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研究报告:广发证券-2008年1月债市投资策略-080102

研报作者:何秀红 来自:广发证券 时间:2008-01-02 10:52:56
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    (PDF)
  • 发布者
    gy***12
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    广发证券
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研究报告内容

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债券投资分析月报 2008年01月02日 2008年1月债市投资策略 短期有望小幅回暖,反转时机仍需等待 何秀红 固定收益研究小组研究员 电话:020-87555888-626 eMail:hxh@gf.com.cn 债市基本面 12月CPI预计落在6.2%-6.4%,通胀压力仍然很大,1月份CPI有望反 弹。

近期窗口指导和行政手段对信贷的调控效果不错,估计信贷增速 在12月继续下降,但是考虑到银行年底信贷已经压倒年初,1月份信 贷将季节性反弹。

货币政策方面,我们认为1月份加息的可能性小, 但是数量性调控力度将加强。

短期回购和央票发行量将上升,存款准 备金率将上调0.5%。

资金面与货币市场 08年1月份到期资金1万多亿元,外汇占款至少增加2200亿元;08年 1月暂无大盘股发行;央行对冲压力大,08年1月资金仍然充裕。

估 计回购利率仍然低位运行,7天回购利率月度均值有望低于3%。

债市展望与投资策略 从短期来看,充裕的资金面将推动1月份债券小幅回暖;从长期来看, 债券市场仍然面临通胀压力、紧缩货币政策以及红筹回归等风险,因 此转折时机尚未到来,收益率仍然有上涨空间,但是市场环境较前期 好转。

从短期来看,08年1月份交易所债市将在振荡中小幅回暖,涨幅将低 于前期;银行间国债收益率短端有望小幅下移,长端受到配置型机构 的需求影响也有可能小幅下移,收益率曲线凸度上升的趋势短期内难 以逆转。

在债券市场短期回暖过程中,部分机构可能准备大幅建仓, 我们认为收益率曲线仍然有上涨空间,建仓速度仍需控制。

在投资策略方面,我们认为交易型机构可以适当延长久期,1月份可 增大短债交易幅度,以获取收益率短端下移带来的价差收入;长期国 债虽然具有一定投资价值,但是收益率仍然有上升空间,建仓速度仍 然需要控制;预计1月货币市场利率维持低位,回购养券的收益不错; 在加息中后期,以一年期定存为基准的浮动利率投资价值显现;目前 3-5年期的互换套利空间较大,可介入;信用产品方面目前AA级的短 融发行利率达到5.7%,具备一定配置价值,而且流动性较好,可与 回购养券策略相配合进行操作。

有担保的企业债与国债利差已经处于 历史高位,在银行担保受限以及机构投资无担保公司债权限还未放开 之前,企业债短期内难以扩张,而有担保的企业债更加稀缺。

预计高 级别的企业债利差上升空间已经有限,相对配置价值已经体现。

银行间国债收益率 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 4.4 4.6 4.8 5 0 . 2 512357 10 15 20 30 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 利差(bp) 2007-11-30国债收益率(%) 2007-12-28国债收益率(%) 回购利率 02468 10 12 14 16 20 07 -7 -2 20 07 -7 -1 8 20 07 -8 -3 20 07 -8 -2 1 20 07 -9 -6 20 07 -9 -2 4 20 07 -1 0- 15 20 07 -1 0- 31 20 07 -1 1- 16 20 07 -1 2- 4 20 07 -1 2- 20 R01DR07D R14DR01M 央票发行利率 2.5 3 3.5 4 4.5 5 07- 9- 4 07- 9- 18 07- 10- 2 07- 10- 16 07- 10- 30 07- 11- 13 07- 11- 27 07- 12- 11 07- 12- 25 12月 3月 36月 2008-01-02 债券投资分析月报 目录 一、债市基本面分析与预测......................................................................................................................................3 (一)12月CPI小幅回落至6.2%-6.4%,通货压力仍然很大...........................................................................3 (二)12月货币和信贷增速受控,1月信贷有望季节性反弹.........................................................................4 (三)人民币加速升值..........................................................................................................................................4 二、货币政策点评与展望..........................................................................................................................................5 (一)12月份存款准备金上调1%,债市反应平稳.............................................................................................5 (二)今年第六次加息,剑指通胀,债市从容以对...........................................................................................6 (三)公开市场操作:短期回购大幅增加,央票发行正常化...........................................................................6 (四)展望:08年1月加息概率小,数量调控力度将增大..............................................................................7 三、资金面与货币市场..............................................................................................................................................8 (一)12月货币市场运行情况.............................................................................................................................8 (二)1月货币市场运行展望:利率将维持低位运行........................................................................................9 四、12月份债券市场回顾.......................................................................................................................................10 (一)二级市场....................................................................................................................................................10 (二)一级市场....................................................................................................................................................12 (三)互换利率....................................................................................................................................................13 五、08年1月债市展望...........................................................................................................................................14 六、投资策略............................................................................................................................................................15 2008-01-02 债券投资分析月报 一、债市基本面分析与预测 (一)12月CPI小幅回落至6.2%-6.4%,通货压力仍然很大 肉类、粮食和食品油价格持续上涨导致CPI环比较高,但是在翘尾因 素下降影响下,12月份CPI将小幅回落至6.2%-6.4%。

