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研究报告:海通证券-通胀压力增大,宏观调控将再紧缰绳-060712

研报作者:李明亮 来自:海通证券 时间:2006-07-12 13:59:19
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    海通证券
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研究报告内容

半年度报告 2006年7月12日 通胀压力增大宏观调控将再紧缰绳 2006年下半年在固定资产投资和出口的共同推动下,中国GDP将继续保持比较快 的增长态势,预计2006年全年GDP增长率有望超过9.5%。

下半年我国固定资产投 资将继续保持较快增长,但增长速度有望回落至25%左右。

社会消费品零售总额有 望保持平稳增长,预计增长率为13.5%-14.5%。

出口将继续保持较快增长,预计增 速为22%-24%。

2006年下半年CPI涨幅将高于上半年,预计为2.0%-2.4%,成本推动型通货膨胀 压力增大。

广义货币M2增长率将继续在高位运行,预计17.5%-18.5%。

下一步宏观调控将采取稳健、谨慎的调控思路,着力于“预调”和结构性调整。

我 们认为,2006年7月份将是我国宏观调控的一个十分重要的观察点。

我们预计,在 今年上半年宏观经济数据公布之后,管理层有可能在7月上中旬将召开专门会议布 置下半年经济工作,此后一系列调控措施将逐步推出。

我们认为,2006年下半年人民币加息的可能性正在增大,预计在第三季度实施。

人 民币汇率升值幅度将明显扩大,预计到2006年12月底,美元人兑民币为7.83-7.81, 下半年人民币累计升值幅度为2.03个百分点。

我们认为,下半年中国宏观经济将为资本市场发展提供良好的宏观环境。

即将推出 的一系列宏观调控政策将对股票市场产生直接或间接的影响,但不会改变中国股市 长期的运行趋势。

中国经济 宏宏观观研研究究 相关研究 紧缩信号强化无碍股市大局 2006.6.19 住房供应结构将逐步改善投机行为将 受到抑制2006.5.30 宏观经济高级分析师 姓名:李明亮 电话:(021)53594566-7501 Email:lml @htsec.com 目 录 1.中国宏观经济指标预测........................................................1 1.1下半年我国固定资产投资将继续保持较快增长,但增长速度有望回落至25%左右..1 1.2下半年社会消费品零售总额有望保持平稳增长,预计增长率为13.5%-14.5%.....2 1.3下半年我国出口将继续保持较快增长,预计增速为22%-24%...................4 1.4预计2006年下半年CPI整体高于上半年,为2.0%-2.4%,成本推动型通货膨胀压力 增大..........................................................................5 1.5今年下半年我国广义货币供给增长率将继续在高位运行,预计17.5%-18.5%.....8 2.宏观调控分析与预测..........................................................8 2.1下一阶段宏观紧缩将不断强化.............................................8 2.2宏观调控预测...........................................................9 3.2006年下半年人民币加息的可能性正在增大,预计在第三季度实施.................10 4.人民币汇率预测.............................................................12 4.1影响人民币汇率走势的因素分析..........................................12 4.22006年下半年人民币汇率走势预测.......................................13 5.宏观经济运行对资本市场的影响分析...........................................14 6.投资者需谨慎应对宏观调控...................................................14 表 目 录 表1全球主要国家基准利率........................................................................................................11 图 目 录 图1 GDP增长率(1992-2006)...............................................................................................1 图2固定资产投资增长率变化(%) ........................................................................................2 图3农村家庭人均现金收入增长................................................................................................3 图4社会消费品零售总额增长率(%) ....................................................................................3 图5美国经济增长率变化(季度)............................................................................................4 图6中国出口增长率变化(%) ................................................................................................5 图7居民粮食消费价格指数与CPI ............................................................................................7 图82006年下半年中国居民消费物价指数预测.......................................................................7 图9广义货币供给增长率...........................................................................................................8 图10美国居民消费物价涨幅....................................................................................................10 图11人民币一年期储蓄存款利率变化....................................................................................11 图12中国外汇储备规模及其增长率........................................................................................12 图13美元汇率走势...................................................................................................................13 图14美元兑人民币走势...........................................................................................................13 宏观研究·半年度报告1 1.中国宏观经济指标预测 2005年在政府推出一系列调控房价的政策下,房地产和住宅开发投资增幅有所放缓,但 房价的涨幅并没有得到有效控制,继续维持增长势头。

从已经公布的宏观经济数据来看,我 们认为当前我国的宏观经济形势喜中有忧。

从宏观角度看,主要表现在固定资产投资增长过 快、货币信贷投放过多、贸易顺差过大三个方面。

我们认为,2006年下半年在固定资产投资和出口的共同推动下,中国GDP将继续保持 比较快的增长态势,预计2006年全年GDP增长率有望超过9.5%。

图1 GDP增长率(1992-2006) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-03 国内生产总值增速(%累计) 资料来源: 注:竖线右边表示海通证券研究所预测数据 1.1下半年我国固定资产投资将继续保持较快增长,但增长速度有望回落至 25%左右。

一是固定资产投资增长的惯性作用非常强。

由地方政府主导、并通过各种政府城市投资 公司直接推动的城市基础设施建设已经成为我国投资高增长中各个产业链条的总引擎,由其 所创造的巨大的投资需求直接引导着市场对产业链中上游领域产品进行高速投资。

