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天风证券-宏观点评:美国流动性拐点在8月-210610

研报作者:宋雪涛,向静姝 来自:天风证券 时间:2021-06-10 20:32:00
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    (PDF)
  • 发布者
    zh***du
  • 研报出处
    天风证券
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研究报告内容

宏观报告|宏观点评 1 美国流动性拐点在8月 证券研究报告 2021年06月10日 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号:S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝分析师 SAC执业证书编号:S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 1 《风险定价-内外流动性依然宽松但 出现预期变化》 2021-06-08 2 《风险定价-美元流动性外溢推高A 股情绪》 2021-06-1 3 《宏观报告:汇率双边市》 2021-05-31 当疫苗接种完成、服务业加速开放、财政补贴退出、失业显著改善,这些 信号出现时,财政和货币的流动性拐点也将随之出现。

8月是美国财政部 TGA账户见底、美联储释放缩减QE信号的关键时点,财政和货币的流动 性拐点可能出现共振。

今年2月,大类资产已经对流动性拐点做过一次预 演,8月高估值股票和利率敏感型资产可能重现2月时的表现。

风险提示:【财政刺激超预期,货币宽松超预期,通胀超预期】 宏观报告|宏观点评 2 极度泛滥的美元流动性来自TGA账户。

TGA账户是美国财政部的现金结余或财政部一般账户,反映美国财政部大部分收入及支出。

当TGA增加(减少)时,其将从银行系统中吸取(增加)储备。

根据美国疫后刺激法案, 2020年美国财政部融资了约4.3万亿美元,但是由于拨出缓慢,资金滞留在TGA,使得 TGA在3月初存有1.4万亿美元余额。

8月前TGA泄洪的压力仍在。

2021年2月1日,美国财政部公布TGA缩减计划,开始着手压 降TGA账户余额。

计划3月底缩减至8000亿美元,6月底缩减至5000亿美元,最终在7月 底达到要求。

但截止6月2日TGA的账户余额还有7832亿,压降速度低于计划。

图1:TGA账户余额(十亿美元) 资料来源:FRED,天风证券研究所 3月至今TGA已压降了大约6800亿,整体相当于向当前所有商业银行存款余额的基础上提 供了额外约8%的增量。

从美联储隔夜逆回购(O/NRRP)用量激升来看,银行吸纳容量已 经接近饱和。

这将对短端利率及相关的资产价格带来下行(负利率)压力。

图2:美国隔夜逆回购规模创历史新高(十亿美元) 资料来源:FRED,天风证券研究所 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 0 100 200 300 400 500 600 宏观报告|宏观点评 3 图3:美元流动性溢价cp-ois 资料来源:bloomberg,天风证券研究所 美元的流动性拐点将出现在今年内8月。

第一,TGA账户的泄洪在7月底截止,可能在8月由降转升。

债务限额预案将成为TGA释放流动性的转折点。

根据美国财政部5月的估计,7月底“债 务上限”豁免到期时,财政部一般账户余额将降低至大约4500亿美元;之后,随着债务 发行,9月末将回升至大约7500亿美元,这意味着8、9月财政部发债将带来3000亿美 元的流动性收缩。

提高债务上限才能让美国政府继续举债,否则财政部只能选择停止发行 国债,继续使用TGA账户和其他有限数量的“特别措施”来保持政府的资金供应。

此时 TGA账户余额将继续下降。

一旦相关措施不能覆盖财政部的融资需要,可能导致美国政府 出现技术性违约和美债评级下调。

第二,美联储可能在8月具备释放缩减QE信号的就业条件。

对于劳动力市场,鲍威尔担心“疫情会对劳动力市场造成长期的伤疤,到目前为止,我们 还没有经历过那种程度的创伤”。

疫情导致的劳动力市场的失衡关系,鲍威尔认为还需要 一段时间才能逐渐地恢复过来。

因此劳动力市场的改善将是我们判断美联储行为的重要路标。

就业方面,服务业加速恢复对就业的拉动显著。

5月美国非农就业人数增加55.9万人,略 逊于预期的67.5万人,但好于前值26.6万人。

失业率下降0.3个百分点至5.8%,好于预期 的5.9%和前值6.1%。

其中休闲和酒店业、公私营教育、医疗保健和社会援助等领域的工作 显著增加。

私人服务业新增就业达到49.2万人,为新增非农就业的主要动力。

其中,休闲 和酒店业表现亮眼,新增就业达到29.2万人。

而随着部分地区恢复现场教学及其他与学校 有关的活动,教育的就业人数也有增加。

-1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 宏观报告|宏观点评 4 图4:5月非农就业分项(千人) 资料来源:BLOOMBERG,天风证券研究所 美国非农就业数据低于预期,劳动参与率走低,原因除了失业补贴较高之外,还有托儿、 交通问题。

失业补贴高于低收入人群平均工资在一定程度上阻碍了复工意愿;美联储褐皮 书显示,由于目前多数学校尚未复课,低收入人群和女性承担更多的育儿负担;同时由于 疫情导致部分公共交通班次减少带来交通便利程度下降,都是造成劳动参与率下降的原因。

