ三只松鼠43.281.071.371.7140.3531.5825.28 603719.SH良品铺子34.551.091.321.5631.4925.9521.94 002991.SZ甘源食品53.092.342.923.6022.6918.1914.76 002847.SZ盐津铺子59.072.593.705.3522.7715.9411.02 002956.SZ西麦食品19.390.730.861.0526.5322.5318.53 核心可比公司平均估值 28.8122.8718.34 休闲食品行业 30.7024.8319.94 资料来源:Wind,民生证券研究院 注:可比公司EPS、PE采用Wind一致预期,预测PE为算术平均法 我们按照未来三年EPS复合平均增速来计算PEG。

公司目前股价对应PEG为1.42X,略高 核心可比公司估值水平。

但考虑到公司未来的优秀成长性,以及业绩的高增长空间,我们认为目 前仍具备投资价值。

表4:可比休闲食品公司PEG法估值 股票代码公司简称收盘价(元) 三年归母净利 润复合增速 EPS-2021EPE-2021EPEG 002557.SZ洽洽食品37.8314.71% 1.8120.851.42 300783.SZ三只松鼠43.2831.58% 1.0740.351.28 603719.SH良品铺子34.5522.49% 1.0931.491.40 002991.SZ甘源食品53.0923.20% 2.3422.690.98 002847.SZ盐津铺子59.0742.06% 2.5922.770.54 002956.SZ西麦食品19.3921.04% 0.7326.531.26 证券研究报告17 洽洽食品(002557) 资料来源:Wind,民生证券研究院 注:可比公司三年归母净利润复合增速、EPS、PE采用Wind一致预期 4.3投资建议 预计2021-2023年公司收入61.05/68.75/76.93亿元,同比+15.4%/+12.6%/+11.9%;实现归母 净利润9.20/10.56/12.15亿元,同比+14.3%/+14.8%/+15.1%;EPS分别为1.81/2.08/2.40元;对应 PE分别为21X/18X/16X。