二是今年是“十一五”规划的开局之年,国家采取了多种措施支持农村发展、农村基础 设施建设,还支持一些重大装备制造业的改造。

初步测算,整个社会主义新农村建设需要4 万亿元至6万亿元的投资。

宏观研究·半年度报告2 图2固定资产投资增长率变化(%) -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2004- 02 2004- 03 2004- 04 2004- 05 2004- 06 2004- 07 2004- 08 2004- 09 2004- 10 2004- 11 2004- 12 2005- 02 2005- 03 2005- 04 2005- 05 2005- 06 2005- 07 2005- 08 2005- 09 2005- 10 2005- 11 2005- 12 2006- 02 2006- 03 2006- 04 2006- 05 中央项目固定资产投资增速_累计 地方项目固定资产投资增速_累计 固定资产投资完成额增速_累计 资料来源: 投资高速增长传递出的危险信号绝不容忽视,因为它增大了经济运行的潜在风险。

针对 固定资产投资过快增长,预计管理层将出台一系列宏观调控措施,我们认为,这些措施的实 施有利于促使固定资产投资增速回落。

2006年6月21日至25日,国家发改委主任马凯曾到 山东等4省调研,详细了解这些地方的固定资产投资及结构、金融运行情况。

国家发展和改 革委员会、国土资源部、中国银行业监督管理委员会已联合发文,要求从严控制新开工项目。

三部门要求各地从是否符合国家行业规划、产业政策、项目审核程序、用地政策、用地标准、 环保标准、安全标准等方面,对今年以来的新开工项目在自查基础上进行全面清理。

对搞形 式、走过场的地方,追究领导和相关人员责任。

1.2下半年社会消费品零售总额有望保持平稳增长,预计增长率为13.5%- 14.5%。

第一,农民收入已连续两年保持较快增长,农村消费结构稳步升级。

由于国家支持农业 发展、保护农民利益的政策力度不断加大,粮食保护价政策有利于农业再现增产增收的局面。

宏观研究·半年度报告3 图3农村家庭人均现金收入增长率 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2001- 03 2001- 06 2001- 09 2001- 12 2002- 03 2002- 06 2002- 09 2002- 12 2003- 03 2003- 06 2003- 09 2003- 12 2004- 03 2004- 06 2004- 09 2004- 12 2005- 03 2005- 06 2005- 09 2005- 12 2006- 03 2006- 06 2006- 09 2006- 12 农村家庭人均现金收入%(季度累计) 资料来源: 注:竖线右边表示海通证券研究所预测数据 第二,城镇居民收入继续保持平稳较快的增长,中等收入阶层消费成为城市消费市场的 主要推动力量。

2006年将有更多的地方政府在收入政策上向中低收入者倾斜,公务员工资结 构调整将提高公职人员的收入水平。

第三,社会保障制度的逐步完善有助于扩大即期消费。

随着国家财力不断增长,财政支 出更加注重完善社会保障制度。

图4社会消费品零售总额增长率(%) 0 5 10 15 20 25 20 02 -0 1 20 02 -0 3 20 02 -0 5 20 02 -0 7 20 02 -0 9 20 02 -1 1 20 03 -0 1 20 03 -0 3 20 03 -0 5 20 03 -0 7 20 03 -0 9 20 03 -1 1 20 04 -0 1 20 04 -0 3 20 04 -0 5 20 04 -0 7 20 04 -0 9 20 04 -1 1 20 05 -0 1 20 05 -0 3 20 05 -0 5 20 05 -0 7 20 05 -0 9 20 05 -1 1 20 06 -0 1 20 06 -0 3 20 06 -0 5 社会消费品零售总额增速 市级社会消费品零售总额增速 县级社会消费品零售总额增速 资料来源: 宏观研究·半年度报告4 1.3下半年我国出口将继续保持较快增长,预计增速为22%-24%。

第一,下半年美国、日本、欧盟等世界主要经济体国民经济总体上将继续保持稳定增长, 国外对中国的出口需求比较旺盛。

2006年6月制造业采购经理指数(PMI)为54.1%,上月 为54.8%,已连续18个月高于50%,显示中国制造业经济继续处于增长周期。

6月生产、新 订单、新出口订单指数仍保持较高水平,分别为58.7%、57.3%和58%。

6月新订单指数为57.3%, 比上月回落3.7个百分点,为4个月以来的低点。

图5美国经济增长率变化(季度) 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 2000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-03 GDP增长率 资料来源: 第二,就影响国际贸易的因素而言,实际上除了汇率变动外,很难在短期之内做大的调 整,而从趋势来看,我们认为,今年下半年人民币汇率制度改革将继续推进,预计人民币升 值大幅将控制在2.0%-2.5%。

第三,和美国前任财长斯诺纠缠人民币汇率不同,美国新财长保尔森显然是改变了对华 策略,将重点放在了敦促中国国内金融系统的开放上。

保尔森的政策调整预计将有利于改善 中美两国的贸易关系。

宏观研究·半年度报告5 图6中国出口增长率变化(%) -10 0 10 20 30 40 50 60 2000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-07 出口额同比增速 资料来源: 注:竖线右边表示海通证券研究所预测数据 1.42006年下半年CPI整体将高于上半年,为2.0%-2.4%,成本推动型通货 膨胀压力增大。

