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G首创研究报告:西南证券-G首创-600008-业绩增长稳中有升-060720

研报作者:宋少波 来自:西南证券 时间:2006-07-20 15:55:03
  • 股票名称
    G首创
  • 股票代码
    600008
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wan****g99
  • 研报出处
    西南证券
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
    中性
  • 研报大小
    327 KB
研究报告内容

本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,报告中所引用信息均来自市场公开资料,我公司对所引用信息 的准确性和完整性不作任何保证。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行 交易,还可能为这些公司提供投资银行业务服务。

本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。

公司研究/投资价值分析 公用事业 -供水供气 宋少波 songshaobo@126.com G首创(600008):业绩增长稳中有升 2006年7月20日 持有 主要观点 水资源紧缺为水价提供上升空间,此外为了发展水务,国家不会允许水务国企长期亏损, 故将不断提高水价,给水务公司发展带来机会。

在原水价格和污水处理费上调的市场预期下,公司良好的财务状况为公司对外扩张提供有 力支持。

行业领导者的优势在市场化进程中的表现值得关注。

控股51%的京城水务公司盈利模式的改变,带来公司主营业务收入的大幅增加,预测06年 收入与05年财政补贴收入基本持平,07-08年每年增加0.3亿的净利润。

高速路收费项目补贴是公司稳定现金流的保障。

表格1:G首创主要财务指标 (百万元) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入312.70470.901303.001564.821964.44 主营业务利润202.60267.70549.36636.24765.82 净利润490.50481.50522.56523.64562.82 每股盈利(元) 0.450.220.240.240.26 数据来源:西南证券研发中心 一、公司简介 北京首创股份有限公司(以下简称为“首创股份”或“公司”)成立于1999年,由北京首都创业集 团有限公司(以下简称为“首创集团”)、北京市国有资产经营公司、北京旅游集团有限责任公司、北 京市综合投资公司及北京国际电力开发投资公司共同发起设立。

首创股份于2000年在上海证券交易 所上市。

公司研究/投资价值分析 本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,报告中所引用信息均来自市场公开资料,我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。

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公司目前的总股本为220,000万股,其中无限售条件的流通A股为78,000万股,占总股本 的35.45%,其余为有限售条件的流通股,其中,首创集团所持股份为有限售条件的流通股,占总股 本的64.43%。

根据公司股权分置改革方案,如果公司股权分置改革中所送出的认购权证行权,首创 集团亦持公司总股份的45.32%,也处于相对控股的地位,目前公司管理层不持股。

公司的主营业务为公用基础设施的投资及投资管理、住宿、餐馆及高科技产品的开发咨询、转 让等。

二、行业现状及背景分析 水务行业亏损严重 由于长期以来供水及污水处理的公益性性质,导致水价过低,整个行业亏损严重,水务行业虽 有垄断之实却无垄断之利。

截止2006年4月底,全国半数企业亏损,国有企业亏损尤其严重,亏损 率达63.74%。

如下表: 表格2:供水企业亏损情况表 2003年2004年2005年2006年1-4月 企业数/亏损数2428/11052416/11312479/11532469/1426 全国企业 亏损率45.51% 46.81% 46.51% 57.76% 企业数/亏损数2105/10302040/10501957/10411925/1227 国有企业 亏损率48.93% 51.47% 53.19% 63.74% 企业数/亏损数23/531/536/843/17 股份制企业 亏损率21.74% 16.13% 22.22% 39.53% 数据来源:国研网工业统计数据,西南证券研发中心 股份制供水企业的经营状况要强于国有供水企业。

表格3:国有和股份制供水企业产值及利润表 2003年2004年2005年2006年1-4月 累计利润总额(千元) -971,965 -1,019,175 -1,812,067 -1,127,113 国有 企业 累计工业总产值 (当年价格)(千元) 33,492,13036,830,25437,320,29112,168,836 累计利润总额(千元) 241,120310,269356,34974,598 股份制 企业 累计工业总产值 (当年价格)(千元) 1,153,4881,459,3001,817,265619,622 数据来源:同表2 公司研究/投资价值分析 本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,报告中所引用信息均来自市场公开资料,我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。

