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汽车行业研究报告:民生证券-汽车行业分析报告:快速成长阶段不容怀疑-060630

研报作者:周卓炜 来自:民生证券 时间:2006-07-12 13:51:20
  • 股票名称
    汽车行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    yan****n72
  • 研报出处
    民生证券
  • 研报页数
    12 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    426 KB
研究报告内容

ghost 行业研究报告 汽车行业分析报告 ― 快速成长阶段不容怀疑 声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有 利害关系。

文中观点仅供内部人员参考。

1 主要财务数据: 投资要点: 汽车行业的关键影响因素是市场需求,判断市场的 需求量走势以及影响需求释放的因素是我们分析汽 车行业的关键。

全球范围看成功的汽车企业竞争力 体现在规模化、市场引导能力强、管理水平高。

我国的汽车产业发展的总体特征是:我国汽车行业 处于快速增长中,汽车行业的生命周期处于成长期, 具有成长期的主要特点:行业发展水平高于GDP增 速、市场集中度低、行业利润率水平较高,利润将 逐渐向平均利润回归。

产能过剩是全球汽车行业的常见现象,恶战是无法 避免的。

而且也只有经过整合,经过恶战,才能真 正清理市场,淘汰弱者。

前四个月汽车行业累计实现主营业务收入4730.86 亿元,同比增长32.59%;实现利润总额232.51亿 元,同比增长88.65%。

利润的增速远远高于销量和 收入的增速,主要是由于汽车市场产销 商用车的周期性不如轿车行业,且经过多年的自由 市场竞争,龙头企业已经从竞争中脱颖而出,大大 降低了投资的不确定性,对于商用车选取细分行业 的龙头便可以获得持续稳定的增长。

例如大客行业 的G宇通。

如果汽车行业有爆发性的增长,主要的增长点将是 在轿车行业。

中国轿车行业竞争趋向激烈,行业内 的整合还没有完成,短期内不确定性很大,行业整 体的利润率在整合的过程中必将受影响。

选取已经 具有一定规模,且主要车型与轿车行业的发展趋势 相吻合的公司进行投资,受恶性竞争以及油价的影 响会减弱,推荐长安汽车。

相对于整车行业,零部件行业更具出口的优势,所 以选取成长性高且出口增速大的品种,推荐汽车玻 璃行业龙头G福耀。

投资评级:买入时间2006年6月30日 汽车行业 周卓玮 (010)85252664 zhouzhuowei@mszq.com 行业研究报告 声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利 害关系。

文中观点仅供内部人员参考。

2 产业特征 全球汽车行业处于成熟阶段 汽车行业是资本技术、技术密集型的行业,对拉动GDP有显著作用,是国家制 造业水平的代表。

全球汽车行业已经进入成熟发展的阶段,美国、德国、日本的汽 车工业分别在50、70和80年代进入成熟期,在发展过程中也经历了从波峰到波谷、 从波谷到波峰的周期,并且行业盈利能力也逐步从高额利润走向利润平均化的合理 水平的。

在进入成熟发展阶段之前都经历过高速增长和快速增长的时期,并能够持 续10年左右的时间,这也是市场轿车普及的阶段。

市场需求是汽车行业的关键影响因素 汽车行业的关键影响因素是市场需求,判断市场的需求量走势以及影响需求 释放的因素是我们分析汽车行业的关键。

全球范围看成功的汽车企业竞争力体现在 规模化、市场引导能力强、管理水平高。

我国汽车行业的产业特征 我国的汽车产业发展的总体特征是:我国汽车行业处于快速增长中,汽车行 业的生命周期处于成长期,具有成长期的主要特点:行业发展水平高于GDP增速、 市场集中度低、行业利润率水平较高,利润将逐渐向平均利润回归。

虽然可能有某 些年份产销量、利润率等指标会出现回落和下降,但相对于其他国家而言,由于中 国经济本身的高增长率和汽车人均拥有率低等原因,中国汽车产业极有可能维持较 高速度增长的时间更长。

一般而言,一个产业的发展随着技术的变化在不同国家之间发生转移。

这个转 移过程也正是主要出口国的变化过程。

世界范围内汽车产业的发展轨迹较好地符合 了这一理论。

汽车工业起步于欧洲,但最早的技术创新国以美国为代表,日本则是 第二阶段的技术扩散后的追随者,第三代则以韩国为代表。

以当今的发展状况和势 头看,中国极有希望和可能成为第四代的代表国。

我国汽车行业发展的驱动力 1、中国的汽车保有量低,上升空间巨大。

中国汽车市场近年发展迅猛,车辆的绝对数增长很快,但是中国人均汽车拥有 量在世界上的排名还是极其落后到井喷之后2004年我国人均汽车拥有量只有每千 人21辆,远远低于世界平均数每千人100辆。

