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G深机场研究报告:广发证券-G深机场-000089-物流产业链的完善为航空货运的发展提供动力-060714

研报作者:卓悦 来自:广发证券 时间:2006-07-17 09:12:37
  • 股票名称
    G深机场
  • 股票代码
    000089
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    hu***an
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    20 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    485 KB
研究报告内容

交通运输、仓储业/交通运输辅助业 公司深度研究报告 2006年07月14日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。

本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。

G深机场(000089.sz) 物流产业链的完善为航空货运的发展提供动力 卓悦 交通运输业研究员 电话:020-87555888-681 eMail:zy16@gf.com.cn 航空客运业务收入仍将稳步增长 首先,“红眼航班”的解禁将缓解深圳机场目前资源紧张的情况; 其次,深圳机场采取积极进取的态度应对与白云机场的竞争,白云 机场对其的影响已消失,并且随着深港之间的交通越来越便利,依 托着香港经济和旅游的繁荣,深圳机场将从中受益;再次,机场收 费改革将提高深圳机场的单位飞机起降架次;因此,深圳机场的航 空客运业务将稳步增长。

航空货运业务将成为深圳机场未来业绩增长的重要因素 近期内影响深圳机场货运业务增长的因素是翡翠航空将从7月底 到明年陆续投放6架波音747全货机,将直接提升深圳机场的国际 货运业务;从长期上,深圳机场不断地整合其物流资源,物流产业 链的完善将为深圳机场航空货运业务的发展提供动力; 非航空业务提供稳定收入 港口、公路运输服务将随着机场客流量的增长而稳步增长;在去 年提价后广告业务收入增速将有所放缓;根据股改承诺深圳机场对 双流机场的投资风险被锁定,而按目前双流机场的发展态势,投资 收益将稳步提高; 目前深圳机场的资产负债率很低,虽然明年将开始修建新候 机楼,但公司再融资的可能性不大; 估值:按照深圳机场06年-08年业绩以及各种估值结果,深圳机场 二级市场的价格应在6元以上 预测及评估 来源:深圳市机场股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级 当前价格(元) 5.15 目标价格(元) 6.50 前次评级买入 股价走势 市场表现1个月3个月12个月 股价涨幅10.87% 30.59% 24.88% 上证综指6.58% 22.05% 71.83% 股票数据 总股本(万股) 143,968.32 流通A股(万股) 65,272.33 主要股东: 深圳市机场(集团)有限公司 主要股东持股比例30.35% 流通A股比例45.34% 财务比率 ROE 11.80% ROA 10.40% 资产负债率10.39% 每股净资产(元) 3.84 2005年报数据 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 917.151,012.711174.741339.211526.70 EBITDA(百万元) 430.57560.07456.97527.64609.15 净利润(百万元) 253.37362.10426.58490.77561.25 净利润增长率-15.63% 42.92% 17.8% 15% 14% 每股收益(元) 0.3230.4530.300.340.39 市盈率26.3214.1817.3615.3213.35 市净率2.381.671.311.311.31 EV/EBITDA 14.0111.2514.6912.7211.02 每股红利(元) 0.150.270.150.150.16 股息率(%) 1.764.212.872.52.5 2006-07-14 公司深度研究报告 目录索引 航空客运业务:资源瓶颈不碍收入增长......................4 “红眼航班”的解禁将缓解深圳机场空中和地面的资源瓶颈.........4 积极的竞争态度以及香港经济旅游的繁荣将带动深圳机场客流的增长.4 深圳机场的航空客运收入将受益于机场收费改革...................5 货运业务:深圳机场未来业绩增长的重要因素................6 深圳机场货运业务的现状.......................................6 深圳机场货邮业务发展展望:以物流业的角度看待.................8 非航空业务提供稳定收入.................................10 港口公路运输服务............................................11 广告制作发布业务和租赁业务..................................12 对双流机场投资收益将稳步增长................................12 深圳机场财务情况分析...................................13 主营业务利润率基本保持稳定,期间费用有所下降................13 偿债能力良好,财务杠杆利用空间大............................14 估值...................................................14 2006年--2008年盈利预测.....................................14 相对估值---估值区间为[5.1,6.8] .............................15 绝对估值---估值区间[6.01,8.34] .............................16 图表索引 图表1:2000年-2005年香港旅游人数(单位:百万) ..............5 图表2:深圳机场航空业务收入比例划分..........................6 图表3:2000-2005年机场货邮吞吐量增长率(单位:%)............6 图表4:快件监管中心经营情况(单位:万吨、万元) ..............7 图表5:单位快件净利润(单位:元/吨) .........................7 图表6“十五”深圳进出口情况(单位:%) .......................8 图表7:深圳、东莞、惠州GDP情况(单位:美元) ................8 图表8:深圳机场主营业务收入构成.............................10 图表9:福永码头业务指标(单位:人、吨) .....................11 图表10:福永码头业务指标(单位:TEU) .......................11 图表11:公路运输旅客数(单位:万人) ........................11 图表12:港务和运输业务净利润(单位:万元) ..................11 图表13:双流机场航空业务指标(单位:人,吨) ................13 图表14:深圳机场成本费用情况(单位:%) ....................13 图表15:深圳机场负债比率(单位:倍、%) .....................13 图表16:主营业务收入预测....................................15 图表17:2006年-2008年盈利预测简表..........................15 图表18:国内机场上市公司市盈率水平..........................16 图表19:相对估值表..........................................16 图表20:有关参数假定........................................16 2006-07-14 公司深度研究报告 图表21:WACC和增长率的敏感性分析...........................17 图表22:2006—2008年资产负债简表(单位:元)...............17 图表23:2006—2008年现金流量简表(单位:元)...............18 2006-07-14 公司深度研究报告 航空客运业务:资源瓶颈不碍收入增长 2006年1-4月深圳机场完成飞机起降55485架次,旅客和货邮吞吐 量分别为625.5万人和167228吨,分别比去年同期增长15.8%、28.1% 和30.8%,深圳机场的航空业务呈现较快增长的趋势。

