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鱼跃医疗:广发证券-鱼跃医疗-002223-海阔凭鱼跃,活力重装上阵-210721

研报作者:罗佳荣,漆经纬 来自:广发证券 时间:2021-07-22 07:54:32
  • 股票名称
    鱼跃医疗
  • 股票代码
    002223
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    kee****200
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    30 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    1,920 KB
研究报告内容

公司深度研究|医疗器械Ⅱ 证券研究报告 鱼跃医疗(002223.SZ) 海阔凭鱼跃,活力重装上阵 核心观点: 公司管理改善,产品品牌效应确立。

公司管理层完成新老交替,更年 轻的管理层将对公司过去的一些列问题做出积极改革,同时推出员工 持股计划调动管理层积极性。

公司品牌确立,多年来凭借在终端全品 类的布局在消费者心目中建立起了国内家用医疗器械行业龙头的认 知,同时今年积极布局各类媒介,包括传统媒介如央视和分众传媒以 及各类新媒体媒介,全面覆盖各个年龄层级的消费者。

公司三条主线赛道潜力大。

公司产品品类众多,此次管理层换届后重 新梳理公司业务,确定三大主线赛道,(1)血糖:传统血糖仪借助电 商渠道开始弯道超车,CGM借助公司未来持续投入以及产品迭代将 会成为公司新看点;(2)呼吸制氧:制氧机将逐渐向更高毛利的便携 式产品转型,保持稳健增长,呼吸机国内渗透率远低于海外市场,公 司产品逐渐升级向海外最优产品靠近;(3)感染控制:去年疫情推动 中优收入,未来将持续拓展科室、各层级医院以及院外市场。

疫情带动出口业务,海外业务将成为新成长点。

疫情出口将成为公司 产品出海契机,过去公司海外销售主要以被动销售为主,未来将逐渐 转向主动销售,在海外各地建立“小鱼跃”模式,在当地建立属地化 销售团队管理本地经销商。

同时随着海外销售模式转向主动销售未来 将会更集中于推广销售高毛利产品,从而推动海外销售结构变化。

盈利预测与投资建议:预计21-23年业绩分别为1.38元/股、1.63 元/股、1.98元/股。

2021-2023年预计公司实现收入64.95、77.05 和93.06亿元,实现归母净利润13.85、16.31、19.87亿元。

综合考 虑可比公司估值和业绩增速,我们给予公司21年38倍的PE估值, 对应合理价值52.4元/股,给予“买入”评级。

风险提示。

销售不及预期、研发进展不及预期、管理改善不及预期 盈利预测: 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,6366,7266,4957,7059,306 增长率(%) 10.845.1 -3.418.620.8 EBITDA(百万元) 8982,1801,7311,8572,219 归母净利润(百万元) 7531,7591,3851,6311,987 增长率(%) 3.5133.7 -21.317.821.8 EPS(元/股) 0.751.751.381.631.98 市盈率(P/E) 27.0716.0827.5423.3719.19 ROE(%) 12.423.715.715.615.9 EV/EBITDA 21.1111.9921.0218.9315.18 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级买入 当前价格38.04元 合理价值52.4元 前次评级买入 报告日期2021-07-21 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1002.48/840.99 总市值/流通市值(百万元) 38134/31991 一年内最高/最低(元) 41.43/25.72 30日日均成交量/成交额(百万) 20.54/786.20 近3个月/6个月涨跌幅(%) 41.10/29.36 相对市场表现 分析师:罗佳荣 SAC执证号:S0260516090004 SFCCENo. BOR756 021-38003671 luojiarong@gf.com.cn 分析师:漆经纬 SAC执证号:S0260520070003 021-38003667 qijingwei@gf.com.cn 请注意,漆经纬并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人,不可在香港从事受监管活动。

相关研究: 鱼跃医疗(002223.SZ):员工持股 计划激励管理层,体现发展信心 2021-06-21 联系人:朱新彦 gfzhuxinyan@gf.com.cn 联系人:肖鸿德021-38003668 xiaohongde@gf.com.cn -30% -20% -9% 2% 13% 24% 07/2009/2011/2001/2103/2105/2107/21 鱼跃医疗沪深300 鱼跃医疗|公司深度研究 目录索引 一、管理层年轻态焕发新活力,品牌价值确立...................................................................5 (一)新一代管理接班,管理迎改善........................................................................5 (二)公司家用医疗器械国产品牌龙头地位确立.....................................................6 二、三大主线业务面向蓝海市场,占得先发优势...............................................................7 (一)血糖POCT领域:CGM业务带领血糖板块更上一层楼................................8 (二)呼吸制氧板块:国产呼吸机先驱,消费升级新方向.....................................15 (三)消毒感染控制:潜力赛道,横向纵向开启延申............................................24 三、海外销售启航,将成为公司新增长点........................................................................25 四、盈利预测与估值 ....................................................................................................25 五、风险提示 ...............................................................................................................27 鱼跃医疗|公司深度研究 图表索引 图1:天猫618榜单...............................................................................................7 图2:公司血糖仪示意图.........................................................................................9 图3:公司CGM示意图.........................................................................................9 图4:2016年国内血糖仪竞争格局........................................................................9 图5:淘宝血糖仪销售量前八...............................................................................10 图6:美国连续血糖监测系统渗透率变化.............................................................13 图7:2019年连续血糖监测行业市场格局...........................................................13 图8:2019年中国糖尿病人患者流......................................................................14 图9:公司呼吸制氧板块收入情况(单位:百万元) ...........................................15 图10:公司单水平/双水平呼吸机示意图..............................................................16 图11:高流量呼吸湿化氧疗仪示意图...................................................................16 图12:中国无创呼吸机销售格局..........................................................................17 图13:2015-2024E中国家用无创呼吸机市场规模..............................................17 图14:中国及美国COPD诊疗现状对比............................................................17 图15:中国及美国OSA诊断率对比...................................................................17 图16:公司消音室...............................................................................................19 图17:2021Q3瑞思迈收入结构..........................................................................20 图18:经鼻高流量湿化氧疗仪示意图..................................................................21 图19:急性呼吸衰竭经鼻高流量湿化氧疗应用时机............................................21 图20:拔管后经鼻高流量湿化氧疗应用时机.......................................................21 图21:2015-2024E中国高流量氧疗仪市场规模和预测......................................22 图22:2019年中国高流量氧疗仪销售额拆分......................................................22 图23:2017-2020中优收入情况(单位:百万元) ............................................24 图24:2017-2020中优利润情况(单位:百万元) ............................................24 图25:公司感染控制产品情况.............................................................................24 图26:2011-2020公司海外销售情况(单位:亿元) .........................................25 图27:2011-2020公司海外销售占比..................................................................25 图28:2020年公司国内外收入毛利率情况.........................................................25 表1:吴群在鱼跃工作大事年表..............................................................................5 表2:换届前后管理层平均年龄(单位:岁) ........................................................5 表3:本次员工持股计划参加对象及份额拟分配情况.............................................6 表4:公司三条主线业务对标公司情况(单位:亿美元) .....................................8 表5:淘宝6/3-7/3血糖仪销售数据......................................................................10 表6:公司血糖仪基本情况(单位:元) .............................................................11 表7:公司血糖板块收入预测...............................................................................11 表8:凯立特创始人背景.......................................................................................12 表9:2020年《中国2型糖尿病防治指南》CGM推荐使用情况........................12 鱼跃医疗|公司深度研究 表10:国内已上市动态血糖监测产品..................................................................13 表11:2025年中国连续血糖监测行业市场规模敏感性分析(单位:亿元) ......15 表12:2025年中国连续血糖监测行业市场规模对价格敏感性分析.....................15 表13:公司产品简介............................................................................................16 表14:国内睡眠呼吸机企业产品情况..................................................................18 表15:公司呼吸机在研情况.................................................................................19 表16:公司呼吸云平台布局.................................................................................20 表17:高流量呼吸湿化氧疗仪临床推荐情况.......................................................21 表18:制氧机类型...............................................................................................23 表19:公司收入拆分情况.....................................................................................26 表20:可比公司估值............................................................................................27 鱼跃医疗|公司深度研究 一、管理层年轻态焕发新活力,品牌价值确立 (一)新一代管理接班,管理迎改善 新董事长吴群正式接管公司管理经营,电商部门出身过往成绩卓越。

