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思源电气研究报告:招商证券-思源电气-002028-子行业龙头,充分分享行业增-060707

研报作者:李公民 来自:招商证券 时间:2006-07-07 16:41:17
  • 股票名称
    思源电气
  • 股票代码
    002028
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zha****n22
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
    强烈推荐A
  • 研报大小
    353 KB
研究报告内容

2006年7月7日公司研究调研报告 思源电气(002028)/22.80元 子行业龙头,充分分享行业增长 李公民 86-755-25310921 ligm@ccs.com.cn 周期性投资品·电力设备制造估值区间:27.27元强烈推荐A(维持) 上证指数:1671.62 股本数据 A股总股本(万) 10,600 流通A股(万) 3,484 流通市值(万) 7.60 股价表现 绝对值相对上证 3个月(%) 48.5020.30 6个月(%) 62.2017.70 1年(%) 119.2068.70 52周波动(元) 8.39-22.80 股价走势 资料来源:招商证券 相关研究 思源电气属于输配电子行业的领导者,“十一五”电网投资复合增长率15%, 给公司带来发展的巨大机遇。

消弧线圈用于配网的中性点接地系统,受益于城网建设改造,“十一五”31 个重点城市建设改造预计投资2200亿,比“十五”整个城网建设和改造投 资增长一倍以上,年均增长率在20%以上。

消弧线圈公司市场占有率在 40%,因此公司必然受益于巨额的城网改造工程。

高压开关和互感器均具有巨大的市场份额,预计未来两年高压开关增长率 在30%左右,公司的互感器产品发展势头较好,预计2006年可以实现1.2 亿的主营业务收入。

“十一五”电网公司控制投资成本引入竞争者,电网公 司举措为公司发展带来良好机遇。

无功补偿装置、电容器、油色谱分析仪等产品属于公司的战略储备,无功 补偿开始陆续的为公司贡献收入。

思源电气拥有非常强的企业管理能力,拥有贴近市场的战略储备产品,拥 有相关的市场营销策略,拥有层次分明的发展战略。

因此公司管理极其优 秀,具有做大做强的本质。

公司财务非常稳健,思海软件未来两年适用税率15%,思源赫兹互感器2006 年免税,2007-2009年税收减半。

投资建议:思源电气2006-2008年实现EPS1.01元、1.21元、1.44元。

考虑电网设备制造业市盈率均在27倍以上,给于公司“强烈推荐A”的投 资评级,目标价位27.27元。

电力设备行业2006年中期投资策 略报告 6/13/2006 主要财务指标 会计年度20052006E 2007E 2008E会计年度20052006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 55,56374749.592210.99110293.56每股收益(元) 0.791.031.211.44 同比增长率(%) 178% 34.53% 23.36% 20%每股净资产(元) 4.144.915.867.01 营业利润(万元) 10,55214029.4117317.9020747.78净资产收益率(%) 19.14% 20.51% 20.61% 20.4% 同比增长率(%) 179.16% 32.95% 23.31% 19.81%每股股息(元) 0.220.240.260.29 净利润(万元) 8,41510674.8212799.8315233.19股息收益率(%) 1.16% 1.29% 1.37% 1.52% 同比增长率(%) 71% 26.82% 19.92% 19.01%负债率(%) 41.59543.05% 42.89% 42% 主营利润率(%) 44.92% 45% 45.06% 45% P/E(倍) 29221916 营业利润率(%) 18.99% 18.77% 18.78% 18.81% P/B(倍) 5.534.673.93.26 净利润率(%) 15.15% 14.28% 13.88% 13.8% EV/EBITDA(倍) 6.814.934.013.4 公司研究 一、公司行业简况 思源电气主要有三大类业务:首先是电力自动化保护设备,自动化保护设备主要产 品为消弧线圈;其次是公司收购江苏如高高压开关厂发展起来的高压开关;第三类是高 压互感器产品。