“红眼航班”的解禁将缓解深圳机场空中和地面的资源瓶颈 一方面,根据民航总局对起降架次不得超过500班/天的限制,而深 圳机场目前每天起降航班达到462班,高峰期已是逼近极限;另一方面, 深圳机场A、B侯机楼设计旅客年流量为1500-1600万人次,而2005年 深圳机场的旅客吞吐量为1568万人次已达到了设计能力,空中、地面资 源日益饱和,深圳机场未来几年将全面超负荷运作。

但在今年年初,民航总局下发文件解除“红眼航班”禁令,深圳等机 场继续实行航班总量控制,但“红眼航班”不计入总量。

因此,“红眼航 班”的解禁以及不计入总流量,将有助于机场合理调配航班时刻,如可以 将国际航班、地区航班、货运航班在凌晨2~6时起降,将黄金时刻安排 用于国内客运航班,从而缓解目前机场的运营压力。

积极的竞争态度以及香港经济旅游的繁荣将带动深圳机场 客流的增长 从珠三角三大机场的航线布局上看,深圳机场和白云机场主要面对国 内市场,白云机场是其更直接的竞争对手,因此在新白云机场启用时,市 场曾担心新白云机场对深圳机场的分流。

经过一年多的时间检验,深圳机 场各项航空业务指标又重拾升势,新白云机场对其分流的影响已基本消 除。

究其原因我们认为主要有以下几点: 两个机场在提供出行服务方面,没有太大的区别。

虽然白云机场定 位为国际枢纽机场,深圳机场为干线机场,但白云机场在航线布局上并没 有太大的优势,白云机场和深圳机场每天均有飞往全国各地的航班,且往 返重点城市的航班数量差异也并不大,旅客出行的选择余地比较大; 通常一个机场服务的合理半径大约为150公里,因此当两个机场 的间距小于300公里时,其服务半径的交叉区域就成为共同市场,旅客就 会根据机场提供的服务和价格等情况做出选择。

在两个机场之间的重点城市有东莞、惠州等(均属于珠三角经济发达 地区),深圳机场和白云机场面临着共同市场的竞争。

在今年年初深圳机 场在东莞开辟类似“陆空联运”等方式方便东莞旅客的出行,白云机场虽 在东莞设立了“异地侯机楼”但似乎没有取得预期效果。

在调研中了解, 基于在东莞市场的拓展取得较好的效果,深圳机场还将在惠州推行“东莞 2006-07-14 公司深度研究报告 模式”争取当地的客货流。

香港积极推动内地旅客到香港旅游,也将间接推动深圳机场的客流 量。

2003年国内推出“香港个人游”政策,到目前为止“个人游”政策 已覆盖34个城市,内地已成为香港的最大市场,2005年内地旅客人次增 长2.4%,达1250多万,其中采用“自助游”旅客占国内旅客的比重越 来越大,2005年自助游旅客达到550万,占内地旅客的44%,比04年 上升了30%。

随着香港迪士尼乐园的开幕,“幻彩咏香江”第二期的上演,昂坪 360及香港湿地公园也将于2006年内落成启用,预计到香港旅游的国内 旅客将会越来越多。

由于香港的住宿、餐饮以及直飞国内的机票费等消费 项目较深圳高,而香港和深圳之间的交通越来越便利,因此有越来越多的 旅客选择深圳作为国内和香港的中转站,深圳机场将由此受益。

图表1:2000年-2005年香港旅游人数(单位:百万) 13.1 13.7 16.6 15.5 21.8 23.25 3.8 4.5 6.8 8.5 12.2 12.5 2000Y 2001Y 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 中国旅客 旅客总量 数据来源:香港旅游发展局 我们认为,虽然公司在未来几年面临着资源瓶颈的问题,但通过挖潜 (如要求航空公司将小机型换成大机型等)以及积极的市场营销策略,深 圳机场的航空业务收入增速仍能保持14%左右。