今年以来,我国居民消费物价涨幅保持了基本稳定。

据统计,2006年5月份,居民消费 价格总水平比去年同月上涨1.4%,其中食品价格上涨1.9%,非食品价格上涨1.1%;消费品 价格上涨1.2%,服务项目价格上涨2.0%。

2006年1-5月份,居民消费价格总水平比去年同 期上涨1.2%。

但是,我们认为,考虑到政府对一系列价格的控制和房地产价格的大幅上升, 中国实际的通胀压力要大于公布的数据。

我们认为,下一阶段中国经济将面临通胀的压力, 理由如下: 一是国际高油价。

石油涨价趋势目前还没有出现缓解的迹象,原因是多方面的。

我们认 为,未来一段时期,石油价格总体趋势是上涨的。

今年下半年全球油价将会继续保持在每桶 60美元以上的水平。

由于地缘政治影响、全球范围内对原油需求的持续增加及炼油能力不足 等原因,今年下半年国际油价坚挺的趋势仍将持续。

地缘政治是造成当前油价上涨的最主要 原因,而一些国家炼油能力不足,在很大程度上也使人们担心石油产品特别是燃料油可能出 现供应不足。

2004年以来油价持续上涨,主要是由于全球范围特别是美国和中国对原油需求 增加,以及日本和部分亚洲国家经济复苏导致石油需求扩大。

虽然欧佩克国家开足马力生产, 但一些非欧佩克产油国却因种种原因停产。

此外,石油市场上的投机行为引发了人们对原油 供应的担心。

成品油价格和国际价格存在30%的价差表明我国成品油价格上涨还有很大的空间。

二是有色金属价格高位波动。

在过去的4年中,商业杂志(JOC)工业指数增长了53%, 比之前4次全球复苏中的任何一次都要来得迅猛。

实际JOC在过去的4年中增长了42%,几 乎相当于上世纪70年代两次商品牛市23%涨幅的两倍。

如果国际市场上初级产品价格持续上 升或长期居高不下,将使国内输入型通货膨胀的压力明显增加。

除了全球经济长期持续性增 长,大量资本流向商品市场以及美元长期贬值构成了有色金属价格不断上涨的外部条件外, 中国、印度、俄罗斯、巴西四国经济也出现了强劲的增长,特别是中国进入工业化中期将导 致金属、能源等资源消费的快速增加。