董事长吴群自 2019年开始担任公司CEO,逐步全面接管公司业务,经历两年调整期,自去年换届 正式担任董事长。

自2012年加入公司,吴群一直践行亲历亲为原则,创建电商部门, 仅用四年的时间,吴群带领公司新设部的收入从七百万增长至十五亿,实现了电子商 务业务较传统渠道的全面超越,开拓了鱼跃医疗新的增长点。

吴群从公司基层出身, 带领电商部门成为公司不可或缺的布局建立了自身在公司中的威信,同时过去10年 公司工作经验让也让吴群愈加了解公司经营以及需要改善之处,我们相信在吴群的 带领下公司将会更进一层。

表1:吴群在鱼跃工作大事年表 时间事件 2012加入鱼跃集团,创建了鱼跃电子商务部门,亲自参与电商运营团队的组建、电商平台的入驻谈判和自有电商平台的建设。

2013电商业绩就在吴群的带领下业绩突飞猛进,营业额实现7000万,同比增长10倍 2014-2018新设部的收入从700万增长至十五亿,实现了电子商务业务较传统渠道的全面超越,开拓了鱼跃医疗新的增长点 2017 参与了鱼跃医疗的投资并购和融资项目,包括万东医疗、德国Metrax公司、百胜医疗、上械集团、上海中优医药等国内与跨国 案例,同时参与认购华盖信诚医疗健康投资成都合伙企业发起的医疗产业基金 2018 推动鱼跃医疗的战略布局一O20医疗器械体验馆,将终端实体的消费体验和电商平台的方便快捷完美融合,直接带动了家用医 疗器械板块经营的整体提升 2020打造了针对全球客户的B2B平台上线 数据来源:鱼跃官网,广发证券发展研究中心 管理层完成新老交替。

在吴群带领下,公司管理层在过去几年发生了比较大的变化, 完成了新老接班,目前主要的管理层都是公司中坚力量担任。

从去年换届后的董事 会和高管的年龄可以看到2020年底换届后的平均年龄显著更年轻。

表2:换届前后管理层平均年龄(单位:岁) 董事会高管 换届前50.350.8 换届后43.143.3 年龄差7.27.5 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 推出员工持股计划激励管理层,体现发展信心。

本次员工持股计划参加对象包括公 司董事、监事、高级管理人员、公司(含控股子公司)中层管理人员及其他核心骨 鱼跃医疗|公司深度研究 干员工,此次计划不仅激发管理层活力同时也使得管理层利益与公司一致。

此次员 工持股规模不超过6,622,222股,约占本计划草案公告日公司股本总额的0.66%,保 留的股数为5,728,067股(前期截至5月底回购12,350,283股,占目前总股本1.23%), 预计保留部分将用于未来新加入鱼跃的人才进行滚动激励。

表3:本次员工持股计划参加对象及份额拟分配情况 姓名职务 认购员工持股计划 份额(万份) 占员工持股计划总 份额的比例 对应持有公司股 份的比例 吴群董事长/总经理2,00013.42% 0.089% 赵帅董事/副总经理1,3509.06% 0.060% 张勇副总经理1,3509.06% 0.060% 徐楠轩副总经理9006.04% 0.048% 陈建军董事4002.68% 0.018% 王丽华董事4002.68% 0.018% 毛坚强副总经理4002.68% 0.018% 景国民副总经理4002.68% 0.018% 王瑞洁董事/董事会秘书4002.68% 0.018% 郑洪喆董事4002.68% 0.018% 阮凌彬监事2001.34% 0.009% 朱虹副总经理1501.01% 0.007% 张金岩监事1000.67% 0.004% 李旭东监事1000.67% 0.004% 刘丽华财务负责人1000.67% 0.004% 吕英芳监事1000.67% 0.004% 其他员工(不超过26人) 6,15041.28% 0.273% 合计(不超过42人) 14,900100% 0.661% 数据来源:鱼跃医疗2021年度第一期员工持股计划(草案)摘要,广发证券发展研究中心 (二)公司家用医疗器械国产品牌龙头地位确立 产品品类丰富,渠道布局全面。

公司深耕家用医疗器械二十余载,产品系类逐渐丰 富,从早期的偏低值产品,逐渐向高值产品扩展,目前,公司拥有产品品类达600多 种,产品规格近万个,覆盖家庭医疗器械、专业消毒与感染控制、医院设备、临床 耗材、急救设备、中医器械、手术器械,眼科器械及眼部健康等各个方面,产品横 跨家用用医疗器械如体温计、听诊器和轮椅等产品到呼吸机、血糖仪和AED等偏高 毛高值产品。

在产品丰富的基础上,公司传统渠道布局以及线上渠道布局都较好, 鱼跃医疗|公司深度研究 公司拥有超过700人的渠道、终端与线上团队,1个全球客户服务中心与8个区域服务 中心,公司在各主要电子商务平台均设立有品牌旗舰店,各旗舰店营销推广均处于 行业领先地位,主要产品线上销量也连年攀升。

疫情加深消费者对于公司品牌认知。

在疫情之后公司在线上的销售量激增,其背后 也映射出公司产品的认知度已经在线上消费人群中建立。

根据天猫医药保健的《品 类增长健康度榜单》以及《消费者运营健康度榜单》中,公司在FAST总榜中的Fertility (可运营人群总量)榜单中位列第一以及在新锐白领的Fertility榜单中位列第一,可 见公司在所有人群中以及年轻人的心中的认知在持续提升,从复购率角度看,在 GROW总榜单中的Retain排行中排第一,可见对于消费者对于鱼跃产品的复购率高, 体现对于鱼跃品牌以及产品认可。

图1:天猫618榜单 数据来源:天猫,广发证券发展研究中心 各类媒介面向各类消费者进行品宣。

对于年龄较大的消费者,此类消费者有去到传 统线下药店消费的习惯,因此在药店可以看到较多的鱼跃产品,这将会会持续强化 消费者对于公司家用医疗器械品牌的认知,同时在央视持续投放品牌广告,进一步 加深此类消费者的认知;对于年轻消费者,线上购物已经成为习惯,公司在电商平 台在过去8年内已经建立了优势,平台布局全面,不论官网亦或者平台页面都设计精 美符合年轻消费者消费品味;同时今年开始公司与分众传媒开展合作,覆盖全国的 电梯刷屏,以前所未有的能量触达和连接用户,产生巨大的品牌声量。

二、三大主线业务面向蓝海市场,占得先发优势 吴群接棒董事长后聘用麦肯锡为公司战略方向进行规划,制订企业战略新方向,梳 理年轻化数字化新模式。

制定了全球化品牌和市场战略、自主研发和商业模式创新, 并提出了集团发展C端化、年轻化、数字化的方向和理念,梳理和明确了鱼跃未来十 年发展目标,进一步促进了公司的快速发展。

鱼跃医疗|公司深度研究 公司将已有产品线进行梳理,确定三大主线着力发展,主线为为血糖、制氧呼吸以 及消毒感控板块,三大板块各自均为潜在大市场且目前渗透率较低,符合老龄化以 及消费升级趋势。

三大板块对标海外公司,对标公司市值和收入都已经具备较大规 模,但目前国内市场尚未完全开发,目前鱼跃产品在三大板块内均处于领先位置, 占得先机,未来预计享受行业红利的同时保持高于行业的增速。

表4:公司三条主线业务对标公司情况(单位:亿美元) 公司主营业务市值 2019/2020年 收入 毛利率(%) 2019/2020年 利润 德康医疗 专注于连续血糖监测开发和商业化应用。

该公司提供的血糖监测系 统一般供糖尿病人使用,也可以为医疗服务提供者在医院内为糖尿 病患者和非糖尿病患者进行监控监测使用 43314.7663.11.0 Inogen 疗技术公司,致力于开发,生产和销售新型可携带医用制氧机,用 于提供给需长期氧疗的患慢性呼吸系统疾病患。

这种便携设备可减 少病人对固定集中设备和有限供养的供养箱依赖,从而改善患者的 生活质量。

153.6247.50.2 瑞思迈 治疗,诊断和管理睡眠呼吸障碍和其他呼吸系统疾病的医疗设备的 开发商,制造商和经销商,公司开发了SDB和其他呼吸系统疾病 的产品,包括气流发生器,诊断产品,面罩系统,头饰等配件。

37126.0759.04.0 Ecolab 为世界各地宾馆机构、食品饮料、超市卖场等行业提供先进的清洁、 消毒、灭虫的产品、服务和运作方案。

现在公司已将业务范围拓展 至医院、专业洗衣、政府机关、学校及各类零售、商业机构,为客 户提供最全面的清洁卫生方案。

612149.0641.515.6 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 (一)血糖POCT领域:CGM业务带领血糖板块更上一层楼 公司血糖板块产品目前以血糖仪为主,过去几年的增速一直远高于行业,过去两年 的复合增速接近30%。