12月份,商务部公布的食用农产品价格指数环比上涨1.92%,其中食 品油和肉禽类涨幅较大,粮食价格小幅上涨,蛋类和蔬菜有所回落。

商务 部的食用农产品价格的环比走势和CPI中的食品价格环比一致性较高,食 品价格上涨环比上涨1.92%将给CPI环比上涨贡献0.64%。

近期生产资料价格上涨有加速现象,11月份生产资料价格上涨速度已 经超过生活资料价格的涨速,PPI有加速上升趋势。

由于矿产品、化工产 品的大幅上涨,12月份生产资料价格环比上升将超过2%,预计12月PPI同 比增速不会低于11月,PPI上升将导致CPI非食品价格上升压力增大,预计 12月非食品价格环比将上升0.1%-0.3%。

12月份CPI翘尾因素5.5%,较11月下降0.8%,但是由于食品价格环比 上升较多,非食品价格环比也将有小幅上升,预计12月CPI落在6.2%-6.4%。

图1:cpi仍然高居不下,ppi有上翘趋势 85 95 105 115 125 135 145 155 20 03 -0 1 20 03 -0 7 20 04 -0 1 20 04 -0 7 20 05 -0 1 20 05 -0 7 20 06 -0 1 20 06 -0 7 20 07 -0 1 20 07 -0 7 cpi食品 粮食肉禽及其制品 蛋非食品 96 98 100 102 104 106 108 110 112 20 03 -0 1 20 03 -0 7 20 04 -0 1 20 04 -0 7 20 05 -0 1 20 05 -0 7 20 06 -0 1 20 06 -0 7 20 07 -0 1 20 07 -0 7 ppi生活资料生产资料 数据来源:WIND资讯,广发证券发展研究中心 12月CPI小幅回落并不意味着通胀压力已经下降,我们认为08年通胀 风险仍然很大。

主要体现在以下基点:第一,原材料、能源价格持续上涨, 全球经济通胀风险正在加剧;第二,世界粮食供需仍然非常令人担忧,粮 价仍然趋势性上涨;第三,节能减排和资源价格改革将推高企业生产成本; 第四,劳动力价格上升将在08年加速;第五,货币供给增速能否得以控制 仍然存在疑问。

近期,消费品价格和工业品价格上下游相互传导的现象越来越明显, 价格上升已经出现从食品向其他产品扩散的苗头。

08年1月和2月是消费的 旺季,预计CPI将在08年1月反弹,不排除在08年2月或3月再创新高。

2008-01-02 债券投资分析月报 (二)12月货币和信贷增速受控,1月信贷有望季节性反弹 央行的窗口指导和行政手段对银行信贷调控作用比较明显,11月银行 新增贷款下降至874亿元,远远低于上年同期和前几个月的新增贷款数目。

由于央行的窗口指导和行政手段并未在年底放松,预计12月银行新增贷款 仍然维持在低位,07年信贷增速落在16.3%-16.5%。

考虑到12月份财政存款投放至少为8000亿元,公开市场操作回收净回 收资金只有500多亿,年底贸易顺差一般较高,预计12月顺差仍然在250 亿美元左右,我们认为M2同比增速仍然会维持在18%左右。

图2:信贷投放明显受到控制,新增贷款和新增货币具有明显季节性 新增贷款 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2006 年 01 月 2006 年 03 月 2006 年 05 月 2006 年 07 月 2006 年 09 月 2006 年 11 月 2007 年 01 月 2007 年 03 月 2007 年 05 月 2007 年 07 月 2007 年 09 月 2007 年 11 月 新增货币 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2006 年 01 月 2006 年 03 月 2006 年 05 月 2006 年 07 月 2006 年 09 月 2006 年 11 月 2007 年 01 月 2007 年 03 月 2007 年 05 月 2007 年 07 月 2007 年 09 月 2007 年 11 月 数据来源:WIND资讯,广发证券发展研究中心 中共经济工作会议提出08年将实行稳健的财政政策和从紧的货币政 策,其中从紧的货币政策的一个重点应该是紧缩货币和信贷,市场曾预期 08年信贷增速可能下降至12%,我们认为可能性不大。

02年以来银行信贷 增速维持在13%-21%,目前银行信贷仍然是企业融资的重要渠道,信贷的 大起大落对实体经济的冲击将非常明显,监管当局制定目标时应考虑到这 一点。