公司除了三大主要业务以外,思源电气还生产无功补偿装置、变压器油 色谱分析等产品。

表1:思源电气主营收入构成 产品 20052006 一季度二季度三季度四季度一季度 收入(万元) 3113.915180.454213.189167.423945.22 成本(万元) 1670.422552.642005.994432.482030.7 电力自动 化保护设 备毛利46.36% 51% 52.39% 51.65% 48.53% 收入(万元) 4141.174777.25406.817478.065735.71 成本(万元) 2751.593111.823280.734730.113692.19高压开关 毛利33.56% 35% 39.32% 36.75% 35.63% 收入(万元) 1437.681385.751539.22298.461764.82 成本(万元) 909.25891.41891.141383.041108.71高压互感器 毛利36.76% 36% 42.10% 39.83% 37.18% 资料来源:公司年报 根据国家电网公司和南方电网公司的规划,“十一五”期间电网投资大约在12000 亿,而“十五”电网投资5000亿左右,“十一五”投资比“十五”投资增长了1倍多。

因此从总体上讲巨额的电网投资带来了整个输配电设备制造业的景气上升,未来五年复 合增长率达到15%。

二、公司产品 1.电力自动化保护设备 电力自动化保护设备主要是指消弧线圈产品,消弧线圈应用于中压配电网中性点接 地领域,适用于3-66KV中压配电网,消弧线圈是电网中的选配件产品。

消弧线圈也是 公司发家产品,并且以此为起点公司迅速发展起来。

1)消弧线圈成为未来中压配电网中心点接地的主流产品 消弧线圈由机柜、工控机、控制软件、接地变压器、消弧线圈、空气有载开关、阻 控箱、电压互感器、隔离开关、避雷器、导线及电缆等组成。

消弧线圈中含有控制软件, 因此产品毛利较高,软件也是该产品的价值所在。

公司研究 图1:消弧线圈业务流程 资料来源:招商证券研发中心 中压配电网中性点接地方式目前有三种:中性点不接地、电阻接地、消弧线圈接地。

其中中性点不接地方式仅仅为过渡方式,在这里不再论述。

电阻接地方式和消弧线圈接地方式在世界各国均有运行。

消弧线圈接地系统在发达 国家中大量应用,法国在上世纪60年代处采用电阻接地方式,为满足电能质量不断提 高要求,1989年法国电力公司将该网络中性点全部改为消弧线圈接地方式,日本也有 类似的经历。

因此消弧线圈接地方式必然成为我国中压配电网中性点接地的主流方式。

2)消弧线圈行业增长率在20%以上 消弧线圈应用于中压配电网,直接的受益于城乡电网改造。

在美国、俄罗斯等大停 电事故发生后,我国开始加强城市电网建设,“十一五”期间国家电网公司启动31个 省会及重点城市城网改造工程,国家动力经济研究中心测算,这项工程共需投入2200 亿元,这项投资比“十五”期间投资就高出一倍,年均增长接近20%。

不仅如此,全国 各地引发了电网建设的狂潮,山东烟台投资53亿、广东惠州投资50亿、浙江永康投资 12亿等等。

城网建设给公司发展带来了巨大的市场空间。

3)公司是消弧线圈市场的领导者 消弧线圈是公司的主打产品,公司也是该市场领导者,具有非常强的定价权。

就目 前来讲,整个消弧线圈的市场空间有限,新厂商很难进入此领域,思源电气、广州智光、 河北旭辉的市场份额基本固定,现在思源电气市场占有率40%。

2.电力开关产品 合同评审 方案设计 采购 检验 加工 (环绕、浇注等) 一次设 备初装总装 控制器 装配软件编制 二次设备 初装 总调 模拟挂网 试验 现场安 装调试用户验收 公司研究 思源电气的开关产品主要是公司的子公司江苏省如高高压电器有限公司(以下称江 苏如高)生产,江苏如高生产高压断路器、高压开关产品,规格在220kv以下,主打产 品为110kv电压等级开关。

表2:国家电网公司2004年1-10月投资比例 等级750KV 500KV 330KV 220KV 110KV县城电网 改造 完成投资额 (亿元) 2.65161.0311.65171.55117.96116.07 资料来源:国家电网公司 公司电力开关覆盖220kv、110kv、35kv电压等级,目前来看,现在可以生产公司 这类产品的企业有三大开关厂在内的十几家企业,三大开关厂订单饱满,平高电气现有 订单近40亿,产能受限,因此一线的开关生产产能受限,给电力开关的二线企业留出 了巨大的市场空间。

另外国家“十一五”电网投资1万2千亿,国家电网公司必然考虑 火爆投资加剧电网设备制造业的垄断,会适当引入竞争者,开关二线企业能够进入国网 招标系统,是其做大做强的最佳时机。

