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研究报告:中银国际-2008年债券市场投资策略-071228

研报作者:范秀兰 来自:中银国际 时间:2007-12-28 10:30:48
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    老牛***68
  • 研报出处
    中银国际
  • 研报页数
    6 页
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研究报告内容

此报告仅代表该研究员个人观点,并不代表中银国际及其联营公司的观点。

范秀兰 (8610) 6622-9185 xiulan.fan@bocigroup.com 高飞 (8610) 6622-9186 fei.gao@bocigroup.com 如无特别说明,所有交易数据皆截至 2007.12.26收市。

定息收益研究 2008年债券市场投资策略 宏观经济与供求关系 预计08年出口增速回落将拖累经济增长放缓,GDP同 比增长回落至10%;固定资产投资维持在26%以上; CPI同比增长4.9%,PPI同比增长8.9%。

预计08年存贷款利率将分别上调81bp和54bp至 4.95%和8.01%;人民币汇率升值11%至6.61;预计央 行明年将在回笼流动性方面有新举措,如针对新增存款 的特别准备金率以及卖出特别国债等。

明年债券供求基本平衡,但长期品种仍然供不应求;不 过央行可能卖出特别国债将会改变这一状况。

利率市场 预计08年银行间7天回购利率全年加权值将上升至 3.0%-3.3%;3MShibor最高上升至5%,Shibor曲线中 短端上移增陡。

明年的通胀形势和央行回笼流动性的形式和力度将主 导利率市场的走势,预计上半年收益率曲线继续上移变 平的可能性较大;如果二季度末CPI如期回落,同时来 自供给面的不确定性得以消除或已被市场充分消化,下 半年收益率曲线有望适度下移增陡。

目前延长久期风险高于回报,建议1季度将久期控制在 3年;采取Shibor或定存浮息债加5-7年中期券的组合。

预计目前过于平坦的以回购利率为基准的互换曲线将 在08年得以修正,建议投资者进入1s-5s增陡交易;另 外,可关注短端互换利率过度波动带来的交易机会。

Shibor互换曲线3年以下短端继续上移变平的可能性较 大。

3年期利率互换加浮息债的组合可锁定较高回报。

企业债市场专题 该部分分析了美国经济周期对公司债市场的影响和美 国公司债的发行制度;另外,着重介绍了97年韩国废 除银行担保前后的公司债市场。

我们预计取消银行担保后,企业债市场将出现发行期限 向中短期靠拢、信用利差分化、担保形式不断创新以及 信用创新产品增多等趋势性变化。

2007年12月27日 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 2 宏宏观观经经济济 08年经济增长有望放缓 07年前三季度经济增长强劲 2001年以来,中国经济一直保持高速增长,并连续4年(03年-06年)实 现了10%以上的GDP年均复合增长率。

07年经济增长继续加速,2季度 GDP增速达到了11.9%的历史新高,3季度小幅放缓至11.5%。

今年前3季 度我国GDP同比增长11.5%,增速较去年的10.7%继续加快,预计今年 全年同比增长将达到11.7%。

分产业来看,今年1-9月第二产业和第三产业分别同比增长13.5%和 11%,分别高于去年的12.5%和10.3%,第一产业同比增长4.3%,增速较 去年的5%有所回落,第二、三产业已经日益成为经济加快增长的主要 推动力。

今年1-9月新增国民生产总值中约51.8%来自于第二产业,这主 要由于出口增长仍然强劲以及房地产市场的火爆带动投资活动较为活跃。

图表1. GDP同比增长图表2.企业盈利能力提升支撑投资增长 % (5) 5 15 25 1978198619942002 GDP第一产业第二产业第三产业 % (30) 0 30 60 90 120 Feb-02 Sep-03 May-05 Dec-06 工业企业利润固定资产投资 数据来源:国家统计局,中银国际 企业盈利保持较快增长 07年企业盈利继续保持较快增长,2007年1-8月,工业企业利润同比增 长37.02%,增幅远高于去年同期的29.1%和去年全年的31%。

不过对比 今年年内的数据来看,目前增速相比今年2月和5月分别43.8%和42.14% 的增幅略有所放缓,资源类价格的上涨、通胀以及利率上调一定程度上 损害了企业的盈利能力。

分行业来看,在统计局检测的39个行业中,2007年1-8月利润同比增长 超过30%的行业为32个,比去年上升10个,今年没有行业出现亏损,只 有石油和天然气开采业利润同比增长出现下降,主要是由于该行业中炼 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 3 油业占比重较大且约一半原油来自进口,在成品油价格仍然大幅低于国 际价格的情况下,国际原油价格的不断上涨令企业盈利同比明显下滑。

整体来看,企业整体盈利能力继续增强,这也是今年经济较快增长的主 要动力。

图表3.分行业利润同比增长情况 单位: % 2007年1-8月2006年1-12月 总计37.9330.86 有色金属矿采选业44.9379.99 非金属矿采选业35.8926.27 煤炭开采和洗选业41.1822.77 石油和天然气开采业(16.40) 24.19 黑色金属矿采选业76.9817.74 其他采矿业55.6662.75 有色金属冶炼及压延加工业27.01104.28 食品制造业36.1130.85 塑料制品业32.7928.21 化学原料及化学制品制造业48.6414.21 金属制品业25.4526.05 文教体育用品制造业12.4921.87 废弃资源和废旧材料回收加工业59.3898.78 交通运输设备制造业68.9849.67 家具制造业15.3631.98 专用设备制造业68.0648.05 化学纤维制造业107.0336.49 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业73.7235.92 黑色金属冶炼及压延加工业57.9029.94 通用设备制造业36.6237.71 橡胶制品业57.917.21 纺织服装、鞋、帽制造业29.5030.75 农副食品加工业44.8337.50 仪器仪表及文化、办公用机械制造业37.9631.42 医药制造业49.0310.46 纺织业30.2426.82 饮料制造业45.7434.43 印刷业和记录媒介的复制32.5529.37 烟草制品业36.9111.68 工艺品及其他制造业32.4631.16 非金属矿物制品业65.8144.86 造纸及纸制品业36.2031.56 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业36.6025.68 石油加工、炼焦及核燃料加工业100 (114.90) 通信设备、计算机及其他电子设备制造业26.0123.20 电气机械及器材制造业41.4530.77 燃气生产和供应业561.7578.45 水的生产和供应业108.71100 电力、热力的生产和供应业45.4539.84 数据来源:国家统计局,中银国际 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 4 企业盈利能力提升支撑固定资产投资稳步增长 近几年的固定资产投资一直较为景气,除了去年下半年由于政府实行紧 缩政策,地方政府对新开工项目实行自我检查,导致固定资产投资增长 出现放缓迹象;今年随着政府适当放松管控力度,固定资产累计投资以 及新开工项目同比增长又重新恢复到较高的水平。

07年1-11月城镇固定 资产投资增长26.8%,高于去年全年的24.5%,11月新增固定资产同比增 长也保持在26.08%的较高水平。

我们认为,近几年企业盈利能力的提升是固定资产投资保持较快增长的 主要因素;根据我们的测算,近两年工业企业的成本费用利润率明显上 升并创下2000年以来约6.8%的新高(图表4)。

图表5显示固定资产资金来 源中企业自筹资金占50%以上,这表明在企业盈利能力较强的情况下, 企业层面的投资需求比较旺盛。

另外,到目前为止固定资产投资的较快 增长尚并未引起明显的利润减少的问题(图表3)。

我们预计08年固定资 产投资同比增长仍将维持在26%以上。

图表4.工业企业成本费用利润率图表5.固定资产投资资金来源 3 4 5 6 7 Feb-00 Feb-02 Feb-04 Feb-06 % 工业企业成本费用利润率 % 0 25 50 75 100 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 银行贷款利用外资自筹资金其它 数据来源:国家统计局,Wind及中银国际 出口增长将明显放缓 我们预计外围经济增速的放缓、我国一系列出口退税政策实施的影响1以 及人民币汇率持续升值将对明年的出口增长产生较大影响。

根据国际货 币基金组织(IMF)10月份最新预测,预计2008年全球经济增长4.8%, 比原先预测的5.2%下降了0.4个百分点;随着美国次级债危机的扩散和深 化,IMF将2008年美国经济增速由原来预测的2.8%降为1.9%,欧盟委员 会最近也预测欧元区2008年和2009年的经济增长率分别为2.2%和2.1%, 低于2007年的2.6%。