2005年我国千人平均轿车保有量为10 辆,与国外人均GDP1000美元左右的发展中国家中轿车千人保有量达到9~14辆的 水平相比,我国轿车保有量偏低,远低于日本汽车元年1965年(64辆)、韩国汽 车元年1989年(63辆)的水平。

图1 日韩轿车保有量 行业研究报告 资料来源:海通证券研究所 2、从收入对价格比率来看,汽车已经快将具备可以流行的经济条件和心理愿望。

经济学认为决定需求的因素主要包括消费者的实际需求、需求偏好和收入水平。

其中有关收入和需求的关系,国际市场上也有一个叫R值的理论来研究一个国家轿 车市场的发展趋势,所谓R值就是车价对人均GDP的比率。

从汽车成熟市场的发展 规律看,当R值在2 -3倍时,保有量就会快速上升。

按此理论,若依据3 -5万元 的国产轿车车价,目前中国的R值在3 -5倍,已经沾上快速上升区间的边缘。

从 数据上看,北京、上海、天津地区的发展印证了这个理论。

接下来二、三线城市在 R值进入快速上升区后,将使得汽车市场的需求量有爆发式增长。

表1各地区R值、GDP与轿车保有量 地点人均GDP千人轿车保有量R值(人均GDP/车价) 北京444411082.3 上海51583371.9 天津35234442.8 江苏24518154.1 广东23674244.2 山东20030145.0 全国13985107.2 资料来源:民生证券研究所 3、国家道路网络扩张及运输量的上升。

由于中国GDP的快速增长必将带来贸易的发展以及物资流动的加剧,以致更多 的货物运输量。

2000 -2004年间,中国高速公路上的运输量增加近30%,与高 速公路的长度同步长,运载量的上升将刺激对卡车的需求。

图2中国高速公路长度 声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利 害关系。

文中观点仅供内部人员参考。

3 行业研究报告 资料来源:民生证券研究所 4、城市化进程。

中国目前正处于工业化和城市化的进程中。

随着城内城外交通需求的上升,中 国的城市化趋势将推动汽车市场的发展。

在2000-2004短短的的四年里,中国的 城市人口增加了近20 %。

2000年中国的城市化率(即城市人口占总人口的比率) 约36%,到2004年该比率已上升至42%,已有接近一半的人口居住在城市,2004 年城市人口的绝对数已达到5.4亿。

城市人口的增长必然刺激乘用车和客车需求的 上升。

图3中国城市人口数量 资料来源:民生证券研究所 5、对于价格下降的预期使得需求被遏制,持币待购只是延后了购车的时间。

由于我国的汽车消费大多数属于首次购车需求,价格是其主要考虑的因素。

国 内车价与国外车价的差距以及车价的不断下滑趋势,使得需求的释放放缓。

持币待 购的顽固不化起因于降价混乱导致无助的降价憧憬,一旦降价具有可摸索的规律, 准买家自会在时间价值与货币价值间作出明智选择,因此化解持币待购的最有效 途径就是让降价变得可预期。

与中国汽车业早年长期存在的虚高价格和高额利润 也有关系,消费者已习惯性地坚信汽车有降价的可能和空间,推迟购车的决心非常 坚定。

图4私人家庭购车时考虑的因素排行 资料来源:国家信息中心 国内车价总体来说比海外高。

其中,国产小排量的轿车已经与海外车价持平, 甚至比海外略低。

由此往上,不同车系的车均比海外价格高,甚至连以高性价比著 称的韩国与日本车也同样如此。

越是高档豪华的轿车国内外的差价就越大,甚至可 声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利 害关系。

文中观点仅供内部人员参考。

4 行业研究报告 以相差到一倍以上。

在未来的3-5年里,国内车市尤其是中低档车会在降价之中 与海外车市逐渐地接轨,而高档豪华轿车则难以一时与海外车价接近。

但以什么样 的方式接轨还是存在着一些变数的。

根据目前消费者的需求,不少车厂很可能是在 性价比上下功夫,而不会在价格上绝对地下降。

政策上看,2006年7月1日,进 口整车和零部件关税分布降低只25%和10%的最低水平,进口车降价预期降低, 消费税调整后也使得2.0L以上排量车型税负加重,降级预期降低。

汽车行业市场状况 行业仍保持高速增长 极度落后于世界发达国家和地区的中国汽车市场长期以来一直发展缓慢,即使 在改革开放以后,历经二十年依然还是中国唯一基本未答动的消费领域。

