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天风证券-【天风策略】行业比较研究框架-210531

研报作者:刘晨明,李如娟 来自:天风证券 时间:2021-07-20 20:18:21
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ha***hs
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    97 页
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研究报告内容

1 【天风策略】行业比较研究框架 2021.05 首席策略分析师 刘晨明SAC执业证书编号:S1110516090006 高级策略分析师 李如娟SAC执业证书编号:S1110518030001 2 内容提要 行业比较框架,从长期与中短期两个大的维度来讲: 第一,长期赛道的选择。

几个角度: ①选择更高永续增速的赛道,涨价能跑赢CPI的行业,主要集中在必需消费品行业; ②美、日50年的经验,高收益方向集中在消费、科技,背后是经济与产业结构变迁; ③周期龙头也有“诗和远方”,来自行业集中度提升与全球化的扩张。

第二,中短期节奏的把握。

几个角度: ① A股/港股/美股历史规律均显示1年维度相对收益取决于盈利增速高低,估值的重要性可弱化; ②每轮牛市的主线行业与当时宏观扩张(政策助力)的行业基本一致,在典型的周期轮动中,大类资产配 置或行业配置也可参考美林时钟; ③宏观月频数据跟踪(工业生产/投资/消费/贸易等)、高频数据跟踪(量/价/库存)等; ④日历效应显示:Q1科技、Q2消费、Q3均衡、Q4蓝筹。

3 目录 长期赛道的选择 中期节奏的优化 中期涨跌决定因素 周期波动与中高频指标跟踪 日历效应的指引 行业比较的量化模型 长期赛道的选择 科技创新、消费升级、医疗保健、周期龙头 1 4 5 长期赛道的选择:美、日长期高收益方向集中在消费、科技 【美国】行业结构背后的时代脉络及产业变迁 数据来源:Wind,天风证券研究所 73年至今,美股年化收益率高的行业主要集中于:消费与科技。

年化收益率居前的行业是:航空和国防10.9%、软件和计算机服务 10.8%、休闲旅游9.8%、一般零售业9.8%、电子电器设备9.4%、卫生保健9.3%、食品和药品零售9.2%、食品饮料8.9%。

而年化收 益率垫底的行业:汽车及零部件(2.5%,70-90年代三次石油危机,加上日本欧洲汽车业的冲击)、电力(3.5%,稳定的类债券收 益)、基本资源(3.6%,黑色金属煤炭有色等周期品)。

10.9%10.8% 9.8% 9.8% 9.4% 9.3% 9.2% 8.9% 8.6% 8.2% 7.8% 7.7% 7.7% 7.5% 7.3% 7.0% 6.2% 6.0% 4.2% 3.6% 3.5% 2.5% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 行业指数1973年至今的年化收益率 (微软雅黑14) (微软雅黑14) 6 【美国】20世纪70年代起,进入经济增长中枢的下台阶和经济结构的转型。

1960年代,美国实际经济增长较50年代提升了0.5%,同时美国债收益率也不断中枢上移。

1970年代开始,美国实际经济增长出现连续的下台阶,除了因为抑制70年代的超高通胀导致了利率飙升,在此之后,美国债 收益率进入了漫长的中枢下移过程。

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 4.8 5.3 19501955196019651970197519801985199019952000200520102015 美国经济增长中枢美国10年期国债收益率(右轴) 美国经济70年代进入“L型”下台阶 数据来源:Wind,天风证券研究所 7 长期维度的投资收益,来自经济和产业结构的变迁 【美国】行业结构背后的时代脉络及产业变迁 数据来源:Wind,天风证券研究所 从宏观产业结构看,1950年以来,美国行业增加值占GDP的比重趋势性提升的行业有:金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信 息业、餐饮业;占比趋势性回落的行业有:批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业、采掘业等。

行业195019551960196519701975198019851990199520002005201020152019 金融地产11.512.814.214.314.715.216.017.518.119.019.320.019.620.621.0 专业服务3.53.94.34.75.05.36.27.58.99.310.811.111.812.312.8 政府10.712.313.213.515.215.113.713.813.913.412.913.114.112.812.3 批发零售15.314.214.514.314.514.813.813.712.913.312.812.211.611.911.5 制造业27.027.825.325.722.720.620.017.816.715.915.113.012.011.711.0 教育医疗2.02.32.73.03.94.54.85.36.57.16.87.48.78.68.8 信息业3.03.03.33.43.63.73.94.24.14.24.64.95.04.95.2 娱乐餐饮3.02.82.82.82.92.83.03.13.43.43.83.73.74.14.2 建筑业4.74.44.44.64.84.54.74.24.24.04.55.03.53.84.1 运输仓储5.75.14.44.13.93.73.73.33.03.13.02.92.93.13.2 公用事业1.71.92.32.22.12.32.22.72.52.41.81.51.91.61.6 采掘业2.62.42.21.81.52.13.32.51.51.01.11.72.01.41.5 农业6.84.53.83.12.63.12.21.81.61.21.01.01.01.00.8 1950-2018年美股各行业增加值占GDP的比重 经济下台阶前后,日股行业表现差异较大 【日本】行业结构背后的时代脉络及产业变迁 数据来源:Datastream,天风证券研究所 这两个阶段,日本股市各行业的表现也截然不同。

1973-1990年,日股中年化收益率最高的三个行业:电信(+17.0%)、卫生保健(+10.3%)、零售(9.9%);年化收益率最低 的三个行业:房地产(+5.9%)、个人和家庭用品(+7.6%)、基本资源(+7.8%)。

1991-2019年,日股中年化收益率最高的三个行业:卫生保健(+3.2%)、食品饮料(+2.1%)、工业产品和服务(+1.7%); 年化收益率最低的三个行业:金融(-3.4%)、基本资源(-3.2%)、能源(-2.6%)。

8 17.0% 10.3% 9.9% 9.8% 9.6% 8.9% 8.8% 8.6% 8.1% 8.0% 7.8% 7.6% 5.9% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 1973-1990年日本股市各行业年化收益率 3.2% 2.1% 1.7% 1.6% 1.4% 1.4% 1.3% 1.0% -0.8% -2.1% -2.6% -3.2%-3.4%-4% -2% 0% 2% 4% 1991年至今日本股市各行业年化收益率 【日本】1990年代起,泡沫经济崩溃,经济增长中枢大幅下台阶。

1970-1980年代,由于金融环境宽松、景气度持续,日本经济处于稳定增长的泡沫经济阶段。

1990年代开始,随着泡沫经济的崩溃,日本经济陷入长期衰退,经济增长中枢出现大幅下台阶,甚至一度出现负增长,国债 收益率也相应进入中枢下移阶段。

(微软雅黑14) (微软雅黑14) 9 日本经济90年代进入“L型”下台阶 数据来源:Wind,天风证券研究所 -2 0 2 4 6 8 10 -1 0 1 2 3 4 5 6 197619811986199119962001200620112016 日本经济增长中枢日本:10年期国债基准收益率(右轴) 10 长期维度的投资收益,来自经济和产业结构的变迁 【日本】行业结构背后的时代脉络及产业变迁 数据来源:Wind,天风证券研究所 日本方面,战后主导产业变迁经历:①经济恢复阶段(46-60年):能源部门;②高速增长阶段(60-73年):重化工业;③稳定增 长与泡沫阶段(73-90年):消费业及精密制造业;④泡沫崩溃与恢复阶段(90年至今):消费服务业及精密电子与材料等。

从宏观产业占比的变化来看:日本50年代至今,占比趋势性提升的主要是服务产业,如:服务活动、批发零售、政府服务、家庭服 务、交通运输)和消费(食品饮料)。

1955-2014年日本大类行业GDP占比的变化 年份1955196019651970197519801985199019952000200520102014变化趋势 服务活动9.8% 7.4% 7.6% 9.3% 10.5% 13.7% 16.0% 15.5% 16.0% 17.6% 17.7% 19.1% 19.8%提升 制造业27.5% 33.8% 32.8% 34.8% 29.1% 26.9% 27.2% 25.7% 22.2% 21.2% 19.9% 19.7% 18.7%下降 批发零售10.3% 11.4% 12.3% 13.9% 14.2% 14.5% 12.7% 12.8% 14.9% 13.6% 14.9% 13.8% 14.2%相对稳定 房地产业5.4% 7.4% 8.3% 7.8% 7.9% 8.6% 9.1% 9.4% 10.3% 10.7% 10.8% 11.9% 11.7%提升 交通通讯7.0% 7.3% 7.3% 6.7% 6.2% 6.1% 6.4% 6.4% 8.9% 9.6% 10.1% 10.3% 10.6%小幅提升 政府服务7.4% 6.2% 6.8% 6.1% 8.5% 8.3% 8.0% 7.5% 8.5% 9.1% 9.1% 9.2% 9.1%小幅提升 建筑业4.4% 5.5% 6.4% 7.5% 9.3% 8.8% 7.4% 9.5% 8.1% 7.2% 5.8% 5.5% 6.1%先升后降 金融保险3.9% 3.5% 4.4% 4.1% 5.1% 5.1% 5.2% 6.7% 4.8% 5.0% 6.2% 5.0% 4.4%先升后降 家庭服务0.9% 0.8% 1.0% 1.0% 1.5% 1.3% 1.4% 1.5% 1.8% 1.8% 1.9% 2.1% 2.3%小幅提升 电力燃气2.3% 2.5% 2.6% 2.1% 1.9% 2.6% 3.1% 2.5% 2.6% 2.6% 2.3% 2.3% 2.0%相对稳定 农林渔业19.2% 12.8% 9.5% 5.9% 5.3% 3.5% 3.0% 2.4% 1.8% 1.6% 1.2% 1.2% 1.2%下降 采掘业1.9% 1.5% 1.0% 0.8% 0.5% 0.5% 0.3% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1%下降 (微软雅黑14) (微软雅黑14) 11 中国经济2010年代进入“L型”下台阶 数据来源:Wind,天风证券研究所 2.0 2.6 3.2 3.8 4.4 5.0 5.6 5 6 7 8 9 10 11 12 2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 国内GDP增长中枢中债国债到期收益率:10年(右轴) 【中国】2010年代起,结构转型下经济增长稳步下台阶。

2010年起,我国经济增速逐步放缓,经济增长开始进入“结构转型期”,增长的驱动因素从出口和投资向消费、服务和科技 转型。

可以看到,在这一阶段,我国经济增长中枢开始持续下台阶。

经济下台阶前后,A股行业表现差异较大 【中国】行业结构背后的时代脉络及产业变迁 数据来源:Wind,天风证券研究所 从股票市场表现看,A股市场长期年化收益率居前的行业已经从经济结构转型前第一、第二产业逐渐转变为科技、消费相关产业。

2000-2010年,A股年化收益率前五的行业:食品饮料(+15.9%)、电气设备(+15.5%)、机械设备(+15.2%)、采掘 (+15.2%)、建筑材料(+14.6%);年化收益率后五的行业:传媒(+4.6%)、通信(+4.8%)、电子(+4.9%)、轻工制造 (+5.4%)、公用事业(+5.4%)。

2011年至今,A股年化收益率前五的行业:食品饮料(+16.8%)、家用电器(+14.8%)、休闲服务(+13.1%)、医药生物 (+9.4%)、电子(+8.3%);年化收益率后五的行业:采掘(-8.6%)、商业贸易(-3.2%)、有色金属(-2.7%)、纺织服装(- 2.3%)、钢铁(-1.9%)。

12 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 食品 饮料 电气 设备 机械 设备 采掘 建筑 材料 有色 金属 医药 生物 商业 贸易 汽车 国防 军工 非银 金融 休闲 服务 钢铁 房地 产化 工家 用电 器交 通运 输银 行农 林牧 渔纺 织服 装建 筑装 饰计 算机 公用 事业 轻工 制造 电子 综合 通信 传媒 2000-2010年A股各行业年化收益率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 食品 饮料 家用 电器 休闲 服务 医药 生物 电子 计算 机非 银金 融银 行建 筑材 料农 林牧 渔汽 车化 工房 地产 电气 设备 国防 军工 轻工 制造 传媒 综合 通信 机械 设备 交通 运输 公用 事业 建筑 装饰 钢铁 纺织 服装 有色 金属 商业 贸易 采掘 2011至今A股各行业年化收益率 A股行业表现的差异,背后是产业结构变迁 【中国】行业结构背后的时代脉络及产业变迁 数据来源:Wind,天风证券研究所 我国基本延续了美日产业结构转型的路径。

经济发展的主要动力逐渐从传统制造业转向新兴产业和消费服务类行业。

技术和资本密集 型产业,如:信息服务、医疗保健、金融等;以及高技术含量高端制造业逐渐发展为我国经济的主动脉。

从宏观产业结构的变化来看:2005年以来,我国宏观产业占比趋势性提升的行业包括:金融业、房地产行业、信息传输/软件和信息 技术服务业、租赁和商务服务业。

13 2005-2019年我国各大类行业GDP占比的变化 年份200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019变化趋势 农林牧渔业12.3% 11.3% 10.8% 10.7% 10.1% 9.8% 9.6% 9.4% 9.2% 8.8% 8.4% 8.0% 7.4% 7.0% 7.0%下降 制造业34.0% 34.4% 34.1% 33.9% 33.0% 33.2% 33.5% 32.6% 31.5% 30.8% 29.0% 27.9% 27.9% 27.5% 26.8%下降 建筑业5.9% 6.0% 6.0% 6.2% 6.8% 6.9% 7.0% 7.1% 7.1% 7.1% 7.0% 6.9% 6.9% 7.0% 7.1%相对稳定 批发和零售业7.9% 8.0% 8.2% 8.7% 8.7% 9.1% 9.4% 9.6% 9.7% 9.9% 9.9% 9.8% 9.7% 9.6% 9.5%相对稳定 交通运输、仓储及 邮政业 6.0% 5.9% 5.7% 5.4% 4.9% 4.8% 4.7% 4.6% 4.5% 4.5% 4.4% 4.4% 4.4% 4.3% 4.3%下降 住宿和餐饮业2.4% 2.3% 2.2% 2.2% 2.1% 2.0% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8%下降 金融业4.2% 4.8% 5.9% 6.1% 6.5% 6.6% 6.6% 6.8% 7.1% 7.4% 8.2% 8.0% 7.7% 7.6% 7.7%上升 房地产业4.8% 5.0% 5.3% 4.8% 5.6% 5.9% 5.9% 5.9% 6.1% 6.0% 6.2% 6.7% 6.8% 7.0% 6.9%上升 信息传输、软件和 信息技术服务业 2.8% 2.7% 2.6% 2.6% 2.4% 2.3% 2.2% 2.3% 2.4% 2.5% 2.6% 2.7% 2.8% 3.1% 3.3%先降后升 租赁和商务服务业1.8% 1.8% 1.8% 1.9% 1.9% 1.9% 2.0% 2.2% 2.3% 2.4% 2.6% 2.9% 3.0% 3.2% 3.3%上升 其他17.9% 17.8% 17.4% 17.6% 18.0% 17.5% 17.3% 17.9% 18.3% 18.8% 19.9% 20.9% 21.4% 22.0% 22.5%上升 14 国内长期方向:科技、消费、医疗保健 数据来源:Wind,天风证券研究所 58 60 62 64 66 68 70 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 美国:人均GDP美元居民最终消费支出:占GDP比重:美国% 1978年,美国人均GDP破万美元, 70年代-00年代,居民最终消费支出 占GDP比例持续提升。

30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 中国:人均GDP美元居民最终消费支出:占GDP比重:中国% 2019年,中国人均GDP破万美元, 近几年,居民最终消费支出占GDP 比例也开始趋势性上行。

20 25 30 35 40 45 50 55 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 GDP累计同比贡献率:建筑业GDP累计同比贡献率:批发和零售业 GDP累计同比贡献率:房地产业GDP累计同比贡献率:信息传输、软件和信息技术服务业 GDP累计同比贡献率:工业(右轴) 科技进入向上 的周期 投资驱动投资驱动 长期赛道的选择:更高永续增速的消费品赛道 数据来源:Wind,天风证券研究所15 可以模拟一阶段利润增速对估值的影响 同样也可以模拟永续增长率对估值的影响 16 长期赛道的选择:更高永续增速的消费品赛道 DCF定价的一大难点是确定永续增速(或者说终值)。