由于中国对欧洲以及美国的出口占我国总出口总值 的45%左右,这两大经济体经济增速的放缓将对08年的出口产生重要影 1我们预计08年政府还将出台相关削减或取消出口退税的政策 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 5 响,我们预计08年出口增长将放缓至13.8%。

由于国家对进口业务的鼓励, 我们预计明年进口增长有望维持在15%。

图表6.2007年中国出口退税政策调整表 时间调整内容 4月15日财政部、国家税务总局公布《关于调整钢材出口退税率的通知》, 将部分特种钢材及不锈钢板、冷轧产品等76个税号出口退税率降 为5%,型材、盘条等另外83个税号的钢材产品则取消出口退税。

6月18日财政部和国家税务总局商国家发展改革委、商务部、海关总署发 布了《财政部国家税务总局关于调低部分商品出口退税率的通 知》,规定自2007年7月1日起,调整部分商品的出口退税政策, 这次政策调整共涉及2831项商品,约占海关税则中全部商品总数 的37%。

7月23日商务部和海关总署公布新一批加工贸易限制类目录,共计1835个 十位商品税号。

12月17日财政部和国家税务总局联合发布通知,从12月20日起取消小麦、 稻谷、大米、玉米、大豆等5类原粮及其制粉的出口退税。

数据来源:财政部、国家税务总局、中国海关及中银国际 图表7.中国进出口情况图表8.三大经济体占中国出口比重 0 100 200 300 Jan-06 Sep-06 May-07 亿美元 0 20 40 60 % 贸易顺差(左轴)出口增速进口增速 0 300 600 900 1200 Jan-02 Jan-04 Jan-06 亿美元 0 15 30 45 60 % 出口总额(左轴)欧洲 美国日本 三大经济体总比重 数据来源:国家统计局,中银国际 2008年度对中国经济的预测 图表9是中银国际宏观研究对08年中国经济的预测,我们预计明年出口 增长的明显放缓将拖累实际GDP同比增长回落至10%。

由于企业盈利能 力仍然较强,我们预计08年全社会固定资产投资同比增速有望继续保持 在26%以上。

中国经济在经历了最近五年的快速增长后,预计08年将进 入增长放缓的周期性调整。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 6 图表9.中银国际宏观研究中国经济预测 20062007E 2008E GDP 实际GDP同比增长% 11.111.710.0 外贸 出口同比增长% 27.1625.213.8 进口同比增长% 19.932015 固定资产投资 城镇固定资产投资同比增长% 24.526.526 数据来源:国家统计局、中银国际 通胀压力居高不下 食品价格上涨是07年CPI持续走高的主要推动力 07年CPI呈现持续走高的态势,9月份同比增长小幅回落至6.2%后,11 月份重新反弹至6.9%的历史高位,涨幅远高于去年全年约1.5%的同比增 长。

整体来看,食品价格上涨是今年CPI走高的主要推动力,11月份食 品价格同比增长18.2%,直接提高CPI同比涨幅约5.5%-6%。

另外,非 食品价格中医疗保健以及居住类价格近期出现抬头趋势。

图表10.07年CPI走势 (5) 0 5 10 15 20 Mar-02 Sep-03 Mar-05 Sep-06 % (1) 0 1 2% CPI食品非食品(右轴) % (2) 0 2 4 6 8 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 (15) 0 15 30 45 60% CPI(左轴)粮食肉禽及其制品鲜菜 数据来源:国家统计局,中银国际 成本价格上涨推动上游部门物价谷底反弹 根据统计局公布数据,11月份工业品出厂价格同比上涨4.6%,高于上月 的3.2%和去年全年的3%。

原材料购进价格指数也由上月的4.5%上升至 6.3%。

整体来看,07年大部分行业价格都有所上涨,11月原油的出厂价 格同比大幅上涨22.6%,远高于10月份和年初分别4.2%和-7.7%的同比增 幅;采掘工业也由上月的5.4%上涨至15.1%。

今年工业品价格加速上涨 主要是由于多项成本价格的上涨,如能源、人力和环境保护。

整体来看, 上游部门的物价已经走出谷底,预计明年将呈现较强的反弹走势,中银 国际宏观研究预测08年PPI同比增长将上升至8.9%,这将和加快上涨的 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 7 消费品价格一起,推动物价总水平继续上涨。

图表11.上游部门价格谷底反弹 % (8) 0 8 16 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 企业商品价格指数原材料购进价格指数 % (4) 0 4 8 12 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 工业品出厂价格指数生产资料生活资料 数据来源:国家统计局、中银国际 08年持续温和通胀将不可避免 中银国际宏观研究预测08年CPI同比增长4.9%。

受今年物价上涨的翘 尾因素影响,预计明年CPI将呈现前高后低的整体趋势且上半年仍有创 新高的可能。

总体来看,明年的新涨价因素将主要来自以下几个方面: 居民可支配收入增长稳步上升:今年城镇居民的收入同比增长继续 稳步上升,主要得益于薪资收入的增加和金融资产价格的上涨;今 年肉禽以及其它农产品价格普遍上涨,也推动农民收入增长有所加 速。

另外,各地最低工资标准和企业退休人员基本养老保险金也不 断提高。

总体来看,随着居民可支配收入稳步上升以及社会保障体 系的不断完善,预计未来居民消费的有效需求仍然旺盛。

图表12.CPI同比增长走势及预测图表13.居民收入同比增长 % 0 2 4 6 8 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 % 0 5 10 15 20 20001Q 20021Q 20041Q 20061Q 城镇居民收入同比增长农村居民收入同比增长 数据来源:国家统计局、中银国际 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 8 图表14.北京、上海和深圳最低工资走势图表15.其他部分地区近三年最低工资标准 0 225 450 675 900 19941997200020032006 元 北京上海深圳(特区内) 0 225 450 675 900 天津 山西 辽宁 吉林 江苏 浙江 安徽 福建 江西 山东 广东元 200520062007 数据来源:中国劳动和社会保障部、各地区劳动和社会保障局、中银国际 谷物市场总体供给仍然偏紧:根据世界粮农组织12月份预测, 2007/08年度世界谷物库存量与利用量之比为19.9%,比2006/07年 度的20.3%将进一步下降0.4%,为1983年以来的最低值。

我们预计 全球范围内生物燃料工业的旺盛需求将使玉米价格处于高水平;在 小麦库存量较低的背景下,10月份各出口国对小麦产量预测的下降 也将国际小麦价格推至352美元/吨的历史高点。

这些高价格将波及 其它市场,对多数谷物的未来价格走势形成强力支撑。

世界谷物库 存量水平较低造成的供应紧张和产量增幅不足以满足持续的需求预 计将继续支撑谷物价格维持强势。

图表16.世界谷物形势基本情况图表17.国内外谷物价格走势 0 600 1200 1800 2400 00/0104/0506/07 百万吨 18 20 22 24 26 % 产量利用量 季末库存量库存量/利用量(右轴) 800 1300 1800 2300 2800 Sep-06 Mar-07 Sep-07 元/吨 美国2号硬红冬小麦美国2号黄玉米 国内小麦零售价格国内玉米零售价格 数据来源:GIEWS及中银国际 资源性产品价格上涨是趋势:我国水电煤油气等资源类价格长期以 来一直偏低,一定程度助长了资源浪费和投资趋于粗放的现象。

今 年下半年起,政府已陆续对资源性产品价格进行改革。

9月份,发改委、财政部和国家电监会发布通知,进一步落实差 别电价政策,取消对高耗能企业的优惠电价政策;各地区也逐步 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 9 加大了差别水价的实施力度,提高水费征收标准,全面开征污水 处理费。

