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研究报告:东方证券-布局2008年度策略报告会-071221

研报作者:桂林 来自:东方证券 时间:2007-12-25 10:39:11
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    66***22
  • 研报出处
    东方证券
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    183 页
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研究报告内容

光荣与梦想光荣与梦想 ————中国资本市场全景展望中国资本市场全景展望 东方证券研究所宏观策略研究团队 2007年12月21日桂林 光荣与梦想——中国资本市场全景展望中国资本市场全景展望 目录: 透析本轮牛市的推动力 牛市的基础依然扎实 牛市演变的未来轨迹 政策建议 透析本轮牛市的推动力 股权分置带来的根本性制度变革 企业盈利的高增长 流动性过剩助推资产价格 货币政策推波助澜 大国财富意识觉醒 股权分置带来的根本性制度变革 股权分置改革各项法规陆续出台 未雨绸缪:2001年11月,中国证监会设立规划委,向社会征集解决国有股减持问题的办法。

正视问题:2004年2月,国务院发表《国务院关于推进市场改革开放和稳定发展的若干意 见》,承认中国股市存在股权分置问题,提出积极稳妥解决的方针。

政府关爱:2004年12月,中国证券监督管理委员会发布了《关于加强社会公众股股东权益 保护的若干规定》 破冰之旅:2005年5月30日,中国证监会和国资委联袂发布《关于做好股权分置改革试 点工作的意见》,提出大中型上市公司要积极进行股权分置改革,表明了管理层坚定推进改革 的决心。

央企楷模:2005年6月17日,国资委公布《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分 置改革的指导意见》,要求国有股股东研究确定在所控股上市公司中的最低持股比例,明确国 有股流通不意味马上上市出售,以维护证券市场的稳定。

拨云见日:2005年8月23日,中国证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五部门 联合出台《关于上市公司股权分置改革的指导意见》,认为股权分置改革试点工作已经顺利完 成,总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。

整体推进:2005年9月4日,中国证监会正式公布《上市公司股权分置改革管理办法》。

完善了相关的程序规范,明确了全面推进改革的整体政策框架。

扫清障碍:2005年9月9日,国资委公布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理 有关问题的通知》,为国有上市公司股权分置改革扫除了最后的政策阻碍。

新老划断:2005年2006年4月,证监会就《上市公司证券发行管理办法(意见稿)》公开征求 意见。

证监会表示,恢复上市公司再融资是“新老划断”的一个重要步骤,股改完成半年以上的 公司方可实施再融资,IPO将率先在完成股改或进入股改程序的公司市值占比达到一定比例的 省区启动,并将同时启动一系列配套措施。

股权分置带来的根本性制度变革 05年5月9日,第一批3家公司开始试点。

6月20日第二批41家公司试点。

8月24日,五部委发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》,9月份改革大面积推开,并于06年3月到达顶峰。

目前,97.5%的公司已经完成或正在进行股改,股改已处于收关阶段。

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 05- 05 05- 09 05- 11 06- 01 06- 04 06- 06 06- 08 06- 10 06- 12 07- 02 07- 04 07- 06 07- 09 07- 11 0% 20% 40% 60% 80% 100% 股票完成家数(左轴)股改完成比例(右轴) 股权分置改革已经基本完成 股权分置改革历史进程 资料来源:WIND,东方证券研究所 共同利益 所有者利益 管理者利益 大股东利益 管理者利益 小股东利益 共同 利益 股改之前: 上市公司侵害小股东利益 ——如通过虚增项目恶意圈钱 大股东侵害上市公司利益 ——如违规担保、占用上市公司资金、利益输送 管理层侵害股东利益 ——如管理层牺牲公司利益以追求个人利益 股改之后: 对未来的业绩增长做出承诺 向上市公司注入优良资产 中石化、中铝等公司将上市的子公司私有 化以消除同业竞争 整体上市以防止通过关联交易损害上市公 司利益 股权分置带来的根本性制度变革 股权分置改革统一了各方利益 股权分置改革后上市公司的行为发生了显著变化 0 2 4 6 8 10 12 959697989900010203040506 上市公司工业企业 对比01年和05年,每当股市出现调整,上市公司的利润增速都大大弱于同期工业企业的利润增速。

05年,作为企业优秀代表的上市公司利润率下滑幅度显著大于工业企业,合理的解释只能是上市公司没有释放全 部利润。

我们研究表明:随着06股权分置改革改革基本完成,上市公司开始释放业绩。

股权分置带来的根本性制度变革 制造业中上市公司与工业企业利润率的比较 资料来源:CEIC,东方证券研究所 股权分置改革后上市公司的行为发生了显著变化 股权分置改革后,资产注入与公司大股东的利益一致,资产注入和整体上市成为股权分置改革后资本市场一道靓丽的风 景线。

以钢铁板块为例,我们对行业内已做整体上市的公司进行了前后比较,结果显示:资产注入后上市公司的基本面大幅改 观,毛利率水平、ROE水平和每股收益大幅提高,幅度远大于行业同期增长水平。

非常引人关注的中国船舶,在资产注入之后,各项经营指标都显著提升。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 05年每股收益06年每股收益05年毛利率06年毛利率05年ROE 06年ROE 06年资产注入钢铁企业钢铁行业沪深300 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 销售净利率 2007中期 销售净利率 2007三季 毛利率(072Q)毛利率(073Q) 2Q07ROE 3Q07ROE 中国船舶上证180 股权分置带来的根本性制度变革 资产注入前后钢铁企业相关指标对比中国船舶和上证180二、三季度经营指标对比 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 0% 300% 600% 900% 1200% 06-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-10 上证指数整体上市股票组合 资产注入和整体上市得到市场普遍认可 市场对资产注入和整体上市后可能形成的协同效应和业绩增厚效应给予了充分的肯定。

整体上市公司和资产注入的上市公司的表现都远强于大盘,从2006年1月1日起,相对于 大盘的收益分别为367%和288%。

0% 300% 600% 900% 1200% 06-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-10 上证指数资产注入股票组合 股权分置带来的根本性制度变革 整体上市概念组合股价走势资产注入概念组合股价走势 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 透析本轮牛市的推动力 资本市场根本性的制度变革 企业盈利的高增长 流动性过剩助推资产价格 货币政策推波助澜 大国财富意识觉醒 07年上市公司前3季度上市公司净利润增长64% 企业盈利高增长 2003-2007上市公司季度净利润同比增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 03Q204Q104Q405Q306Q207Q107Q4(E)0 1000 2000 3000 4000 5000 6000净利润增幅上证指数 资料来源:WIND,东方证券研究所 10 15 20 25 30 35 1998199920002001200220032004200520062007E 上市公司1998-2007主营业务利润率变化趋势单位:% 1998-2007年上市公司主营业务收益率上升趋势明显 上市公司盈利能力显著提高 企业盈利高增长 资料来源:WIND,东方证券研究所 企业盈利高速增长 1998-2007年上市公司净资产收益率虽然随宏观经济的变化有所波动,但总体上升趋势明显。

5 7 9 11 13 15 17 19 1998199920002001200220032004200520062007E 上市公司盈利能力显著提高 上市公司1998-2007净资产收益率变化趋势单位:% 资料来源:WIND,东方证券研究所 透析本轮牛市的推动力 资本市场根本性的制度变革 企业盈利的高增长 流动性过剩助推资产价格 货币政策推波助澜 大国财富意识觉醒 流动性过剩助推资产价格 理论: 超额流动性作用在资产市场,就表现为资产价格的持续上涨。

因此,从根本 上讲,资金过剩是助推资产价格上升的重要性因素。

可能的作用机制: 一方面,资产价格的变动可以通过财富效应、托宾Q值效应来影响企业和居民 的借贷能力以及借贷需求; 另一方面,借贷能力的增加又可能会影响资产价格,因为借贷能力的增加会 使对资产的需求增加,进而推动资产价格的上涨。

从宏观的角度看待市场流动性过剩的状况 储蓄过剩造 成的流动性 货币供给过剩 造成的流动性 资产市场的 流动性 宏观流动性和资产市场流动性是两个角度。

宏观流动性可以分为储蓄流动性和货币 供给过剩带来的流行性。

不同资产市场流动性取决于投资者的风 险偏好及对该资产市场的信心,诸如房 产、股票和资源市场。

流动性过剩助推资产价格 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 80- 02 80- 10 81- 06 82- 02 82- 10 83- 06 84- 02 84- 10 85- 06 86- 02 86- 10 87- 06 88- 02 88- 10 89- 06 90- 02 90- 10 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000外汇储备(左轴)日经225指数 1987-1989年 日本外汇储备保 持高速增长 历史经验:日本 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 80- 10 82- 04 83- 10 85- 04 86- 10 88- 04 89- 10 91- 04 92- 10 94- 04 95- 10 97- 04 98- 10 00- 04 01- 10 03- 04 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%日经225指数M2增长率 广义货币的高速增 长成为推动股市上 涨的重要原因 流动性过剩助推资产价格 日本M2同比增速与日经指数走势日本外汇储备与日经指数走势 80年代末,日本巨额的贸易顺差造成了流动性过剩,助推了股票市场的上涨。

80年代末,银行主动性信用扩张加速,推升了股价上涨。

资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 80- 10 82- 01 83- 04 84- 07 85- 10 87- 01 88- 04 89- 07 90- 10 92- 01 93- 04 94- 07 95- 10 97- 01 98- 04 99- 07 00- 10 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 台湾加权指数M2增长速度 台湾80年代末 股市的疯狂伴 随着广义货币 的加速扩张 历史经验:台湾 台湾在80年代末,外汇储备大幅增加,流动性保持充裕。

台湾货币供给在80年代后期大幅增加,M2增速屡创新高。

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 80- 01 80- 10 81- 07 82- 04 83- 01 83- 10 84- 07 85- 04 86- 01 86- 10 87- 07 88- 04 89- 01 89- 10 90- 07 91- 04 92- 01 92- 10 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 外汇储备(左轴)台湾加权指数 1987-1989年日本外 汇储备保持高速增长 流动性过剩助推资产价格 台湾M2增速和台湾加权指数走势台湾外汇储备和台湾加权指数(单位:十亿美元) 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 流动性过剩助推资产价格 0 5 10 15 20 25 30 02-03 02-07 02-11 03-03 03-07 03-11 04-03 04-07 04-11 05-03 05-07 05-11 06-03 06-07 06-11 07-03 07-07 M2实际工业增加值名义工业增加值 0 5 10 15 20 25 30 02-03 02-07 02-11 03-03 03-07 03-11 04-03 04-07 04-11 05-03 05-07 05-11 06-03 06-07 06-11 07-03 07-07 贷款余额实际工业增加值名义工业增加值 M2和信贷增速低于工业增加值名义增速,显示货币供给并没有出现过剩。

中国资本市场的超额流动性源自何处? 信贷与工业增加值增速比较单位:% M2与工业增加值增速比较单位:% 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 流动性过剩助推资产价格 中国市场的流动性主要来源于储蓄过剩。

它包括以当期贸易顺差为表征的当期储蓄过剩和以外汇储备为表征的存量 储蓄过剩。

中国资本市场的超额流动性源自何处? 贸易顺差的增长单位:%外汇储备的增长单位:% 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2000年01月2001年04月2002年07月2003年10月2005年01月2006年04月2007年07月 外汇储备(亿美元) -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 2000年01月2001年01月2002年01月2003年01月2004年01月2005年01月2006年01月2007年01月 贸易顺差(亿美元) -10 0 10 20 30 40 50 04-01 04-04 04-07 04-10 05-01 05-04 05-07 05-10 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 储蓄存款 其它存款 差额 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 07-107-107-207-307-407-407-507-607-707-707-807-907-907-1007-11 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500新增A股开户数(左轴)上证指数 今年以来,居民储蓄存款增速同比大幅下降,为股票市场注入源源不断的流动性。

今年一季度市场情绪高涨,指数连创新高时候,新增A股开户数也屡创新高。

流动性过剩助推资产价格 居民储蓄“搬家”单位:%新增开户数与上证指数单位:% 中国资本市场的超额流动性源自何处? 资料来源:WIND,东方证券研究所资料来源:WIND,东方证券研究所 流动性过剩助推资产价格 银行体制改革为信贷扩张打下了基础 银行体制改革以来,国家累积向银行体系注资折合人民币约3万亿元。

巨额注资为银行的主动性信用创造埋下了伏笔。

国家累积向银行体系注资时间表 资料来源:东方证券研究所 注资年份注资情况 1998政府发行特别国债2700亿元,用于补充国有独资商业银行资本金 1999第一次剥离不良资产13939亿元 2004.5建行第二次剥离不良贷款569亿元 2004.6建行再次剥离1289亿元可疑类贷款 2004国家注资中行、建行资本金450亿美元 2004.6中行剥离1498亿元坏账 2005.4政府向工行注资150亿美元 2005.6工行处理不良贷款7060亿元 截至2006年12月末已有59家城商行累计置换、剥离不良资产685.05亿元 2007政府向光大银行注资200亿元 总计剥离坏帐和注资625亿美元和25040.05亿人民币 2007年居民消费贷款增速异常,借道入市迹象明显 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2005- 032005 -092006 -032006-092007-032007-09 新增居民贷款消费性贷款居民经营性贷款 从宏观金融统计数据来看,2006年下半年以来,居民新增贷款规模不断增加,每季度新增居民贷款达到3500- 4000亿的规模,达到了历史最高水平,而居民住房按揭贷款规模对比2003-2006年并没有大幅增长。

2007年度居民新增贷款达万余亿的资金,我们估计有超过3000亿资金流入了一级或者二级市场,形成了一股牛市 的推动力。

流动性过剩助推资产价格 各项居民新增贷款(单位:亿元) 资料来源:CEIC,东方证券研究所 透析本轮牛市的推动力 资本市场根本性的制度变革 企业盈利的高增长 流动性过剩助推资产价格 货币政策推波助澜 大国财富意识觉醒 货币政策推波助澜 汇改初期,高增长低通涨的宏观经济环境促使中央银行以汇率稳定作为主要政策目标。