资产能够长期存续的假设是十分严格的,美股70年代的漂亮50 目前仍以原有主体存续的公司也仅有一半多,且这些公司多数以消费、医疗保健为主。

对于长期永续增速的确定,我们主要参考各国消费行业的长期CPI水平。

消费品行业在竞争格局稳定后,盈利的增长主 要体现在价格的增长上。

从各国的CPI及CPI细分领域的长期增长率来看,并非所有消费行业CPI都能跑赢整体CPI,一 般来说,必需消费品长期增速高于整体CPI,而可选消费品的长期增速低于整体CPI。

这与美股市场上必需消费品长期跑 赢可选消费品的结论是一致的,必需消费品的盈利周期波动性更低,且若有行业集中趋势,则增长率还能有加成。

因此,对于那些涨价能跑赢CPI的行业是长期更好的选择,而这类行业主要集中在必需消费品行业。

国家时间长度时间区间CPI 服务业必选消费可选消费其他 住宿教育医疗服务食品食品:肉 食品:蔬菜 酒烟草药品服装 珠宝&手表 家具家电交通能源 中国182001-201850% 26% 62% 91% 124% 101% 220% 45% 11% -5% 0% 3% -22% 13% 71% 美国1251994-201869% 79% 207% 87% 76% 88% 68% 65% 386% 125% -6% 11% 2% -18% 57% 111% 美国2192000-201846% 52% 128% 53% 51% 64% 41% 43% 173% 81% -3% 25% -5% -18% 37% 77% 日本281990-201813% 25% 35% 70% 20% 35% 28% -20% 110% -6% 27% 36% 3% -94% 23% 22% 德国192000-201831% 25% 41% 10% 39% 37% 21% 26% 128% 64% 10% 61% 19% -12% 39% 69% 法国192000-201832% 48% 61% 49% 34% 44% 41% 32% 178% -5% 8% 110% 20% -26% 43% 70% 英国291990-201887% 166% 635% 80% 53% 554% -52% 34% 134% 澳大利亚291990-201893% 99% 326% 108% 332% -1% 26% 65% 韩国291990-2018150% 194% 286% 206% 232% 187% 295% 115% 447% 29% 108% 8% 152% -26% 208% 270% 中国台湾291990-201854% 35% 85% 102% 102% 99% 154% 69% 211% 69% 9% 65% -21% 16% 34% 中国香港182001-201839% 45% 20% 53% 68% 93% 101% 63% 90% 46% 28% 179% 28% 1% 24% 35% 意大利192000-201838% 49% 21% 74% 43% 39% 52% 45% 106% 37% 18% 174% 33% 1% 52% 55% 俄罗斯132006-2018156% 199% 198% 205% 153% 153% 122% 174% 672% 149% 126% 139% 97% 92% 188% 131% 新加坡281991-201852% 49% 151% 124% 63% 97% 24% 221% 14% -1% 49% 118% 西班牙192000-201845% 60% 80% 54% 55% 46% 78% 33% 172% -8% 22% 159% 39% -15% 51% 73% 欧盟192000-201842% 60% 93% 51% 51% 45% 54% 34% 174% 33% 2% 98% 24% -8% 48% 86% 注:红色表示跑赢幅度大于20%;黄色表示跑赢幅度介于-20%~20%;绿色表示跑输幅度大于20%。

利率变化之于消费核心公司 漂亮50如何消化高估值 数据来源:Wind,天风证券研究所 刺破漂亮50估值泡沫的导火索是73年经济陷入滞胀以及同年10月石油危机爆发导致宏观风险加剧。

74-80年,美国GDP平均2.5%, CPI平均9.3%,经济陷入深度滞胀。

不只漂亮50包括整个美股市场都进入杀估值阶段,而利率的持续飙升也大幅压低估值(国债收益 率从6%一路升至14%),漂亮50的平均PE也因此回落至9倍,但在随后40年内再未有更低的估值出现,包括08年的金融危机。

17 24.6 43.2 15.09.1 6.75.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 漂亮50中位数PE标普500 PE(TTM) 漂亮50: 1970-1972,PE由25->43; 1973-1974,PE由43->15; 1975-1979,PE由15->9。

70年代,杀估值主要受当时宏观滞胀及高利率的压制。

80年代之后,漂亮50长期估值中枢维持在20倍左右。

漂亮50稳定的业绩无法解释如此大的估值波动 漂亮50如何消化高估值 数据来源:Wind,天风证券研究所 刺破漂亮50估值泡沫的导火索是73年经济陷入滞胀以及同年10月石油危机爆发导致宏观风险加剧。

74-80年,美国GDP平均2.5%, CPI平均9.3%,经济陷入深度滞胀。

不只漂亮50包括整个美股市场都进入杀估值阶段,而利率的持续飙升也大幅压低估值(国债收益 率从6%一路升至14%),漂亮50的平均PE也因此回落至9倍,但在随后40年内再未有更低的估值出现,包括08年的金融危机。

18 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 19691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019 漂亮50净利润增速漂亮50估值提升漂亮50年涨幅漂亮50/标普500(右轴) 起步阶段 估值消化阶段 盈利增长+杀估值 盈利持续高增长阶段 盈利高增长,杀估值年份多数出现在有系统风险的时候 盈利波动加大 多数公司进入成熟阶段 73-79年,股价-9.1%,估 值-75%,盈利+183% 宏观利率环境的变化导致了估值的大起大落 对于微观盈利能力较为稳定的消费板块,宏观利率环境、贴现因子成为影响估值泡沫变化的重要影响因素 数据来源:Wind,天风证券研究所 从70年代的美国国债利率变化也可以看出,石油危机引发的滞胀与自1972年开始回升的10年期国债收益率最终演变成压制“漂亮50” 估值的重要因素。

从1973年到1983年的十年中,美债收益率从6%飙升到14%,导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。

19 数据来源:Wind,天风证券研究所 美债利率VS核心资产的估值 20 美债利率VS核心资产的估值(自2017年外资定价权增强以来,除去21年1-2月公募基金周均千亿的发行以外,美债利率与核心资产 估值呈现较高的反向相关性); 0 1 2 3 4 5 6 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 消费前50:PETTM(左轴)美国:国债收益率:10年(右轴,%) 2017年之后,大部分时间呈 现反向相关性 长期赛道的选择:产业爆发的科技创新领域 数据来源:Wind,天风证券研究所21 美股硬件行业估值波动与半导体周期同步 利率变化之于科技成长公司 数据来源:Wind,天风证券研究所22 美股硬件行业估值波动与利率波动关系不显著 案例一:美股科网泡沫起源是产业周期爆发 数据来源:Wind,天风证券研究所23 科网行情可以从1995年开始算起,背景是: 90年代服务业逐步替代制造业成为美国经济支柱产业;经济进入高增长低通胀时代(92-00年平均GDP为3.8%,平均CPI为 2.6%),同时,联储95年停止了自92年以来的加息; 科技发展从电子时代走向计算机时代,互联网兴起;新兴科技政策利好不断,如93年“信息高速公路”战略、96年“下一代 互联网”计划,互联网被视为与18世纪的铁路、19世纪初的汽车和收音机比肩的科技革命。

-3.00 -1.00 1.00 3.00 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美国:CPI:同比%美国:GDP:不变价:同比% 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 美国:行业增加值占GDP比重:信息通信技术生产行业% 案例一:科网泡沫破裂归根结底是产业周期 数据来源:Wind,天风证券研究所24 尽管格林斯潘96年就警告“非理性繁荣”,但事后回看,此时只是上涨的开端。

市场在99年开始进入泡沫化阶段,纳指于2000 年3月10日达到行情的顶点5132.5。

行情终止于:业绩造假、00年4月微软反垄断案判决、互联网公司业绩下滑等。

0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 纳斯达克指数标普500纳指/标普500(右轴) 1995.01-2000.02 纳指+525% 标普500 +192% 2000.03-2002.09 纳指-74% 标普500 -40% 2002.10-2020.07 纳指+796% 标普500 +296% 案例一:科网泡沫破裂归根结底是产业周期 数据来源:Wind,天风证券研究所25 科网泡沫由科技周期爆发而起,也由科技周期放缓而终。

-30 -20 -10 0 10 20 30 40 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 1986 -0 2 1987 -0 2 1988 -0 2 1989 -0 2 1990 -0 2 1991 -0 2 1992 -0 2 1993 -0 2 1994 -0 2 1995 -0 2 1996 -0 2 1997 -0 2 1998 -0 2 1999 -0 2 2000 -0 2 2001 -0 2 2002 -0 2 2003 -0 2 2004 -0 2 2005 -0 2 2006 -0 2 2007 -0 2 2008 -0 2 2009 -0 2 2010 -0 2 2011 -0 2 2012 -0 2 2013 -0 2 2014 -0 2 2015 -0 2 2016 -0 2 2017 -0 2 2018 -0 2 2019 -0 2 2020 -0 2 2021 -0 2 全球半导体:销售同比(%,左轴)全球智能手机出货量同比(%,左轴)美国:电脑及电脑外围设备和软件:销售额同比(%,右轴) PC时代 (宽带) 移动互联网时代 (2G通信) AIoT时代 (5G通信) 移动互联网时代 (3G/4G通信) 思科、微软、英特 尔、IBM、戴尔 三星、诺基亚、黑莓、 谷歌、雅虎 苹果、亚马逊、脸书、推特、 特斯拉、华为、阿里 案例二:A股科技成长也与利率波动无关 数据来源:Wind,天风证券研究所26 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 13.00 18.00 23.00 28.00 33.00 2006 -1 1 2007 -0 3 2007 -0 7 2007 -1 1 2008 -0 3 2008 -0 7 2008 -1 1 2009 -0 3 2009 -0 7 2009 -1 1 2010 -0 3 2010 -0 7 2010 -1 1 2011 -0 3 2011 -0 7 2011 -1 1 2012 -0 3 2012 -0 7 2012 -1 1 2013 -0 3 2013 -0 7 2013 -1 1 2014 -0 3 2014 -0 7 2014 -1 1 2015 -0 3 2015 -0 7 2015 -1 1 2016 -0 3 2016 -0 7 2016 -1 1 2017 -0 3 2017 -0 7 2017 -1 1 2018 -0 3 2018 -0 7 2018 -1 1 2019 -0 3 2019 -0 7 2019 -1 1 2020 -0 3 2020 -0 7 M 2:同比SHIBOR:3个月:月 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 产量:移动通信基站设备:累计同比( % )成长/W in d全A(右轴) (1)科技股的业绩波动 (或者说产业周期的波 动)要远大于宏观因子 的波动,因此,产业周 期的起落是科技板块估 值泡沫变化的更核心因素。

(2)利率上行或流动性 收缩对没有业绩的高估 值公司不利,但不影响 产业爆发的科技股,比 如典型案例包括:99-00 年的纳斯达克( PC周 期)、10年的中小板 (智能手机周期)、13 年的创业板(移动互联 周期)。

27 周期股的β取决于PPI,但市场不喜欢 数据来源:Wind,天风宏观团队,天风证券研究所 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 -10 -5 0 5 10 15 2002-012004-102007-072010-042013-012015-102018-07 PPI:全部工业品:当月同比(左轴)化学纤维/沪深300(右轴) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 -10 -5 0 5 10 15 2002-012004-102007-072010-042013-012015-102018-07 PPI:全部工业品:当月同比(左轴)造纸Ⅱ/沪深300(右轴) 9.0 -4 -2 0 2 4 6 8 10 PPI:当月同比PPI同比预测(高) PPI同比预测(基准) PPI同比预测(低) 28 周期股的β取决于PPI,但市场不喜欢 数据来源:Wind,天风证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 -10 -5 0 5 10 15 2002-012004-102007-072010-042013-012015-102018-07 PPI:全部工业品:当月同比(左轴)橡胶/沪深300(右轴) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 -10 -5 0 5 10 15 2002-012004-102007-072010-042013-012015-102018-07 PPI:全部工业品:当月同比(左轴)化学制品/沪深300(右轴) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 -10 -5 0 5 10 15 2002-012004-102007-072010-042013-012015-102018-07 PPI:全部工业品:当月同比(左轴)塑料Ⅱ/沪深300(右轴) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 -10 -5 0 5 10 15 2002-012004-102007-072010-042013-012015-102018-07 PPI:全部工业品:当月同比(左轴)玻璃制造Ⅱ/沪深300(右轴) 29 周期的“诗和远方”来自:行业集中度提升 从美国50年代以来的行业演变来看,多数行业长期呈现集中度提升的趋势。

特别是80年代以来,美国经济从制造业向服务业 (80s)、科技产业(90s)转型,反而促成了制造业优胜劣汰以及集中度的提升。

近20年,在我们考查的24个SIC行业(部分 门类及大类)中,绝大多数行业营收CR10都是上升的,表现较突出的一般来说是中游的制造和材料行业。

行业1960197019801990200020102019 2019-1960 百分点 2019-1980 百分点 2019-2000 百分点 黑色金属冶炼及压延加工业85.9% 77.6% 77.1% 61.7% 57.0% 87.3% 91.0% 5.113.934.0 纺织业66.3% 39.5% 46.8% 43.4% 49.2% 69.1% 82.2% 15.935.432.9 有色金属冶炼及压延加工业85.4% 69.5% 79.9% 84.0% 71.9% 84.7% 92.5% 7.112.520.6 医药制造业67.6% 58.1% 53.0% 51.9% 52.7% 60.8% 72.5% 4.919.519.8 批发和零售业53.7% 33.1% 39.7% 39.7% 35.1% 39.2% 51.9% -1.812.216.8 非金属矿物制品业67.6% 59.6% 67.4% 75.2% 79.6% 94.7% 94.9% 27.327.515.3 文化、体育和娱乐业87.2% 67.7% 72.7% 60.4% 43.6% 54.0% 57.1% -30.1 -15.613.5 通信设备、计算机及其他电子设备制造业67.2% 64.8% 60.9% 57.9% 33.8% 37.9% 43.7% -23.6 -17.29.8 房地产业94.2% 61.8% 50.8% 61.2% 21.0% 24.6% 30.8% -63.4 -20.09.8 建筑业98.9% 67.4% 65.7% 64.6% 51.9% 60.5% 60.8% -38.1 -4.98.9 金属制品业62.5% 45.4% 45.2% 48.8% 55.8% 67.7% 63.5% 0.918.37.7 卫生和社会福利业72.6% 38.7% 40.5% 34.4% 30.8% 30.4% 38.2% -34.4 -2.37.4 通用设备制造业54.6% 56.6% 64.3% 63.8% 51.8% 52.5% 59.2% 4.6 -5.17.4 交通运输、仓储和邮政业76.2% 56.1% 42.6% 30.7% 31.0% 34.5% 37.6% -38.6 -5.06.6 农业100.0% 96.7% 96.6% 95.8% 92.0% 95.6% 98.5% -1.51.96.5 化工制造业52.6% 40.0% 47.3% 53.3% 44.6% 52.1% 50.4% -2.23.15.7 电气机械及器材制造业73.8% 66.2% 69.5% 81.7% 79.0% 83.6% 83.1% 9.313.64.2 食品制造业44.0% 34.6% 38.1% 53.2% 49.2% 50.7% 53.2% 9.215.14.0 轻工制造业42.5% 34.5% 37.8% 39.6% 40.5% 43.3% 44.4% 2.06.73.9 采矿业70.9% 58.8% 61.5% 57.4% 51.6% 53.3% 54.8% -16.1 -6.73.2 金融业62.7% 39.8% 31.7% 25.0% 21.5% 25.0% 24.5% -38.1 -7.13.1 交通运输设备制造业70.0% 62.6% 63.5% 71.5% 68.7% 64.1% 71.2% 1.27.72.6 电力、燃气及水24.0% 18.6% 17.9% 20.1% 28.0% 30.9% 29.7% 5.611.81.7 仪器仪表及文化、办公用机械制造业54.9% 46.2% 59.2% 61.0% 48.9% 50.4% 48.4% -6.5 -10.8 -0.5 图表:美国各行业CR10变化(SIC行业分类) 30 周期的“诗和远方”来自:全球化的扩张 美股市场表现出的中游制 造和材料领域集中度持续 提升的趋势,背后有一定 程度来自90年代以来,全 球化扩张的步伐。