为保证国内成品油供应、促进能源节约,国家发改委决定自11 月1日零时起将汽油、柴油和航空煤油价格每吨提高500元。

提高液化气出厂价格,以缩小天然气价格和可替代能源价格的差价。

根据上海证券报报道,2008年重点电煤合同价格也攀升近10%, 这将进一步增加明年电力价格上调的压力。

整体来看,资源性产品价格的陆续上调将传导至社会经济的各个角 落,随着企业转嫁成本能力的提高,终端消费品价格的上涨将不可 避免。

从紧的货币政策 存贷款利率小幅上调 政策层将明年的货币政策调控基调调整为“从紧的货币政策”,表明调控 力度将强于今年年初的“稳健”和年中的“适度从紧”。

不过就利率而言, 我们认为明年调整的空间已经不大,主要是由于美国的多次降息已经令 中美利差收缩殆尽,目前利率期货行情显示市场预期08年一季度末美联 储目标利率将降至4%;在目前汇率升值压力仍然较大的情况下,这无 疑将吸引更多的热钱的流入,考虑财政部发行特别国债所购买的外汇储 备后,三季度热钱流入继续加快。

另外,由于贷款在企业投资资金量中 占比并不高(图表5),贷款利率的上调并不能有效降低需求,反而推 动银行加速放贷,我们认为央行已经考虑到持续加息对贷款增速加快的 推动作用。

不过对内而言,考虑到通胀压力居高不下以及长期负利率的问题,存贷 款基准利率也的确有继续上调的必要。

基于08年CPI将维持在4.9%的预 测,我们判断08年存贷款基准利率将上调2次,1年期存贷款利率分别达 到4.85%和8.01%。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 10 图表18.中美利差走势图表19.中美国债收益率曲线对照 bp 0% 2% 3% 5% 6% Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 0 75 150 225 300 1年期央票利率FDTR利差(右轴) 1.5% 2.5% 3.5% 4.5% 5.5% 1Y 3Y 5Y 10Y 20Y US年初US 2007-12-26 CN年初CN 2007-12-26 数据来源:中国人民银行、路透及中银国际 图表20.今年三季度热钱流入继续加快图表21.美国利率期货走势 亿美元 (200) 0 200 400 Nov-96 Nov-99 Nov-02 Nov-05 % 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 Aug-07 Nov-07 Feb-08 May-08 2007-1-12007-6-1 2007-10-12007-12-26 数据来源:中国人民银行、路透及中银国际 汇率升值幅度将有所提速 我们认为08年人民币兑美元汇率升值幅度将有所加快,我们预测2008年 人民币兑美元汇率升值至6.6,升值幅度约11%。

另外,我们还预计08 年人民币兑美元汇率的日浮动区间可能将由目前的千分之五提高至千 分之八。

流动性管理期待新突破 贸易顺差以及热钱持续流入导致外汇占款总量不断上升,央行被动向市 场持续投放基础货币,加上已冻结的存量流动性逐步到期,央行的流动 性管理捉襟见肘。

附表48显示,央行今年仍然没有实现基本对冲。

展望2008,从总量上来看,基于我们对明年进出口的增长判断,贸易顺 差增加将放缓,但是热钱的流入仍有望令全年新增外汇占款维持在3万 亿。

加上央票以及正回购的到期总量,明年银行系统将新增约5.5万亿的 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 11 资金量。

根据我们的统计,目前较多股份制商业银行的贷存比都已经达到75%左 右;因此,我们认为明年央行对于存款准备金率的运用会相对谨慎,预 计将上调至16%-18%;另外,在通胀压力仍然居高不下的情况下,短端 品种风险较大,预计明年上半年央票的发行量仍难以大幅扩张。

由于央 行运用央票以及存款准备金率等传统回笼工具的难度日益增加,我们认 为央行会继续加大正回购、特种存款的运用力度,同时积极开拓新的回 笼工具,如针对新增存款的特别准备金率以及卖出特别国债等。

图表22.07年准备金率上调发挥重要作用图表23.08年央票/回购到期总量约2.5万亿亿 0 10,000 20,000 30,000 06Q306Q407Q107Q207Q307Q4 0 20 40 60 央票发行量正回购量 上调准备金冻结上调准备金回笼占比亿 0 2500 5000 7500 10000 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 月度到期量 数据来源:中国人民银行、路透及中银国际 货币供应量失调 由于央行今年十次上调存款准备金率,扣除准备金后的基础货币仅比去 年同期小幅增长不到5%,然而M2口径的货币供应量仍能维持约18%的 同比增长。

根据央行数据,11月份M2同比增长18.45%,高于去年同期 的16.8%和今年6月份的17.06%。

图表25显示实际货币扩张能力(M2扣 减法定准备金/基础货币扣减准备金)近几年明显提高,一方面由于贷款 增速较快,加快了货币的流通速度;尽管图表25显示贷款/基础货币扣减 准备金的比率和实际货币扩张比率走势基本保持一致,但同时也显示信 贷扩张对货币创造的贡献比率正逐步降低,因为两者的差距正日益扩 大;另外一方面,社会层面的流动性增强,即各种资产变现的能力增强, 也导致了实际货币扩张能力的提高且作用有不断提升的趋势,但这目前 并不在M2的监控范围。

我们认为要更好的控制货币供应量的增长,除 了控制贷款增速外,扩大货币供应量的监控范围也非常重要。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 12 图表24.基础货币图表25.贷款对货币创造的贡献率正在下降亿 0 25,000 50,000 75,000 100,000 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 基础货币基础货币扣减存款准备金 2 4 6 8 10 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 M2扣减准备金/基础货币扣减准备金 贷款余额/基础货币扣减准备金 差异(右轴) 数据来源:中国人民银行、中银国际 我们预计08年贷款余额同比增长维持在14.5%左右,全年新增贷款约3.8 万亿;预计存款同比增速将放缓至15%,由于实际利率仍然为负以及对 08年股票市场仍然中性偏乐观的判断,预计居民储蓄存款增速将继续放 缓,我们认为这也将是明年央行继续小幅升息的重要原因。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 13 供供需需分分析析 发行规模 预计2008年全年债券发行规模在2.7-2.8万亿(不含央票)。

图表26.2008年债券发行规模预计 单位:亿元 资产证券化 产品,300次级债及混合 资本债,1200 短期融资券,3500 公司债,1000 企业债,2000 其他,1500 农发,3500 进出口,2000 国开,6000 记帐式国债,6000 金融债,13000 数据来源:中银国际估计 国债:明年国债到期还本付息总额约8,042亿元,其中凭证式和记账 式国债分别约2,671亿和5,371亿。

根据目前财政部披露的消息,明 年政府将削减财政赤字,因此我们预计08年记账式国债的发行总规 模将缩减至6,000亿左右,其中1年及以下,3-7年(含),7年以上 记账式国债发行量分别预计在2,000亿,3,000亿和1,000亿元。

另外, 预计凭证式国债发行量约2,500亿元。

金融债:考虑到国开行商业化改制进程的推进,预计其明年债券发 行将受到一定影响,初步预计08年国开行的政策性金融债券发行量2 将略有下降。

考虑到政府对“三农”工作的重视,预计08年农发行的 发债规模有望扩大。

总体上,我们预计08年政策性金融债的总规模 约13,000亿,以1年以上期限为主。

短期融资券:07年短期融资券发行总量约3312亿元,到期量2836 亿元,因此今年短融净增量476亿元,占发行总量的14.4%。

由于目 前能被市场接受的短融发行项目已基本被挖掘,我们预计明年短融 2这里的发行量不包含其为补充资本金而可能发行的次级债。

另外,改制后的国开行债券信用级 别预计已难以再享受准国家主权的信用级别,在此我们暂不考虑这一影响。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 14 的净增量已难以明显增加,08年短期融资券到期量3166亿元,预计 08年短期融资券总发行量可能将在3500亿元左右。

企业债/公司债/可分离债:由于银行对企业债的担保叫停,考虑到目 前市场的接受程度,我们预计08年无银行担保企业债的发行期限将 逐步向3-5年期转移。

另外,目前已公布发行公司债方案的公司有 25家,计划发行总量达790亿元,预计08年交易所公司债应该可以 获得较快的发展。

总体来看,在银行信贷额度受到控制的情况下,企业为了获得资金, 发行债券融资的动力会增强,而略高于贷款的发行成本(8%或以上) 对于发行人而言应该也是可以接受的;随着股市逐步恢复理性,对于 基金、证券以及保险公司而言,高收益信用债券的吸引力也将逐步上 升,当然目前保险公司投资无担保企业债在政策上还存在一定障碍。