深圳机场的航空客运收入将受益于机场收费改革 2003年由于民航总局调整了航空业务收入标准,深圳机场的单次飞 机起降架次收入下降了约8.5%,在2003年-2005年,深圳机场的单次飞 机起降架次收入基本保持平稳,大约在4000元/架次左右。

2005年年底,民航总局下发了《机场收费改革意见稿》。

根据《意见 稿》,在飞机起降费方面,内航内线和内航外线随着机型有不同程度提高, 尤其是中小机型的飞机起降费提升幅度更大,而外航则有所下降;在安检 费上和旅客过港服务费上向国际惯例接轨,如安检费由按业务载重吨调整 为按实际旅客人数、实际装载货物重量进行收取,较原收费标准有所提高。

深圳机场和集团在航空业务收入的比例划分如下表。

在起降费收入 上,2005年10月,集团将跑道、滑行道以及机坪等资产委托其管理,深 圳机场享有33%的飞机起降费收入,2005年委托资产实现净收益为-65 万元。

在深圳机场起降的飞机中,A320和B737飞机比例为60%左右, 2006-07-14 公司深度研究报告 外航所占比例大约为30%,因此在成本相对固定的前提下,深圳机场的 委托业务收益将随着起降费的提高而提高;在旅客过港服务费和地面服务 上,目前深圳机场的旅客过港收入和安检地面服务收入占航空业务收入比 分别为40%和37%左右,按意见稿的规定,如旅客过港服务费由按航空 公司客座率的65%收取改为按实际人数收取,而目前深圳机场大部分航 空公司的客座率在70%以上,深圳机场在旅客过港服务费上也将有所提高。

图表2:深圳机场航空业务收入比例划分 集团股份公司 运输服务收入---- 100% 旅客过港服务费5% 95% 飞机起降费67% 33% 数据来源:深圳机场公告 在去年年底民航总局出台的《机场收费改革方案意见稿》,虽然还未 正式定稿,但改革的思路和大方面应该不会有所变化,预计只是在细节上 如变化幅度方面有所调整,将使得深圳机场的航空收入水平升幅能达到 12%。

货运业务:深圳机场未来业绩增长的重要因素 深圳机场货运业务的现状 图表3:2000-2005年机场货邮吞吐量增长率(单位:%) -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 2001Y 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 深圳机场货邮增长率白云机场货邮增长率 香港机场货邮增长率机场行业货邮增长率 数据来源:从统计看民航 自2005年起,深圳机场从四个方面对其货邮业务进行整合:对物流 资源进行整合,逐步形成各方参与的新的货运平台;提供配套政策,吸引 区域物流市场资源及货运航空公司;统一规划货运基地;改善通关环境, 实现深港无缝衔接。

时间过去一年,在发展成为“南中国货运门户机场” 2006-07-14 公司深度研究报告 的战略指导下,2006年深圳机场的货邮业务呈现良好的发展势头。

2006年深圳机场货邮业务重拾快速增长的趋势。

从图表3可见, 过去几年深圳机场货邮业务的增长速度都较快,在04和05年,受到新白 云机场的冲击,深圳机场货邮业务的增速有所放缓,但2006年深圳机场业 务恢复了快速增长的趋势,截止到4月份,其货邮吞吐同比增长28%,高 于白云机场货邮增长率(白云机场同期货邮增长率为16.6%)。

一般地,深 圳机场仍呈现下半年的货运业务比上半年好的现象,因此可以预见2006年 深圳机场的货运形势良好。

翡翠航空的运力投放安排尘埃落定,未来三年深圳机场呈现的亮点 之一即为在国际货运业务上取得突破。

从今年7月到明年,翡翠航空将在 深圳机场陆续投放6架载重为118吨的波音747全货机,目前将首飞荷兰 阿姆斯特丹和韩国首尔,计划每周各三次航班。

翡翠航空是由深航、汉莎货运和德国投资与开发有限公司共同投资设 立的,依靠汉莎货运在全球庞大的国际网络优势,翡翠航空将能实现在国际 货运市场的双丰收。

深圳机场在与汉莎合资设立国际货站时,汉莎承诺每年 在深圳机场完成的国际货运量增速将保持在50%以上(2005年汉莎完成的 国际货邮约为5.5万吨),再根据翡翠航空运力的投放速度,预计2006年 深圳机场的国际货运增速分别达到为80%和120%。

与货运有关的其他业务面临着一定的竞争和机遇 国内货运业务:在深圳机场内目前仅有深圳机场货运公司经营国内货 运业务,但南航投资建设的南航货站预计将在今年投入使用,一期工程年处 理货物能力计划达14万吨。

目前南航货运量占深圳机场货运量的20%左右, 若再加上南航可能争取到其他航空公司的货邮量,预计将分流深圳机场货站 公司25%-30%的业务量,并且将因竞争的加剧,使得业务收费价格下降。