虽然正式市场推广时间较晚,但在国内竞市场争较激烈的情 况下依旧实现了市占率快速提升,充分体现了公司产品过硬的产品力以及品牌力, 预计未来3年随着公司品牌力的进一步提升,线上线下渠道同步发力,传统的血糖仪 业务依旧可以保持复合30%+的增速。

在此基础之上,为了提升公司在血糖领域话语 权以及学术地位,公司今年年初收购凯立特50.993%的股权,正式进入连续血糖检 测(CGM)领域,收购公司的学术背景深厚,创始人张亚南曾为美国美敦力首席传 感器科学家,帮助公司填补在血糖领域学术的空缺。

产品上看,一代产品CT2今年2 月获得NMPA批准,预计今年下半年开始销售,后续二代三代产品亦在研发管线中。

公司传统血糖产品未来随着公司CGM产品进院也将逐渐开启进院。

鱼跃医疗|公司深度研究 图2:公司血糖仪示意图 图3:公司CGM示意图 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 数据来源:凯立特官网,广发证券发展研究中心 1.传统血糖仪:借助品牌及电商渠道弯道超车,CGM业务带动进院 公司血糖仪产品成后起之秀,激烈竞争下异军突起。

目前国内的血糖仪的竞争较为 激烈,主要分为院内市场和院外市场,院内外市场的比例大约为1:1,其中院内主要 为进口品牌为主,包括强生、罗氏和雅培;院外市场品牌相对繁杂,市占率较高的 主要为国产几大品牌为主,包括三诺、鱼跃和怡成等。

公司产品2012年拿证,2016 年正式开始推广,推广之初就借助公司的品牌力量获得2%的市占率,在近几年销售 增速迅猛,过去3年保持复合30%以上的增速。

根据2016年市占率推算,预计市占 率在2020年已经接近5%。

图4:2016年国内血糖仪竞争格局 数据来源:锐观咨询,广发证券发展研究中心 公司可以在竞争激烈的市场中异军突起,部分得益于公司近年来对于电商平台的持 续投入以及品牌的投入,目前从数量和销售额来看血糖仪的线上销售已经出现了绝 对的优势。

根据淘宝以及淘数据可发现,目前在销售量前八的产品内累计销售量前 八的产品中鱼跃占到四席,而从单月数据(2021.6-7月)可知,公司血糖仪销售不 论从量亦或者交易金额来看均处于淘宝销售的前列,从销售量看高于一众国产品牌, 且单价为国产销售量前五产品中最高的,可见公司取得较好成绩不是依靠“打价格 战”获得;从销售额看,排名前五除鱼跃产品其余均为进口产品,且与进口产品相 比性价比较高,整体看公司在电商平台产品极具竞争力,我们相信随着消费业态逐 步转型,主力购买群体年轻化,鱼跃在电商端的优势将会愈加显著。

强生,35% 罗氏,20% 雅培,8% 三诺,13% 怡成,6% 艾康,4%鱼跃,2% 鱼跃医疗|公司深度研究 图5:淘宝血糖仪销售量前八 数据来源:淘宝(搜索血糖仪按照销量排序),广发证券发展研究中心 表5:淘宝6/3-7/3血糖仪销售数据 销售量销售量 排名品牌产品名 价格 (元) 30天销售量 (个) 收藏量示意图品牌产品名 价格 (元) 30天销售 额(元) 示意图 1鱼跃 590型血 糖仪 154.852319254900 鱼跃 590型血 糖仪 154.88098208 2小糖 A601血糖 测试仪 47.88222443844 欧姆龙 HGM-112 血糖仪 204.01550010 3鱼跃 550血糖 测试仪 94.801166182064 强生 稳悦稳豪 血糖仪 102.01475469 4鱼跃 580/590 型全自动 血糖试纸 100片装 82.80935227750 欧姆龙 HGM-121 血糖仪 379.21195422 5三诺 安稳血糖 试纸 74.4805471296 鱼跃 550血糖 测试仪 94.81105463 数据来源:淘数据,广发证券发展研究中心 鱼跃医疗|公司深度研究 产品种类丰富,覆盖各个价位段。

公司的血糖仪品类丰富,目前在售的系列产品共7 款覆盖价格从69元到499元,适合各个价位需求人群选购满足各类人群需求,整体 基础款已经可以满足对于日常血糖检测的大部分功能要求,相较而言价位更高一些 的产品的附属功能相对更多一些,包括记忆功能和试纸相对抗干扰性更强一些。

表6:公司血糖仪基本情况(单位:元) 款式 代表 型号 主机价格段记忆功能试纸试纸价格 基础款58079-169250组记忆;AB档存储氧化酶1 进阶款310270-490 蓝牙功能,结果数字化;500 组记忆存储;AB档储存 脱氢酶血糖 测试 7 数据来源:淘宝、京东、广发证券发展研究中心 鱼跃血糖仪销售额预计在2025年达到12.1亿元左右,市场规模测算基于以下假设: (1)根据国家统计局编著的中国统计年鉴,2010年中国人口为134,091万人,2013 年中国人口为136,072万人,2017年中国人口为139,008万人,2019年中国人口为 140,005万人;根据第七次全国人口普查结果,2020年中国人口为141,178万人。

(2)根据2018年1月在《中华糖尿病杂志》发表的中国2型糖尿病防治指南(2017 年版),2010、2013年我国糖尿病患病率分别为9.7%,10.4%。

(3)根据2020年4月发表在《英国医学杂志》上的中国人群糖尿病患病率的最新全 国流行病学调查结果,WHO标准所定义的总糖尿病在中国成年人中的患病率从2007 年的9.7%上升到2017年的11.2%。

(4)根据三诺生物在招股书中披露的销售价格,2010年血糖仪平均售价取100元, 试条平均售价取1元,预计后续随着制造成本下降试条的价格也将持续下降。

(5)根据三诺生物在招股书中披露的仪器和试条的销售数量,2010年单台血糖仪 试条年消耗量取228条。

表7:公司血糖板块收入预测 20102013201720192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国总人口(万人) 134,091136,072139,008140,005141,178141,884142,593143,306144,023144,743 年均增长率 0.5% 0.5% 0.4% 0.8% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 糖尿病患病率9.1% 10.4% 11.2% 11.7% 12.4% 13.1% 14.0% 14.9% 15.9% 17.1% 糖尿病患者数(万人) 12,20214,15115,56916,39417,46018,64719,93421,36922,97124,717 糖尿病患者年增长率 5.1% 2.4% 5.3% 6.5% 6.8% 6.9% 7.2% 7.5% 7.6% 年新增患病数(万人) 1,9491,4178251,0661,1871,2871,4351,6031,746 存量市场血糖仪渗透率16.1% 16.5% 16.8% 17.2% 17.5% 17.8% 18.1% 18.2% 18.3% 18.5% 增量市场血糖仪渗透率31.3% 35.3% 38.2% 41.2% 43.7% 45.9% 47.3% 48.7% 50.1% 51.6% 鱼跃市占率1.8% 2.3% 2.6% 2.9% 3.1% 4.2% 6.5% 10.1% 12.5% 13.5% 血糖仪平均售价(元) 100979491898682787470 鱼跃医疗|公司深度研究 血糖仪销售规模(万元) 6,0277,1417,9879,15213,17421,12233,86643,38448,641 单台血糖仪试条年消耗量 (条) 228236245258270272275280284289 试条平均售价(元) 1.00.90.80.80.70.60.60.50.40.4 试条销售规模(万元) 13,34415,39717,01519,14026,03940,43263,22866,94073,156 合计销售规模(万元) 19,37122,53825,00228,29139,21361,55397,095110,324121,798 数据来源:国家统计局,中国统计年鉴,《中华糖尿病杂志》,《英国医学杂志》,广发证券发展研究中心 2.连续血糖监测:市场开拓初期,收购凯立特强势介入 考虑到连续血糖监测市场广阔,且目前公司收购凯立特入局CGM为时不晚,凭借公 司雄厚财力,预计未来将持续在销售和研发端投入,将会成为公司业绩新推动力。

此次收购凯立特50.993%股权,帮助公司成功入局连续血糖监测领域,凯立特动态 血糖监测产品在2016年和2021年已经分别获得欧盟CE认证和中国国家食品药品监 督管理总局医疗器械注册证。