全球化扩张不只带来这些 行业龙头公司新的成长空 间,而且也驱使行业周期 性弱化,甚至能获得盈利 能力中枢的抬升,对于这 类传统行业龙头公司,资 本市场也愿意给予较高估 值,比如化工中的宣伟、 空气化工、PPG工业,机 械中的迪尔、卡特、伊利 诺伊工具等。

图表:美国各行业海外营业利润占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 电气机械及器材制造业海外营业利润占比(MA5) 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 化工制造业海外营业利润占比(MA5) 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 食品制造业海外营业利润占比(MA5) 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 医药制造业海外营业利润占比(MA5) 31 周期的“诗和远方”来自:全球化的扩张 PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅 1970-197912.8 - 8.5% 156% 18.3 - 20.7% 48% 16.6 - 13.6% 374% 7.6 - 11.6% 104% 1980-19899.430.3% -8.4% 41% 14.316.7% 19.6% 379% 11.526.4% 10.8% 230% 10.527.3% 14.3% 742% 1990-19997.117.3% 4.9% 291% 19.322.3% 20.1% 281% 17.918.0% 12.2% 243% 11.620.1% 17.2% 318% 2000-200912.142.2% 5.9% 214% 21.644.5% 18.3% 94% 21.247.3% 13.2% 198% 8.134.7% 18.3% 30% 2010-201916.135.9% 7.2% 241% 20.542.8% 19.9% 142% 22.956.9% 14.9% 306% 18.263.0% 20.6% 450% PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅 1970-19799.0 - 15.0% 67% 8.5 - 16.1% 447% 14.6 - 18.5% 86% 22.3 - 19.0% 17% 1980-198914.042.5% 16.4% 812% 12.830.3% 3.2% 119% 12.014.8% 18.7% 646% 14.139.7% 19.1% 381% 1990-199919.528.6% 20.5% 579% 13.017.3% 19.0% 181% 16.815.0% 19.2% 1119% 17.933.3% 20.2% 245% 2000-200912.034.0% 17.2% 69% 18.842.2% 19.0% 204% 20.054.0% 16.8% -60% 16.848.2% 30.7% 113% 2010-201919.943.5% 24.6% 376% 15.135.9% 29.8% 301% 18.763.2% 8.8% 3% 21.248.8% 33.2% 176% PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅 1970-197926.5 - 22.6% 212% 19.5 - 22.4% 11% 29.0 - 18.0% 49% 21.0 - 17.1% 75% 1980-198913.719.8% 18.3% 823% 13.764.7% 21.0% 965% 16.064.7% 19.4% 476% 13.023.3% 15.6% 478% 1990-199920.348.6% 17.5% 405% 28.871.5% 48.5% 590% 22.553.9% 28.8% 649% 20.933.3% 26.4% 659% 2000-200919.750.9% 16.5% 88% 12.164.6% 31.1% 23% 19.244.7% 27.6% 70% 18.737.6% 24.9% 38% 2010-201921.364.4% 32.7% 326% 24.379.9% 23.4% 164% 20.367.6% 20.1% 206% 23.940.1% 14.4% 182% PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅PE 海外收入 占比 ROE 10年涨幅 1970-197915.6 - 16.2% 48% 23.9 - 26.1% 59% 18.1 - 19.4% 17% - - - - 1980-198915.155.9% 18.9% 391% 17.434.1% 21.8% 751% 13.068.0% 20.9% 120% 26.034.2% 30.2% 4270% 1990-199927.954.5% 27.7% 1264% 21.226.8% 39.3% 551% 15.566.0% 12.5% 481% 26.230.3% 23.4% 1205% 2000-200922.785.6% 13.4% -24% 17.065.5% 37.1% -19% 19.349.0% 32.0% 35% 20.545.7% 21.2% -13% 2010-201921.2137.9% 9.6% 211% 28.852.9% 10.5% 252% 13.563.9% 72.8% 37% 15.161.2% 20.2% 185% 宝洁 区间中位数 麦当劳可口可乐强生 区间中位数 辉瑞默克IBM沃尔玛 区间中位数 区间中位数 迪尔 艾默生空气化工PPG工业 3M通用电气伊利诺伊工具 卡特彼勒 90年代以来,全 球化扩张的步伐, 是支撑美股各行 业龙头盈利和股 价再上台阶的关 键。

全球化扩张 不只带来这些行 业龙头公司新的 成长空间,而且 也驱使行业周期 性弱化,甚至能 获得盈利能力中 枢的抬升。

周期股的长期α取决于全球化的能力 数据来源:Wind,天风证券研究所32 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0空气化工PB空气化工ROE(右轴) 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 国外收入占比国内收入占比空气化工ROE(右轴) 33 周期的“诗和远方”来自:全球化的扩张 主要国家统计了:中国、美国、欧盟、英国、日本、韩国、阿根廷、澳大利亚、巴西、俄罗斯、加拿大、墨西哥、南非、土耳 其、新加坡、印度、印尼、越南、马来西亚、泰国、菲律宾。

12.0% 13.0% 14.0% 15.0% 16.0% 17.0% 18.0% 19.0% 20.0% 21.0% 中国贸易总额占全球主要国家贸易总额的比重出口份额占比的年度平均值 34 中期节奏的优化(1) 实证检验——中期涨跌决定因素 2 35 中期维度相对收益取决于景气度高低 中短期市场走势取决于盈利水平及盈利趋势。

全市场看,对中期投资收益(1年维度)最具指标意义的财务指标是盈利趋势的 指标,多数情况下涨幅的高低与代表盈利趋势指标的大小呈现线性正相关性,即景气度决定相对收益。

效果比较好的盈利指标, 比如:扣非增速及其变化率、营收增速及其变化率、ROE及其变化率、毛利率变化率。

如下图:①我们将每年个股的涨幅分为10组,由左到右(柱状颜色由深到浅),涨幅分别由高到低,“90%-100%”代表涨 幅最高的分组,“0%-10%”代表涨幅最低的分组;②柱状图的高低表示每组个股当年的财务指标的中位数;其中,涨幅统 计的是日历年的涨幅,财务指标来自当年年报。

③若每一年份的柱状图高低,由左到右呈现降低趋势,意味着涨幅越高的个 股其对应的财务指标越高(线性正相关),反之亦然。

-60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 全市场当年涨幅分组与当年扣非增速(%) 90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10% 36 中期维度相对收益取决于景气度高低 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 全市场当年涨幅分组与当年ROE(%) 90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10% -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 全市场当年涨幅分组与当年ROE变化率 90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10% 37 中期维度相对收益取决于景气度高低 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 全市场当年涨幅分组与当年毛利率变化率 90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10% (20) (10) 0 10 20 30 40 50 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 全市场当年涨幅分组与当年营收增速(%) 90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10% 扣非增速分10档 (由高到低) 2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 90%-100% -15.5 -5.9 -10.3 -4.3111.0250.1 -57.5158.318.9 -24.98.827.946.583.3 -8.3 -9.0 -28.733.334.3 80%-90% -21.5 -16.8 -12.5 -7.475.0222.9 -59.1154.89.9 -26.89.124.344.587.0 -9.9 -17.4 -30.423.233.3 70%-80% -16.0 -2.9 -9.9 -2.776.9186.2 -55.5139.65.3 -25.16.232.841.978.3 -10.6 -12.9 -26.328.927.6 60%-70% -21.2 -11.9 -9.1 -8.8101.7179.1 -58.2148.217.8 -33.33.626.639.762.7 -13.0 -14.5 -27.826.024.5 50%-60% -21.2 -12.8 -13.3 -10.993.6154.3 -60.0113.310.0 -33.4 -0.221.935.162.3 -14.0 -16.0 -30.620.316.3 40%-50% -23.5 -15.2 -16.0 -14.570.3144.8 -62.2103.15.9 -36.5 -5.922.337.047.0 -14.7 -17.9 -34.115.511.9 30%-40% -25.6 -20.1 -21.4 -22.559.8155.0 -64.3117.07.6 -37.9 -4.916.234.850.1 -15.3 -21.3 -35.19.17.2 20%-30% -27.0 -23.9 -23.8 -26.954.4134.4 -67.9132.5 -2.9 -41.8 -10.71.930.649.8 -19.8 -27.6 -40.77.62.1 10%-20% -26.5 -24.6 -27.1 -31.445.0145.1 -66.4109.7 -9.5 -37.3 -14.73.129.642.8 -18.9 -30.4 -41.54.75.4 0%-10% -28.7 -31.2 -30.3 -34.155.1175.0 -63.3119.8 -7.1 -39.6 -12.92.036.839.4 -17.7 -30.5 -45.13.54.4 38 中短期超额收益的决定因素【表观增速】 在大部分时候,不管市场是牛市、熊市、还是震荡市,不管风格是蓝筹还是成长,也不管板块轮动是快还是慢, 一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。

数据来源:Wind,天风证券研究所 39 相对收益视角:增速的边际变化是否有效 高景气度但增速下滑的公司,仍然有很多超额收益。

数据来源:Wind,天风证券研究所 各组涨幅中位数 (2010-2020年平均) 扣非增速分10组,第1组到第10组,增速由高到低 第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组 增速变化率分10 组 (变化率=当期/ 上期-1) >100% 16.211.09.17.64.5 -0.9 -12.2 -5.4 - - 50%~100% 25.726.725.613.23.14.1 -0.60.9 -1.3 -7.8 30%~50% 30.613.931.015.514.97.1 -1.8 -0.6 -5.4 -2.1 20%~30% 24.025.330.416.19.52.35.9 -4.83.8 -0.7 10%~20% 22.819.730.623.625.4 -6.913.20.63.15.4 0%~10% 24.033.221.711.69.511.6 -4.1 -1.9 -17.6 -16.3 -10%~0% 20.615.530.922.511.04.513.14.29.24.3 -20%~-10% 32.140.029.417.28.29.80.1 -0.4 -9.4 -9.0 -50%~-20% 28.516.818.117.56.011.95.30.7 -5.3 -10.1 <-50% 26.219.113.211.97.63.21.7 -5.4 -6.3 -5.9 40 短期,多高增速可以弱化估值的影响? 数据来源:Wind,天风证券研究所 各组涨幅中位数 (2010-2020年平均) 年初PE分10组,第1组到第10组,PE由高到低 第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组 扣非增速 分10组 >100% 11.616.019.222.223.826.924.212.819.220.6 50%~100% 7.914.025.423.525.418.829.521.816.821.6 30%~50% 4.67.513.818.620.821.717.519.417.113.7 20%~30% 2.93.412.08.48.211.411.412.89.616.8 10%~20% 0.71.95.510.210.57.49.810.68.810.9 0%~10% -9.6 -2.81.59.13.75.26.03.24.87.9 -10%~0% -2.2 -1.40.16.81.0 -2.88.82.9 -1.10.0 -20%~-10% 6.07.70.0 -2.76.3 -4.4 -0.92.4 -1.8 -4.5 -50%~-20% -1.4 -3.1 -2.1 -4.00.0 -4.4 -6.1 -5.4 -5.5 -4.1 <-50% -1.7 -3.8 -4.8 -4.4 -7.1 -8.8 -5.6 -7.9 -12.7 -12.1 绝对高增长和绝对负增长情况下,估值对涨跌幅没有区分度;但0-30%的增长区间,估值高低对超额收益排名影 响较大(低估值的相对收益更高)。

41 短期,多高增速可以弱化估值的影响? 数据来源:Wind,天风证券研究所 各组涨幅中位数 (2005-2020年平均) 年初PB分位数分10组,第1组到第10组,PB由高到低 第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组 扣非增速分 10组 >100% 31.237.033.335.040.438.436.835.435.946.1 50%~100% 40.229.824.033.629.936.731.038.833.833.6 30%~50% 29.437.128.029.434.128.931.037.231.434.7 20%~30% 22.524.125.520.127.425.127.225.831.235.2 10%~20% 19.819.319.717.924.326.823.523.230.227.3 0%~10% 22.317.514.016.617.421.515.924.527.027.0 -10%~0% 7.021.214.013.214.417.717.321.722.530.4 -20%~-10% 10.123.85.117.020.413.925.610.513.316.5 -50%~-20% 2.26.57.19.713.018.215.116.516.822.1 <-50% 5.56.210.411.211.010.99.713.415.213.1 绝对高增长和绝对负增长情况下,估值对涨跌幅没有区分度;但0-30%的增长区间,估值高低对超额收益排名影 响较大(低估值的相对收益更高)。

42 短期弱化估值作用 估值指标,不管是PE还是PB分位数,其指标 大小与各组涨幅的高低,没有明显的关系。

有些年份表现出正相关性(涨幅大的估值 高),如10、15年。

有些年份表现出负相关 性(涨幅小的估值低),如17、18年。

在更 多的年份,估值与涨幅表现出的规律并不明显。

数据说明: ①将每年个股的涨幅分为10组,由左到右(柱 状颜色由深到浅),涨幅分别由高到低, “90%-100%”代表涨幅最高的分组, “0%-10%”代表涨幅最低的分组; ②柱状图的高低表示每组个股当年的财务指标 的中位数;其中,涨幅统计的是日历年的涨 幅,财务指标来自当年年报。

③若每一年份的柱状图高低,由左到右呈现降 低趋势,意味着涨幅越高的个股其对应的估 值越高,反之亦然。

0 20 40 60 80 100 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 全市场当年涨幅分组与各组年初PE 90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 全市场当年涨幅分组与当年年初PB 90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 全市场当年涨幅分组与各组年初PB历史分位 90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10% 43 长期重视均值回归 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2006-20112007-20122008-20132009-20142010-20152011-20162012-20172013-20182014-20192015-20202016-20212017-2022 第1-5年涨幅分组与各组第1年年初PB历史分位 90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 第1年涨幅分组与各组第1年年初PB历史分位 90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2006-20082007-20092008-20102009-20112010-20122011-20132012-20142013-20152014-20162015-20172016-20182017-2019 第1-3年涨幅分组与各组第1年年初PB历史分位 90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10% 在右边图表中,我们分别统计三个时间 段涨幅与估值的关系:第1年、第1-3年、 第1-5年的涨幅分组(10组),与各组 第1年初PB历史分位数的关系。

有以下几点结论: ①短周期(1年)的涨幅与估值关系最不 明显,有时正向、有时反向,有时不相 关。

说明:短周期不能以估值作为单一 指标来选股。

②长周期,3年涨幅或5年的涨幅与期初估 值的关系表现为两种情况:一是涨幅高 的估值低,二是涨幅与估值关系不确定。

但基本不会出现长期涨幅高的分组,其 估值也高的情况。

说明:低估值对长期 收益率的影响较明显,长期择股应将估 值作为重要的考虑指标。

关于PEG的几个误区 数据来源:WRDS,天风证券研究所 (1)市场普遍所理解的“PEG=1是合理的估值,小于1会比较好”并不准确,也不完备。

(2)PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长(可预测性),即能用DCF估值的公司,才能算 PEG。