育儿方面,学生复课正在推进:许多美国学校开学时间提前到8月,5月公立和私人学校 新增就业分别上升10.3万和4.1万人,说明学校在复课,这是一个积极的信号。

在辉瑞新 冠疫苗针对12-15周岁人群的使用得到批准后,全美各州纷纷开启针对青少年的疫苗接种 工作。

表1:低收入人群最有可能因为要照顾孩子而尚未回到劳动力市场 家庭收入组 无配偶 配偶没有全职工作 配偶全职工作 <$20,000 8% 31% 26% $20,000-$39,999 8% 33% 24% $40,000-$59,999 5% 31% 24% $60,000-$79,999 5% 30% 25% $80,000-$99,999 4% 32% 25% >$99,999 4% 32% 25% 注:数据为2015年至2019年的平均值。

资料来源:stlouisfed,天风证券研究所 在过去的一个月里,有25个州宣布疫情时期每周300美元的失业津贴(PUA)将自6月起, 不再发放。

7-8月,伴随失业补贴退出、学生复课,劳动参与率将逐渐改善,就业市场将 显著恢复。

假设非农就业未来每个月平均新增60万人,美国前期受疫情冲击而萎缩的就 业规模,将在9月恢复至75%左右,并于2022年下半年前后5月完全修复。

-100 0 100 200 300 400 500 600 新增非农就业 私人商品生产 采矿业 建筑业 商品生产 耐用品 汽车及零部件 非耐用品 私人服务 批发业 运输仓储业 公用事业 信息业 金融活动 零售业 专业和商业服务 临时支持服务 教育和保健服务 医疗保健和社 … 休闲和酒店业 其他服务业 政府 宏观报告|宏观点评 5 图5:就业修复的不同假设(千人) 资料来源:FRED,天风证券研究所 注: 40万是2020年9月以来非农新增就业的均值水平,对应中性预测;60万是2021年前3个月的均值水平, 对应乐观假设;20万是2017-2019年的均值水平,对应悲观预测。

参照2013年的经验,美联储可能在就业恢复到75%附近时释放缩减QE信号,并最快在今 年4季度开始缩减QE。

释放信号的时间,最快可能是在8月的Jackson Hole会议或9月 的议息会议。

图6:伴随就业稳固改善,美联储逐步收紧货币政策 资料来源:WIND,天风证券研究所 第三,疫苗接种率将在9月达到75%。

疫苗接种进度直接影响劳动力市场(特别是低端、服务业)修复速度。

圣路易斯联储主席 James Bullard认为75%的美国人接种疫苗将是新冠危机即将结束的信号,也是美联储考虑 缩减购债计划的必要条件。

130,000 135,000 140,000 145,000 150,000 155,000 160,000 20 16 -0 1 20 16 -0 5 20 16 -0 9 20 17 -0 1 20 17 -0 5 20 17 -0 9 20 18 -0 1 20 18 -0 5 20 18 -0 9 20 19 -0 1 20 19 -0 5 20 19 -0 9 20 20 -0 1 20 20 -0 5 20 20 -0 9 20 21 -0 1 20 21 -0 5 20 21 -0 9 20 22 -0 1 20 22 -0 5 20 22 -0 9 All Employees, Total Nonfarm悲观预测 中性预测乐观预测 75%修复线100%修复线 639.5 1012 1339.9 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 释放缩 减Q E 信 号2 013 .5 缩 减Q E 2014 .1 0 启动加息 2015 .1 2 万 相比2008年1月就业人口高点,非农就业的相对变化 恢复75% 恢复超100% 恢复75% 恢复超100% 宏观报告|宏观点评 6 疫苗接种方面,美国疾病控制和预防中心(CDC)6月7日公布的数据显示,美国至少接 种一剂新冠肺炎疫苗的人口比例为50.9%,美国完全接种新冠肺炎疫苗的人口比例为41.3%, 至少接种一剂新冠肺炎疫苗的成人人口比例为63.8%。

但过去数周疫苗接种量在下降。

根 据CDC数据,在过去一周美国平均每日接种量为107万,较4月的峰值340万下降了三 分之一。

按照此速度,我们预计美国将在9月下旬达成75%全民接种,7月下旬完成75% 成人接种。

图7:美国新冠疫苗接种率及预测 资料来源:ourworldindata,天风证券研究所 疫情是最大的政治,疫苗是最大的政策。

当疫苗接种完成、服务业加速开放、财政补贴退 出、失业显著改善,这些信号出现时,财政和货币的流动性拐点也将随之出现。

8月是美 国财政部TGA账户见底、美联储释放缩减QE信号的关键时点,财政和货币的流动性拐点 可能出现共振。

今年2月,大类资产已经对流动性拐点做过一次预演,8月高估值股票和 利率敏感型资产可能重现2月时的表现。

图8:1-6月美股、美债、美元、黄金表现 资料来源:WIND,天风证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 美国至少接种一剂新冠肺炎疫苗的人所占比例(%) 美国完全接种新冠肺炎疫苗的人口比例(%) 预测美国成年人接种新冠肺炎疫苗的人口比例(%) -20 -10 0 10 20 30 40 1月2月3月4月5月6月 黄金(%)标普500(%)美元兑离岸人民币(%)美债(bp) 宏观报告|宏观点评 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

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投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编:100031 邮箱:research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编:430071 电话:(8627)-87618889 传真:(8627)-87618863 邮箱:research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编:201204 电话:(8621)-68815388 传真:(8621)-68812910 邮箱:research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱:research@tfzq.com

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