公司的创始人出身美敦为美敦力原来首席传感器科学 家,因此公司学术背景有保障,同时公司积极引入人才,将美敦力原负责血糖产品 的销售负责人引入,后续值得期待。

表8:凯立特创始人背景 姓名职位背景 张亚南 首席科学家、创始 人、董事、总裁 美国Kansas大学生物分析化学博士,药物分析化学及生物传感器博士后,曾先后担任美国Oread Inc药物 分析科学家,美敦力首席传感器科学家,MicroCHIPS公司研发总监,主导及参与研发了全球首例人工胰脏的葡 萄糖传感器,以及第一个动态血糖产品CGMSGold,是美国长期动态传感器及植入式阵列芯片的主要研究者。

2004年回国创立圣美迪诺公司,成功研发并上市中国第一个动态血糖测产品,使中国成为除美国以外第一个 完成CGM研发的国家。

2010年创立凯立特公司,推动独创技术的POCT血糖测试系统,新一代CGM血糖实时监测技术,以及POCT 临床检测技术的创新。

数据来源:凯立特官网,广发证券发展研究中心 根据最新的2020版的《中国2型糖尿病防治指南》中推荐针对以下接种情况推荐使 用连续血糖监测(CGM)进行血糖监测,主要分为三类患者需要使用包括需要使用 胰岛素的患者、血糖波动较大和心理上相对血糖进行更好监控的患者。

目前CGM产 品在美国的渗透率已经较高,过去几年持续提升。

根据Bloomberg的统计,2018年, 连续血糖监测系统(CGM&FGM)在1型糖尿病患者中的渗透率已经达到27%,在 全部1型患者及需要胰岛素强化治疗的2型患者中的总渗透率为16%。

根据德康的测 算,截至2020年第一季度末,CGM产品在美国1型糖尿病患者中的渗透率已经达到 了35%-40%,在需要胰岛素强化治疗的2型糖尿病患者中的渗透率也达到了15%左右。

表9:2020年《中国2型糖尿病防治指南》CGM推荐使用情况 序号需要使用连续血糖监测(CGM)的情况 1一型糖尿病(T1DM) 鱼跃医疗|公司深度研究 2需要胰岛素强化治疗的2型糖尿病(T2DM)患者 3 在SMBG指导下使用降糖治疗的T2DM患者,仍出现下列情况之一,具体包括:(1)无法解释 的严重低血糖或反复低血糖,无症状性低血糖、夜间低血糖;(2)无法解释的高血糖,特别是空腹高血糖;(3)血糖波动大; (4)出于对低血糖的恐惧,刻意保持高血糖状态的患者。

4妊娠期糖尿病(GDM)或糖尿病合并妊娠 5部分有经济条件允许,且对于血糖波动比较注意患者 数据来源:《中国2型糖尿病防治指南》,广发证券发展研究中心 图6:美国连续血糖监测系统渗透率变化 图7:2019年连续血糖监测行业市场格局 数据来源:Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源:Bloomberg、广发证券发展研究中心 目前我国糖尿病患者的医院外血糖监测方法仍以使用指血血糖仪的自我血糖监测为 主,连续血糖监测产品的整体渗透率不足0.5%,远低于指血血糖仪25%的渗透率。

除经济条件的限制外,有限的产品选择也是我国连续血糖监测渗透率过低的原因之一。

我国已上市动态血糖监测产品。

目前国上市的动态血糖监测产品较少,最早上市的 而雅培辅理善瞬感,于2016年8月获得NMPA上市批准,2017年5月在中国正式上市。

然而,作为扫描型连续血糖监测系统,瞬感并不是真正的CGM系统,也并不适用于 需要胰岛素强化治疗的患者。

后续几年,国产产品颐健安·美奇、移宇以及凯立特的 产品陆续获批,其余国产产品在国内推广有限,尚未能起规模。

表10:国内已上市动态血糖监测产品 产品名称公司获批时间产品介绍 辅理善瞬感雅培2016年扫描式连续血糖监测系统,传感器寿命14天 CT2凯立特/鱼跃2020年7天校准一次,连续血糖监测 颐健安·美奇颐健安2018年连续血糖系统,三电极传感器设计 持续葡萄糖监测系统上海移宇科技2019年 由遥控手持机、血糖发射器、血糖探头和充电器组成,适用于18岁及以 上的成人糖尿病患者 盯糖-动态血糖监测仪厦门律光科技未知可持续佩戴3-5天 数据来源:各公司官网、广发证券发展研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20142015201620172018 1型1型&2型 57.5% 14.8% 35.7% 20.5% 67.4% 44.5% 21.0% 17.8% 19.3% 1.1% 0.0% 0.5% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 美国国际全球 德康雅培美敦力Senseonics 鱼跃医疗|公司深度研究 根据我们的测算,目前我国共有1783万糖尿病患者有必要使用连续血糖系统进行监 测。

(1)根据IDF发布的《糖尿病概览(第九版)》,2019年中国糖尿病患者共有 1.16亿人;(2)目前中国1型糖尿病患者的比率尚无清晰的定论,根据IDF的统计, 全球1型糖尿病4%-5%的发病率以及我国1型糖尿病发病率在全球处于较低水平,我 们以4%作为中国1型糖尿病患者的比例;(3)根据《中国2型糖尿病防治指南(2017 版)》,我国2型糖尿病占全部糖尿病患者的比例为93%,其中未诊断的患者占比高 达63%,已确诊患者中约10%需要采取胰岛素强化治疗。

我国每年新增2型糖尿病患 者680-740万人/年,其中28.8%需要采取胰岛素强化治疗;(4)对于我国未确诊的 糖尿病患者,与美国人数测算的逻辑类似,总人数的测算包含了这类患者中需要胰 岛素强化治疗的患者,但市场规模的测算排除掉了这类患者。

图8:2019年中国糖尿病人患者流 数据来源:IDF、《中国2型糖尿病防治指南(2017版)》、广发证券发展研究中心 以CGM产品在我国1型糖尿病患者中的渗透率及1型患者的年均费用作为变量,我们 对2025年我国CGM行业的市场规模进行了敏感性分析,我们的分析基于以下事实/ 假设。

(1)根据IDF的预测,我国糖尿病患者数将在2025年达到1.27亿人,同时我 们预计2型糖尿病患者的诊断率能够由目前的37%上升至45%。

由此可得到2025年 我国需要胰岛素强化治疗的1型、2型已确诊及2型新确诊糖尿病患者数目分别为508 万、572万及224万;(2)根据美国目前CGM产品在1型及2型患者中的渗透率关系, 我们预计2025年CGM产品在需要胰岛素强化治疗的2型新确诊患者中的渗透率是1 型患者渗透率的25%,每年使用CGM传感器的数目是1型的50%。

对于需要胰岛素 强化治疗的2型已确诊患者,渗透率为1型的18%,传感器使用数目为1型的35%;(3) 到2025年,每个传感器的寿命可达到15天;(4)目前雅培瞬感传感器的价格为475 元/个,考虑到价格相对更低的国产产品及价格相对更高的德康CGM产品有望在中国 推出,我们认为市场整体CGM产品的平均价格仍能维持在475元/个的水平。

根据我们的分析,若2025年CGM产品在1型糖尿病患者中的渗透率达到9%,并且平 鱼跃医疗|公司深度研究 均每位患者每年使用7个月,则2025年我国CGM行业市场规模有望达到34.24亿元。

渗透率及患者平均每年的使用时长与产品进入医保及各公司对其产品的推广力度高 度相关,若CGM产品能够获得医保覆盖同时各大公司对其产品大力推广,则2025 年国内CGM市场规模倾向于由表格中的左上角方向向右下角方向移动。

表11:2025年中国连续血糖监测行业市场规模敏感性分析(单位:亿元) CGM在1型糖尿病患者中渗透率变化情况 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 患者平均 每年使用 传感器数 量变化情 况(个) 86.5210.8715.2219.5623.9128.2632.61 108.1513.5919.0224.4529.8935.3240.76 129.7816.3022.8229.3535.8742.3948.91 1411.4119.0226.6334.2441.8449.4557.06 1613.0421.7430.4339.1347.8256.5265.21 1814.6724.4534.2444.0253.8063.5873.36 2016.3027.1738.0448.9159.7870.6581.52 数据来源:IDF、Bloomberg、《中国2型糖尿病防治指南》、广发证券发展研究中心 表12:2025年中国连续血糖监测行业市场规模对价格敏感性分析 传感器单价(元/个) 340360380400420440480 市场规模(亿元) 29.1030.8132.5234.2435.9537.6639.37 数据来源:IDF、Bloomberg、《中国2型糖尿病防治指南》、广发证券发展研究中心 (二)呼吸制氧板块:国产呼吸机先驱,消费升级新方向 公司呼吸领域产品种类丰富,涵盖制氧机、无创呼吸机以及雾化产品。