而韩国、日本的重化工业阶段都经历了20年的时间。

我们预计,中国重化工业阶段也会不少于这个时间。

宏观研究·半年度报告6 三是银行流动性过剩。

从20世纪的银行流动性不足到21世纪的银行流动性相对过剩, 中国银行业的流动性问题在金融生态中日渐突出,对金融稳健运营不断产生影响。

20世纪90 年代末以前,受体制性的信贷膨胀及信贷资产质量影响,商业银行一直存在流动性不足的突 出问题。

进入21世纪以来,银行体系流动性持续呈宽松状态。

中国的金融体系正处于流动资 金扩张状态:除货币和贷款快速增长外,公司债券发行量也迅速增加。

根据国务院发展研究 中心的信息,今年一季度总体流动资金猛增93.4%,达到1.93万亿元,其中新增银行贷款占 流动资金新增量的45.6%。

太多的货币也必然导致低利率、被过度激发的需求和投资,因此 产能仍然扩张,房地产也“高烧不退”。

外汇占款和大量的到期央票也在源源不断地给金融体系输送着流动性。

从当前形势来看, 外汇占款的增长出现了加速态势。

今年5月份我国贸易顺差高达130亿美元,同比增长44%, 创下历史新高。

另外,5月底我国外汇储备预计超过9200亿美元,由此5月外汇储备增加约 300亿美元,这相当于给国内市场注入2000多亿元的流动性。

目前银行间市场积聚了大量的 到期央票,初步估计在未来的8个月里,平均每月将有3000多亿元央票到期。

四是资源性产品价格改革。

我国“高投入、高消耗、高污染、低效益”的粗放型经济增 长方式难以根本转变,一个重要原因在于,长期以来,我国资源产品价格受政府管制,明显 偏低。

要建设资源节约型社会,形成节能、节地、节水、节材的生产方式和消费模式,必须 深化资源性产品价格改革,使它们的价格能很好地反映资源的稀缺程度。

国家发展改革委6 月28日下发特急文件调整电价,并于6月30日开始实施电价调整方案。

此次电价调整后, 全国上网电价平均上调11.74元/千千瓦时,销售电价平均提高24.94元/千千瓦时,主要涉 及政府项目、发电项目、电网项目以及地方项目。

我们认为,除了尽快较大幅度调整能源矿产资源税、环境税,使能源产品的生产成本合 理化以外,采用有区别可浮动的资源税方式,使特别收益金的征收经常化规范化。

五是房地产价格上涨。

目前中国房价仍居高不下,2006年第一季度房地产价格同比上涨 5%。

上海房价在一季度也有一定程度的反弹,北京则出现了高企房价下的抢购风潮。

房地产 宏观调控使得土地供应面积和新开工建房面积的减少,人们对房价的上涨预期加强,更扩大 了对房地产的即期需求。

我们认为,新出台政策的效果要看地方政府的执行情况。

处置闲置 土地,在执行过程中就很容易被规避,开发商很容易用一些手段来逃避调控。

限比重、限面 积、限价格的“三限房”措施从产品规格、产品价格到产品数量一应俱全。

这样的住房是否 真正切合市场需求,还有待于进一步观察。

六是投资快速增长和工业生产加快。

投资增长仍将在高位运行。

尽管央行在4月末和6 月中旬分别采取了调高贷款利率和调高存款准备金率的紧缩政策,不过能够收缩的是新开工 项目的投资,已投产项目的投资仍将继续进行。

固定资产投资拉动经济增长,进而刺激物价 上涨。

前期居高不下的固定资产投资增速对价格上涨的刺激作用将逐步体现出来。

七是劳动工资上升。

“民工荒”现象显示沿海经济发达地区的劳动力成本正在不断上升, 今年民工工资上涨的趋势很可能向全国蔓延。

劳动工资在去年以来出现了显著的上涨,这也 会推动物价水平的上涨。

八是人们对于通货膨胀的预期增加。

特别是水、电、交通、燃气等重大公用事业价格面 临越来越大的调价压力。

受原材料价格不断上涨和成本持续上升的影响,今年下半年,公用 事业价格上调措施的出台可能会增多,力度会加大,将进一步引起服务项目价格涨幅加大, 进而推动价格总水平的上涨。

九是粮价将在一定程度上拉动价格总水平上涨。

连续两年的粮食丰收使中国粮食生产基 本走出低谷,但中国粮食供求的结构性矛盾依然突出,我国小麦进口可保障需求平衡,而稻 谷由于世界年贸易量仅为2500-2800万吨,国内年消费量却达2亿吨,因此一旦产需缺口扩 大,很难保障供需平衡。

宏观研究·半年度报告7 图7居民粮食消费价格指数与CPI 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 19 94 - 01 19 94 - 08 19 95 - 03 19 95 - 10 19 96 - 05 19 96 - 12 19 97 - 07 19 98 - 02 19 98 - 09 19 99 - 04 19 99 - 11 20 00 - 06 20 01 - 01 20 01 - 08 20 02 - 03 20 02 - 10 20 03 - 05 20 03 - 12 20 04 - 07 20 05 - 02 20 05 - 09 20 06 - 04 居民消费价格指数 居民粮食消费价格指数 资料来源: 下一阶段,中国出现成本推动型通货膨胀的可能性正在增加。

2006年6月1日发布的制 造业采购经理人指数显示,除了纺织企业的购进材料价格下降外,其他中国制造业的各行业 成本都有所上升,以有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业和通用设备制造业为最,这3 个行业的指数达到或超过了80%。

图82006年下半年中国居民消费物价指数预测 98 99 100 101 102 103 104 105 106 2004- 01 2004- 04 2004- 07 2004- 10 2005- 01 2005- 04 2005- 07 2005- 10 2006- 01 2006- 04 2006- 07 2006- 10 资料来源: 注:竖线右边表示海通证券研究所预测数据 宏观研究·半年度报告8 1.5今年下半年我国广义货币M2增长率将继续在高位运行,预计为17.5%- 18.5%。

一是由于人民币升值预期继续存在,外汇流入速度比较快,必定导致外汇占款同步增长; 二是由于固定资产投资增长存在巨大的惯性,对信贷的需求难以下降。

图9广义货币供给增长率(%) 0 5 10 15 20 25 2000-012000-062000-112001-042001-092002-022002-072002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-09 货币和准货币(M2)同比增速 资料来源: 注:竖线右边表示海通证券研究所预测数据 2.宏观调控分析与预测 2.1下一阶段宏观紧缩将不断强化 第一,部分宏观经济指标居高不下。