图2:开关市场竞争结构 ABB、西门子等合资公司 平开、西开、沈开三大开关厂 泰开、长开、思源等民营企业 占领高端市场 国家三家开关制造厂 市场潜在进入者 市场上的三 个梯队 全覆盖 110k-500kv 110kv及以下 资料来源:招商证券研发中心 江苏如高位于江苏如高,江苏如高2006年完成扩产,因此笔者认为公司在电网建 设之处迅速扩大生产规模,必将抓住电网建设加速这一历史机遇。

3.互感器 互感器在电力系统主要应用于母线、变压器等设备的电流、电压测量以及继电保护 等方面。

互感器同样属于电力系统配套产品,因此互感器增长与行业同步。

公司研究 互感器市场的领导者是上海的MWB和沈阳互感器厂,在这些领导者之后,存在着 精科、衡阳、牡丹江、大连等厂家。

思源电气依托江苏如高的平台发展互感器业务,竞 争力位于第二梯队。

2006年互感器可实现销售收入1.2亿。

4.潜在利润增长点 公司拥有一系列的战略储备项目,主要包括无功补偿装置(SVC)、电容器、油色 谱分析仪等产品。

无功补偿装置用于减少系统无功,提高电力系统的功率因数,应用领 域及其广泛。

该产品的需求动力主要来源于电力系统的无功收费。

华东电网开始研究配 置无功补偿装置,而江苏计划安排40万千乏的无功补偿装置,无疑战略储备项目属于 公司潜在利润增长点。

5.产品成本构成 图3:消弧线圈成本构成 硅钢片 30% 铜 40% 其它 30% 资料来源:招商证券研发中心 图4:开关成本构成铜 20% 铝 20% SF6 10% 钢铁 20% 其它 30% 资料来源:招商证券研发中心 三、优秀管理清晰的发展战略提升公司的价值 1.公司组织架构 本公司由上海思源电气有限公司整体改制而来。

1993年12月,董增平、陈邦栋和 李霞三位自然人分别以现金出资,投资设立上海思源电气有限公司,注册资金30万元。

公司现在组织架构如图所示。

公司研究 图5:思源电气组织结构图 51% 上海思海软件有限公司 上海思源电气股份有限公司 江苏如高高压电器有限公司 上海思源电力测试技术有限公司江苏思源赫兹互感器有限公司 董增平、陈邦栋、李霞等自然人控股 90% 86%90% 24%10% 资料来源:招商证券研发中心 2.江苏如高的整合 江苏如高的前身是如高高压开关厂,该厂是我国研制和生产输配电设备的中型国有 企业,该公司拥有一定的技术和市场实力。

因此江苏如高是思源电气进入一次设备领域 的极好平台,思源电气入主江苏如高后,采取一系列措施,其中包括: 首先实行减员增效,将人员929人减员到400人; 其次强化企业财务核算,杜绝原来管理上漏洞,严格审批原材料等物质采购; 再次江苏如高营销人员实行激励制度; 第四江苏如高2006年扩产,产能从3个亿增长到6个亿。

江苏如高经过思源电气的整合,面貌焕然一新。

表3:开关产品毛利比较 开关类产品思源电气平高电气长城电工 毛利35.60% 25% 19.54% 资料来源:公司一季报 3.新产品开发能力 公司的成长与发展离不开持续的新产品开发,这种新产品开发又是紧贴市场,如避 公司研究 雷器在线监测仪和消弧线圈并联电阻接地等,这些新产品往往给公司带来意想不到的收 益,因此“新产品的研发是思源电气的活力之源”。

表4:思源电气产品研发 年代19931995200020022003 产品 研发 避雷器在线 监测设备消弧线圈 变频谐振成 套测试设备 干式消弧线圈 收购江苏如高 干式接地变 干式互感器 资料来源:招商证券研发中心 图6:公司成长路线 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 主营业务收入净利润 避雷器在线 监测设备 消弧线圈 高压开关 资料来源:招商证券研发中心 4.市场拓展能力 思源电气产品较多,即有电力系统中比较成熟的产品如电力开关、互感器、消弧线 圈,又有公司刚开发出而在电力系统中比较新型的产品,如变频测试装置、油色谱分析 仪。