疫情前2019 年达到12.18亿元,相对于2018年同比有所下滑,主要原因为过去2018-2019年期间 公司渠道库存挤压所致,2020年受到疫情影响,出口量大增,2020年销售额达到22.6 亿元,疫情期间公司呼吸类产品知名度在海内外都进一步提升。

图9:公司呼吸制氧板块收入情况(单位:百万元) 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2014201520162017201820192020 收入YOY(%) 鱼跃医疗|公司深度研究 表13:公司产品简介 无创呼吸机制氧机雾化器 用途 单水平呼吸机主要用于治疗睡眠呼吸 暂停综合征,双水平呼吸机主要用于 治疗阻塞型睡眠呼吸暂停和呼 吸功能不全症引起的慢性呼吸衰竭 主要适用于部分心肺功能疾病患者以 及有保健需求的消费者,分医用、保 健和便携三类 治疗上下呼吸系统疾病,如感冒、咳嗽、 哮喘、咽喉肿痛、鼻炎、支气管炎、尘肺 等气管、支气管、肺泡、胸腔内所发生的 疾病。

示意图 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 1.呼吸机:潜在市场巨大,公司市占率国内领先 目前呼吸机公司产品品类比较丰富,主要使用场景为院外,涵盖单水平和双水平呼 吸机,同时2020年公司院内产品高流量湿化氧疗仪上市填补了公司院内产品之前的 空缺,借助疫情契机快速进入超200家三级医院,节省进院时间3年。

家用呼吸产品 目前整体市场相对海外而言仍有较大提升空间,预计随着老龄化趋势以及健康意识 提升未来会在较长周期中行业将一直保持较快增长。

图10:公司单水平/双水平呼吸机示意图 图11:高流量呼吸湿化氧疗仪示意图 数据来源:公司天猫旗舰店,广发证券发展研究中心 数据来源:鱼跃官网,广发证券发展研究中心 (1)家用无创呼吸机:长期高增长领域,公司将长期保持优势 国内目前家用无创呼吸机市场国内以进口品牌占据主导,鱼跃与怡和嘉业市占率居 前,整体市场仍旧偏小。

2019年,家用无创呼吸机市场规模达到约10.3亿元人民币, 其中单水平家用无创呼吸机市场规模约为5.0亿元人民币,双水平家用无创呼吸机市 场规模达到约5.3亿元人民币,与海外格局类似,瑞思迈和飞利浦伟康占据主导地位, 两家合计市占率在国内超过了67.1%(海外两家市占率相对国内更高达到了79.6%), 国产品牌市占率前两位为怡和嘉业和鱼跃医疗,市占率分别为6.1%和4.6%。

而同期 美国市场已经远大于中国市场,按照金额测算,2020年度7.93美国仅瑞思迈的本土 收入就达到7.93亿美元,折合人民币约为51.3亿元。

鱼跃医疗|公司深度研究 图12:中国无创呼吸机销售格局 图13:2015-2024E中国家用无创呼吸机市场规模 数据来源:怡和嘉业招股书,广发证券发展研究中心 数据来源:怡和嘉业招股书,广发证券发展研究中心 目前国内家用无创呼吸机产品的渗透率相对海外还有很大提升空间,从无创呼吸机 适用的疾病的诊断率即可见一斑,家用无创呼吸机主要应用于两类人群——慢阻肺 (COPD)和睡眠呼吸综合征(OSA)患者,两类疾病的诊断率在国内都远低于美 国同期情况: ① COPD:中国COPD患者存量巨大,近1亿人以上,但因疾病认知及重视程度 不足,实际诊断率均不足26.8%,控制率也远低于美国同指标数据。

根据最新 2021版《慢性阻塞性肺疾病诊治指南》,对于相对严重的慢阻肺患者家用无创 呼吸机可以可以帮助改善症状、降低住院需求和病死率,尤其对于合并睡眠呼吸 症患者更为适用。

② OSA:据统计我国患病人数已经达到1.76亿人,需要积极治疗的患者大约为6000 万人,但是目前国内的诊断率不足1%,远低于美国同期的20%,主要原因是大 众对于OSA的认知不足,且很难将其并发症与OSA关联起来,同时相关企业的 患教工作相对不够充足。

图14:中国及美国COPD诊疗现状对比 图15:中国及美国OSA诊断率对比 数据来源:怡和嘉业招股书,广发证券发展研究中心 数据来源:怡和嘉业招股书,广发证券发展研究中心 对于中国无创呼吸机市场我们认为未来的增速将会保持持续加速状态,且将会保持 较长一段时间。

主要由于目前国内患者的健康意识逐渐提升,且从专家端看也开始 逐渐推广,过去几年多个关于OSA的相关指南和专家共识颁布,且从前制约诊断的 鱼跃医疗|公司深度研究 睡眠呼吸中心数量不足(国内3000家主要分布在三级甲等医院)未来也将随着可穿 戴睡眠监测可家用化以及远程诊断的逐渐推广,可以更好得普及。

但我们认为目前 在医保政策大方向的趋势下,短时间睡眠呼吸机类似欧美以及日本纳入医保的难度 还是相对较大,因此较难出现类似创新药式进入医保的爆发式增长,但是整体大趋 势将维持稳健较快增长。

行业增速根据沙利文的预测未来几年单水平和双水平呼吸 机分别为17.7%和16.5%,我们预计行业龙头如鱼跃和怡和嘉业将会拥有超过行业增 速的增长,同时随着消费业态升级电商平台布局较好的企业将会享受更多的行业红利。

产品已经具备竞争力,未来将会持续研发性能佳产品。

目前鱼跃的产品在性能上已 经基本与进口产品相仿,最新版本已经可以实现血氧监测以及数据云端传输等功能, 未来将会在更多更显迭代的产品中投研发,将会进一步完善公司的产品阵容,在性 能上持续升级包括研发重量更轻以及噪音更小的产品,同时对程序算法进行改进, 使得使用者的体验更佳,我们相信公司作为将会持续在行业内保持优势,通过产品 迭代逐渐推出更好的产品。

表14:国内睡眠呼吸机企业产品情况 产品类型项目鱼跃医疗怡和嘉业瑞思迈飞利浦伟康费雪派克评价 睡眠呼吸机 代表性产品型号 BreathCare系列 YH-450,YH-820 G3单水平睡眠呼 吸机系列G3双 水平睡眠呼吸机 系列 AirSenseTM单 水平睡眠呼吸 机系列 AirCurveTM 10 VAuto DreamStation单水 平睡眠呼吸系列 DreamStation Auto BiPAP ICON+单水 平睡眠呼吸 机系列 / 压力调节范围 (hPa) 单水平:4-20;双 水平4-25 单水平:4-20双水 平:4-20/25 单水平:4-20双 水平:4-25 单水平:4-20双水平: 4-25 单水平:4-20无明显差异 呼气减压功能 单水平、双水平: 支持 单水平、双水平: 支持 单水平、双水平: 支持 单水平、双水平:支持 /无明显差异 延时关机(管路 烘干) / 单水平、双水平: 支持 单水平、双水平: 支持 / /无明显差异 延时升压时间 (分钟) 单水平、双水平: 0-45 单水平、双水平: 0-60 单水平、双水平: 关机/5-45 单水平、双水平:0-45单水平:0–20 公司产品的延 时升压时间与 进口相仿 湿化器、加热管路 单水平、双水平: 支持 单水平、双水平: 支持 单水平、双水平: 支持 单水平、双水平:支持 单水平:支持无明显差异 噪声小于等于30dB不大于28 dBA 25 dBA(不确定 度2 dBA) 26.1 dBA(不确定度 2 dBA) 小于29 dBA 公司产品噪音 较瑞思迈和飞 利浦伟康稍高 数据来源:鱼跃医疗官网,怡和嘉业招股书,广发证券发展研究中心 鱼跃医疗|公司深度研究 表15:公司呼吸机在研情况 研发主要产品拟达到目标目前进展 新型医用制氧机降本减重,性能优化开模中 低噪音医用制氧机降本减重,性能优化研发中 数据来源:公司2020年报,广发证券发展研究中心 目前从全球无创呼吸机龙头瑞思迈来看,其业务拓展方式对未来国内无创呼吸机企 业具备借鉴意义,结合公司现状看我们相信公司将会持续保持优势: ①耗材占比将在半成熟阶段逐步提升成为无创呼吸机第二成长动力。

