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G合三洋研究报告:国泰君安-G合三洋-600983-洗衣机业务是公司盈利增长的主要贡献-060811

研报作者:王稹 来自:国泰君安 时间:2006-08-14 13:42:15
  • 股票名称
    G合三洋
  • 股票代码
    600983
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    re***ks
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    9 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    249 KB
研究报告内容

股票研究 公司调研报告 电气器械业/电气器械业 评级:增持 上次评级:首次评级 目标价格:¥4.50 上次预测:- 当前价格:¥3.10 2006.08.11 交易数据 52周内股价区间(元) 2.47~3.80 总市值(百万元) 1,032 总股本/流通A股(百万股) 333/111 流通B股/H股 流通股比例 0.33 日均成交量(百万股) 2.4 日均成交值(百万元) 7.4 资产负债表摘要(12/05A) 股东权益(百万元) 519.96 每股净资产1.56 市净率2.0 净负债率-35.6% EPS(元) 2005A 2006E Q10.040.06 Q20.020.03 Q30.020.03 Q40.040.05 全年0.120.17 52周内股价走势图 89 99 109 119 129 139 08/0511/0502/0605/06 % G合三洋上证综合指数 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅-2.513.617.5 相对指数1.013.4 -20.0 G合三洋(600983) 洗衣机业务是公司盈利增长的主要贡献 王稹 21-62580818-720 wangzhen@gtjas.com 本报告导读: 洗衣机业务是公司盈利增长的主要贡献,微波炉 业务尚存较大不确定性。

如果三洋电机入主,有 利于技术引进与外销开展,将提升公司业绩。

投资要点: 据公司报告,2005年以来洗衣机单季毛利率有所上升(44.7%以上), 而微波炉毛利率下滑较多;洗衣机销售增长高于微波炉业务,收入 占比逐步提高,洗衣机业务已成为公司盈利增长的主要贡献。

我们预测2006年洗衣机毛利率为44.7%,之后小幅降低,销售收入 年增长在15%以上。

我们认为,公司洗衣机内销业务最重要的是保 持利润最大化,多余产能未来可能通过三洋电机的渠道用于外销。

国内微波炉市场相对饱和,由于技术与成本壁垒都不高,行业进出 难度小,市场竞争激烈。

公司规模尚小的微波炉业务能否进一步扩 大规模、提高盈利尚存较大不确定性,我们对此持谨慎态度。

公司销售渠道中以家电大连锁为主,规模偏小造成话语权小,营业 费用率居高不下(21%以上),应收账款增幅高于收入增长。

对商标 不具独占性也是潜在经营风险。

我们判断短期内这种状况较难改观。

三洋电机希望重获公司的相对控股权,我们估计2007年各方应可就 股权事宜达成协议,三洋电机获得控股权后,公司将在技术与外销 上获得强有力的支持。

三洋电机入主的方案尚未确定。

我们推断定向增发最为合理可行, 既符合三洋电机白色家电发展战略,也有助于公司加快技术引进和 外销业务开展。

根据测算,增发方案可增厚每股收益。

不考虑三洋电机入主因素,我们预计,2006-08年公司EPS为0.17 元、0.21元和0.25元,动态市盈率为19倍、15倍和12倍。

股改承 诺现金分红不低于当年实现的可分配利润的70%。

我们给予公司“增 持”的投资评级,我们认为合理的目标价为4.5元。

利润率和估值指标2003200420052006E 2007E 经营利润率(%) 12.2% 9.5% 9.3% 11.8% 12.9% 净资产收益率(%) 11.6% 6.3% 7.5% 10.3% 12.5% 投入资本回报率(%) 13.2% 11.8% 12.1% 16.3% 19.0% EV/EBITDA 14.315.612.68.36.9 市盈率21.732.126.418.614.8 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 3.8% 4.7% 财务摘要(百万元) 2003200420052006E 2007E 主营收入314348439513596 (+/-)% - 11% 26% 17% 16% 经营利润(EBIT) 3833416177 (+/-)% - -14% 23% 49% 27% 净利润3532395570 (+/-)% - -9% 22% 42% 25% 每股净收益(元) 0.140.100.120.170.21 每股股利(元) - - - 0.120.15 G合三洋(600983) 股价绝对涨幅和相对涨幅 62 72 82 92 102 112 122 132 142 08/0511/0502/0605/06 G合三洋价格涨幅 G合三洋相对指数涨幅 利润率趋势(%) 0 5 10 15 20 25 30 03A 0405E 06E 07E 08E 09E 10E 11E 12E % 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势(%) 0 5 10 15 20 25 03A 0405E 06E 07E 08E 09E 10E 11E 12E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净负债(现金)/净资产 -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 03A0405E06E07E08E09E10E11E12E % -50 -40 -30 -20 -10 0 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%) 模型更新时间:2006.08.11 股票研究 电气器械业 电气器械业 G合三洋(600983) 评级:增持 上次评级:首次评级 目标价格:¥4.50 上次预测:- 当前价格:¥3.10 公司网址: . 公司简介 合肥荣事达三洋电器股份有限公 司是外商投资股份有限公司,主 营洗衣机和微波炉。