初步预计08年交易所公司债(含可分离债)发行规模将达到1000亿 元,企业债的发行规模在2000-2500亿元(含铁道债),总规模约 3000-3500亿元。

次级债(务)以及混合资本债:目前主要商业银行的资本充足率基 本都已达标3,发行次级债(务)以及混合资本债的整体需求有所减 弱,但是维持较高的资本充足率一方面可以抵御业绩下滑带来的负 面影响,另外对于并购股权、成立下属公司等战略部署也非常必要。

国开行进行商业化改制,08年也可能将发行次级债券。

我们预计08 年次级债(务)及混合资本债的发行规模约1000-1500亿元左右,期 限以5-10年为主。

资产证券化产品:由于央行对明年商业银行贷款规模的严格控制, 商业银行为了主动缩减已有贷款的规模,预计其发行资产证券化产 品的动力会有所增强;另外,由于企业债发行银行担保叫停,企业 发行资产证券化产品的动力同样增强,我们估计明年此类产品的市 场总规模有望达到300-500亿。

资金面 投资者结构 商业银行仍是债券市场主要投资者 剔除央行所持有的特别国债以及邮 储的统计口径从非银行金融机构转变至商业银行的影响后,截至11月份 今年商业银行新增债券托管量占总新增债券托管量的83%,该比率比去 年的64%明显提高,其中全国性商业银行的投资占比也继续上升,已经 3目前上市的商业银行中只有深发展的资本充足率仍低于8%,三季度末为4.27% 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 15 占到全部商业银行的92%。

保证金第三方存管制度的推进,使得资金进 一步向全国性商业银行集中,城市和农村商业银行的资金头寸经常出现 局部紧张的状况,从下图也可以看出,资金面的紧张使得今年城市商业 银行和农村商业银行的新增债券托管量有明显下降。

图表27.新增托管量占比图表28.各类型银行新增债券投资量 (50) 0 50 100 特殊结算成员 商业银行 信用社 非银行金融机构 证券公司 保险机构 基金 非金融机构 个人 交易所 其他 % 2006年2007年 0 6000 12000 18000 全国性商业银行 外资银行 城市商业银行 农村商业银行 农村合作银行 亿元 2006年2007年 数据来源:中国债券网、中银国际 保险公司新增债券托管量增长放缓 截至11月份,今年保险公司新增债 券托管量由去年同期的2000亿左右下降至1867亿,与此同时,保险公 司的同比保费收入增长24%。

可以看出,相比股票市场的强势,今年债 券市场的低迷已经令保险公司的债券配置力度有明显减弱。

其它机构如信用社,非银行金融机构(除去邮储的影响)新增债券托管 量比去年同期都有所降低。

基金公司的数据则显示增量比去年有大幅增 长,主要是由于社保基金下半年对长期债券的配置力度加强。

资金来源与配置 我们估计08年新增的可用于债券投资(这里分析的债券投资不包含央票 部分)的资金总量在2.6-2.8万亿元左右,供需基本平衡。

不过预计央行 从紧的流动性回笼措施将使得可供投资的资金来源略低于债券供给。

商业银行:下表是商业银行的债券托管量比可用资金量(存贷差扣 减准备金4)的走势,近几年这一比例一直维持增长趋势并在今年年 中突破了100%,这表明商业银行的总体债券投资已经运用了杠杆5, 同时也进一步说明商业银行的存量资金中已不再可能有额外资金进 行债券配置。

根据前面对商业银行存贷款增长的预测,我们预计明 年新增存贷差约2万亿,扣除存款准备金,预计可用于债券投资的资 4为了让这个指标更直观,债券托管量里面包含了央票 5杠杆操作中回购资金来源于稳定增长的银行同业存款的可能性较大。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 16 金量大致在6000-8000亿(商业银行持有的债券到期后形成的资金量 下面将单独考虑)。

图表29.商业银行债券托管量/可用资金量图表30.商业银行债券托管量增量 65 85 105 125 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 % 商业银行债券托管量/存贷差扣减准备金 (3000) 0 3000 6000 9000 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 亿元 央票托管量增量不含央票债券托管量增量 数据来源:中国债券网、北方之星及中银国际 保险机构:预计保险公司明年的保费收入将继续保持平稳增长,不 过随着保险资金可投资渠道的不断拓宽以及08年股市可能中性偏乐 观,保险公司对债券的投资力度应该不会有明显加大,我们预计明 年保险机构用于债券投资的资金仍可能维持在2,000亿元左右,投资 品种以中长期债券为主。

其它机构:预计信用社、非银行金融机构以及基金等其它机构明年 可用于债券投资的资金将小幅上升至3000亿左右。

债券到期量:08年到期的债券总量15,000亿,到期后的资金投放将 形成新的资金供给。

这里我们没有包含到期的央行票据,预计明年 央行将在完成基本对冲的基础上实现净回笼。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 17 利利率率市市场场 货币市场 回购利率走势 今年市场资金面整体较宽裕,但大盘新股申购频繁令银行间回购利率整 体波动较大,7天回购利率最高飙升至10.12%的历史高点。

由于明年的 大盘股申购仍然较多,下表列出了部分08年可能回归A股的H股和红 筹股,其中不乏有融资额可能再创新高的超级大盘,我们预计这仍将对 明年的货币市场产生重要影响。

不过,目前央行和证监会已正在积极研 究新股申购制度的相关改革,预计明年上半年将获得突破性的进展,新 股申购期间资金大挪移的问题有望得以解决,这将有助于降低回购利率 的波动率。

我们预计明年存贷款利率的不对称上调将缩小银行的存贷款利差,同时 提高银行的资金成本,这将推动回购利率走高;另外,央行从紧的货币 政策将在收紧流动性方面有充分体现。

我们预测08年7天回购利率的年 度加权值将由目前的2.7%左右上升至3.0%-3.3%。

图表31. 08年可能回归A股的H股和红筹股 代码名称已发行普通股 (亿股) 香港流通股占比 (%) H股/红筹股流通市值 (亿元) 预计A股融资额 (亿元) 1898.HK中煤能源117.3335989.71220 0728.HK中国电信809.3217820.15 - 2899.HK紫金矿业131.4130476.65150 2328.HK中国财险111.4131391.22 - 0941.HK中国移动200.0310028364.431000 0883.HK中国海洋石油433.471005652.54500 0762.HK中国联通127.071002206.07200 0906.HK中国网通66.571001547.84150 0836.HK华润电力41.741001083.39100 0267.HK中信泰富22.10100990.08100 0992.HK联想集团89.57100642.24100 1199.HK中远太平洋22.40100475.0250 3377.HK远洋地产44.76100454.7150 合计 2620 数据来源:Wind资讯,中银国际整理 市值按2007-12-24香港市场收盘价计算 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 18 图表32.银行间7天回购利率图表33.7天回购利率的日波动率 % 0 3 6 9 12 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 2.2 2.7 3.2 3.7 4.2 % 银行间7天回购利率1年定期存款利率(右轴) bp 0 25 50 75 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 银行间7天回购利率波动率 数据来源:北方之星、中银国际 Shibor走势 今年Shibor曲线整体上移,同时1个月至3个月期则大幅增陡。

目前Shibor 并无实际成交,只具有报价意义,1M及以下期限段Shibor基本和银行 间同期限回购利率保持一致,而3MShibor则大幅高于以银行间7天回购 利率计算的3个月实际融资成本,如果说差异是由于期限较长而需要较 高的信用风险补偿,然而2WShibor与14D回购利率和O/NShibor与1D 回购利率的走势却表明市场并没有考虑期限差异带来的信用风险。

因此 相对其它期限来看,3MShibor目前的确有所高估,主要由于其承载了太 多品种的利率基准任务,如浮息债、利率互换、远期利率协议以及票据 转贴。

然而,在Shibor正式进入实际成交阶段之前,我们尚找不到市场 有主动修正3MShibor的动力6。

根据我们的回归分析,3MShibor和1年 期央票收益率的走势相关性达到95.6%,在没有相关制度改革的情况下, 我们预测明年3MShibor最高将达到5%;短期端Shibor受回购利率的影 响会继续上移,但预计幅度将低于3个月期,Shibor曲线明年将继续上 移增陡。