家用无创呼吸 机采取设备加耗材模式,瑞思迈目前设备耗材收入占比几乎1:1,目前国内无创 呼吸机企业产品依旧处于渗透率持续提升阶段,设备上量较快同时其次国内使用 者的依从性相对较差,因此预计目前中国市场设备比耗材的比例仍旧远低于1:1。

未来当国内市场的渗透率提升到10-20%,且各大企业的患教工作同步跟进时, 预计耗材的占比会逐步提升,这个阶段将会更加考验公司两点能力,1)与医院 的合作推广患教能力;2)产品舒适度的软性指标。

我们预计鱼跃将能在这个阶 段持续保持优势,主要由于公司目前已经在与多家睡眠呼吸中心建立合作联系同 时自建睡眠呼吸中心,目前已与16省共120+三甲医院合作在此基础之上6家高尖 端睡眠物联网中心也已经落成;对于研发公司亦非常重视,将对呼吸机一些列指 标进行升级包括硬件以及软件,目前已经建立了国内等级最靠前的消音室,其背 景噪音经中国计量科学研究院现场检测,结果为-1.0分贝。

图16:公司消音室 数据来源:中国江苏网,广发证券发展研究中心 ②软件收费获奖成为无创呼吸机的第三增长动力。

截至2020Q3瑞思迈的SaaS业 务收入已经占到公司整体收入的12%,按2020年收入折算绝对金额看已经达到 24.4亿元人民币。

过去几年瑞思迈积极布局SaaS业务,收购了Brightree、 MatrixCare和Citus Health等,瑞思迈的SaaS生态系统为行业最大的数据集之一, 其中超过1.05亿人的数据已经通过其从院内转向院外,持续的数据积累帮助瑞 思迈更好理解患者院内外的护理异同,从而能够开发更好个性化帮助患者的算 法。

国内呼吸市场虽然暂时还没进入这个阶段,但是未来随着诸如互联网医疗 鱼跃医疗|公司深度研究 普及等因素驱动,院外护理的重要性将会逐渐被关注同时需求量也会提升,更 早布局的企业将会占得先机,目前公司已有部分产品智能化管理家庭场景下呼 吸机使用。

表16:公司呼吸云平台布局 研发主要产品拟达到目标目前进展 呼吸机云平台完成BreathCare+海外版APP软件版本已发布,上线运行正常 鱼跃智氧完成中心供氧APP软件开发版本已发布,上线运行正常 数据来源:公司2020年报,广发证券发展研究中心 图17:2021Q3瑞思迈收入结构 数据来源:瑞思迈官网,广发证券发展研究中心 (2)医用呼吸机:疫情契机进院加速,打开公司院内渠道 公司过去呼吸制氧板块销售主要集中于院外直接2C端,院内销售产品较少,但自去 年年初公司推出高流量湿化氧疗仪正式切入院内呼吸市场,同时去年疫情期间由于 市场呼吸机紧缺,公司的高流量产品迅速进院,节省了过去进院需要的相对繁琐且 较长的时间,缩短了临床进院时间大约3-5年。

经鼻高流量氧疗仪(HFNC)是一种新型呼吸支持技术,包括空氧混合模块、加温 加湿模块、连接管道及鼻塞接头四部分。

通过提供高流量、精确氧浓度以及加温湿 化的空氧混合气体,为患者进行有效的呼吸治疗,可以快速改善患者氧合水平,保 持气道粘液纤毛的正常运转。

与普通氧疗相比,高流量氧疗仪改善氧合的作用更好, 与无创呼吸机相比,则具有更优的舒适性、耐受性以及依从性。

鱼跃医疗|公司深度研究 图18:经鼻高流量湿化氧疗仪示意图 数据来源:《中华结核和呼吸杂志》,广发证券发展研究中心 经鼻高流量氧疗主要适用范围包括两类,1)轻中度低氧血症(100 mmHg≤ PaO2/FiO2<300 mmHg,1 mmHg=0.133 kPa)、没有紧急气管插管指征、生命体 征相对稳定的患者;2)气管插管有创正压通气后的恢复治疗。

针对不同适应症相对 传统氧疗方法可以降低插管率或者缩短住院时间等效果。

图19:急性呼吸衰竭经鼻高流量湿化氧疗应用时机 图20:拔管后经鼻高流量湿化氧疗应用时机 数据来源:《成人经鼻高流量湿化氧疗临床规范应用专家共识》, 发证券发展研究中心 数据来源:《成人经鼻高流量湿化氧疗临床规范应用专家共识》, 发证券发展研究中心 表17:高流量呼吸湿化氧疗仪临床推荐情况 主领域细分类研究结果指南推荐 急性Ⅰ型呼 吸衰竭 重症肺炎 1)社区获得性肺炎(CAP)HFNC比对照组更能改善90 d的 生存率;PaO2/FiO2≤200 mmHg亚组比较中HFNC优于对 照组 2)重症H1N1肺炎HFNC可使常规氧疗失败的45%患者避免 气管插管 重症肺炎合并急性Ⅰ型呼吸衰竭(100 mmHg≤ PaO2/FiO2<300 mmHg)可考虑应用HFNC(证 据等级Ⅱ) 鱼跃医疗|公司深度研究 急性呼吸窘迫综 合征 1)氧合指数<200 mmHg的患者,与标准氧疗和NPPV比较, HFNC组气管插管率更低 2)HFNC与NPPV比较,治疗ARDS时的气管插管率和拔管 后的再插管率的差异无统计学意义 HFNC可作为轻度ARDS患者(PaO2/FiO2为 200~300 mmHg)的一线治疗手段 其他Ⅰ型呼吸衰 竭疾病 1)对急性心源性肺水肿患者在30 min内HFNC比传统氧疗能 更明显地降低呼吸频率 2)针对免疫抑制继发急性呼吸衰竭,相比于NPPV和传统氧 疗,HFNC可显著降低短期病死率 HFNC对急性心源性呼吸衰竭、免疫抑制继发急性 Ⅰ型呼吸衰竭和间质性肺疾病急性加重能在一定 程度上改善氧合,但不能改变预后 有创通气撤机 ICU危重症患者 撤机 1)与鼻导管吸氧相比HFNC可以降低再插管率,但与NPPV 比较再插管率没有明显差异 2)再次插管低风险患者拔管后接受HFNC治疗,相比传统氧 疗72 h再插管风险显著降低;同时,与传统氧疗相比,HFNC 可以显著降低拔管后呼吸衰竭发生率 对于再次插管低风险患者,HFNC与传统氧疗比较 可以降低拔管后再插管率,但与NPPV比较不能降 低再插管率 外科术后患者撤机 1)腹部手术后,与传统的氧疗相比可以缩短患者氧疗时间, 但不能降低再插管率和升级呼吸机的需要也不能提高氧合平衡 2)心脏手术后序贯HFNC的临床效果似乎更为理想,能降低 心脏术后患者升级呼吸支持的需要,应用HFNC 4 h后患者舒 适度明显优于传统氧疗组 外科手术后脱机序贯应用HFNC可以提高患者的 舒适度,降低心脏术后患者升级呼吸支持的需求减 少胸外科手术患者的住院天数 数据来源:《中华结核和呼吸杂志》,广发证券发展研究中心 疫情加速医院对于高流量呼吸湿化氧疗仪认知。

中国高流量氧疗仪市场尚在起步阶 段发展仅有7余年,随着高流量氧疗仪临床应用越来越广泛,从2015年到2019年, 中国高流量氧疗仪市场规模从1.0亿元人民币增长至2.4亿元人民币,其年复合增长 率为24.0%,疫情后加速了产品进院,除了应用在呼吸科和重症科室外,还将扩展 到更多的临床科室,具有广阔的市场应用前景因此预计到2024年,中国高流量氧疗 仪市场规模将攀升至13.9亿元人民币,2019年至2024年的年复合增长率为42.3%。

费雪派克作为最早开发高流量氧疗仪的制造商,在国内市场占据主导地位,市场份 额排名第一,在2019年销售额为1.3亿元人民币,占中国高流量氧疗仪市场约53.9% 的份额。