但自2001 年底加入世界贸易组织以来,中国汽车业在历史上第一次爆发性地进入前所未有的 高速发展阶段,2001至2004三年间产销量翻了一番,复合年均增长率(CAGR ) 达到了30%,产销量从2001年的230万辆增至2002年的320万辆,再至2003年 的440万辆和2004年的500万辆。

2004和2005年进入了理性回归阶段,产销量增 速从30%以上降到了12%,但是仍然是全球增长最快的市场之一。

虽然产销量、收入 仍保持10%左右的增长,但是2004、2005年汽车企业的利润率确大大降低,说明市 场进入了一个利润平均化的整合阶段,根据日本、韩国市场的发展经验,在高速和 快速成长阶段也难免有周期性的波动,但是从一个更长的周期来看,高速成长不容 怀疑。

图5产销量、利润总额历史走势 三大类车结构变化显著 从汽车结构上看,1990 -2000十年间,货车、客车、轿车三大类车的比重 发生了极大变化,货车比重降低,客车尤其轿车的比重提高,货车从占绝对多数的 70 %降低至与客车和轿车近乎三足鼎立,不过2000年货车仍还是较为主要的车 种,比重高达近四成,轿车是三大类车中最少的车种,比重不到30%。

2000一2004 年三大类车的比重继续发生变化,并发生明显逆转,2004年三大类车按销量分的 比重变成了30%、24%和46%,轿车后来居上,非但稳夺首位,而且占据了近一 半的市场份额,可与货车客车的合计数相匹敌。

2000 -2004年轿车的复合年均增 声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利 害关系。

文中观点仅供内部人员参考。

5 行业研究报告 长率高达39%,而货车不到20%,客车仅15%左右,轿车已明显成为中国汽车市 场增长力最强的车种。

从前文中驱动力的分析可知,轿车的增速主要由家庭消费收 入增加驱动,2003、2004年车市火爆主要是由于轿车市场火爆,是由于部分城市家 庭收入达到汽车消费的高速发展时期,而客车和货车的增速则主要由国民经济的增 速和城市化速度驱动,汽车市场的爆发性增长主要将来自全国更多地区轿车消费进 入高速发展阶段。

图6三大车型的结构变化 资料来源:民生证券研究所 市场集中度不高 由于汽车业是资金和技术高度密集型的行业,汽车业的一个极为显着的特征 就是成熟市场的集中度非常高。

对于汽车行业来说,较高的生产集中度反映了该行 业的技术水平、管理水平及综合实力,集中度高才能反映汽车行业的规模效应。

与 美国、日本等成熟市场相比,我国汽车市场集中度明显偏低,三大集团的行业集中 度不到50%,市场份额基本保持不变。

而作为增长势头最猛的轿车市场的集中度 更低,且呈逐年下降趋势,说明目前行业仍处于激烈竞争状态,行业平均利润率仍 会继续下降,且处于波动之中。

由此推测,中国汽车业的重组与并购将继续涌现。

图7中国汽车市场集中度 资料来源:民生证券研究所 声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利 害关系。

文中观点仅供内部人员参考。

6 行业研究报告 自主品牌和小排量份额逐渐加大 从各国车系的市场份额走势看,奇瑞、吉利、天津一汽、哈飞等自主品牌企 业不断发展壮大,我们认为随着国家鼓励自主品牌政策的进一步落实,自主品牌轿 车的产销量将快速增长。

从全球市场看,日韩系车发展迅猛,预计今后国内轿车市 场将主要是日本、韩国和中国自主品牌争夺市场份额,日韩系车和中国国内自主品 牌轿车增速将高于其它类别车型。

在国家政策的鼓励和引导下增势迅猛,延续了去 年小排量、经济型轿车旺销的态势,1.6L以下排量轿车市场份额达到64.37%。

图8中国汽车市场各国车系份额 资料来源:民生证券研究所 图9中国汽车市场各排量份额 资料来源:民生证券研究所 商用车行业增长平稳 与乘用车不同,虽然商用车销售收入增长比较缓慢,产销增速只有6%左右,但 经过多年的自由市场竞争,龙头企业已经从竞争中脱颖而出,大大降低了投资的不 确定性,这是我们看好商用车的一个重要原因。

如客车毛利率为13%左右,货车毛 利率10%,这一方面是长期竞争的结果,另一方面也是阻止新对手进入的壁垒。

商用车用于运载人员、货物,用户主要是以公司或以经营为目的的个人为主, 因其作为生产资料,以盈利为最终目的。

客户关注的重点在于性价比,耐用性、品 牌和服务。

如何能够做到价格相同的情况下,提供耐用的产品和良好的售后服务成 为在竞争中取胜的关键。

零部件后来居上 中国汽车行业的快速发展导致了整车企业对汽车零配件需求的上升,根据国际 声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利 害关系。