货币政策处于被动地位,为维持与美元的利差,央行较长时间内维持了较低的利率水平,并且对贸易顺差 实行了冲销,被动性地投放了大量基础货币。

-0.10% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 05- 08 05- 10 05- 12 06- 02 06- 04 06- 06 06- 08 06- 10 06- 12 07- 02 07- 04 07- 06 07- 08 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5%升值幅度(左)名义利率(右) 人民币升值幅度与名义利率的变动 汇率政策VS货币政策 90 94 98 102 106 110 00- 10 01- 04 01- 10 02- 04 02- 10 03- 04 03- 10 04- 04 04- 10 05- 04 05- 10 06- 04 06- 10 07- 04 07- 10 CPIPPI 汇改初期国内通货膨胀水平维持低位 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所。

人民币小幅升值并没有对我国出口造成太大影响,因此贸易顺差延续了快速增长的态势。

05年下半年,贸易顺 差增加622.65亿美元,06年贸易顺差增加1775.42亿美元。

“双顺差”导致外汇储备急剧攀升。

其中,05年下半年外汇储备增加1079亿美元,06年外汇储备增加2475亿美元。

汇率制度改革强化了人民币升值预期,从而会刺激境外资金流入。

0 100 200 300 400 500 600 2005年07月2005年11月2006年03月2006年07月2006年11月2007年03月2007年07月 贸易顺差外汇储备增加 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 2005.072005.112006.032006.072006.112007.032007.07 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 储备增加-贸易顺差上证指数 货币政策推波助澜 贸易顺差和外汇储备的走势热钱流入迹象明显 宽松货币政策推升了流动性 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 货币政策推波助澜 07年开始,通货膨胀不断攀升,最高达到6.5%。

为抑制通货膨胀,政策陷入两难,为股市推波助澜。

加息未能改变实际利率为负的状况,实际利率为负推动了A股估值的不断提升 而提高利率又进一步刺激国际资本涌入,从而造成股市泡沫的膨胀。

0 10 20 30 40 50 60 70 2005.072005.12006.012006.042006.072006.12007.012007.042007.07 -3.5 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 A股P/E实际利率 实际利率和A股市盈率走势 利率政策和汇率政策不可兼顾 “蒙代尔”三元悖论 资本项目开放 汇率自由浮动货币政策独立性 中国的必然选择 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:东方证券研究所 透析本轮牛市的推动力 资本市场根本性的制度变革 企业盈利的高增长 流动性过剩助推资产价格 货币政策推波助澜 大国财富意识的觉醒 大国财富意识的觉醒 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2004- 3-31 2004- 6-30 2004- 9-30 2004- 12-31 2005- 3-31 2005- 6-30 2005- 9-30 2005- 12-31 2006- 3-31 2006- 6-30 2006- 9-30 2006- 12-31 2007- 3-31 2007- 6-30 2007- 9-30 2007- 11-28 开放式股票型基金(亿份)货币型基金(亿份) 居民的财富意识渐渐觉醒, 股票型基金份额从06年三季 度起大幅增加 135000 140000 145000 150000 155000 160000 165000 170000 175000 06-0106-0506-0907-0107-0507-09 -3% -1% 1% 3% 5% 7% 储蓄存款(亿元)储蓄存款环比增速 06年开始,居民的投资理财意识明显增强,开放型股票式基金的份额大幅增加,货币型基金的份额迅速缩水。

储蓄增长的趋势有所减缓,2007年居民储蓄的环比和同比增速都出现下降,投资者开始调整自身资产组合中股票资产 的投资比例。

开放型股票基金和货币型基金的份额变化储蓄存款和储蓄存款的环比变化 居民财富意识逐渐增强 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:WIND,东方证券研究所 大国财富意识的觉醒 我国社会呈现出以青年和中年人口占主导的特征,储蓄率极高,这样的人口结构对于经济发展极为有利,民众对股票的需求也十分 旺盛。

人口转变使得中国从20世纪60年代中期开始享受人口红利。

改革以来,总抚养比下降对中国储蓄率的贡献率大约在5%左右,对中国 经济增长的贡献在1/4强。

根据预测,中国总人口抚养比将进一步下降,从2000年的42.6%下降到2015年的39.4%,即下降3.2个百分点,带来经济增长率上升 0.4%。

这个阶段大约持续到2015年前后。

05 10 15 20 25 30 35 40 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 出生率就业人口 世界各主要国家劳动力人口与总人口比率出生率(每千人)和就业人口(百万)走势 人口红利:推动经济增长的内生动力 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 大国财富意识的觉醒 30年的经济高速增长,使国内投资者普遍看好中国经济,对上市公司未来业绩充满信心。

科技水平的不断提升,为产业结构升级和经济增长方式转变提供了有力保障。

国内形势稳定和国际实力增强,降低了风险溢价水平,提高了股市的整体估值水平。

经济实力 07年GDP超过德国 全球市值最大公司 外汇储备世界第一 国民财富逐年攀升 本币升值潜力巨大 科技实力 神舟6号航天升空 嫦娥一号顺利登月 青藏铁路贯穿东西 三峡工程即将完工 国际影响力 2008北京奥运会 2010上海世博会 朝核六方会谈 上海合作组织 安理会常任理事 123 膨胀的自信心 奥运盛会,民众自信心膨胀 大国财富意识的觉醒 奥运会作为事件型的驱动因素,成为影响投资者情绪的重要因素。

奥运会的召开,是一国综合实力得到认可的标志,投资者对于未来本国经济的增长更加乐观,导致了民众自信心的 膨胀。

奥运会期间政治经济局势比较稳定,降低了股市的风险溢价水平,推升了股市的上涨。

澳大利亚奥运会前后股市表现 奥运盛会,民众自信心膨胀 美国亚特兰大奥运会前后股市表现 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 94-0794-1195-0395-0795-1196-0396-0796-1197-0397-0797-1198-0398-07 标普500 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 大国财富意识的觉醒 财经新闻 金融产品 广告 股票网站 财经节目 民众对股 票市场的 关注 股市的赚钱效应通过媒体的宣传和 报道深入人心,使得民众参与股市 的比例越来越高。

随着本轮牛市的逐步深入,导致普 通民众对股票市场信息的需求增 大,作为一种反馈,媒体加大了报 道的力度。

随着民众的参予度越来越高,牛市 的观念得到进一步巩固。

影响民众的大众传媒方式大众传媒,牛市的放大器 大国财富意识的觉醒 80年代后消费观念改变80年代后消费观念改变 各类财富排名层出不穷各类财富排名层出不穷 物质主义 奢侈品的消费不断增加奢侈品的消费不断增加 个人主义 企业员工流动性增强企业员工流动性增强 毕业生创业明显增多毕业生创业明显增多 SOHO一族的日益盛行SOHO一族的日益盛行 博彩文化盛行 彩票销售屡创新高彩票销售屡创新高 股票投机行为加强股票投机行为加强 利用杠杆进入股市利用杠杆进入股市 社会价值取向显著变化 对财富的追求对财富的追求 赚钱效应赚钱效应 光荣与梦想——中国股市演变趋势展望 透析本轮牛市的推动力 牛市的基础依然扎实 牛市演变的未来轨迹 政策建议 牛市基础依然扎实 经济增长前景依旧光明 资本证券化浪潮远未结束 股权激励效应值得期待 流动性过剩仍将持续 如何看待当前的估值水平 繁荣的资本市场是中国的战略选择 经济增长前景依旧光明 789 10 11 12 13 14 15 1992年二季 1993年三季 1994年四季 1995年一季 1997年二季 1998年三季 1999年四季 2000年一季 2002年二季 2003年三季 2004年四季 2005年一季 2007年一季 90 100 110 120 130 140GDP同比增速CPI同比增速 中国经济自2001年走出“通货紧缩”后持续增长,显示长周期景气的特点。

中国经济的表现是超预期的,“黄金十年”的驱动因素需要我们进一步深入认识。

本轮经济增长显示出长周期景气的特点 资料来源:CEIC,东方证券研究所 标准的 发展模式 经济正处于黄金增长期,未来5年或更长时间内, GDP平均增速会在10%以上。

劳动力增加工业化 城镇化 国际化 资本积累 效率提高 供给面需求面 经济增长前景依旧光明 我们对中长期中国经济增长趋势及推动因素的理解 经济增长前景依旧光明 最基本的经济增长模型: P=φ( K, L ) 从供给面看,所有的经济增长驱动因素可以归结为: 资本的积累(K) 劳动力的增加(L) 技术进步、制度变革等带来的“投入-产出”效率提升(φ) 经济增长前景依旧光明 05 10 15 20 25 30 35 40 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 出生率就业人口 20 30 40 50 60 70 80 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 一方面,改革以来,总抚养比下降对中国储蓄率的贡献率大约在5%左右,对中国经济增长的贡献在1/4强。

根据预测,中国总人口抚养比将进一步下降,从2000年的42.6%下降到2015年的39.4%,即下降3.2个百分点,带来经济增 长率上升0.4%。

这个阶段大约持续到2015年前后 高校扩招和城市家庭从小灌输和培养的竞争意识,提高了劳动力素质。

出生率(每千人)和就业人口(百万)中国农业就业人员占比变动(%) 供给面支持经济高增长——劳动力供给充裕 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 经济增长前景依旧光明 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20% 25% 30% 35% 40% 45%GDP增长率资本形成比 中国经济高速增长时期(1980-1988)/(2000-2007),资本的积累率也呈快速攀升趋势 中国经济高速增长期的资本积累趋势 供给面支持经济高增长——高储蓄率推动快速的资本积累 资料来源:CEIC,东方证券研究所。

经济增长前景依旧光明 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 19 62 19 65 19 68 19 71 19 74 19 77 19 80 19 83 19 86 19 89 19 92 19 95 19 98 20 01 20 04 20 07 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21%GDP同比资本形成率 -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%GDP增长率资本形成率 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% GDP增长率资本形成率 - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 19 7 0 19 7 2 19 7 4 19 7 6 19 7 8 19 8 0 19 8 2 19 8 4 19 8 6 19 8 8 19 9 0 19 9 2 19 9 4 19 9 6 19 9 8 20 0 0 20 0 2 20 0 4 20 0 6 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% GDP同比资本形成占比 台湾新加坡 日本韩国 供给面支持经济高增长——高储蓄率推动快速的资本积累 经济增长前景依旧光明 推动经济增长的因素主要 有两类,一是要素的投入, 如劳动力、资本和资源的投 入;二是效率的提高。

根据 熊彼德的理论,效率的提高 主要通过技术进步和创新来 实现。

在长期内,经济的增长更 多要依靠创新带来的效率的 提高而不是要素的投入。

我 国科研投入和人力资本积累 都处于较好的阶段,支持了 经济的持续性发展。

111.892.6386.2181.0574.2769.51万人年 R&D科学家 和工程师 136.4115.26109.48103.595.6592.21万人年R&D人员 17.917.114.0612.4410.99.71万元人均R&D经费 19.919.516.5322.81429.3%比上年实际增长 24501966.31539.61287.61042.5895.7亿元R&D经费支出 200520042003200220012000单位指标名称 中国科技和研发投入 技术进步推升经济增长效率 资料来源:CEIC,东方证券研究所 经济增长前景依旧光明 属于新兴工业化经济体的 韩国、新加坡和我国台湾地区 与拉美国家在发展过程中,由 于创新能力不同而导致了截然 不同的发展结果。

同样具备高的储蓄率和投资 率,人力资本积累采取了出口 导向型的发展战略等,更重要 的是能够最终形成相当的自主 创新能力。

249023208200.070.30(90)0.43(80)墨西哥 268020604500.050.44(90)0.24(80)巴西 2400197010200.040.31(93)—阿根廷 43353594446—1.65(90)0.93(81)台湾 1116045509500.201.10(90)0.30(81)新加坡 540016202700.141.91(90)0.64(81)韩国 19901980197019921990(*)1980(*) 人均GNP (美元) 单个研发人员的专 利数 研发投入占GDP 的比重(%)。

资料来源:World Bank (1992 and 1993) ,东方证券研究所整理统计 亚洲新兴工业化经济体与拉美国家的部分经济指标对比 技术进步推升经济增长效率 经济增长前景依旧光明 关于加快我国自主知名品牌建设的指导意见;当前优先发展的高技术产业化重点领 域指南等 其它 禁止和限制引进的重大技术装备和重大产业技术目录 引进消化吸 收再创新 自主创新产品政府采购合同管理办法;首台首套重大技术装备依托工程管理办法; 国家重点建设工程重大装备采购管理办法 政府采购 支持国家重大科技项目的政策性金融政策的实施细则;支持符合条件的高新技术企 业发行企业债券的实施意见等 金融支持 关于促进企业自主创新有关所得税政策问题的通知;关于高新技术企业所得税前列 支工资问题的通知;激励企业自主创新财务管理办法税收激励 享受政策扶持的大中小型高新技术企业划分标准和实施办法;享受优惠政策的企业 技术中心和工程中心认定办法;关于自主创新产品的认证评价办法 自主创新企业、 产品的认证 部分相关的政策政策目标 计划于未来完成的鼓励自主创新的部分配套政策 技术进步推升经济增长效率 经济增长前景依旧光明 我国城市化率水平与人均GDP关系 20 25 30 35 40 45 50 020004000600080001000012000140001600018000 人均GDP(元) 城市化率 ( % ) 城镇化——拉动GDP和固定资产投资 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 199519961997199819992000200120022003200420052006 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 城镇固定资产投资(亿元)城镇化率(%) 回顾历史,中国城镇化率与固定资产投资总额和人均GDP水平高度相关,城镇化成为促进中国经济发展的重要因素。

城市化将大大促进城镇建设派生出对交通、通讯、供电、供水、供气、垃圾处理、住房及其他公共设施的巨大投资需求,并由 此带动相关产业的发展。

城镇化水平与人均GDP具有很强的相关性城镇化固定资产投资与城镇化率的关系 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 经济增长前景依旧光明 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 19501955196019701975 城镇化——中国的城镇化率仍有提升空间 0% 20% 40% 60% 80% 100% 德国韩国美国日本加拿大法国中国 日本1950~1975年间的GDP增长率保持在11%左右的高水平,固定资产投资增长率保持在20%左右。

两国城镇化率的水平的增 长过程也极其相似,日本城市化率1950年为年为37.29%,1960年提高到63.5% 1970年提高到72.07%,1975年又上升到75.2 %,中国的城镇化率1995年为29%,2006年为43%。