其次为明康中锦,占比约为23.0%,其2019年销售额约为5,500万元人民币。

迈思医疗市场份额位居第三位,占比为12.1%。

剩余市场份额相对分散,但随着国 产制造商的增多以及市场推广加强,未来国产制造商的份额有望逐步提升。

图21:2015-2024E中国高流量氧疗仪市场规模和预测 图22:2019年中国高流量氧疗仪销售额拆分 数据来源:怡和嘉业招股书,广发证券发展研究中心 数据来源:怡和嘉业招股书,广发证券发展研究中心 鱼跃医疗|公司深度研究 目前公司的产品拥有几大优势,在安全性和便捷性上由于同业同类产品。

①创新的气道设计,与其他已经上市的产品不同,公司的产品气路和电路完全分开, 规避一些不必要的风险。

②主机免消毒,气路结构外置和主机是隔离的,因此主机不需要额外消毒。

③耗材一次性化,相比其他一些市场上同类产品非耗材化,产品使用完后还需要额 外花费一个小时进行消毒。

④脉搏血氧饱和度实时监测,对于氧疗效果主要评估主要检测血氧饱和浓度帮助医 生更好监测患者。

⑤菜单设计和调节设计简便化,中国调节机器主要群体为护士,该人群一般较为繁 忙,设计使用见变化至关重要。

2.制氧机:库存状态良好,产品升级将持续保持高于行业的增长 公司在国内制氧机领域内为行业龙头,产品种类丰富涵盖从保健类制氧产品到便携 类产品,在去年疫情期间国内外对于制氧机需求暴增,叠加今年印度疫情反复对于 制氧机的需求增加,因此今年出口订单亦较多,因此公司的制氧板块预计在 2020-2021年整体增速较快,且过去3年公司制氧板块产品在渠道有部分库存(18-19 年有部分库存)也消化完毕,因此整体目前渠道库存已经处于一个健康状态,未来 制氧机产品将恢复良性稳健增长。

目前制氧机产品主要分为三类包括保健类、医用类和便携类,主要区别为流量和浓 度不同,相对而言保健类制氧机的制造壁垒比较低,竞争相对激烈毛利较低,而医 用类和便携类产品的制造壁垒较高,能生产的厂家较少,竞争格局也相对较好。

目 前公司销售占比较大的主要是医用级别的制氧机,今年下半年将推出2kg级别的便携 式制氧机进一步完善产品类型以及完成产品升级迭代,目前海外Inogen的最轻机型 G4为1.27kg,可见与海外产品的差异也在逐渐缩小。

表18:制氧机类型 类别流量和浓度适用人群价格区间毛利示意图 保健1-3L浓度 消费者比如孕妇、老人、学生等需要保健人群 800~3600 较低,因为竞 争相对激烈, 壁垒较低 医用5-10L浓度 一般是明显呼吸疾病,比如慢阻肺,哮喘支 气管炎 3500~4500 较高,制造壁 垒较高 便携1-3L浓度应用场景灵活,方便携带,最轻2kg / 较高,制造壁 垒较高 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 鱼跃医疗|公司深度研究 (三)消毒感染控制:潜力赛道,横向纵向开启延申 公司感染控制领域依托于下属子公司中优医疗的上海利康,过去几年收入增长较快, 去年由于疫情对于消毒感控产品的需求暴增增速达到53.1%,收入体量达到9.57亿 元。

2017-2020公司消毒感控板块的业绩增长卓群,收入复合增速达到32%,利润 复合增速为43%。

图23:2017-2020中优收入情况(单位:百万元) 图24:2017-2020中优利润情况(单位:百万元) 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 上海利康是中国人民解放军第二军医大学于1988年创建的科技型企业,专业从事预 防医学研究、医院感染教育培训、消毒保健系列产品生产、销售、代理等服务。

依 托二军大技术,以及过硬的产品力,目前在三甲医院的覆盖率已经达到了国内第一, 产品覆盖五大品类,包括手部消毒、皮肤消毒、器械消毒、环境消毒和个人护理产 品,涵盖品类丰富。

未来公司感染控制领域在医院端主要有两个扩展方向,1)纵向扩展,将会推出价格 相对更低子品牌打入一级二级医院;横向扩展,将会逐渐将感控产品应用科室进行 扩展,逐渐进入内镜(腹腔镜/内窥镜)等科室。

在外延部分已经在部分高铁站、机 场和航空公司合作,目前正在扩建商务销售团队向更多的企业端拓展。

图25:公司感染控制产品情况 数据来源:上海利康官网,广发证券发展研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 2017201820192020 收入yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 2017201820192020 利润yoy 鱼跃医疗|公司深度研究 三、海外销售启航,将成为公司新增长点 海外“小鱼跃”模式销售。

公司过去海外销售收入基本随着公司销售同步增长,疫 情前2017-2019年整体比例今年整体保持稳定略有向上,2020年疫情前文已讨论到, 带动了海外对于呼吸机和制氧机的需求,因此2020年海外收入不论从绝对值上亦或 者是占比上看都抬升了一个高度,我们认为这将成为公司产品出海的一个契机,过 去公司海外销售主要以被动销售为主,未来将逐渐转向主动销售,在海外各地建立 “小鱼跃”模式,在地建立属地化销售团队管理本地经销商。

图26:2011-2020公司海外销售情况(单位:亿元) 图27:2011-2020公司海外销售占比 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 海外销售产品结构将升级。

过去海外销售产品结构偏低值产品,即便2020年疫情期 间出口了大量制氧呼吸机等高毛利产品,海外收入的毛利率依旧大幅低于国内,但 我们预计本次疫情出口产品将会加深海外对于公司产品的认知程度,同时随着公司 开始主动销售未来将会更集中于推广高毛产品。

图28:2020年公司国内外收入毛利率情况 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 四、盈利预测与估值 公司经历2020年疫情,预计2021年为公司经营调整年,预计收入相对去年下滑 2.55%,但公司今年年毛利率相对2019提升4.68pp,主要原因是公司剥离了联众以 及公司销售结构升级。

具体板块情况: (1)家用医疗板块:家用医疗板块涵盖产品较多,情况各不相同,如耳温枪经过 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 5 10 15 20 2011201220132014201520162017201820192020 海外收入yoy 15% 14% 12% 11% 15% 16% 15% 16% 17% 28% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2011201220132014201520162017201820192020 海外收入占比 57% 42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 国内海外 鱼跃医疗|公司深度研究 去年爆发增长今年将回归原有基数、如血糖仪产品将保持稳定30%增速,而诸如 轮椅等产品去年受疫情影响销售下滑,今年将恢复增长,整体家用医疗板块 2021-2023年收入变化为6.31%、23.41%和22.86%。

(2)医用呼吸及供氧板块:该板块的基数较高,特别是呼吸机去年国内外的需求 都较大形成高基数,但考虑到今年印度疫情影响,整体板块收入将会下滑8.23%, 预计明年会受到今年制氧机部分高基数影响,但明年就将恢复稳健增长, 2022-2023年收入增速分别为12.34%和19.83%。

(3)医用临床板块:医用临床包含几家子公司包括中优、上械和苏州医疗用品, 其中中优去年受疫情影响对于感控产品需求大幅增加,因此中优今年将会是调整 年预计收入有小幅下滑,上械和苏州医疗增速相对稳健,因此整体2021-2023年 的收入增速为0.36%、18.34%和18.08%。

表19:公司收入拆分情况 单位:百万元2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总收入4,184 4,610 6,726 6,495 7,705 9,306 YOY(%) 18.14% 10.18% 45.10% -3.41% 18.63% 20.77% 总成本2,517 2,679 2,920 3,445 4,095 4,908 YOY(%) 17.80% 6.42% 9.00% 17.97% 18.86% 19.87% 总毛利1,667 1,931 3,745 3,050 3,611 4,397 YOY(%) 18.66% 15.86% 93.95% -18.56% 18.37% 21.79% 毛利率39.83% 41.89% 56.19% 46.96% 46.86% 47.25% 1、家用医疗 收入1533.65 1781.33 2653.94 2821.31 3481.86 4277.92 YOY(%) 17.05% 16.15% 48.99% 6.31% 23.41% 22.86% 2、医用呼吸及供氧 收入1,319 1,218 2,260 2,074 2,330 2,792 YOY(%) 26.40% -7.61% 85.51% -8.23% 12.34% 19.83% 3、医用临床 收入1,028 1,254 1,594 1,600 1,893 2,235 YOY(%) -12.20% 21.95% 27.09% 0.36% 18.34% 18.08% 中优医药 收入539.82 625.25 957.26 928.54 1142.11 1404.79 YOY(%) 28.77% 15.83% 53.10% -3.00% 23.00% 23.00% 上海医疗器械(除去外贸) 收入259.62 357.00 300.00 315.00 330.75 347.29 YOY(%) 37.51% -15.97% 5.00% 5.00% 5.00% 苏州医疗用品厂 收入228.99 271.94 296.82 356.19 420.30 483.35 YOY(%) 33.89% 18.76% 9.15% 20.00% 18.00% 15.00% 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 公司未来将坚持三大主线发展(血糖+呼吸制氧+感染控制)。