另外,国有银行股份制度改革之后,追求盈利的动能加大,信贷投 放量往往略大于年初监管当局目标。

我们认为08年信贷增速在14%-14.5%, 相应地货币增速在16%-17%的可能性较大。

据银行业有关人士透露,08年 信贷额度实行季度管理已经得到证实,四季度的额度分布为35%、30%、25%、 10%。

上半年信贷额度已经占到全年的65%,信贷季度额度管理仍然不会改 变银行上半年集中放贷的趋势。

由于年底银行的大量贷款发放已经压到08 年年初,同时考虑到银行放贷的季节性因素,预计1月份信贷投放将反弹。

(三)人民币加速升值 临近年底人民币兑美元的升值速度大幅加快,12月28日人民币兑美元 汇率已经达到7.3,今年以来升值幅度达到6.4%,超出年初市场的预期。

受次贷危机的影响,美国经济至今为止还未见好转迹象,房地产市场 一片惨淡,新屋开工率和房屋销售大幅下降。

近期实体经济也遭受拖累, 消费者信心指数和采购经理人指数出现回调。

美国经济疲弱以及前景未明 2008-01-02 债券投资分析月报 导致美元持续贬值。

美元的疲软是导致人民币兑美元加速升值的原因之 一。

中欧峰会之后,人民币兑欧元出现一段时间升值,但是近一周内欧元 表现强劲,人民币兑欧元重归贬值。

近期人民币兑美元加速升值,导致人民币NDF贴水小幅回落,升值预 期有所减弱。

但是总体来看升值压力仍然很大,12月28日1年期人民币NDF 为6.72,远期贴水率为7.95%。

图3:人民币升值加速,升值预期仍然很大 7.25 7.3 7.35 7.4 7.45 7.5 7.55 2007- 09- 28 2007- 10- 12 2007- 10- 19 2007- 10- 26 2007- 11- 02 2007- 11- 09 2007- 11- 16 2007- 11- 23 2007- 11- 30 2007- 12- 07 2007- 12- 14 2007- 12- 21 2007- 12- 28 10.5 10.6 10.7 10.8 10.9 11 11.1人民币兑美元 人民币兑欧元 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2007- 9- 28 2007- 10- 11 2007- 10- 17 2007- 10- 23 2007- 10- 29 2007- 11- 2 2007- 11- 8 2007- 11- 14 2007- 11- 20 2007- 11- 26 2007- 11- 30 2007- 12- 6 2007- 12- 12 2007- 12- 18 2007- 12- 24 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7 7.1 7.2 1年期贴水人民币1y期NDF 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 关于本币升值对债券市场影响,在我们研究报告《人民币加速升值, 债市反应如何》中已经提及,我们认为人民币加速升值对债市虽然是利好 因素,但是在加息周期内,年内10%的升值速度对债市的提振效应非常有限。

二、货币政策点评与展望 (一)12月份存款准备金上调1%,债市反应平稳 12月8日人民币银行宣布从12月25日起上调存款类金融机构人民币存 款准备金率1个百分点,人民币存款准备金率达到14.5%,此次上调存款 准备金冻结资金量约为3800亿元。

本次上调准备金率的幅度超出常规,主要原因在于银行间资金在12 月和08年1月非常充裕。

首先是12月和08年1月到期央票一共有8000多亿 元,到期的正回购6000多亿元;其次是12月份有大量的财政存款投放,至 11月为止财政盈余有1.12亿元,按照财政部年初计划,将财政赤字率降至 1.1%以内,如果按照1.1%赤字率计算,年底财政存款投放在1.13亿元左右, 如果按照往年财政存款投放率30%-40%来计算,前10个月财政部在央行的 存款为2.34亿元,那么12月财政存款投放也至少为8000亿元以上;再次, 贸易顺差增速虽然小幅回落,但是仍然绝对数额仍然在高位,12月出口往 往为出口旺季,估计贸易顺差将高达250亿美元,全年顺差有望达到2650 亿美元。

2008-01-02 债券投资分析月报 由于市场增量资金大幅上升,本次上调银行存款准备金率并没有导致 市场资金紧张,整体而言,市场资金仍然非常充裕。

因此,本次上调准备 金之后,市场反应平静。

货币市场中长期利率维持稳定,即使在太保上市 的冲击下,7天回购利率也不到5%,并且在申购日后迅速回落。

交易所市 场和银行间市场的各指数平稳上升,市场继续回暖。

(二)今年第六次加息,剑指通胀,债市从容以对 为了降低通胀压力,缓解通胀预期,中国人民银行决定:从2007年12 月21日起调整金融机构人民币存贷款基准利率,一年期存款基准利率由现 行的3.87%提高到4.14%,上调0.27个百分点;一年期贷款基准利率由现行 的7.29%提高到7.47%,上调0.18个百分点;其他各档次存、贷款基准利率 相应调整。

虽然央行此前已经提出从紧的货币政策,但是在11月CPI再创新高后 央行却迟迟不加息,因此市场预期加息时机或在08年年初,因此本次加息 时机并没有被市场预期到。

本次加息非对称特征明显,针对性和目的性较 强,主要体现在:活期存款利率被调低9BP;定期存款利率阶梯式上调, 短期上调幅度高于长期;贷款利率上调幅度较小,五年期以上的贷款利率 以及公积金贷款保持不变。

调低活期存款的目的是为了引导活期存款流向 定期存款,降低货币增速。

贷款利率小幅调整有利于了降低加息对企业资 金成本影响,防止实体经济出现硬着陆。

本次加息将导致银行负债成本上升9BP以上,存贷利差下降3-4BP。

由 于市场资金非常充裕,同时加息之后市场对于后续政策利空预期减弱,导 致本次加息的影响大为减弱。

银行间国债收益率短端小幅上升,长端维持 稳定,交易所国债指数反而大幅上涨。

12月期和3年期的央票发行利率分 别上升6.5bp和5bp,上升幅度原低于前几次加息后央票利率的升幅。

3个 月期的央票保持不变。

本次央票发行利率的上升对二级市场的影响非常有 限,原因在于:首先,本次央票发行利率上升幅度较小;其次,市场资金 充裕,投资者情绪偏乐观;再次,国债和央票利差仍然维持低位,央票利 率上升对国债的影响也应较低。