因为理论上来说,PEG中的PE是用DCF贴现出来的合理PE估值。

(3)而用DCF贴现出来的合理PE估值,又会受到不同时代的不同宏观环境的影响,即受到不同利 率环境的影响,合理PE不同,那么合理的PEG也就自然不同。

(4)因此,PEG的用途应当在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。

(5)而大部分A股中的非头部核心资产,即增长持续性不确定或有周期性的资产,不应当使用PEG 来衡量贵贱。

这类公司当年的表现,更多取决于G,而非PEG。

注:PEG这一指标,市盈率与盈利增速的比值,因90年代以来彼得林奇的大力推崇而闻名于世。

但其最早的使 用者应该是英国投资大师吉姆斯莱特,在他的几本著作中(《祖鲁法则》、《超越祖鲁法则》等)也有较详细 的分析。

关于PEG的研究,我们也参考了蒂姆·科勒的《价值评估》。

44 数据来源:Wind,天风证券研究所45 能DCF才能PEG,大部分A股年度单位的涨幅取决于G而非PEG 扣非增速分10档 (由高到低)(%) 2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 第一档-15.5 -5.9 -10.3 -4.3111.0250.1 -57.5158.318.9 -24.98.827.946.583.3 -8.3 -9.0 -28.733.334.3 第二档-21.5 -16.8 -12.5 -7.475.0222.9 -59.1154.89.9 -26.89.124.344.587.0 -9.9 -17.4 -30.423.233.3 第三档-16.0 -2.9 -9.9 -2.776.9186.2 -55.5139.65.3 -25.16.232.841.978.3 -10.6 -12.9 -26.328.927.6 第四档-21.2 -11.9 -9.1 -8.8101.7179.1 -58.2148.217.8 -33.33.626.639.762.7 -13.0 -14.5 -27.826.024.5 第五档-21.2 -12.8 -13.3 -10.993.6154.3 -60.0113.310.0 -33.4 -0.221.935.162.3 -14.0 -16.0 -30.620.316.3 第六档-23.5 -15.2 -16.0 -14.570.3144.8 -62.2103.15.9 -36.5 -5.922.337.047.0 -14.7 -17.9 -34.115.511.9 第七档-25.6 -20.1 -21.4 -22.559.8155.0 -64.3117.07.6 -37.9 -4.916.234.850.1 -15.3 -21.3 -35.19.17.2 第八档-27.0 -23.9 -23.8 -26.954.4134.4 -67.9132.5 -2.9 -41.8 -10.71.930.649.8 -19.8 -27.6 -40.77.62.1 第九档-26.5 -24.6 -27.1 -31.445.0145.1 -66.4109.7 -9.5 -37.3 -14.73.129.642.8 -18.9 -30.4 -41.54.75.4 第十档-28.7 -31.2 -30.3 -34.155.1175.0 -63.3119.8 -7.1 -39.6 -12.92.036.839.4 -17.7 -30.5 -45.13.54.4 通俗来说,大部分A股是炒报表的逻辑:在大部分时候,不管市场是牛市、熊市、还是震荡市,不管风格是蓝筹还是成长, 也不管板块轮动是快还是慢,一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。

数据来源:Wind,天风证券研究所46 能DCF才能PEG,大部分A股年度单位的涨幅取决于G而非PEG 通俗来说,大部分A股是炒报表的逻辑:在大部分时候,不管市场是牛市、熊市、还是震荡市,不管风格是蓝筹还是成长, 也不管板块轮动是快还是慢,一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。

PEG分组2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 第1组(最高) -14.465.0158.5 -62.5125.92.5 -36.1 -3.322.841.566.8 -22.6 -22.8 -33.717.21.1 第2组-13.471.7115.1 -55.0121.17.5 -35.0 -1.136.535.567.0 -19.4 -25.0 -34.914.08.2 第3组-11.466.5134.9 -59.0130.212.8 -36.50.922.731.374.3 -19.8 -20.7 -32.020.06.2 第4组-10.662.4141.2 -54.0122.010.7 -34.32.434.628.873.2 -14.1 -16.5 -29.522.312.2 第5组0.284.8172.3 -55.6122.213.1 -27.14.634.344.173.0 -11.1 -10.2 -27.720.716.9 第6组0.881.4161.9 -54.8134.413.2 -29.411.337.039.074.6 -11.7 -14.0 -25.633.015.7 第7组1.7111.8179.1 -52.8161.023.2 -26.111.334.837.977.0 -6.6 -6.5 -23.131.024.7 第8组4.5104.1226.9 -55.7157.011.6 -19.421.033.045.076.7 -5.7 -2.5 -24.133.025.8 第9组1.5110.5247.6 -56.5178.915.1 -22.320.223.066.375.6 -0.61.1 -27.528.325.5 第10组(最低) -20.487.4217.3 -60.5175.46.5 -29.420.26.553.362.1 -4.2 -4.8 -26.424.2 -7.2 数据来源:Wind,天风证券研究所47 PEG应用案例:美股漂亮50为例 从数据回测来看,美债利率的确比国债利率对核心资产估值的影响更显著;但是迫于没有清晰的外资高频数据辅以验证,因此市场分 歧很大。

但是从逻辑上来说,A股核心资产、港股互联网、美股科技股,是全球三类最核心的资产,也是类货币化的资产,理论上的确 应当受到全球通胀和流动性预期的影响。

数据来源:Wind,天风证券研究所48 PEG应用案例:美股漂亮50为例 类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段,股价表现分化极大。

美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显:PEG(1972年 末估值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股,在杀估值阶段基本仍维持正收益。

1970年初1972年底1979年底估值下跌 平均净利润 增速 股价涨幅超额1970-19791980-19891990-19992000-20092010-2019 哈里伯顿14.938.313.1 -65.930.2102.1110.7506.949.5143.677.9 -5.136倍 路博润37.036.912.6 -65.820.547.856.4119.0106.1124.8216.9 - 60倍 路易斯安那勘探13.925.617.4 -32.118.444.753.3186.339.0 - - - 7倍 百时美29.828.010.8 -61.416.034.142.730.8751.0534.8 -37.0250.8155倍 辉瑞30.329.812.2 -59.212.713.221.748.1390.51,263.6 -23.7211.1234倍 德州仪器42.446.512.1 -74.024.37.115.759.445.72,336.0 -42.0530.2206倍 百事23.130.59.0 -70.320.94.913.582.9967.8318.7107.3201.6510倍 安普26.751.812.5 -76.026.44.212.7142.6311.2 - - - 30倍 IBM 40.637.412.5 -66.713.31.09.516.7119.7480.634.937.427倍 默克36.546.114.7 -68.214.7 -4.93.758.7750.9550.9 -18.7252.2251倍 通用电气17.226.58.3 -68.716.4 -8.40.286.0646.01,118.7 -60.42.867.8倍 百特国际62.980.815.7 -80.526.1 -10.6 -2.070.0153.7291.8127.4214.8120倍 普强23.441.19.7 -76.419.4 -12.2 -3.6129.1571.1136.3 - - 49倍 施贵宝26.534.215.5 -54.88.1 -12.6 -4.049.1 - - - - 13倍 宝洁23.432.010.3 -67.911.2 -19.6 -11.074.8478.1658.938.0182.3298倍 百得32.150.710.3 -79.721.5 -25.6 -17.080.514.5219.446.7 - 10倍 3M 31.641.09.3 -77.416.3 -28.7 -20.116.9380.8244.9113.2176.0113倍 强生44.061.814.1 -77.316.6 -32.6 -24.148.9476.3648.970.2206.1334倍 国际电话电报22.117.59.1 -47.7 -0.7 -33.8 -25.3 -28.3287.6290.1234.5287.1139倍 旁氏28.939.78.9 -77.617.7 -37.8 -29.214.6 - - - - 4倍 吉列22.326.27.2 -72.56.2 -41.1 -32.5 -21.21,106.4666.8 - - 114倍 可口可乐37.247.610.3 -78.312.4 -41.1 -32.611.3964.7590.222.8163.6264倍 麦当劳34.885.29.6 -88.827.0 -41.8 -33.2212.4822.7404.787.9326.21164倍 先灵葆雅35.050.47.5 -85.016.4 -47.4 -38.928.5710.4882.1 - - 79.4倍 国际香料香精54.276.411.8 -84.618.4 -48.7 -40.210.1401.2126.039.1282.665倍 施乐49.649.19.6 -80.514.3 -51.0 -42.4 -29.466.7230.2 -59.3102.62倍 迪士尼50.284.012.8 -84.816.3 -55.8 -47.363.21,038.7233.524.1412.9393倍 伊士曼柯达31.548.27.5 -84.59.9 -59.8 -51.3 -24.2203.6184.9 -91.5 -99.8 -1倍 西尔斯百货22.330.86.5 -78.85.5 -60.0 -51.4 -28.1267.6181.1 - - 15倍 雅芳56.665.49.4 -85.611.3 -61.6 -53.1 -36.495.3398.8133.0 -78.32倍 平均33.445.311.0 -72.416.3 -15.9 -7.366.0436.3510.047.3182.9 - 1973-1979年(%)PE估值 漂亮50公司 区间股价涨幅(%) 1970-2019 50年涨幅 数据来源:Wind,天风证券研究所49 PEG应用案例:美股漂亮50为例 类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段,股价表现分化极大。

美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显:PEG(1972年 末估值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股,在杀估值阶段基本仍维持正收益。

漂亮50 70年代初期泡沫高点首次突破泡沫高点时股价的时间 PE时间股价时间历时几个月PE估值变化 百事30.51972/11/301.741976/8/314617.2 -43.5% 麦当劳85.21972/12/315.371982/6/3011610.6 -87.5% 辉瑞32.11973/7/311.521980/5/318312.3 -61.7% 强生61.81972/12/312.211981/5/3110217.3 -72.1% 默克48.61973/1/311.761980/9/309315.0 -69.1% 可口可乐47.61972/12/311.891982/11/3012112.7 -73.4% 宝洁32.01972/12/312.171982/1/3111110.1 -68.5% 德州仪器47.91973/1/311.531974/2/281329.9 -37.5% 迪士尼84.01972/12/313.701985/6/3015270.6 -15.9% 礼来46.91973/3/311.741983/4/3012312.0 -74.4% 3M 41.01972/12/311.641982/8/3111811.2 -72.6% 通用电气26.51972/12/312.031980/7/31928.8 -66.7% IBM 40.51973/1/311.251978/12/317215.1 -62.6% 哈里伯顿42.11973/10/313.881975/6/302022.3 -46.9% 50 PEG应用案例:美股漂亮50为例 数据来源:WRDS,天风证券研究所 类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段,股价表现分化极大。

美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显:PEG(1972年末估 值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股,在杀估值阶段基本仍维持正收益。

数据来源:Wind,天风证券研究所51 A股核心龙头的PEG更新 宋城演艺 京东方A 新大陆 天融信 信维通信 通富微电 大族激光 东软集团 长盈精密 海尔生物 乐普医疗 中兴通讯 歌尔股份 格力电器 分众传媒 盈趣科技 蓝思科技 星网锐捷 千方科技 闻泰科技 立讯精密 生物股份 中际旭创 中国中免 牧原股份 新和成 广电运通 深南电路 安图生物 海尔智家 三环集团 鸿远电子 火炬电子 紫光股份 启明星辰 宏达电子 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.10.20.30.40.50.60.70.80.91 复合 净利 润增速 ( 21 E -2 2 E ) 核心资产当前PEG 数据来源:Wind,天风证券研究所52 A股核心龙头的PEG更新 大华股份 康泰生物 复星医药 盐津铺子 三花智控 华工科技 紫光国微 三安光电 光迅科技 迪安诊断 老板电器 今世缘 中科软 广联达 天味食品 双汇发展 中公教育 海大集团 索菲亚 艾德生物 长春高新 洽洽食品 美的集团 绝味食品 韦尔股份 汇顶科技 兆易创新 同花顺 智飞生物 益丰药房 宝信软件 伊利股份 三六零 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 11.11.21.31.41.51.61.71.8 复合 净利 润增速 ( 21 E -2 2 E ) 核心资产当前PEG 数据来源:Wind,天风证券研究所53 A股核心龙头的PEG更新 恒瑞医药 凯莱英 五粮液 晨光文具 德赛西威 洋河股份 深信服 恒生电子 泸州老窖 心脉医疗 汤臣倍健 芒果超媒 中炬高新 欧普康视 恒顺醋业 药明康德 贵州茅台 山西汾酒 迈瑞医疗 爱尔眼科 通策医疗 安琪酵母 金山办公 片仔癀 海天味业 康龙化成 桃李面包 泰格医药 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 22.533.544.555.566.5 复合 净利 润增速 ( 21 E -2 2 E ) 核心资产当前PEG 54 景气度驱动的自下而上逻辑 2019年12月:我们按照这一部分的逻辑框架,自下而上选择的行业分别是: 新能源车产业链 房地产竣工产业链 游戏 面板 数据来源:Wind,天风证券研究所 2020年6月:我们按照这一部分的逻辑框架,自下而上选择的行业分别是: 新能源车产业链 无线耳机 军工上游 信创 半导体设备等其他生产线设备的国产化替代 2020年12月:我们按照这一部分的逻辑框架,自下而上选择的行业分别是: 新能源车产业链 军工上游 顺全球生产周期(机械、有色、化工等) 数据来源:Wind,天风证券研究所 5月底,在股价与景气度背离的行业中,重点挑选了军工和半导体 55 信创 信息安全航空机场旅游、酒店、餐饮快递 化学纤维 疫苗等生物制品 医疗器械 面板及组件 造纸风电 CRO 半导体速冻食品 特高压 石油化工稀有金属 化肥 军工电子和原材料 动物疫苗及兽药 光伏 装饰建材医疗服务 金融IT 维生素 橡胶及制品 塑料及制品 生产线设备 钢铁 黄金 行业专用设备 工业金属工程机械石油开采粮油加工消费电子 通用机械及基础件 化学原料及制品 新能源车 电商及服务 药房 燃气 钢结构 PCB 家居家具 电子化学品 军工整机和配套 重卡 工业互联网 环保 北斗和卫星互联 物业管理 农药肉制品及其他 纺织与家纺 文娱用品 小家电及部件 汽车零部件 种植业及加工 啤酒港口白酒调味品 基础软件及服务 建筑施工 影视与互联网媒体 整车厂 休闲食品 创新药 美妆 医药流通 乳制品 数据中心 核电煤炭 5G硬件 火电 化学制药 广告营销 包装印刷血制品银行 教育培训 原料药楼宇设备 出版 券商LED车联网游戏 装修装饰 百货及专营 检测 智慧城市 保险 公路 中药白电 储能设备 水泥水电非乳饮料及其他 建筑设计 高铁与城轨 在线办公 多元金融 医疗信息化 免税 5G网络 铁路房地产 云计算及应用 超市及便利店 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 21Q1净利润增速 (以19Q1为基底) 100亿以上整体法 年初至今涨跌幅 (1.1~5.31) 100亿以上平均值 净利润高增速+涨幅不大 一年维度的涨幅大小与当年扣非 增速高低,呈现单调正相关关系 数据截至2021.5.31 数据来源:Wind,天风证券研究所 目前,新能源和半导体成为共识,军工电子&原材料仍有预期差 56 信创 化学纤维 疫苗等生物制品 医疗器械 面板及组件 造纸 风电 CRO 半导体速冻食品 特高压 石油化工 稀有金属 化肥军工电子和原材料 动物疫苗及兽药 光伏 装饰建材医疗服务 金融IT 维生素 橡胶及制品 塑料及制品 生产线设备 钢铁黄金 行业专用设备 工业金属工程机械石油开采粮油加工消费电子 通用机械及基础件 化学原料及制品 新能源车 电商及服务 药房 燃气 钢结构 PCB 家居家具 电子化学品 军工整机和配套 重卡 工业互联网 环保 北斗和卫星互联 物业管理 农药肉制品及其他 纺织与家纺 文娱用品 小家电及部件 汽车零部件 种植业及加工 啤酒港口白酒调味品 基础软件及服务 建筑施工 影视与互联网媒体 整车厂 休闲食品 创新药 美妆 医药流通 乳制品 数据中心 核电煤炭 5G硬件 火电 化学制药 广告营销 包装印刷血制品银行 教育培训 原料药楼宇设备 出版 券商LED车联网游戏 装修装饰 百货及专营 检测 智慧城市 保险 公路 中药白电 储能设备 水泥水电非乳饮料及其他 建筑设计 高铁与城轨 在线办公 多元金融 医疗信息化 免税 5G网络 铁路房地产 云计算及应用 超市及便利店 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 21Q1净利润增速 (以19Q1为基底) 100亿以上整体法 年初至今涨跌幅 (1.1~7.9) 100亿以上平均值 净利润高增速+涨幅不大 一年维度的涨幅大小与当年扣非 增速高低,呈现单调正相关关系 数据截至2021.7.9 57 中期节奏的优化(2) 行业轮动、短周期波动原因、中高频指标 3 -11.5 111.9 166.2 -62.9 105.5 -6.9 -22.4 4.75.4 52.4 38.5 -12.9 4.9 -28.3 33.025.6 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 2 … 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 盈利增速(%)估值提升(%)万得全A指数(右轴)年涨幅(%) 58 行业的周期轮动——每轮牛市主导行业都不一样 数据来源:Wind,天风证券研究所 行业涨幅2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 第1名银行非银金融采掘电气设备汽车电子银行房地产传媒非银金融计算机食品饮料食品饮料休闲服务电子休闲服务 第2名国防军工银行有色金属医药生物有色金属医药生物食品饮料非银金融计算机建筑装饰轻工制造建筑材料家用电器银行食品饮料电气设备 第3名休闲服务食品饮料国防军工农林牧渔采掘机械设备房地产建筑装饰电子钢铁纺织服装建筑装饰钢铁食品饮料家用电器食品饮料 第4名食品饮料房地产电气设备建筑装饰家用电器计算机传媒家用电器家用电器房地产休闲服务家用电器非银金融农林牧渔建筑材料国防军工 第5名电气设备机械设备家用电器通信电子有色金属公用事业银行医药生物交通运输传媒银行有色金属计算机计算机医药生物 第6名商业贸易有色金属建筑材料计算机休闲服务农林牧渔休闲服务有色金属通信银行通信采掘电子非银金融非银金融汽车 第7名房地产国防军工商业贸易公用事业国防军工食品饮料家用电器医药生物国防军工公用事业电子有色金属银行医药生物农林牧渔电子 第8名有色金属商业贸易医药生物家用电器建筑材料电气设备纺织服装公用事业电气设备国防军工农林牧渔化工交通运输房地产医药生物化工 第9名建筑装饰钢铁纺织服装传媒机械设备国防军工采掘休闲服务轻工制造建筑材料电气设备钢铁建筑材料建筑装饰休闲服务有色金属 第10名通信汽车化工商业贸易轻工制造建筑材料钢铁汽车休闲服务机械设备医药生物农林牧渔医药生物钢铁国防军工家用电器 59 典型的周期轮动——美林时钟借鉴 数据来源:Wind,天风证券研究所 经典的复苏至衰退四个阶段的轮动及表现: 复苏阶段:宽松政策生效,经济由衰退转向复 苏,产出负缺口缩窄,企业盈利改善;但由于 闲置产能尚未完全用完,通胀继续下行;央行 保持宽松货币政策,利率维持低位。