6报价行基本都持有一定量的Shibor浮息债,并从事相关的票据转贴业务。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 19 图表34. Shibor曲线图表35.3MShibor走势 % 1 2 3 4 5 O/N 2W 3M 9M 年初年中年底 % 1.6 2.6 3.6 4.6 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 3MShibor 1年期央票收益率 7天回购利率的3个月加权 数据来源:北方之星、中银国际 图表36. O/NShibor与1D回购利率图表37.2WShibor与14D回购利率 % 0 2 4 6 8 10 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 O/NShibor 1D回购利率 % 0 3 6 9 12 15 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 2WShibor 14D回购利率 数据来源:北方之星、中银国际 债券市场 总体判断 我们认为,08年利率走势将主要受下半年CPI能否如期回落以及央行回 笼流动性的形式和力度;实际上后者直接影响到债券的供给和需求。

需求方面,商业银行仍占主导地位,根据前面资金面部分的分析,目前 商业银行债券头寸已经出现使用杠杆的现象,即债券头寸大于存贷差扣 减准备金;而明年可用于债券投资的资金增量也并不足以推动明年市场 逆势反弹,起码是在CPI仍然高企且有可能创新高的上半年。

另外,社 保基金、保险公司以及部分财务公司的需求在上半年快速释放的可能性 也不大。

供给方面,明年债券发行以中短期品种为主,长期品种较少,但是央行 对特别国债的运用将会改变这一状况;从产品结构来看,主权级别债券 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 20 供给将减少,而信用类债券的规模会相对扩张,这对于明年国债品种的 走势起一定积极作用。

总体来看,预计明年上半年债市仍然低迷,收益率曲线以上移变平为主; 二季度末时,如果CPI的走势出现回落迹象,同时供给面的不确定性也 能得以消除或者已经被投资者充分消化,那么下半年市场有望小幅反弹, 收益率曲线下移增陡。

利率走势 综合考虑,我们对08年各期限段利率变化情况的判断如下: 短期利率(1年期):根据我们对明年基准利率将继续上调以及央行 将加大流动性回笼力度的判断,预计明年短期利率仍然面临较大的 上调风险。

一方面、预计包括央票、短融在内的短期品种供给仍然 充沛,目前央行正在积极推进中期票据,未来可能对短融的发行有 一定替代作用,但是我们认为初期的影响不会太大;另外一方面、 如欲继续收紧流动性或者说维持今年的流动性回笼力度,央行不得 不承担更高的回笼成本,从紧的货币政策调控下,维持央票发行规 模必将继续推高其发行利率。

我们初步判断:明年1年期国债和央票 收益率将分别在3.3%-4.3%和3.8%-5%之间波动。

中期利率(5年期):根据前面的分析,我们认为明年3-5年期的品 种供给会有所扩容,包括中期票据以及企业债7(公司债)。

当然,由 于长期国债以及银行担保的长期企业债供应量大幅下降,商业银行 的需求也会逐步转移至中期品种。

总体来看,我们预计明年5年期国 债的收益率将在4.0%-4.8%之间波动。

长期利率(10年期):财政部消息称,明年长期国债发行将减少;银 监会75号令的实施同样将大幅缩减长期有担保企业债的供给,明年 低风险的长期品种将继续回归到供不应求的状况,基准利率调整以 及流动性状况的短期波动对长期利率的影响度将继续下降。

但是在 央行回笼流动性捉襟见肘的情况下,我们认为一旦10年期国债市场 收益率低于4.3%,央行将向市场适度卖出手中持有的特别国债以实 现深度回笼,所以预计明年长期利率也难以出现明显的回调。

整体 上来看,我们预计明年10年期国债的波动区间将在4.3%-5%。

7根据前面供需方面的分析,由于银行对企业债的担保叫停,考虑到目前市场的接受程度,我们 预计08年无银行担保企业债的发行期限将逐步向3-5年期转移。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 21 情形分析 基于前面对各期限段利率走势的分析,下面我们给出几种可能的收益率 曲线变化的情形。

下表所给出的概率仅表示在目前可预见的范围内,我 们对明年发生以下各种情形的可能性。

实际上,我们认为明年4、5月份 前出现情形4的可能性较高,经过年中的过渡确认后下半年则可能将演 变成情形2和情形6。

图表38.08年收益率曲线变化情形分析 情形曲线变化短端变化长端变化概率 1通胀风险下降,流动性适度;大幅下移增陡-100bp -50bp 15% 2通胀风险下降,流动性偏紧;小幅下移增陡-50bp 0bp 20% 3持续温和通胀,流动性适度;不变0bp 0bp 20% 4持续温和通胀,流动性偏紧;上移变平50bp 40bp 30% 5通胀恶化,流动性适度;上移变平100bp 25bp 5% 6通胀恶化,流动性偏紧;上移变平100bp 50bp 10% 数据来源:中银国际 注:流动性偏紧状况下考虑了央行适度卖出特别国债; 图表39描述了这6种情形下,2008年年底收益率曲线的形状,图表40 则给出了在上述情形下,回报随久期的变化。

图表39.08年底收益率曲线的形状图表40.不同情形下的投资回报 2.5% 3.5% 4.5% 5.5% 05101520 剩余年限 情形1情形2情形3 情形4情形5情形6 -4% 0% 4% 8% 12% 051015 久期 情形1情形2情形3 情形4情形5情形6 数据来源:中银国际 目标久期及资产配置 从上面的情形分析来看,除非08年出现极为乐观的情况即通胀风险下降 且流动性适度,延长久期可以获得较高回报,我们认为起码明年上半年 出现这一情形的可能性极小;其它情形均表明延长久期获得的回报有限, 然而风险却不小。

结合我们对08年CPI前高后低的判断,建议明年一季 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 22 度将综合久期缩短至3年,如果上半年通胀没有出现恶化(持续两个月 维持在7%以上且没有回落趋势),二季度末可以逐步将久期拉长。

资产配置方面,明年一季度建议仍然以定存或Shibor浮息债为主,同时 配置部分5-7年的政策性金融债。

另外,配置部分短融以及5-7年期有银 行担保的公司债也可以进一步提高组合收益。

另外,交易型投资者可关 注明年的波段操作机会。

利率互换 以回购为基准的利率互换 我们认为目前过于平坦的互换曲线将在08年逐步得以修正,一方面,虽 然明年热钱流入的趋势应不会有很大变化,但是根据我们对明年出口增 速将明显放缓的判断,贸易顺差总量将有明显下降,外生性的流动性过 剩背景在明年可能将出现微妙转变,这将逐渐影响投资者对未来3-5年 内流动性宽裕的乐观预期;另外一方面,我们认为从紧的货币政策明年 将在流动性管理方面有充分的体现,加上银行资金成本的上升,回购利 率的继续走高也不可避免。

我们预计投资者将逐渐对中长期的互换利率 要求更高的风险保护,建议投资者进入1s-5s的增陡交易。

另外,根据前 面的分析,我们认为未来新股申购制度的改革将有助于降低对回购利率 的影响,但短期内预计新股申购仍然会推动的3M/6M的互换利率大幅走 高,建议投资者可借此时机进入支付固定/收取浮动的交易博取短端互换 利率波动带来的盈利。

图表41.互换利差图表42.金融债收益率曲线与互换曲线 bp 10 50 90 130 170 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 1s-5s互换利差1s-5s金融债利差 % 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6M 1Y 3Y 5Y 7Y 9Y 金融债收益率曲线互换曲线 数据来源:路透、中银国际 以3MShibor为基准的利率互换 下半年以3MShibor为基准的利率互换正式推出以来,由于3MShibor的 持续走高,Shibor互换曲线大幅变平。

分段来看,短端的互换利率基本 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 23 和3MShibor走势相近,中长期的互换利率则基本随对应期限金融债的收 益率波动。

目前利率互换的卖出报价显示,市场预期3个月后3MShibor 将上调40bp,6个月后上调60bp,跟我们前面对明年3MShibor走势的预 测基本相符。

我们预计随着未来3MShibor的继续走高,Shibor互换曲线 短端继续上移变平的可能性较大。

从锁定收益的角度,采取持有Shibor 浮息债同时进入3年期支付浮动/收取固定的利率互换交易的组合仍然是 不错的选择。

图表43. Shibor互换曲线图表44.互换利率与金融债收益率走势 % 2.5 3.5 4.5 5.5 0.5Y 2Y 4Y 6Y 8Y 10Y 2007-7-142007-12-26 % 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 3MShibor 1年期互换利率 5年期金融债收益率5年期互换利率 数据来源:路透、中银国际 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 24 企企业业债债市市场场专专题题 我国企业债市场8 改革开放以来,我国国民经济保持了持续高速发展,目前在GDP总量上 已经成为仅次于美国、日本和德国之后的世界第四大经济实体。