绝对价格回报(%) -2.5% 13.6% 17.5% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1m 3m 12m 52周价格范围2.47~3.80 市值(百万) 1,032 财务预测(单位:百万元) 损益表2003A 200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 主营业务收入3143484395135966867858909931,088 主营业务成本167195248289336388445507568625 税金及附加0000000000 主营业务利润146153191224260298339383424463 其他业务利润0011111111 营业费用8592108121135154173191208228 管理费用24294344485356626976 EBIT 383341617793111130148160 财务费用-1 -2 -5 -3 -3 -3 -3 -3 -3 -4 营业利润393546648096114133151164 所得税44710121417202325 少数股东损益0000000000 净利润35323955708399116131143 资产负债表 货币资金、短期投资44265240220212199223246280213 其他流动资产191172251290331377426478529576 长期投资3222222222 固定资产合计135139159164161167178199220251 无形及其他资产24272321242321201918 资产合计3986046756967307688509451,0491,060 流动负债9393147159172185198212224235 长期负债0080000000 股东权益305511520537557582652733825825 投入资本(IC) 257244286315344382427485544610 现金流量表 NOPLAT 34293552657994110125136 折旧与摊销16162031343740343830 流动资金增量50 (20) 2626293236393836 资本支出(9) 4205 (3) 611212132 自由现金流9029101113125154181204223234 经营现金流356625587184100107127132 投资现金流(38) (21) (27) (34) (33) (42) (49) (53) (57) (60) 融资现金流(25) 175 (22) (44) (46) (55) (27) (32) (36) (139) 现金流净增加额(28) 220 (24) (21) (8) (13) 242234 (67) 财务指标 成长性 收入增长率- 11.1% 26.0% 16.9% 16.1% 15.2% 14.3% 13.4% 11.5% 9.6% EBIT增长率- -13.6% 23.1% 49.2% 26.7% 20.3% 20.0% 17.1% 13.4% 8.4% 净利润增长率- -9.4% 21.7% 41.8% 25.5% 19.6% 19.0% 17.0% 13.4% 8.6% 利润率 毛利率- 43.9% 43.5% 43.7% 43.6% 43.5% 43.2% 43.0% 42.7% 42.6% EBIT率12.2% 9.5% 9.3% 11.8% 12.9% 13.5% 14.2% 14.6% 14.9% 14.7% 净利润率11.3% 9.2% 8.9% 10.8% 11.7% 12.1% 12.6% 13.0% 13.2% 13.1% 收益率 净资产收益率(ROE) 11.6% 6.3% 7.5% 10.3% 12.5% 14.3% 15.2% 15.8% 15.9% 17.3% 总资产收益率(ROA) 8.9% 5.3% 5.8% 8.0% 9.5% 10.8% 11.6% 12.3% 12.5% 13.5% 投入资本回报率13.2% 11.8% 12.1% 16.3% 19.0% 20.6% 22.1% 22.7% 23.0% 22.2% 运营能力 存货周转天数196162140146146146146146146147 应收账款周转天数60405148454240383635 总资产周转周转天数0.790.580.650.740.820.890.920.940.951.03 净利润现金含量1.002.060.631.041.021.011.010.930.960.92 资本支出/收入2% 7% 8% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 偿债能力 资产负债率23.4% 15.5% 23.0% 22.9% 23.6% 24.1% 23.3% 22.4% 21.4% 22.2% 净负债率-11.2% -43.8% -35.6% -31.6% -29.0% -25.9% -26.3% -26.0% -26.6% -20.1% 估值比率 PE 21.732.126.418.614.812.410.48.97.97.2 PB 2.52.02.01.91.91.81.61.41.31.3 EV/EBITDA 14.315.612.68.36.95.95.14.74.14.0 P/S 2.452.962.352.011.731.501.321.161.040.95 股息率0.0% 0.0% 0.0% 3.8% 4.7% 5.6% 2.9% 3.4% 3.8% 13.8% G合三洋(600983) 1.稳步成长中的家电制造商 1.1.洗衣机业务是盈利增长的主要贡献 据合肥三洋报告,2005年以来洗衣机单季毛利率有所上升,连续4个季度维持在44.7% 以上。