文中观点仅供内部人员参考。

7 行业研究报告 产业经验,汽车行业整车与零部件规模比例为1:1.73,未来随着汽车产量和 保有量的不断增加,汽车零部件产业的增长空间巨大。

促进和要求中国的零配件业 务能配合和跟上整车发展的步伐,同时政策也鼓励和支持该行业的发展。

零配件业 务的需求不仅来自于国内,出口是更重要的增长动力。

由图可见,零配件销售额 近年来增长显着,增速不但比较均匀还略有提速,占汽车业务总额的比重一直保持 在16 %一18% ; 2000一2004四年间复合年均增长率达到27%,出口部分更是 达到了54%;出口额占所有零配件销售额的比重在不断上升,2004年达到了29%, 零配件出口额占包括整车在内的所有汽车业务出口额的比重不断提高,2004年高 达近72%,2005年我国汽车整车销售收入为6800亿元,零部件销售收入为5000亿 元。

可以说,零配件已成为中国汽车出口的主力军。

中国的劳动力成本优势和巨大 的汽车市场将刺激汽车零配件行业进一步迅猛发展。

图9汽车零配件市场规模 资料来源:民生证券研究所 由于零部件供应商受上下游两端挤压,保持高的议价能力是企业获得良好盈 利能力的前提。

集成商要有议价能力必须有良好的研发能力和模块化供货能力,零 件专业厂商要有议价能力必须有较高的市场占有率。

沿着成为集成商和零件专业厂 商这两个方向发展同时具有较高议价能力的企业是值得关注的。

产能过剩的问题 发改委的统计表明,2005年全国汽车产量大概在近800万辆左右,而销量只 有570万辆。

根据国家发改委掌握的资料,今年供需矛盾会更大。

因为目前汽车行 业产能已经过剩200万辆,在建能力220万辆,而正在酝酿和筹划的新上能力达 800万辆。

发改委已将汽车行业列为过热行业,进行调控。

目前汽车行业的产能过剩是结构性的,往往是某些细分市场、某些企业甚至 是一家企业的某一生产线出现产能过剩,而另一些却出现产能不足。

比如,伴随着 “限小”政策取消、新版汽车消费税即将出台,大排量豪华车热度大减,而小排量轿 车需求攀升,大排量轿车出现结构性产能过剩,小排量轿车却供不应求。

又如,上 海大众轿车一厂、二厂已满负荷生产,而只能生产POLO的三厂,却由于POLO技术 含量高、成本高等原因长期无法达产,这是企业内部的结构性产能过剩。

第二,产 能过剩是市场经济下的常态。

为避免丧失市场机会,汽车企业的产能规划一般都适 度超前于市场需求。

而国内汽车市场需求在长期看好的大背景下,会出现周期性的 声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利 害关系。

文中观点仅供内部人员参考。

8 行业研究报告 波动,这种波动的走向和幅度,有时会大大超出企业的预测。

这是造成企业产能过 剩的主要原因之一,也是行业激烈竞争的正常表现。

从日本、韩国成熟市场的发展 规律来看,在高速发展的初期也经历过波动。

产能过剩是个动态的过程,不仅会 根据市场需求而变化,还与企业发展战略、节奏、投资模式等密切相关。

投资一步 到位的企业,在新工厂建成初期,很容易造成产能过剩。

比如,可生产速腾、高尔 夫A5、开迪、奥迪A3等德国大众PQ35平台全系列产品的一汽—大众二厂,2004 年底建成时规划产能是33万辆。

由于2005年只有一款开迪商务车上线生产,产能 过剩严重。

不过,伴随速腾等新车型的陆续上线,该厂的产能利用率将大幅提升。

图10汽车行业发展阶段 资料来源:民生证券研究所 汽车行业利润在2004年后出现下跌就是产能暂时过剩的一种体现。

2004年 和2005年1 -9月由于车辆销售数的增长跟不上单车利润的下降,导致行业总利 润分别萎缩5%和39%。

2004年国家实施宏观调控政策、银行信贷紧缩、价格 战升级以及保险、燃油等大幅涨价均促成汽车需求急剧下降,汽车信贷纷纷遭到控 制或暂停,将相当一部分消费者拒之门外,使得个人购车减少,政府及国有企业也 因银根紧缩而减少公共采购,这都对需求产生不小的影响。