但我国 企业债市场的发展仍滞后于经济发展。

截止11月末,我国公司债(包括 企业债、短融)的市场存量仅7022亿元,预计占今年GDP总量约3%, 与美国,日本发达国家以及亚洲周边国家和地区相比9,企业债市场存量 占GDP的比例仍偏低,我国债权直接融资方式有较大的提升空间。

目前银监会已出台文件要求商业银行停止为企业债券提供担保业务,预 计未来无担保债券将逐步成为企业债市场的主流;尽管目前无担保债的 投资者目标群体仍然不够广泛,但长远来看,逐步放开对无担保债券投 资的限制是大势所趋。

在目前央行严控贷款增长的情况下,预计将有更 多的企业希望发行企业债融资;未来发行制度的可能改革也将大大提高 发行效率。

总体来看,我们预计08年我国企业债市场将获得较快增长, 同时企业债也将从以往的银行担保占主流向无担保转变。

美国公司债市场 美国公司债市场是目前世界上规模最大的市场,产品结构相对复杂,投 资者群体丰富且监管完善。

研究美国公司债市场将对我国公司债的发展 提供有效的借鉴经验,在此我们将从公司债发行制度和经济周期对公司 债市场的影响两个方面进行分析。

美国公司债发行制度 美国公司债市场由美国证券和交易所委员会(SEC)统一监管,公司债 一级市场是以注册制为基础,发行人需要按证券法的规定在SEC注册后 才能发行公司债。

发行人的注册申请在提交的20天后便可以自动生效, 但通常SEC会进行一定时间的审查,在审查通过后再让发行人推进下一 步的发行工作。

SEC要求发行人全面披露其财务和经营状况,将发行人 非公开信息降低到最低水平,充分揭示信用风险,以保护投资者的利益。

在交易所申请发行的公司债采用“货架式”发行方式,即发行人可以申 请一次,分多次发行完成,这样发行人可以根据市场动向调节发行节奏。

此外,发行人公开发行公司债必须要符合契约法,即按照契约法的要求 在发行文件中明确债券持有人的权利和义务,并要指定信托机构来执行 8 含公司债 9 美国和日本的公司债存量占GDP总量分别约90%和30%。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 25 此项债券契约。

采用债券契约和信托机构的方式对于最终保护债券持有 人利益起到至关重要的作用。

经济周期对公司债市场的影响 在美国,经济周期和公司债市场规模变化的关联性较强,经济增长的变 化通常领先于公司债发行量的变化。

从图表45可以看出,在2001年之 前,公司债规模的增长速度和GDP同比增长保持较强的相关性。

不过在 2003年和2005年之间,经济增速反弹和公司债市场规模的低速扩张形成 鲜明对比,这主要归咎于投资者对美国经济持续增长的信心不足;另外, 在众多大型企业爆发假账丑闻后,投资者对企业真实信用状况也产生了 较大质疑。

不过整体来看,经济周期对企业债权融资规模增长的影响是 较为明显的。

从美国公司债信用利差走势看,公司债信用利差和美联储目标利率有较 大的正相关性。

从图表45中可以看出,在94年、99年和04年开始的升 息周期里,较高级别和较低级别的信用均呈扩大趋势,98年至01年间 信用利差持续扩大至历史高点,主要是由于长期资本事件的冲击以及网 络经济泡沫的破裂,令信用产品市场遭遇了前所未有的打击,AAA级及 A+至BBB-级信用利差均创出历史最高点;近期美国已经进入减息周期, 然而信用利差仍然不断扩大,主要是由于房地产市场衰退引发次级债危 机蔓延,投资者开始要求更高的风险溢价。

一般而言,当经济出现衰退 迹象,降息周期开始前,金融系统往往已经累积了过多的风险,金融危 机此时较容易发生;投资者为了逃避风险,往往会出现“fight to quality” 的现象,即投资者恐慌性抛售信用债券换入国债,使信用利差大幅扩大 并维持一段时间。

因此,信用利差的回落往往滞后于基准利率的下降。

图表45.美国公司债存量增长和GDP增长图表46.美国10年期工业企业债券信用利差 0 20 40 60 Mar-95 Dec-98 Sep-02 Jun-06 % 0 2 4 6% 公司债存量增速GDP增长(右轴) (40) 0 40 80 120 160 Oct-91 Aug-95 Jun-99 Jan-03 Nov-06 bp 0 1.5 3 4.5 6 7.5 % AAA信用利差A+至BBB-信用利差FDTR 数据来源:BIS、彭博及中银国际 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 26 韩国公司债市场 韩国公司债市场的发展大致上经历了两个阶段,1997年之前,韩国的公 司债市场可以用三个主要特点来形容,政府干预性强,有担保公司债占 主导地位和市场监管缺乏等,特点与我国目前企业债市场的状况非常类 似;1997年后,政府成立独立监管机制、废除担保和发行审批制度并提 高市场信用评级质量,信用产品市场获得较快发展。

1997年前的状况: 担保盛行:韩国公司债的迅速发展和政府的政策支持密不可分,1960 年后,政府通过利率控制和对银行所有权的掌握来严格控制银行放 贷,以达到鼓励企业发行公司债的目的。

为了提高信用保障,政府 要求所有公司债都要有担保,到1996年有担保公司债的比例超过 90%,银行、担保保险公司、担保基金以及证券公司都可以提供担保。

在80年代,商业银行是主要的公司债担保机构,到90年代末,担保 基金逐步取代了商业银行的位置。

同样在政府的支持下,公司债市 场形成了以商业银行、投资信托公司、养老金和保险公司为主的投 资者群体。

行政监管:97年之前,政府对证券市场的监管主要是由财政部的证 券监管委员会完成。

财政部的职责主要包括设定中长期经济政策, 颁布和执行财政政策,同时也肩负着稳定金融市场的责任。

作为财 政部组成部分的证券监管委员会使证券发行和市场监管自然而然受 财政政策的引导。

利率干预:政府严格控制利率和利差。

在1990年前较长的时期内, 政府对不同期限的存贷款利率都有严格控制,同时存贷利差也维持 在特定水平,导致国内银行严重依赖于利差利润,缺乏必要的创新 动力;公司债的发行利率也必须得到严格审批。

从1991到1996年政 府才逐步放松了对各期限存贷款利率和公司债收益率的控制。

期限缩短:公司债发行实行审批制,繁琐和冗长的审批程序扰乱了 市场的供需关系,增加了公司债的发行成本,导致发行人往往无法 完成预期的发行数量。

公司债的存续期限可以在5年以上,但由于发 行程序复杂和额度限制,更多企业不得不以短期的票据来替代中长 期的债券;相反,由于票据发行程序较为宽松,韩国在1997-1998年 间的4年以下期限的短期债券和票据的发行量占到了90%以上。

缺乏监督:1997年之前,韩国的会计制度仍较落后,国际上公认的 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 27 会计准则并未普遍应用,独立的审计和信息披露程序也并不严格。

在缺乏必要的评级技巧、充分的信息来源以及严格的会计制度的情 况下,国内的评级机构无法获得投资者的足够信赖,投资者也未对 公司债市场风险给予足够的重视。

1997年后的变革: 废除担保和发行审批:1997年的亚洲金融危机引发韩国经济大衰退, 众多企业破产,为公司债发行人提供担保的商业银行和担保基金等 机构也因此承担了巨大的风险和损失。

最终包括政府所有的担保保 险公司也没有逃脱破产的命运。

为了彻底解决担保债券的负面影响, 政府于1997年提高担保标准,并于1998年终止了对新发公司债的担 保。

另外,为了促进公司债市场尽快恢复,政府在1997年底废除了 额度审批制,实现市场化发行。

信用提高机制:在全面终止公司债担保后,政府为了促进信用产品 市场的多元化发展,在1998年颁布了资产证券化法案,在1999年颁 布了房屋抵押贷款证券化法案,并在税收方面促进资产证券化产品 的发行。