快件监管中心:快件监管中心自2002年成立以来,经营情况良好。

随着邮政航空公司的加入,竞争逐步激烈,虽然快件处理量逐年增长,但单 位快件所产生的净利润不断下降,2005年单位快件产生的净利润为130元 /吨,比2002年下降了约42%。

图表4:快件监管中心经营情况(单位:万吨、万元) 0 5 10 15 20 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 处理快件量净利润 图表5:单位快件净利润(单位:元/吨) 0 50 100 150 200 250 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 单位快件净利润 租赁业务:深圳机场的租赁业务包括主营业务收入中的侯机楼租赁 和物流园公司业务以及其他业务收入中的国际货站租赁。

2005年3月深 圳机场物流园区第一期正式运作,随着园区配套设施的完善以及相关政策 的支持,物流园区国内货运村和国际货运村的出租率达到100%和80% 2006-07-14 公司深度研究报告 (04年国内和国际货运村的出租率分别为100%和50%),从而使得2005 年的主营业务收入和其他业务收入中的租赁收入分别比04年提高了43% 和169%。

深圳机场货邮业务发展展望:以物流业的角度看待 珠三角地区经济的持续增长为深圳机场提供了充足的货源 机场腹地的经济发展状况、产业结构以及贸易活跃程度是影响航空货 运需求的主要因素。

深圳作为经济特区,其经济发展速度一直高于全国平均 水平,在1999年-2005年间深圳本地生产总值年平均增速为15.8%,并形 成高新技术、物流和金融三大支柱产业,而且近年来其周边的城市如东莞、 惠州经济也呈现快速增长的势头,近五年这两地区的生产总值年平均增速分 别为23%和15.2%,深圳及周边地区经济总量的扩张为货运业务提供了丰 富的货源;另一方面,由于航空货运物品的特殊性(主要是对时间要求高、 体积小、重量轻、附加值高和运输安全系数要求高的产品),因此,对外贸 易及高新技术产业的发展也对机场航空货运的发展起了积极的拉动作用。

深 圳的外贸进出口额连续12年居全国第一,在“十五”期间深圳进出口贸易 额年均增长速度为21.6%,其中高新技术产品进出口额的平均增速48%, 远高于平均水平。

2005年深圳进出口总额达到1828亿美元,其中高新技 术进出口额为470.92亿元。

图表6“十五”深圳进出口情况(单位:%) 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2001Y 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 进出口增长速度高新技术进出口增速 图表7:深圳、东莞、惠州GDP情况(单位:美元) 0 1000 2000 3000 4000 5000 2000Y 2001Y 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 深圳东莞惠州 数据来源:广东统计信息网 根据深圳、东莞和惠州市三地的“十一五”规划,未来五年这三个地 区的生产总值年均增速13%、13%和15%左右,深圳将与香港构建深港 城市圈、进一步促进口岸开放,东莞和惠州将产业结构调整,发展高新技 术产业作为其“十一五”的发展目标之一,这无疑为深圳机场提供了丰富 的货源。

发展航空货运的基础进一步夯实 首先,众所周知,制约我国航空公司货运发展的主要是货运运力的 紧张和航线频次的缺乏。

近年来,深圳机场在丰富航空网络以及引进新增 货运运力逐步取得了进展。

在2006年执行夏秋航班计划后,深圳机场日 均航班量达到约460班,比去年同期增长13.86%,国际航线每周计划安 2006-07-14 公司深度研究报告 排航班约193班,比去年同期增长15.5%。

深圳机场借各航空公司航班 换季之际建立起覆盖面更广、更快捷的航线网络。

其次,航空货运运力投入将大幅提高。

近期内,翡翠航空将在今年 7月下旬投入1架波音747全货机,到今年年底将投入3架全货机,明年 再安排3架全货机,主要从事国际货运,将直接提高深圳机场航空货运的 运力供给;从长远上看,深圳机场与其基地航空公司—-深圳机场签定了 战略合作框架协议书,按照协议书,“双方的目标是共同做大做强深圳航 空市场。

深圳航空参与深圳机场‘服务平台战略’、‘基地航空公司战略’ 和‘长期效益战略’的实施;深圳航空配合深圳机场建设区域性枢纽机场, 深圳航空将逐步调整航线网络结构,进一步扩大深航的机队规模……深圳 航空将推进落实货运发展战略,深圳航空将有计划、有重点地开通更多深 圳始发的国际客货运航线,逐步扩大货运机队规模,把深圳打造成为深航 国际货运的核心基地……”,根据有关学者的研究表明,各机场的50%以 上运输量是通过基地航空公司来运输的,机场和基地航空公司是相辅相成 的关系。