2020年疫情之后,公 鱼跃医疗|公司深度研究 司的品牌形象逐渐树立于医院以及消费者心中,同时随着疫情后消费者对于健康意 识的加深,目前部分产品渗透率较低的情况将得到较好改善,同时公司年轻一代管 理层接班调整时期已过,整体管理得到改善,未来几年公司将在吴群带领下拥抱年 轻化数字化,实现三大主线快速增长,二线产品稳健增长提供现金流,同时CGM领 域将巩固公司学术地位布局院内未来将推动院外发展成为新亮点。

2021-2023年预 计公司实现收入64.95、77.05和93.06亿元,同比变化-3.4%、18.6%和20.8%,实 现归母净利润13.85、16.31、19.87亿元,同比变化-21.3%、17.8%和21.8%。

公司三大主线对应可比公司估值均高于公司目前估值,我们认为主要原因是美股的 估值体系有所不同且可比公司收入已经形成一定规模,从业绩角度看德康自2017年 进入美国商保报销之后业绩增速迅速提升,同时考虑到CGM业务市场空间大给予了 较多估值溢价,而瑞思迈和艺康近几年增速相对稳健所以估值相对德康偏低,考虑 到中国目前几大主线市场空间大且渗透率低,我们认为公司现在估值仍旧存在较大 修复空间,且三条主线未来增速均较快且可维持较长一段时间,同时考虑血糖线可 比公司三诺生物其血糖仪为国产第一,但CGM目前尚未进临床,我们认为参考三诺以 及海外可比公司,我们给予公司2021年38倍PE,对2021年应合理价值为52.4元/股。

表20:可比公司估值 代码名称单位市值 归母净利润PE 2021E 2022 E 2021E 2022E 300298.SZ三诺生物 亿人民币 1624.25.138.531.5 DXCM.O德康医疗亿美元433220 319 196.6135.7 RMD.N瑞思迈亿美元370725 820 51.345.3 ECL.N艺康化工亿美元6121451 1748 42.235.0 *盈利预期一致预期来自于Bloomberg和wind 数据来源:Bloomberg,wind,广发证券发展研究中心 五、风险提示 1.销售不及预期 产品后续销售在线上渠道增速不及预期,线下渠道改革不及预期,使得公司整体销售 情况不及预期。

2.研发进展不及预期 公司CGM产品以及呼吸机等产品都在进行产品升级研发,后续可能出现研发不及预 期,迭代产品推出时间晚于预期。

3.管理改善不及预期 可能出现管理层刚刚换届因此整体配合效果不及预期。

鱼跃医疗|公司深度研究 资产负债表单位:百万元 现金流量表单位:百万元 至12月31日2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 至12月31日2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产4,1615,3355,7647,0678,873 经营活动现金流6142,8316121,9552,007 货币资金1,5632,7752,1503,2834,698 净利润7621,7571,4041,6452,001 应收及预付1,2116051,4621,4721,572 折旧摊销117214250133159 存货9269681,1201,2881,570 营运资金变动-263854 -994250 -38 其他流动资产4619861,0331,0231,034 其它-16 -48 -73 -116 非流动资产3,8054,7305,5346,2056,723 投资活动现金流-553 -1,558 -970 -704 -538 长期股权投资181211211211211 资本支出-440 -678 -1,041 -793 -667 固定资产1,7391,8432,4673,0933,547 投资变动-132 -962000 在建工程2919191919 其他19817089128 无形资产589554739785851 筹资活动现金流-166 -454 -267 -118 -54 其他长期资产1,2672,1032,0982,0972,095 银行借款1571,930 -241 -100 -40 资产总计7,96610,06511,29813,27215,596 股权融资02000 流动负债1,5752,3302,1492,4692,783 其他-323 -2,386 -26 -18 -14 短期借款150641400300260 现金净增加额-98706 -6251,1341,415 应付及预收1,1249271,1211,4221,578 期初现金余额1,6611,5632,7752,1503,283 其他流动负债302762627747944 期末现金余额1,5622,2692,1503,2834,698 非流动负债234240240240240 长期借款00000 应付债券00000 其他非流动负债234240240240240 负债合计1,8092,5702,3892,7093,023 股本1,0021,0021,0021,0021,002 资本公积1,7841,7841,7841,7841,784 主要财务比率 留存收益 3,2804,6446,0387,6789,675 至12月31日2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益6,0717,4378,83110,47212,468 成长能力 少数股东权益86587791105 营业收入增长10.8% 45.1% -3.4% 18.6% 20.8% 负债和股东权益7,96610,06511,29813,27215,596 营业利润增长9.5% 136.5% -20.5% 17.6% 21.5% 归母净利润增长3.5% 133.7% -21.3% 17.8% 21.8% 获利能力 利润表 单位: 百万元 毛利率42.2% 52.7% 47.0% 46.9% 47.3% 至12月31日2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 净利率16.4% 26.1% 21.6% 21.3% 21.5% 营业收入4,6366,7266,4957,7059,306 ROE 12.4% 23.7% 15.7% 15.6% 15.9% 营业成本2,6793,1833,4454,0954,908 ROIC 10.9% 21.0% 13.9% 13.9% 14.0% 营业税金及附加4462597085 偿债能力 销售费用6307548059631,200 资产负债率22.7% 25.5% 21.1% 20.4% 19.4% 管理费用266360299357434 净负债比率29.4% 34.3% 26.8% 25.7% 24.0% 研发费用235402406497619 流动比率2.642.292.682.863.19 财务费用-101283 -8 -25 速动比率1.901.852.072.252.55 资产减值损失-4 -36000 营运能力 公允价值变动收益00000 总资产周转率0.580.670.570.580.60 投资净收益241277089128 应收账款周转率4.7612.306.086.587.54 营业利润8502,0101,5971,8782,282 存货周转率5.016.945.805.985.93 营业外收支149666 每股指标(元) 利润总额8642,0191,6041,8842,289 每股收益0.751.751.381.631.98 所得税103262199239288 每股经营现金流0.612.820.611.952.00 净利润7621,7571,4041,6452,001 每股净资产6.067.428.8110.4512.44 少数股东损益9 -2201314 估值比率 归属母公司净利润7531,7591,3851,6311,987 P/E 27.0716.0827.5423.3719.19 EBITDA 8982,1801,7311,8572,219 P/B 3.363.804.323.643.06 EPS(元) 0.751.751.381.631.98 EV/EBITDA 21.1111.9921.0218.9315.18 鱼跃医疗|公司深度研究 广发医药行业研究小组 罗佳荣:首席分析师,上海财经大学管理学硕士,2016年进入广发证券发展研究中心。

孙辰阳:资深分析师,北京大学金融信息工程硕士,2017年进入广发证券发展研究中心。

孔令岩:资深分析师,武汉大学金融学硕士,2018年进入广发证券发展研究中心。

马步云:资深分析师,清华大学金融学硕士,2019年进入广发证券发展研究中心。

漆经纬:资深分析师,美国乔治华盛顿大学硕士,2020年5月进入广发证券发展研究中心。

李安飞:资深分析师,中山大学医学硕士,2018年进入广发证券发展研究中心。

李东升:研究助理,上海交通大学硕士,2019年进入广发证券发展研究中心。

肖鸿德:研究助理,南加州大学硕士,2020年3月加入广发证券。

ption]广发证券—行业投资评级说明 买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

tion]广发证券—公司投资评级说明 买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。

增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。

联系我们 广州市深圳市北京市上海市香港 地址广州市天河区马场路 26号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路 6001号太平金融大厦 31层 北京市西城区月坛北 街2号月坛大厦18层 上海市浦东新区南泉 北路429号泰康保险 大厦37楼 香港德辅道中189号 李宝椿大厦29及30 楼 邮政编码510627518026100045200120 - 客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。

本报告的分销依据不同国 家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。

广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。

广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地 区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

重要声明 鱼跃医疗|公司深度研究 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其 关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。

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投资者应自主作出投资 决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。

本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析 结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部 分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

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