当前中国宏观调控压力正在加大,一是各国央行正 稳步进入加息周期中,货币政策环境正在逐步趋紧;二是国内部分宏观经济指标偏高。

经济 增长率偏高,固定资产投资增长过快,金融市场运行“宽货币、宽信贷”的现象比较明显, 房地产价格上涨过快,工业生产增长加快,外贸顺差等增幅也超出了预期。

从目前情况看, 银行体系增加流动性的因素仍然较多,商业银行通过贷款扩张增加盈利的动机较强,各地上 项目扩大投资的积极性也较高。

今年5月份M2增速超过19%,前5个月金融机构人民币贷 款增加1.78万亿元,同比多增7939亿元。

虽然消费物价指数还比较低,但如果货币信贷继 续加快增长,可能有刺激经济过热和通货膨胀的风险。

第二,今年以来出台的宏观调控政策效果总体上不理想。

因为面对国际和国内经济形势 的新变化,中国此前的宏观调控效果不佳。

在调控政策出台之后,中国经济中存在的多个问 题,如投资过热、产能过剩、楼价过高等,没有得到明显的缓解。

尽管政府宏观调控能够使 用的工具很多,但有的对市场影响不大,有的可能受到地方政府抵制而效果弱化。

经验表明, 中央对地方土地供应实际上是缺乏控制的。

本次发改委和国土资源部对于投资情况的检查, 属于地方自查的性质,考虑到地方经济发展和投资的冲动性,其效果必然受到一定的影响。

第三、从政治背景看今年的宏观调控与经济发展蕴含着重要的政治内涵。

首先,要防止 北京奥运会之后出现的高增长格局民出现滑落;其次,为明年中共十七大召开做好铺垫。

因 此,今年的宏观调控不仅要有新的思路,而且要求也愈来愈高。

宏观研究·半年度报告9 2.2宏观调控预测 宏观调控的基本思路。

对新一阶段的宏观调控定位为“改善”,而改善的内容要配合必 要的行政手段。

下一步宏观调控将采取稳健、谨慎的调控思路,着力于“预调”和结构性调整。

宏观调控手段。

我们认为,今年宏观调控的手段将主要以市场化工具为主,行政手段为 辅。

下一轮宏观调控中,经济和法律手段将继续发挥重要作用,但要看到中国当下的现实国 情,很多项目的投资本身就是靠行政力量在推进,因此,使用行政手段是非常必要的。

我们 认为,中共中央政治局常委吴官正在7月7日至8日在山东青岛召开全国监察厅(局)长会议 上的讲话是个重要信号。

吴官正在这次会议上指出,当前,要加强对宏观调控措施落实情况 的执法监察,督促有关部门严格项目审批管理,坚决纠正盲目投资、重复建设、违法批地占 地等违反宏观调控政策的行为。

下一步措施。

从目前的形势来判断,我们预计管理层下一步宏观调控的思路和方向将要 集中精力解决“热、剩、高”三个问题,即投资过热、产能过剩、楼价过高。

总体来看中国 宏观经济运行中存在的这些问题充分暴露了中国经济的结构性矛盾,是中国经济的核心问题。

笔者认为,如果这些结构性的问题不解决,中国经济增长方式转变就无从谈起。

下一阶段, 管理层将会尽快推出一些见效比较快的调控措施。

一是开征固定资产投资方向调节税,抑制投资过度,优化投资结构。

课征这种税的好处 是可以按照国家不断更新的国家产业政策和项目经济规模实行差别税率,通过增加产能过剩 领域的投资成本,来控制其规模的非理性扩张。

二是提高存贷款利息。

我们认为,如果这次调控效果不明显,预计央行将继续加息。

就 一般规律而言,加息也并不是一次性的,多次连续的提升是必然趋势。

低利率政策是导致房 地产市场投资过热、房地产市场炒作严重从而房价快速上涨的重要原因。

我们认为,通过加 息来改变目前的低利率政策,是当前宏观调控的一个比较好的选择。

当然,人民币加息幅度 受到人民币升值压力的制约。

三是动用汇率杠杆的可能性正在增加。

预计人民币升值的步伐将加快,人民币汇率的波 幅也可能扩大,以增强汇率机制的灵活性。

四是继续实施公开市场操作,加大货币回笼的力度。

通过公开市场操作、引导银行间市 场利率等方法可以通过提高贷款利率来达到适度紧缩的目标。

发行定向票据就成为了央行目 前主要的辅助性货币调控方式。

但是鉴于现在货币市场利率上升,也给央行操作带来了相当 大的成本压力。

五是继续落实今年以来出台的房地产调控措施,预计抬高外资进入房地产市场的四项措 施有望出台。

我们认为,即将出台的政策主要包括四个方面:税收措施,比如调整对进入房 地产领域的外资一直享有的所得税减免等优惠;对房地产企业中的外资比重和房地产企业的 外债规模做出限制;从资金流入和结汇方面出台一些行政性的外汇管制措施;在外汇管制政 策上,区别对待外国非居民个人和外国非居民法人。

六是其他宏观经济政策将密切配合,如财税政策、产业政策、土地政策等。

随着第二轮 地根调控的逐步深入,一个以严格控制新增建设用地为核心的土地审批制度改革即将由国土 资源部推出。

总体来看,这项改革的重点集中在三个方面。

一是审批管制将得以加强;二是 严格新增建设用地的审查报批,保障国家重点工程所必需的用地;三是加大审查力度。

另外, 新的政绩观有望逐步细化与实施,这将对部分地方政府行为形成一定的约束。

宏观调控的时机选择。

我们认为,2006年7月份将是我国宏观调控的一个十分重要的观 察点。

以中央财经领导小组为主的组织机构,已布置下达了多个课题的调研,预计在7月初 将提交调研报告。

我们预计,在今年上半年宏观经济数据公布之后,管理层有可能在7月上 中旬将召开专门会议布置下半年经济工作,此后一系列调控措施将逐步推出。

宏观研究·半年度报告10 3.2006年下半年人民币加息的可能性正在增大,预计在第三 季度实施 第一,目前全球正面临一轮加息潮,中国与美国利率的差距继续扩大。

在全球都在警惕 通货膨胀的前提下,很多国家纷纷采取加息措施,这些都给中国央行提供了加息空间。

2006 年6月29日结束的美国联邦公开市场委员会(FOMC)利率会议,决定加息25个基点,美元基 准利率升至5.25%,这是美国进入最新一轮加息通道之后的连续第17次加息。