深圳机场与深圳航空公司的合作将进一步促进深圳机场发展航空 货运战略目标的实现。

再次,2005年,深圳机场对物流资源进行整合,初步建立了包括国 际航空快件海关监管中心、国内物流村、国际物流村以及物流大厦等较为 完整的航空物流园设施,具备了货运80万吨、快件30万吨的年处理能 力,其中国内物流村年处理能力达50多万吨、国际物流村年处理能力20 多万吨,并且在货物处理能力上也实现了国内始发货物在安检后80%货 物在2-3小时完成配运装机,鲜活易腐食品在到达后半小时内可以完成提 货手续,国际转关、过境货物的装卸车工作处理能力达到每小时15-20吨, 深圳机场货物的处理效率和处理能力已能满足货运业务发展的要求。

此外,深圳机场周边的交通基础设施已日见完善。

深圳机场附近的高 等级公路路网已形成,附近千吨级的福永码头连接着香港、澳门等地,交 通便利为深圳机场发展货运物流业提供了基础。

深圳机场成为我国唯一真 正实现海陆空多式联运的航空港。

政府为深圳机场发展航空货运提供强有力的支持。

首先,早在90年代初,深圳市政府就提出了“双港齐飞”的发展战 略,不断加大对机场的投资。

深圳“十一五”提出,现代物流业是深圳的四 大支柱产业之一,按照区域物流功能区分,加快建设空港保税物流园。

为 发挥紧邻宝安国际机场、福永客运/货运码头及正在兴建的深港西部通道、 广深高速等干线公路的立体交通优势,深圳在宝安国际机场附近规划了 5.37平方公里的保税区,建成为保税区与深圳机场空港的区港联动保税 物流园区。

另外政府也积极地为基地航空公司增加运力、建立航空公司货 站以及引进国外知名航空公司落户深圳提供方便。

其次,货物的处理效率是影响机场竞争力的重要因素,其中海关的工 作效率直接关系到机场对货物处理效率。

深圳机场是国内最早实现三检合 一的通关模式,在2004年深圳机场海关公布了《深圳机场海关关于支持 与促进深圳国际航空物流业发展的六项措施》,开通预约通关,为企业提 供个性化通关服务。

此外,为了充分发挥深圳机场口岸连接港澳的枢纽作 用,深圳机场海关依托深圳机场海陆空运输优势,逐步实现与特殊区域“两 仓(保税仓、监管仓)、两区(加工区、保税区)”间的多式转关联运模式, 2006-07-14 公司深度研究报告 并开通了深港陆路口岸和深圳机场的无缝连接“空港物流快线”,进一步 缩短进出口货物在口岸的滞留时间,提高了通关效率。

日前深港物流“绿 色通道”在5月30日又正式开通,既节省了企业通关成本,又提高了通 关效率,缓解口岸的通关压力。

综上所述,虽然珠三角三大机场的竞争将长时间存在,但我们认为, 依托着日益充沛的运力和航线、便利的海陆空交通、高效的通关政策以及 运价低廉等优势(香港机场过站每公斤货物处理费约为2港元,而深圳仅 需0.3元。

起降费、航运费、进近指挥费等费用相加,一架飞机在香港起 落一次共约7万港元,在深圳仅需2.1万港元),发展货运业务将给深圳 机场带来货站、租赁和货代等与货运相关业务的新的增长空间,深圳机场 成为“南中国货运门户机场”的目标将逐步实现。

非航空业务提供稳定收入 深圳机场的非航空业务收入主要包括:港口公路运输服务1、侯机楼 租赁、广告制作发布。

近年来深圳机场的非航空业务取得了一定的发展, 2005年非航空业务收入实现3亿元,占总收入的比例为28.5%,比2001 年增长了83%,成为深圳机场主营业务收入中不可或缺的部分。

图表8:深圳机场主营业务收入构成 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001Y 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 航空地面服务客货代理服务港口服务 侯机楼租赁广告制作发布 数据来源:深圳机场各年年报 港口公路运输服务 深圳机场港口公路运输服务收入来自于福永码头向船务公司收取港 口使用费、特许经营费、泊位费以及装卸费。

随着越来越多的旅客选择通 1按照2005年深圳机场新的收入明细,将地面运输服务收入计入港口服务收入 2006-07-14 公司深度研究报告 过机场往返深圳和港澳之间,港务公司业务量不断攀升,港口服务收入也 随之增长,2005年港口服务实现净利润3530万元。

福永码头主要服务深 圳机场与港澳之间客货流的接驳,其业务量将随着深港之间越来越紧密的 联系而稳定增长。

图表9:福永码头业务指标(单位:人、吨) 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 0 500000 1000000 1500000 2000000 旅客吞吐量货物吞吐量 图表10:福永码头业务指标(单位:TEU) 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 集装箱 数据来源:深圳机场各年年报 2005年深圳机场对澳门轮船公司的港口使用管理费标准由原来的8% 提高到9%(对香港船务公司的港口使用管理费标准为12%),虽然提升 的幅度不是很大,但随着业务量增长,福永码头的价值逐步体现,港口的 收费标准存在提高的可能。

深圳机场的公路运输服务主要经营深圳机场至深圳市区的330巴士。

虽然巴士在价格上具有一定的优势,但据深圳市统计局统计显示,在现有 进出机场交通方式中,公交巴士仅占26%,预计该部分收入将随着深圳 机场旅客吞吐量的增长而稳定增长。