与其他发达国家相比,中国的城镇化率明显偏低,未来具有很大的提升空间。

06年各国城镇化水平日本经济高速增长期间城镇化率的变化 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 经济增长前景依旧光明 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19921994199619982000200220042006 城镇占比农村占比 城镇化——改变投资和消费结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 199519971999200120032005 城镇占比农村占比 城镇和农村消费支出占总支出的比例城镇和农村固定资产投资占总投资的比例 城市化使更多的农民家庭向城镇聚居,将有效地促进城乡消费结构的升级和产品市场的扩张,带来新的经济增长点、新的市场 空间,推动经济增长率的提高。

城镇化的过程也是消费设施和基础设施不断完善和扩大的过程,由此必将带来固定资产投资的增加和消费层次和结构的改变。

资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 经济增长前景依旧光明 0 500 1000 1500 2000 2500 1980198319861989199219951998200120042007 01年人均GDP超1000美元 06年人均GDP超2000美元 消费结构升级快速推进阶段即将到来 国际经验表明:人均收入达到1000美元到3000美元的发展阶段,消费结构和消费层次都将发生明显的变化,食品、衣服等生活 必需品的消费比例将明显下降 我国人均GDP在2001年首次超过1000美元,2006年我国人均GDP首次超过2000美元,经济的快速发展为消费升级打下了良好的基础 人均收入1000美元和3000美元的消费结构对比中国人均GDP的变化趋势 0% 10% 20% 30% 40% 50% 食品衣着家庭设备医疗保健交通通信文教娱乐居住杂项 人均国民收入1000美元人均国民收入3000美元 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 经济增长前景依旧光明 0 10 20 30 40 50 60 70 80 19781982198619901994199820022006 城镇农村 0 500 1000 1500 99-0200-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-02 城市家庭月人均消费支出(元) 居民收入增长推动消费升级 一方面,城乡居民的收入大幅增加的同时, 支出也呈现出快速上涨的趋势,2007年我国城 镇和农村的人均收入有望超过13000元/年和 3700元/年,城市家庭月支出预计在1200元/月。

居民的消费结构正在发生变化,从2000年至 今,城乡居民的恩格尔系数显著降低,农村居 民的恩格尔系数降低更为明显。

0 1000 2000 3000 4000 1980198319861989199219951998200120042007 0 3000 6000 9000 12000 15000农村居民人均收入(左轴)城镇居民人均收入(右轴) 居民人均收入变化趋势城乡居民恩格尔系数变化 城市家庭月消费支出 资料来源:CEIC,东方证券研究所 经济增长前景依旧光明 0.55 0.57 0.59 0.61 0.63 0.65 0.67 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 消费贡献率 0 0 0 0 0 中国日本美国台湾英国 1997-2006劳动生产率1997-2006货币工资增长率 国际经验表明:台湾80年代末经历了一轮强劲的本币升值过程,伴随本币升值过程的是产业结构的升级,以及人们工资水平的 显著提高,由此对消费形成了强劲推动。

我们对1997-2006年各国的工资水平和劳动生产率的增长做了比较,我们发现主要经济体工资水平的增长速度都略大于劳动力 水平的增长速度。

在人民币升值预期明确的大背景下,将通过产业升级和劳动力成本提高两条途径推动中国的消费升级。

1997-2006年各国劳动生产率和工资增长率台币升值与消费贡献率变动趋势 本币升值促进消费升级 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 经济增长前景依旧光明 消费升级促进产业升级路径图 经济增长 本币升值预期人均收入增加 购买力提升 劳动力价格提升 消费增长 消费层次提高 消费结构升级 生产和供给变化产业升级储蓄率提高 经济增长前景依旧光明 新兴经济体发展的四个阶段 中国目前处于工业化进程初期 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0初级产品机器设备其它工业品 机器设备>其它工业品>初级产品Ⅳ实现工业化阶段 其它工业品>机器设备>初级产品Ⅲ工业化进程的成熟阶段 其它工业品>初级产品>机器设备Ⅱ工业化进程的初级阶段 初级产品>其它工业品>机器设备Ⅰ发展中阶段 类别指数的特征发展阶段 资料来源:Kwan 1994 根据日本学者关志(Kwan) 的研究,亚洲新兴经济体的发展 一般要经历四个阶段,不同发展 阶段,经济体具有不同的产业比 较优势。

经济体发展所处的阶段可以通过 反映贸易结构变化的不同类别商 品贸易指数的相对变动情况进行 判断。

经济体发展所处的阶段是一个相 对的概念,即它是相对于经济体 在全球经济中所具有的竞争优势 而言的。

经济增长前景依旧光明 中国经济的发展进程 中国目前处于工业化进程初期 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 初级产品 机器设备 其它工业品 发展中 阶段 工业化进 程的初级 阶段 工业化进 程的成熟 阶段 资料来源:CEIC,东方证券研究所 中国经济92年进入工业化 进程的初级阶段,99年进入 工业化进程的成熟阶段。

从目前的发展趋势我们推 断,中国经济将于2012年左 右进入工业化国家的行列, 一些学者的研究结果也证明 了这一点。

日本、韩国的经验表明,工 业化成熟阶段后半期,经济 仍会高增长 经济增长前景依旧光明 中日经济和社会发展的部分主要指标比较 中国经济增长长期趋势判断——中国经济相当于日本60年代中期 资料来源:CEIC,东方证券研究所 尽管日本80年以前的贸易结构数据不容易得到,但是从部分主要的经济和社会发展指标以及投资增长等特征可以判断,我国 目前经济发展的阶段大体相当于日本60年代中期。

60年代是日本经济发展最快的阶段,其中66-70年间GDP增长率都维持在10%以上,高于60-66年的水平。

21 (1964) 19.0 (2005) 婴儿死亡率 (‰) 1917 (1965) 2149 (2006) 人均用电量 (千瓦小时) 14.9 9.82 (1960)(1965) 11.8 (2006) 第一产业占GDP 的比重(%) 37.3 (1966) 35.8 (2006) 城镇居民家庭的恩 格尔系数(%) 日本中国指标 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 575961636567697173757779818385878991 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 GDP增长率(左轴) 投资增长率(右轴) 日本GDP增长率和投资增长率 资料来源:CEIC,东方证券研究所 经济增长前景依旧光明 韩国GDP增长率和投资增长率 中国经济增长长期趋势判断——中国经济相当于韩国的80年代末 资料来源:CEIC,东方证券研究所 韩国1995年进入工业化社会,按中国经济于2010年左右进入工业化国家的估计,我国目前经济发展的阶段大体相当于韩国80 年代末。

96年以前,韩国经济增长速度都很快,其中90-95年GDP的平均增长率在8%以上,虽然略低于84-89年的水平,但仍保持快 速增长。

鉴于增长模式和路径的一致性,今后较长一段时间,中国会像当年的日本、韩国一样继续保持高增长。

-1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 初级产品其它工业品机器设备 工业化进程的 成熟阶段 实现工业 化阶段 -8 -4 0 4 8 12 16 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 GDP增长率(左轴)投资增长率(右轴) 韩国经济发展的历程 资料来源:CEIC,东方证券研究所 牛市基础依然扎实 经济增长前景依旧光明 资本证券化浪潮远未结束 股权激励效应值得期待 流动性过剩仍将持续 如何看待当前的估值水平 繁荣的资本市场是中国的战略选择 资本证券化浪潮远未结束 证券化率各国差异明显 0% 100% 200% 300% 400% 500% 美国日本印度新加坡中国 06-12-31最新 证券化率反映了一国证券市场在国民经济中所处的地位。

我们比较了2006年底和最新各国的证券化率水平,我们发现:发达经济体的证券化率都在100%以上,并且比 较稳定;发展中国家,如新加破、印度、中国,近2年由于资本市场的大力发展,证券化率都显著提高。

各国证券化率比较 资料来源:CEIC,东方证券研究所 资本证券化浪潮远未结束 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 88-1290-0892-0493-1295- 0897-0498-1200-0802-0403- 1205-08 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 3100 3300NYSE总市值(左)(Bill io n USD) NYSE上市公司家数(右) 中国资本市场扩容刚刚起步 中国资本市场的发展还处于起步阶段,上市公司的家数和总市值的大规模扩张还没有开始。

纽约交易所90年代初仅有1700家左右,而到2006年12月,其上市公司的家数已经达到2700多家,总市值超过 15万亿美元。

上海证券交易所上市公司家数和总市值变化 资料来源:CEIC,东方证券研究所 纽约交易所上市公司家数和总市值的变化 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 96-0697-0498-0298-1299-1000-0801-0602-0403-0203-1204-1005-0806-0607-04 200 300 400 500 600 700 800 900 上海交易所总市值(十亿美元)上证所上市公司数目(右轴) 资料来源:CEIC,东方证券研究所 资本证券化浪潮远未结束 我国GDP存在严重的低估 统计数据显示,中国的第三产业占GDP的比重显著低于其他国家 从统计数据中,我们发现:中国第三产业占GDP的比重显著低于印度,虽然中国的软件和金融行业的发展落后于印度,但 是具体到子项,批发、零售和餐饮交通、运输和仓储占GDP的比重均大大小于印度,这与实际情况明显不符。

回顾历史,2004年统计局对我国GDP数据进行了重大的修正。

修正后的2004年GDP现价总量为16万亿元,比修正前的数字增 多2.3万亿,增加了16.8% 虽然之后统计局并没有再次修正,但是通过国际间的横向比较,我们仍然认为中国GDP存在严 重的低估。

各国第三产业占比GDP比重比较 资料来源:CEIC,东方证券研究所 年份中国印度美国日本欧盟 2000年40.7% 46.3% 76.9% 69.1% 69.6% 2001年41.7% 47.3% 78.0% 70.7% 70.5% 2002年41.5% 48.0% 78.6% 71.4% 70.9% 2003年40.7% 49.0% 78.7% 71.4% 71.2% 2004年39.9% 49.5% 78.4% 71.2% 71.6% 2005年39.5% 49.5% 78.1% 71.8% 71.6% 2006年38.8% 49.8% 78.2% 71.9% 71.2% 资本证券化浪潮远未结束 流通市值才是计算中国证券化率的基础 国有资本调整路线 七大行业:绝对控制支柱行业:较强控制其他行业:必要影响 煤炭、电力、石油化 工、航空运输、航运、 军工、电信 装备制造、汽车、电子 信息、建筑、钢铁、有 色金属、化工、勘察设 计、科技 商贸流通、投资、医 药、建材、农业、地 质勘察 实现相关行业的绝对控股 积极支持重组上市,并增加对这 些行业的控制力。

必要时候对于一些关系国家安全 和民生的行业增加控股比例 七大行业占上市公司总市值近50%,国有资本的 调整路线方针决定了中国的证券化率以流通市值 计算更为合理。

资本证券化浪潮远未结束 流通市值才是计算中国证券化率的基础 0% 40% 80% 120% 160% 1995199719992001200320052007E 总市值占GDP比重流通总市值占GDP比重 总市值与流通市值计算的证券化率差别巨大。

2006年,按总市值和流通市值计算的证券化率为43%和12%,我们预计2007年按总市值和流通市值计算的证券化率 分别为149%和39%。

如果我们假设有50%的股份不具有实际意义的流动性,我们预计2007年的证券化率为75%,仍具有上升潜力。

总市值和流通市值占GDP的比重 资料来源:WIND,东方证券研究所 牛市基础依然扎实 经济增长前景依旧光明 资本证券化浪潮远未结束 股权激励效应值得期待 流动性过剩仍将持续 如何看待当前的估值水平 繁荣的资本市场是中国的战略选择 股权激励效应值得期待 股权激励的 推出 股权激励的 推出 有利人才 战略实施 增强投资 者信心 改善公 司治理 结构 促进资本 市场发展 股权激励的推出有利于完善 上市公司治理结构,将管理 层与股东的利益统一,经营者 能够以股东的身份参与企业决 策、分享利润、承担风险,从 而勤勉尽责地为公司的长远发 展服务。

对处于竞争性行业的上市公 司,经营者的管理水平和战略 眼光对于公司的长远发展有着 重要意义,股权激励可以增强 企业对于核心人才的吸引力。

股权激励是继股权分置改革 之后推进资本市场长期发展的 重要制度性变革,具有战略性 意义。

股权激励效应值得期待 06-09国资委、财政部国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法 06-01国资委、财政部国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法 05-12证监会上市公司股权激励管理办法 05-03财政部、国家税务总局关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知 04-06国资委中央企业负责人薪酬管理暂行办法 01-06证监会中高层管理人员激励基金的提取 发布时间发布单位法律法规名称 06-09国资委、财政部国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法 06-01国资委、财政部国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法 05-12证监会上市公司股权激励管理办法 05-03财政部、国家税务总局关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知 04-06国资委中央企业负责人薪酬管理暂行办法 01-06证监会中高层管理人员激励基金的提取 发布时间发布单位法律法规名称 美世咨询对几百家上市公司进行调研后发现,70%的被调研企业表示,将在未来开始实施股权激励计划或 引入股权激励计划。

国资委负责人表示,国资委将全面启动央企股权激励推进深化改革。

实施股权激励旨在以股权激励为杠 杆,推进国有企业深化改革,完善公司治理结构,转变经营机制,提高竞争能力。

股权激励相关法规陆续出台 资料来源:WIND,东方证券研究所 股权激励效应值得期待 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 新大陆 永新 股份 华侨城 A 生益 科技 风帆 股份 浙江 龙盛 泰豪 科技 中兴 通讯 中信 证券 海南 海药 伊利 股份 长江 精工 深振业 A 博瑞 传播 凯乐 科技 双鹭 药业 格力 电器 科达 机电 苏宁 电器 万科 A 伟星 股份 东百 集团 福星 股份 中捷 股份 有研 硅股 泛海 建设 宝新 能源 同方 股份 士兰微 辽宁 成大 七匹狼 青岛 海尔 西飞 国际 上海 家化 苏泊尔 宝钢 股份 农产品 美的 电器 广州 国光 用友 软件 南玻 A 金发 科技 泸州 老窖 浙大 网新 华微 电子 公告前2月股价相对行业表现公告前后2月股价相对行业表现 我们对已经公告进行股权激励的45家上市公司的股价表现进行了统计分析,股权激励对于公司股价短期内具有推 动作用。