我公司及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行业务服务。

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水务行业需求旺盛 水是生命之源。

目前,我国正处于经济工业化和城市化阶段,工业用水总量随着工业总产值的 增长会保持增长,而城市居民用水总量随着城市化率的提高和人口的自然增长也会保持一定的增长 速度。

需求量的增长决定了水务行业具有稳定的发展前景。

根据我国城市化率的速度,即从2000年的36.2%提高到2010年45%,城市居民生活用水需求 会有较大幅度的增加;而工业化对水的需求也会随着工业的发展而增加,考虑到部分工业企业自备 井的因素,预测到2030年,城市总需水量约1350亿立方米,以2005年城市供水量为501亿立方米, 要满足城市的水需求,年复合增长率为4.3%,供水行业将因此保持稳定增长。

表格4:工业用水量与第二产业GDP情况表 2001200220032004 第二产业GDP(亿元) 4875052980.261274.172387.2 增减百分比(+/-) 8.68% 15.65% 18.14% 工业用水量(亿立方米) 1141.811143.381175.721231.66 增减百分比(+/-) 0.14% 2.83% 4.76% 数据来源:第二产业GDP数据来自《中国统计年鉴(2005)》,工业用水量数据来源《中国水资源公报》(2001-2004) 注:《公报》中所涉及数据均不包括香港和澳门特别行政区和台湾省。

根据国家“十一五”水利发展重点专项规划,到2010年所有城市污水处理率不得低于60%,重点 城市污水处理率不低于70%,部分城市如北京、天津要求达到90%。

截止2005年,我国城市污水处 理率约52%,随着污水排放量(约占城市供水量的75%)的增加和污水处理率的提高,到2010年污 水处理行业将保持9%的复合增长率。

在市场化程度还不高的情况下,水务行业处于相对垄断的地位。

我国现有供水企业区域经营分 散特性,以及大量的亏损企业的存在,为各类优势水务公司利用其资金、技术和管理上的优势的进 行并购,整合各地的水务资源,带来巨大的潜在的市场机遇。

行业竞争对手分析 1、上市公司 目前除G首创以外,经营水务的A股上市公司有G原水(600649)、G武控(600168)、G南海 (600323)、G创业(600874)、G水业(600461)、钱江水利(600283)、G合加(000826)、等。

表格5:国内A股上市公司情况表 公司名称原水制作自来水生产管网污水处理销售收入(亿)资产规模(亿) G首创√ √ √ √ 4.7083.73 G原水√ √ 10.1165.39 公司研究/投资价值分析 本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,报告中所引用信息均来自市场公开资料,我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。

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G武控√ √ √ 1.7117.27 G南海√ √ √ √ 0.7612.5 G创业 √ 1.2345.53 G水业√ √ 1.536.17 钱江水利√ √ √ 2.4519.12 G合加√ √ √ 1.305.62 资料来源:2005年上市公司年报 2、水务集团 除了上市公司外,各地政府组建的水务集团在水务行业的影响力亦不容小视。

见表6 表格6:2004年我国供水企业主营业务收入前四名情况 序号企业集团名称营业收入(万元)资产总计(万元)从业人员(人) 1广东粤港投资控股有限公司97394541945347742 2北京市自来水集团有限责任公司21666910969186621 3深圳市水务(集团)有限公司1598436809842200 4天津市自来水集团1352865559234834 数据来源:2005年中国大企业集团年度发展报告 3、跨国水务公司 目前国际三大水务巨头威立雅、苏伊士水务和泰晤士水务均在我国开展业务。

表格7:国际三大水务巨头情况表 名称资产规模营业收入服务人口员工人数 威立雅- 323.5亿美元1.1亿70765 苏伊士水务802.82亿欧元542.8亿美元10亿157650 泰晤士水务933.7亿欧元60.42亿英镑7亿约10万 数据来源:上市公司2005年年报以及相关网站资料,泰晤士水务资产规模数为2004年数据 虽然和国际水务巨头(见表7)以及国内的大型的水务集团相比,G首创在资产规模和营业收 入上有一定的差距,但是和其它水务类上市公司相比,G首创的产业链完整,资产规模和收益均处 在比较优势的地位。