(三)公开市场操作:短期回购大幅增加,央票发行正常化 央行12月回笼资金527亿元,结束了连续三个月的资金净投放。

其中 到期央票3010亿元,央票发行1745亿元,央票净发行-1265亿元。

正回购 到期2108亿元,正回购3930亿元,正回购净回收资金1821亿元。

从趋势上来看,央行公开市场操作越来越倚重于短期正回购,在央行 先后获得6000亿元和7500亿元特别国债之后,短期正回购的使用频率和回 购数量逐渐增加,并且回收资金规模还超过央票。

另外值得注意的是,自 从11月份央票发行利率大幅上升之后,央票发行量由9月至11月的地量发 行逐渐回归正常。

在央票利率方面,受加息的影响,12月期和3年期央票发行利率小幅 上扬,从而带动二级市场央票利率小幅上升。

3月期发行利率由于前期已 2008-01-02 债券投资分析月报 经上升,加息后利率保持不变,另外3个月期的央票受到机构的热烈追捧, 二级市场利率大幅下降。

至目前为止,央票一、二级市场利率基本持平。

回购利率方面,7天回购利率在2.5%-2.8%将波动,较11月上升10-20BP,28 天回购利率维持在3.3%,较11月下降10BP左右。

表1:央行的公开市场操作,单位(亿元) 回购交易回购到期 日期货币投放金额正回购逆回购正回购逆回购票据发行票据到期 2007年1月-5320.19263400 - 2600.9724 - 6897.632340 2007年2月3914.535 - 9001401.6023901.31501.0343980 2007年3月-6353.153 - - - - 9533.143040 2007年4月-958.234 - - - - 3180.0242150 2007年5月217.215 - - - - 2421.7272570 2007年6月1924.602 - - - - 2481.5844400 2007年7月-1256.2474650 - - - 3034.06142390 2007年8月-2295.168 - - - - 4563.3542202.2 2007年9月1936.473100 - - - 2392.5964370 2007年10月1434.499530 - - - 1695.5413600 2007年11月185.83592185 - 891.1669 - 579.36452050 2007年12月-527.3483930 - 2108.732 - 1745.5393010.5 2008年1月(到期E) 10154.4886 - - 4258.0236 - - 5860 数据来源:WIND资讯,广发证券发展研究中心 图:央票发行利率以及二级市场利率 2.5 3 3.5 4 4.5 5 07- 9- 4 07- 9- 18 07- 10- 2 07- 10- 16 07- 10- 30 07- 11- 13 07- 11- 27 07- 12- 11 07- 12- 25 12月 3月 36月 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 4.4 4.6 0.5年1年2年3年 -20 -15 -10 -5 0 5 10 利差(BP) 2007-11-30央票利率(%) 2007-12-28央票利率(%) 数据来源:WIND资讯,广发证券发展研究中心 (四)展望:08年1月加息概率小,数量调控力度将增大 我们认为08年1月加息的可能性不大,但是数量型调控力度将增大。

对于加息,我们认为08年1月加息概率非常小,但是未来还有27-54BP 加息空间,08年2-3月份是加息的敏感期。

原因在于: 2008-01-02 债券投资分析月报 第一,12月加息之后,央行需要一个政策观察期。

防止通货膨胀和经 济过热已经成为宏观调控的重点对象,近期央行加息也是针对通胀压力和 通胀预期。

由于货币政策执行后,市场反应需要一段时间,央行是否采取 进一步行动也需要观察市场反应。

第二,12月CPI预计在6.2%-6.4%,虽然绝对水平仍然比较高,但是已 经较11月有所回落。

第三,CPI有望在08年1月反弹,不排除2-3月份再创新高。

春节前是 消费旺季,每年1月份和2月份的CPI环比较高,在目前食品价格仍然趋势 性上涨时,不排除2月或3月CPI再创新高,因此2-3月将是加息的敏感期。

第四,随着存贷款利率的上升以及中美利差的大幅缩小,央行的利率 政策空间不断缩小,央行对加息手段也将愈加谨慎。

目前中长期贷款利率 已经接近8%,贷款利率继续提高对实体经济的冲击将更加明显,因此最近 一次央行加息并没有上调长期贷款利率。

但是如果多次上调存款利率而贷 款利率不增,银行经营压力将大幅上升。

另外中美利差已经缩小至11BP, 如果中美利差为负,热钱流入速度加快或难以避免,货币政策效果也将打 折扣。

对于数量型调控,我们认为央行1月份回收资金的力度将加大。

在巨 量到期资金和外汇占款增加情况下,特别国债正回购以及央票发行量将增 大,准备金将会上调0.5%。

原因在于: 第一,1月到期资金有1万多亿元,保守估计外汇占款也将有2200亿元 增加额,央行的对冲压力非常大。

08年1月到期央票有5860亿元,到期正 回购4258亿元,两者之和10154亿元。

年底企业出口往往出现季节性上升, 近期贸易顺差一直在240亿美元以上,预计12月也不会低于240亿元。

FDI 往往在12月出现跳跃性上升,保守估计在60亿美元以上,而近期在人民币 加速升值且升值预期仍然强烈,预计资本仍然会净流入,鉴于以上原因, 我们保守估计外汇占款至少增加2200亿元。