其中有71%公告进行股权激励的的上市公司在公告前2个月的股价表现明显强于行业指数,平均涨幅超过相关行业 指数3.1% 公告进行股权激励的的上市公司在公告后2个月的股价表现基本与行业指数相一致。

股权激励对相关上市公司的股价具有短期刺激作用 资料来源:WIND,东方证券研究所 股权激励效应值得期待 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 07年三季度毛利率07年三季度净利率07年三季度ROE 中央企业地方国企民营企业全部A股 股权激励价值创造可以区分为内部的价值创造和外部的价值创造,国有企业由于自身的经营管理问题,股权激励将 大幅提升其经营管理能力。

我们对已经提出股权激励方案的上市公司进行了统计分析,我们发现:2007年三季度国有企业的毛利率水平并不低 于中央企业和民营企业,但是公司的净利率和ROE水平明显低于其他类型的企业和全部A股的平均水平。

股权激励对于国有企业将产生强大的推动作用 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 牛市基础依然扎实 经济增长前景依旧光明 资本证券化浪潮远未结束 股权激励效应值得期待 流动性过剩仍将持续 如何看待当前的估值水平 繁荣的资本市场是中国的战略选择 -500 0 500 1000 1500 2000 199519961997199819992000200120022003200420052006 总的顺差 一般贸易 加工贸易 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 贸易顺差(右轴) GDP固定资产投资 08年,虽然外部需求放缓,但中国贸易顺差的规模仍会接近07年。

09年后,随着外部环境的改善,顺差规模还可 能扩大。

中国经济目前的结构和增长特征决定了中国大规模的贸易顺差将在今后较长一段时期内存在,这意味着储蓄过剩 导致的流动性仍源源不断。

流动性过剩仍将持续 流动性持续扩张 投资增长与贸易顺差不同类型贸易顺差的增长 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 从日本的经验看,贸易顺差真正大幅增长是在工业化进程的追赶完成之后。

中国在本应该出现逆差的增长阶段之所以出现大量顺差,主要在于加工贸易顺差的贡献。

中国贸易顺差真正增长的阶段还尚未到来。

流动性过剩仍将持续 流动性持续扩张 日本贸易余额的增长单位:十亿日元 资料来源:WIND,东方证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 01-01 01-06 01-11 02-04 02-09 03-02 03-07 03-12 04-05 04-10 05-03 05-08 06-01 06-06 06-11 07-04 0 1 2 3 4 56 7 8 欧洲(左轴)美国(左轴) 非洲(右轴)拉美(右轴) -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 04-01 04-04 04-07 04-10 05-01 05-04 05-07 05-10 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 非洲欧洲拉美美国 我们对于美国次级债问题的理解: 美联储已经在采取行动,美国经济陷入衰退的风险大幅降低。

即使美国经济未来陷入短期的衰退,其对中国出口及贸易顺差扩大的负面影响也不及以往。

4月份以来,中国对美国出口增速度远低于总体出口增长的速度,其对中国出口增长的贡献也就4个百分点左右,显示目前 出口高增长并非主要由对美国的出口拉动。

流动性过剩仍将持续 中国出口中不同国家和地区占比的变化中国对不同国家和地区出口增速的变化 资料来源:CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 流动性过剩仍将持续 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 土耳其法国德国欧盟巴西UK日本中国 M 2/季度GDP 我们用M2/GDP作为衡量国家宏观金融体系中流动性充裕的指标,中国M2/GDP指标高于其他国家。

流动性过剩趋势有望延续 各国M2/GDP比较 资料来源:WIND,东方证券研究所 流动性过剩仍将持续 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 07-0107-0107-0207-0307-0407-0507-0607-0707-0707-0807-0907-1007-11 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500新增开户数上证指数 0% 5% 10% 15% 20% 25% 06-0106-0306-0506-0706-0906-1107-0107-0307-0507-0707-09 1000 2000 3000 4000 5000 6000储蓄存款同比增长率上证指数 07年的3月-4月,7月-9月,上证指数经历了连续的上涨,市场中的赚钱效应明显,在这种情况下,居民的入市意愿极其强 烈,在这两个阶段,开户数屡创新高。

2007年贸易顺差继续大幅增长,居民的储蓄同比增速却屡创新低,居民更多的将储蓄通过直接和间接的方式投入股市。

只要市场有赚钱效应,资金就会源源不断流入 新增开户数和上证指数走势储蓄存款同比增长率和上证指数 资料来源:WIND,东方证券研究所资料来源:WIND,东方证券研究所 牛市基础依然扎实 经济增长前景依旧光明 资本证券化浪潮远未结束 股权激励效应值得期待 流动性过剩仍将持续 如何看待当前的估值水平 繁荣的资本市场是中国的战略选择 如何看待当前的估值水平 各国市盈率比较 从静态市盈率的横向比较来看,中国A股目前的估值水平明显高于其他经济体,从估值角度看,短期存在一定的高估。

短期和静态存在一定的高估 0 10 20 30 40 英国金融时报 30 法国 CA C40 美国道琼斯 美国标准普尔 5 00 日本 N2 25 印度指标股 中国上证综合 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所。

如何看待当前的估值水平 经历了三季度的持续下跌,整体A股前推12月的静态估值水平已经降低到33倍水平,但是各个板块的估值水平分化严重,餐 饮旅游、食品饮料、房地产等板块的估值水平超过60倍,估值偏高。

0 20 40 60 80 餐饮 旅游 食品 饮料 房地产 农林 牧渔 信息 服务 信息 设备 商业 贸易 医药 生物 电子 元器件 建筑 建材 机械 设备 交通 运输 交运 设备 轻工 制造 家用 电器 纺织 服装 全部 A 股 公用 事业 有色 金属 采掘 化工 金融 服务 黑色 金属 各行业和A股的估值水平 短期和静态存在一定的高估 资料来源:WIND,东方证券研究所 如何看待当前的估值水平 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 99-0199-0700- 0100- 0701-0101- 0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705- 0105- 0706-0106-0707-0107-07 美国从1999-2007年的平 均风险溢价水平为400BP 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 00-0101-0202-0403-0504-0705-0806-0907-11 A股风险溢价(单位:基点) A股2000-2007年历史平均风 险溢价水平为900个基点。

A股的风险溢价水平2007年以来 经历了一轮连续的下跌,根据东方 证券策略研究团队的测算,目前A 股的风险溢价水平为163个BP,距A 股市场平均风险溢价水平900BP差 距很大,和美国的2000年以来的平 均风险溢价水平400BP比,仍然有 一定差距 明年的奥运会,使得投资者对于 A股市场普遍乐观,我们认为如此 低的风险溢价水平不可持续。

在各国无风险利率相对固定的情 况下,风险溢价水平的高低对于市 场的估值水平和股价的走势起到了 举足轻重作用。

美国风险溢价水平历史走势 A股市场目前的风险溢价水平 短期和静态存在一定的高估 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 如何看待当前的估值水平 5.30市场调整之前,亏损股指数、微利股指数估值分别达到300倍和176倍,市场的投机气氛极其浓厚。

之后虽然经历了 5.30市场大幅调整和三季度市场的持续调整,绝对估值依旧偏高,市场对于重组、资产收购等事件型机会的追捧是导致估 值偏高的根本原因。

0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 微利股指数成份亏损股指数成份全部A股绩优股指数成份上证180低价股指数成份 2007-5-29最新 各风格指数估值比较 短期和静态存在一定的高估 资料来源:WIND,东方证券研究所 如何看待当前的估值水平 0% 20% 40% 60% 80% 净利润增长率毛利率净资产收益率净利率 美孚072Q中石油072Q 从成长性指标来看,美孚的净利润增长率、净资产收益率都明显高于中石油,由于中石油的行业垄断性更强,中石油的 净利率和毛利率高于美孚。

从资产规模上看,美孚不论是总资产还是净利润都大大高于中石油,但是由于A股的估值偏高,中石油的总市值是美孚近 两倍,短期明显高估,上市以来,中石油也经历了一波连续的调整。

764931 127302 11058 480362 228315 19540 总市值(最新) 总资产073Q 净利润073Q 中石油(million USD)美孚(million USD) 中石油、美孚各指标比较 短期和静态存在一定的高估 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 如何看待当前的估值水平 长期和动态看,目前的高估值有其合理性 估值与企业的成长性息息相关,漂亮50在70年代股市最高点的市赢率一度达到最高的41.9倍但是如果从长期角度看,我 们发现漂亮50长期稳定的成长性得到了市场的认同 1972年漂亮50股价的最高点买入,持有到2001年11月,以72年的样本为基准如果计算税收收益率,漂亮50要高于标准普尔 500。

漂亮50的29年的年复合收益增长率达到10.67%,收益的长期高增长填平了漂亮50的高估值。

美国1972年到2002年实际GDP的年增长速度仅为4.58%,中国目前的GDP长期增度将远大于此。

美国1972-2002年GDP规模 2000 4000 6000 8000 10000 12000 19721975197819811984198719901993199619992002 名称1972年市盈率年复合每股收益增长率年复合回报率 漂亮50(调整成分) 41.910.14% 11.76% 漂亮50(不调整成分) 41.910.67% 11.62% 标准普尔500指数18.96.98% 12.14% 漂亮50从1972-2001年表现 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:东方证券研究所 长期和动态看,目前的高估值有其合理性 0 50 100 150 200 250 300 05-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0907-11 2007年2008年 全部分析师对于上市公司未来的业绩保持乐观的态度,2006年下半年以来,分析师对于A股的盈利预测逐级上调。

四季度A股市场受到短期资金面和基本面的利空影响,出现了下跌,分析师虽然调低了对于A股2007年的盈利预测,但 是对于A股长期的盈利增长依然保持乐观。

如何看待当前的估值水平 全部分析师对于A股未来盈利预测 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 牛市基础依然扎实 经济增长前景依旧光明 资本证券化浪潮远未结束 股权激励效应值得期待 流动性过剩仍将持续 如何看待当前的估值水平 繁荣的资本市场是中国的战略选择 繁荣的资本市场是中国的战略选择 中国国家发展战略蓝图 增大财政收入,建立和完 善社会公共保障体系 增大财政收入,建立和完 善社会公共保障体系 创新型中小企业利用 风险投资融资 创新型中小企业利用 风险投资融资 科学发展科学发展 全面建设小康社会全面建设小康社会 初步建成创新型国家初步建成创新型国家 和谐发展和谐发展 国家发展目标主要发展路径 促进环境友好型、资源节 约型企业发展 促进环境友好型、资源节 约型企业发展 发展资本市场的需求 繁荣的资本市场是中国的战略选择 繁荣的资本市场是中国的战略选择 繁荣的资本市场是中国的战略选择 十七大报告提出:“推进金融体制改革,优化资本市场结构,构建 多层次资本市场体系,多渠道提高直接融资比重,积极创造条件 让更多群众拥有财产性收入” 2007年3月,温家宝总理的文章《全面深化金融改革促进金融业 持续健康安全发展》中指出:“当前和今后一个时期,金融改革发 展的任务十分繁重,要统筹兼顾,突出重点,继续深化国有银行 改革,加快建设现代银行制度;加快农村金融改革,完善农村金 融体系;大力发展资本市场和保险市场,构建多层次金融市场体 系;充分发挥金融的服务和调控功能,促进经济平稳较快增长和 社会全面发展;积极稳妥推进金融业对外开放,提高开放质量和 水平;提高金融监管能力,保障金融稳定和安全。

” 促进资源配 置效率 增进居民财 产性收入 改善公司治 理结构 产业升级 和创新 繁荣的资本 市场 繁荣的资本 市场 繁荣的资本市场是中国的战略选择 银行间接融资与股票直接融资效率的比较 银行间接融资效率低的表现: 社会资金运行和资源配置的效率较多地依 赖于金融机构的素质 国有银行体系缺乏动力 国有企业和国有银行产权人一致 投资失误带来大量不良贷款 提升直接融资带来的好处: 降低代理成本 推动创新型国家建设 公开性 资源配置更加合理化 光荣与梦想——中国股市演变趋势展望 透析本轮牛市的推动力 牛市的基础依然扎实 牛市演变的未来轨迹 政策建议 牛市演变的未来轨迹 理想的演变轨迹——盈利增长填平短期泡沫 可能的演变轨迹——泡沫膨胀到破灭 政府能够阻止泡沫的形成吗? 泡沫膨胀的边际 泡沫破灭带来的影响 理想的演变轨迹 由于中国经济持续增长,预期在未来5年上市公司维持20%以上的盈利增速。

如果股价不再上涨,我们预期2010年A股市场平均市盈率回落到20倍P/E以下,盈利增长 填平泡沫是理想的泡沫演变轨迹。

资料来源:Wind,东方证券研究所 全部A股动态P/E 0 10 20 30 40 50 60 19931995199719992001200320052007E 2009E 2011E 07-12年动态P/E展望(假定股价稳定) 泡沫填平 理想的演变轨迹 如果股价年增幅10%,我们预期2012年A股市场平均市盈率回落到20倍P/E。

资料来源:Wind,东方证券研究所 股市07-12年动态P/E展望(股市稳步上涨) 全部A股动态P/E 0 10 20 30 40 50 60 19931995199719992001200320052007E 2009E 2011E 牛市演变的未来轨迹 理想的演变轨迹——盈利增长填平短期泡沫 可能的演变轨迹——泡沫膨胀到破灭 政府能够阻止泡沫的形成吗? 泡沫膨胀的边际 泡沫破灭带来的影响 可能的演变轨迹 股价的走势通常并不如同人们的理想,理论上导致股价超出基本面的原因有三个: 投资者期望过度 ——股票基本价值预期过高 投资者错误判断 ——投资者错误对待某些对股票基础价值不产生影响的因素 蓬齐游戏(Panzi game) ——投资者认为可以更高价格卖出而买入股票 泡沫膨胀到破灭的过程 可能的演变轨迹 海外市场的牛市经验 1929大崩盘沸腾的岁月美国新经济全民炒股的台湾日元升值泡沫 US 1927-1933 US 1960-1971 JP 1985-1989 TW 1985-1989 US 1998-2001 可能的演变轨迹 美国:产业革命带来经济的良好预期和股市繁荣 注:采用道指和GDP的对数数据,从而易于比较趋势 3 4 5 6 7 8 9 10 1920年1932年1944年1956年1968年1980年1992年2004年 道琼斯工业指数GDP 电力、汽车和飞机 城市化和工业化 美元帝国 高速公路和电视 信息技术、互联网 1929大崩盘 沸腾的岁月 新经济时代 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 可能的演变轨迹 1929年美国泡沫经济形成及扩大机制 1.基本要素 20年代工业生产空前发展 技术革新导致劳动生产效率 提高 一战后黄金流入美国 老的石油和钢铁工业得到长 足发展。