资产价格: 股票>债券>现金>大宗商品。

过热阶段:市场需求扩大,企业盈利强劲,产 能利用率达到高位,企业盈利走高;通胀回升, 利率陡峭,货币政策开始紧缩。

资产价格:大 宗商品>股票>现金/债券。

滞胀阶段:货币政策持续紧缩,总需求回落, 企业盈利转弱,通胀继续上行,高利率环境抑 制资产价格;资产价格:现金>债券>大宗商品 /股票。

衰退阶段:企业盈利持续走低,产能开始过剩, 产出负缺口扩大,价格回落,通胀走低,货币 开始转宽松;资产价格:债券>现金>股票>大 宗商品。

60 典型的周期轮动——美林时钟借鉴 数据来源:Wind,天风证券研究所 A股美林时钟复盘: 在复苏阶段,表现好的行业是:采掘、食品饮料、银行、有 色、军工、地产等。

主要是中上游的周期行业(成本下行同 时需求改善),以及受益于通胀下行、利率回落的弹性品种。

表现差的是:纺服、农业、计算机和传媒,主要是产业链的 中下游行业。

在过热阶段,表现好的行业是:非银、军工、家电、汽车、 建材、地产等。

以往几轮强经济周期,均与地产政策刺激有 关,因此,在过热阶段地产产业链表现都很突出。

表现差的 是:钢铁、电子、通信、采掘,主要是中上游品种的回落, 以及与经济刺激相关性较弱的科技行业。

但如果不考虑06- 07年的强周期,科技行业在后面几轮过热期的表现并不弱。

可见,过热阶段,哪些行业能够跑得更好,并没有绝对的答 案,关键要看当时经济赖以发展或政策明显刺激的行业。

在滞胀阶段,表现好的行业是:农业、食品饮料、医药、电 子、有色、家电等。

在通胀上行阶段、消费行业、黄金无疑 是最好的选择。

而在经济转入了滞胀阶段,中上游的能源材 料则应当规避,可以看到表现差的主要是公用事业、银行、 钢铁、传媒、非银等。

在衰退阶段,表现好的行业是:非银、计算机、建筑装饰、 地产、银行、休闲服务等。

表现差的行业是:轻工、商业、 有色和采掘等。

消费行业在衰退阶段继续表现出强的防御特 征,受益于通胀下行、利率下行的弹性行业(计算机、军工 等)也表现较好,而早周期弹性行业券商在周期后半段也开 始在市场的复苏预期中上涨。

复苏过热 衰退滞胀 非银、军工、家 电、汽车、建材、 地产 非银、计算机、 建筑装饰、地产、 银行、休闲服务 农业、食品饮料、 医药、电子、有 色、家电 采掘、食品饮料、 银行、有色、军 工、地产 医疗 可选 金融 必选 金融 能源 必选 医疗 信息信息 金融 工业 股票 商品 现金 商品 股票 商品 债券 产出缺口 CPI 【信用周期—盈利周期】二维框架 数据来源:Wind,天风证券研究所61 信用周期-盈利周期:信用周期平均领先盈利周期8.9个月,【底】平均领先10.3个月,【顶】平均领先7.2个月;领先时间有逐 渐缩短的趋势。

盈利周期预测:20Q4~21Q1增速继续扩张,21Q2开始回落 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0% 24.0% 26.0% 28.0% 2006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-01 债务总额同比(左轴)债务总额同比:预估(左轴)全A非金融同比(右轴)全A非金融同比:预测(右轴) 信用收缩前期 信用扩张后期 信用收缩后期 市场节奏—— 2020Q2-Q3股票市场环境:“扩张后期” 数据来源:Wind,天风证券研究所62 0.0 20.0 40.0 60.0 2009-04-012012-10-012016-03-012019-01-012020-04-01 2009-11-302013-04-302016-06-302019-03-312020-10-31 扩张后期扩张后期扩张后期扩张后期扩张后期 扩张后期指数涨幅% 万得全A沪深300中证500中证1000创业板指 0.0 50.0 100.0 150.0 2009-04-012012-10-012016-03-012019-01-012020-04-01 2009-11-302013-04-302016-06-302019-03-312020-10-31 扩张后期扩张后期扩张后期扩张后期扩张后期 扩张后期估值变化% 万得全A沪深300中证500中证1000创业板指 市场节奏—— 2020Q4-2021Q1股票市场环境:“收缩前期” 数据来源:Wind,天风证券研究所63 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 2007-09-012009-12-012013-05-012016-07-012019-04-01 2007-12-312010-03-312013-09-302017-12-312019-06-30 收缩前期收缩前期收缩前期收缩前期收缩前期 收缩前期估值变化% 万得全A沪深300中证500中证1000创业板指 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 2007-09-012009-12-012013-05-012016-07-012019-04-01 2007-12-312010-03-312013-09-302017-12-312019-06-30 收缩前期收缩前期收缩前期收缩前期收缩前期 收缩前期指数涨幅% 万得全A沪深300中证500中证1000创业板指 市场节奏—— 2021Q2-Q4股票市场环境:“收缩后期” 数据来源:Wind,天风证券研究所64 -100.0 -50.0 0.0 50.0 2004-07-012008-01-012010-04-012013-10-012018-01-012019-07-01 2005-02-282008-08-312011-09-302014-03-312018-07-312020-02-29 收缩后期收缩后期收缩后期收缩后期收缩后期收缩后期 收缩后期指数涨幅% 万得全A沪深300中证500中证1000创业板指 -80.0 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 2004-07-012008-01-012010-04-012013-10-012018-01-012019-07-01 2005-02-282008-08-312011-09-302014-03-312018-07-312020-02-29 收缩后期收缩后期收缩后期收缩后期收缩后期收缩后期 收缩后期估值变化% 万得全A沪深300中证500中证1000创业板指 65 周期波动的内因:供需错位(需求驱动或供给萎缩) 【中高频数据的跟踪更重要】需求驱动的来源:内需——国内宏观产业数据的跟踪。

工业生产、投资、消费、贸易,有分行业的月频数据;工业企业财务指标,有月频的财务数据(营收、利润、库存、利润率等。

) 工业企业累计净利润增速趋势图变化/百分点2020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022019-122019-11 采矿业1.7 -32.8 -34.5 -37.2 -38.1 -41.6 -41.7 -43.6 -35.2 -27.5 -21.11.71.0 煤炭开采3.2 -24.5 -27.7 -30.1 -30.0 -32.8 -31.2 -31.2 -27.0 -29.9 -45.6 -2.4 -1.7 石油开采-2.3 -70.8 -68.5 -70.2 -70.2 -72.1 -72.6 -75.8 -56.4 -20.123.71.8 -0.4 黑色金属-1.445.046.444.531.324.324.220.940.3 -47.8 -86.2396.5170.7 有色金属5.815.19.35.9 -1.7 -8.2 -13.5 -15.3 -31.8 -33.9 -33.4 -28.8 -23.0 非金属矿2.30.8 -1.5 -1.8 -1.9 -3.8 -5.62.0 -2.9 -17.2 -31.36.114.0 制造业1.96.14.21.1 -1.0 -4.5 -9.8 -16.6 -26.8 -38.9 -42.7 -5.2 -4.1 农副食品加工-5.78.914.616.717.720.114.819.020.011.22.23.98.3 食品制造-4.06.010.011.910.88.54.0 -2.5 -13.0 -27.4 -33.59.111.1 酒、饮料0.55.65.14.4 -0.5 -1.0 -2.9 -9.6 -8.9 -11.2 -21.910.217.4 纺织业-0.17.57.64.81.6 -3.0 -5.6 -10.3 -19.8 -38.8 -59.3 -10.9 -7.0 服装服饰0.5 -20.8 -21.3 -22.9 -25.6 -26.3 -27.4 -29.2 -34.8 -43.5 -42.1 -9.8 -4.9 木材加工-0.2 -12.6 -12.4 -13.0 -13.9 -11.6 -13.3 -14.2 -17.1 -26.4 -41.2 -6.2 -0.4 家具制造2.4 -17.3 -19.7 -22.4 -27.3 -26.5 -29.9 -36.3 -37.2 -47.8 -67.510.818.2 造纸0.615.314.713.37.25.50.05.65.5 -5.5 -22.5 -9.1 -10.7 文教娱乐用品1.2 -13.0 -14.2 -16.2 -20.0 -20.2 -21.0 -22.5 -31.8 -37.1 -42.39.913.8 石油煤炭加工8.8 -44.0 -52.8 -66.2 -84.4 -107.9 -124.1 -167.4 -213.3 -187.9 -116.7 -42.5 -47.2 化学原料7.710.52.8 -17.7 -22.0 -27.6 -32.2 -38.6 -48.0 -56.5 -66.4 -25.6 -23.3 医药制造3.211.98.78.27.45.02.1 -0.5 -7.4 -15.7 -10.95.910.0 化学纤维3.7 -26.3 -30.0 -34.9 -33.4 -40.4 -41.9 -59.1 -60.4 -62.2 -74.5 -19.8 -22.8 橡胶塑料1.525.323.820.619.515.414.03.6 -11.9 -30.9 -52.912.013.7 非金属矿物0.51.40.9 -1.3 -3.8 -6.2 -8.7 -12.0 -19.7 -34.0 -37.07.510.7 黑色金属冶炼3.0 -9.9 -12.9 -18.7 -23.1 -32.0 -40.3 -57.2 -60.4 -55.7 -34.4 -37.6 -42.3 有色金属冶炼5.110.15.02.1 -5.6 -12.7 -29.4 -43.7 -40.3 -30.228.31.28.7 金属制品2.14.42.3 -1.1 -6.1 -7.0 -11.2 -15.9 -22.3 -39.1 -49.05.98.4 通用设备0.512.512.010.77.63.2 -1.1 -6.5 -17.6 -39.9 -62.33.74.4 专用设备0.123.022.922.322.924.120.716.6 -3.1 -34.7 -55.112.913.6 汽车制造0.67.26.63.01.5 -5.9 -20.7 -33.5 -52.1 -80.2 -79.6 -15.9 -13.9 运输设备-0.41.11.50.8 -3.6 -1.6 -4.8 -6.5 -11.7 -33.2 -75.311.98.7 电气机械3.16.63.52.9 -1.3 -4.0 -6.4 -11.6 -22.9 -47.0 -68.210.813.3 计算机、通信和其他电子3.115.712.615.526.128.727.234.715.0 -12.0 -87.03.14.1 仪器仪表-0.413.313.713.411.99.62.88.9 -2.0 -33.2 -71.75.96.3 公用事业-1.14.85.92.60.9 -3.3 -8.7 -16.7 -24.3 -28.6 -23.215.417.7 66 工业企业高频数据 工业企业毛利率的变化。

毛利率趋势图变化/pct 2021-042021-032021-022020-122020-112020-102020-092020-082020-07 黑色采选1.1425.6% 24.5% 24.4% 21.3% 21.2% 21.1% 20.6% 20.7% 20.1% 黑色冶炼0.798.8% 8.0% 7.5% 7.8% 7.5% 7.3% 7.3% 7.1% 7.0% 石油和天然气开采0.7237.8% 37.1% 34.7% 23.4% 25.4% 26.2% 26.6% 26.8% 26.3% 采矿业0.3531.1% 30.8% 31.4% 25.9% 26.1% 26.0% 25.8% 25.8% 25.5% 非金属矿采选0.3324.7% 24.4% 25.0% 24.3% 24.2% 23.8% 23.6% 23.7% 23.7% 非金属矿物0.2916.8% 16.5% 16.7% 17.9% 17.7% 17.5% 17.3% 17.2% 17.1% 化学纤维0.2612.2% 11.9% 11.5% 8.9% 8.3% 8.0% 7.7% 7.5% 7.5% 煤炭开采0.2332.8% 32.6% 34.2% 29.6% 29.3% 29.0% 28.8% 28.7% 28.6% 化学原料及化学制品0.1818.7% 18.5% 18.4% 17.0% 16.6% 16.2% 15.9% 15.6% 15.4% 专用设备0.1721.8% 21.6% 22.4% 21.8% 21.5% 21.4% 21.4% 21.5% 21.4% 有色冶炼0.167.9% 7.8% 7.7% 6.9% 6.4% 6.2% 5.9% 5.7% 5.4% 电力、燃气及水0.1411.7% 11.5% 11.2% 12.3% 12.6% 12.5% 12.3% 12.3% 12.2% 医药0.1245.3% 45.2% 46.4% 43.1% 43.0% 42.9% 42.9% 42.5% 42.4% 仪器仪表0.1124.7% 24.6% 24.9% 25.2% 24.9% 24.7% 24.6% 24.4% 24.3% 造纸0.1015.7% 15.6% 15.4% 15.2% 14.8% 14.5% 14.3% 14.2% 14.1% 计算机、通信和电子0.0413.2% 13.2% 12.5% 13.1% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.6% 家具0.0116.1% 16.1% 16.5% 17.0% 16.7% 16.5% 16.5% 16.5% 16.4% 汽车制造-0.0114.8% 14.9% 15.3% 15.4% 15.4% 15.4% 15.3% 15.2% 15.1% 金属制品-0.0112.0% 12.1% 12.4% 12.8% 12.4% 12.2% 12.1% 12.1% 12.0% 纺织业-0.0211.1% 11.1% 11.6% 12.4% 12.0% 11.8% 11.7% 11.6% 11.5% 电气机械-0.0314.5% 14.5% 14.7% 15.9% 15.7% 15.6% 15.6% 15.5% 15.3% 废弃资源-0.056.1% 6.1% 6.2% 7.2% 6.7% 7.1% 7.0% 7.1% 7.1% 通用设备-0.1017.7% 17.8% 18.2% 18.5% 18.3% 18.1% 18.0% 18.0% 17.9% 橡胶和塑料-0.1316.2% 16.3% 16.7% 17.0% 16.7% 16.6% 16.5% 16.3% 16.2% 制造业-0.1716.3% 16.5% 17.0% 16.0% 15.8% 15.7% 15.6% 15.5% 15.4% 食品制造业-0.1821.6% 21.8% 22.6% 22.6% 22.6% 22.8% 23.1% 23.2% 23.1% 有色采选-0.2130.6% 30.8% 32.1% 28.6% 28.6% 28.4% 28.0% 27.4% 26.9% 农副食品加工-0.289.1% 9.4% 9.7% 9.7% 9.4% 9.3% 9.3% 9.2% 9.2% 烟草制品-0.9272.1% 73.1% 74.7% 68.6% 68.8% 69.0% 69.2% 69.2% 69.2% 酒、饮料-1.4235.8% 37.2% 39.0% 34.2% 33.4% 33.4% 33.7% 33.1% 33.1% 67 工业企业高频数据 工业企业2年复合营收VS 2年复合利润(截至2021.04)。