由于增量资金的达到1万多亿 元,央行的对冲压力明显增大,估计1月份的数量型调控力度将大幅增大, 否则过多资金将流向市场,造成货币供给增加以及加大银行信贷冲动。

第二,08年1月暂无大盘股发行,市场资金充裕。

大盘股发行可以吸 收部分增量资金,并且暂时造成货币市场资金短缺。

在无大盘股发行情况 下,唯有央行的对冲操作方能吸收市场过多流动型。

第三,对于1万多亿元的到期资金,即使央行加大使用特别国债正回 购以及央票发行的力度,回收资金仍然会力不从心,再考虑到准备金率仍 然有上调空间,我们预计1月份存款准备金率将继续上调0.5%。

三、资金面与货币市场 (一)12月货币市场运行情况 12月市场资金充裕,货币市场利率维持低位运行。

两只大盘股-中海 集运和中国太保发行对市场的影响相对弱化,发行期间7天回购利率都在 5%以下。

除了7天回购和SHIBOR1W之外,1M以内的回购和SHIBOR月度均值 2008-01-02 债券投资分析月报 都较11月份下降。

受加息和通胀预期的影响,中长期的SHIBOR仍然维持小 幅上升的趋势。

成交方面,银行间14天以内的回购成交额较11月大幅上升,逆回购报 价较多,显示市场资金面比较充裕。

图4:回购利率和SHIBOR的走势(%) 02468 10 12 14 16 20 07 -7 -2 20 07 -7 -1 8 20 07 -8 -3 20 07 -8 -2 1 20 07 -9 -6 20 07 -9 -2 4 20 07 -1 0- 15 20 07 -1 0- 31 20 07 -1 1- 16 20 07 -1 2- 4 20 07 -1 2- 20 R01DR07D R14DR01M 0 2 4 6 8 10 12 20 07 -7 -2 20 07 -7 -1 8 20 07 -8 -3 20 07 -8 -2 1 20 07 -9 -6 20 07 -9 -2 4 20 07 -1 0- 15 20 07 -1 0- 31 20 07 -1 1- 16 20 07 -1 2- 4 20 07 -1 2- 20 SHIBORO/NSHIBOR1W SHIBOR3M 数据来源:WIND资讯,广发证券发展研究中心 表2:货币市场成交情况(百万元) 成交金额比上月增加 成交金额比上月增加 银行间回购总计6016812.81860606.1银行间拆借总计176112880 R0013055464.11125962.33 IBO001152992964 R0072126567.5764085.13 IBO007205587 R014733823.6695933.92 IBO014202 -36 R02133948.49 -124063.17交易所回购总计203465.650164.8 R1M 49208.4921.73 GC00146184.22117.4 R2M 8083.37 -4104.7 GC007150601.859684.6 R3M 6310.53305.44 GC0146679.6 -11637.2 数据来源:WIND资讯,广发证券发展研究中心 (二)1月货币市场运行展望:利率将维持低位运行 从短期资金面来看,银行间资金仍然非常充裕。

主要原因前面已经提 及:到期资金1万多亿元,外汇占款至少多增2200亿元;08年1月暂无大盘 股发行;央行对冲压力大,完全对冲的可能性较低。

从银行中长期资金面来看,存贷差扣除准备金后的增速已经从05年年 底开始出现回落,并且由于储蓄分流以及准备金率的大幅上调,此指标的 下降速度逐渐加快,并于近期出现负增长,因此从历史趋势来看,银行间 资金充裕程度已经逐渐下降,而这似乎与投资者仍然感到市场资金仍然非 常充裕相矛盾。

事实上这两个现象并不矛盾。

银行间对债市资金的供给在 下降是一个事实,存贷差减去准备金是一个较好的衡量指标。

但是资金供 给的下降并没有达到紧张程度。

银行间资金是否达到紧张程度可以采用银 行的债券托管量占扣除准备金的存贷差比例来衡量,这个指标仍然在50% 2008-01-02 债券投资分析月报 内,相对于历史高点还有一定程度的上升空间,因此银行间资金还未到紧 张时刻。

而在短期资金比如大量到期资金的回流、外汇占款增加等影响下, 银行间资金短期内仍然会显得比较充裕。

图5:存贷差扣除准备金后已经出现明显下降,银行债券投资占存贷差比例 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2002- 05 2002- 11 2003- 05 2003- 11 2004- 05 2004- 11 2005- 05 2005- 11 2006- 05 2006- 11 2007- 05 2007- 11 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7存贷差扣除准备金 存贷差扣除准备金的同比增速 债券投资占存贷差比例 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 20 03 年 1月 20 03 年 6月 20 03 年 11 20 04 年 4月 20 04 年 9月 20 05 年 2月 20 05 年 7月 20 05 年 12 20 06 年 5月 20 06 年 10 20 07 年 3月 20 07 年 8月 数据来源:WIND资讯,广发证券发展研究中心 对于银行间中长期资金面未来的走势,我们目前持谨慎乐观态度。

主 要原因在于:信贷增速预计在08年回落,对于债券投资会腾出一定资金; 储蓄分流是否会加剧仍然存在一定不确定性,如果08年股市波动增大,部 分风险偏好较低资金可能回流银行;存款准备金上升幅度仍然存在不确定 性,如果存款准备金率上升到20%,估计银行将要压缩债券投资。