新兴产业如汽车制造以及与 之相关的化工、皮革和橡胶 产业蓬勃发展 2.扩大机制 财富效应明显-中产阶级致 富梦想 投资人普遍利用借贷杠杆 公司兼并浪潮-增发融资 国家自信心增强 –经济最强的资本主义工业国 –纽约成为国际金融中心 整个社会对新技术和新生活 方式趋之若骛,“炫耀性消 费”成为时代潮流。

当时人 们追求包括收音机、电影、 新型电器(吸尘器,冰箱和 洗衣机等)、汽车等等。

没有人相信股市会下跌。

3.政府行为4.飞扬的二十年代 政府满意股市繁荣 美联储降低贴现利率 积极寻求国际地位 积极的财政政策 道琼斯指数从1921年的75 点到1929年顶峰时的363点, 平均年增长率高达33%。

飞扬的二十年代-财富和 机会似乎向刚在一战中获胜 的美国人敞开大门 股市越来越不被视为公司 远景的指示器,而越来越被 看作是操纵技巧的产物。

可能的演变轨迹 美国“沸腾的岁月”形成及扩大机制 1.基本要素 50年代战后经济增长的黄金 时代 二战后,美国获得了世界金 融体系的支配地位。

60年代,劳动生产率提高, 实际利率回落。

连接美国各州的洲际高速公 路网开始建成,美国的经济 发展更有效率。

电视的普及,使很多商品建 立全国性品牌成为可能,商 业模式发生深刻变化。

2.扩大机制 基金业的发展 –以共同基金为代表的机构投 资者迅速崛起,彻底改变了 市场的投资者结构, –股票型基金为主 –初始投资额8.5%的前端收费 –投资行为呈现羊群效应 –追求短期收益最大和排名 – “快枪手”时代,考核基金管 理人非常短期,追捧投资明星 –对60年代基金投资事后统计 发现并未跑赢指数。

新股风潮,人们追捧电子科 技股,新股定价很高,“每 周两股”。

联合企业(交叉持股):高 PE公司并购低PE公司,进一 步利用高PE向市场发行股票 融资。

3.政府行为4. The go-go years 1960-1969年长达十年的大 牛市。

共同基金的十年,市场的 交易量也逐年增高。

股票投资从一个需要复杂 的专业知识和技巧的行当 变成了加入基金,然后喝 喝咖啡,等待收入从天上 掉下来。

华尔街由此进入一个随心 所欲、丰富热烈的年代, 而这正是“go-go”(沸腾) 的原义。

新凯恩斯主义 –扩张性的财政政策扩大 财政支出 –追求社会公平(追求 失业、经济增长、生活 质量和贫穷)肯尼迪- 约翰逊的自由运动 –减税-降低个人所得税 率和企业利润税率 顺周期的货币政策 可能的演变轨迹 美国新经济泡沫形成及扩大机制 1.基本要素 信息技术革命 劳动生产率大幅提升 低失业、低通胀、高增长 出口规模稳居全球第一 产品创新 2.扩大机制 金融机构的支持 –新经济具有充裕融资渠道 –美国成为全球投资人的乐土 –国际游资和对冲基金盛行 财富效应 股票成为美国人家庭重要的 资产配置品种 3.政府行为4.新经济时代 “新经济”就是市场的全球化 和新技术的出现及其产业 化延长了经济周期的生命 力,人们对于经济持续发 展充满了信心,股市泡沫 从而滋生。

纳斯达克100指数1998- 2000年上涨了240% 货币政策中性 –利率政策使用较少 –利率在抑制通货膨胀和 克服经济衰退中权衡。

降低财政赤字 –增加财政收入,减少财 政开支 –提高国内储蓄率 产业政策 –联邦政府直接推动产业 技术进步 –优惠政策促进科技创新 及应用 贸易政策 –经济外交 –开拓国外市场为核心 可能的演变轨迹 日本:日元升值带动日本股市80年代连续上涨7年 0 50 100 150 200 250 300 350 Jan-73 Sep-75 May-78 Jan-81 Sep-83 May-86 Jan-89 Sep-91 May-94 Jan-97 Sep-99 May-02 Jan-05 Sep-07 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 45,000.00JPY/USDNikkei 225 Stock 广场协议 贸易顺差持续扩大 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 可能的演变轨迹 日本泡沫经济形成及扩大机制 (基本因素) 经济维持高增长 国际竞争力增强 巨额贸易顺差 日元升值 储蓄过剩 (政府因素) 推进金融自由化 宽松的货币政策 积极的财政政策-扩大内需 财政重建 期望值高涨 (扩大因素) 财富效应 –各类资产价格正反馈 –企业参与土地、股票投资 民族自信心剧增 –世界最大的债权国 –对日本式经营充满信心 –东京证券交易所规模超过 纽交所 银行持股 资产价格上涨经济活动过热 信贷扩张 可能的演变轨迹 台湾:80年代是台湾全民皆股的疯狂时代 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 Jul-80 Oct-81 Jan-83 Apr-84 Jul-85 Oct-86 Jan-88 Apr-89 Jul-90 Oct-91 Jan-93 Apr-94 Jul-95 20 25 30 35 40 45TSEIndex NTD/USD 出口迅猛增长 本币快速升值 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 可能的演变轨迹 台湾资产泡沫形成及扩大机制 台币升值 出口导向 型经济 贸易顺差 流动性过剩 紧缩型货币 政策对冲流 动性无效 全民炒股 财富效应 Ponzi游戏 股市暴涨 暴跌 产业升级 企业盈利 经济发展 高期望 政府频繁调 控股市 外资流入 可能的演变轨迹 泡沫形成的要素总结 乐观态度和漫无边际的期望 基本要素 产业革命和技术创新 宏观经济持续增长 企业盈利高增长 国家的国际地位提升 政策环境 政府鼓励资本市场繁荣 宽松的金融环境 利于企业扩张发展的产 业政策 扩大机制 财富效应 借贷杠杆 基金投资 交叉持股 各类资产价格上涨相互 促进 新时代情节 可能的演变轨迹 中国:具备泡沫形成和膨胀的所有要素,但现阶段并无明显泡沫。

财富效应和基金崛起 人民币稳步升值及充裕 的流动性 人民币升值带来的价值重 估刚刚开始,流动性充裕 的状态将维持 可持续高增长的宏观经济 中国处于快速增长的经济周期,上市 公司盈利将保持20%以上的高增长。

各种正反馈效应将不断推 升投资情绪,从而投资将 呈现过热。

经济高速增长带来“大国 崛起”的高期望。

大国崛起的新时代情节 可能的演变轨迹 大国崛起的中国路径 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s 2000s 纺织业等 钢铁、化工 汽车、电视 芯片计算机 互联网 日本 工业化信息技术 NIES 中国追赶和超越 2010s 创新型经济 中国未来发展路径是首先追赶其他成熟经济体国家已经完成的产业进步,最后形成在科技进步和自主创新的全面超越。

中国现阶段重点发展的是装备制造业,初步建立创新型国家。

美国 可能的演变轨迹 中国经济增速长期展望 中国正开始进入工业化成熟阶段的后半期,是经济体最能实现持续高增长的阶段。

预期 2012年中国能够完成工业化进程,其后经济增长的动力更多来自创新和科技进步。

我们展望2008-2012中国GDP增速维持在10%以上,上市公司盈利将保持20%以上的高增长, 2012年至2020年GDP增速将保持8%,上市公司盈利增速保持15%以上。

GDP增速(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 199419972000200320062009201220152018 资料来源:东方证券研究所 工业化进程 成熟阶段创新和科技 进步 2008-2020年GDP速预测 可能的演变轨迹 泡沫化很难避免 基本要素政策环境 政府鼓励资本市场发展 中性偏紧的货币政策 难以改变流动性泛滥 的趋势。

扩大机制 基金业兴起 财富效应-全民炒股 资产价格相互促进 借贷投资开始盛行 宏观经济高增长 国际竞争力增强 自主创新 本币升值和流动性泛滥 大国崛起和民族自信 心增强 中国宏观环境和基金业的发展类似于美国“沸腾的岁月”, 而资产价格的全面上涨类似于日本、台湾本币升值时期 中国的未来轨迹 可能的演变轨迹 股市泡沫的结构特征——日本(1984.7-1990.1) 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 45,000.00 Mar-81 Nov-83 Jul-86 Mar-89 Nov-91 Jul-94 Mar-97 Nikkei 225 Stock 290% 17% 8% 1987年美国股灾-17%3个月87.10-87.12 市场自我调整-8%2个月86.9-86.10 调整原因调整幅度调整长度调整时间 可能的演变轨迹 日本泡沫经济时期各行业股票显示出全面上涨。

涨幅最大的是证券、保险和地产,行业涨幅约为指数的1.5倍,而电子、通讯等行业落后于指数涨幅。

0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 证券 保险 地产 电力 海运 批发 贸易 银行 化学 地上 运输 玻陶 制品 仓储 港口 其他 金融 钢铁 空运 生技 农渔林 零售业 营建 机械 纺织 服装 橡胶 制品 食品 有色 金属 石油 造纸 金属 制品 其他 产品 运输 工具 服务 采矿 电子 资讯 通讯 精密 仪器 β值 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 日本85-90各行业股票β值 股市泡沫的结构特征——日本(1984.7-1990.1) 可能的演变轨迹 具有代表性的证券、地产、银行和机械股上涨领先于指数,其中地产和证券涨幅超过500%。

资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 1985-1990年日本代表性股票走势 股市泡沫的结构特征——日本(1984.7-1990.1) -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 600.00% 700.00% 800.00% 900.00% 1985-1-41985-10-241986-8-71987-5-281988-3-81988-12-131989-9-261990-7-6 住友银行野村证券三菱地产三菱重工日经225指数 可能的演变轨迹 股市泡沫的结构特征——台湾(1985.12-1990.1) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 Jul-83 Sep-84 Nov-85 Jan-87 Mar-88 May-89 Jul-90 Sep-91 Nov-92 Jan-94 Mar-95 TSE: Capitalization We ighted Stock 390% 48% 260% 150% 40% 80% 政府征收交易所得税(资本所得税)-39.08%3个月88.10-88.12 全球股灾;台湾安全局公开调查非法交易-47.53%3个月87.10-87.12 调整原因调整幅度调整长度调整时间 可能的演变轨迹 “政策市”和全民炒股促使台湾股市暴涨暴跌。

金融、电子和地产相关产业涨幅约为指数涨幅的1.5-2倍。

电子为台湾出口贸易的主产业,金融、地产受益于资产价格上涨和经济持续增长。

0 0.5 1 1.5 2 2.5 玻陶水泥造纸金融营建纺织运输观光机电化工食品百货钢铁橡胶塑化汽车电子机械 β值 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 台湾86-90年各行业股票β值 股市泡沫的结构特征——台湾(1985.12-1990.1) 可能的演变轨迹 股市泡沫的结构特征——沸腾的岁月 美国60年代股市火热,但市场投资的重点股票并不是道琼斯工业指数涵盖的能源和制造业股票,因此股指波动幅度不算大。

越南战争和经济出现衰退迹象-36%14个月69.1-70.5 美联储紧缩货币政策—加息和控制贷款规模-22%11个月66.1-66.11 调整原因调整幅度调整长度调整时间 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1956年1957年1958年1959年1960年1961年1962年1963年1964年1965年1966年1967年1968年1969年1970年1971年 道琼斯工业指数 40% 22% 36% 24% 基金时代 可能的演变轨迹 股市泡沫的结构特征——沸腾的岁月 60年代的耀眼明星是联合企业、计算机企业和科技企业三类股票,这也是基金重点投资的对象,1970年崩盘基金净值的 损失等同于这些股票的跌幅,达到70%以上。

77%宝丽来、施乐和仙童照相科技股票 80%IBM、里斯克和斯佩里.兰德计算机企业 86%利顿、海湾西部和凌.特纳姆.沃特联合企业 1970年崩盘时跌幅代表股票类型 资料来源:东方证券研究所整理 可能的演变轨迹 股市泡沫的结构特征——”新经济“时代 1998年10月至2000年4月纳指上涨241%,同期道琼斯工业指数仅上涨50%,在2年的牛市过程中股市并没有大的调整。

55.70%51.67% 241.83% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% Oct-98 Mar-99 Aug-99 Jan-00 Jun-00 Nov-00 Apr-01 Sep-01 S&P 500纳斯达克100指数道琼斯工业平均指数 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 可能的演变轨迹 98-01年美国股市结构特征明显,网络和电脑股票涨幅是指数的2倍,而金融、交运等传统行业涨幅不及指数的三分之一。