到2000年,资产证券化债券已经成为企业替代贷款和普通 公司债的重要融资方式;由于资产证券化债券得到基础资产的支持 而享有更多信用保障,投资者对于此类债券也较易接受。

到2000年, 资产证券化产品的存量占信用产品市场总存量约80%。

此外,为了 改善中小企业的融资环境,政府推出了CBO(Collateralized Bond Obligation)产品,使评级在A到BB的中小企业也能够成功发行债券。

独立监管:1997年金融危机过后,韩国金融监管委员会成立,作为 一个独立机构对证券市场、银行和保险业进行统一监管。

政府在证 券市场的角色彻底改变成监管和监督机构,并通过独立的行政机构 进行有效管理。

提高透明度:1998年底,国际会计准则正式在韩国启用,会计公司 要对其审计结果负责,需承担由于不负责任的审计结果而给第三方 带来的损失,要求发行人提供统一报表,披露公司自身及其关联方 的财务状况。

另外,在2000年政府开始推行盯市方法,使债券组合 的风险充分体现。

提高信用评级质量:随着无担保公司债的增多,投资者对于公司债 的信用评级愈加重视;而且逐步增多的资产证券化产品和股票挂钩 产品也需要更加完善的信用评级体系。

1997年后,韩国政府加大对 评级系统改革,提高评级的可信性;增加国内评级机构到四家,提 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 28 高行业竞争,并要求所有公开发行的无担保公司债都要有至少两家 国内评级机构的信用评级。

随着国内评级行业竞争加剧,国内评级 机构纷纷和国际评级机构合作以提高评级水平。

对我国企业债市场发展的几点思考 目前我国企业债的一级市场正面临两个方面的改革,企业债发行程序的 改革和银行对企业债担保的改革,在此我们借鉴美国和韩国市场的经验, 给出一些对08年企业债市场发展的思考。

发行程序改革 目前有消息称发改委已有意改革企业债发行核准程序,将以往的先定规 模、后核准发行两个发行环节改为直接核准发行一个环节。

另外,在发 债资金用途上,除了可以用于固定资产投资外,也可以用于收购重组、 调整债务结构或补充流动资金。

如果这一改革能在2008年得到落实,那 么明年的企业债发行规模预计将获得明显扩张,当然投资者对产品的接 受程度也将影响市场的发展;另外,如果放宽企业债融资资金的用途, 发行人则可以将资金用于收购重组,这将对实现杠杆收购奠定基础。

取消银行担保后的变化趋势 目前发行的企业债、交易所公司债大部分都有商业银行担保,无担保债 券市场接受程度较低。

近期银监会向商业银行下发了《关于有效防范企 业债担保风险的意见》,要求各银行一律停止对以项目债为主的企业债进 行担保,对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益 计划、券商专项资产管理计划等融资性项目原则上不再出具银行担保。

已经办理担保的,要采取逐步退出措施,及时追加必要的资产保全措施。

此项规定将彻底改变目前企业债市场的状况,预计可能将出现如下的几 点结构性变化: 企业债发行期限趋向中短期:在停止银行担保后,投资者对于企业 债发行期限将更加敏感,投资人判断长期无担保公司债券的投资价 值将主要参考长期的经济形势以及对发行人的长期经营能力。

从目 前市场情况来看,只有背景雄厚、经营稳定且处于相对垄断地位的 中央企业才能发行获得投资人认可的长期债券;大多数企业只能发 行中期公司债或短期票据进行融资。

创新担保形式:从韩国在担保方面的变革看,在降低银行的担保比 例同时,虽然担保保险公司、担保基金和政府担保公司等逐步担当 了重要角色,但全额担保的情况也没有出现,担保机构一般仅仅提 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 29 供部分担保增信。

按照我国目前的情况,我们预计在商业银行全面 停止担保后,各类创新型担保也将逐步出现,引入担保公司或保险 公司担保以及再担保等,全额担保以及部分担保也都将可能出现。

另外,以资产抵押增信的方式也可能会流行。

创新产品增多:在银行担保停止后,预计发行人将积极寻求各种增 信手段保证债券的顺利发行和降低发行成本;同时,我们预计市场 发行创新产品的动力会增强,如资产证券化产品、房屋抵押贷款证 券化产品、中期票据以及资产抵押票据等。

从韩国的经验看,取消 银行担保后资产证券化产品成为信用产品市场的主导品种。

随着信 用产品增多,投资者将愈加关注信用风险,信用衍生产品在信用风 险管理中的作用也将更加重要。

信用利差分化:如我们前面所分析的,预计停止银行担保后将引起 公司债发行期限向中期和短期集中,而能够发行长期无担保债券更 多的将是实力雄厚的中央企业,此类型公司较容易获得保险公司以 及社保基金等配置型投资者的认可,从而令长期信用利差维持在较 低水平;当然,也不排除市场上出现期限较长的垃圾债券。

而中短 期信用产品供给量大幅提高将推动中短期信用利差整体变宽。

另外, 在没有银行担保的情况下,企业信用等级参差不齐,加上各种增信 手段的差异,整体信用利差也将趋于分化。

信用评级体系完善势在必行:在银行担保停止后,债券发行人和投 资者都将格外关注信用评级,要求评级公司能够给出更加可信和完 善的评级结果。

目前评级公司对于短融的评级基本均为A-1,对于长 期企业债的评级也大多为AAA,只有企业主体评级才存在差别。

随 着更多无担保公司债出现,目前的评级根本无法满足市场需求,我 们期待政府以及相关监管部门积极推动并鼓励市场信用评级体系的 完善。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 30 数数据据((22000077..11..44--22000077..1122..2266)) 图表47.2007年推荐交易总览 收益(万元) P/L进入利差结束利差 现券交易持有期多头收益空头收益(万) (bp)/利率(bp)/利率 07央票07/06国开2907-01-24/07-06-27 (183.9) 308.5124.6 (22) (69.2) 07央票15/06国债1607-02-28/07-08-225.8297.23103.05 (33) (130.2) 04国债03/07国债05/07国债0307-06-13/07-9-511.636.748.3 (30.4) (4.8) 07国债1407-9-5/07-11-28 1451453.92% 4.32% 头寸P/L进入利差结束/当前利差 利率互换交易持有期收取付出(万) (bp)/利率(bp)/利率 3MIRS (REPO) 07-09-26/07-10-31固定浮动11.253.8% 3.35% 3MIRS (REPO) 07-11-14/07-11-28固定浮动17.53.85% 3.15% 1Y/5YIRS (REPO) 07-11-28/持有1年固定5年浮动 1年浮动 5年固定 0.583542 注:无特别说明,则资金成本为交易所28天/银行间1M回购利率。

所有现券利差均为多头收益率-空头收益率。

P/L截至2007.12.26收盘。

利率互换的假设名义本金为1亿。

图表48. 2007年公开市场操作情况 单位:亿元 日期正回购逆回购央行票 据发行 正回购到期 逆回购 到期 央行票据 到期 资金净 回笼 外汇占款 增加合计 Jan-073400 7050 (2600) (2340) 5510 (3132) 2378 Feb-07 (900) 1520 (1400) 900 (3980) (3860) (3119) (6979) Mar-07 9660 (3040) 6620 (2516) 4104 Apr-07 3220 (2150) 1070 (2302) (1232) May-07 2440 (2570) (130) (2348) (2478) Jun-07 2520 (4400) (1880) (2052) (3932) Jul-07650 2880 (2390) 1140 (3763) (2623) Aug-07 4620 (2202) 2418 (2136) 282 Sep-07100 2410 (4370) (1860) (5388) (7248) Oct-07530 1700 (3600) (1370) (1433) (2803) Nov-072185 590 (890) (2050) (165) (165) Dec-07220 400 (1525) (3011) (3916) (3916) 合计7085 (900) 39010 (6415) 900 (36103) 3577 (28188) (24611) 数据来源:中国债券信息网,中国人民银行,中银国际整理 12月份数据截至2007.12.26收市。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 31 图表49.2007年短期利率变动情况 名称市场年末收盘(均)值年初收盘(均)值变动(bp) 1天回购银行间1.91% 1.64% 27.0 7天回购银行间2.35% 1.95% 40.1 14天回购银行间2.37% 2.20% 16.7 1个月回购银行间3.10% 2.52% 58.0 1天回购交易所0.95% 1.26% (30.5) 7天回购交易所1.96% 1.05% 90.5 28天回购交易所2.50% 1.70% 80.0 数据来源:北方之星、中银国际整理 注:交易所1天和7天回购采用新回购。