图表11:公路运输旅客数(单位:万人) 0 50 100 150 200 250 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 旅客数 图表12:港务和运输业务净利润(单位:万元) 0 1000 2000 3000 4000 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 港务业务净利润运输业务净利润 数据来源:深圳机场各年年报 广告制作发布业务和租赁业务 2005年深圳机场在广告面积没有增长的情况下,实现广告业务收入 2006-07-14 公司深度研究报告 6151万元,比2004年增长了12%,这主要是由于深圳机场在2005年对 机场的广告资源进行重新招标。

机场航空业务的发展,带来了充足的人流, 提升了机场广告资源的价值,目前深圳机场每平方米广告面积收入比招标 前提升了30%。

由于广告合同是三年一签,而目前广告面积已基本得到 利用,预计2006年-2008年广告收入增速将趋缓。

深圳机场的租赁业务包括侯机楼和物流园区的租赁。

深圳机场在 2004年进行了侯机楼的租赁模式的转变,从原先的个体商铺转变为品牌 经营,为引进品牌,深圳机场对这些商铺收取的租金比较便宜,随着机场 客流的扩大,各商铺的经营状况大大提高,预计到2007年合同到期时, 深圳机场提高租金可能性较大;2005年物流园区的出租面积和出租率进 一步提高,租赁业务收入大幅提升。

随着园区配套设施的完善和相关政策 的出台以及深圳机场物流业务的发展,将进一步吸引物流公司和货代公司 入驻,物流园区的价值将日益显现。

对双流机场投资收益将稳步增长 在此次股改中,深圳机场将金融资产与集团有关航空业务的资产进 行了置换,包括置入21%双流机场的股权。

另机场集团承诺,若2005年 下半年、2006年和2007年双流机场的净利润如果低于5088万元、10298 万元和11890万元,则机场集团以现金形式补足差额,这保证了深圳机 场持有双流机场股权的最低收益。

作为西部门户枢纽机场,近年来成都双流机场的航空业务发展较快, 2001-2005年,旅客吞吐量和货邮吞吐量增速分别达到20%和10%左右。

2005年双流机场的旅客和货邮吞吐量分别为1389万人次和25.1万吨, 实现净利润1.3亿元(其中下半年实现净利润7555万元),体现出较强的 盈利能力。

自2005年起,双流机场加大了航线的拓展,开通了成都经北 京、上海、广州直达洛杉矶、伦敦、悉尼、纽约、法兰克福等欧美城市的 国际航线13条,双流机场的国际及地区定期航班通航城市已增至21个。

尤其在去年12月18日,国航和德国汉莎航空公司还开通了成都直达法 兰克福的货运航线,成为西部地区第一条直达欧美的货运航线;2006年 3月,大韩航空开通首尔--成都--德里--欧洲货运航线,预计双流机场的航 空业务将随着国内航空市场的繁荣而保持较快的增速。

2006-07-14 公司深度研究报告 图表13:双流机场航空业务指标(单位:人,吨) 0 5000000 10000000 15000000 2000Y 2001Y 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 旅客吞吐量货邮吞吐量 数据来源:从统计看民航 深圳机场财务情况分析 主营业务利润率基本保持稳定,期间费用有所下降 图表14:深圳机场成本费用情况(单位:%) 0 10 20 30 40 50 60 2001Y 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 主营业务成本率管理费用率期间费用率 图表15:深圳机场负债比率(单位:倍、%) 0 1 2 3 4 2001Y 2002Y 2003Y 2004Y 2005Y 0 5 10 15 20 流动比率资产负债率 数据来源:WIND 深圳机场把“加强内部管理,挖潜增效”作为2005年年度工作计划 之一,虽然2005年深圳机场的主营业务成本率为53.04%,基本保持稳定, 但期间费用则有所下降,2005年深圳机场的管理费用率和期间费用分别为 5.34%和4.93%,比04年下降了0.8和1.3个百分点。

与白云机场相比,深圳机场对成本费用的控制能力是略胜一筹2,这是 深圳机场比白云机场更具有竞争力的重要因素之一。

2006年深圳机场将在 “更广范围内实施全面预算管理,控制人工成本,提高设备和资金利用率”, 在深圳机场的成本费用中,人工成本和折旧费约占28%和32%,在未来几 年深圳机场没有大的在建工程转固,折旧费保持相对稳定,而人工成本、办 2卓悦,《白云机场深度分析报告》,2005年11月 2006-07-14 公司深度研究报告 公费用等具有一定的压缩空间,预计未来几年深圳机场的成本费用将略有下降。