0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 银行其他金融运输通信生物网络电脑 β值 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 美国98-01年股市代表行业β值 股市泡沫的结构特征——”新经济“时代 可能的演变轨迹 具有代表性的网络科技股涨幅 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 股市泡沫的结构特征——”新经济“时代 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% Jun-99 Sep-99 De c-99 Mar-00 Jun-00 Sep-00 Dec-00 Mar-01 Jun-01 Sep-01 Dec-01 yahoo ebay Real networks美国银行纳斯达克100指数 可能的演变轨迹 股市泡沫的结构特征-总结 1 2 3 导致泡沫膨胀过程中调整的主要原因是国际股市大幅波动和政府调控股市 泡沫膨胀过程中指数是较好的投资标的,应选择长期持有的投资策略 每次泡沫膨胀过程都有明星行业和股票,其上涨符合泡沫膨胀增长逻辑 可能的演变轨迹 中国2005.6-2007.12各行业涨幅比较 资料来源:WIND,东方证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 有色 金属 金融 服务 房地产 机械 设备 交运 设备 采掘 沪深 30 0 食品 饮料 餐饮 旅游 商业 贸易 建筑 建材 全部 A 股 化工 黑色 金属 S W纺 织服装 农林 牧渔 家用 电器 信息 服务 综合 医药 生物 轻工 制造 公用 事业 交通 运输 区间涨跌幅(%) 牛市演变的未来轨迹 理想的演变轨迹——盈利增长填平短期泡沫 可能的演变轨迹——泡沫膨胀到破灭 政府能够阻止泡沫的形成吗? 泡沫膨胀的边际 泡沫破灭带来的影响 政府能够阻止泡沫的形成吗? 货币政策 政府调控手段 a.加息 b.存款准备金率 c.公开市场操作 d.信贷控制 税收政策 a.印花税 b.资本利得税 c.资本进出税 行政手段a.查处违规资金 b.控制股票发行审批速度 c.对投资者窗口指导 分流资金 a.对外投资公司 b. QDII和个人境外直投 2007年管理层出台多方面的调控政策,但政策不改变牛市趋势 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 1-51-252-143-63-264-155-55-256-147-47-248-139-29-2210-1211-111-21 上证综合指数 提高印花税 严查热钱非法 流入A股 加息和上调准备金率 接连8次上调法定准备金 率抑制信贷投放 放宽QDII 严查违规信贷资 金入市 取消利息税和特别国 债发行 中石油上市 新股上市加速 资料来源:WIND,东方证券研究所 政府能够阻止泡沫的形成吗? 居民境外直投试点 红筹股回归 政府能够阻止泡沫的形成吗? 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 M ay-84 Jul-85 Sep-86 Nov-87 Jan-89 Mar-90 M ay-91 Jul-92 3456789 10TSE: Capitalization We ighted Stock再贴现利率 货币政策 货币紧缩政策虽然能抑制泡沫的滋生,但也不利于经济持续增长,管理层面临两难选择。

日本、台湾曾利用利率工具刺破泡沫,但泡沫破灭后经济长期萧条。

0 1 2 3 4 5 6 7 Mar-85 May-86 Jul-87 Sep-88 Nov-89 Jan-91 Mar-92 May-93 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 45,000.00Discount Rate Nikkei 225 Stock 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 日本基准利率与股指走势比较台湾基准利率与股指走势比较 政府能够阻止泡沫的形成吗? 美联储总结几十年的货币政策实践经验后,目前偏向于使用中性的货币政策,在资产市场出现问题时采用降息来平 抑市场波动。

0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 Jan-80 May-82 Sep-84 Jan-87 May-89 Sep-91 Jan-94 May-96 Sep-98 Jan-01 May-03 Sep-05 02 468 10 12 14 16 18 20NYSECom posite Federal Funds Rate 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 货币政策 美联邦基准利率和股指走势比较 政府能够阻止泡沫的形成吗? 引导资金外流 管理层积极的引导资金外流应对流动性泛滥问题,方法包括发行特别国债创设外投公司,鼓励QDII和居民境外直投。

日本在80年代日元升值期间也曾大量购买海外资产,但对解决流动性泛滥问题的效果不佳。

财政部央行国内流动性 国际收支顺差 (外生流动性) 国家外汇投资公司 国外资产 人民币 外汇 投资收益 ( 二次结汇 ) 外汇 QDII和境外直投 资金外流短期内有利于缓解流动性过剩。

长期来看,外生流动性的根源性问题仍然 存在。

海外资产未必带来好的回报。

投资收益又形成新的资金流入。

特别国债 政府能够阻止泡沫的形成吗? 税收政策和行政手段 1965-1995年,台湾长期频繁利用税收和行政手段调节股市冷热,但实际效果不佳。

政府也曾控制基金发行速度来 调控股市。

使用行政手段干预市场,投资者与政府形成博弈,造成市场低效率。

政策变动导致的后果难测,更易造成市场暴涨 暴跌。

0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 Jan-67 Apr-69 Jul-71 Oct-73 Jan-76 Apr-78 Jul-80 Oct-82 Jan-85 Apr-87 Jul-89 Oct-91 Jan-94 Apr-96 Jul-98 Oct-00 Jan-03 Apr-05 Jul-07 TSE: CW WZJA 1966=100 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 73/3 所得税开征 76/10 停征所得税 78/11提高交易税 由0.15%至0.3% 85/4停征交 易税 87/1交易税复收 88/9/24 所得税复征 无量下跌19天 88/10/3 减低交易税 90/1/1提高交易税 0.6%,代替所得税 93/2降低交 易税至0/3% 96/1/4立法院通过所 得税复征及降 低交易所稅案 96/1/12法案被搁置 政府能够阻止泡沫的形成吗? 对于中国政府行为的判断 未来我国政策调控将以温和调控为主,温和 调控不改变宏观经济的良好预期和牛市总体 趋势。

政策调控只会增大市场波动幅度,管理层将 逐步认识股市调控政策带来的后果难测。

未 来我国“政策市”特性会降低。

管理层心理认可的指数水平将逐步提升,因 为难以判断基本面的红线何在。

调控力度小: 经济转向过热 高耗能、高污染企业 过快增长 资源瓶颈,环境约束 对外贸易摩擦显著增加 调控力度大: 利率和汇率割据受 到掣肘,高利率鼓励 储蓄,过快升值导致 资产泡沫 经济增速如明显放 缓,不但丧失机遇, 结构性失业问题也将 恶化,后果难以承受 调控政策的平衡 资料来源:东方证券研究所 牛市演变的未来轨迹 理想的演变轨迹——盈利增长填平短期泡沫 可能的演变轨迹——泡沫膨胀到破灭 政府能够阻止泡沫的形成吗? 泡沫膨胀的边际 泡沫破灭带来的影响 泡沫膨胀的边际 中国股票目前的上升速度远超日本的1985-1990年和美国的1998-2001年,但不及台湾1985-1990年的牛市疯狂。

中国牛市的持续会有多久,或者说泡沫膨胀的边际在哪? 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 日本台湾Aug-85 Mar-86 Oct-86 May-87 De c-87 Jul-88 Feb-89 Sep-89 Apr-90 Nov-90 Jun-91 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 中国Aug-04 Mar-05 Oct-05 May-06 De c-06 Jul-07 Ni kkei 225 Stoc k(1985年1 月=1) TSE(1985年1月= 1) 上证指数(2004年1月=1) 日本、台湾和中国股指走势比较 泡沫膨胀的边际 泡沫破灭的诱因一:高期望值落空 资产泡沫破灭 产业革命、新技术带来的劳 动生产率提升低于预期, 经济高增长并不持续,经济 拐点出现。

如美国1929大崩盘,美国新 经济泡沫。

高期望值落空 资产价格并不能无限上涨 ,Ponzi游戏结束。

如日本1985-1989年,台湾 1985-1989年。

泡沫膨胀的边际 90年代末,信息技术革新带来的经济增长动力并不符合人们预期,网络科技公司并不产生高盈利。

人们开始对新经济感到失望。

我们用GDP增速和实际利率的差值来表现美国经济整体增长水平,1999-2000年这一指标持续走低,成为新经济泡沫破灭的先兆。

而“911”事件后美联储接连降息使美国经济走出低谷,股市也随着上涨。

3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 1996-091998-062000-032001-12 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00US : In dex : NYSE C omp os it e GDP增速-实际利率(%) 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 美国新经济时代 泡沫膨胀的边际 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 Mar-85 Jun-86 Sep-87 Dec-88 Mar-90 Jun-91 -1 01234567 8TSE:CWWZJAGDP-实际利率 日本和台湾本币升值时期 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 Mar-83 Jun-84 Sep-85 Dec-86 Mar-88 Ju n-89 Sep-90 Dec-91 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8JP: Index: Nikkei 225 Stock GDP-实际利率(%) 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 日本80年代末期经济增速变缓,同时期日本央行实行紧缩货币政策,连续加息,从而GDP增速和实际利率的差值由8%降低到2%,人 们对经济前景悲观,资产泡沫破灭。

台湾80年代末期股指疯狂上涨,台湾管理当局也采取了紧缩货币政策,经济放缓和利率抬升,从而GDP增速和实际利率的差值由5% 降低到2%以下,经济前景看淡,Ponzi游戏也结束。

泡沫膨胀的边际 -10 -5 0 5 10 15 20 1995- 031996-061997-091998-122000-032001-062002-092003-122005-032006-06 GDP增速(% )实际利率(%)两者差值 我们对中国的判断 未来中国经济有望保持10%以上的高增长,同时“高通胀”使得实际利率难以由负转正,经济增速和实际利率两者的差值能 够在10%以上。

我们判断,经济高速增长出现拐点前,中国牛市趋势不改。

0 2468 10 12 14 16 18 20 1995-031996-091998-031999-092001-032002-092004-032005-092007-03 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000GDP-实际利率上证指数 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 泡沫膨胀的边际 资料来源:野村综合研究所 0.85.44.6现金存款 00.50.5 资本市场 筹款 4.117.713.6银行借款 中小企业 8.7134.3现金存款 22.332.810.5 资本市场 筹款 -9.5-5.63.9银行借款 大企业 增减 1985-1989年度 1980-1984年度 权益融资在80年代后半期急速增长(兆日元) 0 5 10 15 20 25 30 198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996 股东增资公开招股第三方增资CBWB 注CB:可转换债型新股预约权证公司债,WB:包括新股预约权证公司债以 及行使新股预约权的现金交纳部分资料来源:东京证券交易所 企业融资规模(兆日元) 根据日本信贷泡沫的形成经验,企业会不断追逐“资产增值收益”,通过增加银行信贷或者扩大直接融资(股票、债券、可转债等) 来获取对房产和股票市场的投资资金,从而进一步刺激房产和股票价格上涨。

这个杠杆机制是泡沫经济膨胀的自动装置。

当资产泡 沫破灭的时候,这个自动装置变成负反馈。

放大各资产市场参与主体的损失,导致资产价格加速下跌。

泡沫破灭的诱因二:融资杠杆过度使用 泡沫膨胀的边际 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2005 - 032005 - 092006 - 032006 - 092007 - 032007 - 09 新增居民贷款消费性贷款居民经营性贷款 本轮牛市中居民利用银行提供的居民消费贷款业务、从银行借钱用于投资股票的现象可能比较普遍,我们估计总规模在 5000亿元左右; 而从上市公司的财务数据来看,由于近年经济快速增长,企业利润较高,企业自有资金较为充裕,当前尚还没有出现企业 大量利用信贷资金进行股票(股权)投资的现象。

中国目前没有充分的利用融资杠杆。

如果监管不够严密,我国信贷泡沫具有很强的扩张潜力。

在贷款银行利率不断上涨和 信贷监管加强的背景下,企业也可能会更多地使用直接融资(股票、债券、可转债等)来筹措相应资金。

杠杆的极限也是 牛市的顶点。

0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 2001200220032004200520062007E 主营业务收入同比增速负债总额同比增速 中国仍未充分利用“牛市”杠杆 资料来源:WIND,东方证券研究所资料来源:WIND,东方证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 泡沫膨胀的边际:2020年4万点 资料来源:东方证券研究所 上证指数2007-2020年展望 我们展望未来5年中国GDP增速维持在10%以上,上市公司盈利将保持20%以上的高增长,2012年至2020年GDP增速将保持8%,上 市公司盈利增速保持15%以上。

从而A股上市公司的基本价值高速上扬,当前A股上涨是对经济前景的合理反映。

未来资产泡沫的必然形成和膨胀,泡沫最终形成期是2015-2020年,股价将大幅超越基本价值100-150%,我们测算2020年股市 最高点将超越4万点,对此预测我们选择保守的计算方法。

中国A股展望 A股基本价值 上证指数展望 牛市演变的未来轨迹 理想的演变轨迹——盈利增长填平短期泡沫 可能的演变轨迹——泡沫膨胀到破灭 政府能够阻止泡沫的形成吗? 泡沫膨胀的边际 泡沫破灭带来的影响 泡沫破灭带来的影响 最有可能的演变轨迹——泡沫破灭可能的影响 股市泡沫的破灭 银行部门 坏账增加 个人部门 金融资产价格下降 逆向的财富效应 消费者信贷 增势放慢 不动产 需求降温 耐用消费品 需求减少 公寓出售 户数减少 百货店销售 额减少;新 车销售量减少 新建住宅 开工率降低 企业部门 股价下跌 难以进行权益融资 未转换和未行使 的产权债券猛增 筹集资金用于赎回 未行使的产权债券 挪用流动资金 卖出持有的股票 控制设备投资 股票账外资产减少 股票账外资产 用作备抵坏账 自有资本比率下降 维持巴塞尔协议的规定 因降级而难以吸收资金 控制贷款的增加 信用危机 货币供应量减少 泡沫破灭带来的影响 泡沫破灭对银行部门的影响 泡沫经济的破灭造成银行坏账大量增加,自有资本比率相应下降,此外,权益融资、吸收后偿贷款等手段难以奏效,因此银 行被迫只能压缩贷款,由此造成货币供应量的下降。

日本自90年4月连续近30个月货币供应量增速下降,台湾自89年4月连续近20个月货币供应量增速下降。

资料来源:WIND,东方证券研究所 货币供应量与上年同期相比(月度) -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1987-011987-101988-071989-041990-011990-101991-071992-041993-011993-101994-071995-04 M2+CD(日本) M2(台湾) 泡沫破灭带来的影响 泡沫破灭对企业部门的影响 泡沫经济的破灭使得企业难以再进行权益融资,同时股价下跌造成企业未转换和未行使的产权债权猛增,为了偿还或赎回 这些产权债权,企业被迫选择控制设备等固定资本投资。

日本、台湾泡沫破灭后固定资本投资与上年同期相比增速明显持续减缓。

固定资本投资与上年同期相比(季度) 资料来源:CEIC,东方证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Mar-86 Nov-87 Jul-89 Mar-91 Nov-92 Jul-94 日本台湾 泡沫破灭带来的影响 泡沫破灭对个人部门的影响 泡沫经济的破灭造成个人资产大幅减少,从而导致不动产、耐久消费品等消费需求逐渐降温。

