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燕京啤酒研究报告:联合证券-燕京啤酒-000729-更新报告:改良预期引导价值回归-060705

研报作者:刘树坤 来自:联合证券 时间:2006-07-07 11:48:25
  • 股票名称
    燕京啤酒
  • 股票代码
    000729
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    an***ng
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    8 页
  • 推荐评级
    增持(上调)
  • 研报大小
    77 KB
研究报告内容

公司研究 更新报告 食品饮料/啤酒燕京啤酒000729增持 2006/07/05前次评级—中性 改良预期引导价值回归 当前股价2006/07/05 经营预测与估值 RMB 8.29 2005A 2006Q12006E 2007E 主营收入(百万元) 5,314.21,190.0 6,270.77,085.9 主营利润(百万元) 1,351.6273.0 1,594.91,802.2 净利润(百万元) 276.814.3 318.3359.7 基础数据 增长率(%) 2.325.51 15.0013.00 总股本(百万股) 1100.16 EPS(元) 0.270.010.290.33 流通A股(百万股) 482.33 P/E (X) 30.7032.86 28.6525.36 流通B股(百万股) N/A 可转债(百万元) N/A 流通A股市值(亿元) 39.99 财务数据 市净率05A (X) 1.98 资产负债率05A(%) 31.60 每股净资产05A(元) 4.42 股息率05A(%) 1.81 TRACINGP/E (X)* 32.86 *最近四季盈利计算。

相关研究 《调研报告:股改题材成近期股价主 要动力》06/03/01 我们认为,目前燕京啤酒的估值已经具有吸引力。

PE水平上,燕京啤 酒并没跟随大盘同步上升,而与其它酒类公司相比已经处于近几年的低点; 燕京的PB值也仅约为2,明显低于其它啤酒企业;而作为外资并购重要 参考指标的吨市场价值,也仅为3200元/吨,远低于哈啤、雪津的收购价 格。

我们认为燕京价值低估的幅度约为30~50%。

公司基本面向好将为价值提升奠定良好基础。

首先,外埠扩张取得良 好的成效,并形成北京、广西、内蒙、福建、湖北五大优势区域,使全国 性的优势逐渐形成。

其次,公司产品结构优化也取得明显成效,整体盈利 能力趋于进一步提升。

一季度公司毛利率有较为明显回升,加上世界杯、08年奥运会、炎热 天气等因素,我们认为对公司今年业绩可以有较好的预期。

对于前期被市场密切关注的外资并购价值重估事件,我们认为现阶段 对它也可以寄以厚望。

预计公司以定向增发的形式引进外资的可能性较大, 而增发将为燕京啤酒估值树立新的标杆,并提升估值水平。

我们认为当前股价并没有反映公司股票的真实价值,合理价值应该在 10.5~11.5元之间。

而改良预期、引进外资、中期业绩等事件均可能成为 激发股价上行的催化剂,因此我们给预公司股票“增持”的投资评级。

最近52周股价表现–2006/07/05 分析师 刘树坤 (0755) 82493617 qianxy@lhzq.com 上证指数G燕啤 食品、饮料 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Jul-05 Aug-05 Sep-05 O ct-05 N ov-05 D ec-05 Jan-06 Feb-06 M ar-06 Apr-06 M ay-06 Jun-06 Jul-06 % 公司更新——燕京啤酒(000729)060705:改良预期引导价值回归Jul-2006 。

公司价值被市场低估 燕京的PE相对值处于近几年低位 年初以来,随着市场认同度逐步提高,食品饮料板块的估值水平已经有较大幅 度的提升。

但是,这一轮估值提升过程中也出现比较明显的分化,其中燕京啤酒的 股价并没有跟随着酒精饮料板块的估值水平同步上升,导致以前长期存在的估值溢 价(主要指相对于白酒行业)已经基本消除,并且出现不同程度的折价。

我们认为 这使燕京啤酒的股票的价格已经开始显得便宜,从而产生不错的投资机会。

图1 燕京啤酒PE与其它酒类公司PE的比值 燕啤/青啤 燕啤/茅台 燕啤/五粮液 0.40 0.70 1.00 1.30 1.60 1.90 06 -0 3 08 -0 3 10 -0 3 12 -0 3 02 -0 4 04 -0 4 06 -0 4 08 -0 4 10 -0 4 12 -0 4 02 -0 5 04 -0 5 06 -0 5 08 -0 5 10 -0 5 12 -0 5 02 -0 6 04 -0 6 资料来源:联合证券研究所整理 表1 主要酒类公司PE值比较 当期PE三年平均PE 青岛啤酒50.0239.21 G燕啤31.7927.99 G茅台36.7421.38 G五粮液41.2023.47 燕啤/青啤0.640.72 燕啤/茅台0.871.36 燕啤/五粮液0.771.21 资料来源:联合证券研究所整理 由图1直观来看,燕京啤酒相对于其它酒精饮料龙头的相对PE(燕京pe/其它 pe)已经跌至谷底。