煤炭开采 石油和天然气 黑色采选 有色采选 食品制造 酒、饮料 烟草 纺织业 家具 造纸 文体和娱乐用品 化学原料 医药 化学纤维 橡胶和塑料 非金属矿 黑色冶炼 有色冶炼 金属制品 通用设备 专用设备 汽车制造 电气机械 计算机通信电子 仪器仪表 废弃资源 -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2年复合营收增速VS 2年复合利润增速 2年复合利润增速 (19年4月基期) 2年复合营收增速 (19年4月基期) 68 工业企业高频数据 工业企业2年复合营收变化VS 2年复合利润变化(截至2021.04)。

电力、热力、燃气及水 电气机械 纺织业 非金属矿 非金属矿物制品 废弃资源 黑色采选 黑色冶炼 化学纤维 化学原料 计算机通信电子家具 金属制品 酒、饮料 煤炭开采 农副食品加工 石油和天然气食品制造 通用设备 文体和娱乐用品 橡胶和塑料 烟草 医药 仪器仪表 有色采选 有色冶炼 造纸 专用设备 -13.00 -8.00 -3.00 2.00 7.00 12.00 -1.50 -1.00 -0.500.000.501.001.502.002.503.00 2年复合营收增速变化VS 2年复合利润增速变化 纵轴:2年复合利润增速 变化/百分点(4月-3月) 横轴:2年复合营收增速 变化/百分点(4月-3月) 增收不增利 69 周期波动的内因:供需错位(需求驱动或供给萎缩) 【中高频数据的跟踪更重要】需求驱动的来源:外需——全球经济及贸易产品数据的跟踪。

进出口分行业、产品的数据;出口交货值数据,月频;海外(美国)投资、消费、库存等月频数据。

行业出口交货值累计同比(%)趋势图环比回升/百分点2020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-02 煤炭开采和洗选业46.224.0 -22.2 -38.564.687.9 -42.5149.9 -47.6288.5 -14.2 有色金属矿采选业6.2 -31.6 -37.8 -36.8 -37.1 -37.7 -37.1 -36.2 -30.3 -9.2 -19.1 开采专业及辅助性活动3.4 -53.5 -56.9 -55.7 -50.9 -48.1 -46.9 -43.4 -40.1 -27.7 -44.7 汽车制造业2.3 -2.6 -4.9 -6.7 -9.3 -10.0 -10.2 -11.7 -9.4 -8.7 -21.0 金属制品业2.3 -5.0 -7.3 -9.4 -11.9 -13.9 -15.0 -15.3 -14.4 -16.7 -25.4 家具制造业1.9 -11.0 -12.9 -15.1 -18.3 -20.9 -23.9 -26.3 -28.5 -30.4 -34.5 橡胶和塑料制品业1.8 -1.0 -2.8 -4.7 -6.8 -8.6 -10.9 -12.8 -13.5 -15.5 -22.3 纺织业1.8 -9.4 -11.2 -12.5 -14.8 -17.1 -19.0 -21.1 -21.3 -20.2 -27.5 电气机械和器材制造业1.73.01.30.0 -1.3 -2.3 -3.6 -4.6 -5.6 -8.9 -19.4 专用设备制造业1.55.84.33.94.13.02.21.3 -3.4 -8.2 -16.6 文教、工美、体育和娱乐用品制造业1.3 -9.1 -10.4 -12.0 -14.9 -16.5 -18.1 -19.8 -19.8 -20.9 -25.7 通用设备制造业1.2 -6.5 -7.7 -9.0 -10.7 -12.0 -13.0 -14.4 -14.5 -19.4 -27.3 化学纤维制造业1.1 -20.4 -21.5 -22.6 -23.7 -25.4 -25.8 -23.3 -16.9 -6.9 -10.6 计算机、通信和其他电子设备制造业1.15.44.34.05.65.14.01.5 -1.5 -5.8 -17.2 电子信息制造业1.15.44.34.05.05.14.01.5 -1.5 -5.8 -17.2 医药制造业1.133.332.234.733.931.628.322.514.30.7 -10.6 化学原料和化学制品制造业1.0 -8.5 -9.5 -9.6 -10.2 -10.3 -9.5 -8.6 -8.0 -10.3 -19.7 有色金属冶炼和压延加工业1.0 -10.9 -11.9 -15.7 -20.7 -22.0 -23.1 -19.3 -14.8 -11.4 -16.7 非金属矿采选业0.9 -20.6 -21.5 -14.4 -14.4 -14.9 -3.82.45.94.1 -8.2 燃气生产和供应业0.8 -23.4 -24.2 -18.5 -22.4 -17.3 -37.6 -33.8 -38.8 -41.645.0 仪器仪表制造业0.6 -3.7 -4.3 -4.4 -5.0 -5.9 -6.4 -8.4 -9.5 -12.5 -22.9 非金属矿物制品业0.6 -9.4 -10.0 -11.0 -11.5 -13.3 -14.1 -15.5 -15.5 -16.4 -21.9 纺织服装、服饰业0.5 -19.3 -19.8 -20.3 -21.3 -21.8 -22.5 -21.8 -21.5 -23.4 -26.5 电力、热力生产和供应业0.4 -0.1 -0.5 -2.97.117.721.818.2 -4.711.172.5 黑色金属冶炼和压延加工业0.2 -30.4 -30.6 -30.7 -28.9 -26.5 -22.9 -20.3 -19.8 -25.4 -32.3 造纸和纸制品业0.2 -11.7 -11.9 -13.7 -12.9 -13.7 -13.7 -7.6 -4.6 -7.3 -12.8 印刷和记录媒介复制业0.0 -9.0 -9.0 -9.8 -11.1 -11.7 -11.9 -12.0 -14.0 -17.4 -26.0 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业-0.1 -3.1 -3.0 -5.1 -7.2 -9.5 -10.6 -12.2 -13.8 -16.0 -22.8 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业-0.5 -24.8 -24.3 -26.4 -26.9 -27.5 -28.2 -28.5 -26.7 -25.3 -28.6 石油和天然气开采业-0.6168.1168.7170.0161.9164.4142.2127.4106.2125.8155.7 石油、煤炭及其他燃料加工业-1.5 -39.1 -37.6 -36.8 -36.4 -36.8 -33.4 -16.4 -6.511.225.7 酒、饮料和精制茶制造业-2.8 -10.8 -8.0 -11.1 -15.1 -12.9 -10.9 -11.0 -7.212.4 -11.0 黑色金属矿采选业-3.2 -31.0 -27.8 -8.9 -0.422.7 -0.62.7 -3.418.3 -71.8 农副食品加工业-3.3 -8.5 -5.2 -4.8 -4.4 -3.7 -4.2 -3.9 -4.1 -6.9 -11.6 金属制品、机械和设备修理业-3.4 -8.2 -4.8 -3.50.214.017.923.526.728.033.3 食品制造业-5.1 -5.9 -0.8 -1.4 -2.0 -0.8 -1.1 -1.1 -2.3 -7.4 -17.5 废弃资源综合利用业-16.73.119.816.619.333.525.024.929.423.151.4 70 周期波动的内因:供需错位(需求驱动或供给萎缩) 【中高频数据的跟踪更重要】供给萎缩的趋势:政策主导的供给侧改革,或传统行业的自然出清,均会带来行业的集中度提升。

政策主导——17-18年,钢铁、采掘、化工、农业等;行业自然出清——交运、地产、建材、轻工、商贸、纺服等。

各行业营收CR1017Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 20Q3-17Q4 百分点 商业贸易57.6% 54.9% 58.2% 58.9% 59.3% 58.9% 61.2% 62.2% 61.8% 66.3% 68.5% 69.2% 11.6 纺织服装48.7% 49.7% 49.2% 48.1% 48.2% 47.5% 46.9% 46.9% 57.4% 57.1% 58.4% 59.0% 10.3 房地产57.5% 59.3% 59.3% 60.6% 60.6% 59.0% 61.8% 62.7% 63.0% 62.1% 64.7% 65.6% 8.1 电气设备39.6% 41.3% 42.8% 42.4% 42.7% 43.1% 45.0% 44.5% 45.7% 47.3% 46.6% 46.4% 6.8 交通运输66.2% 65.7% 66.3% 66.8% 67.6% 68.8% 69.2% 69.8% 70.0% 73.2% 72.9% 72.9% 6.7 建筑材料64.9% 64.8% 66.0% 66.9% 68.4% 70.7% 71.1% 70.3% 69.8% 71.0% 71.6% 71.5% 6.6 农林牧渔62.7% 63.2% 64.0% 64.5% 62.8% 62.1% 61.9% 62.8% 62.5% 66.7% 65.9% 67.5% 4.7 休闲服务85.8% 88.4% 87.8% 87.6% 87.3% 89.6% 88.0% 86.9% 87.0% 91.8% 91.5% 90.3% 4.4 传媒33.6% 35.4% 36.3% 36.7% 35.7% 37.9% 38.8% 39.8% 40.2% 37.1% 37.6% 37.5% 3.9 有色金属59.0% 56.0% 55.8% 56.4% 57.2% 58.1% 59.3% 59.7% 59.6% 62.3% 62.9% 62.7% 3.7 医药生物35.5% 35.9% 35.4% 35.9% 35.8% 38.5% 37.8% 37.9% 37.7% 39.3% 37.8% 38.2% 2.8 家用电器82.7% 83.7% 83.9% 84.0% 83.8% 85.3% 85.5% 85.5% 85.1% 84.9% 85.2% 85.4% 2.7 轻工制造41.8% 46.3% 44.3% 43.1% 41.4% 44.2% 43.3% 43.1% 41.6% 47.4% 44.0% 44.1% 2.3 国防军工65.2% 62.8% 63.9% 65.0% 64.3% 65.1% 65.7% 65.4% 64.7% 68.3% 67.1% 67.4% 2.2 食品饮料63.5% 63.9% 63.9% 63.9% 63.1% 64.2% 63.6% 63.3% 63.0% 67.5% 66.4% 65.6% 2.1 计算机46.7% 50.2% 49.6% 49.9% 47.8% 50.2% 48.6% 49.3% 46.7% 51.0% 49.7% 48.6% 2.0 通信79.2% 80.7% 78.5% 78.2% 77.3% 79.9% 79.2% 79.2% 78.8% 83.5% 80.7% 80.2% 1.0 建筑装饰86.8% 87.8% 87.0% 86.5% 86.4% 87.8% 87.5% 87.0% 86.8% 89.2% 88.3% 87.6% 0.9 公用事业52.2% 53.0% 53.7% 54.5% 52.9% 54.2% 52.8% 52.9% 51.8% 52.4% 51.5% 52.1% -0.1 机械设备50.1% 49.2% 49.8% 49.2% 50.0% 50.7% 52.2% 51.5% 50.4% 49.9% 50.8% 50.0% -0.1 非银金融87.6% 92.1% 90.8% 90.1% 89.0% 90.6% 89.3% 88.5% 87.6% 90.7% 88.9% 87.2% -0.4 采掘89.1% 89.8% 89.5% 88.8% 88.7% 88.7% 88.6% 88.5% 88.7% 88.3% 87.8% 87.7% -1.4 银行87.8% 88.0% 87.7% 87.4% 87.1% 87.0% 86.6% 86.4% 86.2% 86.1% 85.9% 85.9% -1.9 汽车70.4% 73.0% 70.8% 70.1% 69.9% 70.5% 68.7% 69.1% 69.1% 67.1% 68.1% 68.3% -2.0 电子53.5% 53.5% 51.6% 51.4% 51.9% 54.8% 52.7% 51.4% 51.1% 54.0% 51.7% 51.2% -2.3 钢铁68.1% 67.2% 67.2% 67.2% 67.5% 67.2% 66.9% 65.6% 65.3% 66.4% 65.4% 65.0% -3.1 化工71.8% 72.4% 71.9% 72.3% 73.0% 73.8% 73.6% 73.3% 73.0% 73.1% 69.2% 68.4% -3.4 71 产业链的上下游关系 上游 煤炭 (量/价/库存) 动力煤,焦煤,焦炭 石油 (价/OPEC) 中游 钢铁 (量/价/库存/成本/毛利) 电力 (量) 化工 (量/价/库存) 交运 (周转量、运价、运力) 铁路,航运,公路,港口 建材 (量/价) 有色 (量/价/库存/成本) 铜,铝,铅,锌,锂,钴 下游 工程机械 (销量) 地产 (投资/销售/库存/价格) 家电 (销量) 原油,天然气,柴油,汽油 挖掘机,推土机,装载 机,重卡 汽车 (产量/销量) 水泥,玻璃螺纹钢,热卷,冷轧PTA,碱类,氮肥钾肥, 尿素,涤纶,橡胶 农业 (价/库存) 农产品,猪肉, 鸡 火电 空调,冰箱,洗 衣机,厨具 铁矿石 (量/价) SUV,新能源,乘用 车,客车 电子 (量/库存) 手机销量,元 件/芯片库存 72 石化产业链 苯乙烯 ABSPSEPS 家电日用品汽车 房地产、家电、 消费 农业、消费、房 地产 薄膜、管材、注塑 原油 PTAMEGPVCPPPE 聚酯管型板材、薄膜、 合成革 塑编、BOPP、管 材、注塑、纤维 加弹/织造/印染 纺织成品 房地产 汽柴油石脑油 芳烃(BTX/PX)烯烃(C2、C3等) 甲醇 合成气 天然气焦炉气煤 LPG 核心指标(价格):油价(美油/布油)、PTA、长丝、短纤。

价格传导: (1)消费拉动:下游分散,需求相对稳定,但成长空间小。

(2)成本推动:中间赚加工费,越上游,垄断性越强。

73 房地产产业链 家电 家用车 物业服务 家居装饰 工程机械 建材 建筑 钢铁 化工品 起重机、挖掘机、 施工机械 水泥、玻璃、陶瓷 建筑施工、建筑设 计、建筑监理 螺纹钢、线材、圆钢 纯碱、聚氯乙烯、 聚氨酯 大家电、小家电 轿车、SUV、电动 汽车 物业管理 房地产 厨卫地板、电气照 明、家具、门窗、 装修装饰 提供土地 提供资金 金融 机构 政府 上游产业链中下游游产业链 核心指标:地产投资增速、地产销售增速。

近两年,下游家居装饰行业,从TOC到TOB端的 绑定,也带来了超越地产周期的成长。

74 汽车产业链 上游零部件产业中游整车产业下游服务产业 汽车售后 二手车 能源供应 零售分销 新能源车:电机、 电控、电池 整车制造 新能源车 上游 汽车电子 零部件供应 芯片、传感器、安 全系统、娱乐系统 发动机、传动轴、 刹车片、变速箱、 车灯、轮毂轮胎、 内饰、外饰 正极(锂镍钴锰)、 负极(石墨)、隔 膜、电解液 维修、改装、美 容、零部件更换 汽油、电力供应 汽车产业 核心指标:汽车销量(乘用车、SUV、客车、新能源车)、新车周期(小改款、中期改款、大改款)。

75 手机产业链 上游产业中游产业下游产业 内存 显示器 射频/天线 芯片 电池 外壳/机构件 FPC/PCB 手机组装 摄像头 手机产业 手机制造 元件制造 零售分销 二手手机 手机周边 手机娱乐 无线耳机 无线充电 手游、支付 核心指标:手机销售、新机周期(苹果、华为、小米);费城半导体指数、全球半导体销售、台积电/联发科经营数据。

数据来源:Wind,天风证券研究所 流动性等宏观外部冲击带来成长板块的短期波动 76 在更短的区间(季度、月度),成长板块除了自身产业周期驱动因素以外,也会受到市场情绪、流动性环境边际变化等方面 影响。