图表50.银行间回购和拆借未到期量图表51.全国性商业银行融入占比及成交量亿 0 5000 10000 15000 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 0 800 1600 2400 亿 当日回购未到期总量(左轴) 当日拆借未到期量(右轴) 0 1200 2400 3600 4800 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 亿 0 20 40 60 80 % 质押式回购成交总量(右轴) 全国性商业银行融入占比(左轴) 数据来源:中国人民银行、中财网及中银国际 图表52.1年央票发行利率与1年存款利率图表53.1、3年期央票一二级市场利率 2.2% 2.7% 3.2% 3.7% 4.2% Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 1年期央票发行利率1年存款利率 2.6% 3.1% 3.6% 4.1% 4.6% Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 1Y市场收益率1Y发行利率 3Y市场收益率3Y发行利率 数据来源:中国人民银行、北方之星及中银国际 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 32 图表54.各期国债认购情况图表55.各期浮息金融债认购情况 0 1 2 3 07 国债 01 07 国债 03 07 国债 05 07 国债 07 07 国债 09 07 国债 12 07 国债 15 特别国债 03 特别国债 05 07 国债 18 倍 0 10 20 30年 认购倍数发行年限(右轴) 0 1 2 3 4 07 国开 03 07 国开 06 07 国开 08 07 进出 06 07 国开 11 07 进出 08 07 农发 10 07 农发 11 07 农发 13 07 国开 20 07 农发 19 07 农发 20 07 农发 21 倍 0 2.5 5 7.5 10年 认购倍数发行年限(右轴) 数据来源:中国债券网、北方之星及中银国际 图表56.跨市场国债收益率及收益率变化 2% 3% 4% 5% Dec-07 Nov-12 Nov-17 Nov-22 Nov-27 到期日 0 50 100 150 200 Dec-07 Nov-12 Oct-17 Sep-22 Sep-27 到期日 bp 数据来源:中银国际 图表57.收益率曲线凸度变化情况图表58.收益率波动率变化情况 (12) (6) 0 6 12 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 0 10 20 30 40bp bp 2s-5s-10s(左轴) 5s-10s-20s(右轴) 0 20 40 60 80 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 bp 3s波动率7s波动率15s波动率 数据来源:中银国际 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 33 图表59.跨市场国债回报统计图表60. 银行间回购利率和成交量 -15% -12% -9% -6% -3% 0% 3% 03691215 久期(年) 亿 0% 3% 6% 9% 12% 15% Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 0 1000 2000 3000 4000 5000 银行间回购成交总量7天14天 数据来源:中银国际、北方之星 图表61.Shibor变动图表62. 利率互换曲线变动 1 2 3 4 5 O/N 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y % 0 50 100 150 200bp 变动(右轴)年底年初 % 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 0.250.50.7512345710 bp 60 70 80 90 100 110 变动(右轴)年底年初 数据来源:中银国际、同业拆借中心网站 图表63.跨市场国债成交量图表64. 金融债利差变化 200 400 600 800 1000 1200 04 国债 10 04 国债 07 03 国债 01 05 国债 12 05 国债 05 02 国债 15 04 国债 03 04 国债 04 05 国债 13 06 国债 01 亿元 20 35 50 65 80 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 10Y 15Y 20Y bp (30) (15) 0 15 30 bp 变化(右轴)年初年底 数据来源:北方之星,中银国际 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 34 图表65.交易所国债OTR期限收益率统计 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% May-01 Sep-02 Jan-04 Apr-05 Aug-06 Dec-07 OTR5 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% May-01 Sep-02 Jan-04 Apr-05 Aug-06 Dec-07 OTR7 2.0% 2.7% 3.4% 4.1% 4.8% 5.5% May-01 Sep-02 Jan-04 Apr-05 Aug-06 Dec-07 OTR10 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% Aug-01 Nov-02 Feb-04 Jun-05 Sep-06 Dec-07 OTR20 数据来源:中银国际 * OTR即On The Run,选取离考察期限交易所最接近券种的收益率为该期限的基准收益率,新券上市即替换老券。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 35 图表66.短期融资券发行情况 单位:亿元 各期限发行量 月份 3M 6M 9M 1Y 1月- - - 172.4 2月- - - 76.5 3月- 11528228.9 4月- 1017279 5月- - 54197.3 6月- 103356.7 7月 238.5 8月- 2120272 9月10 - 163288.4 10月 179.8 11月- 1003210.6 12月- 3.713121.3 合计3312.1 数据来源:中国债券信息网、中银国际 图表67.银行间企业债成交量图表68. 短期融资券成交量 亿元 0 200 400 600 800 06 首都机场债 05 中信债 1 07 世博债 2 06 三峡债 06 京投债 06 华润债 07 世博债 1 07 华谊债 06 长沙城投债 05 京能债 (1 ) 亿元 100 300 500 700 900 07 网通 CP 01 07 中南方 CP 01 07 国电集 CP 01 07 首机场 CP 01 07 华能 CP 01 07 中电投 CP 03 07 中石集 CP 01 07 中电投 CP 02 07 中海运 CP 02 07 闽高速 CP 02 数据来源:北方之星,为两个市场合计成交金额。

2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 36 图表69.短期融资券信用利差图表70. 有担保企业债信用利差 70 80 90 100 110 120 3M 6M 9M 1Y bp (32) (24) (16) (8) 0 8 bp 变化(右轴)年初(左轴)年底(左轴) 50 65 80 95 110 10Y 20Y 30Y bp 10 20 30 40 50 bp 变化(右轴)年初(左轴)年底(左轴) 数据来源:北方之星、中银国际 图表71.1年短融和银行间7天回购利率图表72. 交易所可分离债收益率 1% 2% 3% 4% 5% 6% Jan-06 Aug-06 Mar-07 Oct-07 银行间7天回购两周均值1年期A1+短融收益率 4.5% 5.5% 6.5% 7.5% 8.5% Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 马钢债中化债云化债 武钢债深高债国安债 数据来源:北方之星、中银国际 2007年12月27日2008年债券市场投资策略报告 37 图表73.08年可能发行的公司债情况 单位:亿元 公司名称披露时间股东大会 通过时间最高发行量拟发行期限 万科A 2007-8-302007-9-14593-7年 大唐发电2007-8-292007-10-2560(首批30亿) 10-15年 华电国际2007-8-27未定255-10年 中联重科2007-8-272007-9-3115-10年 华能国际2007-8-242007-10-9100(首批60亿) 5-10年(首批5、7、10年) 长江电力2007-8-232007-9-780(40亿已发行) 5-10年 金地集团2007-8-222007-9-7128年 粤电力2007-9-32007-9-17207年 广州国光2007-9-6未通过2.53-7年 上海电力2007-10-132007-10-30305-10年 云南铜业2007-10-122007-10-29295-10年 北辰实业2007-10-162007-12-2417不低于3年 莱钢股份2007-10-112007-11-13205-10年 中粮地产2007-10-312007-11-1612不超过10年 承德钒钛2007-11-32007-11-21135-10年 创业环保2007-11-92007-12-27115-10年 宁沪高速2007-11-122007-12-31153-5年 中国石化2007-9-282007-11-152005-10年 保利地产2007-10-132007-10-29433-10年 莱钢股份2007-10-112007-11-13205-10年 新湖中宝2007-10-192007-11-3145-10年 鄂尔多斯2007-10-112007-10-2612.55-10年 承德钒钛2007-11-62007-11-21135-10年 新希望2007-9-282007-10-268不低于5年 数据来源:WIND、中银国际整理 免责声明 此报告并非针对或意图派发给或为任何就派发、发布、可得到或使用此 报告而使中银国际证券有限责任公司、中银国际控股有限公司及其附属 及联营公司(合称“中银国际”)违反当地注册或牌照规定的法律或规例或 可致使中银国际受制于当地注册或牌照规定的法律或规则的任何地区、 国家或其他管辖区域的公民或居民。

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