一边是产能加速放大, 一边是需求突然放缓,犹如加速列车突遇急刹车,车市的骤然降温导致库存迅速上 升,供需不匹配造成的巨大库存压力使汽车尤其轿车市场开始出现大范围、长时间、 大幅度以及频繁无规则的价格战,严重动摇了消费者的购买信心,产生了持续顽强 的持币待购心态。

而且,越观望越降价,越降价越观望,车市进入恶性循环。

从本 质上来看,中国车市的这次降温与西方国家有质的区别,后者是由于市场充分发展 并达到了饱和,而中国的车市尚在起步阶段,潜在的需求仅仅是被压抑而已。

而且, 即使在降温调整阶段,中国车市的发展速度还是远远抛离所有成熟汽车市场。

产能过剩是全球汽车行业的常见现象,恶战是无法避免的。

而且也只有经过 整合,经过恶战,才能真正清理市场,淘汰弱者,才能将产品价格和产品质量夯实, 从而赢得消费者的信心。

只有到那时,才会迎来汽车在中国普及的那一天。

上半年汽车行业继续回暖 根据中国汽车工业协会统计,1—5月我国汽车产销305.30万辆和297.43万辆, 同比增长31.77%和30.84%,其中乘用车增幅远远高于商用车。

1—5月乘用车产销 216.77万辆和211.27万辆,同比增长46.15%和44.21%,商用车产销88.53万辆和 声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利 害关系。

文中观点仅供内部人员参考。

9 行业研究报告 86.16万辆,同比增长6.19%和6.61%。

今年前4月主要经济指标与去年同比保持较快增长,整体盈利水平较高,经 济运行呈良好发展态势。

前四个月汽车行业累计实现主营业务收入4730.86亿元, 同比增长32.59%;实现利润总额232.51亿元,同比增长88.65%。

利润的增速远远 高于销量和收入的增速,主要是由于汽车市场产销两旺使得费用降低和成本的减少。

图11上半年汽车行业主要数据走势 月度收入总额(亿元) 月度利润总额(亿元) 整车行业利润率(%) 根据网上车市对终端市场的监测,2006年4月底的乘用车市场价格指数为 83.5%,也就是当前市场价格比2004年1月下降了16.5%。

今年以来终端市场需求 好于厂商预期,今年一季度市场价格维持稳定,同比平均降幅约为6%,近期部分老 车型降价,促使价格又有比较明显的下降,我们认为,下半年中级和中高级轿车领 域降价幅度将达到7%左右,总体来看,全年车价平均降幅将约为5%。

价格指数 声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利 害关系。

文中观点仅供内部人员参考。

10 行业研究报告 从产能利用率来看,全行业平均水平接近80%,已经高于国外成熟市场的一般 产能利用率。

从利润率、产能利用率、价格走势、产销量等各个指标来看,汽车行 业已经走出了2004年5月后的不景气的阶段,开始一个新的阶段。

但受油价上涨、 新车推出加快等因素影响,下半年的增速可能会有所回落,短期的波动是不可避免 的,但是总体高速发展是不容怀疑的。

表2 上半年主要汽车产商的产能利用率 资料来源:民生证券研究所 投资策略 声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利 害关系。

文中观点仅供内部人员参考。

11 行业研究报告 声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利 害关系。

文中观点仅供内部人员参考。

12 商用车的周期性不如轿车行业,且经过多年的自由市场竞争,龙头企业已经从 竞争中脱颖而出,大大降低了投资的不确定性,对于商用车选取细分行业的龙头便 可以获得持续稳定的增长。

例如大客行业的G宇通。

如果汽车行业有爆发性的增长,主要的增长点将是在轿车行业。

中国轿车行业 竞争趋向激烈,行业内的整合还没有完成,短期内不确定性很大,行业整体的利润 率在整合的过程中必将受影响。

选取已经具有一定规模,且主要车型与轿车行业的 发展趋势相吻合的公司进行投资,受恶性竞争以及油价的影响会减弱,推荐长安汽车。

相对于整车行业,零部件行业更具出口的优势,所以选取成长性高且出口增速 大的品种,推荐汽车玻璃行业龙头G福耀。

投资评级的说明: —报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基 准; —投资建议的评级标准如下表 预期个股相对上证指数/深证成指涨幅投资建议 1 >15%买入 25---15%增持 3 (-)5%---(+)5%观望 4 (-)5%---(-)10%减持 5 <(-)10%卖出 6预期该股票短期的市场表现波动较大,具有较大投资风险,如资产 重组概念股,公司生产经营受政策变动、需求变动、公司内部变动 等因素影响较大,符合市场热点概念的股票。

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