我们将 继续密切关注银行间中长期资金面变化。

从短期来看,08年1月资金仍然充裕,在无大盘股发行情况下,估计 回购利率仍然低位运行,7天回购利率月度均值有望低于3%。

四、12月份债券市场回顾 (一)二级市场 资金推动债市回暖,短债成交活跃 12月份,交易所和银行间债券市场终于脱离盘整局势,出现小幅上涨。

其中交易所国债指数在12月最后10个交易日连续上涨,月涨幅0.64%,银 行间国债也表现不俗,月涨幅达到0.71%。

金融债、短融和央票涨幅分别 为0.49%、0.49%和0.32%表现略逊于国债。

但是企业债还未走出盘整状态, 12月下跌0.02%。

从总体来看,国债表现好于信用产品,浮动利率债券涨 幅高于固定利率债券。

成交方面,现券成交达到19787亿元,较上月增加1301亿元,日均成 交扩大至990亿元,比上月高出18%,其中成交主要活跃在短债,1年期以 下的债券成交量占比达到50%以上。

中长期国债的交易也较前期活跃,机 构有增仓中长债迹象,值得注意的是企业债在月末的成交明显增大。

2008-01-02 债券投资分析月报 图6:12月份各债券指数的涨幅 12月份的涨幅 0.64% 0.71% 0.49% -0.02% 0.49% 0.32% 0.70% 0.85% -0.10% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 0.90% 上证国债指数 银行间国债指数 政策性银行金融债指数 企业债指数 短融总指数 央票总指数 固定利率债券指数 浮动利率债券指数 数据来源:中国债券信息网,WIND资讯,广发证券发展研究中心 表2:12月债券市场成交情况(亿元) 上海证券交易所深圳证券交易所银行间债券市场合计较上月增加 国债76.641.294471.534549.461805.48 企业债4.570.97615.86621.41261.02 金融债003862.293862.29 -839.63 央行票据008981.688981.69 -35.95 短期融资券001772.801772.80111.03 合计81.222.2619704.1519787.631301.95 数据来源:WIND资讯,广发证券发展研究中心 在基本面和政策面仍然存在较多不确定情况下,债券市场在年底离奇 上涨的主要原因是:第一,年底以及年初机构的资金非常充裕,这在前面 已经谈及;第二,年底加息之后,短期内处于政策真空期,机构的情绪偏 乐观;第三,预计年初为债券发行淡季,机构提前准备;第四,部分机构 判断下半年债市会走出一波行情,认为目前收益率已经具有吸引力,提前 建仓;第五,也不排除部分机构为了年报做得更有吸引力,有意拉高债券 价格。

总体来看,本轮债券市场的上涨具有明显的资金推动特征。

收益率曲线长短两端下移,凸度增大 12月份银行间国债收益率曲线长短两端下移,中期端保持稳定,收益 率曲线的凸度明显增大。

其中短期端3个月期国债收益率下移超过30BP, 下移幅度较大。

国债收益率曲线自从07年6月份持续扁平化,至今为止长短期国债收 益率利差已经大幅低于历史均值。

近期,在资金充裕推动下,国债收益率 曲线走出和前几个月不同趋势,中短端有陡峭化趋势,而中长端持续扁平 化,收益率曲线凸度创历史新高。

2008-01-02 债券投资分析月报 图7:银行间国债收益率曲线变化 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 4.4 4.6 4.8 5 0 . 2 512357 10 15 20 30 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 利差(bp) 2007-11-30国债收益率(%) 2007-12-28国债收益率(%) -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2002- 1- 4 2002- 6- 28 2002- 12- 17 2003- 6- 18 2003- 12- 11 2004- 6- 4 2004- 11- 23 2005- 5- 17 2005- 11- 2 2006- 4- 21 2006- 10- 16 2007- 4- 4 2007- 9- 21 -1.4 -1.2 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 10年期和1年期利差凸度 数据来源:中国债券信息网,广发证券发展研究中心 中长期金融债利差增大,中长期企业债和国债利差创历史新高 目前短期金融债利差仍然低于历史均值,短期金融债的相对投资价值 仍然较低。

但是中长期金融债利差在07年下半年逐渐增大,至目前为止利 差已经处于历史高位,中长期金融债的相对价值开始呈现。

11月份至今企业债利差持续上升,3年期以上的企业债利差已经处于 历史高位。

图8:金融债和国债利差,AAA有担保的企业债和国债利差 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 20 06 -3 -1 20 06 -4 -2 8 20 06 -7 -4 20 06 -8 -3 1 20 06 -1 1- 2 20 06 -1 2- 30 20 07 -3 -6 20 07 -5 -9 20 07 -7 -6 20 07 -9 -5 20 07 -1 1- 7 1年3年7年10年 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 20 06 -3 -1 20 06 -4 -2 5 20 06 -6 -2 6 20 06 -8 -1 8 20 06 -1 0- 17 20 06 -1 2- 11 20 07 -2 -2 7 20 07 -4 -2 4 20 07 -6 -2 1 20 07 -8 -1 6 20 07 -1 0- 15 20 07 -1 2- 7 1.0年3.0年 7.0年10.0年 数据来源:中国债券信息网,广发证券发展研究中心 (二)一级市场 巨量特别国债的发行导致12月债券市场发行量较11月大幅上升,扣除 掉7500亿元过手给央行的特别国债之后,12月债券发行量为5205亿元,较 11月增加1211亿元。