日本90年代初期汽车销售数量、住宅新开工工程数以及批发零售额与上年同期相比都有明显回落,并且持续了相当长的时间。

日本泡沫破灭后汽车、住宅消费的变化 资料来源:CEIC,东方证券研究所 -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 1987-011988-071990-011991-071993-011994-07 零售汽车登记数住宅新开工工程数批发和零售贸易额 光荣与梦想——中国股市演变趋势展望 透析本轮牛市的推动力 牛市的基础依然扎实 牛市演变的未来轨迹 政策建议 股市泡沫之政府建议 政策选择——刺破泡沫还是利用泡沫? 如何驾驭和利用泡沫 事前管理——避免泡沫过度膨胀带来严重后果 政策选择——刺破泡沫还是利用泡沫? ●延缓泡沫同时更好的利用泡沫是政府的次优选择 事前识别泡沫困难识别困难 利率作为一种过于粗糙的政策工具,无法对经济周期的不同阶段政策预期达到的效果做出精确 的估计 资产价格通过财富渠道,资金成本和资产负债表对总需求和总供给产生的影响往往存在时滞 泡沫往往会自我强化,未雨绸缪的调控政策往往事倍功半 资产价格膨胀往往会改变货币政策的传导机制 由于不正确的信号,刺破泡沫可能冒着经济衰退的风险政策有效性 如果货币政策关注的目标过多,可能失去控制通胀的可信度 公众对货币政策的目标产生混淆 资产价格波动大,预期依赖成为目标 不确定政策结果可能导致中央银行失去可信度 政府是否能集中精力于主要目标可信度问题 泡沫利益集团的政治反对往往限制政府判断力 信贷快速增长并不是反应泡沫的可靠指标,可能仅仅反应了在经济繁荣时期信贷和资产价格同步 上涨的趋势 资产价格的不可持续上涨可能与不恰当的金融自由化相伴,而在金融自由化过程中政府往往持审 慎态度 股市泡沫之政府建议 政策选择——刺破泡沫还是利用泡沫? 如何驾驭和利用泡沫 事前管理——避免泡沫过度膨胀带来严重后果 驾驭泡沫 更多的市场化手段进行调控——以市场手段为主,行政调控为辅 增大不确定性及波动性,助长非理性炒作 政策资源依赖,操纵市场,扭曲市场价格 机制 增加交易成本,市场的流动性受到抑制 调控力度大,见效快 税收(印花税,利得税) 直接干预 窗口指导 舆论导向 行政化调控市场化调控 政策时滞导致见效慢 政策效果不确定性大 缺陷 价格机制调节,有利于完善市场机制 提升资金供需双方质量,改善资本市场 丰富金融工具,稳定资本市场 优点 利率政策 供求关系 金融创新 方式 驾驭泡沫 金融监管体系健全 程度泡沫破灭概率 与其自身大小比例 泡沫膨胀速度 行政干预必要性及力度由于股市泡沫的急速膨胀可 能带来经济的剧烈震荡,有必 要对股市泡沫采取行政干预措 施,防止泡沫膨胀过快,尽管 这在短期内会带来通货紧缩的 成本 更多的市场化手段进行调控——以市场手段为主,行政调控为辅 驾驭泡沫 更多的市场化手段进行调控——以市场手段为主,行政调控为辅 1 2 3 4减少发行审批、行政干涉、垄断定价,减少对上市公司尤其是国企经营干预 针对资金过剩的现状,加大优质资产供给 减少控制基金发行节奏以及控制发行规模等措施 改变市场交易机制,增加创新金融产品,令估价机制真正发挥作用 利用泡沫 利用泡沫做大做强资本市场 利用泡沫打造有国际竞争力的企业群体 利用泡沫推进产业结构升级 利用泡沫做大做强资本市场 利用泡沫不断提高直接融资比例,不仅有利企业的发展,更分散金融系统风险 资本市场在金融资源分配中所占的比例是决定经济体现代化程度高低的重要标志,直接融资在全 社会投融资比例中占50%或以上是发达市场基本经济特征之一 直接融资 比例提升 提高资源配置效率 盘活存量资本 产业升级创新 改善公司治理 世界主要经济体直接融资比例比较 78% 60% 57% 56% 53% 48% 25% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 美国 印度 德国 韩国 英国 日本 台湾 中国 资料来源:bloomerg,东方证券研究所 利用泡沫做大做强资本市场 利用泡沫吸引国际优质企业上市 通过对国外企业(而不是对国外资本)开放国内资本市场,将全世界最优质的公司带入本国资本市 场,不但分享全球优质企业盈利增长,而且增强资本市场的抗风险能力以及提升国际地位 0 20 40 60 80 100 120 140 1983198519871989199119931995 JP: TSE: No of Listed Company: Foreign -50 50 150 250 350 198419861988199019921994199619982000 Nasdaq: ADRs: No of Listed Securities Nasdaq: Foreign Securities: No of Listed Securities 美国网络股泡沫时期外国企业Nasdaq上市趋势日本泡沫时期吸引外国企业上市数量 资料来源:bloomerg,东方证券研究所资料来源:bloomerg,东方证券研究所 利用泡沫做大做强资本市场 国内流动性过剩的外部环境和普通群众日益高涨的投资热情,为多层次资本市场的 建设提供了难得的历史机遇 积极利用泡沫大力培育蓝筹市场和创业板市场 区域性市场 太平洋交易所、中西交易 所、波士顿交易所、费城 交易所 全国性集中市场(主板市场) 纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ 1992,1700 1790-1882,10000 , 1792-1920,9000 1990,3500 全国性的小型资本 市场 NASDAQSmalll Cap Market 场外交 易市场 美国多层次完善的资本市场未来三年中国蓝筹股扩容和创业板预测 0 5 10 15 20 25 2008E 2009E 2010E 0 200 400 600 800 创业板蓝筹 资料来源:东方证券研究所整理资料来源:东方证券研究所整理 0 2000 4000 6000 8000 1000020年代并购数量60年代并购数量90年代并购数量 利用泡沫打造有国际竞争力的企业群 ‘泡沫’助推企业并购扩张。

能否利用资本力量进行资源整合,是企业竞争力水平的重要表现—— 要么成为驾驭资本巨兽的骑士,成就做大做强梦想,要么成为资本的猎物,成为别人成功的垫脚石 美国三次泡沫对应三次重大的并购浪潮,成就世界级领袖公司 日本泡沫期间疯狂海外并购,虽然之后发展到低效过度扩张,但迅速获得稀缺资源,仍然增强了 其重要企业的国际竞争力 通用汽车、 IBM公司和 联合碳化 合物公司 美国通用 电器 美国麦道 飞机、花 旗银行、 美国国际 集团、思科 103 121 245 289 344 126 0 50 100 150 200 250 300 350 198519861987198819891990 美国三次大泡沫时期的企业并购及成就世界级企业日本泡沫时期企业加速海外并购趋势 索尼、本 田、丰田 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所整理资料来源:Bloomberg,东方证券研究所整理 利用‘泡沫’推进产业结构升级 80年代,日本没能利用资本市场的繁荣,促进其产业结构的顺利调整,以致带来了泡沫的快速破裂 后重大打击——资金过多流向虚拟经济(金融、地产),虽然传统制造业比例逐步下降,但服务业 尤其是作为世界性投资和经济增长热点的信息产业发展却并未得到较好发展 与此形成鲜明对比的是,美国利用‘泡沫’,加快重要产业整合重组,在信息产业引领下成功完成产 业结构转型,制造业释放出来的就业人口很快被高度增长的信息服务业所吸收,制造业的实际生产 力也获得相应提升 17.4717.115.717.0415.92服务业 6.896.766.847.036.94运输业 12.6512.3413.8412.0511.94房地产业 5.435.665.984.874.19金融保险 9.0610.1310.529.2811.63建筑业 29.528.6229.7930.0228.38制造业 19971995199119851981% - 50 100 250 400 550 计算机金融服务电子设备投行传播广播公用事业保险娱乐-1 1 3 5 7 9 11 合计并购数量占全行业比例 日本泡沫时期制造业在全产业实际GDP结构中的变化美国90年代重要服务行业的整合情况 % 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所整理资料来源:CEIC,东方证券研究所整理 利用泡沫推进产业结构升级 美国政府不断完善和规范金融市场,为高新技术行业提供了良好融资条件,美国可转债证券市场从 1996年开始成为新兴高科技公司融资的主要场所 几乎涵盖所有新技术行业的纳斯达克为高科技企业提供了巨大的融资支持从而促进了,高科技企业 的发展壮大,使得纳斯达克市场1995年交易量超越纽约股票交易所,成为在全球最具竞争力的交易市场 0 1000 2000 3000 4000 5000 19911992199319941995199619971998199920002001 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 nasdaq综合指数nasdaq一级市场融资额 45.50% 67.30% 49.63% 融资企业数量融资占比权益融资占比 美国90年代高新技术行业融资状况纳斯达克融资额与指数趋势 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所整理资料来源:Bloomberg,东方证券研究所整理 百万美元 利用泡沫推进产业结构升级 在资本市场配合下,风险创业资本成为推动美国产业结构升级的最强劲动力之一,而日本却因 为政策扶持和体制问题落后 美国金融制度创新在先,资金大量进入创业投资基金,使美国高新技术产业占制造业产值比重 在90年代末超过了40% 1921AMEX、1971NASDAQ全国市场、1992小型资 本市场 1991JASDAQ二级市场配合 620周期 大于400亿美元小于5亿日元平均资本总额 620110数量 高科技公司和新兴中小公司投资大的、安全的、经营好的企业投资对象 股权方式贷款等债权性融资主要功能 一半为养老金基金,一半为私募基金自有资金3/4,基金募集1/4资金来源 以私募和公募的创业投资基金附属于企业的创业投资公司组织形式 私人企业大企业创办,特别是银行业和证券业主体 通讯业、计算机软件及服务业超导体、生物工程投资领域 90年代80年代中后期盛行时间 美国日本 美国与日本泡沫时期创业资本体系比较 资料来源:东方证券研究所整理 利用泡沫推进产业结构升级 -50 50 150 250 350 450 1991199219931994199519961997199819990% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%风险投资总额高科技获得比例 风险投资对美国经济产生了深刻的影响,推动了美国高科技成果的转化,对优化美国产业结构的 合理布局起了不可忽视的关键作用 在政策鼓励下,美国90年代风险投资大多投向了高科技产业,带领美国进入了经济全面升级阶 段,信息服务业的快速发展,同时带动金融、商业等服务行业的发展 美国90年代风险投资资本规模及高科技企业获得比例 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 1987198919911993199519971999200120032005 3.5% 3.7% 3.9% 4.1% 4.3% 4.5% 4.7% 4.9%制造金融商业信息服务(右轴) 美国主要产业增加值占比趋势 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 亿美元 利用泡沫推进产业结构升级 泡沫 加速国企整体上市, 引导产业集群l 增加重化工业制成品 尤其是先进技术和工艺进口 购买创新技术l 研发资助 引进研发中心 创业投资基金、创业板 加速整合引领行业, 培育科技规模优势企业 加快海外扩张并购 核心技术 研发、制造 加工、组装 消费结构升级财富效应 依托境外资源 资本技术替代 优势资源集聚 产业链向上转移 需求供给 股市泡沫之政府建议 政策选择——刺破泡沫还是利用泡沫? 如何驾驭和利用泡沫 事前管理——避免泡沫过度膨胀带来更严重的后果 事前管理——避免泡沫破灭后带来更严重的后果 强化监管,提高市场透明度 加强投资者教育,积极培养多元化的投资者 审慎的主动的货币政策,严防银行风险 加强金融创新——拓宽资本市场投资手段,分化市场投资风险 正确安排一国金融自由化的次序 强化监管,提高市场透明度 信息不对称 信息噪声 1.完善上市公司 治理结构 a.解决股权结构不合理 b.健全董事会制度 c.经理市场聘用制度 d.强化监事会监督职能 e. 通过期权等加强市场监督 2.完善会计法规 体系和加强会计 监督 a.完善的会计体系 b.加强会计监督体制 3.加大监管和处 罚力度 a.严防会计作假 b.提高职业素养和能力 上市公司 中介机构 机构投资者 a.完善信息披露 b.完善诚信档案体系 a.内幕交易、操纵股价 b.违规操作 投机盛行 资源配置低效 4.监管透明、规范 加强投资者教育,积极培养多元化的投资者 多元化成熟的机构投资者是股市稳定,股价结 构优化的重要因素 大力发展机构投资者——美国20年代过多的个 人投资者比例是使泡沫破裂后进入十年萧条的 重要原因之一 美国多元化均匀分布的基金持股结构,构建了 稳健的资本市场体系 中国目前的状况——私募基金等其他机构投资 者规模的滞后发展 同基金 23% 养老基金 25% 保险基金 14% 对冲基金 12% 个人直接持股 10% 其他 16% 24.39% 0.04% 1.27% 0.62% 0.29% 0.24% 0.62% 公募基金私募基金保险、社保券商信托QFII 3.80% 96.20% 17.80% 82.20% 54.66% 45.34% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1925-19301960-19701990-2000 机构投资者平均持股比例个人投资者平均持股比例 中国机构投资者流通市值占比美国多元化的投资者结构 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所整理 资料来源:CEIC,东方证券研究所整理资料来源:Bloomberg,东方证券研究所整理 审慎、主动的货币政策,严防银行风险 监控信贷资金大规模入市 防止银行直接持股 防止股市和房地产市场相互渗透 审慎的利率政策 灵活的汇率政策 健康的金融机构是抵御资产泡沫冲击的首要屏障 审慎的主动的货币政策,严防银行风险 1985-1990年日本企业筹资额的增长率远超过“正常交易”所需金额的增长率,非生产性贷款超过生产 性贷款 大量的剩余资金日益提高以获取资本收益的特定货币信托和信托基金为中心的短期资金的运用比重, 泡沫开始加大 4.22.552.61筹资/销售额(%) 2.822.162.16借款/销售额(%) 581274514628713销售额 133--CP 2589657股票 873642债券 1642975621借款 24421149747筹资总额 1985-19891980-19841975-1979年度 日本泡沫时期法人企业筹资的异常膨胀 监控信贷资金,防止大量流入股市 日本泡沫教训 1.67 4.54 10.22 12.96 3.29 6.14 12.83 17.1 0 5 10 15 20 25 30 Mar-85 Mar-86 Mar-87 Aug-87 信托基金特定货币信托 企业大量信贷资金进入信托基金 资料来源:Bloomberg,东方证券研究所整理资料来源:东京证券交易所,东方证券研究所整理 兆日元 兆日元 审慎的主动的货币政策,严防银行风险 监控信贷资金大量流入股市 日本泡沫教训 泡沫破裂导致日本金融机构不良资产迅速增长,资本充足率大幅下降,金融机构资金周转失 灵,使日本经济走入十年萧条 泡沫破灭股市、地价大幅下跌带来的损失规模 -1400 -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 199019911992199319941995199619971998199920002001 因地价下跌带来的损失因股市下跌带来的损失 -55 -45 -35 -25 -15 -5 5 15 25 市立 银行 地方 银行 第二 地方 银行 信托 银行 长期 信用 银行 全国 银行 1989年9月1990年9月1991年3月 泡沫破裂后主要银行净利润变动 资料来源:bloomberg,东方证券研究所整理资料来源:东京证券交易所,东方证券研究所整理 %万亿日元 审慎的主动的货币政策,严防银行风险 40001934 54193914531933 59193822931932 44193713501931 3419366591930 5719354981929 银行倒闭数年份银行倒闭数年份 在缺乏有效风险控制下的美国银行业开始的混业经营使商业银行作为传统中介的地位因企业融资需 求的变化而下降,选择证券市场作为盈利增长点。