而作为国内最大的水务公司之一,首创股份在立足京城的同时,也向国内其他 省市扩展,目前已在深圳、江苏、浙江、山东、安徽和陕西等六个省市开展了业务,2005年底,公 司的总处理能力达到730万吨/日。

2005年,首创股份在水务方面的主营业务收入首次超过公路项目 的收入,可以预期随着公司业务在全国的逐渐开展,公司在水务方面的收入会有一个大的提升。

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三、公司经营发展分析 公司的发展目标是成为“世界级的水务公司”,2005年公司在水务方面的收入占比48%,首次超 过在公路收费项目上的收入,显示出公司在水务领域的发展势头。

从2001年进入水务行业开始,在过去的几年里,公司一直加强对京外水务市场的开拓,并且达 成多个合作意向。

如表7,公司在过去几年一直通过借款进行对外投资,从2002年初开始到2006 年3月31日,借款共收到现金190亿,偿还债务支付现金175亿,但是公司一直保持了较低了资产 负债率,2005年10月,公司发行一年期短期融资券,金额为10亿元,多元化的筹资渠道可以为公 司对外扩张提供较强的资金支持,故可以假设公司不会通过股权融资来筹集资金,即公司的股本规 模保持不变。

表格8:公司近期资产负债率与现金流量表情况(单位:亿元) 20022003200420052006年1季报 资产负债率(%) 32.1412.4423.2543.0241.58 经营性产生的现金流量净额5.185.135.445.610.16 投资活动产生的现金流量净额-12.8 -0.03 -17.4 -2.41 -4.1 其中:收回投资收到现金0041.520.34 投资支付现金12.7810.0819.111.072 筹资活动产生的现金流量净额2.97 -13.0215.750.17 -0.49 其中:借款收到现金54.516.248.835.4535.8 偿还债务支付现金47.525.3328.432.7242.6 数据来源:首创股份定期报告(2002-2006.3) 2003年公司出资2亿美元与威立雅合资成立的通用首创水务投资有限公司,公司占股50%,2003 年该公司成功投资宝鸡供水项目,并持有深圳市水务(集团)有限公司40%的股权,2005年又投资 谓南通创水务。

除了通过通用首创水务投资公司对外扩张外,从2002年到2006年公司利用自身在 政府资源方面的优势一直对外扩张,相继投资余姚首创水务、青岛首创瑞海水务、徐州首创水务、 淮南首创水务、秦皇岛首创水务、临沂首创水务和铜陵首创水务等7家公司。

见表9 表格9:首创股份水务子公司 公司名称 成立或收购 时间 投资额 所占权益 (%) 处理能力 马鞍山首创水务2002.129000万60日供水35万吨 北京京城水务2003.719.7亿51日污水处理年底达210万吨 通用首创水务投资2003 投资:深圳水务集团2003.1229.43亿40日供水167万吨,污水处理108万吨 渭南通创水务2005.119100万70供水17万吨/日 公司研究/投资价值分析 本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,报告中所引用信息均来自市场公开资料,我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。

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宝鸡威创水务2003.92552万44供水23.2万吨/日 余姚首创水务2004.12亿95.24供水19万吨/日 青岛首创瑞海水务2004.83360万40污水处理8万吨/日 徐州首创水务2004.1214400万80供水55万吨/日 淮南首创水务2005.110200万87.93日供水27万吨,污水处理10万吨 秦皇岛首创水务2006 - 50日供水39万立方米 临沂首创水务2006.64620万70日污水处理10万立方米 铜陵首创水务2006.56950万70日供水约29万立方米 资料来源:西南证券研发中心 四、公司潜在的利润增长点——污水处理 2005年公司在污水处理上的收入占主营业务收入的4%,其控股子公司中与污水项目相关的三 个子公司情况如下表:(单位:万元) 表格10:公司污水处理项目情况表 公司名称业务性质注册资本资产规模股权比净利润 淮南首创水务有限 责任公司 自来水生产、销售;污水 处理等业务 11,60023,373.4887.93% 5.17 通用首创水务投资 有限公司 水和污水基本设施项目领 域投资 2亿美元339,887.9550% -9,971.16 北京京城水务有限 公司 污水处理402,084.36405,120.00 51% (注) 94.82 数据来源:公司2005年年报 注:公司2006年购入京城水务2%的股份,取得控股权。