洗衣机销售增长远高于微波炉,收入占比逐步提高,而微波炉毛利率降低,洗 衣机业务已是合肥三洋盈利增长的主要贡献。

我们估计2006年洗衣机全年毛利率可维 持在44.7%以上,2007年之后将小幅降低,销售收入年增长在15%以上。

调研了解到合肥三洋洗衣机产能40万台,产能扩张的目标是100万台,这是达到规模 化生产的需求。

据公司介绍,未来发展有两种可能:一是保持利润率,稳步扩大规模; 二是为释放产能,降低价格来扩大销售。

我们判断前者更为可能,公司内销业务更重 要的是保持利润最大化,多余产能未来可能主要通过三洋电机的渠道用于外销。

图1:洗衣机毛利率有所上升,微波炉毛利率降低较多,综合毛利率稳定 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1Q'20052Q'20053Q'20054Q'20051Q'20062Q'2006 洗衣机微波炉综合 数据来源:公司定期报告,国泰君安研究所 图2:洗衣机业务销售收入占比90%以上 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1Q'20052Q'20053Q'20054Q'20051Q'20062Q'2006 洗衣机微波炉其他 数据来源:公司定期报告,国泰君安研究所 内销业务更重要的是保 持利润最大化,多余产能 用于外销。

G合三洋(600983) 1.2.微波炉业务发展存在较大不确定性 国内微波炉市场相对饱和,集中度极高,2005年微波炉行业格兰仕、LG和美的三家 的市场份额在80%以上,但是,除格兰仕一支独秀外,其余品牌的市场占有率均不大。

微波炉技术与成本壁垒都不高,行业进出难度很小,市场竞争极为激烈,利润率极低。

由于产业规模、成本控制和价格战等原因,松下、三星和LG等外资产品都在压缩中 国市场的微波炉销售。

我们估计,今后几年国内微波炉市场将再度重新洗牌,微波炉 企业都将面临严峻考验。

2004年以来合肥三洋不断推出无转盘微波炉新品,但是销售收入增长缓慢,2006年上 半年同比增长仅6.5%,且毛利率下滑较多,主要原因是国内微波炉市场价格战激烈。

公司方面称,为保持较高盈利能力今后将主要生产无转盘微波炉,稳步扩大规模。

但 是我们认为,市场竞争过于激烈,能否进一步扩大规模、提高盈利尚存较大不确定性。

我们对合肥三洋的微波炉业务持谨慎态度。

拥有高端的技术支持,产品具有一定的差异化。

生产规模偏小,成本略高,价格竞争中处于劣势。

微波炉销售中的市场推广与人员激励不足。

1.3.规模偏小与非独占商标致使营业费用率居高不下 2005年合肥三洋的渠道中家电大连锁占43%,估计2006年将占50%以上,其中国美 与苏宁占比将超过35%。

2006年公司销售目标为46万台洗衣机,销售规模依然偏小。

据合肥三洋中报,营业费用率高达22.6%,应收账款增幅高于销售收入增速。

我们认 为,规模偏小进而造成话语权小,受商家盘剥现象较为严重。

我们注意到,营业费用 率同比有所降低,显示公司具有一定的成本控制能力。

但是,促销费、市场建设费、 广告费等约占营业费用的50%,因此进一步降低营业费用难度较大。

对商标不具独占性也是潜在经营风险,对合肥三洋的销售策略存在制约。

由于直接面 向最终用户的宣传可能为他人作嫁衣,合肥三洋几乎完全依靠销售渠道和商家宣传可 能是不得已的选择。

我们认为,依靠商家促销扩大销售,商家拿走大部分新增利润, 利润增长难与收入增长同步,我们估计短期内这种状况较难改观。

图3:营业费用率据高不下,同比略有降低 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1Q'20052Q'20053Q'20054Q'20051Q'20062Q'2006 营业费用率管理费用率 数据来源:公司定期报告,国泰君安研究所 规模偏小造成话语权小, 受商家盘剥现象较严重。