以DR007衡量金融体系流动性,以2013-2015以及2020年以来的科技股牛市为例,大多数时候,当央行投放力度加 大,银行间利率走低,强势板块往往会出现加速行情;而当流动性边际收紧,如13年两次钱荒期间、20年5-6月和今年初, 强势板块也会阶段性跑输大盘 1.2 1.6 2 2.4 2.8 3.2 3.6 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 新能源车/万得全A军工电子和原材料/万得全ADR007: 5日移动平均 20年3月: 海外疫情发 酵、受恐慌 情绪影响, 虽然流动性 宽松仍然下跌。

20年7-9月:银行间 收紧力度放缓, DR007由快速上升切 换至平台震荡,强势 板块加快上涨。

20年底:永 煤事件冲击, 央行加大流 动性投放, 强势板块上涨 21年二季度以来: 流动性并未如预期收 紧,DR007维持低 位,强势板块加速上涨 数据来源:Wind,天风证券研究所 流动性等宏观外部冲击带来成长板块的短期波动 77 在更短的区间(季度、月度),成长板块除了自身产业周期驱动因素以外,也会受到市场情绪、流动性环境边际变化等方面 影响。

以DR007衡量金融体系流动性,以2013-2015以及2020年以来的科技股牛市为例,大多数时候,当央行投放力度加 大,银行间利率走低,强势板块往往会出现加速行情;而当流动性边际收紧,如13年两次钱荒期间、20年5-6月和今年初, 强势板块也会阶段性跑输大盘 2 2.4 2.8 3.2 3.6 4 4.4 4.8 5.2 5.6 6 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2012 /1 2 /3 1 2013 /0 1 /3 1 2013 /0 2 /2 8 2013 /0 3 /3 1 2013 /0 4 /3 0 2013 /0 5 /3 1 2013 /0 6 /3 0 2013 /0 7 /3 1 2013 /0 8 /3 1 2013 /0 9 /3 0 2013 /1 0 /3 1 2013 /1 1 /3 0 2013 /1 2 /3 1 2014 /0 1 /3 1 2014 /0 2 /2 8 2014 /0 3 /3 1 2014 /0 4 /3 0 2014 /0 5 /3 1 2014 /0 6 /3 0 2014 /0 7 /3 1 2014 /0 8 /3 1 2014 /0 9 /3 0 2014 /1 0 /3 1 2014 /1 1 /3 0 2014 /1 2 /3 1 2015 /0 1 /3 1 2015 /0 2 /2 8 2015 /0 3 /3 1 2015 /0 4 /3 0 2015 /0 5 /3 1 2015 /0 6 /3 0 2015 /0 7 /3 1 2015 /0 8 /3 1 2015 /0 9 /3 0 2015 /1 0 /3 1 2015 /1 1 /3 0 2015 /1 2 /3 1 基础软件/万得全A消费电子/万得全ADR007: 5日移动平均 数据来源:Wind,天风证券研究所 短期创业板情绪指标——换手率5%的阈值 对于创业板的短期情绪是否过热,可以用创业板综指流动市值换手率来衡量,超过5%为短期见顶标志。

目前为4%左右。

但是内部主要权重(新能源、医药)近期走势分化较大,可能需要分开赛道来观察。

78 数据来源:Wind,天风证券研究所 医药行业换手率 79 数据来源:Wind,天风证券研究所 新能源车行业换手率 80 数据来源:Wind,天风证券研究所 光伏行业换手率 81 数据来源:Wind,天风证券研究所 军工行业换手率 82 数据来源:Wind,天风证券研究所 半导体行业换手率 83 日历效应 Q1科技、Q2消费、Q3均衡、Q4蓝筹 4 84 85 一季度:科技成长占优,2月份易爆发 一季度效应:科技成长占优,易在2月份爆发。

核心逻辑是:年初流动性通常相对宽松,利于风险偏好 提升;1月底年报预告披露结束,业绩压力减轻。

重点行业(综合考虑上涨概率、胜率和涨幅):军工整机和配套、数据中心、云计算及应用、CRO、 工业互联网、北斗和卫星互联、医疗信息化、信创、半导体、新能源车、5G网络、PCB等。

数据来源:Wind,天风证券研究所。

一季度上涨的概率一季度正超额收益(跑赢)的概率一季度涨幅中位数 行业一季度1月2月3月行业一季度1月2月3月行业一季度1月2月3月 军工整机和配套83.3% 66.7% 83.3% 50.0% CRO 87.5% 62.5% 100.0% 75.0% CRO 20.6% 3.0% 10.6% 7.6% 楼宇设备83.3% 75.0% 75.0% 50.0%港口83.3% 41.7% 83.3% 91.7%药房19.3% -1.2% 4.4% 12.9% 数据中心83.3% 50.0% 91.7% 41.7%化学原料及制品83.3% 41.7% 91.7% 58.3%医疗信息化19.2% 6.8% 8.2% -0.7% 水泥83.3% 50.0% 75.0% 66.7%军工整机和配套83.3% 58.3% 91.7% 66.7%数据中心13.2% 0.9% 9.6% -1.3% 调味品83.3% 58.3% 83.3% 75.0%石油化工83.3% 75.0% 75.0% 50.0%调味品13.1% 1.0% 5.1% 6.4% 维生素83.3% 33.3% 91.7% 58.3%水泥83.3% 33.3% 75.0% 58.3%信创13.0% 1.1% 6.9% 2.2% 云计算及应用83.3% 58.3% 83.3% 58.3%白电75.0% 41.7% 50.0% 75.0%维生素11.3% -1.6% 8.8% 3.3% 5G硬件75.0% 50.0% 83.3% 66.7%半导体75.0% 41.7% 83.3% 75.0%疫苗等生物制品11.1% 1.8% 3.7% 6.4% CRO 75.0% 62.5% 75.0% 62.5%北斗和卫星互联75.0% 58.3% 83.3% 58.3%医疗器械10.1% -2.2% 7.3% 4.1% 北斗和卫星互联75.0% 66.7% 66.7% 50.0%纺织与家纺75.0% 41.7% 66.7% 58.3%在线办公10.1% 1.9% 6.6% 5.3% 港口75.0% 50.0% 75.0% 66.7%工业互联网75.0% 50.0% 83.3% 66.7%基础软件及服务9.3% -0.6% 6.7% -0.3% 工业互联网75.0% 58.3% 91.7% 58.3%化学纤维75.0% 58.3% 66.7% 33.3%游戏9.2% 2.1% 8.2% -1.4% 军工电子和原材料75.0% 58.3% 83.3% 58.3%家具75.0% 33.3% 75.0% 66.7%医疗服务9.1% 1.1% 6.7% 6.1% 美妆75.0% 50.0% 75.0% 66.7%教育培训75.0% 41.7% 91.7% 75.0%白电8.7% 2.7% 4.5% 5.4% 汽车零部件75.0% 58.3% 75.0% 58.3%金融IT 75.0% 41.7% 66.7% 66.7%车联网8.5% 0.1% 4.8% 4.5% 信创75.0% 50.0% 75.0% 75.0%券商75.0% 50.0% 75.0% 58.3%新能源车8.4% -0.2% 8.5% 3.2% 信息安全75.0% 66.7% 83.3% 41.7%数据中心75.0% 50.0% 91.7% 50.0% PCB 8.4% 0.0% 6.1% 3.2% 医疗信息化75.0% 58.3% 91.7% 50.0%物流75.0% 50.0% 83.3% 66.7%智慧城市8.3% 0.7% 4.6% 8.5% 原料药75.0% 50.0% 83.3% 66.7%消费电子75.0% 41.7% 75.0% 75.0%教育培训8.3% -2.1% 10.4% 8.6% 在线办公75.0% 50.0% 91.7% 58.3%新能源车75.0% 50.0% 100.0% 66.7%化学制药8.1% -0.8% 6.0% 2.2% 机器人72.7% 54.5% 72.7% 54.5%信创75.0% 50.0% 83.3% 75.0%云计算及应用8.1% 2.1% 7.6% 5.9% 5G网络66.7% 58.3% 66.7% 50.0%医疗信息化75.0% 58.3% 91.7% 50.0%特高压7.6% 0.2% 5.5% 7.3% LED 66.7% 50.0% 83.3% 66.7%机器人72.7% 36.4% 72.7% 54.5%北斗和卫星互联7.2% 4.7% 7.5% 2.5% 半导体66.7% 50.0% 91.7% 66.7%检测72.7% 45.5% 72.7% 63.6%整车厂7.0% 4.8% 5.5% -0.7% 电商及服务66.7% 41.7% 83.3% 58.3% 5G网络66.7% 41.7% 83.3% 50.0%金融IT 7.0% 3.6% 3.6% 3.3% 动物疫苗及兽药66.7% 50.0% 75.0% 50.0% LED 66.7% 41.7% 83.3% 75.0%原料药6.9% 0.1% 3.9% 7.3% 风电66.7% 58.3% 75.0% 50.0% PCB 66.7% 41.7% 83.3% 75.0%建筑施工6.7% -0.1% 5.1% 1.7% 高铁与城轨66.7% 33.3% 75.0% 75.0%包装印刷66.7% 41.7% 66.7% 66.7%工业互联网6.6% 4.1% 8.7% 7.7% 广告营销66.7% 50.0% 75.0% 66.7%车联网66.7% 50.0% 83.3% 66.7% 5G网络6.6% 6.6% 6.1% -0.3% 行业专用设备66.7% 58.3% 75.0% 58.3%电商及服务66.7% 41.7% 75.0% 41.7%油服6.4% 1.9% 3.4% 0.9% 86 二季度:大消费占优 二季度效应:大消费占优。

核心逻辑是:4月份年报与一季报密集披露,进入基本面定价阶段,叠加二 季度通常流动性边际减弱,风险偏好也有所回落,市场寻求盈利较确定的板块避险。

重点行业(综合考虑上涨概率、胜率和涨幅):白酒、药房、CRO、调味品、疫苗等生物制品、血制 品、饮料、肉制品、非乳饮料、啤酒、乳制品、医疗器械、整车厂、小家电、休闲食品等。

数据来源:Wind,天风证券研究所。

二季度上涨的概率二季度正超额收益(跑赢)的概率二季度涨幅中位数 行业二季度4月5月6月行业二季度4月5月6月行业二季度4月5月6月 药房100.0% 66.7% 83.3% 66.7%血制品91.7% 50.0% 66.7% 66.7%药房15.3% 1.7% 3.7% 5.2% CRO 87.5% 87.5% 50.0% 50.0%保险83.3% 75.0% 41.7% 66.7%白酒13.6% 1.5% 4.7% 6.3% 白酒75.0% 75.0% 66.7% 75.0%饲料83.3% 33.3% 66.7% 41.7%消费电子11.1% 1.8% 2.9% 1.2% 调味品75.0% 58.3% 75.0% 58.3%调味品83.3% 58.3% 66.7% 50.0%调味品10.9% 1.7% 3.3% 4.3% 疫苗等生物制品75.0% 66.7% 66.7% 58.3%药房83.3% 66.7% 66.7% 83.3%疫苗等生物制品9.4% 2.1% 2.8% 1.1% 创新药66.7% 33.3% 66.7% 66.7% CRO 75.0% 75.0% 50.0% 62.5%机器人9.4% -0.3% -1.6% 2.7% 非乳饮料及其他66.7% 41.7% 50.0% 50.0%白酒75.0% 66.7% 83.3% 100.0%休闲食品7.8% -1.0% 3.6% 3.7% 环保66.7% 50.0% 41.7% 50.0%纺织与家纺75.0% 50.0% 66.7% 33.3%稀有金属6.2% -1.0% 10.5% 1.1% 啤酒66.7% 66.7% 66.7% 50.0%非乳饮料及其他75.0% 50.0% 75.0% 66.7%信息安全6.2% -1.0% 2.0% 1.2% 肉制品及其他66.7% 66.7% 75.0% 66.7%化学制药75.0% 33.3% 66.7% 41.7%整车厂6.0% 5.3% -0.5% 2.0% 消费电子66.7% 58.3% 66.7% 50.0%啤酒75.0% 58.3% 75.0% 50.0% CRO 5.9% 8.2% 0.1% 1.4% 小家电及部件66.7% 58.3% 50.0% 50.0%乳制品75.0% 41.7% 66.7% 41.7%血制品5.7% 1.5% 3.3% 0.8% 休闲食品66.7% 44.4% 66.7% 66.7%橡胶及制品75.0% 25.0% 66.7% 41.7%电子化学品5.6% 1.2% 7.2% -1.1% 血制品66.7% 58.3% 66.7% 50.0%医疗器械75.0% 66.7% 66.7% 41.7%在线办公5.4% 0.2% -0.6% 1.6% 医疗器械66.7% 66.7% 66.7% 58.3%疫苗等生物制品75.0% 50.0% 66.7% 58.3% PCB 4.9% -2.2% -0.8% 1.9% 整车厂66.7% 58.3% 50.0% 58.3%中药75.0% 25.0% 66.7% 58.3% LED 4.8% 0.4% 1.7% 2.4% 智慧城市66.7% 33.3% 58.3% 58.3%机器人72.7% 36.4% 54.5% 63.6%工业互联网4.7% -1.4% -0.4% -1.5% 检测63.6% 45.5% 54.5% 45.5%检测72.7% 45.5% 63.6% 90.9%小家电及部件4.7% 4.6% -0.2% 1.4% 文娱用品63.6% 54.5% 63.6% 54.5%文娱用品72.7% 45.5% 81.8% 54.5%半导体4.6% -1.4% 3.0% 1.9% 电子化学品60.0% 50.0% 60.0% 30.0%白电66.7% 41.7% 66.7% 58.3%车联网4.5% -1.2% 2.8% 5.9% LED 58.3% 50.0% 58.3% 58.3%超市及便利店66.7% 50.0% 58.3% 41.7%啤酒4.4% 5.4% 3.8% -0.9% PCB 58.3% 41.7% 50.0% 58.3%创新药66.7% 25.0% 66.7% 58.3%美妆4.0% -0.3% 1.0% 0.1% 白电58.3% 58.3% 66.7% 58.3%金融IT 66.7% 41.7% 66.7% 58.3%乳制品4.0% 0.1% 4.5% -3.6% 电商及服务58.3% 50.0% 50.0% 66.7%农药66.7% 41.7% 58.3% 58.3%智慧城市3.9% -2.4% 0.7% 3.6% 纺织与家纺58.3% 50.0% 50.0% 50.0%肉制品及其他66.7% 50.0% 83.3% 58.3%检测3.7% -1.8% 0.2% -0.8% 工业互联网58.3% 41.7% 50.0% 50.0%石油开采66.7% 41.7% 50.0% 58.3%教育培训3.6% -0.6% 2.9% -1.1% 广告营销58.3% 50.0% 50.0% 33.3%小家电及部件66.7% 50.0% 58.3% 58.3%广告营销3.4% -1.2% 0.8% -0.7% 教育培训58.3% 41.7% 66.7% 50.0%信创66.7% 16.7% 66.7% 58.3%非乳饮料及其他3.4% -0.4% 1.1% 0.5% 楼宇设备58.3% 50.0% 41.7% 50.0%休闲食品66.7% 33.3% 77.8% 55.6%饲料3.2% -0.5% 3.9% 0.2% 美妆58.3% 50.0% 58.3% 50.0%医疗服务66.7% 83.3% 75.0% 33.3%新能源车3.0% -2.6% 2.3% -2.9% 87 三季度:较均衡,科技成长相对占优 三季度效应:较均衡,科技成长相对占优。

核心逻辑是:9月往往是苹果等电子产品的新品发布会,产 业链公司提前反应;消费、旅游、汽车等行业三季度开始也进入传统旺季阶段。

重点行业(综合考虑上涨概率、胜率和涨幅):免税、快递、美妆、白酒、旅游酒店、创新药、CRO、 生物制品、5G硬件、消费电子、智慧城市、军工电子和原材料、云计算及应用、信息安全、维生素等。