偿债能力良好,财务杠杆利用空间大 如图表15所示,2005年深圳机场流动比率和资产负债率分别为3.22 倍和10.39%,每股经营性现金流量为0.61元。

资金较为充裕,偿债能力 比04年进一步提高。

在深圳机场二期扩建计划中,股份公司仅负责候机楼 的修建,按照公司目前的负债情况看,财务杠杆利用的空间大,公司通过举 债的方式筹集建设资金的可能性较大。

估值 2006年--2008年盈利预测 假设前提:1、机场收费改革于2007年中期实施,单位飞机起降收入 将有所提高; 2、新侯机楼于2007年年初开始施工建设,假定公司通过借款筹集资 金,公司的财务费用将有所增加; 3、南航新货站于2006年年底投入使用,假设将分流深圳机场30% 货站业务; 4、根据翡翠航空运力的投放,预计2006年和2007年深圳机场国际 货运业务将增长80%和120%; 5、公司的广告业务、地面运输服务未来三年平稳增长;公司的租赁 业务将随着物流园的使用平稳增长,在08年合同期满后,单位租金将有所 提高; 6、未来3年深圳机场仍享有所得税优惠,所得税税率为15%; 2006-07-14 公司深度研究报告 图表16:主营业务指标预测 2005Y 2006E 2007E 2008E 飞机起降架次增速7% 16% 14% 14% 货邮吞吐量增速9.6% 30% 53% 35% 单位飞机起降收入(元) 40181403843004600 港口旅客吞吐量增速9% 12% 10% 10% 广告业务收入增速12% 3% 5% 3% 图表17:2006年-2008年盈利预测简表(单位:元) 2005Y 2006E 2007E 2008E 销售收入1012713042117474712813392117261526701368 增长率(YOY) 0.1040.160.140.14 销货成本-453274494.8 -657858391.8 -743262508 -839685752.3 销货成本/销售收入0.5690.560.5550.55 销售毛利559438546.8516888736.4595949218.2687015615.5 管理费用-54042459.56 -59912103.54 -68299798.04 -77861769.76 财务费用4152664.02 -1582669.77 -780335.5863 -1903795.339 其它业务利润22504273.8923675878.1624929948.4125337846.87 投资收益22629973.61313950003547635039023985 其他业务收入(支出)小计21200386.6313950003547635039023985 非经常性损益43704660.4955070878.1660406298.4164361831.87 税前利润430503819.6510464841.3587275382.9671611882.3 所得税-62238549.65 -76569726.19 -88091307.44 -100741782.3 少数股东权益-6162960.88 -7307658.386 -8407254.585 -9614590.09 税后利润362102309426587456.7490776820.9561255509.9 EPS 0.450.300.34 0.39 注:深圳机场2005年股利分配政策:10转赠8 相对估值---估值区间为[5.1,6.8] 估值水平随着市场环境的不同而不同。

由上图可见,市场经过长达几年 的调整,自2005年起我国机场上市公司的市盈率基本在[21,27]倍之间。

国际上机场行业的平均市盈率在[14,20]倍之间,其中首都机场的市盈率在 [15,20]之间。

深圳机场的PB和ROE指标与首都机场基本相当,且地处珠三角、发 展航空货运业务以及非航空业务的稳定增长将保证其未来几年业绩的增长, 因此,我们比照首都机场的估值水平,按深圳机场2007年的业绩进行 估值,深圳机场的相对估值区间为[5.1,6.8]。

2006-07-14 公司深度研究报告 图表18:国内机场上市公司市盈率水平 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20 03 年 4月 25 日 20 03 年 6月 25 日 20 03 年 8月 25 日 20 03 年 10 月 25 日 20 03 年 12 月 25 日 20 04 年 2月 25 日 20 04 年 4月 25 日 20 04 年 6月 25 日 20 04 年 8月 25 日 20 04 年 10 月 25 日 20 04 年 12 月 25 日 20 05 年 2月 25 日 20 05 年 4月 25 日 20 05 年 6月 25 日 20 05 年 8月 25 日 20 05 年 10 月 25 日 20 05 年 12 月 25 日 20 06 年 2月 25 日 20 06 年 4月 25 日 20 06 年 6月 25 日 600004 CHEquity PE_RATIO 600009 CHEquity PE_RATIO 000089 CHEquity PE_RATIO 600897 CHEquity PE_RATIO 图表19:相对估值表 名称PBROEPE(05) PE(06) EV/EBITDA (05) EV/EBITDA (06) 白云机场1.786.33% 28.3622.8611.068.88 上海机场2.9916.32% 20.4117.2912.5610.78 厦门空港2.37.91% 28.9424.610.059.19 深圳机场 2.4912.29% 13.818.9612.968.27 首都机场2.3511.48% 21.6017.047.857.02 美兰机场1.2210.12% 12.3711.279.148.08 BAA 1.699.15% 21.9620.8713.3912.91 AIA 5.8820.31% 25.4323.9116.0715.47 KBHL 4.1420.19% 20.0818.4713.8812.70 数据来源:BLOOMBERG 绝对估值---估值区间[6.01,8.34] 有关参数假定如下表: 图表20:有关参数假定 行业平均资产Beta 0.74 Kd 7.00% 无风险利率3.14% T 15.00% 风险溢价8.05% Ka 9.10% 股票Beta 0.74 E/(D+E) 85.00% Ke 9.10% WACC 8.62% 数据来源:BLOOMBERG,WIND 虽然未来几年深圳机场将修建侯机楼,但一方面其现金流比较充沛, 2006-07-14 公司深度研究报告 另一方面目前其资产负债率比较低,再融资的可能性不大,因此其资本成本 将保持在处于较低水平,由此得出深圳机场的绝对估值区间为[6.01,8.34], 价值中枢为7.06元。

