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研究报告:国泰君安-简评准备金率上调:出其不意、雪上加霜-060723

研报作者:王晓东 来自:国泰君安 时间:2006-07-24 17:25:12
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    (PDF)
  • 发布者
    zgj****893
  • 研报出处
    国泰君安
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    7 页
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研究报告内容

页1/7 出其不意、雪上加霜 ——简评准备金率上调 摘要 “汇改”一周年之际,管理层再度出其不意:再次宣布上调准 备金率,不排除本以疲弱不堪的债市会有过激反映。

如此密集的政策攻势,彰显了管理层控制货币信贷增速的决心; 在汇改一周年之际出台准备金率政策,似乎又是人民币升值问 题上坚定立场的昭示。

但我们认为,历史潮流是无法逆转的(而且我们抵御外部压力 的成功案例亦相当罕见),人民币升值的加快理应将成为政策的 主基调。

本报告正文6页、图15幅。

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王晓东 021-62583894 wangxd5025@gtjas.com (2006年7月23日) 页2/7 1、调整内容及影响 “汇改”一周年之际,管理层再度出其不意:距上月16日宣布上调 准备金率仅仅月余时间,央行再次宣布上调准备金率。

如此密集的政策 攻势,实不多见,因而不排除本以疲弱不堪的债市会有过激反映。

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 03-5 03-8 03-11 04-2 04-5 04-8 04-11 05-2 05-5 05-8 05-11 06-2 06-5 06-8 0 1 2 3 4 5 1年期央票 B-2W 存贷款加息 贷款加息 超储率 除了市场心态受到重创打击之外,事实上,因于商业银行超储率目 前大致仅为2.0%这一难以维系的极低水平,本次准备金率上调对于市场 资金面的实质影响亦是空前的。

历史数据亦表明,作为市场收益率标杆的1年期央票收益率或将有 显著攀升。

但考虑到市场利率水平的抬升,一方面不利于抑制投机热钱的流入, 另一方面也加大了央行对冲操作的实际成本,因而不排除央行有降低市 场利率举措的出台。

-2.0 -1.5 -1.0 -0.5 - 0.5 1.0 1.5 2.0 03-5 03-8 03-11 04-2 04-5 04-8 04-11 05-2 05-5 05-8 05-11 06-2 06-5 06-8 1年期央票实际成本 1年期美国国债实际收益 作为力度最大、信号意义最强的货币政策工具,准备金率上调对于 抑制货币信贷扩张的作用是显而易见的。

不仅是中国的情形,韩国及印度也提供了有力的佐证。

图2: 央行的对冲操作成本:央 票收益率与美国债收益率 (03年5月——06年7月) 单位:% 注:实际收益率系指扣除了 CPI的半年度移动均值 图1: 准备金率的历次上调,超 储率及货币市场利率的相 应变动 (03年5月——06年8月) 单位:% 注: 1、准备金率起点为6%; 2、06年之前的超储率经过了 季节调整; 3、6月份的超储率为3.1%, 对应的7月、8月水平为2.6%、 2.1% 页3/7 10 13 16 19 22 25 03-5 03-8 03-11 04-2 04-5 04-8 04-11 05-2 05-5 05-8 05-11 06-2 06-5 06-8 0 1 2 3 4 5 贷款增速 存贷款加息 贷款加息 超储率 - 5 10 15 20 25 30 82848688909294969800020406 贷款增长率 法定准备金率 货币乘数 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 909294969800020406 0 5 10 15 20 25 30 35 40 准备金率 信贷增速 货币乘数:左轴 (右) 货币信贷的过快增速预将获得有效遏制,但我们认为,因于其它融 资渠道的恢复性发展,实体经济可获得的资金支持仍将大幅增长。

图4: 韩国法定准备金率、信贷 增速和货币乘数 (82年— 05年) 图5: 印度法定准备金率、信贷 增速和货币乘数 (90年— 06年) 单位:左为1,右为% 图3: 准备金率的历次上调,超 储率及信贷增速的变动 (03年5月——06年8月) 单位:% 页4/7 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 0000010203040506 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 新增资金总量 新增贷款 股权融资:右轴 债权融资:右轴 进一步地,我们特别注意到,1)企业效益水平的显著回升(5、6月 份当月的利润增幅均高达37.5%); 0 10 20 30 40 50 60 70 04-304-604-904-1205-305-605-905-1206-306-6 私营企业 国有企业 全部工业企业 2)基于农村居民收入持续增加这一坚实基础的消费启动(活期储蓄 增幅再度明显超过定期储蓄增幅亦应是重要表象)。