数据来源:Wind,天风证券研究所。

三季度上涨的概率三季度正超额收益(跑赢)的概率三季度涨幅中位数 行业三季度7月8月9月行业三季度7月8月9月行业三季度7月8月9月 创新药83.3% 66.7% 58.3% 63.6%免税91.7% 50.0% 66.7% 36.4%维生素19.0% 5.7% 1.7% 0.0% 5G硬件75.0% 75.0% 66.7% 72.7%种植业及加工83.3% 75.0% 75.0% 36.4%园林工程13.2% -1.1% 0.8% 0.1% CRO 75.0% 37.5% 50.0% 85.7%装饰建材83.3% 66.7% 58.3% 36.4%重卡12.2% 3.7% -1.6% 3.6% 化学纤维75.0% 83.3% 50.0% 54.5% 5G硬件75.0% 41.7% 83.3% 63.6%检测12.0% 2.4% 7.0% 4.3% 快递75.0% 50.0% 50.0% 66.7%白酒75.0% 75.0% 50.0% 45.5%造纸11.2% 5.5% 3.4% 1.8% 美妆75.0% 66.7% 66.7% 54.5%百货及专营75.0% 33.3% 75.0% 63.6%化学纤维10.8% 8.2% 0.4% 0.2% 疫苗等生物制品75.0% 50.0% 66.7% 54.5%北斗和卫星互联75.0% 41.7% 75.0% 45.5%创新药10.1% 6.8% 2.9% 2.5% 智慧城市75.0% 41.7% 66.7% 45.5%创新药75.0% 66.7% 58.3% 72.7%橡胶及制品10.0% 3.2% 4.1% 0.4% 检测72.7% 63.6% 81.8% 70.0%化肥75.0% 83.3% 58.3% 63.6%疫苗等生物制品9.9% 2.7% 4.0% 1.4% 园林工程72.7% 45.5% 54.5% 50.0%化学纤维75.0% 83.3% 58.3% 27.3%车联网9.6% 4.0% 1.6% 2.1% 非乳饮料及其他66.7% 58.3% 41.7% 63.6%家具75.0% 58.3% 83.3% 45.5% 5G硬件9.4% 3.6% 2.3% 2.2% 工程机械66.7% 66.7% 41.7% 54.5%军工电子和原材料75.0% 75.0% 75.0% 45.5%水泥8.2% 7.0% -2.0% -0.8% 家具66.7% 66.7% 50.0% 45.5%旅游、酒店、餐饮75.0% 50.0% 75.0% 36.4%整车厂7.8% 0.8% -4.3% 4.0% 建筑施工66.7% 66.7% 41.7% 45.5%煤炭75.0% 66.7% 58.3% 45.5%化学原料及制品7.5% 4.4% 3.3% 1.5% 军工电子和原材料66.7% 75.0% 66.7% 63.6%美妆75.0% 33.3% 75.0% 45.5%美妆7.4% 1.1% 3.6% 2.8% 军工整机和配套66.7% 75.0% 66.7% 54.5%乳制品75.0% 50.0% 75.0% 45.5%农药6.9% 4.2% 1.3% -0.4% 农药66.7% 75.0% 58.3% 45.5%石油化工75.0% 75.0% 75.0% 54.5%医药流通6.2% 3.2% 2.4% 0.8% 石油化工66.7% 75.0% 41.7% 63.6%维生素75.0% 58.3% 66.7% 54.5%云计算及应用6.2% 2.0% 4.3% 3.9% 水电66.7% 75.0% 66.7% 36.4%橡胶及制品75.0% 58.3% 66.7% 54.5%消费电子6.2% 4.7% 4.0% 1.4% 维生素66.7% 75.0% 75.0% 54.5%消费电子75.0% 41.7% 66.7% 36.4%动物疫苗及兽药6.1% 6.5% 1.4% 0.9% 橡胶及制品66.7% 75.0% 58.3% 54.5%医疗服务75.0% 50.0% 75.0% 36.4%智慧城市5.9% -1.3% 2.9% -0.5% 消费电子66.7% 75.0% 66.7% 72.7%医药流通75.0% 58.3% 50.0% 45.5% CRO 5.9% -0.5% 0.3% 6.4% 信息安全66.7% 50.0% 75.0% 54.5%疫苗等生物制品75.0% 50.0% 75.0% 27.3%血制品5.8% 2.0% 1.2% 1.7% 医疗器械66.7% 58.3% 66.7% 72.7%云计算及应用75.0% 66.7% 83.3% 54.5%煤炭5.3% 4.1% -2.1% 0.7% 医药流通66.7% 66.7% 58.3% 54.5%中药75.0% 50.0% 50.0% 54.5%建筑施工5.2% 4.2% -1.1% -0.2% 云计算及应用66.7% 75.0% 66.7% 54.5%检测72.7% 45.5% 72.7% 70.0%工程机械5.2% 4.4% -1.3% 1.2% 装饰建材66.7% 75.0% 66.7% 54.5%燃气72.7% 54.5% 63.6% 60.0%新能源车5.0% 6.2% 1.0% 4.5% 建筑设计63.6% 36.4% 63.6% 40.0%园林工程72.7% 36.4% 63.6% 50.0%中药4.9% 5.1% -0.2% 0.5% 燃气63.6% 54.5% 54.5% 50.0%车联网66.7% 41.7% 50.0% 45.5%钢铁4.9% 6.5% 0.4% -0.7% 文娱用品63.6% 54.5% 54.5% 50.0%动物疫苗及兽药66.7% 58.3% 75.0% 36.4%免税4.9% 2.2% 0.3% 1.7% 88 四季度:低估值、ROE稳定品种占优 四季度效应:低估值、ROE稳定品种占优,背后的核心逻辑是:盈利稳定品种的估值切换、年底政策 刺激、补涨需求等。

重点行业(综合考虑上涨概率、胜率和涨幅):保险、白电、工程机械、游戏、白酒、高铁与城轨、 公路、航空、水泥、银行、重卡、装饰建材、燃气等。

数据来源:Wind,天风证券研究所。

四季度上涨的概率四季度正超额收益(跑赢)的概率四季度涨幅中位数 行业四季度10月11月12月行业四季度10月11月12月行业四季度10月11月12月 保险90.9% 81.8% 54.5% 63.6%工程机械72.7% 63.6% 45.5% 72.7%重卡17.9% 2.4% 2.8% 0.1% 白电81.8% 72.7% 45.5% 63.6%航空72.7% 54.5% 45.5% 45.5%水泥16.2% 3.6% 5.9% 6.4% 工程机械81.8% 72.7% 72.7% 54.5%肉制品及其他72.7% 45.5% 54.5% 36.4%医疗服务14.0% 10.2% 4.5% -2.3% 铁路81.8% 72.7% 36.4% 63.6%水泥72.7% 45.5% 63.6% 63.6%半导体13.1% 2.6% 4.1% 3.4% 游戏81.8% 72.7% 72.7% 54.5%重卡72.7% 54.5% 63.6% 63.6%白电12.9% 9.5% -0.1% 3.8% 白酒72.7% 63.6% 72.7% 63.6%白电63.6% 54.5% 63.6% 63.6%航空10.6% 3.1% 3.3% 2.7% 纺织与家纺72.7% 81.8% 63.6% 45.5%白酒63.6% 27.3% 63.6% 45.5%装饰建材10.6% 3.0% 5.8% 1.3% 钢铁72.7% 63.6% 63.6% 54.5%保险63.6% 81.8% 54.5% 72.7%建筑施工9.6% 4.1% 0.9% -0.1% 港口72.7% 90.9% 45.5% 54.5%创新药63.6% 63.6% 54.5% 36.4%石油化工9.3% 1.6% 3.8% 4.1% 高铁与城轨72.7% 72.7% 63.6% 45.5%行业专用设备63.6% 45.5% 45.5% 63.6%保险8.9% 7.9% 0.8% 2.4% 公路72.7% 90.9% 63.6% 54.5%化学原料及制品63.6% 54.5% 54.5% 45.5%工程机械8.6% 2.6% 2.5% 1.8% 光伏72.7% 63.6% 72.7% 27.3%建筑施工63.6% 63.6% 63.6% 36.4%公路8.2% 3.7% 2.0% 0.7% 航空72.7% 81.8% 54.5% 63.6%教育培训63.6% 45.5% 72.7% 27.3%石油开采8.1% 1.1% -1.5% 0.8% 化肥72.7% 54.5% 63.6% 63.6%品牌服饰63.6% 45.5% 54.5% 45.5%油服8.1% 3.1% -3.1% 2.6% 火电72.7% 72.7% 63.6% 36.4%汽车零部件63.6% 54.5% 63.6% 45.5%钢铁7.7% 2.1% 4.5% 1.8% 券商72.7% 63.6% 54.5% 54.5%券商63.6% 54.5% 45.5% 54.5%造纸7.7% 3.4% 2.3% -0.8% 石油化工72.7% 72.7% 63.6% 72.7%塑料及制品63.6% 63.6% 54.5% 54.5%光伏7.4% 1.6% 2.2% -1.4% 石油开采72.7% 72.7% 36.4% 72.7%物业管理63.6% 45.5% 63.6% 45.5%种植业及加工6.7% 2.5% 0.2% 1.2% 水泥72.7% 81.8% 81.8% 63.6%信息安全63.6% 45.5% 54.5% 36.4%券商6.6% 4.0% 4.8% 1.0% 特高压72.7% 36.4% 63.6% 54.5%医疗服务63.6% 54.5% 54.5% 27.3%燃料电池6.5% 2.5% 3.0% -1.0% 物流72.7% 63.6% 54.5% 36.4%游戏63.6% 54.5% 63.6% 36.4%创新药6.5% 1.6% 1.3% -1.2% 小家电及部件72.7% 63.6% 63.6% 45.5%装饰建材63.6% 54.5% 72.7% 72.7%白酒6.4% 2.5% 4.7% 1.7% 医疗服务72.7% 72.7% 72.7% 36.4%休闲食品55.6% 77.8% 44.4% 44.4%家具6.4% 2.8% 2.9% 0.6% 银行72.7% 81.8% 54.5% 54.5% 5G网络54.5% 36.4% 45.5% 18.2%港口6.4% 3.4% -1.8% 0.2% 种植业及加工72.7% 54.5% 54.5% 63.6%半导体54.5% 27.3% 72.7% 54.5%工业金属6.2% -1.5% 1.0% 0.7% 重卡72.7% 72.7% 72.7% 63.6%包装印刷54.5% 45.5% 54.5% 45.5%燃气6.0% 4.2% -1.1% 0.2% 装饰建材72.7% 90.9% 72.7% 72.7%北斗和卫星互联54.5% 27.3% 54.5% 45.5%化学原料及制品5.9% 0.4% 3.4% -1.3% 燃气70.0% 70.0% 30.0% 50.0%超市及便利店54.5% 54.5% 54.5% 45.5%特高压5.9% -0.3% 2.6% 1.1% 文娱用品70.0% 70.0% 40.0% 60.0%风电54.5% 27.3% 45.5% 54.5%通用机械及基础件5.6% 3.6% 2.0% -1.7% 创新药63.6% 63.6% 54.5% 36.4%钢结构54.5% 54.5% 63.6% 72.7%高铁与城轨5.6% 4.8% 2.4% -0.1% 89 行业量化模型的建立 业绩向上、资产优质、估值合理 5 90 以ROE为核心的财务指标选股体系 2018年建立财务指标选股体系,此后为样本外数据。

I.景气组合:增速较高且趋势向上(短期弹性与趋势性) II.价值组合:ROE较高且长期稳定(长期盈利能力) III.高分红组合:持续高分红且盈利较稳定(分红能力) 数据来源:Wind,天风证券研究所 以ROE为核心的财务指标选股体系 盈利能力四个维度盈利趋势资产质量估值水平 核心指标 辅助指标 ROEROE变化率PE ROIC g>roe*(1-d) 毛利率变化率 增速变化率 现金流变化率 造假模型指标 经营现金流 商誉资产比 资产负债率 PB历史分位 市值 91 行业指数建立与调整 数据来源:Wind,天风证券研究所 行业指数建立: (1)2020年7月,针对目前A股市场中,有卖方覆盖的1788家公司(截止6月底)重新划分为117个行业,并 计算各行业的指数、估值与财务指标等。

(2)指数的计算规则:基日为2008年12月31日,基点为1000;上市或借壳超过6个月;等权重编制。

(3)指数的后续维护:每年6月30日和12月31日定期调整,以卖方覆盖数、机构持仓等为主要参考指标。

行业指数调整: 2020年12月31日,调整行业成份,新增3个至120个,标的数量增至2157支。

样本调整: ①有卖方覆盖; ②或者有公募持仓; ③剔除市值在全市场后30%标的。

92 行业比较模型的指标设定 数据来源:Wind,天风证券研究所 行业模型延续个股模型的思路,即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。

行业组合的指标设定如下: ①盈利能力:ROE(TTM)>8%;净利润增速>0%;营收增速>0%。

②盈利趋势:ROE变化率>-2%;净利润增速变化率>-5%;营收增速变化率>-5%。

③资产质量和估值:经营净流量/营收(TTM) >0%;隐含不良率<50%;PE<80倍;PB历史分位数<80%。

隐含不良率=各行业中利息保障倍数小于1的上市公司占比。

④行业个数限定:每期行业个数不超过10个,超过10个则按净利润增速排名,选择前10个。

93 行业比较线上模型 数据来源:Wind,天风证券研究所 94 行业组合的长期收益 数据来源:Wind,天风证券研究所 2009至今,行业组合的累计收益率为1735%,年化收益率为28.3%;相比沪深300的年化超额收益率为 22.8%,胜率为72.2%,夏普比率1.10。

上一期(基于2020Q3的选择,持有期2020.11.1-2021.4.30)组合收益率为-8.0%,超额收益率-1.1%。

0 5 10 15 20 25 200 9 /0 5 200 9 /0 9 200 9 /1 1 201 0 /0 5 201 0 /0 5 201 0 /0 9 201 0 /1 1 201 1 /0 5 201 1 /0 5 201 1 /0 9 201 1 /1 1 201 2 /0 5 201 2 /0 5 201 2 /0 9 201 2 /1 1 201 3 /0 5 201 3 /0 5 201 3 /0 9 201 3 /1 1 201 4 /0 5 201 4 /0 5 201 4 /0 9 201 4 /1 1 201 5 /0 5 201 5 /0 5 201 5 /0 9 201 5 /1 1 201 6 /0 5 201 6 /0 5 201 6 /0 9 201 6 /1 1 201 7 /0 5 201 7 /0 5 201 7 /0 9 201 7 /1 1 201 8 /0 5 201 8 /0 5 201 8 /0 9 201 8 /1 1 201 9 /0 5 201 9 /0 5 201 9 /0 9 201 9 /1 1 202 0 /0 5 202 0 /0 5 202 0 /0 9 202 0 /1 1 202 1 /0 5 组合净值沪深300偏股混合型基金指数 95 行业组合的长期收益 数据来源:Wind,天风证券研究所 13% 16% 24% 6% 19% 3% 4% -9% -5% 15% 1% 16% 21% 4% 10% 14% 13% 48% -18% 16% 6% 14% 2% 0% 5% 4% 1% -9% -12% 30% 3% 5% 31% 45% -4% 8% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%组合涨幅超额收益[沪深300] 96 基于2021一季报的行业选择结果(10个行业) 数据来源:Wind,天风证券研究所 行业 ROE (TTM) 净利润增速 (中位数) 营收增速 净利润增速 (2年复合) CAPEX增速 PE (TTM) PE历史分位 PB (LF) PB历史分位 公路10.1% 271.9% 111.1% -3.6% 49.7% 11.739.8% 1.017.5% 稀有金属10.0% 261.3% 55.6% 68.7% 39.6% 37.029.7% 3.239.8% 化肥15.5% 166.8% 17.6% 62.2% 131.6% 18.419.5% 1.935.1% 钢铁10.2% 159.2% 46.8% 38.8% 33.2% 13.050.6% 1.151.3% 通用机械及基础件8.6% 142.3% 76.1% 24.2% 47.6% 38.670.7% 3.253.0% 航运19.8% 142.0% 24.6% 139.9% 52.6% 10.850.6% 1.675.6% 塑料及制品17.9% 134.3% 50.6% 47.2% 118.8% 19.31.3% 3.266.2% 家居家具15.1% 126.6% 73.8% 20.2% 56.5% 29.223.6% 4.171.6% 煤炭11.6% 86.9% 28.1% 9.4% 17.0% 9.718.2% 0.921.6% 汽车零部件10.3% 84.4% 61.9% 12.4% 37.8% 28.573.6% 2.646.6% THANKS 97

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