图表21:WACC和增长率的敏感性分析 g WACC -0.5% 0% 1% 1.5% 2% 7.62% 8.148.489.299.810.42 8.62% 7.187.427.998.348.74 9.62% 6.456.637.047.297.57 10.62% 5.886.016.326.56.7 11.62% 5.435.535.765.896.04 数据来源:广发证券研发中心 按照深圳机场06年-08年业绩以及各种估值结果,深圳机场二级 市场的价格应在6元以上。

与目前的股价相比具有一定的投资空间,建 议投资者择机买入。

附录: 图表22:2006—2008年资产负债简表(单位:元) 2005Y 2006E 2007E 2008E 资产 现金761257984.6851155348.715879776282558080311 应收票据252734628.8000 应收帐款144453871.2138394867.2157770148.6179857969.4 应收帐款净额144453871.2138394867.2157770148.6179857969.4 存货2256049.852523292.4623461770.5853910865.148 待摊费用和其他流动资产2667243.4329368678.2133480293.1538167534.2 流动资产总额910635149.1102144218717826898402780016679 固定资产净值1868999479175634803316478212801515745908 无形资产28816108.2424008800.0723341888.9622674977.85 其他长期资产674408865.6674408865.6674408865.6674408865.6 资产总额3482859602347620788541282618744992846431 负债和股东权益 应付帐款115255030.3138781085.4156797844.2177139186.1 预提费用19501154.510784178.6412293963.6514015118.56 其他流动负债227199877.7000 流动负债361956062.5149565264169091807.8191154304.7 长期银行贷款00350000000850000000 负债总额361956062.5149565264519091807.81041154305 少数股东权益53029720.556683549.6961727902.4467496656.5 股东权益3067873819326995907235474421653884195470 负债和股东权益3482859602347620788641282618754992846432 2006-07-14 公司深度研究报告 图表23:2006—2008年现金流量简表(单位:元) 会计年度截止日:12/312005Y 2006E 2007E 2008E 经营活动产生的现金流量 税后利润362,102,309.0426,587,456.7490,776,820.9561,255,509.9 加:少数股东权益6,162,960.93,653,829.25,044,352.85,768,754.1 折旧和摊销43,649,476.8118,907,950.0119,193,664.3119,550,807.1 坏帐准备(547,600.4) 0.00.00.0 营运资金的变动 应收帐款的减少/(增加) 2,921,358.56,059,004.0 (19,375,281.4) (22,087,820.8) 存货的减少/(增加) (988,415.9) (267,242.6) (938,478.1) (449,094.6) 待摊费用和其他流动资产83,144.8 (26,701,434.8) (4,111,614.9) (4,687,241.0) 其他长期资产的减少/(增加) 222,600,709.10.00.00.0 应付帐款的增加/(减少) (57,208,294.4) 23,526,055.118,016,758.820,341,341.9 预提费用的增加/(减少) 10,271,517.8 (8,716,975.9) 1,509,785.01,721,154.9 其他流动负债的增加/(减少) 33,253,418.6 (227,199,877.7) 0.00.0 其他长期负债的增加/(减少) 0.00.00.00.0 营运资金的净变动210,933,438.5 (233,300,471.8) (4,898,830.7) (5,161,659.5) 合计622,300,584.8315,848,764.0610,116,007.2681,413,411.5 投资活动的现金流量 短期投资0.00.00.00.0 固定资产投资(45,000,000.0) (10,000,000.0) (10,000,000.0) (15,000,000.0) 合计(45,000,000.0) (10,000,000.0) (10,000,000.0) (15,000,000.0) 融资活动产生的现金流量 长期贷款的增加/(减少) 0.00.0350,000,000.0500,000,000.0 股利分配(107,975,700.0) (215,951,400.0) (213,293,728.3) (196,310,728.4) 合计(107,975,700.0) (215,951,400.0) 136,706,271.7303,689,271.6 现金净变动469,324,884.889,897,364.0736,822,278.9970,102,683.1 2006-07-14 公司深度研究报告 广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy)预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有(Hold)预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出(Sell)预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

相关研究报告 深圳机场调研简报卓悦2006年5月19日 相关信息 客服人员:张玲玲 研究中心客服电话:020-87555888-390 研究中心地址:广州天河北路183号大都会广场36楼 邮政编码:510075 2006-07-14 公司深度研究报告 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确 性或完整性做出任何保证。

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