2008-01-02 债券投资分析月报 国债一共发行6期,其中2期凭证式国债、2期特别国债和2期短期记帐 式国债。

10年期07特别国债08中标利率为4.41%,低于市场预期和二级市 场利率,可见机构对于长期国债的配置需求已经激发。

一级市场中值得我们关注的是信用产品的发行状况持续恶化。

近期短 融发行利率频频高出贷款利率,利差持续分化。

从发行人的角度来看,可 选的外部短期融资渠道主要为短期贷款和发行短融。

在监管当局实行信贷 紧缩政策时,银行有限的信贷资金将锁定在信用状况较好企业中,因此信 用状况好的大企业既可以选择银行贷款也可以选择发行短融。

而目前主体 评级高的企业发行短融的利率仍然低于银行贷款,因此大企业外源短期融 资首选为发行短融。

而信用状况较差的企业难以获取贷款,因此即使发行 短融利率高于贷款利率,难以获取银行贷款并且急需资金的企业仍然会发 行短融,这也是近期短融发行利率频频高出贷款利率的原因。

当然短融发 行利率也会有一个限度,这个限度可能是企业其他可选融资渠道的最高成 本与企业资金使用价值之间的最小值。

图:短融发行利率和SHIBOR的利差(月度平均) 0.36 1.23 1.50 2.02 2.69 3.17 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 AAAAA+ AAAA- A+ A 2007年9月2007年10月 2007年11月2007年12月 12月发行存续期发行利率主体评级 07上药CP023656.4 AA- 07京国资CP013656 AA 07铁三局CP013656.5 AA- 07新希望CP013656.98 AA- 07闽交控CP023656.4056 AA- 07泰达CP023656.4963 AA- 07陕有色CP033655.75 AA+ 07大土河CP023657.78 A 07恒逸CP012737.3 A+ 07国开投CP023654.86 AAA 07京客隆CP011827.08 A+ 07前湾CP013655.6971 AA+ 07中粮CP023644.86 AAA 数据来源:WIND资讯,广发证券发展研究中心 长期信用市场的瓶颈-银行担保取消与主要投资者仍然不能投资无 担保债的矛盾还未解决,估计08年上半年企业债和公司债市场的发行会存 在一定困难。

12月份长期信用市场中比较引人瞩目的是第二支中小企业集合债- 07中关村债的发行以及第三支公司债-华能债的发行。

(三)互换利率 07年下半年互换利率进入盘整状态,中长期互换利率在振荡中缓慢下 降,互换利率曲线逐渐扁平化。

12月份市场资金充裕,短期互换利率也有振荡向下趋势,考虑到1月 份市场资金仍然比较充裕,并且加息预期较弱,估计互换短端仍然继续振 荡下行。

2008-01-02 债券投资分析月报 近期国开行互换ASK价格仍然低于政策性银行金融债利率,其中3年期 和5年期的利差在40BP以上,套利空间较大。

图:利率互换走势(左),政策性银行金融债和互换ASK价价差 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 20 07 -1 -4 20 07 -2 -2 20 07 -3 -1 2 20 07 -4 -1 0 20 07 -5 -1 7 20 07 -6 -1 5 20 07 -7 -1 6 20 07 -8 -1 4 20 07 -9 -1 2 20 07 -1 0- 18 20 07 -1 1- 16 20 07 -1 2- 17 1年3年5年7年10年 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 20 07 -9 -3 20 07 -9 -1 2 20 07 -9 -2 1 20 07 -1 0- 9 20 07 -1 0- 18 20 07 -1 0- 29 20 07 -1 1- 7 20 07 -1 1- 16 20 07 -1 1- 27 20 07 -1 2- 6 20 07 -1 2- 17 20 07 -1 2- 26 1年3年5年 7年10年 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 五、08年1月债市展望 从短期来看,充裕的资金面将推动1月份债券小幅回暖;从长期来看, 债券市场仍然面临通胀压力、紧缩货币政策以及红筹回归等风险,因此转 折时机尚未到来,收益率仍然有上涨空间,但是市场环境较前期好转。

我 们认为1月份债券市场将呈现以下特点: (1)交易所国债指数在前期较大幅度上升之后,1月份涨速将减慢, 在振荡整理中小幅上升的可能性较大。

主要原因在于,目前债券市场的上 涨完全是资金推动,基本面和政策面还未明朗之前,债券市场难有大作为。

交易所国债指数前期上涨之后,国债收益率有所下降,吸引力也减弱,短 期内上涨动能减弱。

(2)银行间国债收益率短端有望小幅下移,长端受到配置型机构的 需求影响也有可能小幅下移,但是下移幅度将比较小,收益率曲线凸度上 升的趋势短期内难以逆转。

在基本面和政策面尚未明朗之前,机构往往保 持较为谨慎心态,交易往往放在短期。

由于1月份银行资金仍然比较充裕, 短期内的加息预期较淡,对短期债券的交易需求较大,而且1月份为债券 发行淡季,因此我们认为收益率短期端在1月份继续下降的可能性较大。