131家银行设立了全资子公司从事投行和证券经纪业务,使银行资金有了大规模进入股票市场的可 能,将泡沫推向极致。

与美国70年代和90年代区别明显,那时并没有很多银行倒闭 58 37 11 70 0 10 20 30 40 50 60 70 银行正常盈利资产比重%券商贷款规模(亿美元) 19211929 20年代美国银行业脱离正常业务区域泡沫破裂后的银行倒闭 监控信贷资金大量流入股市 美国1929大崩盘 资料来源:bloomberg,东方证券研究所整理资料来源:bloomberg,东方证券研究所整理 审慎的主动的货币政策,严防银行风险 — 10000亿 3000亿 入市规模 同业拆借 股票质押 信贷资金转移关联企业 银行贷款置换自有资金 委托理财 无真实贸易银行承兑贴现 房产抵押贷款 循环信贷产品 信用卡 入市方式 ** **** *** 监管难度监管方式入市途径 金融机构 提供独立账户 严格审批,加强汇票贴现监管 总量控制 企业贷款 严格贷前检查 贷后跟踪 征信系统 风险教育 居民贷款 监控信贷资金大量流入股市 信贷资金入市途径、规模及监管方式 审慎的主动的货币政策,严防银行风险 防止股市和房地产市场相互渗透 引起日本90年代,美国30年代十年萧条的泡 沫崩溃都伴随着股市和楼市相互渗透 与1970年相比,1990年日本房地产业和金融 保险业已经发展成一种不正常的关系,两者的 关联度大幅上升,证明房地产业的泡沫形成过 程和银行保险业有直接关系 地产的迅速升值又进一步促进了不动产抵押贷 款和有价证券抵押贷款的大幅增加,金融资产 和金融负债如此交叉化,必将伴随着信用创 造,给资产泡沫破灭后的经济萧条埋下了隐患 股市泡沫高市盈率再融资收购土地 土地价格高涨 不动产抵押贷款信用创造,流动性过剩 0 0.04 0.08 0.12 0.16 0.2 建筑业金融保险业批发零售业社会服务业运输及仓储业食品饮料烟草业 19701990 1970/1990日本房地产的产业关联度 资料来源:bloomberg,东方证券研究所整理 审慎的主动的货币政策,严防银行风险 防止银行直接持股以及大规模的相互持股 日本企业更多的是集团内部子公司相互持股,并且多是银行持股企业比例较高。

在整个80年代,日本企业把相互持 股作为跟银行保持密切关系以获取资本的一种策略 交叉持股作为一种防止被收购的策略大行其道,交叉持股达到了防止恶意收购与加强银行与企业之间关系的目标, 但也有很强的副作用,那就是削弱了股东对企业管理层的控制。

但使得日本的上市公司在资产重估过程中发挥了巨大 作用,助推了股市走向泡沫性牛市的巅峰 大规模相互持股弊端:资本空洞化,产生虚假资本;股东大会的决议常被公司控制权歪曲;稳定的股东队伍增大, 在市场上流通的股票就会减少,股票供求关系易于被人操纵,因此会妨碍市场形成公正的股票价格 9.90% 16.60% 30.90% 40.00% 47% 0% 8% 16% 24% 32% 40% 48% 19491963197119851991 日本银行持股比例日本六大集团持股状况 20.13 12.00 18.90 15.48 19.00 20.38 0 5 10 15 20 25 198019851990 相互持股平均比例持股增长 资料来源:东京证券交易所,东方证券研究所整理资料来源:东京证券交易所,东方证券研究所整理 % 审慎的主动的货币政策,严防银行风险 审慎的利率政策 1泡沫没有到完全非理性疯狂、而经济增长依然强劲的状态下,调控通胀和泡沫的货币政策手段一致 2当泡沫和通胀对经济起到良好的推动作用,应该在此时就缓慢加息以控制通胀,防止泡沫破裂后降息有足够空间 3决策者应该知道资产价格膨胀是否反映了人们对未来收益流的预期的变化 4判断依据——基准利率减去名义GDP增长判断货币政策是否宽松 审慎的主动的货币政策,严防银行风险 健康的金融机构是抵御资产泡沫冲击的首要屏障 脆弱的金融机构 在有着严格“防火墙”隔离条件下的综合经营体制下,美国银行业由于资本实力雄厚、资产 结构合理,经营稳健且灵活,对资产价格下降有较强的抵抗力和消化力。

在2000年美国股 市调整的冲击下,其银行业不良资产仅占2%左右,稳健的银行业避免了泡沫破灭后的恶性 传染 应该实行反周期资本金标准以及稳健的准备金提取制度 大量不良贷款 信用紧缩 惜贷蔓延 企业资金不足 设备投资减少 经济萧条深化 不良贷款进一步增加担保值下降股市下跌地价回落 审慎、主动的货币政策,严防银行风险 灵活的汇率政策 70年代末至80年代初,台湾综合竞争力大幅上升,汇率面临很大压力,货币当局为减少升值负 面影响,一直强力干预外汇市场,国内积聚了过剩流动性,而后来被迫加速升值,为后来的泡 沫急速扩张以及破裂埋下隐患 人民币汇率应该更主动积极的适度加快升值步伐,并不断加大弹性,可以减缓外部预期,并给 国内货币政策更大空间 5% 10% 15% 20% 25% 30% 197919831987199119951999 20 25 30 35 40 货币供给增速对美元汇率 压制汇率上涨,使 国内积聚了过多的 流动性 0% 4% 8% 12% 16% 20% Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 人民币升值幅度 台币升值与货币供给人民币08将适度加速升值 资料来源:CEIC,东方证券研究所整理资料来源:人民银行,东方证券研究所 控制直接融资规模 宏观角度防止直接融资规模失控 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 银行借款比例股票及公司债折旧及利润留成 1970-19751985-1989 0 5000 10000 15000 20000 25000 19861987198819891990 0 1 1 2 2 3 3 4 设备投资总额权益融资额比例 日本权益融资额显著超出设备投资增长 加强直接融资的监控。

泡沫破灭的征兆不是间接融资规模大幅增加而是直接融资规模的扩大和非法利用。

以股价 持续上升的资本收益为前提,以此比银行借款、一般公司债券的借款成本低得多的成本筹集到资金 当企业在资本市场融资的时候,整体资本扩大,对信贷资金要求显得合理,当资产泡沫越吹越大,企业借款能力 也不断增强,如果监管不严密,未来我国信贷泡沫扩张具有非常大的潜力,可以说融资的杠杆机制是泡沫经济膨 胀的自动装置 周小川:提高金融稳定性,需要大力发展直接融资,但一定要避免直接融资产品走样,使风险绕回到银行体系 日本不同时期企业资金来源分解 资料来源:CEIC,东方证券研究所整理资料来源:CEIC,东方证券研究所整理 兆日元 加强金融产品创新 减少金融创新约束 减少产品创新成本 增加金融资源供给 加快技术进步 适度增强竞争 制度创新 金融产品创新 组织创新 1.拓宽投资手段,分化投资风险 2.增强外围资金对资本市场信心 3.提升证券等中介机构发展空间 a.公司债 b.房地产投资基金 c.资产证券化 d.国债ETF e.指数型基金权证 f.基金T+0回转交易 正确安排一国金融自由化的次序 市场准入及金融服务自由化 利率自由化 资本账户自由化 易引发银行过度竞争 刺激机构从事冒险行为 信贷膨胀 宏观经济波动加剧 金融机构面临大的不确定性 更易受到国际因素冲击 错误的改革时机和次序选择 缺乏有效监管或不当干预 宏观政策失误 /外部冲击 泡沫&危机 金融自由化 正确安排一国金融自由化的次序 日本泡沫危机与金融自由化 日本金融自由化顺序的错误和不谨慎 典型的从金融压抑到金融自由化的发展战略 日本全面的利率自由化先于金融机构改革, 属于不平衡的自由化进程 –金融机构缺乏必要的战略改革,全面的 利率自由化使银行竞争加剧,增加了对 风险较高的不动产、私人部门、非银行 金融机构的贷款,进而鼓励了企业的高 风险股票投资和不动产投资 资本项目开放先于国内利率自由化,更助长 了不稳健的道德风险,产生逆向激励效应 –长期国际资本难以有效进入日本,短期 资本大量涌入并投资于证券市场而不投 入实体经济,从而,明显影响了日本经 济的健全性和金融的稳定性 股票手续费完全自由化1999 存款利率自由化1994 大额存款利率自由化1985 金融制度调查会:决定‘渐进实现利 率真正自由化’1983 短期拆借市场利率、票据利率自由化1978 日本利率自由化进程 2% 1.50% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% 利率自由化前利率自由化后 存贷差 利率自由化加剧银行竞争 资料来源:bloomberg,东方证券研究所整理 正确安排一国金融自由化的次序 利率自由化 1978-1994 1988-1996 1989- 1997 汇率自由化 金融参与自由化 1973-1989 金融产品自由化 1.利率汇率完全放开经历了很长的时期 2.谨慎对待证券市场开放,首先束缚资金汇出 3.金融业务先放开外国期货交易 4.大力发展资本市场,积极发展国内机构投资者 5.健全和完善银行体制 6.强化金融监管 台湾经验——合理有序的金融自由化过程,减缓了股市破灭后动荡程度 合理的开放顺序恰当的开放时机渐进的开放方式 正确安排一国金融自由化的次序 正确的金融自由化顺序 资产抵押债券&衍生品 公司债&股市 中长期政府债券 外汇市场 货币市场 适度降低金融业准入限制 谨慎推进金融混业经营体制 渐进的利率化改革 资本账户自由化改革 完善监管体系 金融业准入自由化前提条件 正确安排一国金融自由化的次序 资本市场开放顺序 1、贸易自由化和经常账户开放 2、富有弹性的汇率安排 3、国内金融自由化和有效的金融 监管体系 4、完善的企业治理结构 5、充足的外汇储备 6、有效的国际金融监管合作 1、外国直接投资 2、资本市场 股票市场 中长期债券市场 衍生品 3、货币市场 在开放资本市场之前,国内金融自由化和有效的金融监管十分重要,如果银行因为资本市 场的发展而萎缩出现脱媒现象,是十分危险的 前提条件开放顺序 其他预防性管理 抑制收入分配不均现象 完善的经济结构和健康的基本面是抵御资产泡沫冲击的基石 完善公司治理结构 抑制收入分配不均现象 收入分配不均是金融危机放大器 30年大危机之前,美国已经出现了严重的 收入分配不公,20世纪10-20年代收入不 平等度达到工业化进程中的高点 收入分配格局对宏观经济的稳定性影响非 常大。

收入分配不均不仅加速泡沫的膨 胀,与泡沫形成自循环,更会加大泡沫破 灭后的危机效应 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1910-19301930-19401950-19601970-19801980-19901990-2000 基尼系数 24.65%59.42411932 17.67%94.25331931 16.46%73.44461930 3.12%17.85701929 财富效应实际减少消费市值损失 美国30年代泡沫崩溃后财富效应 美国20年代处于分配不平等高峰期 资料来源:bloomberg,东方证券研究所整理 资料来源:Reuters,东方证券研究所整理 亿美元 完善的经济结构和健康的基本面 80年代,随着日本人口高龄化社会问题日趋严重,消费品市场增长乏力,国内劳动力成本上升,种 种因素导致日本在经历泡沫破灭后渐失生存与发展的比较优势 20 40 60 80 100 197819831988199319982003 消费贡献率 0% 30% 60% 90% 197119751979198319871991 消费贡献 完善的经济结构和健康的基本面是抵御资产泡沫冲击的基石 日本70、80年代消费贡献率趋势中国消费贡献率依然很低 资料来源: CEIC,东方证券研究所资料来源:CEIC,东方证券研究所 % 完善公司治理 公司治理存在缺陷是导致投机泡沫肆意扩大的重要原因 1929美国危机,1990日本泡沫破灭,1997东南亚金融危机的共性就是微观的公司治理存在问题 与上市公司关联 交易 占用上市公司资金 为控股股东提供 债务担保 总经理是否由控股 股东产生 董事长或总经理是 否在上市公司领取 薪酬及持有股份 独立董事 上市公司的董 事长或总经理 是否在控股股 东担任职务 董事长和总经 理是否由一人 担任 财务、治理及其 它重要信息真实、 准确、完整和及 时地披露 操纵利润报表, 提供虚假信息 审计单位独立性 控股股东行为关键人聘选,激励与约束董事会结构与运作信息披露透明 投资者利益得不到充分保护 无法长期投资,转向短期炒作 盈利预期紊乱 市场价值扭曲 东方证券研究所宏观策略团队 梁宇峰博士CFA 研究所所长股票分析师 liangyufeng@orientsec.com.cn 63326320 邓宏光 研究所副所长股票分析师 denghg@orientsec.com.cn 63326269 冯玉明博士 首席宏观经济分析师 fym@orientsec.com.cn 63325888—6110 吴刚 资深策略分析师 wugang@orientsec.com.cn 63325888—6109 宁冬莉博士 高级策略分析师 ningdl@orientsec.com.cn 63325888—6106 张杨CFA 高级策略分析师 denghg@orientsec.com.cn 63325888—6105 毛楠 策略研究助理 maonan@orientsec.com.cn 63325888—6107 谢谢!Thank You !

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