占公司污水处理业务最大比例的京城水务污水的处理能力为210万吨/日,占有北京污水处理市 场80%的份额,而公司占京城水务公司股份的51%。

与自来水生产销售项目较大盈利相比,公司在 污水处理项目上基本处在微利甚至亏损状态,主要原因是城市的污水处理费价格仍很低。

根据公司 2006年一季度季报显示,报告期,公司参股的北京京城水务有限公司与北京市水务局签署了《污水 处理服务协议(2006)》,明确了市场化的污水处理价格,改变了京城水务原有的补贴收入模式,预 计06年公司从京城水务获净利1.2亿元,与05年补贴收入持平,07年和08年,净利润将达1.5亿 和1.8亿元,即08年污水处理对每股收益的贡献约为0.08元/股。

随着污水处理价格的市场化改革,公司在污水处理方面的利润将会有较大的上升空间,公司将 从中获益匪浅。

预期在未来的2—3年,水价不调整的前提下,公司在污水处理方面的收入将有每年 5%的增幅。

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五、盈利预测——维持稳定增长 1.水务方面 随着公司的主业——水务业务逐渐明晰全国布局的逐渐展开,以及以前所投资的一些水务公司 逐渐盈利,这些都为公司在水务行业进一步的扩张提供资金和技术支持。

从公司目前的发展趋势来看,公司主要着眼于2、3线城市的市场,而非省会城市或经济富裕的 地区。

这个发展策略能够使其与地方政府的谈判中处于相对有利的地位,可以因此获得优惠条件。

因此,公司持续的并购活动将是拉动公司未来盈利增长主要动力。

目前公司在北京仅涉足污水处理业务,而公司在北京以外拓展的水务项目多以水务主业直接经 营性收益为主要盈利模式,绝大部分面向用户,有终端直接收费权,能马上享受到水价上调的好处。

因此,未来这些水务企业可以从水价提升中直接受益。

根据公司的发展速度以及国家在水务方面的政策,随着公司03年和04年所投资项目的逐渐成 熟以及05年、06年业务拓展,预测公司在供水方面的收入2006—2008年的增长率分别为80%,60%, 60%。

预计2008年底,公司并表的水务处理能力达到600万吨。

2.京通快速路收费项目 根据公司与北京市政府协议,公司在京通高速公路的收费经营权将截止于2027年;而2017年 以前,公司仍将享受政府提供的免税补贴。

京通快速路的补贴计算公式为:补贴额=3.6亿元人民币- (上年通行费收入-0.8亿元人民币)×70%。

在北苑环岛高架桥和京哈高速路北京段连接线工程完工 后,以及随着通州新城的建设,2006——2008年公司在京通高速路项目上的主营收入有望进一步提 高,2005年公司在该项目上的增长率为2.6%,预测公司在高速路的收入从06年到08年每年保持 3%的增长率,则公司06-08年收到的补贴分别为3.023亿元、2.989亿元和2.954亿元。

3.新大都饭店业务 公司在剥离了其他非水务资产后,目前暂时还保留着新大都酒店业务。

作为地处中关村科技园 区的一家涉外四星级饭店,新大都酒店的客房入住率基本稳定。

2005年新大都酒店实现销售收入 8722万元,同比增长了7.17%。

随着北京旅游环境的逐步改善以及08年奥运会的临近,公司在酒店 经营上的收益将会有一个大幅度的上升。

预测2006年和2007年酒店的收入增长率为5%,2008年 的增幅达10%。

六、财务预测 财务预测是基于如下假设: 1.2006年,公司将控股51%的京城水务有限责任公司纳入合并报表范围,而京城水务公司2006 公司研究/投资价值分析 本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,报告中所引用信息均来自市场公开资料,我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。

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年改变盈利模式,即由北京水务局按6%ROE的财政补贴转为按市价核算,假设污水处理价格不发 生变动,则公司的主营业务收入、管理费用和少数股东权益会大幅增加,相应补贴收入会减少。