微波炉业务规模偏小,在 激烈的价格竞争中处于 劣势。

G合三洋(600983) 1.4.盈利预测与投资建议 目前合肥三洋内销业务稳定,我们进行了盈利预测。

我们预计,2006-08年合肥三洋 EPS为0.17元、0.21元和0.25元,动态市盈率为19倍、15倍和12倍。

公司股改承 诺现金分红比例不低于当年实现的可供投资者分配利润的70%。

我们给予公司“增持” 的投资评级,我们认为合理的目标价为4.5元。

表1:盈利预测假设 2006E 2007E 2008E 内销收入增长 洗衣机18.00% 17.00% 16.00% 微波炉6.00% 6.00% 6.00% 毛利率 洗衣机44.70% 44.50% 44.30% 微波炉33.00% 32.70% 32.40% 营业费用率23.50% 22.70% 22.40% 管理费用率8.50% 8.10% 7.70% 数据来源:国泰君安研究所 2.三洋入主,锦上添花 2.1.三洋有意对合肥三洋具有相对控股权 1994年合肥三洋洗衣机有限公司成立时,荣事达集团持股45%,三洋电机及控股公司 合计持有50%,三洋电机具有控股权。

1999年变更为股份公司时,三洋电机等向荣事 达集团转让股权,荣事达集团获得控股权。

目前荣事达集团持股33.57%,三洋电机及 控股公司合计持有29.51%。

IPO项目提升了合肥三洋在国内高端洗衣机和微波炉市场的竞争力,盈利能力有所增 强。

市场份额逐步扩大。

作为目前三洋电机在中国的合资公司中业绩颇好的少数几家 公司之一,合肥三洋愈来愈成为三洋电机中国发展战略中至关重要的棋子。

据了解, 三洋电机一直希望能够获得合肥三洋的相对控股权,恢复到合肥三洋有限公司成立时 的相对股权比例。

近年来,双方就此进行了多次谈判,但是,由于三洋电机在自身的 白色家电发展战略未确定,此事一再拖延。

三洋电机的普通白色家电全面移到设在中国、东南亚等国家和地区的海外子公司,并 计划在2008年3月底完成生产销售体制大调整。

我们估计,2007年荣事达集团与三 洋电机应可就股权事宜达成协议。

2.2.三洋入主有利于进一步引进技术和开展外销业务 就目前情况来看,如果三洋电机入主,合肥三洋在技术和外销上都将受益不少。

三洋电机的技术对于合肥三洋是最具有吸引力的。

目前合肥三洋的主要技术来自于对 三洋电机的洗衣机和微波炉技术的引进吸收,这种技术优势是合肥三洋在国内高端洗 衣机市场具备较强竞争力的主要原因。

如果三洋电机获得合肥三洋的控股权,其向合 肥三洋进一步注入先进技术的动能将更强,合肥三洋有望开发更多的高端产品,进一 步提升其在国内高端市场的竞争力。

合肥三洋是三洋电机中 国发展战略的重要棋子, 三洋电机有意获得相对 控股权。

三洋电机是合肥三洋洗 衣机和微波炉业务的主 要技术来源。

G合三洋(600983) 三洋电机的销售渠道是扩大合肥三洋生产规模的关键之一。

目前合肥三洋基本没有外 销业务,主要原因有两点:一是合肥三洋缺乏自主销售渠道;二是尚不拥有相对控股 权的三洋电机对转移国内产能持观望态度。

我们推断,三洋电机在拥有相对控股权之 后才会逐步向合肥三洋转移日本国内洗衣机产能。

尽管非自主品牌产品的外销利润率低于内销,但是,外销业务仍可为合肥三洋带来不 菲的收益,而且生产规模扩大也可有效降低成本。

我们保守估计,三洋电机获得控股 权后,第一年洗衣机外销业务为10万台/年,之后逐年增加,售价约为1200元/台。

根据目前合肥三洋的洗衣机经营情况,我们估计净利润率9%。

假设2007年合肥三洋 开始外销业务,我们进行了外销业务的盈利预测。

可以看出,外销业务将提升合肥三 洋的业绩。

表2:三洋电机入主后,外销业务对合肥三洋每股贡献不菲 2007E 2008E 2009E 2010E 外销量(万台) 10152535 增长% - 50% 67% 40% 收入(百万元) 120180300420 利润(百万元) 1.081.622.73.78 每股贡献(元) 0.0320.0490.0810.114 数据来源:国泰君安研究所 2.3.定向增发有助于加快技术引进和外销业务开展 三洋电机入主合肥三洋的具体方案尚未确定,我们认为,比较合理的方案为定向增发, 原因如下: 目前荣事达集团持股33.57%,三洋电机的股权收购存在要约收购问题。