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 959697989900010203040506 消费增幅 农村收入 SARS 图7: 工业企业利润增幅 (04年1季— 06年2季) 单位:% 图8: 消费实际增幅与农村居民 实际收入增幅 (95年—06年2季) 注:均剔出了物价影响 图6: 非金融企业历年新融资量 (00——06年) 单位:亿元 页5/7 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 01- 12 02- 3 02- 6 02- 9 02- 12 03- 3 03- 6 03- 9 03- 12 04- 3 04- 6 04- 9 04- 12 05- 3 05- 6 05- 9 05- 12 06- 3 06- 6 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 活期 定期 CPI:右轴 由此,我们认为经济强劲增长的势头并无可能被扭转(投资及外需 等角度亦提供了一致的证据)。

2、升值预将是主基调 外汇流入的规模始终高涨(公布的外汇储备增加数据,自然有诸多 遗漏,金融机构的外汇占款数据理应更为准确):从外汇占款口径,我们 估计,上半年外汇流入高达1500多亿美元,其中大致可归属于热钱性质 的规模接近800亿美元;而且图表数据显示,热钱流入规模似有加速迹 象而非相反。

0 50 100 150 200 250 300 03-1 03-4 03-7 03-10 04-1 04-4 04-7 04-10 05-1 05-4 05-7 05-10 06-1 06-4 06-7 0 100 200 300 400 500 600 外汇储备增加:右轴 热钱规模趋势 外汇占款口径估计 我们认为,对冲操作、提高准备金率等都是治标之策,升值才是根 本的解决之道:只要是币值低估,外汇(含热钱)的流入即是不可避免。

当然,币值的过快上升,会对出口部门造成明显冲击。

但因于美元 的下跌之势更有可能重新启动,而人民币的币值水平(指数)更大程度 上取决于美元的币值水平的,因此人民币升值面临极好的时间窗口—— 在美元走软背景下的人民币升值,对出口增长的负面影响就不可能太大: 今年以来出口增幅的明显反弹,应是生动佐证(今年以来人民币对美元 升值幅度约为1.0%,但因于美元币值(广义指数)同期下跌了约3.0%, 人民币币值水平实际上是下降了1.6%)。

图9: 居民活期及定期储蓄存款 增幅与CPI (02年1月—06年6月) 图10: 外汇准备增加与热钱规 模:公布数据与外汇占款 的口径估计 (03年1月—06年6月) 注: 1、热钱系指剔出了FDI及贸 易顺差的外汇流入; 2、规模趋势系季度移动均值; 3、外汇占款的估算系以人民币 兑美元的月末汇率 页6/7 0.91 0.93 0.95 0.97 0.99 1.01 1.03 1.05 05-1 05-3 05-5 05-7 05-9 05-11 06-1 06-3 06-5 06-7 7.95 8 8.05 8.1 8.15 8.2 8.25 8.3 人民币/美元:右轴 美元指数 人民币指数 愈来愈多的证据显示,美元的加息已临近尾声:1)CBOT交易的 期货报价显示,8月9日会议加息至5.5%的市场预期概率为43%,9月 20日会议加息的概率亦仅为48%; 5.2 5.3 5.4 5.5 06-6 06-7 06-8 06-9 06-10 06-11 06-12 07-1 07-2 07-3 07-4 概率43% 联储会议时点 概率48% 2)核心物价指数在6月份的显著上扬,亦没有导致通胀预期的攀升; -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 03-1 03-4 03-7 03-10 04-1 04-4 04-7 04-10 05-1 05-4 05-7 05-10 06-1 06-4 06-7 核心PPI 通胀预期 核心CPI 图12: 联邦基金利率期货后9个 月品种(06年7月至07 年3月)的报价 (数据日7月21日) 单位:% 图13: 美国通胀预期与核心物价 指数 (03年1月— 06年7月) 单位:% 注:通胀预期系依据5年期国 债收益率数据,下同 图11: 人民币指数与美元指数 (05年1月——06年7月) 页7/7 3)通胀预期在油价再度暴涨之际而归然不动。

20 30 40 50 60 70 80 02-12 03-3 03-6 03-9 03-12 04-3 04-6 04-9 04-12 05-3 05-6 05-9 05-12 06-3 06-6 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 通胀预期:右轴 原油期货价格 而欧元、日元的加息进程仅是刚刚起步,加之经常项目巨额逆差的 基本背景,我们由此认为,美元更有可能是向下趋势,由此出口部门的 影响就不致太大。

0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 -10 - 10 20 30 40 50 出口当季增幅:右轴 人民币指数 总结来看,此次准备金率上调彰显了管理层控制货币信贷增速的决 心;在汇改一周年之际出台准备金率政策,似乎又是人民币升值问题上 坚定立场的昭示。

但我们认为,历史潮流是无法逆转的(而且我们抵御外部压力的成 功案例亦相当罕见),人民币升值的加快理应将成为政策的主基调。

图15: 人民币指数与出口增幅 (00年1季——06年2季) 增幅单位:% 注: 绿色线为剔除了加工贸易进口 额之后的实际出口增幅 图14: 原油期货价格与通胀预期 (03年1月—06年7月)

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