美联储不断提 高利率的依据,是基于他们对于全美十二个片区的经济状况分析。

从今年四月中旬以来,由 于基本生产和生活资料的物价,譬如燃油等不断上涨,生产成本不断上升,消费者的消费欲 望正在衰减,这样的通胀压力已经使得经济增长有进一步减速的势头。

能源价格的上涨使得 美国广义CPI五月上升0.4%,符合预期。

然而核心CPI上涨幅度超过市场预期的0.2%,达 到0.3%,这是核心CPI连续第三个月上升幅度达到0.3%,这三个月的增幅是自1995年上半 年以来最快的。

推动CPI上涨的一个动力是业主等价租金(OER)。

该指标在核心CPI中约占 30%,五月环比上涨0.6%。

而在未来,美联储是否进一步紧缩信用,则取决于未来数据所显 示的通货膨胀与经济增长展望的变化。

在维持零利率政策5年后,日本的经济、物价及市场 状况正逐渐改善,使得日本央行加息成为可能。

今年第一季度日本GDP同比增幅达3.1%, 远超政府先前预计的1.9%。

日本5月份企业物价指数(主要针对企业支付的能源和原材料价 格)同比上升了3.3%,为近25年来的最大升幅。

图10美国居民消费物价涨幅 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 2 00 0- 01 2 00 0- 05 2 00 0- 09 2 00 1- 01 2 00 1- 05 2 00 1- 09 2 00 2- 01 2 00 2- 05 2 00 2- 09 2 00 3- 01 2 00 3- 05 2 00 3- 09 2 00 4- 01 2 00 4- 05 2 00 4- 09 2 00 5- 01 2 00 5- 05 2 00 5- 09 2 00 6- 01 居民消费价格指数 资料来源: 为了抵制投机人民币的国际游资的炒作,中国不得不刻意使中美之间的利差维持在一定 的幅度内。

但现在利差因素的束缚将有所放松,中国进一步加息的机会正在浮现。

我们认为, 人民币适度加息,中美之间的利差仍在可控范围内,不会增加人民币升值的压力。

宏观研究·半年度报告11 表1 全球主要国家基准利率(%) 美国欧元区日本英国加拿大澳大利亚 1年前1.002.000.104.252.005.25 2006.2.64.502.250.104.502.505.50 2006.7.65.252.750.104.503.755.75 2006.12.31(预测) 5.503.250.104.754.006.00 资料来源:,海通证券研究所 第二,成本推动型通货膨胀的压力正在增大。

我们认为,2006年下半年中国通胀的压力 主要来自于国际高油价、有色金属价格高位波动、资源性价格改革等九个方面,具体可以参 考前面物价预测部分。

第三,由于下半年我国宏观调控的压力将继续增大,人民币加息的可能性比较大。

在央 行高层人士已经多次放出将再度推出紧缩措施的风声后,中国的货币政策趋紧已成大势。

央 行行长周小川于2006年6月26日在出席国际清算银行年会时表示,为了实现更好的经济结 构,央行将作出政策调整,但同时将适度收紧货币政策。

而央行副行长吴晓灵近期也在多个 公众场合表达了类似的观点。

央行在公开市场突然加大资金回笼力度,彻底打破了此前市场 以为央行会稳步回笼资金的预期,这也表明新一轮的资金紧缩正在酝酿中。

图11人民币一年期储蓄存款利率变化 0 2 4 6 8 10 12 1990 年 4 月 1991 年 4 月 1992 年 4 月 1993 年 4 月 1994 年 4 月 1995 年 4 月 1996 年 4 月 1997 年 4 月 1998 年 4 月 1999 年 4 月 2000 年 4 月 2001 年 4 月 2002 年 4 月 2003 年 4 月 2004 年 4 月 2005 年 4 月 2006 年 4 月 一年期存款利率 资料来源: 注:竖线右边表示海通证券研究所预测数据 宏观研究·半年度报告12 4.人民币汇率预测 4.1影响人民币汇率走势的因素分析 第一,来自美国的压力有所减缓。

曾经70次来华的美国新任财长保尔森还未正式就任, 就首次正式提出了其对华政策的基本取向。

在2006年6月27日的任职确认听证会上,保尔 森对美国参议员们表示将继续对北京施压,但方向已经从其前任斯诺“痴迷”的人民币汇率 转向了中国金融系统的开放。

值得关注的是,27日在保尔森的任职确认听证会上,没有遭到 参议院的反对,这说明保尔森的政策是得到广泛支持的。

第二,国际游资对人民币升值的预期没有改变,这一点从我国外汇储备的持续增长不难 看出,据统计,今年以来我国外汇储备继续保持30%以上的增长率。

这当中一个不可忽视的 部分就是流入境内的境外短期投机资金,即国际游资。

近几年外汇储备增加中有不少是国际 热钱流入形成的,这部分资金的性质与贸易顺差不同,贸易顺差是我国真实的国际购买力, 而热钱则带有很强的投机性质,它们进入我国等待人民币升值,同时兼得人民币加息和资产 升值的好处。

图12中国外汇储备规模及其增长率 单位:百万美元 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 2005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-03 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 外汇储备(月末数) 增长率 资料来源: 第三,CME(芝加哥商业交易所)最近宣布,将在今年8月推出关于人民币的期货与 期权交易产品,为市场提供规避人民币汇率波动风险的工具。