其中燕京啤酒与两个白酒龙头茅台、五粮液的pe比值分别下 降至0.87、0.77,尚不到04年中期的一半;而与青岛啤酒的pe相对值也下降到 0.64。

目前青啤、茅台、五粮液等的pe值已经纷纷比平均值高50%倍以上,而燕京 公司的相对估值溢 价已经基本消除 燕京啤酒的相对PE 处于近3年低位 燕京啤酒的PE接 近于三年平均值 燕京的相对PE 处于历史低位 公司更新——燕京啤酒(000729)060705:改良预期引导价值回归Jul-2006 。

啤酒的走势明显落后,它的pe值仅与平均值相若。

PE比值的差距更是明显,与茅 台、五粮液比值的三年均值分比为1.36、1.21,但目前下降到0.87、0.77,两者都 约为三年均值的64%。

综合估值具吸引力 PE值仍然是啤酒行业最为常用的一个估值指标。

大概在一年以前,市场普遍 认为啤酒行业应该享有比白酒更高的估值,原因在于啤酒行业消费基数高、持续性 好,且市场集中度低,被认为具有更为广阔的空间和发展潜力。

因此啤酒行业的pe 在较长时间内要比白酒高出5~10倍。

但目前燕京啤酒的pe已与白酒接近,而与青 岛啤酒相比已经具有明显的价格优势。

市净率和吨啤酒的市场价值也是啤酒行业两个重要的估值指标,它们也显示出 燕京啤酒的估值具有非常不错的吸引力。

表2可以看到,燕京啤酒的PB仅为1.98, 约比青岛啤酒低50%,与国内其它啤酒相比也明显偏低。

而在并购过程,吨啤酒价 值是最为重要的参考指标之一,从近两年的几个大宗外资并购案中,吨啤酒的价格 往往在5000元以上,而燕京啤酒的吨市场价值仅为3200元,价格优势更为突出。

从pb角度考虑,即使以金威啤酒、青岛啤酒作为参考,我们认为燕京啤酒的 合理pb值应该在2.5~3.0之间,低估幅度接近50%。

如果以外资并购雪津、哈啤 超过5000元的吨啤酒价格计,燕京啤酒价值提升空间将在60%以上。

因此我们认为股票的合理价值应该在10.5~11.5元之间。

表2主要酒精饮料企业估值比较 公司名称收盘价(元,7/6) 总市值 (百万元) PE05 PE06 PE07 PB 销量 (万吨)吨市值 G五粮液14.0938,20446.2229.9821.724.8314.1271,140 G茅台46.5543,93440.9530.7225.687.931.62,753,958 G张裕37.2817,12765.1647.2836.029.83 G老窖13.9511,738240.337.6927.927.155.3220,568 G汾酒16.507,14354.7533.4626.566.751.8396,847 青岛啤酒12.8716,83752.1647.4240.863.37408.04,127 G燕啤8.299,12032.9928.6625.501.98285.03,200 金威啤酒3.204,46622.312.4440.0011,165 雪津5,88610.0090.06,540 哈啤5,1305.00100.05,130 资料来源:联合证券研究所整理 综合几个指标,我们认为燕京啤酒的估值水平在酒精行业中已经处于较低的水 平,并且被低估的幅度约为30~50%。

而近期的持续下跌使燕京啤酒的价格具有更 强的吸引力。

PE比值仅为三年的 64% 市净率和吨啤酒的 市场价值也处于较 低水平 合理pb值应该在 2.5~3.0之间 股票的合理价值为 10.5~11.5元 公司更新——燕京啤酒(000729)060705:改良预期引导价值回归Jul-2006 。