而长期端则要看配置性机构需求,从12月份交易数据来看,部分机构已经 开始增配长期国债。

在债券市场短期回暖过程中,部分机构可能准备大幅建仓,我们认为 目前还不是最佳时机,收益率曲线仍然有上涨空间,投资者建仓宜控制速 度。

主要原因在于:目前和未来一段时间内债券市场最大风险为通胀压力 和大盘红筹回归。

对于08年CPI走势,市场普遍认为是前高后低,通胀膨 胀仍然可控。

但是从近期走势来看,PPI和CPI已经出现相互传导趋势,未 来价格走势除了受农产品价格的影响之外,生产资料价格以及服务价格上 2008-01-02 债券投资分析月报 升也将对CPI产生较大压力。

从短期来看,12月CPI是有所回落,但是这更 多是翘尾因素下降造成,08年1月反弹的概率几乎在80%以上,不排除2月 和3月CPI再创新高的可能性,一旦CPI反弹甚至再创新高,通胀预期随之 上升,加息的可能性也随着增大。

对于大盘红筹回归,虽然还未有具体时 间表,但是目前也只等相关政策出台,一旦红筹回归A股,货币市场和债 券市场难免受到冲击,债市或重演9月和10月中下旬行情。

另外目前市场比较关注的是在企业债被取消银行担保之后,企业债和 公司债未来发展趋势如何?我们认为短期内企业债和公司债市场的发行 将受到较大影响;但是一旦银行和保险机构投资无担保公司债的限制解除 (不仅是法律上,而且也经过内部评审),企业债和公司债将大幅扩容, 因此取消银行担保从长期来看有利于长期信用市场的发展。

公司债市场目前难以快速扩容的最主要问题在于政策和制度限制。

在 银行担保受限后,债券的主要投资者――银行和保险尚不能购买无担保公 司债,公司债和企业债发行存在一定困难,因此短期内公司债和企业债市 场仍然难以扩容。

但是我们对公司债市场的前景仍然比较乐观。

首先,管理层支持并希 望培育中国的公司债市场,因此,预计银行和保险公司投资无担保公司债 的政策和制度方面限制将在08年得以放松;其次,08年,信贷紧缩将导致 企业获取贷款的难度加大,同时考虑到发债仍然较信贷成本低,因此企业 的发债需求较高;再次,公司债制度建设方面也有望在08年进一步完善, 其中包括发债主体要求、交易场所以及信用评级等方面。

六、投资策略 08年1月的投资建议大概有几点: 第一,交易型机构可以适当延长组合的久期,增大短债交易幅度。

从长期来看,目前债券市场虽然面临通胀压力和红筹回归两大风险, 但是市场基本面正在向好发展。

从短期来看,08年1月份市场充裕,而且 在12月份加息后,1月份加息概率低,预计债券市场持续小幅回暖的可能 性较大,收益率短期端下降的可能性较大。

因此目前投资者适当延长组合 久期,同时,1月份可以增大短债的交易幅度,获取短端收益率下降的价 差收入。

第二,虽然目前长期国债已经具备一定配置价值,但是债市转折时机 仍需等待,建仓速度仍然需要控制。

目前债市最大风险来源于通胀压力和大盘红筹回归,我们认为收益率 在上半年仍然有上升空间,目前国债虽然已经具备一定投资价值,但是目 前仍然不是最好的建仓时机,投资者可以考虑布局长债,但是也应注意建 仓速度。

第三,1月货币市场利率将低位徘徊,回购养券收益不错。

考虑到1月份1万多亿元的到期资金以及无大盘股发行情况,我们认为 即使央行加大资金回收力度,债券市场资金仍然比较充裕,回购利率将低 位运行,因此回购养券风险将比较低,收益比较高。

2008-01-02 债券投资分析月报 第四,加息中后期,一年期定存的浮息债投资价值显现。

加息中后期,以一年期定存为基准利率的浮息债投资价值明显增大。

原因在于:第一,经过前期的加息,浮动利率债券的票息已经达到较高水 平;第二,在加息中后期,市场利率上升幅度将低于基准利率上升幅度, 即存贷款利率上升27BP,市场利率上升幅度将低于27BP,因此浮息债的市 场价格将上升,投资者可以获取一定价差收入。

第五,利率互换套利机会显现。

近期利率互换的卖价经常低于政策性金融债收入率,投资者可以进行 滚动7天正回购,借入资金,买入政策性金融债,然后在互换市场进行换 入浮动利息换出固息的互换交易。

由于换入的浮动利息正好用于归还7天 回购利息,因此基差风险基本上为0,投资者还可以获取政策性金融债和 互换卖价之间的利差收入,目前3-5年期的利差最高,套利收益不菲。

第六,信用产品方面可关注AA级以上的短融以及有担保企业债。

目前AA级的短融发行利率达到5.7%,具备一定配置价值,而且由于信 用级别较高,流动性较好,可与回购养券策略相配合进行操作。

有担保的 企业债发行利率仍然持续上升,与国债利差已经处于历史高位,在银行担 保受限以及机构投资无担保公司债权限还未放开之前,企业债短期内难以 扩张,而有担保的企业债更加稀缺。

预计高级别的企业债利差上升空间已 经有限,相对配置价值已经体现。

2008-01-02 债券投资分析月报 广州上海 地址广州天河北路183号大都会广场36楼上海浦东南路528号证券大厦北塔17楼 邮政编码510075200120 客服邮箱gfyf@gf.com.cn 服务热线020-87555888-390 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出 任何保证。

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