CME开展人民币期货与期权交 易之后,境外市场上会形成一个人民币汇率,而且还可以据此测算隐含的人民币利率,这样 将会牵制和影响境内人民币汇率走势。

根据“贱买贵卖”原则,投资者可以在境外买入美元 期货,而在境内抛出人民币远期进行套利,从而给国内市场带来冲击。

第四,美元贬值预期走强,人民币升值预期再度增强。

中国现行汇率政策是参考一篮子 货币,在此背景下,今年美元兑其他货币是贬值,无论是就市场供求关系还是参考一篮子的 安排来说,都表示人民币兑美元应该升值。

据测算,与2005年12月底相比,到2006年5月 底,美元兑欧元的贬值幅度为9.09%。

宏观研究·半年度报告13 图13美元汇率走势 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 2000- 01 2000- 07 2001- 01 2001- 07 2002- 01 2002- 07 2003- 01 2003- 07 2004- 01 2004- 07 2005- 01 2005- 07 2006- 01 期末值(欧元/美元USA M) 资料来源: 第五,在紧缩性货币政策的预期下,人民币的升值步伐很可能在下半年适度加快。

中国 的货币政策有许多目标,这些目标之间可能会产生一些冲突,相互矛盾,造成顾此失彼。

当 前中国的货币政策出现三难选择:一是需要紧缩货币,二是要考虑商业银行效益,三是要保 持汇率的稳定性。

比如中央银行想升息的时候,如果考虑到汇率,就不一定能够升息。

继续 加大人民币升值幅度已成为可供政策层面选择的重要货币政策之一。

我们预计,人民币兑美 元千分之三的每日浮动区间将放宽,由于人民币升值步伐缓慢,导致单向预期长期存在,外 资流入短期内难以得到遏制,外汇占款膨胀造成国内流动性继续泛滥。

其实,实际汇率与国内的价格变动存在替代关系,在名义汇率调整不到位的情况下,价 格机制的作用必然会导致国内价格上涨。

实际汇率是用两国价格水平对名义汇率进行调整后 的汇率。

4.22006年下半年人民币汇率走势预测 2006年下半年,人民币汇率升值幅度将明显扩大,预计到2006年12月底,美元兑人民 为7.83-7.81,下半年人民币累计升值幅度为2.03个百分点。

图14人民币兑美元走势 760 770 780 790 800 810 820 830 840 2005 年 7 月 21 日 2005 年 8 月 21 日 2005 年 9 月 21 日 2005 年 10 月 21 日 2005 年 11 月 21 日 2005 年 12 月 21 日 2006 年 1 月 21 日 2006 年 2 月 21 日 2006 年 3 月 21 日 2006 年 4 月 21 日 2006 年 5 月 21 日 2006 年 6 月 21 日 2006 年 7 月 21 日 2006 年 8 月 21 日 2006 年 9 月 21 日 2006 年 10 月 21 日 2006 年 11 月 21 日  美元  资料来源: 注:竖线右边表示海通证券研究所预测数据 宏观研究·半年度报告14 5.宏观经济运行对资本市场的影响分析 第一,根据前面分析,对今年下半年中国宏观经济形势预测的主要结论是:我们认为, 下半年中国经济将继续保持平稳较快增长,物价温和上涨,社会消费品零售增长有所加快; 固定资产投资和出口增长虽然比较快,但增幅将回落;广义货币供给增长率将继续在高位运 行。

下半年中国宏观经济运行将为资本市场的发展提供良好的宏观环境。

第二,即将推出的一系列宏观调控政策将股票市场产生直接或间接的影响,但不会改变 中国股市长期的运行趋势。

理由如下: 一是我国股市正处在牛市的起点,趋势已经形成。

二是央行紧缩政策会影响市场中的资金供求量,但由于我国股票市场目前还与银行信贷 市场处于分割状态,银行的资金难以直接流入股市。

三是调控手段比较温和,主要是依靠市场化手段来调控。

第三,宏观调控将对债券市场产生比较直接的影响。

部分商业银行抛售流动性较好的债 券,对债券市场将构成较大的影响,会引发银行间拆借市场各拆借品种的利率上升,与此同 时,还会造成银行间债市回购利率上涨。

第四,人民币汇率形成机制的完善将对资本市场产生深远的影响。

首先,从进入我国资 本市场的国外资金来看,既然其目标直指人民币升值所产生的差价,就决定了这一部分具有 投机性质的资本不太可能投向实业,而变现容易、流动性极高的金融市场将成为这种资本的 最好栖息地。

国内证券市场必将成为国外资本的主要活动场所之一。

我们认为,人民币升值 压力对资金总量正效应和资金结构正效应将有利于推进2006年中国资本市场总体价格水平 上升。

其次,人民币汇率形成机制的完善,有利于促进我国产业结构调整,培育富有竞争力 的行业和企业,同时也会对非出口型企业产生影响,最终反映到资本市场中的相关行业板块 投资机会的变化。