我们看好公司在瓜子领域已建立的成熟优势,以及坚果品类的高成长性, 维持“推荐”评级。

5风险提示 上游成本大幅波动、蓝袋瓜子及坚果品类拓展不及预期、食品安全风险等。

证券研究报告18 洽洽食品(002557) 公司财务报表数据预测汇总 利润表(百万元) 20202021E 2022E 2023E 主要财务指标20202021E 2022E 2023E 营业总收入5,289 6,105 6,875 7,693 成长能力 营业成本3,603 4,127 4,644 5,165 营业收入增长率9.3% 15.4% 12.6% 11.9% 营业税金及附加46 53 60 67 EBIT增长率36.8% 19.9% 15.3% 16.3% 销售费用516 570 626 692 净利润增长率33.4% 14.3% 14.8% 15.1% 管理费用243 293 309 333 盈利能力 研发费用36 49 69 77 毛利率31.9% 32.4% 32.4% 32.9% EBIT 845 1,013 1,168 1,359 净利润率15.2% 15.1% 15.4% 15.8% 财务费用(25) (6) (18) (25) 总资产收益率ROA 11.5% 11.2% 11.2% 11.3% 资产减值损失0 0 0 0 净资产收益率ROE 19.1% 17.9% 17.1% 16.4% 投资收益42 53 49 49 偿债能力 营业利润923 1,079 1,241 1,440 流动比率3.5 3.6 4.0 4.5 营业外收支74 0 0 0 速动比率2.3 2.6 2.9 3.4 利润总额997 1,144 1,311 1,509 现金比率2.0 2.3 2.6 3.1 所得税192 220 253 291 资产负债率0.4 0.4 0.3 0.3 净利润805 924 1,058 1,218 经营效率 归属于母公司净利润805 920 1,056 1,215 应收账款周转天数15.0 15.2 15.1 15.1 EBITDA 981 1,144 1,302 1,495 存货周转天数153.7 148.8 149.8 150.1 总资产周转率0.9 0.8 0.8 0.8 资产负债表(百万元) 20202021E 2022E 2023E 每股指标(元) 货币资金1267 2460 3237 4570 每股收益1.6 1.8 2.1 2.4 应收账款及票据218 264 296 329 每股净资产8.3 10.1 12.2 14.6 预付款项32 42 49 52 每股经营现金流1.2 2.3 1.5 2.6 存货1687 1725 2141 2167 每股股利0.8 0.0 0.0 0.0 其他流动资产210 210 210 210 估值分析 流动资产合计5091 6381 7610 9012 PE 23.7 20.8 18.2 15.8 长期股权投资26 79 128 178 PB 4.6 3.7 3.1 2.6 固定资产1117 1143 1169 1189 EV/EBITDA 18.9 15.1 12.6 10.1 无形资产274 273 273 274 股息收益率2.1% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计1888 1838 1781 1720 资产合计6979 8219 9391 10732 短期借款88 88 88 88 现金流量表(百万元) 20202021E 2022E 2023E 应付账款及票据585 730 809 894 净利润805 924 1,058 1,218 其他流动负债330 330 330 330 折旧和摊销136 131 134 137 流动负债合计1456 1772 1886 2009 营运资金变动(287) 219 (338) 56 长期借款0 0 0 0 经营活动现金流597 1,162 742 1,299 其他长期负债1315 1315 1315 1315 资本开支207 (38) (42) (42) 非流动负债合计1315 1315 1315 1315 投资(70) 0 0 0 负债合计2771 3087 3201 3324 投资活动现金流(178) 38 42 42 股本507 507 507 507 股权募资1,340 0 0 0 少数股东权益1 4 6 9 债务募资(207) 0 0 0 股东权益合计4208 5132 6190 7408 筹资活动现金流517 (7) (7) (7) 负债和股东权益合计6979 8219 9391 10732 现金净流量936 1,193 777 1,334 资料来源:公司公告、民生证券研究院 证券研究报告19 洽洽食品(002557) 插图目录 图1:公司经营基本面回顾(PE-TTM) ..............................................................................................................................3 图2: 2020年洽洽产品结构...................................................................................................................................................4 图3:洽洽三年百亿含税目标规划........................................................................................................................................4 图4: 2018年洽洽在包装瓜子领域市占率达54% ...............................................................................................................4 图5:瓜子市场散称:袋装规模大概2:1...........................................................................................................................4 图6: 2012-2020年洽洽整体营收CAGR达8.52% .............................................................................................................5 图7: 2012-2020年洽洽瓜子业务收入CAGR达7.10%......................................................................................................5 图8:洽洽国内九大工厂布局全国营销区域........................................................................................................................5 图9:洽洽瓜子自动生产线....................................................................................................................................................5 图10:东亚瓜子产量逐年递减............................................................................................................................................6 图11:蓝袋毛利率持续领跑公司整体毛利水平................................................................................................................6 图12:蓝袋瓜子发展历程....................................................................................................................................................6 图13: 2016-2020年坚果CAGR72%,构成第二增长曲线..............................................................................................7 图14:每日坚果产品矩阵....................................................................................................................................................7 图15:洽洽坚果版图逐渐完善............................................................................................................................................8 图16: 2018-2020年天猫坚果品类市场规模持续扩容......................................................................................................8 图17:混合坚果占坚果品类一半以上市场空间................................................................................................................8 图18: 2020年天猫坚果新奇口味销量较2018年增长70% .............................................................................................9 图19:多元化口味成为天猫坚果搜索热词........................................................................................................................9 图20:洽洽多元化产品拓张历程........................................................................................................................................9 图21: 2020年经销模式实现收入42.23亿元...................................................................................................................11 图22: 2020年电商模式实现收入5.13亿元.....................................................................................................................11 图23:洽洽渠道结构及未来规划.......................................................................................................................................11 图24:公司销售人员数量持续精简...................................................................................................................................12 图25:东方区收入增速较快...............................................................................................................................................12 图26:洽洽员工持股计划...................................................................................................................................................13 图27:各期员工持股计划份额与受让均价.......................................................................................................................14 图28:各期员工持股计划使用资金规模...........................................................................................................................14 图29: 2020年公司人均创收157.5万元...........................................................................................................................14 图30: 2020年公司人均创利17.5万元.............................................................................................................................14 表格目录 表1:各品类收入增速预测(亿元) ...................................................................................................................................15 表2:各品类成本及毛利率预测(亿元) ...........................................................................................................................15 表3:可比休闲食品公司PE法估值....................................................................................................................................16 表4:可比休闲食品公司PEG法估值.................................................................................................................................16 公司财务报表数据预测汇总....................................................................................................................................................18 证券研究报告20 洽洽食品(002557) 分析师简介 于杰,北京大学经济学学士、硕士。

2011年进入证券行业,现于民生证券研究院负责食品饮料、农业方向研究。

分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响, 特此声明。

评级说明 公司评级标准投资评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价 的涨跌幅为基准。

推荐分析师预测未来股价涨幅15%以上 谨慎推荐分析师预测未来股价涨幅5%~15%之间 中性分析师预测未来股价涨幅-5%~5%之间 回避分析师预测未来股价跌幅5%以上 行业评级标准 以报告发布日后的12个月内行业指数 的涨跌幅为基准。

推荐分析师预测未来行业指数涨幅5%以上 中性分析师预测未来行业指数涨幅-5%~5%之间 回避分析师预测未来行业指数跌幅5%以上 民生证券研究院: 北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层;100005 上海:上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元;200122 深圳:广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元;518001 证券研究报告21 洽洽食品(002557) 免责声明 。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客户。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。

本报告所载的资料、 意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。

在不同时期,本公司可 发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。

客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。

本公司也不对因客户使用本报 告而导致的任何可能的损失负任何责任。

本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

本公司建议客户应考虑本报告的任 何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。

本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易,亦可 向有关公司提供或获取服务。

本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。

本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、 咨询业务在内的服务或业务支持。

本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系 后通知客户。

若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。

该机构的客户应联系该机构以交 易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。

未经本公司事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。

本公司版权所有并保 留一切权利。

所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载