因此市场拓展能力是公司研究的重点之一。

开关和互感器产品属于电力系统较为成熟的产品,开关类产品是江苏如高生产,而 江苏如高是国家定点企业,因此公司开关类产品和互感器产品依托江苏如高平台进行市 场销售。

变频测试和油色谱分析等产品是电力系统中新型产品,这些产品的市场开拓关键点 在于相关部门的鉴定以及电力系统中的试运行。

公司的产品均贴近市场开发,运行效果 往往较好,新产品鉴定成为市场开拓的关键。

公司的产品从上海闵行科委的认定到上海 科委的认定再到电力企业联合会认定,代表了公司发展壮大。

同时我们可以看到公司这 种依托于政府的营销策略,是新产品推广的最佳路径。

公司研究 5.清晰而富有层次的发展战略 过往,公司以消弧线圈起家,并抓住1998年-2000年三年城乡电网改造的有利时 机,实现业绩迅速腾飞,然而消弧线圈的市场容量有限,所以公司在2002年收购江苏 如高进入高压开关领域。

现在,公司通过收购和增资控制了江苏如高86%的股权,使思源电气在一次设备领 域站稳脚跟,江苏如高产能从3亿增到6个亿,思源互感器产能放到3个亿,公司已经 抢先一步扩产,迎接“十一五”电网建设的高峰。

将来,思源电气有持续的新产品开发能力,这些新产品虽然现在业务量较小,但是 电力系统一旦启动相应的规程,公司利润点立即就会形成,新产品是思源电气长期发展 的战略储备。

四、稳健的财务状况 1.稳健的财务指标 表5:电力设备财务状况比较 股票名称 主营业务 利润率(%) 净资产 收益率(%) 存货周转 率(次) 流动比率 (倍) 资产负债比率 (%) 思源电气41.252.60.511.8840.34 G特变18.454.430.691.1668.99 G平高25.111.450.321.4857.2 国电南瑞26.180.80.42.5535.93 资料来源:招商证券研发中心 2.税收优惠 思海软件属于软件企业,享受两免三减半的税收优惠,2005-2007年适用税率 15%。

江苏赫兹互感器有限公司属于合资企业,享受两面三减半的税收优惠。

2005-2006 年属免税期,2007-2009年适用税率15%。

五、盈利预测与投资建议 思源电气是管理优秀的输配电设备制造企业,面对“十一五”大规模的电网建设, 公司会高速成长,2006-2008年实现EPS1.01元、1.21元、1.44元。

考虑电网设备 制造业市盈率在27倍左右,给于公司“强烈推荐A”的投资评级,目标价位27.27元。

盈利预测: 会计年度:20042005200620072008 公司研究 主营业务收入19962.5255563.4574749.5092210.99110293.56 减:主营业务成本8798.1830260.2440603.9350089.0159911.46 折旧与摊销224.09862.761469.111769.111769.11 主营业务税金及附加175.54345.54464.86573.45685.91 主营业务利润10,988.8124,957.6633,680.7141,548.5349,696.19 加:其他业务利润91.43138.45166.14199.36239.24 营业费用(销售费用) 2,691.217,531.2110131.7412498.5114949.47 管理费用2,599.427,329.829860.8012164.2914549.71 EBITDA 6,013.7111,097.8515,323.4218,854.2022,205.37 EBIT 5,789.6110,235.0913,854.3117,085.0820,436.26 利息费用27.927.927.9027.9027.90 利息收入127.4344.6203.01260.71339.43 财务费用-99.42 -316.70 -175.11 -232.81 -311.53 营业利润5889.0410551.7814029.4117317.9020747.78 加:投资收益631.290.700.700.700.70 补贴收入137.881,173.07600.60750.00900.00 营业外收入18.65117.21117.21117.21117.21 减:营业外支出15.6827.7427.7427.7427.74 利润总额6661.1711815.0214720.1818158.0721737.95 减:所得税1,610.512,475.942871.913914.884782.35 减:少数股东损益127.98923.991173.461443.361732.41 净利润4922.678415.0910674.8212799.8315223.19 公司研究 附:招商证券公司投资评级 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 短期评级 回避,股价跌幅为10%以上 A公司长期竞争力高于行业平均水平 B公司长期竞争力与行业平均水平一致 长期评级 C公司长期竞争力低于行业平均水平 附:招商证券行业投资评级 类别级别定义 推荐行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 评级 回避行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构 成对所述证券买卖的出价或征价。

我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

我公司或关联机构 可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告版权归 招商证券所有。

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