6.投资者需谨慎应对宏观调控 一是短期内宏观调控对银行业的影响不大,但从长期来看需要谨慎投资银行股。

从短期 来看,银行板块的业绩增长比较稳定,这得益于利率非市场化时期受保护的利差和部分银行 前几年计提的充足拨备。

但从长期来看,作为和宏观经济密切相联的行业,银行业受宏观调 控的影响是必然的,其比较优势会随着时间的推移逐步消失,其资产质量等问题也将逐步显 现。

对于银行业的直接影响将来自两方面,即信贷规模和利差水平。

货币乘数的下降,会相 应降低目前过快的信贷增长速度,在利差水平不变的条件下,会减少银行的净利息收入。

因 为宏观调控政策将加大对银行信贷规模的控制力度,而我国银行的收入主要来源于利息收入。

二是关注房地产股以及与固定资产投资关联度比较高的行业投资风险,因为这次宏观调 控将对房地产板块、固定资产投资以及相关领域将产生短暂的冲击。

三是适度减少对债券品种的配置。

相对于贷款利率,一系列紧缩货币政策的出台对于提 高债券收益率的影响更大。

宏观研究·半年度报告15 信息披露 免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资, 责任自负。

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本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授权许可,任何引用、转载以及向第三方传播的行为 均可能承担法律责任。

宏观研究·半年度报告16 海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长 (021)53831167 wangym@htsec.com 高道德 副所长 (021)53858609 gaodd@htsec.com 郑 卒 副所长 (021)53831173 zhengzu@htsec.com 吴淑琨 所长助理 (021)53830731 skwu@htsec.com 路 颖 商业贸易行业高级分析师 (021)53830859 luying@htsec.com 陈久红 投资策略高级分析师 (021)53594566-7109 chenjiuhong@htsec.com 李明亮 宏观经济高级分析师 (021)53594566-7501 lml@htsec.com 张 峦 房地产行业高级分析师 (021)53830892 zhangluan@htsec.com 丁 频 农业及食品饮料行业高级分析师 (021)53831230 dingpin@htsec.com 韩振国 煤炭及电力行业高级分析师 (021)53830879 zghan@htsec.com 赵 涛 造纸行业高级分析师 (021)53594566-7126 zhaot@htsec.com 顾 青 家电行业高级分析师 (021)53594566-7108 guqing@htsec.com 邓 勇 石油石化及基础化工行业高级分析师 (021)53594566-7102 dengyong@htsec.com 陈美风 计算机及电子元器件行业高级分析师 (021)53594566-7124 chenmf@htsec.com 钮宇鸣 港口及水运行业高级分析师 (021)53830733 ymniu@htsec.com 马 婴 航空及机场行业高级分析师 (021)53594566-7116 maying@htsec.com 联蒙珂 通信行业高级分析师 (021)53594566-7114 lianmk@htsec.com 陈峥嵘 宏观经济高级分析师 (021)53858540 zrchen@htsec.com 胡 倩 估值高级分析师 (021)53830873 huqian@htsec.com 娄 静 基金高级分析师 (021)53831180 loujing@htsec.com 雍志强 期货高级分析师 (021)53858541 zqyong@htsec.com 江孔亮 建筑工程行业分析师 (021)53830715 kljiang@htsec.com 胡 松 汽车行业分析师 (021)53594566-7106 hus@htsec.com 黄锦超 纺织机械、军工及铁路行业分析师 (021)53831216 huangjc@htsec.com 叶志刚 船舶及工程机械行业分析师 (021)53594566-7506 yezg@htsec.com 阎 冀 电力行业分析师 (021)53594566-6129 yanj@htsec.com 王友红 化学制药及生物制药行业分析师 (021)53858428 wangyh@htsec.com 钟 健 酒类行业分析师 (021)53594566-7123 zhongjian@htsec.com 詹文辉 电力设备行业分析师 (021)53594566-7112 zhanwh@htsec.com 杨 慧 基础化工行业分析师 (021)53594566-7125 yanghui@htsec.com 顾耀强 钢铁及机床行业分析师 (021)53594566-7122 guyq@htsec.com 邱志承 金融行业分析师 (021)53831200 qiuzc@htsec.com 贺菊颖 中药行业分析师 (021)53594566-7113 hejy@htsec.com 叶琳菲 传媒行业分析师 (021)53858531 yelf@htsec.com 傅梅望 建材行业分析师 (021)53830697 fumw@htsec.com 谢 盐 宏观分析师 (021)53594566-7128 xiey@htsec.com 杨海成 衍生产品高级分析师 (021)53831092 yhc2541@htsec.com 单开佳 指数分析师 (021)53831180 shankj@htsec.com 文 洲 债券分析师 (021)53594566-7118 wenz@htsec.com 宏观研究·半年度报告17 王亚南 债券分析师 (021)53594566-7613 wangyn@htsec.com 汪 盛 策略分析师 (021)53594566-7301 wangs@htsec.com 王国光 策略分析师 (021)53594566-6154 wanggg@htsec.com 唐祝益 机构客户部负责人 (021)53858537 tangzy@htsec.com 耿德健 销售经理 (021)53594566-7110 gengdj@htsec.com 季唯佳 销售经理 (021)53858534 jiwj@htsec.com 高 琴 销售经理 (021)53594566-7202 gaoqin@htsec.com 胡雪梅 销售经理 (021)53830863 huxm@htsec.com 海通证券股份有限公司 地址:上海市淮海中路98号16 – 20层 总机:(021)53858537 传真:(021)53858543

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