我们认为,对于白酒向好的乐观预期及对啤酒行业过渡竞争的担忧,是造成燕 京啤酒相对估值明显下降的重要原因之一。

不可否认,激烈的竞争将给企业的经营 带来压力。

但我们认为,啤酒行业的基本面并没有发生重大的变化,啤酒消费持续 增长、市场空间及整合潜力巨大的现实使燕京啤酒继续面临良好的发展机遇。

而更为重要的是,我们认为公司业务态势正呈现出良好发展势头,这为市场对 燕京啤酒的价值进行重新认识提供有力支持。

而公司治理结构改善预期同样存在, 包括股权激励、股权结构优化(如外资定向增发)等,相信不久也将会给市场带来 惊喜。

良好的业务发展态势为估值提升奠定基础 我们认为,啤酒行业的主要价值在于其广阔的市场空间以及持续的发展能力。

而要期待短期内完成大规模的整合实现市场高度集中的想法显然并不现实,因此我 们认为也不应该对于啤酒行业在未来某个时间发生爆炸式增长寄以厚望。

但是,消 费量持续增长、行业整合导致市场占有率提升、啤酒产品升级等因素将在相当长的 时间内持续进行,使啤酒行业龙头企业的投资价值不断提升。

因此,我们认为市场 竞争仍然激烈并不足以成为看空燕京啤酒的理由。

事实上,燕京啤酒盈利水平下降的局面正在得到扭转,而竞争激烈并不妨碍燕 京啤酒利润水平、产品结构、地区布局等基本面因素的继续改善: 图2 燕京啤酒和青岛啤酒个季度毛利率同比变化情况 燕京啤酒 青岛啤酒 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 03Q103Q203Q303Q404Q104Q204Q304Q405Q105Q205Q305Q406Q1 % 资料来源:联合证券研究所整理 啤酒行业仍然面临 良好发展机遇 公司业务态势良好 将促使市场重新审 视它的价值 消费量增长、行业 整合、产品升级等 将持续提升啤酒行 业的价值 毛利率经历连续六 个季度下降之后, 一季度开始回升 公司更新——燕京啤酒(000729)060705:改良预期引导价值回归Jul-2006 。

毛利率水平回升 04年下半年开始,在大麦原材料价格,水、电供应成本以和酒瓶等包装材料成 本上升等因素作用下,公司的毛利率开始出现下滑,且由于产品单价较低,燕京啤 酒的毛利率下降程度高于青岛啤酒。

在这种形势下,公司开始通过加强管理和产品 结构调整来消化成本压力,并且取得显著的效果。

05年底毛利下降速度减慢,而今 年一季度回升至35.0%,比去年同期提升了2.14%。

而对今年全年形势,我们认为局面将更加乐观。

一方面是成本压力已经得到较 好的消化。

而另一方面,世界杯以及炎日的天气刺激了啤酒消费的增长。

因此我们 认为对公司今年的业绩可以寄以更高的期望。

更长远来看,奥运营销在08年以前 将是燕京啤酒品牌形象及销售提升持续的催化剂。

产品结构升级开始取得成效 同主要白酒企业纷纷提价和产品高档化相类似,公司的产品结构也在稳步优化, 逐步提高高档产品的比重。

05年公司高档啤酒销售量已经达到106万千升,占总 销售量的37.2%;而产品类型也从传统的11度清爽拓展至纯生、精品、纯麦、冰 啤等20多个品种。

整体看,吨啤酒的单价稳步上升,05年平均吨销售价格已经达 到1865元,比02年上升了318元,升幅为20%。

而近期燕京啤酒在北京地区更换包装也是产品优化的一种表现。

年初开始,公 司以推出新产品的名义,开始在北京地区将630ml的产品替代为600ml的产品。

这 样一来,每瓶啤酒将节省30ml。

考虑到换瓶成本,预计当年对公司净利润影响可能 十分有限,但我们认为更换包装更重要的传递出一种积极的信号,啤酒的附加值将 能够通过多种途径得到提升。

预计类似的调整将能够对公司未来的业绩产生持续的 正面影响。

图3 燕京啤酒吨价格变化 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 2002A 2003A 2004A 2005A 元/吨 资料来源:联合证券研究所整理 一季度毛利率回升 至35.0%,比去年 同期提升了2.14% 全年利润水平有望 提升至较高水平 05年公司高档啤酒 销售量已经占总销 售量的37.2% 更换包装也提升产 品的价值 05年吨啤酒平均销 售价格已经达到 1865元,比02年 上升了318元 公司更新——燕京啤酒(000729)060705:改良预期引导价值回归Jul-2006 。

全国性竞争优势正在形成 与燕京啤酒相比,青岛啤酒的全国性的品牌优势似乎十分突出。

但从数据来看, 燕京啤酒的全国性布局已经开始迎头赶上,并且呈现出很好的发展势头。

从地区收入构成来看,燕京啤酒在北京地区的销售占35%,而青岛啤酒青岛地 区收入占31%,两者对本埠收入依赖程度接近;而燕京啤酒华北地区收入所占46% 的比重也和青啤在青岛地区市场所占的比重接近。