2.公司污水处理收入计算方式,以京城水务公司污水处理能力210万吨/日的60%为每日污水 处理量,污水处理价格按北京的污水处理费1.49元/吨计算。

表格11:主营业务收入预测(单位:百万元) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 营业 收入毛利率 营业 收入增长率毛利率 营业 收入增长率毛利率 营业 收入增长率毛利率 营业 收入增长率毛利率 京通 快速路 158.370.6% 162.42.6% 69.3% 167.33% 70% 172.33% 70% 177.53% 70% 京都 大酒店 81.492.4% 87.27.0% 92.1% 91.65% 92% 96.25% 92% 105.810% 92% 供水73.140.1% 202.0179% 28.9% 363.780% 28% 581.960% 28% 931.060% 28% 污水 处理 18.4 33.6% 747.3 35% 784.75% 36% 823.95% 37% 总计312.8 470.050.3% 1369.9 1635.119% 2038.225% 数据来源:西南证券研发中心 表格12:利润表预测 损益表(百万元) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入312.7470.91303.001564.821964.44 主营业务成本96.5214.7761.64935.581204.62 税金及附加13.7 -11.5 -8 -7 -6 主营业务利润202.6267.7549.36636.24765.82 其他业务利润10.811.8121314 营业费用3232.4353740 管理费用107162.5201.1257.5317.4 财务费用54.4116.5120130140 营业利润20 -31.9205.26224.74282.42 投资收益77.5133.7135140145 补贴收入424.5425.2302.3298.9295.4 所得税25.340.9506070 少数股东权益5.83.9708090 净利润490.5481.5522.56523.64562.82 每股收益0.450.220.240.240.26 数据来源:西南证券研发中心 公司研究/投资价值分析 本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,报告中所引用信息均来自市场公开资料,我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。

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公司估值预测 1.考虑公司的ROE 表格13:公司ROE表 2005A 2006E 2007E 2008E 每股净资产2.092.162.232.31 每股收益0.220.240.240.26 ROE 10.53% 11.11% 10.76% 11.26% 数据来源:西南证券研发中心 中国水务行业普遍被认同的投资收益率为8%-10%,由于公司业务里还包含部分非水务类资产, 10.5%以上的ROE属于可以接受的水平。

2.P/E值 参考水务收入占主营业务收入超过80%的五家水务类上市公司,即G原水、G武控、G南海、 G创业、G水业。

表格14:水务行业上市公司市盈率情况表 公司名称7.19收盘价2005年每股收益静态P/E水务收入占比 G原水5.010.225.05100% G武控3.380.133.8099% G南海7.420.3720.05100% G创业3.620.1327.8589% G水业4.980.194925.55100% G首创4.660.2221.1848% 数据来源:根据上市公司05年报数据整理 由于G首创在水务行业的收入贡献不到50%,随着公司在水务领域的不断拓展,未来公司在水 务方面的收入占比会越来越大。

基于2005年每股收益,以2006年7月19日公司的收盘价计算静态 P/E值为21.18,低于其他五家水务类上市公司的平均P/E值24.46。

按4.66元的股价,06-08年的动 态P/E值分别为19.42倍、19.42倍、17.92倍。

估值测算:根据公司股改时70%的分红承诺,06年-08年未来三年的税后分红为0.1512-0.1638 元,按4.66元股价的计算,可以推算出未来三年的股息收益率为3.24-3.52%。

我们认为,这样的收 益率大于三年期银行定期存款税后利率2.59%,故给予投资评级为“持有”。

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我公司及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行业务服务。

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西南证券投资评级说明 类别级别涵义 强烈买入股价明显低估,未来6月内有30%的涨幅 增持股价明显被低估,未来6月内有15%的涨幅 持有股价定位合理,未来6月内股价波动在-5%--10%之间 谨慎持有股价基本合理,未来6月内股价波动在5% -- -10%之间 卖出股价被高估,未来6月可能出现-15%以上的跌幅 公司 强烈卖出股价明显高估,未来6月内有-30%的跌幅 强于大市行业基本面向好,未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 跟随大市行业基本面稳定,未来6个月内,行业指数将跟随综合指数行业 弱于大市行业基本面向淡,未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 西南证券研究发展中心 北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座4层 邮编:100032 电话:(010)88092288-3217、3507 邮箱:market@swsc.com.cn 网址:

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