三洋电机在二级市场直接增持股票的成本可能较高,可行性大打折扣。

荣事达集团股权转让是可行方案之一,我们认为可能性稍低。

主要因为,股权转 让不仅存在要约收购问题,而且2007年4月11日之前荣事达集团与三洋电机及 控股公司不可转让股权(股改承诺)。

时间拖后对双方发展战略都有一定的负面影 响,并且对上市公司而言,股东间的股权转让无注资的实质利好。

向三洋电机定向增发的方案最为合理可行,三洋电机注入技术或产能转移。

此方 案有助于合肥三洋的规模扩张和技术引进,为合肥三洋的外销业务奠定基础。

对 于三洋电机而言,无论是注入技术或是产能转移,均符合其白色家电发展战略。

我们认为,这是“双赢”方案。

如上分析,定向增发的可能性最大。

如果采取定向增发,是否会摊薄合肥三洋业绩呢? 初步测算后,我们认为增发增厚的可能性更大。

我们假设三洋电机收购目标是恢复到合肥三洋有限公司成立时的相对股权比例10:9 (50%:45%),简单计算可知,向三洋电机定向增发2600万股即可满足要求,此时, 总股本35900万股,摊薄7.24%,三洋电机及控股公司持股34.62%,荣事达集团持股 比例为31.14%。

据以上分析,我们估计,如果采取增发方案的话,那么增发数额应 该不超过3300万股。

三洋电机入主后,洗衣机 外销业务将提升业绩。

定向增发是三洋电机入 主合肥三洋可能性最大 的方案。

G合三洋(600983) 我们初步测算增发对公司业绩的影响。

目前公司总股本33300万股,假设2007年通过 增发2700万股让三洋电机入主,增发后公司总股本36000万股,摊薄7.5%。

根据我 们对内销业务与外销业务的盈利预测,暂不考虑增发后技术引进对于内销业务的提升, 预计增发方案可增厚每股收益,2007-2008年每股收益可达0.22元和0.28元。

我们认 为,三洋电机的入主使合肥三洋获益颇多。

表3:如果通过增发三洋电机入主,每股收益有所增厚(单位:元) 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 不考虑三洋入主的每股收益0.1670.209 0.250 0.2980.349 三洋入主后外销业务每股贡献0.0320.0490.0810.114 按增发后总股本计算的每股收益0.1670.223 0.277 0.3510.428 数据来源:国泰君安研究所 注:增发前股本33300万股,假设增发后股本36000万股 2.4.外销业务带来更多关联交易,总体上利大于弊 目前合肥三洋处于双方均衡控制下,我们认为,未来三洋电机入主后双方股权比例仍 相差不大,合肥三洋仍将基本处于双方均衡控制下。

合肥三洋对三洋电机技术具有一定的依赖性。

多年来合肥三洋对三洋电机技术充分消 化吸收,与中科大的合作也为公司积累了离合器等部件的设计制造能力。

目前部分原 材料和部件采购自关联方,数额与主营成本相比较小,且公司具有相关管理规定。

未来三洋电机入主后,通过三洋电机的渠道开展外销业务,必然存在利润转移风险。

但是,外销业务收入可持续增长,可保证一定的利润率,规模扩大也有助于降低生产 成本。

我们认为,通过三洋电机的渠道开展外销业务,虽有部分利润被转移的风险, 但对于合肥三洋而言总体上是利大于弊。

如果采取增发方案,我们 预计可增厚每股收益。

外销业务存在部分利润 被转移的风险。

G合三洋(600983) 作者简介: 王稹:男,2005年7月毕业于清华大学电机系电力系统自动化专业,工学博士, 2005年8月进入国泰君安证券研究所,家电行业研究员。

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我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信 息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

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G合三洋(600983) 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路121号17楼 邮政编码:200042 电话:(021)62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层 邮政编码:100088 电话:(010)82001542 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com

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