但是外埠数据显示燕京对外扩张 形势更为乐观。

由表可以看到,2005年,燕京在华北以外地区的增长贡献率已经超过五成,而 利润贡献方面,非华北地区的贡献比重已经接近7成,使公司的整体业绩对本埠的 依赖性大大减弱。

而青岛啤酒的收入和利润增长仍然很大程度依赖于山东地区,其 中山东以外地区05年主营利润贡献比重仅约为30%。

由此我们认为,燕京啤酒地 区地区布局已经趋于更加合理,而且在对外扩张方面一定程度已经走在青岛啤酒的 前列。

而由毛利率变化的数据也可以看出燕京啤酒对外地公司的管理更为优越。

在去 年行业毛利率普遍下滑的情况下,燕京啤酒在华南地区和华东地区的毛利率都实现 不同程度的提高。

相比之下,青岛啤酒的形势显然没有燕京乐观,其外埠地区毛利 率的下降程度都要高于青岛地区。

事实上,通过不断的扩张,目前公司在广西、内蒙、福建、湖北等区域的都取 得很好的效果,并且确立了这些区域的竞争优势。

我们认为这些业绩取得应该仅仅 是公司扩张和整合的开始,随着布局延伸,我们认为公司的全国性的优势还将会更 为突出。

表3 燕京啤酒与青岛啤酒地区增长情况比较 增长收入比重收入增长 贡献 主营利润 增长贡献毛利率变化 燕京啤酒 华北地区 10.42% 46.7% 46.17% 32.11% -0.91% 华南地区 23.29% 35.4% 70.11% 61.98% 0.23% 华中地区 -13.17% 11.0% -17.47% 6.75% 6.83% 华东地区 1.69% 6.8% 1.19% -0.83% -1.21% 青岛啤酒 青岛地区27.84% 31.54% 44.69% 65.48% -0.93% 其他山东地区17.61% 12.85% 12.52% 7.42% -2.01% 华北地区13.89% 23.03% 18.28% 4.02% -3.31% 华南地区16.01% 30.11% 27.03% 26.46% -1.54% 资料来源:联合证券研究所整理 全国性布局呈现出 很好的发展态势 燕京在华北以外地 区对利润增长贡献 率接近7成 外埠区域毛利率上 升显示出外地公司 的管理卓有成效 燕京在广西、内蒙、 福建、湖北等地区 已经确立强的竞争 优势 公司更新——燕京啤酒(000729)060705:改良预期引导价值回归Jul-2006 。

改良预期与引进外资将引导价值回归 我们认为,近期白酒板块估值水平整体上移与市场对其改良预期有着密切的联 系,包括产品结构优化、景气度上升、治理结构改善等因素带来的业绩提升预期。

而我们认为,这些改良预期对于燕京啤酒也同样适用。

如果实施管理层激励,机制 所激发的潜力释放也有望给业绩带来显著的影响。

此外,渐进式的产品结构优化虽 然未能像白酒提价一样对业绩起到立竿见影的效果,但后效也将绵绵释放。

对于前期被市场密切关注的外资并购价值重估概念,我们认为现阶段也同样可 以寄以较高的期望。

类似事件产生将至少成为公司价值回归的导火线。

而根据我们 了解到的情况,尽管大股东不会将公司的控股权转让给外资,但很可能会以某种方 式引进外资战略投资者,以优化公司的股本结构并为未来向国际化迈进奠定基础。

预计很可能会以定向增发的形式引进外资,并且增发的股本不会超过总股本的 10%。

如果以外资在国内收购哈啤、雪津的价格来衡量,预计增发价格将至少在 12~15元。

而定向增发将为燕京啤酒估值树立新的标杆,并且增发价将为该股划上 新的安全底线。

此外,世界杯、炎日的天气等因素对啤酒消费刺激将有望对公司今年啤酒销售 产生明显的正面效果,使公司06获得理想的业绩增长。

加上至08年以前的奥运营 销,我们相信公司能够获得源源不断的增长动力,并成为市场持续关注的焦点。

更我重要的是,我们认为公司的股价并没有反映公司股票的真实价值,这给市 场提供较好的买点。

而上述事件的均可能成为激发股价上行的催化剂。

因此我们给 预公司股票“增持”的投资评级。

公司同样存在很多 的改良空间 向外资定向增发将 提高公司的股值水平 06年公司有望获得 良好的业绩增长 给预公司股票“增 持”的投资评级 。

联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2006。

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